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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华夏航空华夏航空(002928)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/航空机场 6 个月评级个月评级 增持(首次评级)当前当前价格价格 8 元 目标目标价格价格 9.12 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,278.24 流通A 股股本(百万股)1,223.89 A 股总市值(百万元)10,225.93 流通A 股市值(百万元)9,791.15 每股净资产(元)2.62 资产负债率(%)82.33 一年内最高/最低(元)14.2
2、8/6.49 作者作者 陈金海陈金海 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 困境反转,盈利有望回升困境反转,盈利有望回升 支线航司龙头,支线航司龙头,综合实力综合实力上升上升 华夏航空是国内一家专门从事支线客货运输的民营航空公司,是我国支线航空商业模式的引领者和主要实践者。公司股权集中度较高,胡晓军及其配偶徐为是公司实际控制人。华夏航空聚焦支线航空市场,在旅客周转量等方面,我们认为遥遥领先多数支线航司。2013-2019 年,公司不断优化业务结构,于 2018 年 3 月在深交所完成上市,营业收入、股东权益、飞机数量
3、等都呈现上升趋势,综合实力不断提升;2021-2022 年,受疫情影响,公司营业收入、净利润等有所下滑。中长期发展前景广阔中长期发展前景广阔 支线蓝海市场,未来空间广阔。航网通达性提升,支线航空发展迅速。随着中西部地区经济增长迅速、利好政策不断落地,支线航空中长期发展前景广阔。华夏航空成长性较强,支线航空业务前景广阔。随着支线航网不断扩大、通航城市不断增多,公司市场份额有望提升,支线业务中长期发展空间广阔。经济复苏、运力增加,公司业务收入与毛利有望回升。走出困境,盈利有望回升走出困境,盈利有望回升 一方面,加强风险管控助力公司走出“安全事故”困境,盈利有望回升。整改措施相应落地,公司运营能力不
4、断恢复、改善,盈利能力有望提升。另一方面,经营能力增强助力公司走出“高政府补贴依赖度”困境,盈利有望回升。公司通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应,巧妙应对政府补贴下降的风险,公司经营能力不断提高,盈利有望回升。盈利预测与目标价盈利预测与目标价 2024-2025 年盈利有望转正,实现大幅增长。随着疫情影响消退、经济复苏、支线航空发展,华夏航空凭借其高成长性有望带动盈利增长。我们预测 2023-2025 年归母净利润分别为-7.0、4.9、9.8 亿元,EPS 分别为-0.55、0.38、0.77 元/股。采用可比公司 PE 估值法,给予 24x2024E PE,目标价为 9.
5、12 元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险风险提示提示:全球经济增速下行,航空安全风险,航空政策变化风险,疫情出现反复,燃油成本超预期上行,人民币贬值风险,利率变动风险,股价异动风险,测算结果具有主观性。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,965.02 2,643.17 5,001.06 7,514.80 10,071.39 增长率(%)(16.21)(33.34)89.21 50.26 34.02 EBITDA(百万元)(177.55)(1,517.48)221.08 633.02 1,274.56 归属母公司净利润(百
6、万元)(112.57)(1,974.16)(700.97)487.84 980.59 增长率(%)(117.91)1,653.77(64.49)(169.60)101.01 EPS(元/股)(0.09)(1.54)(0.55)0.38 0.77 市盈率(P/E)(90.39)(5.15)(14.52)20.86 10.38 市净率(P/B)2.81 2.51 3.02 2.65 2.11 市销率(P/S)2.57 3.85 2.03 1.35 1.01 EV/EBITDA(49.56)(7.80)27.57 12.62 6.97 资料来源:wind,天风证券研究所 -53%-45%-37%-2
7、9%-21%-13%-5%3%--12华夏航空沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.支线航司龙头,综合实力上升支线航司龙头,综合实力上升.4 1.1.独立民营航司,股权集中度较高.4 1.2.专注支线航空发展,迈向细分市场龙头.4 1.3.收入、利润大幅增长,综合实力提升.5 2.中长期发展前景广阔中长期发展前景广阔.6 2.1.支线蓝海市场,未来空间广阔.6 2.2.公司成长性较强,支线航空业务前景广阔.8 3.走出困境,盈利有望回升走出困境,盈利有望回升.10
8、 3.1.走出“安全事故”困境,盈利有望回升.10 3.2.走出“高政府补贴依赖度”困境,盈利有望回升.11 4.盈利预测与目标价盈利预测与目标价.15 4.1.2024-2025 年盈利有望转正,实现大幅增长.15 4.2.目标价 9.12 元.15 5.风险提示风险提示.16 图表目录图表目录 图 1:华夏航空股权结构图(截至 2023 年 10 月 10 日).4 图 2:支线航空与干线航空目标市场重叠度较低.5 图 3:华夏航空旅客周转量远高于其他支线航司.5 图 4:2013-2019 年华夏航空营业收入呈增长趋势.5 图 5:2013-2020 年华夏航空归母净利润呈增长趋势.5
9、图 6:2013-2022 年华夏航空归母权益呈增长趋势.6 图 7:2011-2022 年华夏航空飞机数量呈增长趋势.6 图 8:支线机场增速远高于干线机场.6 图 9:支线飞机占比不断提升.6 图 10:我国城镇化率明显提升.7 图 11:我国居民人均可支配收入与人均 GDP 快速增长.7 图 12:中西部地区名义 GDP 增速高于东部地区.7 图 13:中西部地区人均可支配收入增速高于东部地区.7 图 14:2019 年世界主要经济体人均乘机次数与人均 GDP 相关.8 图 15:全国民用运输机场布局规划分布图.8 图 16:华夏航空收入增速高于行业.8 图 17:华夏航空旅客周转量增速
10、高于行业.8 图 18:华夏航空二三互飞、三类互飞航线规模不断扩张.8 图 19:华夏航空客座率不断提高.8 图 20:华夏航空通航城市不断增多.9 图 21:华夏航空支线航点占全国比例不断提升.9 图 22:华夏航空营业收入增速与 ASK 增速高度相关.9 yUeWcXdYeYbUnPmMnMsMqQ6M9RbRsQpPmOnOlOmNmOkPqRsObRmMyRwMoMyQMYrMuM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23:2024-25 年华夏航空飞机数量增速有望较疫情期间有所提升.9 图 24:华夏航空营业收入与库存周期呈现弱
11、周期性.9 图 25:华夏航空毛利率与库存周期呈现弱周期性.9 图 26:受安全事故影响,华夏航空股价跌幅较大.10 图 27:受安全事故影响,华夏航空执飞航班量骤降.10 图 28:整改措施落地,公司航线逐步恢复(二三互飞).11 图 29:整改措施落地,公司航线逐步恢复(三三互飞).11 图 30:机构运力购买模式图示.12 图 31:机构运力购买收入占比开始下滑.12 图 32:2020 年以来,政府补助收入骤减.12 图 33:2020 年以来,土地使用权收入占比呈现下滑态势.13 图 34:2020 年以来,土地相关税收占比呈现下滑态势.13 图 35:航线规模不断扩大.13 图 3
12、6:航线网络灵活调整.13 图 37:华夏航空航线网络图(2022).14 图 38:通程业务占比不断抬升.14 图 39:2016-2020 年单位座公里成本趋于下降.14 图 40:2015-2019 年单位座公里扣油成本趋于下降.14 图 41:2015-2019 年单位座公里销售费用趋于下降.14 图 42:2015-2019 年单位座公里管理费用趋于下降.14 表 1:鼓励支线航空发展的政策梳理.7 表 2:华夏航空安全事故等事件汇总表.10 表 3:华夏航空加强安全管控与整改措施汇总表.11 表 4:华夏航空的收入和利润预测.15 表 5:可比公司估值表.16 公司报告公司报告|首
13、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.支线支线航司龙头,航司龙头,综合实力上升综合实力上升 华夏航空是国内一家专门从事支线客货运输的民营航空公司,是我国支线航空商业模式的引领者和主要实践者。公司股权集中度较高,胡晓军及其配偶徐为是公司实际控制人。华夏航空聚焦支线航空市场,在旅客周转量等方面,我们认为遥遥领先多数支线航司。2013-2019 年,公司不断优化业务结构,并于 2018 年 3 月在深交所完成上市,营业收入、股东权益、飞机数量等都呈现上升趋势,综合实力不断提升;2021-2022 年,受疫情影响,公司营业收入、净利润等有所下滑。1.1.独立民营航司,
14、股权集中度较高独立民营航司,股权集中度较高 华夏航空是国内一家专门从事支线客货运输的民营航空公司,是我国支线航空商业模式的引领者和主要实践者。公司主营业务为航空客货运输业务,经营范围:国内(含港澳台),国际航空客货运输业务。公司在 2023 年 7 月公告,控股股东华夏控股拟转让 5%公司股权给成德投资,转让完成后成德投资将持有公司 5%股份,公司控股股东华夏控股及其一致行动人深圳融达、华夏通融、深圳瑞成合计持有公司股份 576,193,170 股,占公司总股本 45.08%。胡晓军及其配偶徐为是公司实际控制人;此前,胡晓军在北京首都机场博维空港设备管理有限公司担任董事长、总经理(1999 年
15、 11 月-2005 年 9 月),在航空领域拥有丰富的管理经验。图图 1:华夏华夏航空股权结构图航空股权结构图(截至(截至 2023 年年 10 月月 10 日)日)资料来源:Wind,天风证券研究所 发展战略:华夏航空的支线航空发展战略秉持基于市场、基于机遇的原则,在不断巩固和发展公司支线航空核心能力的同时,对航空业上下游业务进行适当融合。华夏航空是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司,自成立以来一直明确坚持支线战略定位,也是国内支线航空的引领者。业务目标:华夏航空作为国内一家始终专注于经营支线的航空公司,借助未来国内支线航空市场快速发展的机遇,继续巩固支线航空的业务模式与竞争优势,进一步
16、扩大经营规模,努力实现成为“世界级支线航空产业融合领导者”的发展愿景。1.2.专注支线航空发展,迈向细分市场龙头专注支线航空发展,迈向细分市场龙头 三大航等聚焦干线市场。根据市场定位不同,航空市场可分为干线航空与支线航空。干线航空的需求主要集中在少数中心城市,而支线航空的需求则分散在大多数中小城市。三大航等其他航司主要聚焦于核心干线市场,通过围绕自身核心枢纽基地,借助高客座率、收益品质较优航线获得盈利。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 支线市场华夏航空遥遥领先。由于支线航空与干线航空发展阶段、竞争格局等方面均有所不同,且双方目标市场的重叠度
17、较低,这给支线市场的发育留下了时间与空间。目前我国支线航空市场,除了华夏航空之外,还包括幸福航空、北部湾航空、多彩贵州航空、天骄航空等,在旅客周转量等方面,我们认为华夏航空在我国支线航空市场遥遥领先。1.3.收入收入、利润、利润大幅增长,综合实力提升大幅增长,综合实力提升 2013-19 年,华夏航空的营业收入和净利润呈现上升趋势。营业收入呈现明显上升趋势,2019 年营业收入达到 54 亿元,为历史峰值,较 2013 年增长 5 倍;净利润呈现趋势上升态势,其中 2020 年在行业遭受疫情冲击大幅亏损时,华夏航空逆势盈利,归母净利润达6 亿元,较 2013 年增长 5 倍。2021-2022
18、 年,受疫情持续影响,航空需求大幅减弱,收入、利润均有所下滑。利润积累、运力增加推动华夏航空的综合实力上升。2013-2022 年,华夏航空的归母权益、飞机数量呈现明显上升趋势。股东权益增长,主要是利润积累推动的,能够反映公司综合实力;飞机数量高增长能够提升航空公司的运力水平和市场占有份额,对营业收入等具有较大的影响。2013-2022 年,华夏航空的归母权益累计增加 40 亿元;2011-2022 年,华夏航空的飞机数量年复合增速约 26%。2020-2022 年,受疫情影响,股东权益、飞机数量增速有所下滑。图图 2:支线航空与干线航空目标市场重叠度较低支线航空与干线航空目标市场重叠度较低
19、图图 3:华夏航空旅客周转量远高于其他支线航司华夏航空旅客周转量远高于其他支线航司 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 4:2013-2019 年年华夏华夏航空营业收入航空营业收入呈增长趋势呈增长趋势 图图 5:2013-2020 年年华夏华夏航空航空归母净利润归母净利润呈增长趋势呈增长趋势 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,0002000020旅客周转量:百万人公里华夏航空幸福航空北部湾航空多彩
20、贵州航空天骄航空954002000022营业收入:亿元16-20-13-6000212022归母净利润:亿元 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.中长期发展前景广阔中长期发展前景广阔 支线蓝海市场,未来空间广阔。航网通达性不断提升,支线航空发展迅猛。随着中西部地区经济增长迅速、利好政策不断落地,支线航空中长期发展前景广阔。华夏航空成长性较强,支线航空业务前景广阔。随着公司支线航网不断扩大
21、、通航城市不断增多,公司市场份额有望提升,支线业务中长期发展空间广阔。经济复苏、运力增加,公司业务收入与毛利有望回升。2.1.支线支线蓝海市场,未来空间广阔蓝海市场,未来空间广阔 航网通达性提升,支线航空发展迅猛。2022年我国支线机场206个,较2010年增幅达55%,远高于干线机场增幅(14%)。2018-2022 年,我国支线飞机增速明显高于其他类型飞机增速,支线飞机占比不断提升。中西部地区经济发展增速较高,带动支线航空迅速发展。2000 年以来,我国城镇化进程加快,截至 2022 年,我国城镇化率已达 65%。在这一过程中,受益于国家扶持政策、人才流动、科技创新等因素,中西部城市实现加
22、速化发展,经济增速高于东部沿海城市,有力推动了居民人均可支配收入以及人均 GDP 水平的提高,促进了消费结构的升级。2014-2022年,我国人均 GDP 与居民可支配收入增速较快,因私出行(旅游、探亲等)频率或同步提高,支线航空需求提升。我们预计城镇化率仍有一定的上升空间,中西部地区经济持续向好发展,会继续带动支线航空发展,支线航空市场有望进一步扩大。图图 6:2013-2022 年年华夏航空华夏航空归母权益呈增长趋势归母权益呈增长趋势 图图 7:2011-2022 年年华夏华夏航空航空飞机数量呈增长趋势飞机数量呈增长趋势 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:公司公告,民航局,天风
23、证券研究所 图图 8:支线机场增速远高于干线机场支线机场增速远高于干线机场 图图 9:支线飞机占比不断提升:支线飞机占比不断提升 资料来源:民航局,天风证券研究所 资料来源:民航局,天风证券研究所 25303540452000022归母权益:亿元0%20%40%60%80%100%0070200002020212022同比增速飞机数量:架飞机数量增速62626303002003
24、0020000022机场:个干线机场(年旅客吞吐量千万人次以上)干线机场(年旅客吞吐量200-1000万人次)支线机场(年旅客吞吐量小于200万人次)5.1%5.9%4.5%5.0%5.5%6.0%0500300200212022占比飞机数量:架支线飞机支线飞机占运输飞机比例 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 政策前景明朗:加速支线机场建设规模。近些年,支持支线航空发展的政策频发,中期来看,预计到 2025 年
25、全国民用运输机场规划布局 370 个。长期来看,预计 2035 年,航空渗透率方面,人均出行次数超过 1 次;基础设施建设方面,运输机场数量达到 450 个左右,在地面 100 公里覆盖所有县级行政单元。表表 1:鼓励鼓励支线航空发展的政策梳理支线航空发展的政策梳理 时间时间 政策政策/会议会议 要点详情要点详情 2017/3/15 全国民用运输机场布局规划 预计到 2025 年全国民用运输机场规划 布局 370 个。2018/11/26 新时代民航强国建设行动纲要 预计到 2035 年,人均航空出行次数超过次;运输机场数量 450 个左右,地面 100 公里覆盖所有县级行政单元。2021/3
26、/13 十四个五年规划和2035年远景目标纲要 加快建设交通强国,稳步建设支线机场,建设朔州、嘉兴等支线机场,新增民用运输机场 30 个以上。2022/1/7 “十四五”民用航空发展规划 到“十四五”末,运输机场 270 个,市地级行政中心 60 分钟到运输机场覆盖率 80%。资料来源:民航局,发改委,中国政府网,天风证券研究所 支线航空中长期发展市场空间广阔。随着我国经济不断增长、民用航空机场不断增加,中小城市之间的支线航空需求(探亲等因私需求、公商务往来等因公需求)或将有所增长。同时,我国目前机场多分布于东部地区,2025 年中西部地区民用航空机场新增规划相对较图图 10:我国城镇化率明显
27、提升我国城镇化率明显提升 图图 11:我国居民我国居民人均人均可支配收入与可支配收入与人均人均 GDP 快速增长快速增长 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 12:中西部地区名义中西部地区名义 GDP 增速高于东部地区增速高于东部地区 图图 13:中西部地区人均可支配收入增速高于东部地区:中西部地区人均可支配收入增速高于东部地区 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 0%20%40%60%80%050002002200420062008200022城镇化
28、率人口:百万城镇人口乡村人口城镇化率0%5%10%15%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022增速居民人均可支配收入居民人均GDP10.2%10.0%8.6%4.0%0%2%4%6%8%10%12%西部地区中部地区东部地区东北地区2011-2022年GDP年均增速8.7%8.4%7.8%6.5%0%2%4%6%8%10%西部地区 中部地区 东部地区 东北地区2014-2022年人均可支配收入年均增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 多,有望刺激当地支线航空需求。我们认为,中长期支线航空市场前景广阔。
29、2.2.公司公司成长性较强,支线成长性较强,支线航空业务前景广阔航空业务前景广阔 华夏航空成长性较强。2013-19 年,公司旅客周转量增速均值为 53%,远高于行业增速(13%);2014-19 年,华夏航空营业收入年均增速达 36%,远高于行业增速均值。图图 16:华夏航空收入增速高于行业华夏航空收入增速高于行业 图图 17:华夏航空旅客周转量增速高于行业华夏航空旅客周转量增速高于行业 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 支线航网规模不断扩大,经营品质有所提高。公司专注支线航空业务发展,2015-2023 年,二三互飞、三类互飞航线规模不断扩张,支线业务
30、成长性较强;2015-2019 年,公司在保持高成长性的同时,兼具经营品质水平提升,客座率不断提高。图图 18:华夏航空二三互飞、三类互飞航线规模不断扩张华夏航空二三互飞、三类互飞航线规模不断扩张 图图 19:华夏航空华夏航空客座率不断提高客座率不断提高 资料来源:Pre-flight,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2001720182019营业收入增速民航业华夏航空0%20%40%60%80%200019旅客周转量增速华夏航空中国民航业-20030080013001
31、8002015冬春2016冬春2016夏秋2017冬春2017夏秋2018冬春2018夏秋2019冬春2019夏秋2020冬春2020夏秋2021冬春2021夏秋2022夏秋2022冬春2023夏秋2023冬春客运航线:条二类三类三类三类68%70%72%74%76%78%80%82%200182019客座率图图 14:2019 年世界主要经济体人均乘机次数与人均年世界主要经济体人均乘机次数与人均 GDP 相关相关 图图 15:全国民用运输机场布局规划分布图全国民用运输机场布局规划分布图 资料来源:IATA,天风证券研究所 资料来源:发改委,民航局,天风证券研究所 注:2
32、025 年,绿色为已通航,红色为规划 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 华夏航空通航城市不断增多,支线航空市场份额不断扩大。2015-2019 年,华夏航空覆盖通航城市不断增多,年复合增速达 16%。同时,公司不断扩大在支线航空细分市场上的先发优势,2017-2020 年,支线航点占全国的比例不断提升,支线航空市场份额不断扩大。图图 20:华夏航空通航城市不断增多华夏航空通航城市不断增多 图图 21:华夏航空支线航点占全国比例不断提升华夏航空支线航点占全国比例不断提升 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所
33、华夏航空业务收入增速有望回归高增长。公司营业收入增速与可用座公里增速高度相关;疫情期间,飞机数量增速有所下滑,航空需求低迷,造成收入增速持续下滑,2024-25 年,随着经济复苏,航空需求有望持续释放,同时公司运力增速或将有所提升,我们预计华夏航空业务收入增速有望回归高增长。经济复苏,有望带动业务收入和毛利回升。2017-2019 年,华夏航空的营业收入、毛利率与库存周期呈现弱周期性特征,但仍有一定的趋同。2023 年底库存周期有望回升,一旦库存周期回升,有望持续 2 年左右,华夏航空收入增速和毛利率有望随之回升。图图 24:华夏航空营业收入与库存周期呈现弱周期性华夏航空营业收入与库存周期呈现
34、弱周期性 图图 25:华夏航空毛利率与库存周期呈现弱周期性华夏航空毛利率与库存周期呈现弱周期性 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 0204060800182019通航城市:个0%10%20%30%40%50%20020支线航点占全国比例-4%-2%0%2%4%6%8%0%10%20%30%40%50%60%2017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/12当季同比增速当季同比增
35、速华夏航空营业收入产成品库存(右轴)-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%2017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/12同比增速华夏航空毛利率3Q-MA产成品库存(右轴)图图 22:华夏航空营业收入增速与华夏航空营业收入增速与 ASK 增速增速高度相关高度相关 图图 23:2024-25 年华夏航空飞机数量增速有望较疫情期间有所提升年华夏航空飞机数量增速有望较疫情期间有所提升 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 资料来源:民航局,公司公告,天风证券研
36、究所-50%0%50%100%200022同比增速营业收入ASK0%10%20%30%40%200020202120222023E2024E2025E飞机数量增速民航业华夏航空 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 3.走出困境,盈利有望回升走出困境,盈利有望回升 一方面,加强风险管控助力公司走出“安全事故”困境,盈利有望回升。整改措施相应落地,公司运营能力不断恢复、改善,盈利能力有望提升。另一方面,经营能力增强助力公司走出“高政府补贴依赖度”困境,盈利有
37、望回升。公司通过灵活调度航网结构、提高通程业务占比及规模经济效应,巧妙应对政府补贴下降的风险,公司经营能力不断提高,盈利有望回升。3.1.走出“安全事故”困境,盈利有望回升走出“安全事故”困境,盈利有望回升 风险管控和组织管理能力提升,有望实现“安全事故”减少带来的困境反转。近几年,由于华夏航空存在一定的风险管控、组织管理等方面的问题,引起了一定数量的安全事故等问题的出现,航班数量受到限制,极大程度影响了华夏航空的经营能力。表表 2:华夏航空华夏航空安全事故等事件汇总表安全事故等事件汇总表 时间时间 事故事故/约谈约谈 事故详情事故详情 2021/6/11 欺诈造假 华夏航空训练记录造假,民航
38、局长点名批评 2021/7/5 安全事故 在延安机场起飞时,误将边线灯当中线灯起飞 2021/8/29 安全事故 B-3250 飞机在阿克苏机场落地后冲出机场跑道 2022/5/9 行政约谈 重庆监管局组织华夏航空就安全问题进行行政约谈 2023/10/18 机械故障 起飞阶段客舱氧气面罩脱落,在空中盘旋耗油后返航 资料来源:Wind,民航西南地区管理局,每日经济新闻等,天风证券研究所 安全事故频出,“量”“价”双杀。2021 年 7、8 月,连续两场安全事故,对华夏航空的股价 与 执 飞 航 班 量 造 成 较 大 的 影 响。2021/7/5-2021/7/15,股 价 跌 幅 达 21%
39、;2021/8/29-2021/8/31,股价跌幅达 19%。执飞航班量与可用座位数方面,也遭重创。图图 26:受安全事故影响,华夏航空股价跌幅较大受安全事故影响,华夏航空股价跌幅较大 图图 27:受安全事故影响,受安全事故影响,华夏航空执飞航班量骤降华夏航空执飞航班量骤降 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:航班管家,天风证券研究所 公司加强安全管理,整改措施相应落地。事故发生后,公司快速做出响应,并成立党组织,进一步推动公司安全持续发展,强调“安全是民航业的生命线”。后续,公司在能力提升、风险管理、风险排查以及作风建设等方面分别进行了整改措施。8951617
40、2021/62021/72021/82021/9股价:元 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 3:华夏航空华夏航空加强安全管控与整改措施汇总表加强安全管控与整改措施汇总表 时间时间 整改措施整改措施 2021/9/16 华夏航空成立党组织,进一步推动安全持续发展,并强调“安全是民航业的生命线”。2022/3/31 能力提升方面,公司完善模拟机复训科目和检查内容,提升飞行员复杂环境的应对能力。2022/3/31 风险管理方面,建立三级风险管理机制和双重预防机制,对风险做到早发现、早研判、早预警、早处置。2022/3/31 风险排查方面,
41、共开展 14 次应急演练,制定了一系列改进措施,并对相关制度进行完善。2022/3/31 作风建设方面,公司发布安全专项教育培训方案,加强安全教育培训,狠抓安全文化建设。资料来源:中国民航网,公司年报,天风证券研究所 安全整改频落地,公司经营逐渐改善。2021 年公司核心支线航线(二三互飞、三三互飞)明显骤减,后续呈现出逐步恢复态势。随着航空监管进一步趋严、公司内部风险管理与组织管理能力逐步提升,安全事故等问题有望逐渐减少,经营管理不断改善,航班数量回归常态,公司运营步入正常,盈利有望回升。图图 28:整改措施落地,公司航线逐步恢复(二三互飞)整改措施落地,公司航线逐步恢复(二三互飞)图图 2
42、9:整改措施落地,公司航线逐步恢复(三三互飞)整改措施落地,公司航线逐步恢复(三三互飞)资料来源:Pre-flight,天风证券研究所 资料来源:Pre-flight,天风证券研究所 3.2.走出“高政府走出“高政府补贴补贴依赖度”困境,盈利有望回升依赖度”困境,盈利有望回升 机构运力购买模式是支线航空通常运营模式。政府/机场等机构客户与航空公司开展机构运力购买合作,能够有效的缓解支线航空在发展前期面临的问题:客流量较小、客座率低、不具有经济性等。机构运力购买模式对机构客户和华夏航空具有互惠性。政府和机场等机构客户通过运力购买,增加了当地航线航班数量,提高当地交通的便捷性、舒适性、高效性,推动
43、当地投资、促进地方经济,提高地方 GDP,进而增加财政收入。而华夏航空通过运力购买模式能够获得机构客户运力购买收入,增加公司经营收益,在扩大业务规模的同时降低新开辟航线的市场风险,确保了航线航班的盈利性。02004006008008冬春2018夏秋2019冬春2019夏秋2020冬春2020夏秋2021冬春2021夏秋2022夏秋2022冬春2023夏秋2023冬春二三互飞航线:条050002020冬春2020夏秋2021冬春2021夏秋2022夏秋2022冬春2023夏秋2023冬春三三互飞航线:条 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务
44、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 30:机构运力购买模式图示机构运力购买模式图示 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 政府“援助”程度呈现下降态势。2015-18 年,机构运力购买收入占比基本维持在30%-40%;2019 年以来,占比不断下滑,个人客票销售收入占比不断提升。2018-20年,政府补助支撑其他收益不断上行;2020 年以来,政府补助不断减少。土地相关收入减少或是政府“援助”程度减少的主要原因。2012-20 年,我国土地出让金收入占比、土地相关税收占比趋于上升,土地财政贡献了我们政府性基金收入的绝大部分,其中 2020 年土地使用权出让收入占比最高,达 90
45、%。2020 年以来,土地相关收入贡献占比逐渐减少,地方政府收入趋于下滑,这可能是导致华夏航空政府补助、机构运力购买收入占比出现下降的主要原因。图图 31:机构运力购买收入占比开始下滑机构运力购买收入占比开始下滑 图图 32:2020 年以来,政府补助收入骤减年以来,政府补助收入骤减 资料来源:公司公告,公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 15%20%25%30%35%40%45%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022机构运力购买占客运收入比例020022总额:亿元其他
46、收益政府补助 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 走出困境措施:灵活调度支线航网,巧妙应对运力购买变动。2006-2019 年,公司航网规模不断扩大,年复合增速达 23%;同时,我们分析,公司根据经营战略、市场状况,每年灵活调整航网结构。面对未来可能存在的机构运力购买变动的困境,我们认为,华夏航空有能力通过航线灵活迁移,实现机队整体高周转与持续盈利。走出困境措施:通程业务占比抬升,有望促进收益管理水平提高。公司全力推进“干支通,全网联”,通过通程航班提高支线机场通达性,构建全国性支线航空网络。2018-2022年,通程产品销售占比不断提升,
47、2022 年通程出行人数占总载运人数达 20%。公司通过该种模式,深挖旅客全流程需求,有利于促进支线客源规模化,提高客座率;同时,通过持续迭代通程智能收益模型,进一步获取支线客源的价值,提升公司收益水平。面对未来政府补贴的不确定性,我们认为,公司有能力通过提高通程业务占比来保证公司持续盈利。图图 33:2020 年以来,土地使用权收入占比呈现下滑态势年以来,土地使用权收入占比呈现下滑态势 图图 34:2020 年以来,土地相关税收占比呈现下滑态势年以来,土地相关税收占比呈现下滑态势 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,财政部,天风证券研究所 图图 35:航线规模不断扩大航线
48、规模不断扩大 图图 36:航线网络灵活调整航线网络灵活调整 资料来源:公司招股说明书,公司年报,天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书,公司年报,天风证券研究所 65%70%75%80%85%90%95%050000020000212022占比总额:亿元土地使用权出让收入政府性基金收入总额土地使用权出让收入占比(右轴)9%12%15%18%050000020000020000212022占比总额:亿元土地相关税收总额税
49、收总额土地相关税收占比(右轴)406080020062007200820092000019航线数量:条-50050200820092000162017航线数量:条重复航线本期新增航线本期减少航线 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 走出困境措施:规模经济初显现,单位成本费用趋降。公司专注于支线航空业务,航线规模不断扩张,航网结构不断优化,单位座公里成本、单位座公里扣油
50、成本趋于下降;公司精细化管理效果明显,单位费用趋于下降。面对未来政府补贴下降可能会对公司收入有所影响的困境,规模经济效应有助于公司走出困境,实现盈利回升。图图 37:华夏航空航线网络图(华夏航空航线网络图(2022)图图 38:通程业务占比不断抬升通程业务占比不断抬升 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 图图 39:2016-2020 年单位座公里成本趋于下降年单位座公里成本趋于下降 图图 40:2015-2019 年单位座公里扣油成本趋于下降年单位座公里扣油成本趋于下降 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图
51、 41:2015-2019 年单位座公里销售费用趋于下降年单位座公里销售费用趋于下降 图图 42:2015-2019 年单位座公里管理费用趋于下降年单位座公里管理费用趋于下降 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 20%0%5%10%15%20%25%00500600700800900200212022占比人数:万人次通程出行人数总载运人数占比0.00.10.20.30.40.50.6200192020单位座公里成本:元0.00.10.20.30.40.52015201620
52、1720182019单位座公里扣油成本:元0.000.010.010.020.020.030.030.040.040.05200182019单位座公里销售费用:元0.000.010.010.020.020.030.030.04200182019单位座公里管理费用:元 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 4.盈利预测与目标价盈利预测与目标价 2024-2025 年盈利有望转正,实现大幅增长。随着疫情影响消退、经济复苏、支线航空发展,华夏航空凭借其高成长性有望带动盈利增长。采用可比公司 PE 估值法,
53、可比公司 2024E平均 PE 为 9.59 倍,参考疫情前(2018-2019 年)华夏航空正常运营时期 28.6x 的历史 PE(TTM)中枢,给予 24x2024E PE,2024 年 EPS 为 0.38 元,目标价为 9.12 元,首次覆盖,给予“增持”评级。4.1.2024-2025 年年盈利有望盈利有望转正转正,实现大幅增长,实现大幅增长 假设 2023-2025 年座公里收益分别为 0.45/0.47/0.48 元/座公里。根据公司 2023 年中报、三季报披露数据,2023Q3 座公里达 0.44 元/座公里左右,未来随着经济复苏、航空需求回暖,票价市场化改革,座公里收益有望
54、小幅抬升。假设 2023-2025 年客座率分别为 75%、78%、80%。根据公司 2023 年中报披露数据,2023Q2 公司客座率达 73%,未来随着经济复苏、航空需求回暖,客座率有望逐步回到 2019年高值(81%)。假设机构运力购买收入占比不断减少。土地财政收入下降是机构运力购买收入下滑的重要原因,2023-2025 年,土地相关收入可能继续下滑,机构运力购买收入占比或将继续减少。假设 2019-2025 年飞机数量累计增长 102%,相关成本随之增长。根据华夏航空公司公告中披露的飞机引进和退出计划,预计疫后飞机数量持续增长,折旧费、维修费、起降费、餐食费等随之增长。假设 2024-
55、2025 年航空煤油价格处于 2022 年水平。2023 年下半年以来,原油价格大幅上涨,假设未来维持 9 月份的 7500 元/吨,即 2022 年全年的平均水平附近。表表 4:华夏华夏航空的收入和利润航空的收入和利润预测预测 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入:亿元:亿元 54 47 40 26 50 75 101 yoyyoy 26.93%-12.48%-16.21%-33.34%89.21%50.26%34.02%飞机数量:架飞机数量:架 49 54 58 65 73
56、 85 99 客运收入客运收入:亿元:亿元 53 45 37 25 48 73 98 货运货运收入收入:亿元:亿元 0.11 0.21 0.15 0.10 0.10 0.12 0.14 毛利率毛利率 12.86%13.91%4.51%-47.48%-0.55%12.50%15.93%归母净利润归母净利润:亿元:亿元 5.0 6.3-1.1-19.7-7.0 4.9 9.8 yoyyoy 103.0%25.2%-117.9%-1653.8%-101.0%ROEROE 18.05%15.90%-3.11%-48.71%-20.80%12.69%20.31%资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究
57、所 4.2.目标价目标价 9.12 元元 航空股是具备一定成长性和消费属性的周期类公司,因此更适用于相对估值法。我们采用可比公司法来测算华夏航空的目标价格。可比公司为 A 股上市的航空公司:中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。考虑到 2023 年疫情等对航空公司仍有较大的影响,相关公司盈利差距较大,PE 参考性较低,所以用 2024 年 PE 进行估值测算。可比公司 2024 年 Wind 一致预测 PE 平均值为 9.59 倍;其中,春秋航空和吉祥航空 2024 年Wind 一致预测 PE 平均值为 12.05 倍(考虑到成长性,华夏航空估值更多以春秋、吉祥航空为参考),同时考
58、虑到支线市场的广阔空间,华夏航空 PE 估值或将仍有一定的上升空间,参考疫情前(2018-2019 年)正常运营时期 28.6x 的历史 PE(TTM)中枢,给予 24x2024E PE,2024EPS 为 0.38 元,目标价为 9.12 元,首次覆盖,给予“增持”评级。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 5:可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 名称名称 股价(元)股价(元)2023/2023/1212/1313 EPSEPS(元)(元)PEPE(倍)(倍)2 2023E023E 2 2024E024E 2022025E5E 2
59、 2023E023E 2 2024E024E 202025E25E 601111601111.S.SH H 中国国航中国国航 7.67 0.08 1.05 1.27 96.41 7.29 6.06 6 600029.SH00029.SH 南方航空南方航空 5.92 0.06 0.70 0.92 100.63 8.42 6.43 6 600115.SH00115.SH 中国东航中国东航 3.99-0.11 0.49 0.62-34.76 8.16 6.38 6 601021.SH01021.SH 春秋航空春秋航空 51.20 2.46 3.80 4.65 20.78 13.46 11.01 60
60、6038853885.SH.SH 吉祥航空吉祥航空 12.77 0.53 1.20 1.51 24.31 10.63 8.44 算数平均算数平均 41.47 9.59 7.66 00002928.SZ2928.SZ 华夏航空华夏航空 7.96-0.51 0.47 0.82-15.68 16.77 9.73 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:盈利预测均来自万得一致预期;收盘价为 2023 年 12 月 13 日 5.风险风险提示提示 全球全球经济经济增速下行增速下行。全球库存周期处于拐头向上的初始阶段,经济复苏过程可能反复。全球高利率可能导致资产价格下跌,经济增速有下降风险,会对航空公司的
61、盈利造成影响。航空安全风险。航空安全风险。因航空业直接关系到乘客人身与货物的安全,安全飞行是航空公司维持正常运营和良好声誉的前提条件。若在航空安全方面出现漏洞,航空公司在面临严重资产损失的同时,亦将遭受声誉下降、客户流失等巨大风险。航空政策变化风险。航空政策变化风险。航空业受国家财政、信贷、税收等相关政策的影响,任何涉及市场准入与退出、航权开放、国内及国际航线布局、航班时刻管理等方面的航空业政策变化,都可能对公司未来业务的发展产生影响。疫情出现反复。疫情出现反复。尽管新冠疫情影响逐渐消退,但仍有可能出现反复,或者出现其他传播性疾病,可能较大影响航空客运需求。燃油成本超预期上行燃油成本超预期上行
62、。交通运输需要消耗大量燃油,如果燃油价格大幅上涨,成本上升,运输企业的盈利将受影响。人民币人民币贬值风险。贬值风险。如果人民币继续贬值,那么航空公司持有的大量美元负债,将会产生汇兑损失。利率变动风险。利率变动风险。公司带息债务主要以人民币、美元债务为主。公司未来业务发展所需的部分资金将不可避免地通过增加银行借款等带息债务获得,贷款利率水平的上升将会直接增加公司的利息支出,进而带来公司经营业绩波动的风险。股价异动风险。股价异动风险。2023 年 6 月公司股价出现交易异动,需考虑交易异动风险。测算结果具有主观性。测算结果具有主观性。尽管已经考虑了经济复苏、需求释放、土地财政收入下滑等,但是仍有部
63、分因素未充分考虑,因此测算结果有主观性,仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,390.70 1,789.39 2,500.53 2,630.18 3,021.42 营业收入营业收入 3,965.02 2,643.17 5,001.06 7,514.80 10,071.39 应收票据及应收账款 1,125.86 870.4
64、9 1,213.28 1,291.65 1,226.20 营业成本 3,786.31 3,898.16 5,028.75 6,575.41 8,467.34 预付账款 137.05 128.98 150.40 214.90 255.50 营业税金及附加 13.23 13.82 5.00 7.51 10.07 存货 139.55 172.43 246.63 191.73 278.68 销售费用 239.78 178.77 200.04 285.56 322.28 其他 1,133.58 1,165.99 1,098.75 1,388.75 1,808.91 管理费用 243.56 240.46
65、225.05 300.59 352.50 流动资产合计流动资产合计 3,926.74 4,127.28 5,209.59 5,717.21 6,590.71 研发费用 21.47 20.58 15.00 37.57 70.50 长期股权投资 0.38 0.28 0.28 0.28 0.28 财务费用 351.78 837.17 403.88 242.22 207.05 固定资产 2,141.19 2,653.73 3,433.17 4,732.61 6,332.05 资产/信用减值损失(27.53)(150.32)(550.00)(100.00)(100.00)在建工程 1,965.19 1,
66、200.42 1,200.42 1,200.42 1,200.42 公允价值变动收益 0.00(0.02)0.00 0.00 0.00 无形资产 181.84 187.08 164.78 142.47 120.17 投资净收益 0.00(5.50)1.00 2.00 3.00 其他 7,991.55 9,327.00 9,771.09 10,194.58 10,618.08 其他(532.91)(49.01)(600.00)(600.00)(600.00)非流动资产合计非流动资产合计 12,280.15 13,368.52 14,569.74 16,270.37 18,271.00 营业利润营
67、业利润(130.67)(2,340.93)(825.67)567.93 1,144.64 资产总计资产总计 16,206.89 17,495.79 19,779.33 21,987.58 24,861.70 营业外收入 8.90 2.31 3.00 10.00 15.00 短期借款 2,523.36 2,187.20 3,883.45 5,534.17 6,491.63 营业外支出 5.73 6.00 2.00 4.00 6.00 应付票据及应付账款 454.64 546.78 570.72 890.48 991.16 利润总额利润总额(127.50)(2,344.62)(824.67)573
68、.93 1,153.64 其他 1,657.03 1,936.90 2,147.44 1,811.91 1,893.47 所得税(14.93)(370.46)(123.70)86.09 173.05 流动负债合计流动负债合计 4,635.04 4,670.87 6,601.62 8,236.55 9,376.25 净利润净利润(112.57)(1,974.16)(700.97)487.84 980.59 长期借款 1,629.55 1,543.18 2,808.31 3,905.29 4,657.41 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00
69、 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(112.57)(1,974.16)(700.97)487.84 980.59 其他 6,264.68 7,193.14 7,000.00 6,000.00 6,000.00 每股收益(元)(0.09)(1.54)(0.55)0.38 0.77 非流动负债合计非流动负债合计 7,894.23 8,736.32 9,808.31 9,905.29 10,657.41 负债合计负债合计 12,588.62 13,443.30 16,409.93 18,141.85 20,033.66 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0
70、.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,013.57 1,278.24 1,278.24 1,278.24 1,278.24 成长能力成长能力 资本公积 1,150.64 3,295.56 3,295.56 3,295.56 3,295.56 营业收入-16.21%-33.34%89.21%50.26%34.02%留存收益 1,502.90(471.26)(1,172.23)(684.39)296.21 营业利润-118.23%1691.46%-64.73%-168.78%101.55%其他(48.83)(50.05)(32
71、.17)(43.68)(41.97)归属于母公司净利润-117.91%1653.77%-64.49%-169.60%101.01%股东权益合计股东权益合计 3,618.27 4,052.49 3,369.40 3,845.73 4,828.04 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16,206.89 17,495.79 19,779.33 21,987.58 24,861.70 毛利率 4.51%-47.48%-0.55%12.50%15.93%净利率-2.84%-74.69%-14.02%6.49%9.74%ROE-3.11%-48.71%-20.80%12.69%20.
72、31%ROIC 4.42%359.02%20.05%-96.92%69.20%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润(98.71)(1,974.16)(700.97)487.84 980.59 资产负债率 77.67%76.84%82.97%82.51%80.58%折旧摊销 239.50 252.14 242.87 322.87 422.87 净负债率 111.12%86.02%168.91%208.26%193.20%财务费用 418.07 864.38 403.88 242.22 207.05 流动比率 0.84
73、 0.88 0.79 0.69 0.70 投资损失 0.00 5.50(1.00)(2.00)(3.00)速动比率 0.81 0.84 0.75 0.67 0.67 营运资金变动(4,942.32)136.82(764.90)(1,517.25)(723.52)营运能力营运能力 其它 5,298.79 1,031.93 0.00 0.00(0.00)应收账款周转率 3.52 2.65 4.80 6.00 8.00 经营活动现金流经营活动现金流 915.33 316.61(820.13)(466.32)884.00 存货周转率 31.43 16.94 23.87 34.29 42.82 资本支出
74、(5,206.32)(999.46)1,193.14 2,600.00 2,000.00 总资产周转率 0.29 0.16 0.27 0.36 0.43 长期投资 0.09(0.10)0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他 3,383.33 693.05(2,192.14)(4,198.00)(3,997.00)每股收益-0.09-1.54-0.55 0.38 0.77 投资活动现金流投资活动现金流(1,822.91)(306.51)(999.00)(1,598.00)(1,997.00)每股经营现金流 0.72 0.25-0.64-0.36 0.69 债权融资 2,1
75、88.71(972.97)2,512.39 2,205.48 1,502.53 每股净资产 2.83 3.17 2.64 3.01 3.78 股权融资(51.18)2,408.38 17.88(11.51)1.71 估值比率估值比率 其他(1,346.30)(1,161.32)(0.00)(0.00)(0.00)市盈率-90.39-5.15-14.52 20.86 10.38 筹资活动现金流筹资活动现金流 791.22 274.09 2,530.27 2,193.97 1,504.24 市净率 2.81 2.51 3.02 2.65 2.11 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.0
76、0 0.00 EV/EBITDA-49.56-7.80 27.57 12.62 6.97 现金净增加额现金净增加额(116.36)284.19 711.14 129.65 391.24 EV/EBIT-27.69-6.99-279.76 25.76 10.43 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不
77、曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均
78、仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不
79、一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请
80、勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: