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1、 1 1 本报告版权属于本报告版权属于安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。能源装备高端制造企业能源装备高端制造企业 达力普控股达力普控股 1921.HK,是集材料研发、生产、深度加工一体化的国际化的能源装备高端,是集材料研发、生产、深度加工一体化的国际化的能源装备高端制造企业,产品在中国及全球其他制造企业,产品在中国及全球其他 23 个国家及地区销售。达力普控股的主要产品为石个国家及地区销售。达力普控股的主要产品为石油天然气用管、新能源用管及特殊无缝钢管等高端能源油天然气用管、新能源用管及特殊无缝钢管等高端能源装备装备产品,实现
2、全产业链布局。产品,实现全产业链布局。公司公司产品技术壁垒高,客户粘性强,高端产品及海外销售渗透率提升产品技术壁垒高,客户粘性强,高端产品及海外销售渗透率提升。公司正在进行扩公司正在进行扩产,预期于产,预期于 2025H1 投产,投投产,投产后产能翻倍。产后产能翻倍。产能扩张推动下,公司于产能扩张推动下,公司于 2025-26 年将进年将进入业绩爆入业绩爆发期。发期。我们预测我们预测 2023-26 年年公司净利润分别为公司净利润分别为 1.66 亿、亿、1.8 亿亿、3.5 亿及亿及 7.1亿亿元元人民币人民币,CAGR 为为 62.6%。公司维持公司维持 40%派息比率。派息比率。我们维持
3、我们维持“买入买入”评级,评级,以以 DCF估值,估值,目标价目标价 7.88 港元,股价上升空间港元,股价上升空间约约 85%。报告摘要报告摘要 达力达力普普控股控股业绩将于业绩将于 2025-26 年进入爆发期年进入爆发期。达力普控股河北沧州生产基地正进行二期扩产,新产能预期在 2025H1 投产。投产后,公司管坯产能达到 120-140 万吨,无缝钢管产能达到 100 万吨,石油天然气用管产能达到 80 万吨,产能较目前翻倍。产能瓶颈突破后,将带动公司产品销售在 2025-26 年快速提升。产能提升后,公司产品类型更齐全,市场竞争优势地位更显著,预期公司业绩在 2025-26 年进入快速
4、爆发期。达力达力普普控股控股高端产品及海外销售渗透率快速提升中,公司盈利能力增强高端产品及海外销售渗透率快速提升中,公司盈利能力增强。达力普控股专注于高端石油天然气用管技术开发,多项高端产品 DLP-T4 及稀土耐腐蚀油套管等国内首发,高端产品在公司交付产品中渗透率逐年提升。公司海外销售网络日趋完善,2023H1公司海外销售收入占 30%,公司在中东及北非市场客户认可度快速提升,未来海外销售潜力巨大。在高端产品及海外销售渗透率双双提升过程中,公司毛利率预期提升,盈利能力增强。达力达力普控股普控股深耕石油天然气用管二十五年,深耕石油天然气用管二十五年,形成形成全全方位的竞争优势。方位的竞争优势。
5、公司专注行业 25年,与部分核心客户良好合作超过二十年,客户粘性强;公司持续开发多项高端产品,研发技术能力,行业领先;公司海外销售网络日趋完善,获得海外客户认可,海外市场竞争优势强;公司生产基地智能化制造、数字化管理、绿色化生产,运营效率高,产品品质控制良好,人工成本低。石油天然气用管行业石油天然气用管行业需求景气上行需求景气上行。疫情冲击后,油价中枢回升至高位。全球油气行业在油价重回高位后,进入景气周期,勘探开发投资提升,石油天然气用管需求景气上行。国内“三桶油”的勘探开发投资,全球油气上游资本支出,预期未来几年内保持高位,中国石油天然气用管需求将保持景气。维持维持买入评级买入评级:我们预测
6、 2023-26 公司净利润分别为 1.66 亿、1.8 亿、3.5 亿及 7.1 亿元人民币,CAGR 为 62.6%。对应 EPS 分别为 0.11、0.12、0.23、0.47 元人民币。公司股价对应 2026 预测 PE8.2 倍。公司产能将进入快速扩张期,产品技术壁垒高,客户粘性强,高端产品及海外销售渗透率提升。公司维持 40%派息比率。我们维持我们维持“买入买入”评评级,级,以以 DCF 估值,给予估值,给予目标价目标价 7.88 港元港元,股价上升空间约 85%。风险提示:风险提示:原油价格大幅下降;钢材价格大幅波动;扩产进度慢于预期。(31/12 年结年结;千千 RMB)202
7、1 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 3,762,629 4,227,802 4,366,788 4,531,872 5,842,150 8,473,880 增长率增长率(%)66.5%12.4%3.3%3.8%28.9%45.0%净利润净利润 82,939 151,584 166,011 183,395 350,911 712,578 增长增长率率(%)NA 82.8%9.5%10.5%91.3%103.1%毛利率毛利率(%)11.1%14.5%14.7%14.9%16.6%19.1%净利润率净利润率(%)2.2%3.6%3.8%4.0%6.0%8.
8、4%ROE,平均(平均(%)6.4%11.0%11.4%11.7%20.4%34.9%每股盈利(元)每股盈利(元)0.06 0.10 0.11 0.12 0.23 0.47 每股净资产(元)每股净资产(元)0.90 0.94 1.00 1.08 1.22 1.50 市盈市盈率(率(x)70.0 38.2 35.0 31.7 16.6 8.2 市净率(市净率(x)4.3 4.1 3.9 3.6 3.2 2.6 股息收益率(股息收益率(%)0.6 0.9 1.1 1.3 2.4 4.9 数据来源:彭博,安信国际预测;2023 年年 12 月月 14 日日 达力普控股达力普控股(1921.HK)Ta
9、ble_BaseInfo 公司公司深度深度分析分析 证券研究报告 能源装备 投资评级:投资评级:买入买入 目标价格:目标价格:7.88 港元港元 现价(2023-12-13):4.25 港元 总市值(百万港元)6,386.34 流通市值(百万港元)6,386.34 总股本(百万股)1,502.67 流通股本(百万股)1,502.67 12 个月低/高(港元)2.16/5.3 平均成交(百万港元)8.59 股东结构股东结构 盛星有限公司 47.1%星捷有限公司 27.9%其他 25.0%总计 100.0%股价表现股价表现%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 1.41
10、11.33 101.40 绝对收益绝对收益-4.41 2.12 84.68 数据来源:彭博、港交所、公司 罗璐罗璐 能源能源行业分析师行业分析师+ .hk 000.01.02.03.04.05.06.012/6/2326/6/2310/7/2324/7/237/8/2321/8/234/9/2318/9/232/10/2316/10/2330/10/2313/11/2327/11/2311/12/23成交额(百万港元)1921.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属
11、于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.达力普控股:能源装备高端制造企业达力普控股:能源装备高端制造企业.3 1.1.公司概览.3 1.2.发展历程.4 1.3.股权架构.5 1.4.管理层.5 1.5.经营业绩表现.7 2.石油天然气用管需求景气回升石油天然气用管需求景气回升.9 2.1.油价高位区间震荡.9 2.2.油价较高位震荡,石油天然气用管需求景气回升.11 2.3.石油天然气用管行业的高壁垒特性.13 2.4.石油天然气用管市场竞争情况.13 3.达力普深耕石油天然气用管,竞争优势明显:达力普深耕石油天然气用管,竞争优势明显
12、:.14 3.1.达力普控股进入快速发展期.14 3.2.达力普生产基地智能化、数字化、绿色化.15 3.3.研发高端产品,技术领先.16 3.4.深耕石油天然气用管市场,核心客户强粘性.17 3.5.达力普控股海外市场销售正在加速.17 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.19 4.1.盈利预测.19 4.2.估值.19 5.风险提示风险提示.20 附表:财务报表预测附表:财务报表预测.21 xXdVfU9UfZ9WnPrRqRtNrRbR9R6MsQrRoMsRlOrQmOiNrQnQ7NpOpPuOsQpQMYpPsO 3 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于
13、安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.达力普控股达力普控股:能源装备高端制造企业能源装备高端制造企业 1.1.公司公司概览概览 达力普控股是达力普控股是国际化的能源装备高端制造企业国际化的能源装备高端制造企业。达力普控股1998年成立于河北沧州,在2019年 11 月公司于港交所主板上市,代码 1921.HK。历经 25 年发展,公司成长为一个集材料研发、生产、深度加工一体化的国际化的能源装备高端制造企业,产品在中国及全球其他 23 个国家及地区销售。达力普控股的主要产品为石油天然气用管、新能源用管及特殊无缝钢管等高端能源装备产品,实现
14、全产业链布局。达力普控股达力普控股的的核心产品核心产品是是石油天然气用管石油天然气用管,是高端能源装备,是高端能源装备。石油天然气用管(OCTG)指一系列用于油田钻井和完井过程的石油管产品,具体包括:套管、油管及钻杆。达力普控股销量最大的产品是套管。根据石油天然气用管的特性,套管是不可以重复使用的一次性消耗材料,所以按照消耗量计算套管、油管及钻杆的占比分别为:75、15、以及10。套管是用于支撑油气井井压的产品,以保证钻井过程顺利进行和完井后整个油井正常运行,每口井根据不同的钻井深度和地质情况的特殊要求要使用相适应的多层套管。套管的质量非常重要,一旦套管由于某种原因而损坏,可能导致整口井的减产
15、甚至报废,对于油田来说一个套管的质量问题可导致整口油井的开采投资浪费。石油天然气用管,基于其高品质要求及对各种复杂应用情形及地质形态的适应需求,是高端的能源装备,其制造企业都是高端及智能制造企业,有极强的技术研发能力。根据灼识咨询的测算,按销售额计算,达力普控股在套管领域市占率约 10%,是中国民营石油专用管企业的龙头。图表图表 1 油井中使用的套管(红色部分)油井中使用的套管(红色部分),达力普产品可应用于海上及陆上油井,达力普产品可应用于海上及陆上油井 资料来源:上市公司资料,安信国际 达力普控股达力普控股正在进行产能扩建,正在进行产能扩建,2025 年新产能释放年新产能释放。达力普控股的
16、工厂位于河北省沧州市渤海新区工业园。公司产品生产是全产业链布局,于 2023 年中期,公司三类产品管坯、特殊无缝钢管及石油天然气用管的年产能分别为 60 万吨、50 万吨及 35 万吨。公司产能的二期扩产正在渤海新区工业园内进行,预期二期扩产将于 2025 年 1 季度完成。二期扩产完成后,达力普控股的管坯、特殊无缝钢管及石油天然气用管的年产能将分别在目前产能基础上翻倍。公司目前的产能都是满产状态,二期扩产后,2025 年公司的产能大幅扩张预期将推动公司未来业绩高速增长。达力普控股的二期产能扩张的资本开支预期超 20 亿元人民币,公司将通过自有现金及配套银行贷款等进行投资。4 公司深度分析/达
17、力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 2 达力普控股产能扩张规划(万吨)达力普控股产能扩张规划(万吨)资料来源:上市公司资料,安信国际 达力普控股达力普控股销售网络覆盖国内外销售网络覆盖国内外。2023 年 H1 达力普控股销售额中,国内市场占约 7 成,海外市场占约 3 成。在国内市场,中国三大国有石油公司,均是达力普的客户,其中中石油是公司最大客户,合作超过 20 年。在海外市场,达力普控股的产品于海外 23 个国家及地区进行销售,中东及北非地区是达力普控股目前最大海外市场。达
18、力普控股的产品取得科威特、泰国、埃及、阿曼、巴林塔特维尔、厄瓜多尔、美国西方石油公司等国际石油公司认证及美达王、伊藤忠丸红和日本住友等国际知名商社认证。由于石油天然气用管产品技术含量及品质要求非常高,下游客户对于优质的石油天然气用管供应商有极强的粘性。公司与核心客户维持良好合作关系,部分客户合作超过 20 年。国内及海外多家石油及天然气公司均为达力普控股的核心客户。图表图表 3 达力普控股达力普控股核心核心客户客户 资料来源:上市公司资料,安信国际 1.2.发展历程发展历程 达力普控股深耕达力普控股深耕石油天然气用管产品石油天然气用管产品 25 年,经验丰富,客户关系牢固。年,经验丰富,客户关
19、系牢固。达力普控股于 1998年成立,1999 年建立第一条套管生产线,向中石油的华北油田销售产品。2001-03 年公司产品获得 API 认证,向中石油的大庆、辽宁、陕西、青海、新疆及天津等油田销售产品。2004年公司从中石油集团分离改制。2005 年,公司产品向北美等海外市场出口。2006 年公司取得高新企业认证。其后,公司持续扩产、取得质量认证、拓展客户等。2019 年底,公司正式在港交所主板上市。在 25 年行业深耕的过程中,公司研发能力、产品质量、成本控制等快速提升,公司先发优势明显、行业经验丰富、多年的合作及优质的产品质量,公司与油田客户关系紧密,产品得到客户认可。25 年的行业深
20、耕,达力普控股已发展为石油天然气用管制造行业中,民营企业的佼佼者,产品于海外 23 个国家及地区进行销售。40608023202420252026管坯特殊无缝钢管石油天然气用管 5 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 4 达力普控股发展里程碑达力普控股发展里程碑 资料来源:上市公司资料,安信国际 1.3.股权架构股权架构 公司创始人控股,创业核心员工持股,公司主要高管持股,并采纳购股权计划公司创始人控股,创业核心员工持股
21、,公司主要高管持股,并采纳购股权计划及股份奖励计及股份奖励计划等划等。公司创始人、董事会主席、控股股东孟凡勇先生通过盛星有限公司持有达力普控股1921.HK 的 47.1%的股权,是单一最大股东,话语权强。34 位创业核心员工同通过星捷有限公司持有 27.9%的股份,创业核心员工利益得到保障。公司核心高管持有公司 1.2%的股权,将高管利益与公司股东利益维持一致。公司在上市前已采纳购股权计划,主要覆盖公司核心管理层,提升对核心管理层的激励。去年公司也引入了股份奖励计划,对表现优异的高管及员工进行奖励。图表图表 5 达力普控股达力普控股股权架构股权架构 资料来源:上市公司资料,安信国际 1.4.
22、管理层管理层 公司创始人及主要管理层均有在油田多年工作经验,对公司下游客户油田运营商的业务模式及客户需求有非常深入的理解,能第一时间响应客户需求,从而得到客户认可,提升客户粘性。孟凡勇先生,61 岁,执董兼董事会主席,创始人及控股股东,负责负责达力普整体策略发展及投资管理。孟先生于油田设备业务拥有逾 42 年经验。彼于石油专用管制造的营运及管理业务亦拥有逾 23 年经验。孟先生 1998 年创立达力普石油专用管有限公司,并任董事会主席。孟先生在 1981 年至 1999 年在华北第二钻井担任多个职位,包括技术员、机器维修厂调度长、车间主任、机器维修厂经理及经营服务处副厂长,汲取了油田及油管制造
23、行业营运的知识及经验。孟先生为孟宇翔先生的父亲,孟宇翔先生为执董兼副行政总裁。孟凡勇先生盛星有限公司星捷有限公司公众股东达力普控股1921.HK80.6%47.1%27.9%25.0%6 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。张红耀先生,53 岁,执董,董事会副主席兼行政总裁。张先生于 2020 年 1 月 1 日为执行董事,2022 年 4 月 4 日起兼任行政总裁,负责公司销售、营销投资管理事务。张先生于石油管制造行业拥有近 30 年经验,2015 年起为宝钢美洲有限公司
24、的副总经理;2007 年至 2015年为宝山钢铁股份有限公司钢管条钢事业部副总经理;2004 年至 2005 年及 2005 年至 2007年分别为烟台鲁宝钢管有限责任公司的总经理及董事;2004 年至 2005 年为宝山钢铁股份有限公司钢管分公司的副总经理。张先生于 1992 年自上海财经大学取得商贸经济学士学位及于 2001 年自西弗吉尼亚大学取得文学硕士学位。徐文红女士,54 岁,执行董事兼法律总监,负责公司整体法律合规事宜。徐女士于商业法律咨询拥有近 30 年经验及于石油管制造业管理拥有近 20 年经验,2003 年加入公司。徐女士自 2003 年及 2014 年分别成为达力普专用管的
25、总法律顾问及董事会秘书;2007 年至 2010年,2013 年起亦为达力普专用管董事。加入达力普之前,徐女士于 2001 年至 2003 年为河北金胜律师事务所的律师;于 1997 年至 2001 年月为华北石油科工贸总公司的法务职员;以及于 1993 年至 1998 年为华北第二钻井的法务职员。徐女士于 1996 年取得中国律师资格,于 2022 年取得企业高级合规师资格。孟宇翔先生,36 岁,执董兼副行政总裁,负责公司整体人力资源及生产营运管理,拥有逾 11年管理经验。孟宇翔先生于 2017 年加入公司。孟先生 2017 年起成为达力普专用管的副总经理及董事。加入达力普之前,孟宇翔先生于
26、 2014 年至 2015 年在北京大成房地产开发有限责任公司任职置业后续工作小组副组长及于 2015 年至 2017 年担任土地资源管理小组组长。孟先生于 2011 年至 2014 年为北京金隅置业有限公司的规划设计部主管及办公室行政管理助理;以及于 2008 年至 2011 年为北京金隅物业管理有限责任公司金隅嘉华分公司的工程部科员。孟宇翔先生为孟凡勇先生的儿子,孟凡勇先生为执行董事兼董事会主席。孟宇翔先生于 2008 年自北京建筑工程学院(现称北京建筑大学)取得土木工程学士学位,于 2022 年自北京大学取得工商管理硕士学位。干述亚女士,55 岁,执行董事兼营运总监,负责公司整体营运及财
27、务管理。干女士于石油相关行业拥有逾 37 年审核及会计经验,于 2010 年加入公司。干女士 2016 年及 2017 年起担任达力普专用管的董事及财务总监。干女士由 2010 年至 2017 年担任达力普专用管的总经理助理;于 2009 年至 2010 年分别为达力普装备制造财务部经理及总经理助理;及于 2007年至 2008 年分别为达力普集团有限公司财务部部门主管及经理。干女士于 2005 年取得中国注册资产评估师资格,并于 1995 年取得中国注册会计师资格。殷志祥先生,65 岁,非执行董事,负责公司整体研发及技术管理,于油田营运领域拥有逾 41年经验。殷先生于 2008 年加入达力普
28、。殷先生自 2017 年及 2016 年起分别为达力普专用管的首席技术专家及副总经理;由 2018 年起为达力普专用管的项目部经理;及由 2011 年至2016 年及由 2012 年至 2015 年分别为达力普专用管的常务副总经理及技术中心主任。殷先生由 2011 年至 2016 年亦为达力普渤海分公司的总经理。殷先生于 2009 年至 2011 年为达力普装备制造的常务副总经理,及由 2008 年至 2009 年亦为达力普集团的副总经理。殷先生于 1995 自中共中央党校函授学院取得经济管理文凭及于 1989 自河北大学取得统计学文凭。刘英杰先生,49 岁,高管,公司秘书兼财务部及投资者关系
29、总监。刘先生于 2021 年加入达力普。加入达力普前,刘先生于香港及加拿大的若干上市公司担任财务总监、公司秘书及独立非执行董事。刘先生于中国、香港及加拿大拥有逾 20 年的财务及会计经验。刘先生是香港会计师公会资深会员,并持有香港城市大学金融硕士学位。刘先生目前也是四间联交所主板上市公司的独立非执行董事,包括金达控股有限公司(股份代号:528.HK)、众诚能源控股有限公司(股份代号:2337.HK)、兴科蓉医药控股有限公司(股份代号:6833.HK)及康利国际控股有限公司(股份代号:6890.HK)。7 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)
30、有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.5.经营业绩经营业绩表现表现 自自 2021 年疫情受控后,达力普控股收入及利润双双回升年疫情受控后,达力普控股收入及利润双双回升。达力普控股销售收入在 2018 年达到历史高位,突破 30 亿元人民币。2019 年,公司部分生产线搬迁,及出口量下降等因素共同影响,产品的销量出现下降,同时受需求影响,产品平均售价出现回落。2019 年公司销售收入同比下降 9%至 28.3 亿元人民币。2020 年,新冠疫情在中国率先爆发,公司的生产基地为抗疫而停产,公司下游主要客户延迟复工、投资放缓等原因,导致公司产品销量大幅下降,同时需
31、求不振也导致销售价格大幅下降。2020 年,公司销售收入大幅下跌 20%至 22.6亿元人民币。2020 年后随着新冠疫情逐步受控,国内市场及海外市场逐步复苏,公司销售收入在销量快速增长的推动下,快速反弹。2020-22 年达力普控股销售收入年达力普控股销售收入 CAGR 达达 36.8%。2021 年公司销售收入同比大幅增长 66.5%达 37.6 亿元人民币,已超过 2018 年。2022 年公司收入更增长 12.4%至 42.3 亿元人民币,创历史新高。2023H1 收入同比增长 7.6%至 20.9亿元人民币,海外销售助推销售收入快速增长。从净利润角度看,2020 年由于疫情的影响出现
32、亏损 1.2 亿元人民币,2021 年公司收入快速增长,净利润亏转盈,盈利 8300 万元。2022年净利润同比增长 83%至 15.2 亿元人民币。2023H1 净利润保持大幅增长 84%至 5700 万元人民币。图表图表 6:公司营业收入:公司营业收入(百万人民币百万人民币)及同比增速及同比增速%图表图表 7:公司净利润:公司净利润(百万人民币百万人民币)资料来源:上市公司年报,安信国际 资料来源:上市公司年报,安信国际 毛利率及净利率双双回升,盈利能力持续修复。毛利率及净利率双双回升,盈利能力持续修复。2018-19 年,疫情前市场稳健发展,公司毛利率接近 20%,净利率约 10%。20
33、20 年新冠疫情对公司有较大冲击,公司出现停工,下游客户也停工或投资放缓等,导致产能利用率大幅下降,另一方面需求的下降导致产品的销量及售价均大幅下跌,而主要原材料废金属价格也上升,公司毛利率大幅下降至 4.6%,净利率为负。2021-22 年,公司盈利能力逐步回升。毛利率已回升至 10-15%,净利率也逐步回升。未来预期公司产品结构进一步优化,海外市场占比提升等推动下,公司盈利能力将持续回升。资产负债率维持可控水平。资产负债率维持可控水平。公司资产负债表稳健,资产负债率基本控制在 70%以下,公司接待成本及财务费用保持可控。图表图表 8:公司毛利率:公司毛利率%及净利率及净利率%图图表表 9:
34、资产负债率资产负债率%资料来源:上市公司年报,安信国际 资料来源:上市公司资料,安信国际 3095 2826 2259 3763 4228 1940 2087 35.9%-8.7%-20.0%66.5%12.4%28.9%7.6%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%05000250030003500400045002002120222022H12023H1301 334(116)83 152 31 57(150)(100)(50)050030
35、03504002002120222022H12023H119.1%18.9%4.6%11.1%14.5%10.8%13.6%9.7%11.8%-5.2%2.2%3.6%1.6%2.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2002120222022H12023H1毛利率净利率75.5%64.0%65.8%71.7%66.5%71.3%67.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222022H12023H1 8 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于
36、安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司收入贡献占比最高的是石油天然气用管公司收入贡献占比最高的是石油天然气用管。公司销售三类产品:石油天然气用管、特殊无缝钢管及其他产品。石油天然气用管是公司核心产品,技术含量最高,在销售收入中占比最高。2018-2022 年石油天然气用管收入 CAGR 达 11.4%,平均贡献公司收入 54.8%。2021年,由于石油天然气用管下游客户结算周期调整,而特殊无缝钢管(可进一步加工为石油天然气用管)价格提升,公司增加了特殊无缝钢管的销售,石油天然气用管销售占比降至 45%。特殊无缝钢管销售收入快速提升,20
37、18-2022 年,特殊无缝钢管销售收入 CAGR 达 46%,2022 年贡献公司收入 37.1%,是公司另一重要产品品类。其他产品主要是管坯,可进一步加工为无缝钢管及石油天然气用管,是公司生产过程中,降低成本,提升产品量与质控制的重要一环,未来预期销售占比较小。图表图表 10:主要产品销售收入(百万:主要产品销售收入(百万 RMB)图表图表 11:主要产品的毛利率:主要产品的毛利率%资料来源:上市公司年报,安信国际 资料来源:上市公司年报,安信国际 石油天然气用管及特殊无缝钢管的毛利率持续回升中石油天然气用管及特殊无缝钢管的毛利率持续回升中。公司三类产品中石油天然气用管毛利率最高,2018
38、-2022 年,石油天然气用管的平均毛利率为 18.6%。2020 年石油天然气用管的毛利率下降到 13%,之后持续回升,2022 年石油天然气用管的毛利率反弹至 17%,但对比疫情前 2025%的水平,石油专用管的毛利率仍有上行空间。特殊无缝钢管毛利率低于石油天然气用管,2018-22 年平均毛利率为 10.5%,2020 年毛利率下降至 3.7%,2022 年反弹至 10.8%。其他产品毛利率较低,但相对波动小。未来公司调整产品结构,增加高端产品的销售,预期石油天然气用管及特殊无缝钢管的毛利率都有进一步提升空间。1710 1641 1060 1674 2635 1113 1337 345
39、417 715 1896 1568 802 692 1040 767 484 192 25 25 58 05000250030003500400045002002120222022H12023H1石油天然气用管特殊无缝钢管其他产品25.2%24.8%13.1%15.0%16.8%13.4%15.8%16.7%17.6%1.3%8.8%10.8%7.7%10.3%9.9%7.0%3.7%4.0%1.3%1.3%2.4%0%5%10%15%20%25%30%2002120222022H12023H1石油天然气用管特殊无缝钢管其他产品
40、 9 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.石油天然气用管需求景气回升石油天然气用管需求景气回升 石油天然气用管是油气开采及生产过程中必须使用的能源装备。石油天然气用管行业是油田服务及装备行业重要组成部分,景气度跟随油服行业整体表现。国际油价是影响油服行业景气度的关键因素。在国际原油及天然气价格上升至较高位置,油气生产商增加上游勘探开发资本支出,勘探开采活跃,原油及天然气供应增加。油价处于高位,提升油服行业需求,提升石油天然气用管需求。石油天然气用管行业具备天然高壁垒特性
41、,包括:技术壁垒、客户准入壁垒及资金壁垒,行业竞争格局相对集中,行业前十名的市占率接近 90%。达力普控股的核心产品套管是石油天然气用管中消耗量最大的品种。石油天然气用管在天然气开采及生产、油田钻探及完井工序中广泛使用。石油天然气用管包括套管、油管及钻杆。套管及油管在完井工序中使用;钻杆在钻探工序中使用。油管及钻杆在不同油井中可以重复使用,而套管属消耗品、不可重用,并会于钻探及完井工序后留作井筒,成为油井的一部分。因此,每口油井需要至少一套完整的套管,导致套管的消耗量远高于油管及钻杆。就整体消耗量而言,套管、油管及钻杆分别占逾 75%、逾 15%及少于 10%。2.1.油价高位油价高位区间震荡
42、区间震荡 原油原油是大宗商品,原油是大宗商品,原油价格既与供需基本面相关,也与价格既与供需基本面相关,也与金融环境、地缘政治等复杂因素金融环境、地缘政治等复杂因素相相关。关。从供需角度看,疫情前 2018 年-2019 年,在美国页岩油产量快速增长之下,全球原油供需平衡,原油价格在偏弱的区间震荡。特别是 2018 年 10 月之后,由于美国抑制通胀,页岩油产量提升,放松对伊朗制裁,沙特增产等,供应增加,2019 年布伦特原油价格中枢较 2018 年回落。2020 年,新冠疫情下,全球原油需求快速下降,而供应端的 OPEC 及俄罗斯等主要产油国未达成减产协议,布伦特原油价格一度跌破 20 美元/
43、桶。后续 OPEC 主要原油生产国自愿减产,供应减少,价格超跌也刺激部分原油需求回升,且美国采取积极的货币政策,原油价格持续回升。2021 年疫情缓解后,全球原油需求回升,原油价格震荡上行,区间中枢已经超过疫情前 2019 年水平。2022 年初,俄乌冲突爆发,俄罗斯原油出口受限,欧洲能源危机意识提升,油价价格快速拉升,一度超过 140 美元/桶。后续俄乌冲突缓解,OPEC 增产,美国加息等,原油价格逐步回落。至 2022 年底,布伦特原油价格基本回落约 80 美元/桶。2023 年以来,中国经济疫情后持续复苏,沙特及俄罗斯自愿减产,原油价格保持较高位置震荡。2023 年 3 季度以来,由于巴
44、以冲突的影响,市场对原油供应稳定性有担忧,油价一度快速回升。目前布伦特原油价格回落到约 80 美元/桶。图表图表 12 布伦特原油价格(美元布伦特原油价格(美元/桶)桶)资料来源:Wind,安信国际 全球原油需求持续增长全球原油需求持续增长。根据国际能源署 IEA 的数据,2020 年由于新冠疫情的影响,全球原油需求大幅下跌至 91.7 百万桶/日。2021-2022 年,发达国家等经济新冠疫情后复苏,全球原油需求逐步回升。2023 年,中国经济新冠疫情后复苏,进一步推动全球原油需求增长。IEA 预测,2023 年全球原油需求将达到 102 百万桶/日,超过疫情前 2019 年水平。根据 IE
45、A 的展望,未来由于全球持续推动能源转型,节能减排,能源利用效率提升及电动车的渗透率提升等,全球原油需求的增速将放缓。全球原油需求增长的动力主要来自石化需求(特别是新兴经济体)及航空燃油需求的增长。根据 IEA 的预测,2023 年至 2028 年全02040608002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 10 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。球原油需求持续增长。2
46、024 年,全球原油需求预期达到 102.9 百万桶/日。图表图表 13 全球原油需求(百万桶全球原油需求(百万桶/日)日)及增速及增速%资料来源:国际能源署 IEA,安信国际 全球原油供需基本平衡。全球原油供需基本平衡。根据国际能源署 IEA 的展望,未来全球原油供应的增长主要来自美国、巴西和圭亚那,占到全球原油供应增长的 80%。OPEC 整体的产量增长占 12%,沙特、阿联酋及伊拉克等中东国家产量仍有增长,但俄罗斯及非洲地区整体产量下降,是OPEC 整体产量增长较小。OPEC 在 2024 年预期仍有自愿减产政策。根据 IEA 的预测,2023 年及 2024 年,全球原油供应量分别达到
47、 101.8 百万桶/日及 102.7 百万桶/日。全球原油供需整体平衡。图表图表 14 全球原油供应量(百万桶全球原油供应量(百万桶/日)日)资料来源:国际能源署 IEA,安信国际 原油价格预期原油价格预期高位高位区间震荡区间震荡。根据 IEA 的展望,2023 年及 2024 年原油供需整体平衡。预期油价走势为区间震荡,而油价中枢预期较 2023 年进一步提升,原油价格在较高位置区间震荡。美国能源信息署 EIA 在 11 月的报告中,预测 2023 年布伦特原油均价为 83.99 美元/桶,2024 年布伦特原油均价为 93.24 美元/桶。图表图表 15 布伦特原油均价(布伦特原油均价(
48、USD/桶)桶)资料来源:中国石油股份年报,美国能源信息署 EIA,安信国际 100.791.797.599.8102.0102.9104.1104.8105.3105.70.6%-8.9%6.3%2.4%2.2%0.9%1.2%0.7%0.5%0.4%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%808590950222023E2024E2025E2026E2027E2028E100.293.995.7100.1101.8102.78890929496980222023E2024E64.241.87
49、0.9101.383.9993.24020406080020202120222023E2024E 11 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.油价油价较高位震荡较高位震荡,石油天然气用管需求石油天然气用管需求景气回升景气回升 油价较高位置区间震荡。油价较高位置区间震荡。新冠疫情在 2020 年对原油价格造成大幅冲击后,原油价格持续回升,特别是 2022 年俄乌冲突影响下重回历史高位。目前原油价格处于区间震荡,价格中枢在较高位置,超过新冠疫情前水平
50、。根据 EIA 预测,明年原油价格中枢仍处于较高位置。油价较高位置,石油天然气用管需求提升。油价较高位置,石油天然气用管需求提升。原油价格较高的环境下,石油天然气产业链上企业会增加资本开支。石油天然气生产企业会增加勘探及开采资本开支,以增加石油天然气的供给。石油天然气企业的勘探及开采资本开支将转换成油服企业的收入。油田服务及装备行业的业务涵盖评估、建设及维护油气井;透过技术及测试服务、提供油气开采和生产所用装备来支持油气开采及生产,包括服务提供商及装备提供商。石油天然气用管是油气装备中必须的一环。在油价处于较高位置时,石油天然气用管需求提升。国内石油天然气行业勘探开发资本开支上升,带动国内石油
51、天然气用管需求国内石油天然气行业勘探开发资本开支上升,带动国内石油天然气用管需求景气景气。中国三大国有石油公司“三桶油”,中石油、中石化及中海油,生产了中国超过 90%的石油及天然气。三大国有石油公司的资本开支基本代表中国石油天然气行业的资本开支。一方面,2022 年原油价格上升至高位,石油公司增加勘探开发资本开支。另一方面,政策支持石油产量提升,中国能源习近平总书记提出“四个革命、一个合作”能源安全新战略,中国石油天然气行业全力增储上产,提升国内油气产量,保障能源安全。在 2022 年,国内原油产量时隔 6 年后,实现再次超过 2 亿吨。“三桶油”勘探开发资本支出在 2022 年达到 405
52、3亿元人民币,超过疫情前 2019 年勘探开发资本支出水平。根据“三桶油”年初预算,2023年勘探开发资本支出约 3749 亿元人民币,处于较高水平。中石油产量约占国内原油产量一半,勘探开发资本支出约 2000 亿元人民币。中海油,正处于海上油田勘探开采的高峰期,预期将保持约 1000 亿元勘探开发资本支出。未来国内原油产量要保持 2 亿吨的能源安全线,原油价格维持较高位置震荡,我们预期国内石油天然气行业勘探开发资本支出保持较高位置,推动石油天然气用管需求景气。图表图表 16 中国三大国有石油公司勘探开发资本支出(人民币亿元)中国三大国有石油公司勘探开发资本支出(人民币亿元)资料来源:上市公司
53、年报,安信国际 全球全球油气上游油气上游资本资本支出持续回升支出持续回升,带动石油天然气用管需求,带动石油天然气用管需求提升提升。油价自 2020 年低位持续回升,油价提升,增厚油气公司利润,勘探开发动力充足。全球油气上游资本支持过去 3年持续回升。根据 IEA 预测,2023 年全球油气上游资本支出将增加 11%至约 5257 亿美元,接近疫情前 2019 年水平。根据专业全球能源行业咨询公司 Rystad Energy 的预测,2023-2027 年之间,全球油气上游资本支出基本保持在较高位。全球油气上游资本支出保持高位,全球油气公司勘探开发动力充足,对石油天然气用管需求未来几年内都将保持
54、高位。654226744620040030003500400045002002120222023E中石油中石化中海油 12 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 17 全球油气上游资本支出(全球油气上游资本支出(亿亿美美元)元)资料来源:国际能源署 IEA,安信国际 中国石油天然气用管出口保持高位。中国石油天然气用
55、管出口保持高位。全球油气行业处于景气周期,石油天然气用管需求景气。中国是无缝钢管的出口大国。2021 年起,中国石油天然气钻探无缝管出口量及出口金额进入快速增长期,2023 年维持高位区间。我们预期全球油气上游资本支出维持较高位置,中国石油天然气钻探无缝钢管出口将保持高景气。图表图表 18:中国石油天然气钻探无缝管出口量:中国石油天然气钻探无缝管出口量(万吨万吨)及增速及增速%图表图表 19:中国石油天然气钻探无缝管出口金额中国石油天然气钻探无缝管出口金额(亿美元亿美元)及增速及增速%资料来源:海关总署,安信国际 资料来源:海关总署,安信国际 原油价格在 2020 年受到疫情大幅冲击后,多年持
56、续震荡上行,重回高位。展望未来,原油价格有望保持区间震荡,价格中枢相对高位。全球油气行业在油价重回高位后,进入景气周期。石油天然气公司利润提振后,石油天然气勘探开发需求提升,以增加未来石油天然气产量。国内“三桶油”的勘探开发投资,全球油气上游资本支出,预期未来几年内保持高位,超过疫情前 2019 年水平。石油天然气勘探开发需求提升,石油天然气用管需求进入景气周期。中国是石油天然气用管制造大国,国内使用需求及出口需求都进入景气周期。00400050006000200222023E-100%0%100%200%300%400%500%0510152025
57、----------10-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.-------042022-0
58、--072023-10 13 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.3.石油天然气用管行业的高壁垒特性石油天然气用管行业的高壁垒特性 石油天然气用管石油天然气用管市场进入壁垒高市场进入壁垒高。石油天然气用管由于应用环境,客户对其品质要求高,因此行业天然具有高壁垒特性,包括技术壁垒、客户准入壁垒及资金壁垒等。石油天然气用管产品专业性强,行业技术壁垒高。石油天然气用管产品专业性强,行业技术壁垒高。石油天然气用管广泛应用于石油及
59、天然气的开采及生产过程中。由于石油天然气用管使用过程,面对复杂多变的地质环境及高热、腐蚀性或压力高的环境等,对产品品质要求极高。石油天然气用管制造企业,必须取得美国石油协会 API 标准认证,其审核过程复杂,标准严密。API 之外,油田等客户对于不同作业环境应用的石油天然气用管产品还有更高要求,比如耐腐蚀、耐热、高强高韧等,石油天然气用管供应商须具备极强的技术研发实力,针对不同应用场景推出使用的高端产品。客户对优质石油天然气用管供应商有极强粘性,客户端客户对优质石油天然气用管供应商有极强粘性,客户端准入准入壁垒高。壁垒高。客户对石油天然气用管品质要求极高。以石油套管为例,在油井开采及生产过程中
60、,套管支撑井壁,保证钻井及完井后,油井正常运行。如果套管品质有任何认为,客户将损失整个油井开采的投资。因此客户对于石油天然气用管品质要求极高。对于持续合作,产品品质良好的石油天然气用管供应商,客户有极强的粘性。新进入者面对非常高的客户准入壁垒。石油天然气用管供应商,对新客户进行销售前,必须进入客户的合资格供应名单,客户对合资格供应商考察极为严密,包括实地进行生产基地调研等。石油天然气用管行业,初始投资高,有较强的石油天然气用管行业,初始投资高,有较强的资金壁垒资金壁垒。石油天然气用管生产基地建设等,前期有较高资本投入。以达力普控股为例,60 万吨/年生产基地,一次性投资约20 亿元人民币。较高
61、的一次性初始投资,有较强资金实力的企业才能进入行业。2.4.石油天然气用管市场竞争情况石油天然气用管市场竞争情况 中国石油天然气中国石油天然气用管行业较为集中。用管行业较为集中。中国石油天然气用管行业,由于行业天然的高壁垒属性,相对较为集中。在中国石油天然气用管行业,前十大供应商占据市场约 90%份额。前十大供应商中有国企也有民企。国企包括:1)领先的钢铁企业,产品包括多种钢铁产品,石油天然气用管是其产品中一部分;2)专注于无缝钢管企业,也生产石油天然气用管。民企以专注于石油天然气用管的专业企业为主,由于专注,在这一细分市场极具市场竞争力。根据灼识咨询的数据,按 2018 年石油专用管销售额计
62、算,排名前五位的石油专用管制造商市占率达到 63.7%,而排名前十位的石油专用管制造商市占率达接近 90%。具体来看,排名前两位的石油专用管制造商市占率均超过 20%,且两家均为国有企业。达力普排名第三市占率 9.6%,是中国私营石油专用管制造商中市占率第一的企业。图表图表 20 达力普在中国石油专用管制造商中排名第三达力普在中国石油专用管制造商中排名第三 资料来源:灼识咨询,上市公司资料 14 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.达力普达力普深耕深耕石油天然气用管,石
63、油天然气用管,竞争优势竞争优势明显明显:达力普控股深耕石油天然气用管二十五年,已形成多方位的竞争优势。公司凭借先发优势及丰富经营经验,与部分核心客户良好合作超过二十年,客户粘性强。达力普持续专注产品研发,多项高端产品 DLP-T4 及稀土耐腐蚀油套管等均为国内首发,凭借高端产品形成强技术壁垒。达力普控股的海外销售快速提升中,疫情结束后,公司加速获得海外客户认证,海外销售网络布局提升,海外销售将是公司业绩增长推动力之一。达力普控股位于河北沧州的生产基地,实现了智能化制造、数字化管理、绿色化生产,运营效率高,产品品质监控严,人工成本大幅下降。公司把握需求提升期,生产基地二期进行扩产,预期在2025
64、 年 1 季度达产,达产后产能翻倍,推动公司未来业绩增长。3.1.达力普控股进入快速发展期达力普控股进入快速发展期 达力普控股产能覆盖管坯、特殊无缝钢管及石油天然气用管,快速响应客户需求,产品质量把控力强。达力普控股的生产基地位于河北省沧州市渤海新区工业园。公司产品生产是全产业链布局,以废金属为公司主要生产原材料,公司生产能力覆盖管坯、特殊无缝钢管及石油天然气用管。由于公司产能是全产业链布局,公司生产效率高,产品品质把控能力强。另一方面,石油天然气用管应用于各种不同复杂地质环境,客户的定制化需求较高,全产业链模式能快速响应客户需求,从而提升客户满意度。于 2023 年中期,公司三类产品管坯、特
65、殊无缝钢管及石油天然气用管的年产能分别为 60 万吨、50 万吨及 35 万吨。图表图表 21:达力普:达力普控股生产能力覆盖全产业链控股生产能力覆盖全产业链 资料来源:公司资料,安信国际 达力普控股把握行业景气周期,快速扩产。达力普控股把握行业景气周期,快速扩产。公司产能的二期扩产正在渤海新区工业园内进行,预期二期扩产将于 2025 年 1 季度完成。二期扩产完成后,达力普控股的管坯、特殊无缝钢管及石油天然气用管的年产能将分别在目前产能基础上翻倍。公司目前的产能都是满产状态,二期扩产后,2025 年公司的产能大幅扩张预期将推动公司未来业绩高速增长。达力普控股的二期产能扩张的资本开支预期超 2
66、0 亿元人民币,公司将通过自有现金及配套银行贷款等进行投资。图表图表 22:达力普:达力普控股产能扩张规划(万吨控股产能扩张规划(万吨/年)年)资料来源:公司资料,安信国际 60609003030456002040608023202420252026管坯特殊无缝钢管石油天然气用管 15 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.2.达力普达力普生产基地生产基地智能化、数字化、绿色化智能化、数字化、绿色化 达力普生产基地全面智能化生产
67、达力普生产基地全面智能化生产,数字化管理,数字化管理。公司打造了由机器人、数控机床、物流仓储、检测设备、自动化生产线等智能装备组成的智能型生产线,提高生产效率,大幅降低人力成本;实现生产过程产品身份识别、信息采集与统计分析功能,提高了产品质量的可追溯性,有效把控产品质量,为客户提供更佳保障;于国内首创无人智能周转库,实现产品全工序之间的自动周转和信息跟踪,提升运营效率,缩短交付周期。图表图表 23:达力普数据指挥中心:达力普数据指挥中心 资料来源:公司资料,安信国际 图表图表 24:智能周转库:智能周转库 图表图表 25:智能:智能加工单元加工单元 图表图表 26:油套管智能加工生产线油套管智
68、能加工生产线 资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 达力普达力普生产过程绿色化,生产过程绿色化,节能减排节能减排。达力普控股的生产基地被认定为国家级绿色工厂,公司能源使用效率、能源资源利用、产品能耗水平等多方面综合实力彰显。公司开发了全废钢电弧炉冶炼工艺,与传统冶炼所使用的铁矿石相比,将可再生能源废钢作为冶炼原材料,更有利于节能减排。电弧炉冶炼周期缩短 10%,碳排放降低 10%以上。引进先进的低氮燃烧、吸附加催化燃烧技术,进行烟气在线监控、净化、收集处理,有效降低大气污染。公司的污水处理站,加强工业用水循环再利用;环形炉余热回收利用技术改造
69、,节约资源降低废弃排放。公司通过工艺革新,生产绿色化,减少污染排放的同时,增强物质循环利用,减少天然气及电力等能源使用,进一步降低生产成本。16 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 27:达力普:达力普电弧炉废金属再利用循环系统电弧炉废金属再利用循环系统 资料来源:公司资料,安信国际 3.3.研发高端产品,技术领先研发高端产品,技术领先 达力普积极投入产品研发,保持行业内技术领先。达力普积极投入产品研发,保持行业内技术领先。达力普控股在河北省沧州市设立研发中心,有
70、先进研发设施及强大研发队伍,并与国内高校及研究院进行产品研发合作。达力普控股重视研发高端产品,过往多年保持稳定研发费用投入。2022 年起,研发费用更大幅增长,更体现了公司致力研发高端产品,保持行业内技术领先地位。图表图表 28 达力普研发费用(万元)及增速达力普研发费用(万元)及增速%资料来源:上市公司资料,安信国际 达力普控股多款高端产品,技术领先,受市场欢迎。达力普控股多款高端产品,技术领先,受市场欢迎。常规 API 系列套管及油管产品外,达力普控股持续研发出高抗挤毁系列套管、耐热系列油套管、高强高韧系列套管、抗硫化物应力腐蚀系列油套管、经济型耐二氧化碳腐蚀系列油套管等多款自主知识产权的
71、创新型耐腐蚀高强高韧油套管,技术领先,受市场欢迎,用于西南油气田、新疆油田、胜利油田、华北油田等国内各大油气田。公司自主设计制造了 DLP-T 系列特殊扣产品,其中 DLP-T4通过了美国 API 5C5 2017 四级试验评价,是国际上少数通过新标准四级评价试验的高端产品之一,已经大批量用于西南油气田 6,000m 以上超深井页岩气开采。达力普控股与国内大学合作研发的稀土耐腐蚀油套管在 2022 年末实现了国内首发。这一成果,公司与高校历史3 年共同攻关完成。常规产品相比,稀土耐腐蚀油套管在不增加成本的条件下,耐腐蚀性能提升 50%以上,可大幅度提升油气井的寿命,降低开采成本,提升石油工程的
72、安全性。达力普控股持续推出多款高端产品,技术实力业内领先。2498 2522 3979 2265 8%1%58%40%0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500400045002020202120222023H1 17 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 29 达力普稀土耐腐蚀油套管、达力普稀土耐腐蚀油套管、DLP-T4 等高端产品等高端产品 资料来源:上市公司资料,安信国际 达力普控股技术研发能力领先,
73、重视研发投入,陆续推出多款自主知识产权高端产品。高端产品由于其优异性能,满足市场需求,具备产品溢价,单位产品盈利更好。公司近年正在加速推出高端产品,例如 DLP-T4 等市场潜在空间大;公司持续投入研发,未来预期推出更多高端产品,进一步满足市场需求。我们预期达力普控股未来高端产品的渗透率进一步提升,推动公司整体盈利能力进一步增强。3.4.深耕深耕石油天然气用管市场石油天然气用管市场,核心客户强粘性,核心客户强粘性 公司与核心客户维持良好合作关系,部分客户合作超过二十年。公司与核心客户维持良好合作关系,部分客户合作超过二十年。石油天然气用管市场的主要客户为石油公司。达力普控股是中国三大国有石油公
74、司中石油、中石化及中海油的供应商。其中中石油集团是公司最大客户,合作关系超过二十年。达力普控股于 1998 年成立,1999 年开始向首批油田客户供货。由于石油天然气用管是油田开采及生产中的重要装备,品质要求极高,一旦套管出现问题,客户前期勘探完井等成本均付诸东流,客户对于优秀供应商有非常强的粘性。在持续多年的合作中,达力普产品质量得到客户认可,合作关系良好。公司充分把握客户需求,良好服务,为客户提供更多价值。公司充分把握客户需求,良好服务,为客户提供更多价值。公司主要管理层及创业团队,均出身自油田系统,对于油田系统业务理解深刻,能及时把握客户需求,深入分析及快速响应。公司产品具备可追踪特性,
75、任何问题可快速进行分析改进。公司产能覆盖全产业链,对于产品定制化有快速响应能力。良好的服务,为客户提供更多附加价值。高端及定制化产品持续推出,提升客户满意度。高端及定制化产品持续推出,提升客户满意度。公司在近几年的中石油、中石化投标中非API 类定制化及高端化产品均进行批量供货,获得核心客户认可。公司 8 月底公告,在中海油 2023-24 年度油套管招标项目中,中标近 18 万吨,相当于达力普控股年产能的 30%,其中非 API 气密封油套管和 3Cr 高附加值高端产品实现首次中标。非 API 的定制化及高端化产品获得客户认可,提升客户满意度。达力普控股与核心客户维持良好关系,多年合作,为客
76、户提供良好附加服务,高端及定制化产品更提升客户满意度。基于石油天然气用管的行业特性,客户对优秀的供应商有极强的粘性。达力普控股客户端先发优势明显,与新进入者相比有明显竞争优势。3.5.达力普控股海外市场达力普控股海外市场销售正在加速销售正在加速 达力普控股海外销售网络布局持续扩张。达力普控股海外销售网络布局持续扩张。达力普控股自 2005 年起布局海外市场,公司的产品已销往全球 23 个国家个地区,在多个主要市场包括中东、北非、东南亚、北美等均已取得市场准入资格,以直销及经销方式进行销售。公司已取得科威特石油公司、土耳其石油公司、美国西方石油公司、泰国、埃及、阿曼、厄瓜多尔等地区大型国际石油公
77、司认证,也获得美达王、伊藤忠丸红及日本住友等国际知名商社认证,跻身这些国际大型公司供应商名单。2023 年疫情结束后,国际合作更便利,多家国际公司到达力普河北总部实地厂房调研,2023 年达力普一举获得等阿尔及利亚索纳塔克公司(非洲第一大石油公司)、日本住友商社多家国际公司认证,国际客户拓展加速。公司营销团队近期还参加了 2023 年阿布扎比国际石油展(ADIPEC),向中东地区潜在石油公司客户进行宣传。18 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 30 达力普控股海
78、外销售网络布局达力普控股海外销售网络布局 资料来源:上市公司资料,安信国际 达力普控股海外销售额进入快速增长阶段。达力普控股海外销售额进入快速增长阶段。2020 年初,新冠疫情蔓延,全球经济受到冲击,布伦特原油价格曾经短期跌破 20 美元/桶,国际石油公司的开采意愿不足,石油天然气用管海外需求降低。短期的疫情冲击过后,海外市场需求回升。公司也积极布局开拓海外市场。海外市场中,中东及北非地区,由于油田分布密集,石油产量大,潜在市场空间大。公司积极布局这些地区的销售网络,提升销售价值。2019-2022 年,公司海外销售CAGR 达 81%。2023H1 海外销售收入同比增长 73%。海外市场销售
79、收入进入快速增长阶段。公司海外市场销售占比,由 2019 年的 7%,提升至 2023H1 的 28%。2023H1 公司海外销售收入主要来自中东及北非地区,占比超 9 成。基于公司的销售积极布局,中东及北非市场未来仍将是达力普控股销售的主力市场。随着原油价格进入高位区间震荡,海外市场的石油天然气用管需求将持续旺盛。基于达力普对海外市场的积极布局,我们预期公司的海外销售收入持续增长,在总销售中占比提升。而海外市场产品售价高,盈利能力更好,有助提升公司整体盈利能力。图表图表 31 海外销售额海外销售额(百万百万 RMB)及在及在公司总公司总销售收入中占比销售收入中占比%资料来源:上市公司资料,安
80、信国际 图表图表 32:2023H1 海外收入占比约海外收入占比约 3 成成 图表图表 33:2023H1 海外市场细分收入海外市场细分收入 资料来源:公司资料,安信国际 资料来源:公司资料,安信国际 194 189 361 1150 586 6.9%8.3%9.6%27.2%28%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000200222023H1国内收入1,501,348 72%海外收入585,935 28%中东 299,595 51%非洲 240,337 41%东南亚 218 0%其他 45,785 8%19 公司深度分析/
81、达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 达力普控股盈利预测的核心假设 公司河北生产基地二期扩产预期与2025H1完成 公司二期扩产完成后,管坯产能达到120-140万吨产能,石油天然气用管及无缝钢管产能在目前产能基础上翻倍 未来三年内石油天然气用管需求维持景气 公司高端产品及海外销售渗透率逐步提升 我们预测我们预测2022-26E达力普收入达力普收入CAGR达达19.0%,2022-26E净利润净利润CAGR达达47.3%。根据核心
82、假设,2025-26年,公司产能进入快速扩张阶段。新产能于2025H1完成扩产,2025年贡献半年新增产量,2026年首次贡献全年新增产量。国内市场及海外市场勘探开采需求维持景气,石油天然气用管需求景气提升。达力普控股持续投入研发,加速高端产品的推出,高端产品及海外销售的渗透率持续提升。在这一过程中,公司的盈利能力增强,毛利率及净利率持续提升。我们及测算达力普控股2023、2024、2025及2026年收入分别为43.7亿、45.3亿、58.4及84.7亿元人民币,2022-2026E收入CAGR为19.0%。公司整体盈利能力及毛利率提升。我们及测算公司2023、2024、2025及2026年
83、净利润分别为1.7亿、1.8亿、3.5亿及7.1亿元人民币,2022-26E净利润CAGR达47.3%。我们预期2025-2026年,在产能扩张推动下,公司业绩将进入大幅增长阶段。图表图表 34:达力普收入达力普收入(百万百万 RMB)图表图表 35:达力普净利润达力普净利润(百万百万 RMB)资料来源:公司资料,安信国际预测 资料来源:公司资料,安信国际预测 4.2.估值估值 我们我们维持“维持“买入买入”评级,评级,以以DCF估值,估值,目标价目标价7.88港元。港元。我们认为达力普控股二期扩产已经开工,公司二期扩产项目将于2025年上半年投产,投产后产能翻倍,同时公司高端产品及海外销售渗
84、透率将提升,2025-26E公司业绩持续快速增长。公司维持40%分红比例,持续与股东分享公司成长收益。我们基于DCF模型估值,测算公司目标价7.88港元,较目前股价超过85%上行空间。3763 4228 4367 4532 5842 8474 00400050006000700080009000202120222023E2024E2025E2026E83 152 166 183 351 713 00500600700800202120222023E2024E2025E2026E 20 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于
85、安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.风险提示风险提示 1)原油价格大幅下降;2)钢材价格大幅波动;3)扩产进度慢于预期 图表图表36:自由现金流折让模型估值(:自由现金流折让模型估值(DCF Valuation)FY 2023FY 2024FY 2025FY 2026FY 2027FY 2028FY 2029FY 2030FY 2031FY 2032FY 2033(年结31/12;RMB 000)预测预测预测预测预测预测预测预测预测预测预测营业额4,366,786 4,531,872 5,842,150 8,473,880 9,321
86、,268 10,253,395 10,971,132 11,519,689 12,095,673 12,337,587 12,584,338 增長率%3.3%3.8%28.9%45.0%10.0%10.0%7.0%5.0%5.0%2.0%2.0%EBIT305,500 331,376 533,310 1,014,066 1,118,552 1,230,407 1,316,536 1,382,363 1,451,481 1,480,510 1,510,121 增長率%8.2%8.5%60.9%90.1%10.3%10.0%7.0%5.0%5.0%2.0%2.0%EBIT率%7.0%7.3%9.1
87、%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%12.0%有效稅率%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%EBIT x(1-有效稅率)259,675 281,669 453,313 861,956 950,769 1,045,846 1,119,055 1,175,008 1,233,759 1,258,434 1,283,603 +折旧125,948 117,286 179,214 191,711 193,628 195,565 197,520 199,495 201,490 203,505 20
88、5,540 +摊销-+营运资金变动-41,866 72,208 -33,949 -182,938 72,930 73,660 74,396 75,140 75,892 76,650 77,417 -资本支出-384,871 -1,466,667 -366,667 -自由现金流自由现金流,FCF-41,114 -995,503 231,912 870,729 1,217,328 1,315,070 1,390,972 1,449,644 1,511,141 1,538,590 1,566,560 折现年份0折现因子1.00000.90740.82340.74720.6781
89、0.61530.55840.50670.45980.41720.3786FCF现值现值-41,114 -903,360 190,967 650,636 825,432 809,172 776,656 734,497 694,788 641,931 593,104 FY2023-33 FCF现值总额5,013,825 永续期价值现值7,377,639 企业价值企业价值12,391,463 -净负债-1,694,896 -少数股东权益-DCF 估值估值10,696,568 假设:WACC10.2%永续增长率2%资料来源:安信国际预测图表37:同业估值比较-港股及A股油服公司图表37:同业估值比较-
90、港股及A股油服公司股份名稱代碼市值股價 最近報表 -市盈率(倍)-每股盈利增長(%)-股息率(%)市淨率(倍)淨負債ROEROA百万元元 年結,Y0Y0Y1fY2fY3fY0Y1fY2fY3f 12個月Y1fY2fY0Y1fY2f 比率%*%港股港股中海油田服务股份有限公司2883 HK60,151 7.83 12/202214.510.88.36.8651.534.929.223.12.252.843.690.870.820.7633.06.43.26中石化石油工程技术服务股份有1033 HK30,369 0.48 12/202218.319.918.315.7166.7-8.39.116.
91、7n/an/an/a1.12n/an/a358.111.81.32达力普控股1921 HK6,522 4.25 12/202238.8n/an/an/a66.7n/an/an/a0.92n/an/a4.14n/an/a105.713.03.99山东墨龙石油机械股份有限公司568 HK3,534 2.36 12/2022-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a1.74n/an/a187.4-43.0-10.38安东油田服务3337 HK1,263 0.415 12/20223.74.73.82.9306.8-21.025.030.0n/an/an/a0.37n/a
92、n/a60.610.03.45巨涛海洋石油服务3303 HK991 0.495 12/2022-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a0.44n/an/a-9.90.10.04宏华集团196 HK994 0.111 12/2022-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a0.18n/an/a147.8-9.1-2.17华商能源206 HK730 0.224 12/20223.5n/an/an/a182.8n/an/an/a4.44n/an/a0.55n/an/a-5.218.610.39海隆控股1623 HK433 0.255 12
93、/20222.8n/an/an/a218.4n/an/an/an/an/an/a2.10n/an/a66.46.82.90华油能源1251 HK432 0.222 12/202229.010.110.16.840.0 185.70.050.0n/an/an/a0.30n/an/a23.71.00.46板块平均13.611.810.18.4A股A股中海油田服务股份有限公司601808 CH54,964 14.26 12/202228.920.816.313.4651.538.728.121.11.131.422.481.731.631.5233.06.43.26烟台杰瑞石油服务集团股份有限002
94、353 CH27,153 26.3 12/202211.610.78.87.336.77.922.319.51.251.251.511.561.381.21-2.313.27.93中石化石油工程技术服务股份有600871 CH27,750 1.86 12/202277.5n/an/an/a166.7n/an/an/an/an/an/a4.75n/an/a358.17.90.89海洋石油工程股份有限公司600583 CH26,086 5.88 12/202217.813.410.38.4312.532.730.122.81.693.113.621.101.040.98-25.98.44.92中国
95、石油集团工程股份有限公司600339 CH17,419 3.11 12/202224.115.913.211.356.951.020.517.01.251.932.250.680.660.64-84.62.80.70中曼石油天然气集团股份有限公603619 CH7,348 18.29 12/202214.58.45.84.5641.273.344.828.3n/an/an/a3.143.012.4684.032.110.48华油惠博普科技股份有限公司002554 CH4,377 3.2 12/202226.711.97.86.471.4 125.051.922.00.37n/an/a1.740
96、.570.5429.06.43.09博迈科海洋工程股份有限公司603727 CH3,592 12.65 12/202255.0-ve E 37.215.7-65.7n/an/a137.41.18n/a0.791.071.111.08-34.5-2.6-1.78南京迪威尔高端制造股份有限公688377 CH5,094 26.4 12/202241.926.318.713.9270.659.041.034.30.610.740.783.122.862.5111.98.96.11德州联合石油科技股份有限公司301158 CH2,450 16.17 12/202231.124.519.316.3-5.
97、526.927.317.90.98n/an/a1.93n/an/a-36.96.65.43山东墨龙石油机械股份有限公司002490 CH3,230 4.69 12/2022-ve E n/an/an/an/an/an/an/an/an/an/a3.79n/an/a187.4-43.0-10.38江苏常宝钢管股份有限公司002478 CH5,021 5.56 12/202210.76.35.75.2270.769.810.89.73.23n/an/a1.090.990.877.215.79.57新锦动力集团股份有限公司300157 CH2,598 3.59 12/2022-ve E n/an/a
98、n/an/an/an/an/an/an/an/a10.88n/an/a-53.0n/a-3.84板块平均30.915.414.310.3总平均25.014.113.19.6注:*净负债比率为负数代表净现金数据来源:彭博 21 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。附表:财务报表预测附表:财务报表预测(年结 31/12;RMB 000)FY 2021A FY 2022A FY 2023E FY 2024E FY 2025E FY 2026E 营业额营业额 3,762,629 4
99、,227,802 4,366,786 4,531,872 5,842,150 8,473,880 销售成本(3,345,114)(3,616,874)(3,726,339)(3,855,348)(4,872,465)(6,855,270)毛利毛利 417,515 610,928 640,447 676,524 969,685 1,618,610 其他营运收入,扣除利息收入 19,135 29,850 27,497 30,997 30,997 30,997 分销成本(98,518)(186,864)(183,405)(190,339)(233,686)(338,955)行政管理开支(121,63
100、5)(171,499)(179,038)(185,807)(233,686)(296,586)经营溢利经营溢利 216,497 282,415 305,500 331,376 533,310 1,014,066 融资收入 2,097 3,359 2,212 2,212 2,212 2,212 融资费用(118,839)(108,828)(112,406)(117,829)(122,685)(177,951)税前盈利税前盈利 99,755 176,946 195,307 215,759 412,836 838,326 所得税(16,816)(25,362)(29,296)(32,364)(61,
101、925)(125,749)非控股权益 0 0 0 0 0 0 净利润净利润 82,939 151,584 166,011 183,395 350,911 712,578 EBITDA 340,619 411,282 431,448 448,662 712,524 1,205,777 EBIT 216,497 282,415 305,500 331,376 533,310 1,014,066 同比增长同比增长(%)销售收入 66.5%12.4%3.3%3.8%28.9%45.0%毛利 299.9%46.3%4.8%5.6%43.3%66.9%净利润 NA 82.8%9.5%10.5%91.3%1
102、03.1%EBITDA 403.5%20.7%4.9%4.0%58.8%69.2%EBIT NA 30.4%8.2%8.5%60.9%90.1%资产负债表资产负债表 非流动资产非流动资产 1,873,900 1,831,450 2,072,283 3,421,663 3,609,115 3,417,404 物业、厂房及设备 1,873,900 1,831,450 2,072,169 3,421,549 3,609,001 3,417,290 递延税项资产 0 0 114 114 114 114 流动资产流动资产 2,877,586 2,354,930 2,438,252 2,246,435 2
103、,671,660 2,945,002 贸易应收账 1,518,690 1,095,685 1,131,704 1,132,968 1,298,256 1,540,705 存货 779,594 753,917 776,734 723,263 749,610 914,036 现金 551,612 464,892 488,605 348,996 582,586 449,053 总资产总资产 4,751,486 4,186,380 4,510,534 5,668,099 6,280,775 6,362,406 流动负债流动负债 2,734,558 1,988,089 1,976,859 2,008,7
104、45 2,178,434 2,281,131 借贷 1,816,926 1,176,756 1,188,524 1,200,409 1,212,413 1,091,172 应付账 916,670 795,682 772,225 792,225 949,910 1,173,848 其他 962 15,651 16,111 16,111 16,111 16,111 非流动负债非流动负债 670,389 793,991 1,025,239 2,040,880 2,273,321 1,824,709 借贷 650,300 762,300 994,977 2,010,618 2,243,059 1,79
105、4,447 其他 20,089 31,691 30,262 30,262 30,262 30,262 总负债总负债 3,404,947 2,782,080 3,002,098 4,049,625 4,451,755 4,105,840 股本 134,362 134,140 134,545 134,545 134,545 134,545 储备 1,212,177 1,270,160 1,373,891 1,483,929 1,694,475 2,122,022 股东权益股东权益 1,346,539 1,404,300 1,508,436 1,618,474 1,829,020 2,256,567
106、 非控股权益 -总总股东权益股东权益 1,346,539 1,404,300 1,508,436 1,618,474 1,829,020 2,256,567 凈负债/(现金)1,915,614 1,474,164 1,694,896 2,862,031 2,872,886 2,436,566 凈负债率(%)142.3%105.0%112.4%176.8%157.1%108.0%(转下页转下页)22 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测(续)财务报表预测(续)(3
107、1/12 年结;百万年结;百万 RMB)FY 2021A FY 2022A FY 2023E FY 2024E FY 2025E FY 2026E 现金流量表现金流量表 税前盈利 99,755 176,946 195,307 215,759 412,836 838,326 折旧 124,122 128,867 125,948 117,286 179,214 191,711 营运资金变动(676,571)316,099(41,866)72,208(33,949)(182,938)其他 166,388 142,227 140,282 76,300(8,458)(11,731)经营活动现金流量经营活
108、动现金流量(286,306)764,139 419,671 481,553 549,643 835,368 资本开支(84,664)(82,944)(384,871)(1,466,667)(366,667)(82,944)其他 58,336 3,844 4,882 2,212 2,212 2,212 投资活动现金流量投资活动现金流量(26,328)(79,100)(379,989)(1,464,455)(364,455)(80,732)貣款变动 544,974 (528,170)244,444 1,027,527 244,444 (569,853)其他(113,470)(221,336)(17
109、9,404)(184,233)(196,043)(318,316)融资活动现金流量融资活动现金流量 431,504 (739,506)65,040 843,294 48,401 (888,169)凈资金流入/(出)118,870(54,467)104,722 (139,608)233,589 (133,533)财务及估值比率财务及估值比率 P/E(x)70.0 38.2 35.0 31.7 16.6 8.2 P/B(x)4.3 4.1 3.9 3.6 3.2 2.6 Dividend yield(%)0.6 0.9 1.1 1.3 2.4 4.9 Gross margin(%)11.1%14.
110、5%14.7%14.9%16.6%19.1%EBITDA margin(%)9.1%9.7%9.9%9.9%12.2%14.2%Pre-tax profit margin(%)2.7%4.2%4.5%4.8%7.1%9.9%Net margin(%)2.2%3.6%3.8%4.0%6.0%8.4%SG&A/sales(%)5.9%8.5%8.3%8.3%8.0%7.5%Effective tax rate(%)16.9%14.3%15.0%15.0%15.0%15.0%ROE(%)6.4%11.0%11.4%11.7%20.4%34.9%ROA(%)2.0%3.4%3.8%3.6%5.9%11
111、.3%Current ratio(x)1.05 1.18 1.23 1.12 1.23 1.29 A/R turnover days(s)110.2 112.9 93.1 91.2 75.9 61.1 Interest coverage(x)1.85 2.68 2.77 2.87 4.43 5.77 Net debt/(cash)to equity(%)142.3%105.0%112.4%176.8%157.1%108.0%Total asset to equity ratio(x)3.53 2.98 2.99 3.50 3.43 2.82 Dividend payout ratio(%)44
112、.4%35.3%40.0%40.0%40.0%40.0%数据来源:公司资料;安信国际预测 23 公司深度分析/达力普控股 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务客户服务热线热线 香港:2213 1888 国内:40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途,并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司(安信国际)编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠
113、。此报告所载的见解,分析,预测,推断和期望都是以这些可靠数据为基础,只是代表观点的表达。安信国际,其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断,可随时更改而毋须另行通知。安信国际,其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险,若干投资可能不易变卖,而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标,财务状况
114、或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告,而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前,应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工,可能不时地,在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问,投资银行,或其他金融服务业务关系,(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际,其
115、母公司和/或附属公司的一位或多位董事,高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士,尤其(但不限于)此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国,或直接或间接分发至美国或任何美国人士(根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释),安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股
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