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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 起帆电缆（起帆电缆（605222.SH605222.SH）线缆行业老兵，海缆业务蓄势待发线缆行业老兵，海缆业务蓄势待发 投资要点：投资要点：电线电缆行业老兵，开拓海缆业务开启新篇章。电线电缆行业老兵，开拓海缆业务开启新篇章。公司成立于1994年，是国内电线电缆行业的龙头。公司在2021年借助海风抢装潮进入海缆市场，2023年实现220KV大长度送出缆订单的突破，并且新投建福建平潭基地，加码布局海缆业务。股权方面，公司是一个家族企业，注重股权激励以绑定员工利益，同时高管也有多次增持彰显对公司未来发展的信心。

2、财务方面，23Q1-Q3收入/归母净利润分别增长16%/31%，收入稳步增长，盈利能力也在持续修复。海上风电东风已至，海缆行业充分受益。海上风电东风已至，海缆行业充分受益。各省规划的十四五海风装机目标超50GW，当前完成度不到一半，后两年有望迎来装机小高峰。海缆行业具备抗通缩属性，将充分受益于海风高景气。我们预计未来几年随着海风装机量的快速增长，以及风场规模化、深远海化等趋势的发展，海缆市场规模将会快速扩容。2022-2025年，海缆市场规模从51亿增长至224亿，3年CAGR为44%，单GW的用量也从10.0亿上升至14.0亿。海缆业务加速布局，第二增长曲线蓄势待发。海缆业务加速布局，第二增

3、长曲线蓄势待发。2023年10月27日，公司宣布投资20亿，与平潭政府合资建设福建平潭海缆基地。福建海风资源优渥，平价以来项目推进积极，存量项目储备丰富，而当地仅有太阳电缆在漳州东山有在建产能，竞争格局较优。公司此番布局将在福建当地确立起属地化布局优势，有望充分受益于当地海风项目建设带来的大量海缆需求。此外，上海大本营的平价项目有望陆续启动，国管海域的深远海项目推进也相当积极，公司作为本土唯一的海缆厂商将率先受益。陆缆基本盘稳固，公司作为龙头受益于行业整合。陆缆基本盘稳固，公司作为龙头受益于行业整合。电线电缆与国民经济发展密切相关，行业有万亿市场空间，其中电力电缆以及电气装备用电缆市场需求最大

4、，当前竞争格局相当分散，对标海外有很大的行业整合空间。公司是陆缆行业的龙头，在产品、品牌以及渠道上均有较深的积淀，将充分受益于行业的整合。随着产能的稳步扩张，公司的陆缆业务在未来几年也有望维持稳健增长的态势。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年的归母净利润分别为5.6/7.9/9.8亿，对应EPS分别为1.34/1.88/2.35元/股，分别同比增长53%/41%/25%，3年CAGR为39%。考虑公司的海缆业务正处于从0-1阶段，随着海上风电装机需求快速放量，能够贡献较大的盈利弹性。给予公司2024年15倍PE，对应目标价28.26元/股，首次覆盖，给予“买入”评

5、级。风险提示：风险提示：公司新基地投产不及预期风险；海上风电装机不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）18878 20644 23487 27388 31111 增长率 94%9%14%17%14%净利润（百万元）684 366 560 788 982 增长率 67%-46%53%41%25%EPS（元/股）1.64 0.88 1.34 1.88 2.35 市盈率（P/E）11.4 21.3 13

6、.9 9.9 7.9 市净率（P/B）2.1 1.9 1.7 1.4 1.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2023 年 12 月 11 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：18.62 元 目标价格：28.26 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）418/413 流通 A 股市值（百万元）7786/7688 每股净资产（元）10.58 资产负债率（%）66.23 一年内最高/最低（元）10.55/5.83 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 邓伟 执业证书编号：S02

7、 邮箱： 研究助理 文思奇 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%2022-12-062022-12-212023-01-062023-01-302023-02-142023-03-012023-03-162023-03-312023-04-182023-05-082023-05-232023-06-072023-06-262023-07-112023-07-262023-08-102023-08-252023-09-112023-09-262023-10-192023-11-032023-11-2

8、0起帆电缆沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 投资要件投资要件 关键关键变量变量:变量变量 1：海缆业务：海缆业务：假设公司凭借属地化优势，以及海上风电发展的高景气度，能够在福建和上海获取到部分海缆订单。预计 23-25 年海缆板块分别实现收入 3/12/16 亿，24-25 年同比+304%/+30%。盈利能力方面，参考同行企业海缆业务的盈利情况，假设 23-25 年毛利率分别为 28.9%/26.4%/25.0%。变量变量 2：陆缆业务：陆缆业务：在行业规模保持小幅增长，行业集中度有待整合的背景下，公司凭借竞争优势，有望保持

9、收入规模的稳健增长。预计 23-25 年陆缆板块分别实现收入 226/255/289 亿，同比增长 13%/13%/13%。盈利能力方面，从 23Q3 的情况来看，公司在放缓收入端增速后，盈利能力有明显修复，因此我们预期未来在收入端增速放缓，低价抢单策略减弱后，毛利率将会有所修复，预计 23-25 年的毛利率为 6.2%/6.5%/7.0%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧公司在手海缆订单交付完，后续海缆业务的成长性。市场担忧公司在手海缆订单交付完，后续海缆业务的成长性。其实公司近年来在海缆业务上作了相当多的布局，竞争优势在持续提升。同时海上风电的景气度拐点也已经到来，大量项

10、目有望启动海缆招标。公司此次投建福建海缆基地，在福建建立起属地化优势后，有望受益于当地海风建设的高景气度。再加上上海大本营项目有望陆续启动，公司潜在可获取的海缆订单相当多，后续海缆业务的高成长性可以期待。市场担忧陆缆行业的成长性以及盈利能力。市场担忧陆缆行业的成长性以及盈利能力。事实上，陆缆万亿市场空间，参考国外市场来看，行业最终都会由分散走向集中，而公司作为行业龙头将充分受益于行业的整合。从公司自身来看，近几年的收入基本跟随产能释放的节奏在稳步增长，基本盘非常稳健，因此我们可以预期后续几年随着产能的逐步释放，收入也有望保持稳步的增长。盈利方面，从 23Q3 的情况来看，公司在放缓收入端增速后

11、，盈利能力有明显修复，因此我们预期未来在收入端增速放缓，低价抢单策略减弱后，毛利率将会有所修复。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 海缆订单获取超预期，海上风电装机超预期，上游原材料价格下降。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 23-25 年的归母净利润分别为 5.6/7.9/9.8 亿，对应 EPS 分别为 1.34/1.88/2.35 元/股，分别同比增长 53%/41%/25%，3 年 CAGR 为 39%。23-25 年可比公司平均 PE 分别为 18X/13X/11X。考虑公司的海缆业务正处于从 0-1 阶段，随着海上风电装机需求快速放量，能够贡献较大的盈利弹性。给予公司 20

12、24 年 15 倍 PE，对应目标价 28.26 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 公司新基地投产不及预期风险；海上风电装机不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。PBdVdW9U8W8XnPpPoPrPmM9PcM6MmOqQoMmPkPqRsQlOpOmQ9PmMvMxNnPtQxNmOoP 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 正文目录正文目录 一、一、电线电缆行业老兵，开拓海缆业务开启新篇章电线电缆行业老兵，开拓海缆业务开启新篇章 .5 5 1.11.1 深耕电线电缆行业三十余年，发力海缆业务打造第二增

13、长曲线深耕电线电缆行业三十余年，发力海缆业务打造第二增长曲线 .5 5 1.21.2 员工利益深度绑定，高管增持彰显未来发展信心员工利益深度绑定，高管增持彰显未来发展信心 .5 5 1.31.3 收入增长稳健，盈利有望逐步修复收入增长稳健，盈利有望逐步修复 .7 7 二、二、海上风电东风已至，海缆行业充分受益海上风电东风已至，海缆行业充分受益 .1010 2.12.1 海风景气度拐点已至，装机需求有望加速释放海风景气度拐点已至，装机需求有望加速释放 .1010 2.22.2 海缆行业具备抗通缩属性，充分受益于海风高景气海缆行业具备抗通缩属性，充分受益于海风高景气 .1414 三、三、海缆业务加

14、速布局，第二增长曲线蓄势待发海缆业务加速布局，第二增长曲线蓄势待发 .2424 3.13.1 投建福建海缆基地，前瞻性布局海风大省抢占市场投建福建海缆基地，前瞻性布局海风大省抢占市场 .2424 3.23.2 上海项目有望陆续启动，公司作为上海本土唯一海缆厂商有望率先受益上海项目有望陆续启动，公司作为上海本土唯一海缆厂商有望率先受益 .2828 3.33.3 坚持自主创新，拥有完善的技术创新体系坚持自主创新，拥有完善的技术创新体系 .3030 四、四、陆缆基本盘稳固，公司作为龙头受益于行业整合陆缆基本盘稳固，公司作为龙头受益于行业整合 .3131 4.14.1 线缆行业万亿市场，行业待整合的空

15、间大线缆行业万亿市场，行业待整合的空间大 .3131 4.24.2 产品产品+品牌品牌+渠道构筑竞争优势，产能稳步扩张奠定成长基础渠道构筑竞争优势，产能稳步扩张奠定成长基础 .3333 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .3737 5.15.1 盈利预测盈利预测 .3737 5.25.2 投资建议投资建议 .3737 六、六、风险提示风险提示 .3838 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图表图表 2：起帆电缆股权结构（截至：起帆电缆股权结构（截至 2023 年三季报）年三季报）.6 图表图表 3：公司限制性股票股权激励计划：公司限制性股票股权激励计划

16、.6 图表图表 4：公司高管增持情况：公司高管增持情况.7 图表图表 5：2018-2023 Q3 公司的营收情况公司的营收情况.7 图表图表 6：2018-2022 年主营业务收入占比年主营业务收入占比.7 图表图表 7：2018-2022 年主营收入量价拆分年主营收入量价拆分.7 图表图表 8：销售收入主要来自于华东地区：销售收入主要来自于华东地区.7 图表图表 9：2017-2022 年公司经销商数量以及经销模式收入年公司经销商数量以及经销模式收入.8 图表图表 10：2018-2023Q3 公司的归母净利润情况公司的归母净利润情况.9 图表图表 11：2018-2023Q3 公司的盈利

17、能力变化情况公司的盈利能力变化情况.9 图表图表 12：2022Q1-2023Q3 公司的毛利率情况公司的毛利率情况.9 图表图表 13：2020 年起至今铜价波动情况年起至今铜价波动情况.9 图表图表 14：2018-2022 年的期间费用情况年的期间费用情况.9 图表图表 15：公司的资本支出快速增加：公司的资本支出快速增加.9 图表图表 16：全球海上风电装机容量分布（截至：全球海上风电装机容量分布（截至 22 年底）年底）.10 图表图表 17：沿海各省市海风装机容量（截至：沿海各省市海风装机容量（截至 22 年底）年底）.10 图表图表 18：2021 年各省电力净贡献量排名（单位：

18、亿千瓦时）（净贡献量年各省电力净贡献量排名（单位：亿千瓦时）（净贡献量=发电量发电量-用电量）用电量）.11 图表图表 19：沿海省市光伏资源并不丰富：沿海省市光伏资源并不丰富.11 图表图表 20：沿海省市海风资源丰富，陆风资源匮乏：沿海省市海风资源丰富，陆风资源匮乏.11 图表图表 21：海风：海风 LCOE 加速下降加速下降.12 图表图表 22：“十四五十四五”期间沿海各省的海上风电目标（单位：期间沿海各省的海上风电目标（单位：GW）.12 图表图表 23：各省国管海域项目的推进进展：各省国管海域项目的推进进展.13 图表图表 24：专属经济区（国管海域）的用海范围以及可开发空间远大于

19、近海：专属经济区（国管海域）的用海范围以及可开发空间远大于近海.13 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 图表图表 25：海缆产品及示意图：海缆产品及示意图.14 图表图表 26：阵列海缆和送出海缆布局图：阵列海缆和送出海缆布局图.15 图表图表 27：中国和欧洲的海上风电都呈现出风机大型化、风场规模化以及深远海化发展的：中国和欧洲的海上风电都呈现出风机大型化、风场规模化以及深远海化发展的趋势趋势.16 图表图表 28：单机容量增大时，：单机容量增大时，66KV 集电方案更具有经济性集电方案更具有经济性.17 图表图表 29：随着单个风场规

20、模的增加，业主更倾向于使用更高电压等级的海缆来降低回路：随着单个风场规模的增加，业主更倾向于使用更高电压等级的海缆来降低回路数量数量.17 图表图表 30：柔性直流海上输电系统示意图：柔性直流海上输电系统示意图.18 图表图表 31：国外海上风电并网距离与并网方式示意图：国外海上风电并网距离与并网方式示意图.19 图表图表 32：不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价（亿元）示意图：不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价（亿元）示意图.19 图表图表 33：海缆市场规模测算：海缆市场规模测算.21 图表图表 34：业主进行海缆招标对资质和历史业绩都会做出要求：业主进行海缆招标对资质

21、和历史业绩都会做出要求.22 图表图表 35：海缆行业市场份额：海缆行业市场份额.23 图表图表 36：海缆行业参与公司梳理：海缆行业参与公司梳理.23 图表图表 37：公司投建福建基地的细节梳理：公司投建福建基地的细节梳理.24 图表图表 38：沿海各省海风资源分布图：沿海各省海风资源分布图.25 图表图表 39：截至：截至 22 年底各省累计并网规模年底各省累计并网规模.25 图表图表 40：平价以来，福建竞配的海风项目梳理：平价以来，福建竞配的海风项目梳理.25 图表图表 41：沿海各省的十四五海风装机目标完成度（截至：沿海各省的十四五海风装机目标完成度（截至 2022 年底）年底）.2

22、6 图表图表 42：2023 年以来，福建省在积极推进的项目年以来，福建省在积极推进的项目.26 图表图表 43：海缆厂商产能布局梳理（分省份）：海缆厂商产能布局梳理（分省份）.27 图表图表 44：起帆电缆与太阳电缆海缆业绩和海缆产能对比：起帆电缆与太阳电缆海缆业绩和海缆产能对比.27 图表图表 45：上海地区已并网的海风项目（截至：上海地区已并网的海风项目（截至 2022 年底）年底）.28 图表图表 46：平价以来，上海两批竞配的海风项目情况：平价以来，上海两批竞配的海风项目情况.28 图表图表 47：上海市出台多个政策支持深远海发展：上海市出台多个政策支持深远海发展.29 图表图表 4

23、8：上海市深远海项目进展梳理：上海市深远海项目进展梳理.29 图表图表 49：2018-2022 年公司研发投入情况年公司研发投入情况.30 图表图表 50：2019-2023H1 专利数量持续增加专利数量持续增加.30 图表图表 51：公司核心技术人员有丰富的研发经验：公司核心技术人员有丰富的研发经验.31 图表图表 52：电线电缆行业产业链：电线电缆行业产业链.31 图表图表 53：电线电缆行业细分市场情况：电线电缆行业细分市场情况.32 图表图表 54：2018-2022 年电线电缆行业市场规模年电线电缆行业市场规模.33 图表图表 55：国内外电线电缆行业市场集中度情况：国内外电线电缆

24、行业市场集中度情况.33 图表图表 56：公司主营业务介绍：公司主营业务介绍.33 图表图表 57：部分高端特种电缆：部分高端特种电缆.34 图表图表 58：2022 年中国线缆产业最具竞争力企业十强年中国线缆产业最具竞争力企业十强.34 图表图表 59：中国电缆行业十大品牌诚信单位：中国电缆行业十大品牌诚信单位.34 图表图表 60：产能稳步扩张，产能利用率均处于高位：产能稳步扩张，产能利用率均处于高位.35 图表图表 61：公司盈利预测：公司盈利预测.37 图表图表 62：盈利预测与估值（：盈利预测与估值（WIND 一致预期，截止一致预期，截止 2023 年年 11 月月 20 日）日）.

25、38 图表图表 63：财务预测摘要：财务预测摘要.39 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 一、一、电线电缆行业老兵，开拓海缆业务开启新篇章电线电缆行业老兵，开拓海缆业务开启新篇章 1.1 深耕电线电缆行业三十余年，发力海缆业务打造第二增长曲线深耕电线电缆行业三十余年，发力海缆业务打造第二增长曲线 起帆电缆主营电线电缆研发、生产、销售和服务。1994 年，公司的前身起帆捷达成立，同年更名为上海起帆电线电缆有限公司，总部位于上海市金山区，2020 年登陆上交所主板上市。2021 年，公司成功交付启东第一批 26/35KV 的海底电缆，正式进入

26、海工装备领域。2023 年 3 月，公司预中标华能山东半岛北 BW 场址 510MW 海上风电项目 220kV 海底光电复合电缆订单，实现了 220KV 高压海缆订单的突破。2023年 10 月，公司投资 20 亿在福建平潭县兴建海缆生产基地，进一步加码布局海缆业务，整体建设周期约为 24 个月。公司在电线电缆行业已有近三十年的耕耘建设，是上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一，2022 年成功跻身中国线缆最具竞争力企业十强。随着海缆业务布局的全面铺开，公司有望成为“海陆并进”的线缆龙头企业。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，招

27、股说明书，中国华能集团电子商务平台，华福证券研究所 1.2 员工利益深度绑定，高管增持彰显未来发展信心员工利益深度绑定，高管增持彰显未来发展信心 家族企业，股权结构集中稳定。家族企业，股权结构集中稳定。据 2023 年三季报披露，周供华、周桂华、周桂幸三兄弟为公司的实际控制人，三人直接持股 62.43%，并通过上海庆智仓储有限公司间接持股 2.27%，合计持股 64.70%。前十大股东中，第四大股东何德康为 2018 年向公司增资的自然人，其他股东均为实控人三兄弟的子女。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 图表图表 2：起帆电缆股权结构（截

28、至：起帆电缆股权结构（截至 2023 年三季报）年三季报）数据来源：同花顺 iFinD，企查查，华福证券研究所 股权激励深度绑定员工利益。股权激励深度绑定员工利益。2021 年 9 月，公司正式实施 2021 年限制性股票激励计划，实际授予公司董事、高级管理人员、核心技术（业务）骨干等共 348 人限制性股票 1761.70 万股，占总股本的 4.40%。股票授予价格为 10.23 元/股，以 2020年净利润为基础，对 2021-2023 年净利润累计及增长进行考核，分三期解除限售。图表图表 3：公司限制性股票股权激励计划：公司限制性股票股权激励计划 公告时间公告时间 激励对象激励对象 激励

29、方式激励方式 业绩考核目标业绩考核目标 达成情况达成情况 2021/6/29 共计 361 人，包 括公司董事、高 级管理人员、核 心技术（业务）骨干等 以 10.23 元/股 的价格向激励 对象授予限制 性股票，总计 1831.90 万股,占当时总股本 的 4.57%第一个解除限售期：以 2020 年净利润 3.8 亿元为基数，公司 2021 年度净利润不低于基数的 120%，即 2021年净利润不低于 4.5 亿元。已达成 第二个解除限售期：2021 年至 2022年度累计净利润不低于 10.0 亿元，且 2022 年公司净利润不低于 2020年公司净利润。已达成 第三个解除限售期：202

30、1 年至 2023年度累计净利润不低于 16.5 亿元，且 2023 年公司净利润不低于 2020年公司净利润。-数据来源：公司公告，华福证券研究所 高管接连增持，彰显发展信心。高管接连增持，彰显发展信心。公司自 2020 年登陆上交所主板上市以来，每年推出公司高管增持计划。截至 2020/2021/2022 年增持到期日，增持主体合计增持公司股份 15.5/15.1/31.7 万股，占公司总股本的 0.04%/0.04%/0.08%，合计增持金额为 355.5/300.9/822.2 万元（含手续费）。高管接连的增持彰显了公司管理层对未来 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末

31、页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 发展的信心。图表图表 4：公司高管增持情况：公司高管增持情况 年份年份 增持主体增持主体 职务职务 增持数量（股）增持数量（股）增持金额（万元）增持金额（万元）2022 年 韩宝忠 董事兼总工程师 76700 201 周凯敏 监事 80000 206 陈志远 副总经理 80000 207 李素国 副总经理 80000 209 2021 年 周仙来 副总经理 74800 151 章尚义 副总经理 75700 150 2020 年 陈永达 董事兼董事会秘书 68000 156 管子房 董事兼财务总监 87400 200 数据来源：公司公告，华福证券研究所 1.

32、31.3 收入增长稳健，盈利有望逐步修复收入增长稳健，盈利有望逐步修复 营收稳步增长，电缆业务贡献主要营收。营收稳步增长，电缆业务贡献主要营收。2018-2022 年，公司的总营收分别为 63/76/97/189/206 亿元，分别同比增长 38%/21%/27%/94%/9%，5 年 CAGR 高达 34%。分业务来看，分业务来看，电力电缆和电气装备用电线电缆贡献主要营收，两者合计收入占比在 95%以上。分量价来看，分量价来看，收入增长主要得益于市场持续开拓带来的量增，单价只在 2021年上涨较多，主要系公司跟随原材料价格的上涨对产品价格也进行了相应提价。分地分地区来看，区来看，华东地区为公

33、司的大本营，公司在华东地区有着较高品牌知名度及成熟的销售网络，销售收入也主要来自于该地区。23Q1-Q3，公司实现收入 169 亿，同比增长16%，在行业需求不佳，竞争加剧的背景下依然维持了较为稳定的增速。图表图表 5：2018-2023 Q3 公司的营收情况公司的营收情况 图表图表 6：2018-2022 年主营业务收入占比年主营业务收入占比 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，公司公告，华福证券研究所 图表图表 7：2018-2022 年主营收入量价拆分年主营收入量价拆分 图表图表 8：销售收入主要来自于华东地区：销售收入主要来自于华东地区 0%20

34、%40%60%80%100%050020021202223Q1-Q3营业收入(亿元)yoy56.0%56.2%57.0%62.5%65.1%41.4%41.0%40.5%35.5%32.1%0%20%40%60%80%100%200212022电力电缆业务电气装备用电线电缆业务其他业务 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 分销售模式来看，直销收入占比逐年提升。分销售模式来看，直销收入占比逐年提升。公司实行以经销、直销相结合的销售模式。经销模式指公司选取具有一定业务资源的公司开

35、展经销合作，将产品通过买断方式直接销售给经销商，由公司物流中心安排配送至经销商指定的终端客户。至 2022年底，公司已经拥有 300 多家经销商，覆盖销售终端上万家，在上海及周边地区构建了成熟、完善和可复制的经销模式和配套体系，为公司产品覆盖全国市场提供了有利保障。直销模式则主要面对国央企等大型客户，通过参与招投标方式和商务谈判方式来获取订单，同时公司还有部分线上的直销收入，以电商平台（淘宝、天猫、京东、苏宁、拼多多等）为载体，向小微客户进行直接销售。近几年，公司的直销收入占比不断提升，2022 年直销和经销的收入占比分别为 68%/32%。图表图表 9：2017-2022 年公司经销商数量以

36、及经销模式收入年公司经销商数量以及经销模式收入 2017 2018 2019 2020 2021 2022 经销商数量 178 196 206 200+300+300+经销模式收入（亿元）34.0 42.4 43.7 43.5 68.3 63.5 经销收入占比 75%69%59%46%37%32%直销模式收入（亿元）11.2 19.2 30.7 51.4 115.1 137.1 直销收入占比 25%31%41%54%63%68%数据来源：公司年报，招股说明书，华福证券研究所 盈利能力有望逐步修复。盈利能力有望逐步修复。2018-2022 年，公司归母净利润分别为 2.5/3.3/4.1/6.8

37、/3.7亿，分别同比增长-4%/33%/23%/67%/-46%，CAGR 达 10%。从盈利能力来看，近 5年的毛利率（2018 年和 2019 年剔除掉运输费用）分别为 9.1%/9.6%/9.9%/8.7%/7.5%。2021 年的毛利率下降是由于铜价上涨导致，2022 年的毛利率下降则由于公司低价抢市场份额所致。除毛利率下滑外，铜价的剧烈波动导致公司原材料存货跌价以及套期投资亏损，致使 2022 年的归母净利润有较大幅度的下滑。23Q1-Q3，公司实现归母净利润 4.1 亿，同比增长 32%，毛利率仍在下滑，净利率明显回升。逐季来看，Q3 毛利率环比 Q2 已经有所回升，与去年同期基本

38、持平，低价抢单的情况有所缓解，毛利 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，公司公告，华福证券研究所 0204060800200250200212022电力电缆销量（万公里）电器装备用电线电缆销量（万公里）电力电缆单价（元/米）电器装备用电线电缆单价（元/米）87.4%78.1%56.3%68.1%68.6%0%20%40%60%80%100%200212022华东地区国内其他地区国外 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 率正处于逐季修复之

39、中。期间费用率保持稳定。期间费用率保持稳定。2018-2022 年，公司期间费用率基本维持在 3.5%-4.1%的区间内波动（2018 年和 2019 年剔除掉运输费用）。细拆来看，销售费用率和研发费用率基本保持稳定，管理费用率随着收入规模扩大而有所摊薄，从 2018 年的 1.3%降低至 2022 年的 0.9%，5 年摊薄 0.4pct。财务费用率则由于资本支出的增加有所上升，从 2018 年的 0.5%降低至 2022 年的 0.9%，5 年上升 0.4pct。图表图表 10：2018-2023Q3 公司的归母净利润情况公司的归母净利润情况 图表图表 11：2018-2023Q3 公司的

40、盈利能力变化情况公司的盈利能力变化情况 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表图表 12：2022Q1-2023Q3 公司的毛利率情况公司的毛利率情况 图表图表 13：2020 年起至今铜价波动情况年起至今铜价波动情况 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表图表 14：2018-2022 年的年的期间费用情况期间费用情况 图表图表 15：公司的资本支出快速增加：公司的资本支出快速增加-80%-40%0%40%80%0.02.04.06.08.02002120

41、2223Q1-Q3归母净利润(亿元)yoy0%2%4%6%8%10%12%20021202223Q1-Q3毛利率净利率10.1%9.4%6.2%5.8%8.8%4.7%6.2%0%2%4%6%8%10%12%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3毛利率4.04.55.05.56.06.57.07.58.020202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3市场平均铜价（万元/吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要

42、声明 公司深度研究|起帆电缆 二、二、海上风电东风已至，海缆行业充分受益海上风电东风已至，海缆行业充分受益 2.12.1 海风景气度拐点已至，装机需求有望加速释放海风景气度拐点已至，装机需求有望加速释放 国内海风发展规模已跃居全球第一，沿海已有国内海风发展规模已跃居全球第一，沿海已有 9 省具有海上风电并网项目。省具有海上风电并网项目。根据GWEC 的数据，截至 2022 年底，我国海上风电累计装机规模达到 31GW，首次超过欧洲（30GW），占到全球海风装机规模的 49%。根据国家可再生能源信息管理平台的数据，截至 2022 年底，我国已有 9 省具有海上风电并网项目，其中广东、山东、辽宁、

43、江苏、浙江、福建 6 省海上风电并网装机规模均达到 GW 级别规模。根据我们的统计，除上述 9 省以外，还有广西、海南两省也有海上风电项目在推进，预计在 23、24 年陆续会有项目并网，届时沿海具有海风并网的省份达有 11 个。东部沿海省市用电需求大，陆风和光伏发展空间有限，发展海上风电是解决用电东部沿海省市用电需求大，陆风和光伏发展空间有限，发展海上风电是解决用电缺口，实现碳中和的重要抓手。缺口，实现碳中和的重要抓手。沿海各省市多为经济发达地区，用电量多，用电缺口较大。2021 年沿海 11 省市的用电量合计达到 4.29 万亿千瓦时，占全国总用电量的 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券

44、研究所 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 图表图表 16：全球海上风电装机容量分布（截至：全球海上风电装机容量分布（截至 22 年底）年底）图表图表 17：沿海各省市海风装机容量（截至：沿海各省市海风装机容量（截至 22 年底年底）数据来源：GWEC，华福证券研究所 数据来源：水规总院，国家可再生能源信息管理平台，华福证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%200212022研发费用率期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率0.00.51.01.52.02.53.02002020212022资本支出（亿元）49%47%

45、4%中国欧洲其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 52%，广东、浙江、山东、江苏、河北与上海几个省市的电力缺口位居全国前列。长期以来，沿海负荷中心能源消费量大，但煤、水等一次能源匮乏，依靠“西电东送”大战略支撑经济社会发展。从发展新能源的角度来看，国内的陆上风电和光伏资源也大多集中在三北和西部地区，沿海省市的陆风和光伏的资源禀赋并不算好，再加上土地资源紧张，因此陆风和光伏的发展空间有限，发展速度也相对缓慢。根据水规水利总院的数据，2022 年沿海省份本地新能源发电量仅占用电量的 9.9%，较全国平均水平低 3.8 个百分点。因此，大力

46、发展海上风电，对于加快推进本地能源安全，实现绿色转型都具有非常重要的意义。平价降本推进迅速，经济性持续提升。平价降本推进迅速，经济性持续提升。根据 IRENA 的数据，2010-2019 年，国内海风加权平均 LCOE 从 1.21 元/kwh 降至 0.77 元/kwh，降幅为 36%，2021 年海风LCOE 进一步降至 0.51 元/kwh，相比 19 年下降 34%，已接近前面 9 年时间的降幅，图表图表 18：2021 年各省电力净贡献量排名年各省电力净贡献量排名（单位：亿千瓦时单位：亿千瓦时）（净贡献量（净贡献量=发电量发电量-用电量）用电量）数据来源：WIND，华福证券研究所 图

47、表图表 19：沿海省市光伏资源并不丰富：沿海省市光伏资源并不丰富 图表图表 20：沿海省市海风资源丰富，陆风资源匮乏：沿海省市海风资源丰富，陆风资源匮乏 数据来源：中国风能太阳能资源年景公报（2022 年），华福证券研究所 数据来源：水规总院，国家气候中心，华福证券研究所-2000-1500-00广东浙江山东江苏河北北京上海河南湖南重庆辽宁江西天津广西海南西藏黑龙福建青海安徽甘肃贵州陕西湖北宁夏新疆四川山西云南内蒙净贡献量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 海风降本大幅提速。2022

48、年，新并网的海风项目不再享受国补，海风进入名义平价时代。根据 CWEA 在 23 年初发布的报告海上风电的发展空间与降本途径，沿海地区的海风加权LCOE进一步降至0.31-0.34元/kwh，已低于沿海省市的标杆电价水平，大部分地区的海上风电实现了平价上网。CWEA 预计随着风场开发建设规模化、风机大型化、输电线路以及风机基础不断优化，海上风电的成本还能持续降低，预计LCOE 到 25 年还将下降 10%+，到 30 年还将下降 20%+。经济性提升将增加业主发展海上风电的积极性，推动海风装机需求快速释放。图表图表 21：海风：海风 LCOE 加速下降加速下降 来源：IRENA，华福证券研究所

49、（原数据为美元计价，换算比例参考历年美元兑人民币的平均汇率）各省规划的十四五海风装机目标超各省规划的十四五海风装机目标超 50GW，当前完成度不到一半，后两年有望提，当前完成度不到一半，后两年有望提速。速。根据 CWEA 的统计，沿海 11 省市规划的“十四五”海风开发目标超 60GW，新增装机目标超 50GW。22 年和 23 年，由于疫情、用海政策调整以及军事、航道等限制性因素的影响，海上风电项目推进缓慢。截至 23Q3，“十四五”海上风电累计装机仅22GW，完成度不到一半。如果要圆满各省市制定的“十四五”目标，后两年的海上风电开发建设将会明显提速，有望迎来一波装机小高峰。0.00.20.

50、40.60.81.01.21.420021海风LCOE（元/kwh)图表图表 22：“十四五十四五”期间沿海各省的海上风电目标（单位：期间沿海各省的海上风电目标（单位：GW）省份省份“十四五十四五”开发开发目标目标“十四五十四五”新增装机新增装机目标目标 2021 年新增并网年新增并网容量容量 2022 年新增并网年新增并网容量容量 23-25 年需新增并年需新增并网容量网容量 广东 18.0 16.6 5.5 1.4 9.7 江苏 15.0 8.2 6.1 0.0 2.1 山东 8.0 8.0 0.6 2.0 5.4 浙江 4.9 4.5 2.0 0.6 2.0 福建

51、5.1 4.1 2.4 0.1 1.6 辽宁 4.1 3.6 0.1 0.0 3.5 广西 3.0 3.0 0.0 0.0 3.0 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 国管海域开发提速，海上风电的发展空间打开。国管海域开发提速，海上风电的发展空间打开。23 年 5 月，广东省发布广东省 2023 年海上风电项目竞争配置工作方案，首次开放国管海域的项目竞配，预选项目 15 个，容量 16GW，再从中遴选出 8GW 项目作为开展前期工作的示范项目。此外，山东、广西、江苏、辽宁、上海等省份也相继启动了深远海项目的前期工作招标。根据水规总院的数据

52、统计，当前已经并网的约 30GW 海上风电项目全部位于近海的省管海域，近海海域剩余技术可开发量已不足 100GW，而专属经济区及领海外其他海域的深远海海域的理论可开发量有 4500GW，其中近中期具备经济开发价值的场址主要位于离岸 150 公里内，技术可开发量达到 300GW。因此，随着各省国管海域的海上风电项目开发逐渐提上日程，海上风电在“十五五”及以后的空间将进一步打开。图表图表 23：各省国管海域项目的推进进展：各省国管海域项目的推进进展 省份省份 国管海域项目推进进展国管海域项目推进进展 广东 2023 年 6 月，广东首次启动国管海域的海上风电项目竞配 山东 2023 年 8 月，山

53、东半岛北 N2 场址海上风电项目第一次环境影响评价公示、山东半岛北 N1 场址海上风电项目社会稳定风险分析公众参与公示；2023 年 9 月，山东半岛北 K、L 场址海上风电项目环境影响评价文件受理公示 广西 2023 年 9 月，广西广投发布广西深远海海上风电 13.4GW 项目前期工作咨询及有关专题研究服务项目招标 江苏 2023 年 9 月，中电建发布了江苏省 5.8GW 深远海海风示范前期工作工程咨询项目招标 辽宁 2023 年 11 月，中电建发布辽宁省营口市 200 万千瓦海上风电项目可研及相关专题研究服务招标 上海 2023 年 11 月，上海勘测设计研究院发布上海市深远海海上风

54、电首期示范项目通航安全影响分析专题和陆上集控中心选址专题招标 数据来源：采招网，国际风力发电网，风芒能源，华福证券研究所 图表图表 24：专属经济区（国管海域）的用海范围以及可开发空间远大于近海：专属经济区（国管海域）的用海范围以及可开发空间远大于近海 上海 2.2 1.8 0.3 0.3 1.6 海南 1.2 1.2 0.0 0.0 1.2 河北 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 天津 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 总计 61.9 51.0 17 4.1 30.1 数据来源：CWEA，国家可再生能源信息管理平台，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读

55、报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 数据来源：中国军网，华福证券研究所 2.22.2 海缆行业具备抗通缩属性，充分受益于海风高景气海缆行业具备抗通缩属性，充分受益于海风高景气 海底电缆承担着海上电能传输重任。海底电缆承担着海上电能传输重任。海缆全称海底电缆，主要指敷设于水下环境，用于传输电能的线缆，广泛应用于陆地与岛屿之间/岛屿与岛屿之间的电力传输、海洋油气开采、海底观测勘探、海洋科考、海上风电等海洋领域。由于长期运行于复杂的海底环境，除需满足基本的电气性能外，海缆对阻水性能、机械性能、防腐蚀和防咬合方面也具有更高的要求，整体对技术和性能的要求较高，在施工过程中还依赖专业的海工船。海缆

56、按功能可以分为海底光缆，海底电缆和海底光电复合缆，其中海底光缆一般用于通信信号传输，海底电缆一般用于电力传输，海底电缆有直交流、动静态，以及单多芯等多种细分产品，满足不同应用场景需要。图表图表 25：海缆产品及示意图：海缆产品及示意图 产品类别产品类别 产品简介产品简介 截面图截面图 交流海底电缆（单芯、三芯）敷设于海底用于大陆与岛屿、岛屿与岛屿及海上平台间的电力和信息传输，具有电能传输容量大、信息传输可靠性高、产品大长度等特点 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 柔性直流海底电缆 主要用于 VSC 换流技术的直流输电系统中，作为系统线路

57、电能传输载体，广泛应用于工业发电示范性工程、远海风力发电、不同交流系统的并网互联、岛屿及大陆之间海底电力传输、沿海城市增容、大型海上油气平台等领域，具有较好的抗拉伸、耐冲击性能 脐带缆 在常规海缆电单元、光单元的基础上增加液态介质管单元（采用钢管或尼龙软管），从而实现通过一条缆即可同时提供电力传输、信号传输、液态介质输送等多种功能，其作用类似于人类的脐带，因此被形象的称为脐带缆，广泛应用于海洋油气开采、海洋科考等领域 动态海缆 通过铜丝、铜带或皱纹铜管结构替代铅护套结构，或者间隙设计带护套结构钢绞线，提升电缆轴向抗拉强度，增强电缆机械性能，实现扭矩平衡，从而满足动态使用要求，广泛应用于深远海浮

58、式结构发电等领域 海底光缆 用于岛屿与大陆之间、岛屿与岛屿之间、沿海城市之间、大洋及洲际之间海底通信系统、海底观测网系统以及海上油气平台、海上风力发电机组之间的通信系统等领域。按传输距离的长度，通常分为有中继系统海底光缆和无中继系统海底光缆，分别适用于长距离及中距离通信的传输 数据来源：中天海缆招股书，华福证券研究所 按照功能分类，海底电缆大致可分为阵列海缆和送出海缆。按照功能分类，海底电缆大致可分为阵列海缆和送出海缆。海缆在海上风电的应用主要包括了海上风电风机间传输和海上升压站与大陆之间传输，其中风机间传输电能的海缆称为阵列海缆（也称集电海缆），它能将各个风力发电机进行串联，将风机发电传输到

59、海上升压站，再由送出海缆（也称主海缆）将电力传输到岸上升压站，实现海上风力发电传输功能。图表图表 26：阵列海缆和送出海缆布局图：阵列海缆和送出海缆布局图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 风机大型化、风场规模化以及深远海化是海上风电发展的主要趋势。风机大型化、风场规模化以及深远海化是海上风电发展的主要趋势。1）风机大）风机大型化和风场规模化是海上风电降本的核心手段。型化和风场规模化是海上风电降本的核心手段。风机大型化能够降低风电机组、塔筒以及基础等设备的用量，还能提高发电量。风场的规模化，即单个海上风电场规模增大，可以有效摊薄前期开发

60、、设备采购、施工以及运维等环节的单位成本，从而降低海风项目的总体成本。2）海上风电走向深远海发展是大势所趋。）海上风电走向深远海发展是大势所趋。与近海相比，深远海域的限制性因素少，风能资源丰富，海风开发的潜力更大。根据浮式风电技术龙头厂商 Principle Power 的统计，全球有超过 80%的海风资源都分布在水深超过 40m 的海域。风机大型化、风场规模化以及深远海化推动海缆向更高电压等级的产品迭代。在风机大型化、风场规模化以及深远海化推动海缆向更高电压等级的产品迭代。在阵列海缆方面，阵列海缆方面，35kV 海缆受到热极限和通流能力的限制，单机容量的增大使得单根阵列海缆上可连接的风机数目

61、减少，海缆回路数增加，施工难度增大。而 66kV 的集电海缆能够连接的风机数量更多，能够减少海缆的回路数，降低海上升压站的接线复 数据来源：海上风电场电力传输与海底电缆的选择,华福证券研究所 图表图表 27：中国和欧洲的海上风电都呈现出风机大型化、风场规模化以及深远海化发展的趋势：中国和欧洲的海上风电都呈现出风机大型化、风场规模化以及深远海化发展的趋势 数据类型数据类型 国家国家/地区地区 2010 2015 2020 项目尺寸(MW)中国 67 109 350 欧洲 155 270 347 离岸距离(km)中国 12 10 21 欧洲 18 49 41 水深(m)中国 9 12 29 欧洲

62、21 29 39 风机容量（MW）中国 2.8 4 5.9 欧洲 3.1 4.2 7.9 数据来源：IRENA，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 杂度，从而降低海缆施工的费用，节省电缆投资成本。在送出海缆方面，在送出海缆方面，目前国内近海海上风电的常规送出方案为采用三芯结构的 220kV 交流海缆送出。但 220KV 海缆的载流量有限，当风场规模增大时，就需要增加回路数来满足风电场对外传输的容量。一般而言，220kV 交流单回三芯海缆的送电功率为 300MW 左右，500MW 的海上风电场需要 2 回，700MW 的海上

63、风电场需要 3 回，而 1GW 的海上风电场则需要 4 回。业主为降低回路数，降低施工难度以及相关的费用，更倾向于使用更高电压等级的交流海缆进行输电。比如三峡阳江青洲六 1GW 的海上风电项目就采用了 3 回路的330KV 交流海缆送出，而粤电青洲一、二、中广核帆石一、帆石二均采用 500KV 的交流海缆送出，1GW 的海上风电场仅需要 2 个回路。图表图表 28：单机容量增大时，：单机容量增大时，66KV 集电方案更具有经济性集电方案更具有经济性 数据来源：66kV 海上风电交流集电方案技术经济性研究，华福证券研究所 图表图表 29：随着单个风场规模的增加，业主更倾向于使用更高电压等级的海缆

64、来降低回路数量：随着单个风场规模的增加，业主更倾向于使用更高电压等级的海缆来降低回路数量 项目名称项目名称 业主业主 容量容量（MW）离岸距离离岸距离（KM）电压等级电压等级（KV）芯数芯数*截面积截面积（mm2）回路回路数量数量 海南东方 CZ8 场址 50万千瓦海上风电项目 国家能源集团 500 12 220 3*630 2 华能海南分公司临高海上风电场项目 华能 600 22 220 3*1000 2 防城港海上风电示范项目一期 A 场址 广西广投 700 17 220 3*630 3 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 当风电场的

65、离岸距离达到当风电场的离岸距离达到 70km 以上时，柔性直流送出有望成为主流。以上时，柔性直流送出有望成为主流。当前我国近海的风电场大多采用交流输电，但是随着送出距离的增加，交流输电会面临电容效应明显、无功电压补偿控制难度大、过电压问题突出等问题。相比于交流，柔性直流输电方式更适用于海上风电大规模、远距离输送。柔直输送方式的优点主要包括长距离输送容量更大、输电线路数量更少、海域资源占用较少；汇集输送具有灵活、可扩展性；便于施工和扩建等。从国外已并网和在建海上风电的经验来看，输电距离在70km 以内全部采用交流输电方式，100km 以上的远距离输电采用柔直输电方式，输电距离在 70-100km

66、 时综合考虑经济性和可靠性指标进行交直流方案比选分析。根据海上风电场输电方式研究 所得出的结论，对于容量 400 MW 及以上的海上风电汇集外送，交直流输电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为 60-70 km 左右。当输电距离在70 km以内时，采用交流输电方案具有经济性；当输电距离超过70 km，采用柔性直流输电方案更优。因此，在海上风电项目的深远海趋势下，柔性直流输电方式有望得到更多应用。图表图表 30：柔性直流海上输电系统示意图：柔性直流海上输电系统示意图 国能龙源射阳 100 万千瓦海上风电项目 国家能源集团 1000 12 220 3*630 4 三峡阳江青洲六海上风电项目 三

67、峡 1000 52 330 3*800 3 粤电青洲一、二海上风电场项目 粤电力 1000 50 500 3*800 2 中广核阳江帆石一海上风电项目 中广核 1000 60 500 3*800 2 中广核阳江帆石二海上风电项目 中广核 1000 69 500 3*800 2 数据来源：华能电子商务平台，采招网，广西招标投标公共服务平台，各项目的海域使用论证报告以及环境影响报告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 数据来源：海上风电场输电方式研究，华福证券研究所 图表图表 31：国外海上风电并网距离与并网方式示意图：国外海

68、上风电并网距离与并网方式示意图 数据来源：海上风电场输电方式研究，华福证券研究所 图表图表 32：不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价（亿元）示意图：不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价（亿元）示意图 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 数据来源：海上风电场输电方式研究，华福证券研究所 受益于远海化趋势，海缆行业具有抗通缩属性，预计受益于远海化趋势，海缆行业具有抗通缩属性，预计 2025 年海缆市场规模达年海缆市场规模达到到 224 亿。亿。在风机大型化的趋势下，由于机组台数的减少，大多数的设备以及零部件环节的用量都会相应

69、减少，单 GW 的用量被摊薄，具有通缩效应。海底电缆受益于远海化趋势，随着离岸距离的增加，送出缆的使用长度会提升。同时风机大型化和风场规模化还会促使海缆向更高电压等级、更高价值量的产品迭代。因此海缆是风电行业中比较稀缺的抗通缩环节。根据我们的测算，未来几年随着海风装机量的快速增长，以及风场规模化、深远海化等趋势的发展，海缆市场规模将会快速扩容。2022-2025 年，海缆市场规模从 51 亿增长至 224 亿，3 年 CAGR 为 44%，单GW 的用量也从 10.0 亿上升至 14.0 亿。丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 图表图表

70、33：海缆市场规模测算：海缆市场规模测算 数据来源：采招网，北极星风力发电网，龙船风电网，国际风力发电网，中国电力网，各公司公告及官网，各能源集团采购平台，各政府网站，CWEA，GWEC 等，华福证券研究所 海缆行业进入壁垒较高，主要体现在生产技术、资质认证与历史业绩、产能布海缆行业进入壁垒较高，主要体现在生产技术、资质认证与历史业绩、产能布局三个方面。局三个方面。1）生产技术壁垒：）生产技术壁垒：与陆缆相比，海缆长期运行于复杂的海底环境，对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求高，其材料选择、结构设计、生产工艺、质量管理、敷设安装、运行维护等方面的技术难度较高，目前国内仅有少数企业具备海缆生产

71、能力，具备 220kV 以上的高电压海缆批量生产能力的企业更少。2）资质认证与历史业绩壁垒：）资质认证与历史业绩壁垒：国内海缆在投用前一般需要花费一年以上的时间完成型式试验和预鉴定试验，而要进入国际市场，还需要取得环球接头联盟（UJC）颁发的 UJ 认证，目前我国仅有极少数企业通过该认证。除此以外，由于海缆维修及更换成本高、难度大，因而业主对海缆质量要求的很高，在投招标时普遍需要海缆厂商提供历史的供货业绩。资质、鉴定或认证具有风险大、投入大、难度大、时间长等特点，再加上历史业绩的要求，行业外的企业很难进入。2021 2022 2023E 2024E 2025E 海风装机量（GW）14.5 5.

72、2 6.5 13.0 16.0 送出缆规模（亿元）送出缆规模（亿元）179 28 49 115 151 风电场规模（MW）295 374 450 525 600 项目平均离岸距离(km)32 22 30 40 50 送出海缆平均长度（km）77 53 72 96 120 送出缆总需求长度（km）3770 728 1040 2377 3200 220KV 占比 100%100%88%77%74%220KV 海缆单价（万元/km）476 384 372 361 350 330KV 占比 9%10%330KV 海缆单价（万元/km）558 502 500KV 占比 12%14%16%500KV 海缆

73、单价（万元/km）1254 1128 1015 单 GW 送出缆用量（亿元）12.4 5.4 7.6 8.9 9.4 阵列缆规模（亿元）阵列缆规模（亿元）72 23 31 61 73 35KV 占比 99%90%50%35%20%35KV 海缆单价（亿元/GW）4.9 4.4 4.2 4.0 3.8 66KV 占比 1%10%50%65%80%66KV 海缆单价（亿元/GW）15 5.9 5.3 5.0 4.8 单 GW 阵列缆用量（亿元）5.0 4.6 4.7 4.7 4.6 海缆市场规模合计（亿元）海缆市场规模合计（亿元）251 51 80 176 224 单单 GW 海缆用量（亿元）海缆

74、用量（亿元）17.4 10.0 12.3 13.5 14.0 海缆市场规模 YOY -80%56%120%27%丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 3）产能布局壁垒）产能布局壁垒：海缆具有较强的区域属性。一方面，政府往往希望业主把海缆订单交给当地的厂商，以带动当地的经济发展和就业。另一方面，海缆的长度长、重量大，运输较为困难，海缆厂商如果能够靠近海风项目地建厂，通过码头直接发运能够节省大量的运输成本。因此海缆厂商需要通过广泛的产能布局，建立起属地化优势，以获取到更多的订单，同时节省运输成本。而布局新产能则涉及到土地、厂房、设备、码头等高额

75、的固定资产投资，同时还需要有专业化的团队去当地进行商务关系的开拓与维护。以太阳电缆为例，根据其公告的披露，东山海缆基地总投资 19 亿，其中建设投资 13 亿，基地分三期建设，满产产能 32 亿，对应大约2GW 的海缆用量，即单 GW 的海缆扩产投资需要 9.5 亿（其中建设投资需要 6.5亿）。因此，高额的资金投入以及较高的运营能力要求，使得中小规模企业较难实现广泛的产能布局。头部厂商具备领先优势，二线厂商主要在头部厂商具备领先优势，二线厂商主要在 35-220KV 的海缆市场中形成竞争。的海缆市场中形成竞争。根据中商产业研究院的数据，中天科技、东方电缆和亨通光电分别位列前三，CR3高达 8

76、7%。随着海上风电的快速发展，海缆市场的高景气使得部分传统电线电缆龙头也进入市场，占据了一定的市场份额。目前来看，头部三家厂商在超高压海缆产品（220KV 以上）的生产能力、交付业绩以及产能属地化布局上仍然具备领先优势，未来二线厂商的竞争主要发生在 35-220KV 的海缆市场。我们认为随着二线厂商的进入，行业集中度会有所下降，但在高速扩容的市场中，头部厂商的业务体量仍然保持快速增长，同时凭借产品结构的升级保持相对稳定的盈利能力。而二线厂商进入市场后，将首先在 35-220KV 的海缆市场占据一定的市场份额，形成新的业绩增长点，并不断积累自身的实力，向前追赶头部三家的步伐。图表图表 34：业主

77、进行海缆招标对资质和历史业绩都会做出要求：业主进行海缆招标对资质和历史业绩都会做出要求 数据来源：苏交控如东海上风力发电有限公司江苏如东 H5#海上风电场工程 220kV 海缆与陆缆及相关附件设备采购及敷设工程招标公告采招网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 图表图表 35：海缆行业市场份额：海缆行业市场份额 数据来源：中商产业研究院，华福证券研究所 图表图表 36：海缆行业参与公司梳理：海缆行业参与公司梳理 公司公司 成立年份成立年份 主营业务主营业务 从事海从事海缆业务缆业务年份年份 海缆生产能力海缆生产能力 产能基

78、地产能基地 2022 年海缆营年海缆营收（亿元）收（亿元）2022 年海年海缆毛利率缆毛利率 东方电缆 1998 海洋系统、陆缆系统和海洋工程 2005 500kV 及以下交流(光电复合)海缆、陆缆，535kV 及以下直流（光电复合)海缆，陆缆系统产品的设计研发，生产制造能力 浙江宁波、广东阳江 22.40 43.27%中天海缆（中天科技控股子公司）1996 海缆、陆缆的研发、设计、生产和销售业务 1999 具备交流 500kV 及以下海缆和陆缆、直流 400kV 及以下海缆、直流 535kV 及以下陆缆的研发制造能力 江苏南通、江苏盐城、广东汕尾、山东东营（建设中）73.23 33.77%亨

79、通光电 1993 通信和能源两大核心产业；光纤光缆、海底光电缆、电线电缆、海洋工程等 1999 具备 500kV 交流海陆缆系统、535kV 直流海陆缆系统、330kV/220kV/66kV 三芯大截面铜芯/铝芯海底电缆系统等高端装备的设计、制造及工程服务能力，同时具备500kV 及以下交直流海缆软接头技术 江苏常熟、江苏射阳、广东揭阳（建设中）50.54 33.36%汉缆股份 1989 电线电缆及电缆附件的研发、生产、销售与安装服务 1998 35-220kV 交流海缆 山东青岛 未披露 未披露 37.0%33.0%17.0%7.0%5.0%1.0%中天科技东方电缆亨通光电汉缆股份宝胜海缆万

80、达海缆 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 三、三、海缆业务加速布局，第二增长曲线蓄势待发海缆业务加速布局，第二增长曲线蓄势待发 3.1 投建福建海缆基地，前瞻性布局海风大省抢占市场投建福建海缆基地，前瞻性布局海风大省抢占市场 2023 年 10 月 27 日，公司发布公告对外投资公告，计划投资 20 亿在福建平潭打造海底电缆生产基地。建设内容包括建设海缆生产厂房一幢、立塔一座、连接厂区与码头的栈道一座，以及购买进口海缆绝缘线芯生产线与其它配套生产、检测设备等，在固定资产上的投入不少于 10 亿。股东方面，公司持股 90%，平潭政府指定区

81、属国企持股 10%，平潭政府与公司的利益深度绑定，能给新基地的各项筹建和经营提供便利。在建设规划方面，平潭政府承诺在投资协议签订后 3 个月内将土地挂牌出让项目用地。公司承诺在 23 年底实缴的注册资本不少于 1 亿，并且在拿到土地后的 6 个月内进行开工建设，建设工期为 24 个月。图表图表 37：公司投建福建基地的细节梳理：公司投建福建基地的细节梳理 公告名称公告名称 关于拟对外投资并签订投资协议的公告 股东股东 公司持股 90%，平潭综合实验区管理委员会指定企业持股 10%投资额投资额 投资总额 20 亿，其中固定资产投资不少于 10 亿 建设内容建设内容 建设海缆生产厂房一幢、立塔一座

82、、连接厂区与码头的栈道一座，以及购买进口海缆绝缘线芯生产线与其它配套生产、检测设备等，打造海底电缆生产基地 建设规划建设规划 1）投资协议签订后 3 个月内将土地挂牌出让项目用地；2）23 年底公司的实缴注册资本不少于 1 亿；3）自与自然资源部门签订国有建设用地使用权出让合同之日起 6个月内开工建设，建设工期 24 个月 数据来源：公司公告，华福证券研究所 宝胜股份 2000 电线电缆及电缆附件的研发、生产、销售及其服务 2016 35-220kV 交流海缆 江苏扬州 4.35 21.95%起帆电缆 1994 电线电缆研发、生产、销售和服务 2021 35-330kV 交流海缆 湖北宜昌、福

83、建平潭（建设中）未披露 未披露 万达电缆 1990 铝合金电缆、500KV 及以下交联聚乙烯电力电缆、海底电缆、探测电缆、潜油系电缆、船用电缆等千余种型号上万种规格 2008 6-220kV 光纤复合海底电缆、轻型海缆、脐带缆、320KV 及以下直流海缆 山东东营 未披露 未披露 太阳电缆 1994 电线电缆生产制造 2022 10-220kV 交流海缆 福建漳州（建设中）未披露 未披露 数据来源：各公司公告以及官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 福建海风资源优渥，至福建海风资源优渥，至 22 年底海风累计装机量位列

84、全国第三。年底海风累计装机量位列全国第三。受台湾海峡狭管效应的影响，福建省的年平均风速达 7.1-10.2m/s，等效满负荷小时数达 2200-3800 小时，是全国海上风电资源最优渥的省份。截至 2022 年底，福建省海上风电累计装机量达 3.2GW，仅次于广东和江苏，是全国第三大海上风电大省。平价以来福建已启动平价以来福建已启动 4.2GW 项目竞配，存量项目储备持续增加。项目竞配，存量项目储备持续增加。2023 年年 7 月，福建省发改委公布了 2023 年海上风电市场化竞争配置（第一批）结果，华电、福建投、国投电力、福能股份、三峡等业主中选。此次竞配包括 5 个项目，合计容量 2GW。

85、同时要求业主按竞争配置要求和承诺的时限完成核准、开工、建成并网，因投资主体原因造成建成并网逾期的，每逾期半年降低上网电价 0.01 元/千瓦时。平价以来，福建省共进行了 4 次海风竞配，总共释放的项目量达 4.2GW。图表图表 40：平价以来，福建竞配的海风项目梳理：平价以来，福建竞配的海风项目梳理 竞配时间竞配时间 竞配公告竞配公告 项目名称项目名称 项目容量项目容量（MW）中标业主中标业主 2022 年 6 月 福建省 2022 年海上风电首批竞争配置试点工作公告 马祖岛外海上风电场项目 300 国家能源投资集团&万华化学 连江外海海上风电项目 700 中广核&华润 2022 年 10 月

86、 平潭 A 区海上风电开发项目 平潭 A 区海上风电项目 450 中能建 2023 年 4 月 平潭 B 区及平潭草屿海上风电开发项目公告 平潭 B 区海上风电项目 450 华润&福建新城市能源科技 平潭草屿海上风电项目 300 华润&福建新城市能源科技 2023 年 6 月 福建省 2023 年海上风电市场化竞争配置公告 长乐 B 区（调整）100 华电 长乐外海 I 区（南）300 福建投&国投电力 长乐外海 J 区 650 福建投 长乐外海 K 区 550 福能股份&三峡 莆田湄洲湾外海 400 福能股份&三峡 图表图表 38：沿海各省海风资源分布图：沿海各省海风资源分布图 图表图表 3

87、9：截至：截至 22 年底各省累计并网规模年底各省累计并网规模 数据来源：国际风力发电网，国家发改委能源研究所，华福证券研究所 数据来源：水规总院，国家可再生能源管理平台，华福证券研究所 02468101214江苏广东福建浙江山东辽宁上海河北天津广西海南累计并网规模（GW）丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 合计合计 4200 数据来源：风芒能源，福建省发改委，华福证券研究所 “十四五十四五”海风目标完成度领先，海风目标完成度领先，6.5GW 项目项目正正积极推进。积极推进。根据福建省的“十四五”能源发展专项规划，“十四五”期间福建省的海

88、上风电目标为新增并网装机4.1GW，新增开发省管海域 10.3GW，力争推动深远海风电开工 4.8GW。目前来看，“十四五”前两年（2021 年和 2022 年）共计实现并网装机 2.5GW，已完成“十四五”目标的 60%，完成度在沿海各省中仅次于江苏。根据我们的统计，2023 年以来，福建省共计有 6.5GW 的项目在积极推进。基于丰富的项目储备量，我们认为福建“十四五”目标的完成度将会比较高，公司将充分受益于海风项目建设带来的大量海缆需求。图表图表 41：沿海各省的十四五海风装机目标完成度（截至：沿海各省的十四五海风装机目标完成度（截至 2022 年底）年底）数据来源：CWEA，水规总院，

89、国家可再生能源管理平台，华福证券研究所 图表图表 42：2023 年以来，福建省在积极推进的项目年以来，福建省在积极推进的项目 地级市地级市 项目名称项目名称 项目规模项目规模（MW）业主方业主方 离岸距离离岸距离（km）福州平潭 平潭长江澳海上风电项目 185 大唐 0-8 福州平潭 平潭外海海上风电项目 111 三峡 35 漳州漳浦 漳浦六鳌海上风电场二期项目 I 标段 300 三峡 30.3-36.7 漳州漳浦 漳浦六鳌海上风电场二期项目 II 标段 100 三峡 30.3-36.7 福州平潭 平潭长江澳海上风电项目续建工程 100 大唐-福州平潭 平潭 A 区 450MW 海上风电项目

90、 450 中能建 18 福州平潭 平潭 B 区海上风电项目 450 华润&福建新城市能源科技联合体 26 福州平潭 平潭草屿海上风电场项目 300 华润&福建新城市能源科技联合体 13 福州连江 马祖岛外海上风电场项目 300 国家能源投资集团&万华化学集团联合体 36 0%10%20%30%40%50%60%70%80%江苏福建浙江广东山东上海辽宁广西海南河北天津全国平均十四五装机目标完成度 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 福州连江 连江外海海上风电项目 707 中广核、华润 18-31 福州长乐 长乐 B 区（调整）项目 100

91、华电 54-61 福州长乐 长乐外海 I 区（南）项目 300 福建投资集团、国投电力联合体 48-52 福州长乐 长乐外海 J 区项目 650 福建投资集团 54-61 福州长乐 长乐外海 K 区项目 550 福能&三峡 54-61 莆田 莆田湄洲湾外海项目 400 福能&三峡 莆田 莆田平海湾 DE 区项目 400 三峡&福能 16.5 宁德霞浦 宁德深水 A 区海上风电场项目 802 福建润时（宁德时代子公司）46-53 宁德霞浦 宁德霞浦海上风电场 B 区项目 288 福建投&闽东电力 20 合计 6494 数据来源：福建省发改委，北极星风力发电网，采招网，龙船风电网，华福证券研究所（

92、注：标蓝为已开工的项目，其余的为未开工项目）福建本土仅有太阳电缆一家厂商，竞争格局较优。福建本土仅有太阳电缆一家厂商，竞争格局较优。海缆行业存在一定程度的地域保护，政府通常希望业主把订单给到本土企业，以带动当地的经济发展和就业。广东、江苏、山东等海风大省均有多家厂商布局，竞争相对激烈。当前在福建布局的仅太阳电缆一家，其海缆生产基地位于漳州东山。地域上看，太阳电缆所在的漳州东山与公司所在的福州平潭分立南北，相隔较远，各自产能覆盖的省内优势区域并没有重叠。此外，公司相比太阳电缆而言具备先发优势，生产交付经验更丰富。公司在 21 年就切入了海缆业务，中高压海缆的生产交付业绩都已经具备，能够更好的满足

93、业主招标要求。而太阳电缆在 23 年 6 月才成功试生产出第一条海底电缆，23 年底才有产能陆续释放。图表图表 43：海缆厂商产能布局梳理（分省份）：海缆厂商产能布局梳理（分省份）省份省份 海缆厂商海缆厂商 江苏 中天科技（南通/盐城大丰）、亨通光电（常熟/射阳）、宝胜股份（扬州）、远东股份（南通如东）广东 东方电缆（阳江）、中天科技（汕尾）、亨通光电（揭阳）山东 中天科技（东营）、汉缆股份（青岛）、万达电缆（东营）福建 太阳电缆（漳州东山）、起帆电缆（福州平潭）浙江 东方电缆（宁波北仑）湖北 起帆电缆（宜昌猇亭）数据来源：各公司公告及官网，华福证券研究所 图表图表 44：起帆电缆与太阳电缆海

94、缆业绩和海缆产能对比：起帆电缆与太阳电缆海缆业绩和海缆产能对比 公司公司 海缆历史业绩海缆历史业绩 海缆产能海缆产能 起帆电缆 2021 年 3 月，成功交付亿联科技启东海上风电 35kV 海缆项目第一批海缆 已有宜昌海缆基地，新投建福建平潭海缆基地 2022 年 9 月，中标华能苍南 2 号海上风电 35kV 海缆及附属设备采购项目（一期），中标金额为 0.95 亿元 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 2023 年 3 月，中标华能山东半岛北 BW 场址海上风电220kV 海底光电复合电缆及附件采购项目（标段一），中标金额为 1.20

95、 亿元 2023 年 5 月，中标华能岱山 1 号海上风电项目 35kV 海缆及附属设备采购项目，中标金额为 0.92 亿元 太阳电缆 暂无海缆业绩，2023 年 6 月成功试生产出第一条海底电缆 2023 年底前实现 10-35kV XLPE 三芯海底电力电缆200km 和 66-220kVXLPE 三芯海底电力电缆 100km 的产能 数据来源：起帆电缆官网，中国华能集团电子商务平台，中国线缆网，各公司公告，华福证券研究所 3.2 上海项目有望陆续启动，公司作为上海本土唯一海缆厂商有望率先受益上海项目有望陆续启动，公司作为上海本土唯一海缆厂商有望率先受益 上海拥有国内首个投产的海上风电场，

96、至上海拥有国内首个投产的海上风电场，至 2022 年底累计并网年底累计并网 0.7GW。2010 年 6月，我国首个、同时也是亚洲首个大型海上风电场东海大桥 100MW 海上风电场正式投入运行，填补了国内海上风电产业的空白，引领中国的海上风电建设进入加速跑时代。截至 2022 年底，上海一共有 6 个项目并网，累计装机容量为 0.7GW。图表图表 45：上海地区已并网的海风项目（截至：上海地区已并网的海风项目（截至 2022 年底）年底）项目名称项目名称 项目容量（项目容量（MW）并网时间并网时间 上海东海大桥风电场一期 102 2010 年 上海东海大桥风电场二期 102 2015 年 上海

97、临港海上风电一期示范项目 112 2019 年 上海临港海上风电二期示范项目 101 2016 年 上海奉贤 200MW 海上风电项目 206 2021 年 东海大桥（扩建）海上风电项目 46 2021 年 合计 669 数据来源：澎湃新闻网，北极星风力发电网，上海市发展和改革委员会，三峡上海院，华福证券研究所 各项限制性因素缓解，上海两批竞配的海风项目有望陆续启动。各项限制性因素缓解，上海两批竞配的海风项目有望陆续启动。平价以来，上海总共进行了两轮竞配，总共释放了 1.1GW 海上风电项目。根据竞配方案的要求，第一批竞配的项目应该于 2023 年底前实现全容量并网，第二批竞配的项目应该于20

98、24年 9 月底前实现全容量并网。但由于各项限制性因素的影响，两批竞配的项目进度均有所延期。23 年下半年以来，广东、江苏两地受限制性影响的项目陆续取得积极进展，说明影响海风项目推进的各项不利因素在逐渐缓解。因此我们预期上海延期的两批竞配项目也有望陆续启动，公司作为上海本土唯一的海缆厂商，有望率先受益。图表图表 46：平价以来，上海两批竞配的海风项目情况：平价以来，上海两批竞配的海风项目情况 项目项目 名称名称 项目规模项目规模（MW）业主业主 离岸距离离岸距离（km）水深水深（m）竞配竞配 完成时间完成时间 预计预计 并网时间并网时间 金山一期 300 三峡&上海绿能&中海油 19.5 7.

99、8-10.5 2022 年 3 月 2023 年底全容量建成并网 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 金山二期 200 上海电力&上海绿能&中船 12.5 10 2023 年 3 月 2024 年 9 月底前全容量建成并网 奉贤二期 250 申能&上海绿能&中广核 12 10 2023 年 3 月 2024 年 9 月底前全容量建成并网 奉贤四期 200 申能&上海绿能&中广核 17.6 10 2023 年 3 月 2024 年 9 月底前全容量建成并网 东海大桥三期 150 申能&龙源电力&上海绿能 12 10 2023 年 3 月 2

100、024 年 9 月底前全容量建成并网 数据来源：上海市发改委，北极星风力发电网，龙船风电网，华福证券研究所 上海推进国上海推进国管海域开发建设十分积极，海风加速走向深远海后，公司作为本土海管海域开发建设十分积极，海风加速走向深远海后，公司作为本土海缆厂商率先受益。缆厂商率先受益。在政策方面，上海成为国内首个率先对深远海项目提供地补的地区。2022 年 11 月，上海市发改委联合财政局出台上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法，提出对于深远海和中心离岸距离50km 的近海海上风电项目将给予500 元/千瓦的奖励，并将根据项目建设规模分 5 年拨付投资奖励。此外，上海在多个政策文件中明确提出

101、在“十四五”期间要推进深远海示范项目的建设实施。在具体的项目进展方面，近期深远海示范项目的推进有明显加速。2023 年 8 月，上海市海洋局上海市深远海域海上风电重大示范工程测风塔工程的用海公示，2023 年 11 月，上海勘测设计研究院相继发布了陆上集控中心选址专题和通航安全专题两项前期专题的招标公告。国管海域深远海项目的开发提速有助于进一步打开上海的海上风电发展空间，公司作为本土的海缆厂商，将直接受益于海风发展空间的增大以及项目远海化后送出距离的增长。图表图表 47：上海市出台多个政策支持深远海发展：上海市出台多个政策支持深远海发展 时间时间 公告公告 发布人发布人 具体内容具体内容 22

102、 年 4 月 上海市能源发展“十四五”规划 上海市发改委 近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点，力争新增规模 180 万千瓦。22 年 8 月 上海市能源电力领域碳达峰实施方案 上海市发改委“十四五”期间重点建设金山、奉贤、南汇海域项目，启动实施百万千瓦级深远海海上风电示范。“十五五”重点建设横沙、崇明海域项目，建成深远海海上风电示范。22 年 11 月 上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法 上海市发改委、财政局 对深远海海上风电项目和场址中心离岸距离大于等于 50km 近海海上风电项目的奖励标准为500 元/千瓦，根据项目建设规模

103、给予投资奖励，分 5 年拨付，每年拨付 20%。数据来源：上海市人民政府，华福证券研究所 图表图表 48：上海市深远海项目进展梳理：上海市深远海项目进展梳理 时间时间 相关公告相关公告 发布人发布人 具体安排具体安排 21 年 1 月 上海市深远海域海上风电场重大示范工程海洋水文测验专题招标公告 上海勘测设计研究院 2022 年 3 月 31 日前完成海洋水文测验专题报告编制和评审 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 23 年 8 月 上海市深远海域海上风电重大示范工程测风塔工程的用海公示 上海市海洋局 在上海市崇明以东距岸线约 45km

104、的海域安装 1 座高度为 130m 的测风塔 23 年 11 月 上海市深远海海上风电首期示范项目陆上集控中心选址专题公开征集供应商公告 上海勘测设计研究院 2023 年 12 月 25 日前完成陆上集控中心选址报告的编制及评审工作 23 年 11 月 上海市深远海海上风电首期示范项目通航安全影响分析专题公开征集供应商公告 上海勘测设计研究院 2023 年 12 月 25 日前完成通航安全影响评价报告的编制及评审工作 数据来源：三峡集团电子采购平台，国际风力发电网，上海市水务局，采招网，华福证券研究所 3.3 坚持自主创新，拥有完善的技术创新体系坚持自主创新，拥有完善的技术创新体系 重视研发投

105、入，多重视研发投入，多种种高端特种高端特种产品达到国内领先水平。产品达到国内领先水平。公司始终坚持走自主创新路线，研发投入力度逐年快速增加。2018-2022 年，公司的研发投入从 0.12 亿增长 0.92亿，CAGR 高达 66%。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有专利 160 项，拥有超过 5 万种规格产品，其中高能电子加速器用低阻抗直流高压电缆（阻抗低至 24，耐压DC400kV）、大飞机用中频充电电缆（反复收放卷绕 10000 次）、高柔性机器人电缆（耐弯折达 2000 万次）、高速电梯电缆、军用水密封电缆（耐水压 10 兆帕）、耐寒电缆（零下 80 摄氏度）等高端特种产

106、品达到国内领先水平。拥有完善的技术创新体系，参与多项国家标准和团体标准的编写工作。拥有完善的技术创新体系，参与多项国家标准和团体标准的编写工作。公司秉承“匠心制造”理念，建立了完善的技术创新体系。公司拥有上海市院士专家工作站，结合上海交通大学、哈尔滨理工大学、上海电缆研究所等知名院校及研究机构的研发能力，针对海上风电、轨道交通建设、特种电缆材料等领域开展技术研究及工艺攻关，共同推进部分前沿高端特种电缆产品的研制和技术升级，为公司发展提供技术保障。并运用“产、学、研、用”相结合模式，促进科技成果转化，确保公司产品在市场竞争中处于技术领先地位。此外，公司在 2022 年度还参加了 3 项国家标准、

107、3 项团体标准的编写工作，彰显了公司在业内领先的技术创新能力。核心技术人员履历丰富，与公司利益深度绑定。核心技术人员履历丰富，与公司利益深度绑定。公司的核心技术人员在行业内都有着丰富的研发经验。其中总工程师韩宝忠，曾任哈尔滨理工大学电气与电子工程学图表图表 49：2018-2022 年公司研发投入情况年公司研发投入情况 图表图表 50：2019-2023H1 专利数量持续增加专利数量持续增加 数据来源：同花顺 iFinD，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.0200212022研发投入（

108、亿元）yoy00200222023H1专利数量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 院教授、博士生导师、副院长、黑龙江省电介质工程重点实验室副主任。韩宝忠先生长期从事电气绝缘与电缆技术领域的教学与科研工作，研制出多种高性能聚烯烃电缆材料和智能材料，已发表北大核心期刊 35 篇，CSCD/SCI/EI/SCIE 期刊各 28/9/16/21 篇，发明成果达 98 项。根据公司的公告披露，韩宝忠先生通过股权激励和二级市场增持，共计持有公司 16.67 万股股票，与公司的利益深度

109、绑定。图表图表 51：公司核心技术人员有丰富的研发经验：公司核心技术人员有丰富的研发经验 姓名姓名 职务职务 简历简历 持股数量持股数量 韩宝忠 副总经理 总工程师 韩宝忠，男，1970 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士研究生学历，教授职称。曾执教于哈尔滨理工大学电缆材料研究所、电气与电子工程学院，曾任电气与电子工程学院教授、博士生导师、副院长、黑龙江省电介质工程重点实验室省部共建国家重点实验室培育基地副主任。现任起帆电缆董事、副总经理、总工程师 16.67 万股 刘辉 研发部部长 男，1977 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，高级工程师职称。曾任中国电子科技集团公

110、司第二十三研究所技术员、安徽宏源特种电缆集团有限公司副总经理、起帆有限研发部部长-高作海 技术部科长 男，1982 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，中级工程师职称。曾任宝胜科技创新股份有限公司技术工程师、上海德力西电缆有限公司技术部经理、上海摩恩电气股份有限公司总工程师-数据来源：同花顺 iFinD，公司招股说明书，华福证券研究所 四、四、陆缆基本陆缆基本盘稳固，公司作为龙头受益于行业整合盘稳固，公司作为龙头受益于行业整合 4.1 线缆行业万亿市场，行业待整合的空间大线缆行业万亿市场，行业待整合的空间大 电线电缆是国民经济的“血管”与“神经”，与国民经济发展密切相关。电线电缆是国

111、民经济的“血管”与“神经”，与国民经济发展密切相关。电线电缆是用来输送电能、传递信息和制造各种电机、仪器、仪表，实现电磁能量转换所不可或缺的一大类电工产品，是电气化、信息化社会中重要的基础性配套产业，具有用途广泛、品种繁多、门类齐全等特点。其产品广泛的应用于电力、轨道交通、新能源、建筑工程、海洋工程、通信、石油、化工、汽车、船舶及航空航天等各个领域。电线电缆行业上游主要为铜、铝、光纤、绝缘塑料、橡胶等原材料生产行业，下游主要为对电线电缆有需求的行业，如工程机械、通信行业、电力行业、石油化工及建筑行业等。图表图表 52：电线电缆行业产业链：电线电缆行业产业链 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32

112、 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 在细分市场中，电力电缆以及电气装备用电缆市场需求最大。在细分市场中，电力电缆以及电气装备用电缆市场需求最大。根据中商产业研究院，2020 年我国电力电缆、通信电缆、电气装备用电缆、绕组线、导线（裸电线）市场需求占比分别为 39%、8%、22%、13%、15%。行业有万亿市场规模，竞争格局分散，待整合的空间较大。行业有万亿市场规模，竞争格局分散，待整合的空间较大。根据中商产业研究院的数据统计，2021 年，我国电线电缆行业的市场规模 1.12 万亿，18-21 年的 CAGR为 4.20%，近几年保持了稳步增长态势。在竞争格局方面，2021

113、 年，我国电线电缆行业 CR3 为 6.94%，CR5 为 8.54%，CR10 为 11.54%。欧洲、美国、日本等发达国家的 数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所 图表图表 53：电线电缆行业细分市场情况：电线电缆行业细分市场情况 数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所 39.0%22.0%15.0%13.0%8.0%3.0%电力电缆电气装备电缆导线（裸电线）绕组线通信电缆附件 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 电线电缆行业已经经过了上百年的发展历史，其头部企业依靠资金、技术、人才方面的优势已经实现了跨国、跨地区的规模化和专业

114、化生产，产业集中度比较高，其中美国 CR10 达 70%以上，日本 CR7 达 65%以上，法国 CR5 达 90%以上。对标海外来看，国内的市场集中度还有很大的提升空间。4.2 产品产品+品牌品牌+渠道构筑竞争优势，产能稳步扩张奠定成长基础渠道构筑竞争优势，产能稳步扩张奠定成长基础 产品多元种类齐全，高端特种电缆国内领先。产品多元种类齐全，高端特种电缆国内领先。公司产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，两类线缆又细分为普通电缆和特种电缆，广泛应用于基础设施建设、工业制造、新能源等多个领域。经过多年的经验积累和积极的自主创新，公司已拥有5 万余种规格的产品，基本覆盖电力电缆和电气装备用电缆

115、的大部分品种和规格，可满足耐磨、耐高温、耐寒、抗拉伸、耐弯折、防鼠蚁、阻燃、耐火、耐紫外光、耐辐射、电磁兼容等复杂使用环境要求。公司标准截面积 2.5mm2 的 BV 线获评上海市线缆行业“五星级”产品，自主研发生产的部分高端特种电缆已达到国内领先水平，产品在 FAST 望远镜工程、C919 大飞机工程、太原卫星发射中心、上海轨道交通等重点工程中的成功应用起到良好的示范效应。图表图表 56：公司主营业务介绍：公司主营业务介绍 产品名称产品名称 产品分类产品分类 产品用途及其技术优点产品用途及其技术优点 产品图片产品图片 应用领域示意应用领域示意 电力电缆 普通 适用于 0.6/1kV127/2

116、20kV 的电力系统主干线路，用以传输和分配大功率电能。能承受一定的拉力、压力和机械外力作用。具有良好的电气性能和机械性能，运行维护费用较低，运行可靠性高 输、配电线路 图表图表 54：2018-2022 年电线电缆行业市场规模年电线电缆行业市场规模 图表图表 55：国内外电线电缆行业市场集中度情况：国内外电线电缆行业市场集中度情况 数据来源：中商情报网，华福证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.91.01.11.2200212022E销售收入（万亿元）yoy0%20%40%60%80%100%中国CR

117、3中国CR5 中国CR10 日本CR7 美国CR10 法国CR5 丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 特殊用途 具有环保、阻燃、防水、防鼠蚁、耐低温等特性，能够在特殊环境中使用 电气装备用电线电缆 普通 适用于 450/750V 及以下的建筑装潢、家用电器、小型电动工具、仪器仪表、照明、动力装置，各类移动电器设备，以及防干扰性要求较高的计算机和自动化设备连接等 房屋装修、建筑工程、轨道交通工程、车辆、核电等 特殊用途 包括舰船、航空航天、轨道交通、新能源领域、机器人用电线电缆，矿用橡套电缆，拖链/拖令电缆，电梯电缆，以及各类低烟、无卤、环

118、保、阻燃、耐火电气装备用电缆，主要适用于各类特殊用电设备的电气连接线，以应对各类恶劣工况的使用 数据来源：公司招股说明书，华福证券研究所 图表图表 57：部分高端特种电缆：部分高端特种电缆 高端特种电缆高端特种电缆 产品特性产品特性 高柔性机器人电缆 耐弯折达 2000 万次 军用水密封电缆 耐水压 10 兆帕 耐寒电缆 零下 80 摄氏度 高能电子加速器用低阻抗直流高压电缆 阻抗低至 24，耐压 DC400kV 大飞机用中频充电电缆 反复收放卷绕 10000 次 高速电梯电缆 数据来源：公司年报，华福证券研究所 具备较强的品牌影响力。具备较强的品牌影响力。公司拥有 5 万余种规格产品，质量过

119、硬，品控稳定，应用领域广泛，可满足客户一站式采购需求，在国内线缆市场上具有较大影响力。公司凭借过硬的产品质量与多年积累的口碑，连续多年入选“中国线缆行业 100 强企业”（2022 年第 10 名），旗下“起帆”品牌受到市场的广泛青睐，获得“中国驰名商标”、“上海名牌”、“上海市著名商标”、“中国电缆行业十大品牌诚信单位”等荣誉称号。图表图表 58：2022 年中国线缆产业最具竞争力企业十强年中国线缆产业最具竞争力企业十强 图表图表 59：中国电缆行业十大品牌诚信单位中国电缆行业十大品牌诚信单位 丨公司名称 诚信专业 发现价值 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 线上和

120、线下销售相结合，渠道网络布局广泛。线上和线下销售相结合，渠道网络布局广泛。公司构建了以经销、直销相结合的线下销售渠道，和依托于各大网购平台的线上销售渠道，打造全面完善的营销网络。目前公司拥有直属经销商超过 300 家，覆盖销售终端上万家。众多的销售终端为公司产品销售提供了有利的渠道保障，有利于公司满足不同区域、不同类别客户的市场需求。同时，公司依托各大电商平台的线上销售渠道，为消费者提供了完善、便捷的选购服务。公司在上海及周边地区已经构建了成熟、完善和可复制的经销模式和配套体系，为后续布局全国市场奠定了良好基础。产能紧跟市场需求稳步扩张。产能紧跟市场需求稳步扩张。截至 2022 年底，公司的总

121、产能（按公里数计算）达到了 217 万公里，其中电力电缆 21 万公里，电气装备电缆 196 万公里，2018-2022年，产能的 CAGR 为 13%。公司的产能投放紧跟市场需求，历年的产能利用率均维持在 98%以上的水平。2020 年底，公司发行可转债募集资金 10 亿投资建设池州起帆电线电缆产业园建设项目，扩建陆缆产能。根据其公告披露，池州产能将在 23 年下半年陆续投产，预计在 2025 年全部投产，届时公司的总产能达到 310 万公里，即 22-25 年的产能 CAGR 也保持在 13%。产能的稳步扩张保障了公司的有效供给能力，奠定了未来几年的成长基础。排名排名 公司公司 1 亨通集

122、团有限公司 2 江苏中天科技股份有限公司 3 江苏上上电缆集团有限公司 4 远东电缆有限公司 5 宝胜科技创新股份有限公司 6 富通集团有限公司 7 浙江万马股份有限公司 8 宁波东方电缆股份有限公司 9 铜陵精达特种电磁线股份有限公司 10 上海起帆电缆股份有限公司 数据来源：中国线缆网，华福证券研究所 数据来源：新华报业网，中国网商务频道，华福证券研究所 图表图表 60：产能稳步扩张，产能利用率均处于高位：产能稳步扩张，产能利用率均处于高位 丨公司名称 诚信专业 发现价值 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 数据来源：公司公告，华福证券研究所 97%97%98%98

123、%99%99%100%100%101%101%0500200212022产能产能利用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 为论述和研究方便，我们参照同行公司的业务划分模式，将公司的业务划分为陆缆和海缆两块业务，其中陆缆包括除海缆以外的电线电缆业务。1）陆缆业务：）陆缆业务：公司陆缆的基本盘稳固，随着产能的稳步扩张，我们预计未来仍然能够保持稳健增长的态势。我们预计 23-25 年陆缆板块分别实现收入 226/255/289亿

124、，同比增长 13%/13%/13%。盈利能力方面，从 23Q3 的情况来看，公司在放缓收入端增速后，盈利能力有明显修复，因此我们预期未来在收入端增速放缓，低价抢单策略减弱后，毛利率将会有所修复，预计 23-25 年的毛利率为 6.2%/6.5%/7.0%。2）海缆业务：）海缆业务：公司新投建福建平潭基地，在福建建立起来属地化优势，有望充分受益于当地海风发展的高景气度。在各省限制性因素都在陆续解除后，预计上海大本营的项目也将启动。因此我们预计 23-25 年海缆板块分别实现收入 3/12/16 亿，24-25 年同比+304%/+30%。盈利能力方面，预计 23-25 年毛利率分别为28.9%/

125、26.4%/25.0%。图表图表 61：公司盈利预测：公司盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）206 235 274 310 YOY 9%14%17%13%营业总成本（亿元）191 220 254 286 毛利率 7.5%6.5%7.4%7.8%陆缆陆缆 营业收入（亿元）201 226 255 289 YOY 13%13%13%营业成本（亿元）185 212 239 269 毛利率 7.9%6.2%6.5%7.0%海缆海缆 营业收入（亿元）3 12 16 YOY 304%30%营业成本（亿元）2.18 9.13 11.64 毛利率 28.9%26.4%2

126、5.0%其他其他 营业收入（亿元）6 6 6 6 YOY -1%5%5%营业成本（亿元）6 6 6 6 毛利率-6.5%4.8%5.0%5.0%数据来源：同花顺 iFinD、华福证券研究所 5.2 投资建议投资建议 丨公司名称 诚信专业 发现价值 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 公司传统陆缆行业的龙头，同时开辟了新的海缆业务，作为第二增长曲线。我们选取东方电缆、宝胜股份以及汉缆股份作为可比公司，三家海缆企业同时具有一定比例的陆缆业务，与公司的业务结构类似，具备可比性。我们预计公司 23-25 年的归母净利润分别为 5.6/7.9/9.8 亿，对应 EPS 分别为1.

127、34/1.88/2.35 元/股，分别同比增长 53%/41%/25%，3 年 CAGR 为 39%。23-25 年可比公司平均 PE 分别为 18X/13X/11X。考虑公司的海缆业务正处于从 0-1 阶段，随着海上风电装机需求快速放量，能够贡献较大的盈利弹性。给予公司 2024 年 15 倍 PE，对应目标价 28.26 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 62：盈利预测与估值（：盈利预测与估值（WIND 一致预期，截止一致预期，截止 2023 年年 12 月月 11 日）日）EPS PE 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 2023E 2024E 2025E 20

128、23E 2024E 2025E 603606 东方电缆 43.25 1.80 2.54 3.22 24 17 13 600973 宝胜股份 4.81 0.28 0.43 0.56 17 11 9 002498 汉缆股份 3.92 0.28 0.32 0.36 14 12 11 平均 18 13 11 605222 起帆电缆 18.62 1.34 1.88 2.35 14 10 8 数据来源：Wind，华福证券研究所 六、六、风险提示风险提示 公司新基地投产不及预期风险。公司新基地投产不及预期风险。公司新投资建设福建平潭海缆基地，想在福建建立属地化优势获取当地海缆订单，如果海缆基地投资不及预期，

129、将影响到后续海缆订单的获取。海上海上风电装机不及预期风险。风电装机不及预期风险。公司新的业绩增长点在于海缆业务，如果海风装机不及预期，海缆需求减少，则会影响到公司的订单获取，进而影响到海缆业务的业绩。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。如果海缆行业竞争加剧，公司的海缆订单获取和盈利能力都有可能不及预期；如果陆缆行业竞争进一步恶化，公司的陆缆盈利可能继续下滑，会显著影响陆缆业务的盈利。原材料原材料价格价格上涨风险。上涨风险。若铜等原材料的价格大幅上涨，公司的利润空间可能会被压缩。丨公司名称 诚信专业 发现价值 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起帆电缆 图表图表 63：财务预测摘

130、要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,187 4,697 5,478 6,222 营业收入营业收入 20,644 23,487 27,388 31,111 应收票据及账款 3,329 3,754 4,143 4,898 营业成本 19,098 21,960 25,359 28,667 预付账款 26 60 53 59 税金及附加 34 36 44 50 存货 3,988 4,586 5,296 5

131、,987 销售费用 314 334 376 411 合同资产 344 429 468 539 管理费用 195 175 190 201 其他流动资产 907 1,002 1,127 1,311 研发费用 92 128 122 139 流动资产合计 10,437 14,099 16,097 18,477 财务费用 186 174 218 303 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失 76 26 26 26 固定资产 960 1,063 1,464 2,323 资产减值损失 121 10 10 10 在建工程 168 182 254 424 公允价值变动收益 1-9 1 1 无形资产 170

132、 183 205 231 投资收益-48 4 4 4 商誉 0 0 0 0 其他收益 17 120 20 20 其他非流动资产 483 533 534 534 营业利润营业利润 496 758 1,066 1,328 非流动资产合计 1,780 1,961 2,456 3,512 营业外收入 1 1 1 1 资产合计资产合计 12,217 16,060 18,553 21,989 营业外支出 3 3 3 3 短期借款 4,343 6,991 8,413 10,585 利润总额利润总额 495 756 1,064 1,327 应付票据及账款 1,250 1,691 1,849 2,058 所得税

133、 125 191 268 334 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 370 565 796 992 合同负债 434 493 575 654 少数股东损益 4 6 8 10 其他应付款 155 160 160 160 归属母公司净利润归属母公司净利润 366 560 788 982 其他流动负债 625 655 740 805 EPS（摊薄）0.88 1.34 1.88 2.35 流动负债合计 6,807 9,991 11,737 14,261 长期借款 159 212 264 317 主要财务比率主要财务比率 应付债券 895 936 936 936 2022A 2023E 2024E

134、 2025E 其他非流动负债 165 164 164 164 成长能力成长能力 非流动负债合计 1,219 1,312 1,364 1,417 营业收入增长率 9.4%13.8%16.6%13.6%负债合计负债合计 8,026 11,303 13,101 15,678 EBIT 增长率-35.3%36.5%37.9%27.1%归属母公司所有者权益 4,151 4,711 5,397 6,247 归母净利润增长率-46.4%52.8%40.8%24.6%少数股东权益 40 46 54 65 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 4,192 4,757 5,452 6,312 毛利率 7

135、.5%6.5%7.4%7.9%负债和股东权益负债和股东权益 12,217 16,060 18,553 21,989 净利率 1.8%2.4%2.9%3.2%ROE 8.7%11.76%14.45%15.56%现金流量表现金流量表 ROIC 7.3%7.4%8.7%9.1%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-1,845 172 246 181 资产负债率 65.7%70.4%70.6%71.3%现金收益 652 857 1,144 1,469 流动比率 1.5 1.4 1.4 1.3 存货影响-1,978-598

136、-710-691 速动比率 0.9 1.0 0.9 0.9 经营性应收影响-933-469-392-772 营运能力营运能力 经营性应付影响-107 445 158 209 总资产周转率 1.7 1.5 1.5 1.4 其他影响 521-63 46-35 应收账款周转天数 47 50 47 48 投资活动现金流投资活动现金流 15-267-621-1,225 存货周转天数 57 70 70 71 资本支出-502-248-626-1,230 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.88 1.34 1.88 2.35 其他长期资产变化 517-19 5 4 每股经营现

137、金流-4.41 0.41 0.59 0.43 融资活动现金流融资活动现金流 1,465 2,605 1,155 1,789 每股净资产 9.93 11.27 12.91 14.94 借款增加 2,558 2,779 1,474 2,224 估值比率估值比率 股利及利息支付-220-359-475-580 P/E 21 14 10 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响-872 185 156 145 EV/EBITDA 435 323 239 187 数据来源：公司报告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|起

138、帆电缆 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发

139、布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内

140、容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务

141、。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：