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1、 香港交易所(00388)/非银金融/公司深度研究报告/2023.12.10 请阅读最后一页的重要声明！估值处于低位，关注向好趋势和长期成长空间 证券研究报告 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-12-08 收盘价(港元)248.40 流通股本(亿股)12.68 每股净资产(港元)38.43 总股本(亿股)12.68 最近 12 月市场表现 分析师分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S02 联系人联系人 刘金金 相关报告 1.美联储加息进程近尾声，政策利好或改善投资者情绪 2023-11-14 2.自有资金投资表现亮眼，驱动公

2、司业绩略超预期 2023-10-22 3.三季度成交额承压，关注港股流动性改善政策利好 2023-10-11 港股港股 ADT 是港交所盈利和估值的核心驱动因素。是港交所盈利和估值的核心驱动因素。进一步将港股 ADT 拆分，可以将 ADT 的影响因素划分为两类，1）因素：港交所自身机制改革和其独特的商业模式带来的长期增长空间。2）因素：与港股市场表现高度相关的影响因素。当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动。当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动。复盘自 2005 年以来港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性的关系，我们发现：1）2021 年及之前，国内基本面是港股活跃度的主要驱动因素

3、，即使在美联储加息期间，由于国内经济的强势增长，港股依然表现高活跃度；2）2022 年至今，由于美联储自 2022 年 3 月起开始激进加息，本轮加息节奏相较于此前加息节奏更快、幅度更大，同时国内经济基本面复苏势头平缓，海外流动性成为当前港股活跃度的主导因素。海外流动性边海外流动性边际向好，际向好，制约港股活跃度的流动性因素有望缓解。制约港股活跃度的流动性因素有望缓解。11 月美联储 FOMC 会议连续两次暂停加息，10 月美国非农就业和 CPI 等经济数据不及预期，十年期美债收益率自 10 月底以来大幅下跌，截至 12 月 2 日 CME预测降息周期预计最早于明年 3 月开启。12 月 8

4、日晚，美国公布的 11 月非农就业数据略超市场预期，市场预计降息时点后移至 5 月。我们认为，尽管当前市场对于美联储降息时点仍存在一定分歧，但是海外流动性的整体形势明年要好于今年，制约港股活跃度的流动性因素有望缓解，在国内经济稳步复苏趋势下，港股活跃度有望提升。机制改革机制改革+商业模式构商业模式构筑筑港交所港交所长期成长性。长期成长性。2018 年上市制度改革和2016年互联互通开通以来，港股市场资产端和资金端生态已有明显改善，高活跃度的新经济企业市值和成交额占比、高换手率的南向资金 ADT 占比持续提升。港交所持续改革上市机制、深化互联互通机制、丰富交易品种、拓展亚洲市场等，致力于吸引更多

5、优质资产和优质资金，增强港股市场流动性。这些机制改革与完善虽然无法立即给港交所带来业绩增量，但是有望成为港交所长期增长的动力。同时，港交所的商业模式决定了其轻资本的运营特征，港交所和券商虽然都具有强属性，但是港交所的商业模式远远优于券商：1）其利润增长不受资本金的约束，具有长期成长性；2）重资产运营的自营收入占比非常小；3）负债端几乎没有有息负债，利息收入无成本。投资投资建议建议：公司当前估值已处于底部区间公司当前估值已处于底部区间，具有较高安全边际，具有较高安全边际，长期成长期成长逻辑清晰长逻辑清晰。截至 12 月 8 日，年初至今港交所 ADT 同比-15.6%至 1055 亿港元，我们预

6、计 2023 年公司全年业绩为 121.4 亿港元，同比增长 20.5%。公司当前股价对应 2023 年 PE 为 26 倍，2018 年以来港交所 PE 估值中枢为 40倍，当前估值处于 2018 年以来 0.1%分位。我们认为，随着海外流动性宽松和国内经济基本面企稳，港股活跃度有望提升，驱动港交所盈利和估值的双重修复。风险提示：风险提示：美联储加息超预期；国内经济复苏不及预期；港股遭遇黑天鹅事件。-25%-17%-8%0%8%17%香港交易所恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSim

7、ple 币种(港元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万)20950 18456 20668 21696 23281 收入增长率(%)9.2-11.9 12.0 5.0 7.3 归母净利润(百万)12535 10078 12140 12567 12980 净利润增长率(%)9.0-19.6 20.5 3.5 3.3 EPS(元/股)9.89 7.95 9.58 9.91 10.24 PE 25.12 31.25 25.94 25.06 24.26 ROE(%)25.1 20.1 22.7 21.9 22.0 PB 6.31 6.29 5.89 5.48 5

8、.33 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 wWeWbYaXbVeZpNnNqRrPmMbRdN8OpNpPoMtQiNoPsQeRoPpM7NpOrQxNtOpOwMrMoQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 港股港股 ADT 是公司盈利和估值的核心驱动因素是公司盈利和估值的核心驱动因素.6 2 投资逻辑投资逻辑：国内基本面：国内基本面+海外流动性决定短期走势海外流动性决定短期走势.10 2.1 历史复盘：当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动历史复盘：当前时点海外流动性或是港股活跃度的主要驱动.10 2.2 海外流动性：美联

9、储降息时点仍有分歧，但整体形势向好海外流动性：美联储降息时点仍有分歧，但整体形势向好.11 2.3 国内基本面：中国经济基本面整体延续改善态势国内基本面：中国经济基本面整体延续改善态势.12 3 投资逻辑：机制改革投资逻辑：机制改革+商业模式构筑长期成长性商业模式构筑长期成长性.14 3.1 机制持续改革带来长期增长空间机制持续改革带来长期增长空间.14 3.1.1 上市制度改革上市制度改革.14 3.1.2 互联互通深化互联互通深化.15 3.1.3 亚洲市场拓展亚洲市场拓展.16 3.1.4 交易品种丰富交易品种丰富.18 3.2 轻资本商业带来高盈利成长能力轻资本商业带来高盈利成长能力.

10、20 4 盈利预测和估值盈利预测和估值.24 5 风险提示风险提示.27 图图 1.港交所收入结构（单位：亿港元）港交所收入结构（单位：亿港元）.6 图图 2.交易费及交易系统使用费、结算费占比达交易费及交易系统使用费、结算费占比达 50%-65%.6 图图 3.港交所经营业绩主要为港股港交所经营业绩主要为港股 ADT 驱动驱动.7 图图 4.港交所港交所 ADT 和港交所和港交所 PE 估值估值.7 图图 5.2012-2022 港股盈利复合增速约港股盈利复合增速约 4%.8 图图 6.2018 年以来港股年以来港股 PE 估值中枢有所上行估值中枢有所上行.8 图图 7.港交所港交所 IPO

11、 数量及规模数量及规模.8 图图 8.南向交易占港交所南向交易占港交所 ADT 比例持续提升比例持续提升.9 图图 9.南向资金换手率高于港股市场南向资金换手率高于港股市场.9 图图 10.港交所盈利分析框架港交所盈利分析框架.9 图图 11.2005-2021 年港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性相关性复盘年港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性相关性复盘.10 图图 12.2022 年以来港年以来港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性相关性复盘股活跃度与国内经济基本面、海外流动性相关性复盘.11 图图 13.美国非农就业数据（单位：千人）美国非农就业数据（单位：千人）.12 内容目录

12、图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.美国美国 CPI 同比增速（单位：同比增速（单位：%）.12 图图 15.CME 对于美联储的加息预测（截至对于美联储的加息预测（截至 12 月月 9 日）日）.12 图图 16.十年期美债收益率向下拐点出现（十年期美债收益率向下拐点出现（%）.12 图图 17.中国中国 GDP 季度同比增速（季度同比增速（%）.13 图图 18.中国制造业中国制造业 PMI（%）.13 图图 19.今年今年 8 月以来消费同比、环比均回升月以来消费同比、环比均回升.13 图图 20.居民消费意愿呈回升

13、态势居民消费意愿呈回升态势.13 图图 21.中国制造业投资同比增速企稳（中国制造业投资同比增速企稳（%）.13 图图 22.中国进出口额同比降幅明显收窄（中国进出口额同比降幅明显收窄（%）.13 图图 23.2018 年以来港交所新经济企业市值和交易额占比大幅提年以来港交所新经济企业市值和交易额占比大幅提升升.15 图图 24.香港交易所互联互通机制深化路径与方向香港交易所互联互通机制深化路径与方向.15 图图 25.富时沙特阿拉伯指数行业分布富时沙特阿拉伯指数行业分布.17 图图 26.2022 年全球期货期权交易量结构年全球期货期权交易量结构.18 图图 27.2022 年港交所期货期权

14、交易量结构年港交所期货期权交易量结构.18 图图 28.境外机构和个人持有境内人民币金融资产境外机构和个人持有境内人民币金融资产(亿元）亿元）.19 图图 29.2012-2022 年港交所总收入年港交所总收入 CAGR 达达 9.9%.20 图图 30.2012-2022 年港交所净利润年港交所净利润 CAGR 达达 9.5%.20 图图 31.港交所港交所 ROE 和净利率长期维持高位和净利率长期维持高位.20 图图 32.上市券商收入结构上市券商收入结构.21 图图 33.香港交易所收入结构香港交易所收入结构.21 图图 34.上市券商资产结构上市券商资产结构.21 图图 35.港交所资

15、产结构港交所资产结构.21 图图 36.中信证券负债结构中信证券负债结构.22 图图 37.港交所负债结构港交所负债结构.22 图图 38.截至截至 2023H1 末港交所客户保证金投资结构末港交所客户保证金投资结构.23 图图 39.客户资金投资收益率滞后于客户资金投资收益率滞后于 Hibor1-2 个季度个季度.23 图图 40.港交所自有资金投资收益率波动方向与港交所自有资金投资收益率波动方向与 MSCI 全球指数一致全球指数一致.24 图图 41.2018 年以来香港交易所年以来香港交易所 PE（TTM）估值）估值.25 表表 1.香港交易所上市制度改革香港交易所上市制度改革.14 表

16、表 2.港币港币-人民币双柜台股票成交额（人民币双柜台股票成交额（2023 年年 6 月月 19-11 月月 30 日）日）.16 表表 3.港交所的认可证券交易所名单港交所的认可证券交易所名单，遍布，遍布 16 个国家个国家.17 表表 4.富时沙特阿拉伯指数前十大成分股富时沙特阿拉伯指数前十大成分股.18 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 5.香港交易所投资收益拆分香港交易所投资收益拆分.22 表表 6.公司自有资金投资收益来源公司自有资金投资收益来源.23 表表 7.公司自有资金平均投资金额及投向公司自有资金平均投资金额及投向.2

17、3 表表 8.香港交易所香港交易所 2023 年盈利预测年盈利预测.25 表表 9.香港交易所可比公司估值（截至香港交易所可比公司估值（截至 2023 年年 12 月月 8 日）日）.26 表表 10.香港交易所未来三年盈利预测香港交易所未来三年盈利预测.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 港股港股 ADT 是是公司公司盈利和估值的核心驱动因素盈利和估值的核心驱动因素 ADT 是港交所是港交所盈利盈利的核心驱动因素。的核心驱动因素。与成交金额相关性强的交易费及交易使用费、结算费是公司的主要收入来源，占公司收入及投资收益的比例达 50%

18、-65%，并且长期保持稳定。从港交所历年营收和净利润变化来看，其与港股 ADT 变化高度相关。图1.港交所收入结构（单位：亿港元）数据来源：公司公告，财通证券研究所 图2.交易费及交易系统使用费、结算费占比达 50%-65%数据来源：公司公告，财通证券研究所 9502002502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3交易费及交易系统使用费联交所上市费结算及交收费存管、托管及代理人服务费市场数据费其他收入投资收益41%40%37%40%34%36%38%37%30%23%2

19、1%20%21%19%23%25%23%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3交易费及交易系统使用费联交所上市费结算及交收费存管、托管及代理人服务费市场数据费其他收入投资收益 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.港交所经营业绩主要为港股 ADT 驱动 数据来源：wind，财通证券研究所 PE 估值亦与港交所估值亦与港交所 ADT 高度正相关高度正相关。PE 估值反映市场对港交所未来盈利增长的预期，港交所盈利主

20、要受 ADT 驱动，因此 PE 估值亦与 ADT 具有明显的正相关关系。图4.港交所 ADT 和港交所 PE 估值 数据来源：wind，财通证券研究所 我们进一步对 ADT 进行拆解，即 ADT=港股市值 换手率=（存量港股市值+新增港股市值）换手率。因此，影响港股市值和换手率的因素均会影响港交所业绩，具体来看主要有以下几大因素：存量市值：存量市值：1）资产端，政策、经济环境好转等因素导致港股上市公司基本面和估值提升带来的存量资产市值提升；2）资金端，无风险利率下降推动资金加大权益资产配置带来的存量资产市值提升。将存量市值进一步拆分为盈利-100%-50%0%50%100%150%200%-6

21、0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%单季营收（不含投资收益）同比增速（左轴）单季净利润同比增速（左轴）单季ADT同比增速（右轴）007080050,000100,000150,000200,000250,000300,000港交所ADT(百万港元，左轴）PE（TTM，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 PE，可以看出 2012-2022 年港股整体盈利复合增速为 4.0%，剔除新股影响后为 3.7%；近年来 PE 中枢上行，2012 年至今 PE 中枢为 12 倍，2018 年至今 PE

22、中枢为 13 倍。图5.2012-2022 港股盈利复合增速约 4%图6.2018 年以来港股 PE 估值中枢有所上行 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 新增市值：新增市值：1）港交所上市制度改革带动 IPO 提速、吸引新经济企业上市、中概股回流；2）交易产品创新等。受益于 2018 年上市制度改革，2018-2021年 IPO 数量和规模大幅增长。图7.港交所 IPO 数量及规模 数据来源：wind，财通证券研究所 换手率：换手率：1）市值与换手率本身高度相关，影响市值的因素亦会影响换手率；2）新经济企业交易活跃，上市制度改革提升新经济企业市值占比，抬升

23、港股整体换手率；3）内地投资者交易活跃，互联互通持续深化提升内地交易额占比，抬升港股整体换手率。互联互通启动以来（2014 年 11 月沪港通开通，2016 年 11 月深港通开通），南向资金 ADT 占港交所 ADT 比例不断提升，由2016 年末的 4%提升至当前（2023 年 10 月末）的 16%，南向资金换手率显著高于港股市场。-30%-20%-10%0%10%20%30%010,00020,00030,00040,00050,000港股盈利总额（亿港元，左轴）同比(右轴）0.005.0010.0015.0020.00平均市盈率PE中枢050005001,000

24、1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500IPO募资规模（亿港元，左轴)IPO家数（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.南向交易占港交所 ADT 比例持续提升 图9.南向资金换手率高于港股市场 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 我们将港交所我们将港交所 ADT 的影响因素划分为两类：的影响因素划分为两类：1）港交所自身机制改革带来的长期增长空间，我们称之为因素，如上市制度改革增加优质企业市值、互联互通机制深化抬升换手率、交易品种丰富吸引优质资产及投资者等等；2）与港股

25、市场表现高度相关的影响因素，我们称之为因素，如国内经济基本面好转带来的港交所上市公司盈利和估值的提升、海外无风险利率下行推动资金加大权益资产配置等等。图10.港交所盈利分析框架 数据来源：香港交易所官网，财通证券研究所 0%5%10%15%20%020040060080020000000202211202305南向交易ADT（亿港元，左轴）南向交易占港交所ADT的比例（右轴）0.00%0.50%1.00%1.50%2.0

26、0%20000002007202022032022072022307南向资金日均换手率港股日均换手率（除南向资金）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 投资逻辑投资逻辑：国内基本面国内基本面+海外流动性海外流动性决定短期走决定短期走势势 2.1 历史复盘：历史复盘：当前时点海外流动性当前时点海外流动性或或是港股活跃度的主要驱动是港股活跃度的主要驱动 2005-2021

27、 年：年：主要由国内基本面驱动主要由国内基本面驱动。港股活跃度大幅提升均主要受国内经济基本面驱动，即使在 2005-2006 和 2016-2017 年两次美联储加息阶段，10 年期美债收益率提升，但由于中国经济表现强劲，港股及活跃度依然取得良好表现。但在国内基本面变化不大，10 年期美债收益率变化较大时，港股活跃度亦受海外流动性影响，如 2014 年-2015 年、2016 年底、2020 年初。图11.2005-2021 年港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性相关性复盘 数据来源：wind，财通证券研究所 注：10 年期美债收益率做 10 处理 2022 年至今：年至今：主要由海外流动性

28、驱动主要由海外流动性驱动。由于美联储自 2022 年 3 月起开始激进加息，本轮加息节奏相较于前两轮加息节奏更快、幅度更大。2003-2006 年，美国联邦基金目标利率从 2003 年 6 月的 1.00%逐渐加到 2006 年 6 月的 5.25%，历时三年加息幅度 4.25%；2016-2018 年，美国联邦基金目标利率从 2015 年 12 月的 0.5%逐渐加到 2018 年 12 月的 2.50%，历时三年加息幅度 2.00%；2022 年 3 月以来，美国联邦基金目标利率由 0.5%逐渐加到 2023 年 7 月的 5.5%，历时一年半加息幅度达 5.00%。同时国内经济基本面复苏

29、势头平缓，海外流动性成为港股活跃度的主导因素。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.2022 年以来港股活跃度与国内经济基本面、海外流动性相关性复盘 数据来源：wind，财通证券研究所 注：10 年期美债收益率做 10 处理 2.2 海外流动性：海外流动性：美联储美联储降息时点仍有分歧，但整体形势降息时点仍有分歧，但整体形势向好向好 美联储加息美联储加息周期大概率结束，周期大概率结束，降息时点降息时点仍有仍有分歧，但整体分歧，但整体形势形势向好。向好。11 月 1 日，美联储 FOMC 会议维持联邦基金利率目标区间在 5.25%5.5%

30、不变，连续两次暂停加息。10 月美国非农就业人数和 CPI 数据低于市场预期，10 年期美债收益率自10 月底以来出现向下拐点。截至 12 月 2 日 CME 预测年内不再加息的概率达98.8%，明年 3 月开启降息的概率达 55.1%，预期 2024 年整年降息 125bp。12 月8 日晚，美国发布 11 月非农就业数据，11 月美国新增非农就业人数 19.9 万人，失业率降至 3.7%，略超市场预期，市场预期美联储降息时点后移。截至 12 月 9 日CME 预测年内不再加息的概率未 97.1%，最早于明年 5 月份开始降息。虽然当前市场对于高利率持续时间和降息时点存在一定分歧，但我们预计

31、明年海外流动性方面整体形势好于今年。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.美国非农就业数据（单位：千人）图14.美国 CPI 同比增速（单位：%）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 图15.CME 对于美联储的加息预测（截至 12 月 9 日）图16.十年期美债收益率向下拐点出现（%）数据来源：CME，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 2.3 国内基本面：国内基本面：中国经济中国经济基本面基本面整体延续改善态势整体延续改善态势 国内经济修复过程有所反复，但整体呈现改善态势。国内经济修

32、复过程有所反复，但整体呈现改善态势。2023 年三季度中国 GDP 同比增速 4.9%，显著强于市场预期。11 月中国官方制造业 PMI 小幅下滑至 49.4，低于荣枯线处于收缩区间；财新制造业 PMI 上升 1.2pct 至 50.7，重回扩张区间，处于近三个月历史高点，说明经济修复存在结构分化。消费方面，社会消费品零售总额今年 8 月以来已实现连续三个月单月同比与环比增速正增长，居民消费意愿呈回升态势，今年二季度倾向于“更多消费”的居民比例较一季度提升 1.3pct 至24.5%；投资方面，今年 1-10 月，制造业投资同比增长 6.2%，高技术制造业投资同比增长 11.3%；进出口方面，

33、中国进出口额当月同比及累计同比降幅已有明显收窄。0.00200.00400.00600.00800.001,000.00美国:新增非农就业人数:总计:季调0.002.004.006.008.0010.--------072023-09美国:核心CPI:同比美国:CPI:同比0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.000010年期美国国债收益率 谨请参阅尾

34、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.中国 GDP 季度同比增速（%）图18.中国制造业 PMI（%）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 图19.今年 8 月以来消费同比、环比均回升 图20.居民消费意愿呈回升态势 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 图21.中国制造业投资同比增速企稳（%）图22.中国进出口额同比降幅明显收窄（%）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00201

35、9----------09中国:GDP:不变价:当季同比42.0044.0046.0048.0050.0052.0054.--------072023-092

36、023-11中国:制造业PMI非官方中国PMI-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%----------10社会消费品零售总额当月同比（左轴）社会消费零售总额季调环比（右轴）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%--

37、-------06更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比-40.00-20.000.0020.0040.0060.---------10中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比中国:固

38、定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.-------052023-09中国:进出口金额:当月同比中国:进出口金额:累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 3 投资逻辑：投资逻辑：机制改革机制改革+商业模式商业模式构筑长期成长性构筑长期成长性 3.1 机制持续改革带来长期增长空间机制持续改革

39、带来长期增长空间 3.1.1 上市制度改革上市制度改革 上市机制持续改革是港交所长期增长的动力。上市机制持续改革是港交所长期增长的动力。2018 年港交所上市制度改革以来，港股市场结构已有所丰富优化，新经济企业市值、交易占比显著提升，分别由 2017年的 14%、16%提升至 2023 年（前 10 个月）的 32%、41%。2021 年以来，港交所继续优化上市制度改革机制，包括放开二次上市和双重上市资质、设立 SPAC上市机制、特专科技公司上市机制，致力于吸引更多新经济、科技企业赴港上市。同时，改善上市微观机制，如“双重参与”改革、推出 IPO 结算平台 FINI，致力于改善投资者体验、完善

40、定价机制，增强市场流动性。这些上市机制改革与完善虽然短期内无法立即给港交所带来市值增量，但是有望成为港交所业绩长期增长的动力。表1.香港交易所上市制度改革 时间时间 事件事件 主要内容主要内容 2018 年 4 月 修订 主板上市规则，新增允许三类公司上市 1.允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；2.允许拥有不同投票权架构的公司上市；3.为寻求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的第二上市渠道。2021 年 11 月 发布 优化海外发行人上市制度的改革咨询总结，放宽二次上市和双重上市资质 1.允许合资格发行人直接作为双重主要上市，而保留既有的不同投票权及/或可变利益实体架构；2

41、.拓宽海外发行人的第二上市制度，以涵盖经营传统行业、无不同投票权架构且业务以大中华为重心的海外发行人；2021 年 12 月 设立特殊目的收购公司（SPAC）上市机制 SPAC 机制最早应用于美国市场，由私募股权投资与传统 IPO 结合形成。SPAC 公司由专业性较强且高声望的群体初步上市，在一段预定时间内（通常 24-36 个月），通过 SPAC 并购交易（De-SPACTransanctions 可合并/股份交换/资产收购/股份购买/重组或其他形式的交易）实现被并购公司上市，随后被并购公司代替SPAC 在交易所存续，发起人与 IPO 投资者、PIPE 投资者从中获取投资回报。2023 年

42、3 月 特专科技公司上市机制，接受“无收入、无盈利”科技企业上市申请 特专科技公司指主要从事应用于特专科技行业可接纳领域内的科学及/或技术的产品及/或服务（特专科技产品）的研发，以及其商业化及/或销售的公司，主要覆盖新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术五大领域。2023 年 11 月“双重参与”改革 香港联交所刊发经修订的指引信 HKEX-GL85-16，容许新申请人的现有股东,包括 IPO 前投资者,及基础投资者在若干“规模豁免条件”下，在 IPO 过程中进一步认购或购买股份（即“双重参与”）。引入新豁免安排的目的是为独立投资者提供更多灵活性。上市发行

43、人在首次公开招股时获得更多独立投资者参与，将有助促进整个首次公开招股的定价流程，令发行价更贴近市场价格。2023 年 11 月 全新 IPO 结算平台 FINI(Fast Interface for New Issuance)正式上线 FINI 让市场参与者及监管机构可于同一平台上共同管理 IPO 的结算流程，使定价、配发及付款等 IPO 结算流程更现代化，让新股定价与正式上市的时间由之前的 5 日缩短至 2 日。让投资者更 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 快地获得新上市股份，降低市场风险并提高市场效率。FINI 引入了新的预付模式，舒缓

44、了过去市场因为在新股认购需要锁定过千亿的资金压力。在旧的模式下，参与公开认购的结算参与者需要全额预付所认购股份的金额，而 FINI 推出之后，通过新的资金预付模式，结算参与者只需要预付认购的总金额，或该新股在公开认购部分最高的金额，两者之中较低的金额。数据来源：香港交易所官网，财通证券研究所 图23.2018 年以来港交所新经济企业市值和交易额占比大幅提升 数据来源：wind，财通证券研究所 3.1.2 互联互通互联互通深化深化 沪深港通交易范围和产品范围扩大空间。沪深港通交易范围和产品范围扩大空间。沪深港通机制现仅涵盖部分二级市场交易，未来可以逐步向更大股票和产品范围，如港股人民币柜台、北交

45、所股票、衍生品或融资活动等，以及甚至更广的投资者群体扩展，充分激发互联互通机制效用。图24.香港交易所互联互通机制深化路径与方向 数据来源：香港交易所官网，财通证券研究所 港股人民币柜台纳入港股通正在推进，有望激活人民币柜台流动性。港股人民币柜台纳入港股通正在推进，有望激活人民币柜台流动性。“港币-人民币双柜台模式”自 6 月 19 日正式推出已运行超 5 个月，当前共有 24 家龙头企业加入人民币柜台，运行至今（截至 11 月 30 日）成交额为 138 亿元，占其总成交0%10%20%30%40%50%2000202021202210M2023新

46、经济市值占比新经济交易额占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 额的比例为 0.5%，仍有较大空间。当前人民币柜台成交额较小的原因是交易对象为离岸人民币，纳入港股通后有望释放流动性。1）目前内地投资者主要通过港股通投资港股，以港币报价，人民币交收结算，结算汇率在每日收盘后统一确定，因此投资者需要承受一定的港币兑人民币汇率波动风险。增设人民币柜台后，投资者可直接用人民币交易人民币计价的港股，从而减少汇兑风险，提升交易便利性。2）港股上市公司以内地企业为主，其财务指标主要以人民币计价，因此证券价格以人民币计价可以避免由汇率引起的财务和估值指标的

47、损失，使得证券价格更为准确地反映公司价值。双柜台模式的推出有利于吸引更多人民币资金，改善港股市场的流动性和成交活跃度。表2.港币-人民币双柜台股票成交额（2023 年 6 月 19-11 月 30 日）港币成交额（亿港元）港币成交额（亿港元）人民币成交额（亿人民币）人民币成交额（亿人民币）恒生银行 143.06 0.35 新鸿基地产 342.65 0.74 商汤-W 326.65 2.93 吉利汽车 383.17 4.11 华润啤酒 376.34 0.35 香港交易所 1,406.54 5.04 腾讯控股 6,333.95 21.01 中国海洋石油 976.48 9.16 中国移动 1,045

48、.35 21.71 联想集团 429.92 2.89 快手-W 1,322.33 0.41 比亚迪股份 1,848.86 2.29 友邦保险-2,039.16 4.27 小米集团-W 1,311.90 6.18 安踏体育 618.63 0.16 中国平安 1,553.51 33.45 李宁 759.51 0.22 长城汽车 305.51 0.15 中银香港 184.42 6.83 美团-W 3,360.74 3.59 京东健康-238.03 0.09 京东集团-SW 1,367.87 1.42 百度集团-SW 926.62 1.46 阿里巴巴-SW 3,908.99 8.83 合计合计 31,

49、510.19 137.65 数据来源：wind，财通证券研究所 3.1.3 亚洲市场拓展亚洲市场拓展 近期新增沙特交易所和印尼交易所的上市公司可在港二次上市。近期新增沙特交易所和印尼交易所的上市公司可在港二次上市。沙特交易所汇聚中东大型能源、工业及医疗行业；印尼证券交易所属于东南亚地区优质创新企业的集资地。截至目前，沙特交易所主板共 230 只股票，总市值为 2.56 万亿美元，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 其中最大市值的股票为沙特阿美（1.78 万亿美元），是全球最大的石油生产商。WFE 数据显示，截至 2023 年 2 月末，印尼证

50、券交易所共有 845 只股票，总市值为 6231 亿美元。表3.港交所的认可证券交易所名单，遍布 16 个国家 欧洲 阿姆斯特丹证券交易所(纽约泛欧交易所-阿姆斯特丹)法兰克福证券交易所 意大利证券交易所 伦敦证券交易所 马德里证券交易所 巴黎证券交易所(纽约泛欧交易所-巴黎)斯德哥尔摩证券交易所(纳斯达克 OMX-斯德哥尔摩)瑞士交易所 北美 纳斯达克 OMX 交易所(美国)纽约证券交易所(纽约泛欧交易所(美国)多伦多证券交易所 亚太 印尼证券交易所 新加坡交易所 东京证券交易所 中东 沙特交易所 澳洲 澳洲证券交易所 拉丁美洲 巴西证券商品期货交易所 数据来源：香港交易所官网，财通证券研究

51、所 亚洲首亚洲首只沙特只沙特 ETF 于于 11 月月 29 日在港交所挂牌，为日在港交所挂牌，为及全球投资者提供独特的中及全球投资者提供独特的中东投资机遇。东投资机遇。该 ETF 将紧密跟踪富时沙特阿拉伯指数，是代表富时全球指数中具有沙特阿拉伯国籍大型及中型上市公司的表现的市值加权指数，包括石油巨头沙特阿美（沙特阿拉伯国家石油公司），成分股总市值达 2767.7 亿美元。图25.富时沙特阿拉伯指数行业分布 数据来源：wind，基金公告，财通证券研究所；数据截至 2023/10/31 41.8%18.4%11.4%8.9%4.6%3.9%3.5%2.5%1.9%1.8%1.3%金融原材料能源通

52、信公用事业必选消费医疗健康科技可选消费工业地产 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 表4.富时沙特阿拉伯指数前十大成分股 代码代码 成分股名称成分股名称 ICB 行业行业 权重权重 1 RJHI AB 拉吉希银行 金融 12.67%2 ARAMCO AB 沙特阿拉伯国家石油公司 能源 9.88%3 SNB AB 沙特国家银行 金融 9.42%4 SABIC AB 沙特基础工业公司 原材料 6.67%5 STC AB 沙特电信公司 通信 6.63%6 MAADEN AB 沙特阿拉伯矿业公司 原材料 4.20%7 RIBL AB 利雅德银行 金融

53、 3.76%8 ALINMA AB 阿林玛银行 金融 3.11%9 SABB AB 沙特英国银行 金融 3.05%10 SAFCO AB SABIC 农业营养素公司 原材料 3.01%数据来源：wind，基金公告，财通证券研究所；数据截至 2023/10/31 3.1.4 交易品种丰富交易品种丰富 港交所的衍生品业务在利率、货币领域具有较大的成长空间。港交所的衍生品业务在利率、货币领域具有较大的成长空间。2022 年港交所期权期货交易量 3.21 亿张，其中股指期货期权和个股期权合计占比 98.29%，货币产品占比仅为 1.48%，利率产品可忽略不计。从全球衍生品结构看，2022 年全球期货期

54、权交易量 83.91 亿张，其中股指、个股等权益期货期权占比为 73.46%，货币、利率分别达 9.21%、6.13%。图26.2022 年全球期货期权交易量结构 图27.2022 年港交所期货期权交易量结构 数据来源：FIA，财通证券研究所 数据来源：香港交易所官网，财通证券研究所 利率与货币衍生品与人民币国际化进程息息相关。利率与货币衍生品与人民币国际化进程息息相关。当外资持有以人民币计价的资产和负债达到一定量级时，才会产生对冲利率和汇率风险的需求，反过来丰富的离岸利率与货币衍生品亦能够助力人民币的使用和流通，从而推动人民币国际化进程。截至 2023H1 末，境外机构和个人持有境内人民币金

55、融资产达 9.76 万亿元，2017-2022 年 CAGR 达 18%，高于 2013-2017 年 CAGR10%。人民币国际化进程加快将催生离岸人民币利率与货币衍生品的需求。权益,73.46%货币,9.21%利率,6.13%金属,2.62%能源,2.45%农业,2.85%其他,3.28%权益,98.3%利率,0.0%货币,1.5%商品,0.2%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.境外机构和个人持有境内人民币金融资产(亿元）数据来源：wind，财通证券研究所 香港交易所拟推出离岸国债期货香港交易所拟推出离岸国债期货。11 月 24

56、 日，香港证监会和香港交易所同步宣布，待监管机构批准后，香港拟推出中国国债期货合约国债期货。国际投资者持有中国债券资产的规模不断上升，已从 2017 年 6 月的 0.8 万亿元人民币，增长至2023 年 6 月的 3.33 万亿元人民币。受法规限制，境外投资者不能参与内地的国债期货市场，这意味着境外机构庞大的持仓量暴露在利率风险中，离岸国债期货交易能够对其利率风险敞口进行有效管理。国债期货进一步拓宽香港交易所的人民币和中国相关产品生态圈，也将让区内以至全球投资者能更加高效地管理他们的利率和投资风险，吸引更多国际投资者参与中国的证券市场，并大大提升香港市场的投资和风险管理机遇。28,797 4

57、4,875 37,400 30,337 42,860 49,209 64,128 89,850 108,297 96,184 97,622 020,00040,00060,00080,000100,000120,000股票贷款债券存款 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 轻资本商业带来高盈利轻资本商业带来高盈利成长能力成长能力 港交所和券商虽然都具有强属性，但是港交所的商业模式远远优于券商。港交所和券商虽然都具有强属性，但是港交所的商业模式远远优于券商。1）其）其利润增长不受资本金的约束，具有长期成长性；利润增长不受资本金的约束，具有

58、长期成长性；2）重资产运营的自营收入占比非）重资产运营的自营收入占比非常小常小；3）负债端）负债端几乎几乎没有有息负债，利息收入无成本。没有有息负债，利息收入无成本。图29.2012-2022 年港交所总收入 CAGR 达 9.9%图30.2012-2022 年港交所净利润 CAGR 达 9.5%数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 图31.港交所 ROE 和净利率长期维持高位 数据来源：公司公告，wind，财通证券研究所 券商重资本业务自营业务和信用业务收入占比高。券商重资本业务自营业务和信用业务收入占比高。根据上市券商数据，近年来券商行业自营业务占比在 1

59、8%-33%之间，常年位居券商业务营收第一；利息收入占比在 10%左右。券商的自营业务和信用业务均具有明显的重资产运营特征。港交所自营和客户资金投资收益占比低。港交所自营和客户资金投资收益占比低。近年来，港交所投资收益（包括自营和客户资金）占比仅在 10%左右，港交所自营投资收益占比仅在 8%以内。客户资金投资收益占比在 3%-10%之间。与券商相比，港交所具有明显的轻资产特征。-20%-10%0%10%20%30%40%0500收入及投资收益（亿港元，左轴）yoy（右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012

60、0140归母净利润（亿港元，左轴）yoy（右轴)23%22%24%27%18%20%23%21%24%25%20%19%57%52%52%59%52%56%59%58%60%60%55%59%0%10%20%30%40%50%60%70%ROE(摊薄）净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.上市券商收入结构 图33.香港交易所收入结构 数据来源：wind，财通证券研究所 注：43 家上市券商合计值 数据来源：公司公告，财通证券研究所 券商业投资资产占比高达券商业投资资产占比高达 47%，重资产属性显著。，重资产属性显著。2022

61、年上市券商投资资产规模占总资产规模比重为47%，近年来占比不断攀升；信用资产近年在15%-24%之间；客户资金存款占比仅 13%-17%。券商运营模式的重资产属性较显著。港交所港交所投资资产占比在投资资产占比在 10%及以下，客户资金占比近及以下，客户资金占比近 80%。港交所资产端主要为客户资金存款，保证金和结算所基金占比达 60%；衍生金融工具（中央交易对手未平仓合约，亦属于客户资产）占比为 20%。公司自有资金投资资产占比在 10%以下，具有明显的轻资产特征。图34.上市券商资产结构 图35.港交所资产结构 数据来源：wind，财通证券研究所 注：43 家上市券商合计值 数据来源：公司公

62、告，财通证券研究所 券商信用业务本质是赚取息差，负债成本高。券商信用业务本质是赚取息差，负债成本高。以中信证券为例，2022 年其生息负债占比达 30%，卖出回购金融资产款占比达 28%，均有负债成本。港交所负债端基本没有有息负债。港交所负债端基本没有有息负债。港交所借款和租赁负债占比仅不足 1%，2022年客户资金保证金和结算所基金、衍生金融工具占比分别达 70%、23%。26%18%22%22%23%14%10%11%10%12%11%8%8%8%9%25%33%30%28%18%13%10%10%9%12%12%20%19%23%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

63、90%100%2018A2019A2020A2021A2022A经纪业务投行业务资管业务自营投资利息收入其他业务1.3%7.6%4.4%3.4%-0.3%8.7%9.2%7.2%2.8%7.6%-10%10%30%50%70%90%110%2018A2019A2020A2021A2022A交易费及交易系统使用费联交所上市费结算及交收费存管、托管及代理人服务费市场数据费其他收入自有资金投资收益客户资金投资收益39%46%44%46%47%24%20%20%18%15%13%15%16%17%17%24%19%20%20%21%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A20

64、21A2022A金融资产信用资产客户资金存款其他资产10%10%8%8%9%54%55%51%55%60%21%17%23%23%20%15%17%18%14%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A公司投资资金保证金、结算所基金衍生金融工具其他资产 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图36.中信证券负债结构 图37.港交所负债结构 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 港交所的港交所的投资收益主要包括两部分：客户资金和公司自

65、有资金投资收益主要包括两部分：客户资金和公司自有资金投资收益投资收益。表5.香港交易所投资收益拆分 单位：亿港元单位：亿港元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-Q3 投资收益 6.78 6.96 15.99 15.84 27.29 22.28 13.04 13.56 38.87 同比增速 2.7%129.7%-0.9%72.3%-18.4%-41.5%4.0%818.9%收入及投资收益合计 133.75 111.16 131.80 158.67 163.11 191.90 209.50 184.56 156.59 投资

66、收益占比 5.1%6.3%12.1%10.0%16.7%11.6%6.2%7.3%18.1%客户资金客户资金 平均资金金额 1578 1278 1490 1690 1424 1755 2169 2533 2210 同比增速 -19.0%16.6%13.4%-15.7%23.2%23.6%16.8%-14.1%投资收益 6.04 5.47 8.09 13.77 14.96 13.86 5.96 14.04 27.10 同比增速 -9.4%47.9%70.2%8.6%-7.4%-57.0%135.6%220.0%投资收益率 0.38%0.43%0.54%3.26%1.05%0.79%0.27%0.

67、55%1.63%公司自有资金公司自有资金 平均资金金额 143 174 206 253 279 307 345 340 345 同比增速 21.7%18.4%22.8%10.3%10.0%12.4%-1.4%0.6%投资收益 0.74 1.49 7.9 2.07 12.33 8.42 7.08-0.48 11.77 同比增速 101.4%430.2%-73.8%495.7%-31.7%-15.9%-106.8%扭亏为盈 投资收益率 1.62%0.86%3.83%0.82%4.42%2.74%2.05%-0.14%4.55%数据来源：公司公告，财通证券研究所 1）客户资金（即保证金及结算所基金）

68、：）客户资金（即保证金及结算所基金）：2023 年前三季度平均投资金额为 2210 亿港元，客户保证金主要投资于不超过 12 个月的定期存款（加权到期日为 9 个月）、隔夜存放、债务证券，2023H1 末分别占比 76%、16%、8%。因此，保证金及结算所基金投资收益主要受香港存款利率的影响，由于加权到期日为 9 个月，所以投资收益率体现滞后 HIBOR 1-2 个季度。25%27%24%23%20%18%17%24%23%30%25%20%22%23%28%20%23%19%17%10%12%13%11%13%12%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A

69、2022A客户资金生息负债卖出回购金融资产应付各项费用其他负债64.4%66.9%59.3%63.7%70.0%25.1%20.5%26.5%26.2%22.7%0.5%1.2%0.8%0.7%0.6%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A保证金、结算所基金衍生金融工具租赁负债+借款应付账款、预收账款等其他财务负债 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图38.截至 2023H1 末港交所客户保证金投资结构 图39.客户资金投资收益率滞后于 Hibor1-2 个季度 数据来源：公司公告，财通证券研

70、究所 数据来源：wind，公司公告，财通证券研究所 注：6MHIBOR 为单季度平均值，保证金投资收益率为单季度年化值 2）公司自有资金：公司自有资金：2023 年前三季度平均投资金额为 345 亿港元，分别进行委外和自有投资，其中委外投资（外部组合）约 66 亿港元，占比 19%。外部组合投向上市股本证券、多元资产、政府债券及按揭证券，2023Q3 末占比分别为 16%、63%、20%，主要受全球股本证券及固定收益市场影响，波动方向与 MSCI 全球指数基本一致。非委外部分为现金及银行存款、债券、汇兑损益。表6.公司自有资金投资收益来源 单位：亿港元单位：亿港元 2021A 2022Q1 2

71、022H1 2022Q3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 外部组合 3.64-1.89-5.11-6.59-4.86 1.95 2.15 2.10 现金及银行存款 1.72 0.48 1.15 2.36 4.59 3.08 5.84 9.18 股本证券（非上市公司的少数股本权益）1.21 0.02-0.12-0.26-0.21 0.03-0.11-0.11 债务证券 0.02 0.02 0.05 0.09 0.17 0.09 0.18 0.42 汇兑收益 0.49 0.33 0.25 0.16-0.17 0.34 0.11 0.18 数据来源：公司公告，财通证券研究所

72、 表7.公司自有资金平均投资金额及投向 单位：亿港元单位：亿港元 2021A 2022Q1 2022H1 2022Q3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 平均投资金额 345 342 343 343 340 348 341 345 其中：外部组合投资金额 87 86 83 64 63 65 66 66 外部组合占比 25%25%24%19%19%19%19%19%外部组合投资方向外部组合投资方向 上市股本证券 18 17 16 9 10 11 11 11 多元资产 49 49 48 41 39 40 41 42 政府债券及按揭证券 20 20 19 13 13 14 1

73、4 13 数据来源：公司公告，财通证券研究所 不超过12个月的定期存款,76%隔夜存放,16%长线投资等级的债务证券,8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%HIBOR6M（左轴）保证金投资收益率（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图40.港交所自有资金投资收益率波动方向与 MSCI 全球指数一致 数据来源：公司公告，wind，财通证券研究所 4 盈利预测和估值盈利预测和估值 2023 年业绩预测：年业绩预测：港交所 ADT 方面，截至

74、 12 月 8 日，年初至今港交所 ADT 为 1055 亿港元，较去年同期-15.6%，我们假设 2023 年全年港交所 ADT 同比-14.8%至 1064 亿港元。北向交易 ADT 方面，截至 12 月 8 日，年初至今北向交易 ADT 为 1087 亿元人民币，较去年同期+7.4%，我们假设 2023 年全年北向交易 ADT 同比+5.7%至 1061亿元。期货期权方面，年初至 11 月末，联交所股票期权 ADV、期交所期货期权 ADV 分别为 61.3 万张、75.0 万张，较去年同期分别+4.5%、+5.6%。我们假设 2023 年全年联交所股票期权 ADV、期交所期货期权 ADV

75、 同比+4.8%、+4.8%至 61.6 万张、74.9 万张。LME 商品方面，年初至 10 月末，LME 商品 ADV 为 54.4 万张，同比+6.22%，我们假设 2023 年全年 LME 商品 ADV 同比+9.2%至 55.3 万张。投资收益方面，2023 年前三季度保证金、结算所基金投资收益率分别为 1.65%、1.53%，海外高利率环境下，我们假设 2023 年全年保证金及结算所基金投资收益率为 1.6%；2023 年前三季度公司自有资金投资收益率为 4.55%，三季度末至今（12 月 8 日）MSCI 全球指数上涨 6.77%，我们假设四季度公司自有资金年化投资收益率为 5%

76、，即全年投资收益率为 4.64%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%公司自有资金投资收益率（单季度年化）MSCI全球指数季度涨跌幅 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 基于以上假设，我们预计 2023 年香港交易所全年业绩为 121.4 亿港元，同比增长20.5%。公司当前股价对应 2023 年 PE 为 26，处于 2018 年以来 0.1%分位，2018年以来港交所 PE 估值中枢为 40。表8.香港交易所 2023 年盈利预测 2022Q1-Q3 2022A 2023Q1-Q3 2023E 关键指标及

77、假设关键指标及假设 港交所 ADT（亿港元）1241 1249 1097 1064 同比增速 -11.6%-14.8%北向交易 ADT（亿人民币）1013 1004 1082 1061 同比增速 6.8%5.7%联交所股票期权 ADV（千张）570 588 618 616 同比增速 8.4%4.8%期交所期货期权 ADV（千张）672 715 739 749 同比增速 10.0%4.8%LME 商品 ADV（千张）515 506 541 553 同比增速 5.0%9.2%保证金投资收益率 0.46%0.57%1.65%1.60%结算所基金投资收益率 0.26%0.44%1.53%1.60%公司

78、自有资金投资收益率-1.65%-0.14%4.55%4.64%盈利预测盈利预测 收入（百万港元）12755 16970 11695 15388 投资收益（百万港元）423 1486 3887 5314 收入及投资收益合计（百万港元）13255 18456 15639 20668 同比增速 18.0%12.0%归母净利润（百万港元）7099 10078 9245 12140 同比增速 30.2%20.5%数据来源：公司公告，财通证券研究所 图41.2018 年以来香港交易所 PE（TTM）估值 数据来源：wind，财通证券研究所 0070802018-01-082019-0

79、1-082020-01-082021-01-082022-01-082023-01-08港交所PE-TTM中枢 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.香港交易所可比公司估值（截至 2023 年 12 月 8 日）公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值（亿美元）市值（亿美元）2018 至今至今 PE-TTM 中枢中枢 港交所 0388.HK 403 40.0 伦交所 LSEG.L 620 43.9 纳斯达克 NDAQ.O 311 25.6 洲际交易所 ICE.N 649 24.9 德交所 DB1.DF 358 25.9 数据来源：wind

80、，财通证券研究所 未来三年未来三年盈利盈利测算：测算：分别考虑乐观、中性、悲观情形。1）乐观情形下，假设明年美联储降息周期开启略超预期，国内经济复苏势头良好，港股活跃度受益于双重利好因素显著提高，假设 2024-2026 年港交所 ADT复合增速达 20%，保证金及结算所基金投资收益率因美联储降息 2024、2025、2026 年分别为 1.5%、1.0%、0.5%，公司自有资金年化投资收益率达 5%，则预计 2026 年港交所盈利可达 146 亿港元。2）中性情形下，假设明年美联储降息周期符合预期，国内经济复苏势头温和，港股活跃度有望提高，假设 2024-2026 年港交所 ADT 复合增速

81、达 15%，保证金及结算所基金投资收益率 2024、2025、2026 年分别为 1.5%、1.2%、0.8%，公司自有资金年化投资收益率为 3%，则预计 2026 年港交所盈利为 134亿港元。3）悲观情形下，假设明年美联储降息周期节奏和国内经济复苏不及预期，港股活跃度提升缓慢，假设 2024-2026 年港交所 ADT 复合增速为 10%，保证金及结算所基金投资收益率 2024、2025、2026 年分别为 1.5%、1.3%、1.0%，公司自有资金投资收益率为 1%，则预计 2026 年港交所盈利为 122 亿港元。表10.香港交易所未来三年盈利预测 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 核心假

82、设（核心假设（2024-2026 年逐年增速）年逐年增速）港交所 ADT 20%15%10%北向交易 ADT 30%25%20%联交所股票期权 ADV 20%15%10%期交所期货期权 ADV 20%15%10%LME 商品 ADV 10%5%0%核心假设（核心假设（2024-2026 年逐年投资收益率）年逐年投资收益率）保证金及结算所基金投资收益率 1.5%、1.0%、0.5%1.5%、1.2%、0.8%1.5%、1.3%、1.0%核心假设（核心假设（2024-2026 年年化投资收益率）年年化投资收益率）2024-2026 公司自有资金投资收益率 5%3%1%盈利预测（单位：亿港元）盈利预

83、测（单位：亿港元）2024 年 135 126 117 2025 年 139 130 120 2026 年 146 134 122 数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 1）美联储降息不及预期：美联储降息不及预期：美联储加息超预期或降息不及预期使得海外流动性收紧，资金风险偏好下降，同时影响港交所盈利和估值。2）国内经济复苏不及预期：国内经济复苏不及预期：国内经济复苏不及预期，影响港股市场景气度及活跃度，港交所盈利和估值下降。3）港股市场遭遇黑天鹅事件：港股市场遭遇黑天鹅事件：港股市场若遭

84、遇极端行情持续下跌，使得港股市值和换手率同时下降，成交额将显著缩量，从而影响港交所盈利。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 财务预测：香港交易所合并损益表 单位：百万港元单位：百万港元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 交易费及交易系统使用费 6959 7931 6837 6120 7053 8185 联交所上市费 1899 2185 1915 1598 1721 1936 结算及交收费 4355 5214 4335 3825 4314 4990 存管、托管及代理人服务费 1264 1543 1260 1

85、108 1163 1221 市场数据费 953 1034 1081 1104 1159 1217 其他收入 1426 1600 1542 1599 1679 1763 收入合计收入合计 16856 19507 16970 15353 17088 19312 投资收益 2228 1304 1356 5247 4508 3868 慈善基金捐款收益 106 139 130 67 100 100 收入及投资收益合计收入及投资收益合计 19190 20950 18456 20668 21696 23281 交易相关支出-110-152-176-219-212-246 营运支出合计-4439-4529-5

86、095-5113-5126-5794 EBITDA 14641 16269 13185 15336 16358 17242 折旧及摊销-1197-1354-1459-1443-1486-1890 营运利润营运利润 13444 14915 11726 13893 14872 15352 融资成本-181-154-138-143-168-172 合资公司利润 69 80 71 84 92 102 税前利润税前利润 13332 14841 11659 13834 14796 15282 税项-1845-2343-1564-1605-2219-2292 净利润 11487 12498 10095 12

87、228 12577 12990 归属于少数股东的净利润-18-37 17 88 10 10 归母净利润归母净利润 11505 12535 10078 12140 12567 12980 数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推

88、荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深 30

89、0 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公

90、司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务

91、顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露