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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 12 月 14 日 智洋创新智洋创新(688191.SH)被低估的被低估的 AI+行业可视化运维龙头行业可视化运维龙头 可视化智能运维领导者,业务版图稳步扩张。可视化智能运维领导者,业务版图稳步扩张。公司主业为两网提供输、变、配电智能可视化运维管理系统,用于解决人工巡视效率低、隐患和缺陷种类较多不易发现等问题。2021 年上市以来,公司持续拓宽应用场景,目前已可提供电力、水利、轨道交通等领域智能可视化运维产品及解决方案。受益于两网对智能电网建设的持续重视,公司近年来收入规模稳步扩张(2016-2022
2、年 CAGR 39%),业绩则主要受研发投入增多而有所波动;此外,公司资产负债率低、基本无有息负债、净现比较高,财务报表整体稳健。AI+电力方兴未艾,水利电力方兴未艾,水利/轨交可视化智能运维大有可为。轨交可视化智能运维大有可为。电力方面,伴随着电力系统日益复杂,以及AI、通信等技术持续发展,两网对于输电线路可视化智能运维升级有望加速推进,我们测算我国 110KV 以上输电线路市场规模总量约 320 亿元,其中智洋创新、信通电子两家公司占据主要份额。水利方面,2023Q4 中央财政增发的万亿国债聚焦水利方向,后续水利投资有望保持景气,其中每年智慧水利投资可达百亿体量。当前我国对于洪水灾害的预警
3、防范能力仍有待强化,水利可视化智能运维需求有望持续提升。铁路方面,当前我国铁路建设仍保持强度,铁路网络复杂度持续提升,使用铁路可视化智能运维来替代人力巡检是未来发展必由之路,1%数字化投入即可带来每年约 70 亿元市场增量。技术技术+数据优势构筑竞争壁垒,华为赋能强化产品实力。数据优势构筑竞争壁垒,华为赋能强化产品实力。公司持续重视研发投入,研发人员占比 45%,研发费用率约 13%,契合行业趋势和客户需求开发出系列突出技术成果。其中,公司在与国家电网长期合作中积累了海量应用场景数据图片,为算法模型提供丰富训练集,不断提升模型识别准确度和可靠度,在数据源上对新进入者形成明显竞争壁垒,两网等核心
4、客户对公司信赖度及粘性持续较高。同时,公司 2019 年与华为合作推出了电力场景AI 应用联合解决方案,并持续推广搭载华为 Atlas200 AI 加速模块的产品;2023 年公司成为华为昇腾万里伙伴计划优选级应用软件伙伴,携手华为持续强化 AI 产品实力。紧跟紧跟 AI 技术迭代,横向开拓水利技术迭代,横向开拓水利/轨交。轨交。1)技术迭代:当前 AI 技术加速变革,电力运维领域 AI 技术应用大有可为,公司 AI 专利技术储备丰富(69项发明专利中,人工智能相关专利 49 项,占比 71%),未来商业落地潜力突出。2)横向延伸:近年来公司持续将电力 AI 可视化风险识别算法推广至水利/轨交
5、等领域,陆续设立智洋上水、智洋慧通作为相关业务开拓平台,持续取得积极进展。公司预算 2023 年在水利/轨交领域实现收入 4500/2500万元,较上年的 463/14 万元明显增长,后续有望重点受益我国水利及轨交数字化/智能化投入增多。3)股权激励:公司于 2021/2023 年分别实施股权激励,设定 2023-2025 年收入或利润 20%增长底线,通过绑定核心骨干利益,有望驱动公司持续稳健成长。投资建议:投资建议:预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.56/0.91/1.20 亿元,同比增长 100%/63%/31%,当前股价对应 PE 为 53/32/25 倍。考虑到公
6、司是成长科技企业,水利/轨交等业务处于技术研发、产品落地及渠道开拓早期,较多前置成本制约公司释放业绩,因此可以考虑采用 PS 指标对公司进行估值,我们预测公司 2023-2025 年 PS 分别为 3.38/2.46/1.92 倍。我们估算公司当年合理 PS 估值为 4 倍,对应 2024 年合理市值 48 亿,首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示风险提示:电力行业依赖风险,市场竞争加剧风险,新业务开拓不及预期风险,假设和测算结果误差风险等。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)656 671 873 1,200 1,542 增长率
7、yoy(%)30.6 2.3 30.1 37.5 28.5 归母净利润(百万元)70 28 56 91 120 增长率 yoy(%)-23.6-60.399.8 62.9 31.4 EPS 最新摊薄(元/股)0.46 0.18 0.36 0.59 0.78 净资产收益率(%)8.6 3.3 6.4 9.6 11.4 P/E(倍)41.9 105.5 52.8 32.4 24.7 P/B(倍)3.6 3.6 3.4 3.1 2.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 13 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 电网设备 12 月 13 日收盘价
8、(元)19.24 总市值(百万元)2,953.58 总股本(百万股)153.51 其中自由流通股(%)47.66 30 日日均成交量(百万股)3.92 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号:S0680518030004 邮箱: 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号:S0680520030005 邮箱: 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号:S0680519070003 邮箱: 研究助理研究助理 池之恒池之恒 执业证书编号:S0680122030019 邮箱: 相关研究相关研究-32%-16%0%16%32%48%64%80%-0420
9、23-082023-12智洋创新沪深300 2023 年 12 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1105 1041 1213 1432 1772 营业收入营业收入 656 671 873 1200 1542 现金 373 361 364 480 617 营业成本 426 457 581
10、 788 1008 应收票据及应收账款 383 370 424 500 529 营业税金及附加 4 4 7 9 11 其他应收款 2 8 5 12 10 营业费用 65 78 112 144 180 预付账款 14 9 20 20 32 管理费用 37 45 57 77 97 存货 284 245 352 371 537 研发费用 69 87 121 150 185 其他流动资产 50 48 48 48 48 财务费用-5-1 0-2 2 非流动资产非流动资产 144 177 180 195 212 资产减值损失-4-11-13-18-23 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 33 40
11、40 28 25 固定资产 113 111 115 129 146 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2 4 4 4 4 投资净收益 2 4 2 2 2 其他非流动资产 28 61 61 62 62 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1249 1218 1393 1626 1984 营业利润营业利润 78 26 51 83 109 流动负债流动负债 415 366 505 666 927 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 30 30 123 231 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 229 215 351 416 565 利润总额利
12、润总额 77 25 50 82 108 其他流动负债 186 121 124 127 131 所得税 7-2-5-8-10 非流动非流动负债负债 17 20 20 20 20 净利润净利润 70 28 55 90 119 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0-1-1-1 其他非流动负债 17 20 20 20 20 归属母公司净利润归属母公司净利润 70 28 56 91 120 负债合计负债合计 432 386 525 686 948 EBITDA 76 33 58 94 127 少数股东权益 0 2 1 0-1 EPS(元/股)0.46 0.18 0.36 0.59 0.78
13、 股本 153 154 154 154 154 资本公积 395 403 403 403 403 主要主要财务比率财务比率 留存收益 268 273 311 367 436 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 817 829 867 940 1037 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1249 1218 1393 1626 1984 营业收入(%)30.6 2.3 30.1 37.5 28.5 营业利润(%)-27.9-66.1 94.7 62.3 30.9 归属母公司净利润(%)-23.6-60.3 99.8 62.
14、9 31.4 获利获利能力能力 毛利率(%)35.0 32.0 33.4 34.4 34.6 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)10.7 4.2 6.4 7.6 7.8 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)8.6 3.3 6.4 9.6 11.4 经营活动现金流经营活动现金流-51 27 40 72 92 ROIC(%)7.2 2.0 5.0 7.5 8.7 净利润 70 28 55 90 119 偿债偿债能力能力 折旧摊销 10 17 17 20 25 资产负债率(%)34.6 31.7 37.7 42.2 47.8 财务费用-5
15、-1 0-2 2 净负债比率(%)-43.6-37.4-36.2-35.9-35.3 投资损失-2-4-2-2-2 流动比率 2.7 2.8 2.4 2.2 1.9 营运资金变动-137-43-30-34-51 速动比率 1.8 2.0 1.6 1.5 1.2 其他经营现金流 13 30 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-114-42-18-32-39 总资产周转率 0.7 0.5 0.7 0.8 0.9 资本支出 116 16 4 15 17 应收账款周转率 2.2 1.8 2.2 2.6 3.0 长期投资 0-30 0 0 0 应付账款周转率 2.2 2.1 2.
16、1 2.1 2.1 其他投资现金流 2-56-15-18-22 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 327 13-19-16-25 每股收益(最新摊薄)0.46 0.18 0.36 0.59 0.78 短期借款-22 30 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)-0.33 0.18 0.26 0.47 0.60 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)5.32 5.40 5.65 6.12 6.76 普通股增加 38 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 344 7 0 0 0 P/E 41.9 105.5 52.8 32.4 24.7 其他筹资现金
17、流-33-25-19-16-25 P/B 3.6 3.6 3.4 3.1 2.8 现金净增加额现金净增加额 162-2 3 23 28 EV/EBITDA 34.4 78.9 45.5 27.8 20.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 13 日收盘价 PBcUcXdYeYaVtRmMrQtNoOaQ8QaQoMmMtRoNfQqRtRiNrQqN8OpOoOwMoMoMxNqMtR 2023 年 12 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况:可视化智能运维领导者.5 1.1.简介与主营分析
18、.5 1.2.财务分析:营收稳步扩张,研发等前置投入制约短期业绩释放.9 2.行业分析:电力/水利/轨交可视化智能运维空间广阔.12 2.1.电力:AI+电力方兴未艾,电网智能风险识别需求持续释放.12 2.2.水利:投资景气趋势明确,AI 风险识别大有可为.13 2.3.轨交:可靠性要求高,运维模式亟待数字化升级.15 3.竞争优势:技术+数据优势构筑竞争壁垒,华为赋能强化产品实力.17 3.1.算法优势:AI 算法可靠性优异,两网客户粘性强.17 3.2.华为赋能:与华为深度合作,强化产品市场竞争力.19 3.3.研发优势:研发力量雄厚,成果引领行业发展.20 4.成长驱动力:紧跟 AI
19、技术迭代,横向开拓水利/轨交.24 4.1.技术迭代:AI 技术发展提速,产品迭代更新有望加快.24 4.2.横向延伸:开拓水利、轨交新业务,打造成长新动能.26 4.3.股权激励:两次实施股权激励,划定 20%增长底线.29 5.盈利预测、估值与投资建议.30 5.1.盈利预测.30 5.2.估值与投资建议.32 6.风险提示.34 图表目录图表目录 图表 1:公司历史沿革.5 图表 2:公司股权结构.6 图表 3:公司 2022 年营收分行业占比.6 图表 4:公司 2022 年营收分产品占比.6 图表 5:公司产品结构图.7 图表 6:公司输电线路智能运维解决方案.8 图表 7:公司 2
20、022 年营收分区域占比.8 图表 8:公司历年营收及同比增速.9 图表 9:公司历年归母净利润及同比增速.9 图表 10:公司历年销售毛利率与净利率.9 图表 11:公司期间费用率.10 图表 12:公司各项费用率变动趋势.10 图表 13:公司 ROE 杜邦拆解分析(金额单位:亿元).10 图表 14:公司资产负债率及有息资产负债率.10 图表 15:公司经营现金流变动趋势.11 图表 16:电力系统运维管理模式发展的三个阶段.12 图表 17:电力主要环节的运维难点与智能化改造方向.12 图表 18:国家电网 110KV 及以上输电线路累计长度.13 图表 19:南方电网 110KV 及
21、以上输电线路累计长度.13 图表 20:我国水利建设投资完成额.14 图表 21:我国水利信息化建设历程.14 2023 年 12 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:我国水利行业信息化投资比例.15 图表 23:我国铁路固定资产投资及增速.15 图表 24:我国铁路运营里程.15 图表 25:铁路数字化相关政策.16 图表 26:公司主要机器视觉产品.17 图表 27:案例:ZHY810ZK 日夜一体监拍装置应用场景.18 图表 28:案例:ZHY810G 高清智能监拍装置应用场景.18 图表 29:案例:ZHY812 广目全景监拍装置应用场景
22、.18 图表 30:案例:ZHY970 智能可视化巡检装置应用场景.18 图表 31:“数据经验”积累有效赋能 AI 技术.18 图表 32:华为 Atlas 200 AI 加速模块.19 图表 33:昇腾全栈 AI 软硬件平台.20 图表 34:公司历年研发费用及研发费用率.20 图表 35:公司知识产权数量(截至 2023H1).21 图表 36:公司研发部门体系.21 图表 37:公司主要核心技术.22 图表 38:公司承担的重大科研项目.23 图表 39:华为盘古大模型结构.24 图表 40:公司电力运维领域在研项目情况.25 图表 41:公司智慧水利方案.27 图表 42:公司智慧水
23、利产品.27 图表 43:公司通过智洋上水设立的孙公司.28 图表 44:公司轨交产品介绍.28 图表 45:公司两次股权激励计划.29 图表 46:公司电力板块数据及未来预测.30 图表 47:公司水利/轨交/应急管理板块收入、毛利率及未来预测.31 图表 48:公司期间费用率及未来预测.31 图表 49:公司收入毛利率拆分预测汇总.32 图表 50:A 股可比公司估值表.33 图表 51:公司历史 PS(ttm)及中位数.33 2023 年 12 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况公司概况:可视化智能运维领导者可视化智能运维领导者 1.1.
24、简介简介与主营分析与主营分析 公司成立于 2006 年,早期业务聚焦于直流电源。2016-2017 年依托国家人工智能发展元年的机遇,公司开始发展电力运维人工智能识别服务,成为输电系统智能可视化运维行业领军者。2021 年公司成功登陆科创板后,开始积极推动产品的横向延伸,持续将人工智能、物联网、大数据、数字孪生、无人机技术与行业场景深度融合,目前已可提供面向电力、水利、轨道交通等领域的人工智能产品及解决方案。图表 1:公司历史沿革 发展阶段发展阶段 年份年份 代表事件代表事件 业务初创期业务初创期(2006-2012 年)年)2006 年 公司于山东淄博成立。2008 年 推出蓄电池在线监测系
25、统产品,满足电网客户对蓄电池的性能状态进行远程监测的需求。2009 年 推出变电站智能辅助系统,实现了视频、安防、消防、环境监测及智能控制,参与我国智能变电站的早期试点建设项目。2010 年 华北电网(现国网冀北电力有限公司)上线直流电源远程监控系统。稳步成长期稳步成长期(2013-2016 年)年)2013 年 推出新型绝缘监测装置。2015 年 推出输电线路可视化监控管理系统。2016 年 推出配电网智能运维管理系统。快速发展期快速发展期(2017 年至今)年至今)2017 年 公司“基于人工智能的输电通道隐患主动识别和预警软件平台”通过鉴定。2018 年 将边缘计算技术应用于输电产品,推
26、出了输电线路智能汇集终端。2019 年 运用微波组网及北斗卫星通信等通讯技术,推出了适用于无信号区的输电线路可视化监控管理系统。2021 年 科创板上市。2022 年 大力研发和开拓水利、轨交等领域业务。资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 刘国永、聂树刚、赵砚青三人为公司创始人兼实际控制人,合计直接持有公司 12.9%股份,并通过智洋控股持有公司 34.14%股份,三人为一致行动人。其中刘国永先生担任公司董事长;聂树刚先生担任公司董事、总经理;赵砚青先生担任公司董事、副总经理。三人深耕电力系统运维管理领域多年,经验丰富。2023 年 12 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声
27、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司股权结构 资料来源:公司公告,Wind,国盛证券研究所,数据截至 2023Q3 电力行业为当前核心主业,水利、轨交业务加速开拓电力行业为当前核心主业,水利、轨交业务加速开拓。从行业结构来看,公司 2022 年营收中 99%来自电力行业,具体包括输电线路智能运维分析管理系统、变电智能运维解决方案等,水利、轨交、应急管理等领域业务占比较低。但公司当前积极横向开拓行业布局,根据公司 2023 年财务预算,2023 年公司计划实现营收 8.7 亿元,其中电力/水利/轨交分别实现营收 8.0/0.45/0.25 亿元,占比分别为 92%/5%/3%。图表 3:公
28、司 2022 年营收分行业占比 图表 4:公司 2022 年营收分产品占比 资料来源:2022 年报,国盛证券研究所 资料来源:2022 年报,国盛证券研究所 具体产品模式上看,公司以人工智能、计算机视觉技术、数字孪生技术和无人机技术为核心,为电力、水利和轨道交通等领域行业客户提供专业的“人工智能+数字孪生+无人机”多源感知、边云协同的立体巡检产品及解决方案。其中,一站式人工智能平台是赋能“感知”、承接“交互”的关键组成部分,融合智能数据接入、管理、分析和人性化呈现等功能;大数据及数字孪生平台集数据采集、存储、分析和应用于一体,并针对不同行业的定制化需求和高频使用场景实现了深层行业应用;无人机
29、智能巡检系统由无人机、无人机自动机场和智能管控平台组成,可实现多种无人机的全自动巡检;智能终端产品集成了边缘计算单元和自研 AI 算法,实践人工智能定义硬件。电力行业99.04%应急管理行业0.25%水利行业0.69%轨道交通行业0.02%输电线路智能运维分析管理系统83.52%变电智能运维解决方案14.38%数字孪生智慧水利四预系统0.69%轨道交通智能运维系统0.02%其他业务领域解决方案1.40%2023 年 12 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5:公司产品结构图 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 当前核心产品:当前核心产品:输电线路智能
30、运维分析管理系统输电线路智能运维分析管理系统。由于输电线路分布范围广、跨度大、运行环境复杂、隐患种类多,随着电网复杂程度提升,传统线路运检模式难以适应输电运维行业发展,数字化、智能化是当前行业趋势。公司输电线路智能运维解决方案主要由人工智能算法平台、大数据挖掘分析平台、输电智慧物联平台、智能监拍装置等核心产品构成。该方案基于感知层智能监拍装置、本体监测装置等智能感知单元对输电线路通道及本体状态进行实时感知;基于公司的电力巡检图像隐患检测算法平台和大数据挖掘分析平台,对通道隐患和本体缺陷进行分析,实现通道隐患和本体缺陷识别告警,故障智能研判和运维辅助决策,达到减少线路人工运维工作量、提升运维效率
31、、提高隐患处置及时性的目的,保障电网安全稳定运行。2023 年 12 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:公司输电线路智能运维解决方案 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 积极开拓省外业务,全国业务版图已打开。积极开拓省外业务,全国业务版图已打开。从区域构成上看,公司全国化业务已成功打开,2022 年公司华东大区业务占比最高,占比约 48%;其次为华北大区,占比约 26%。其 余 华 中 大 区/东 北 大 区/西 南 大 区/华 南 大 区/西 北 大 区 收 入 占 比 分 别 为7%/6%/5%/5%/3%。图表 7:公司 2022 年营收分
32、区域占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 华东大区48%华北大区26%西北大区3%华中大区7%东北大区6%西南大区5%华南大区5%2023 年 12 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.财务分析:财务分析:营收营收稳步扩张稳步扩张,研发等前置投入制约短期业绩释放研发等前置投入制约短期业绩释放 营收保持稳步扩张态势营收保持稳步扩张态势。受益于两大电网公司对智能电网建设的持续推进及公司长期技术储备,近年来公司收入规模快速增长,2016-2022 年,营收年均复合增速 39%。2022年受宏观特定因素影响,营收增速有所放缓,但公司预算 2023 年实现
33、营收 8.7 亿元,同增 30%,收入增速有望快速恢复。业绩受研发投入增多扰动,业绩受研发投入增多扰动,后续后续有望有望逐步逐步恢复恢复。业绩方面,2021-2022 年公司加大对水利、轨交等领域研发投入,叠加股权激励费用影响,业绩有所下滑。但 2023 年以来业绩明显恢复,2023Q1-3 实现归母净利润 0.33 亿元,同增 29%。图表 8:公司历年营收及同比增速 图表 9:公司历年归母净利润及同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 扩张扩张期成本前置期成本前置致致盈利指标有所下行盈利指标有所下行,2023 年边际回升年边际回升。近年来宏观特定因
34、素冲击下,公司毛利率有所下行,2023Q1-3 公司毛利率 34%,YoY+0.7pct,毛利率边际回升。净利率方面,基本与毛利率走势相似,2023Q1-3 公司净利率 5.8%,YoY+0.24pct。图表 10:公司历年销售毛利率与净利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 研发研发及管理及管理投入增多致公司期间费用率有所上升投入增多致公司期间费用率有所上升。近年来公司期间费用率有提升趋势,其中主要系研发费用率和管理费用率提升较多:1)研发费用率方面,公司为抢占新业务行业先机,积极布局水利、轨交业务,相关费用、人员投入持续增多,目前已成为公司期间费用率中最大占比,2022 年研发费用率 1
35、3.0%,相关研发成果有望在后续持续落94 137 219 329 502 656 671 563 0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008002000222023Q1-3营业收入(百万元)同比19 28 40 85 92 70 28 33-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%007080902002120222023Q1-3归母净利润(百万元)同比55%52%48%48%41%35%32
36、%34%20.2%20.8%18.2%26.0%18.4%10.7%4.1%5.8%0%10%20%30%40%50%60%2000222023Q1-3毛利率净利率 2023 年 12 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 地商用,为公司中长期成长持续赋能;2)管理费用率方面,整体水平不高,2022 年约6.6%,但近年来有上升趋势,主要系公司在 2021 年 8 月、10 月新购置办公楼,导致近年来房屋折旧费大幅增加,同时公司持续进行信息化升级,相关投入增多。图表 11:公司期间费用率 图表 12:公司各项费用率
37、变动趋势 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 ROE 有所承压有所承压,有息负债率低,有息负债率低。2021-2022 年公司 ROE 较往年有所下滑,主要受公司销售净利率下降拖累,同时营收增速阶段放缓拖累总资产周转率,后续随着公司净利率恢复,公司 ROE 水平有望向上回升。负债率方面,公司 2022 年资产负债率 31.7%,保持较低水平,同时公司有息资产负债率仅 2.6%,常年基本无财务费用,利息负担较低,财务报表健康。图表 13:公司 ROE 杜邦拆解分析(金额单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 14:公司资产负债率及有息资产负债率
38、资料来源:Wind,国盛证券研究所 33.6%28.8%24.1%22.5%25.4%31.1%29.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023Q1-3期间费用率期间费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202120222023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率销售净利率销售净利率总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数201625.8%20.2%0.871.480.941.090.74201726.2%20.8%0.821.541.371.661.082018
39、22.6%18.2%0.791.582.192.791.77201932.6%26.0%0.761.663.294.332.62202026.5%18.4%0.821.775.026.163.48202111.6%10.7%0.671.626.569.836.0520223.4%4.1%0.541.506.7112.338.23年份年份ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解营收营收平均总资产平均总资产 平均股东权益平均股东权益32.9%36.1%37.2%41.3%45.0%34.6%31.7%33.7%12.1%3.9%0.0%0.0%3.1%0.1%2.6%2.8%0%5%10%15%20%25%
40、30%35%40%45%50%2000222023Q1-3资产负债率有息资产负债率 2023 年 12 月 14 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经营性现金流经营性现金流稳步恢复稳步恢复,且,且净现比保持较高水平净现比保持较高水平。公司 2019-2020 年现金流持续好转。2021 年净流出较多,主要系公司为应对芯片等原材料价格上涨,积极备货,采购支出增多。2022 年原材料价格上涨因素解除,同时公司积极加强回款,现金流有所好转。2023年以来现金流延续好转趋势,Q1-3 现金流基本与 2022 年全年相当,且净现比
41、保持较高水平。图表 15:公司经营现金流变动趋势 资料来源:Wind,国盛证券研究所 -8.821.73.034.452.9-50.827.526.7-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-60-40-2002040602000222023Q1-3经营现金流净额(百万元)经营现金流占归母净利润的比例 2023 年 12 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.行业分析:行业分析:电力电力/水利水利/轨交可视化智能运维轨交可视化智能运维空间广阔空间广阔 2.1.电力:
42、电力:AI+电力方兴未艾,电网智能风险识别电力方兴未艾,电网智能风险识别需求持续释放需求持续释放 传统电力检修方式存诸多痛点,传统电力检修方式存诸多痛点,“状态检修”策略“状态检修”策略是未来趋势是未来趋势。传统电力运维方式主要通过人工及简单的监控设备等方式对电力设备进行定性判断为主的检查,包括“被动运维”和“主动运维”,存在人工成本较高、巡检工作量大、监测结果数字化程度低等问题,难以解决电网规模持续扩张趋势下输电、变电、配电环节的运维痛点。而“状态检修”策略则强调利用现代信息技术及诊断技术,对电力设备状态进行实时监控、实时反馈,相较传统运维模式人力管理成本更低、故障发现更及时、电网运行的安全
43、性大幅提升。图表 16:电力系统运维管理模式发展的三个阶段 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 AI 智能智能运维是“状态检修”策略的具体表现形式运维是“状态检修”策略的具体表现形式。伴随着电力系统的日益复杂,我国电力系统持续推动通信、计算机、AI、大数据等技术相互结合在电网中应用,以实现在线监测、状态诊断、智能巡检等目标。在此背景下电力系统 AI 智能运维应运而生,智能运维在“状态检修”策略的理念下,通过引入人工智能、物联网等先进技术,实现对电网运行的实时感知、全息互联、自主预警、智能处置,克服传统模式下存在的劳动强度大、主观因素多等问题,有助于降低运维人员需求并提高巡检质量和效率,为
44、输电线路、变电站、配电网提供了崭新的监测运维手段和安全保障,帮助实现坚强智能电网和电力物联网的深度融合与全面提升。图表 17:电力主要环节的运维难点与智能化改造方向 电力环节电力环节 主要运维难点主要运维难点 智能化改造需求智能化改造需求 输电环节输电环节 传统监控设备功能单一,且重量大、功耗高、不易于安装。运用多种通信技术及基于智能算法的数据处理技术等,实现对输电线路的智能巡检。环境复杂地区缺乏网络信号,设备无法正常运行。缺少有效告警信息,难以判断真正的隐患情况。变电环节变电环节 运检模式以定期巡检为主,需要大量人力资源投入,存在巡视空白期。对能够实现全站信息数字化、在线分析决策、实时自动控
45、制、协同互动等功能的智能设备和系统需求突出。变电站内设备种类多,隐患情况复杂不易发现,巡视效率低。站内各监控系统种类较多,用户需要操作、维护多个系统,应用不便。配电环节配电环节 配电网分布较为分散,点多面广,且分支结构复杂,运维工作量大。配电网智能化状态监测、异常告警与故障定位。配电网深入到街道、小区,影响因素多,更易故障,且难以准确定位。资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 2023 年 12 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 输电线路的智能可视化运维需求与输电线路里程紧密相关。输电线路的智能可视化运维需求与输电线路里程紧密相关。近年来,在国家电网
46、建设及跨区输送电量需求不断增长等因素的驱动下,我国输电线路里程呈持续增长态势。根据国家电网历年社会责任报告,2020 年国家电网 110(66)千伏及以上输电线路累计长度为 114.2 万千米,加上 2021/2022 年分别投产的 4.7/4.8 万千米,截止 2022 年末 110(66)千伏及以上输电线路长度约 124 万千米;根据南方电网社会责任报告,2022 年末 110(66)千伏及以上输电线路长度约 25.8 万千米。两网合计 149.5 万千米。“十四五”新型电力系统构建下高压特高压“十四五”新型电力系统构建下高压特高压持续大力持续大力建设建设,电力可视化运维需求有望保,电力可
47、视化运维需求有望保持景气持景气。当前以新能源为主体的新型电力系统加速构建,随着大型风光基地建设加速,新能源消纳问题愈发突出,跨地域电力输送需求增大,在此背景下,高压特高压成为电网投资的重点方向。“十四五”期间国家电网规划建设特高压工程 24 交 14 直,涉及线路 3 万余公里,变电换流容量 3.4 亿千伏安,总投资 3800 亿元。输电线路持续建设有望驱动智能可视化运维需求保持景气态势。存量输电线路智能存量输电线路智能可视化可视化运维市场规模约运维市场规模约 320 亿元。亿元。对于 110kV 及以上输电线路,假定相邻 2 个电网塔架间距约 250-500 米,我们取中间值 375 米,每
48、个塔架安装 1 台可视化智能运维设备,全国长达 149.5 万千米的 110KV 以上输电线路需安装约 400 万套智能巡检设备,对应市场规模总量约 320 亿元(假设单套设备售价约为 0.8 万元)。图表 18:国家电网 110KV 及以上输电线路累计长度 图表 19:南方电网 110KV 及以上输电线路累计长度 资料来源:国家电网官网,国盛证券研究所 资料来源:南方电网官网,国盛证券研究所 行业龙头公司主要包括智洋创新、信通电子行业龙头公司主要包括智洋创新、信通电子。根据信通电子 2023 年 9 月披露的招股说明书,估计目前我国输电线路可视化设备累计部署数量为 80-100 万套,其中信
49、通电子销售 23.2 万套(截至 2022 年);而智洋创新前端智能终端累计出货量近 40 万台(截至2023 中报数据),由此可大致估算智洋创新与信通电子市占率分别约 40%/23%(注:按行业累计部署设备 100 万套计算,其中截止时间点有差异,智洋创新市占率可能略高估),两个公司保持行业头部市占率。2.2.水利水利:投资景气趋势明确,投资景气趋势明确,AI 风险识别大有可为风险识别大有可为 特别国债聚焦水利方向,特别国债聚焦水利方向,2024 年水利投资有望加速增长,年水利投资有望加速增长,“十四五”水利投资“十四五”水利投资规划保持规划保持高增趋势。高增趋势。根据新华社消息,中央财政将
50、在四季度增发 2023 年国债 10000 亿元,全部通过转移支付方式安排给地方,资金将重点用于灾后恢复重建、重点防洪治理工程、其他重点防洪工程、城市排水防涝能力提升行动、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等八大方面,投向聚焦水利相关领域。2023 年 1-11 月水利投资完成额 10938 亿元,同比增长 8.5%,在去年高基数上持续较快增长,预计后续水利投资有望保持强度。103.8109.0114.2118.9123.7909550212022国家电网110KV及以上输电线路累计长度(万千米)22.323.724.92
51、6.225.820227200212022南方电网110KV及以上输电线路累计长度(万千米)2023 年 12 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “十四五”期间,国家高度重视水利工程领域开发建设,积极推动水利项目开发,全国计划完成水利投资额 5.2 万亿元,较“十三五”实际投资额增长 57%。2022 年全国完成水利建设投资首次突破 1 万亿元,达 10893 亿元,同比增长 44%;重大水利工程开工数量和投资规模均为历史最多,全年开工 47 项、投资规模 4577 亿元,其中 13 个项目投资额超 100 亿
52、元,南水北调中线引江补汉、淮河入海水道二期、环北部湾广东水资源配置、太湖吴淞江治理等一批论证多年、具有战略意义的标志性工程开工建设,鄂北水资源配置等 34 项工程基本建成开始发挥效益,观景口水利枢纽等 20 项工程竣工验收。图表 20:我国水利建设投资完成额 资料来源:Wind、水利部,国盛证券研究所 政策持续重视,智慧水利建设有望提速。政策持续重视,智慧水利建设有望提速。根据国际数据公司(IDC)发布的中国智慧水利市场分析与领导者实践,2023,自上世纪 70 年代,我国水利信息化建设经过“信息化起步”、“金水工程”、“数字水利”等阶段,现已迈入“智慧水利”的全新发展阶段。“十四五”以来,国
53、家多次在政策层面上推动智慧水利体系的构建。“十四五”规划纲要明确提出“构建智慧水利体系,以流域为单元提升水情测报和智能调度能力”。其中,2023 年入汛以来,北方发生较为严重的洪涝灾害,影响范围大、致损较为严重,暴露出我国目前对于洪水灾害的预警防范能力仍有待强化,能 24 小时监控水利情况、提前预警水利风险、保障人们生命财产安全的水利风险智能识别系统需求有望提升。图表 21:我国水利信息化建设历程 资料来源:中国网,IDC,国盛证券研究所 10893-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800000420052006
54、20072008200920000022水利建设投资完成额(亿元)yoy(右轴)2023 年 12 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2025 年年水利数字化投资有望超水利数字化投资有望超 200 亿元。亿元。根据 IDC 数据,2022 年水利行业的数字化投资占比 1.4%,在相关政策和项目的推动下,未来几年将进入信息化投资加速周期,预计 2025 年投资占比达到 2.2%,若水利投资保持每年万亿的投资体量,届时数字化投资比重上升会带来每年超 200 亿元规模的智慧
55、水利市场空间。图表 22:我国水利行业信息化投资比例 资料来源:中国网,IDC,国盛证券研究所 2.3.轨交轨交:可靠性要求高,运维模式亟待数字化升级:可靠性要求高,运维模式亟待数字化升级 当前我国铁路建设仍保持强度,铁路当前我国铁路建设仍保持强度,铁路网络网络复杂度持续提升复杂度持续提升。过去 5 年(2018-2022 年)我国铁路完成固定资产投资 3.8 万亿元,铁路营业里程从 2017 年底的 12.7 万公里增长到 2022 年底的 15.5 万公里,增幅 22%(其中同期高速铁路里程由 2.5 万公里增长到4.2 万公里,增幅 67%)。根据我国“十四五”现代综合交通运输体系发展规
56、划,我国目标 2025 年铁路营业里程到 16.5 万公里(其中高铁 5 万公里)。图表 23:我国铁路固定资产投资及增速 图表 24:我国铁路运营里程 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 铁路运维可靠性要求高,数字化是未来发展必由之路铁路运维可靠性要求高,数字化是未来发展必由之路。铁路运行稳定事关人民群众生命安全,因此一直采用较为可控的方式,依靠大量人力进行维护与巡查工作。但随着铁路网络运营里程持续增加、路网复杂度持续提升,当前的运维模式越来越难以满足铁路经1.4%1.4%1.4%1.7%1.7%1.5%1.7%1.4%1.8%1.9%2.2%1.0%1.
57、2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023E2024E2025E水利行业信息化投资比例水利行业信息化投资比例-40%-20%0%20%40%60%80%004000500060007000800090002008200022中国:固定资产投资:全国铁路(亿元)同比增速02468008200022中国:铁路营业里程(万公里)中国:铁路营业里程(万公里)20
58、23 年 12 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 济、高效发展的要求,推动人工智能、物联网、数字孪生等技术在铁路领域的应用,结合铁路成熟的系统架构,打造标准化、普适性强的智能运维管理解决方案,是铁路行业数字化发展的必由之路。近几年国家铁路局和国铁集团陆续发布了“十四五”铁路科技创新发展规划、“十四五”铁路网络安全和信息化规划。规划中明确指出,智能铁路 2.0 技术发展目标,着重围绕智能建造、智能装备、智能运营等应用场景持续深化关键技术创新,加大 5G、大数据、物联网、AI 等现代技术与铁路融合赋能攻关,深入开展赋能技术和智能系统的研发应用。在国铁大力推动
59、下,铁路可视化智能运维发展有望提速。1%数字化投入即可带来数字化投入即可带来每年每年约约 70 亿元市场增量亿元市场增量。2022 年我国铁路投资 7109 亿元,若增加 1%的数字化投入,即可带来每年约 70 亿元的铁路数字化市场空间,蓝海市场亟待开拓,其中与国铁早期开展相关数字化合作、积极开展示范项目建设、及掌握行业标准制定权的企业有望占据先发优势。图表 25:铁路数字化相关政策 事件事件 发布方发布方 政策政策 相关内容相关内容 2021年12月 国家铁路局“十四五”铁路科技创新发展规划 到 2025 年,风险预测预警与防控的一体化主动安全防控技术体系基本形成,应对各类重大风险能力显著提
60、高,铁路本质安全水平、设施设备运维养护能力应急处置及救援技术水平全面提升。围绕全生命周期与全业务融合目标,持续加强智能铁路顶层规划研究,构建智能铁路技术体系架构 2.0 版本。深化智能建造、智能装备、智能运营技术创新,开展智能建造数字孪生平台研发应用。研发具备自感知、自决策、自适应能力的智能动车组,发展基于出行即服务(MaaS)+5G 的全行程服务和基于数据驱动的精准运维智能运营服务技术。2022 年 5 月 国铁集团“十四五”铁路网络安全和信息化规划 到 2025 年,建成高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性铁路信息基础设施,各业务领域数字化水平显著提升,
61、铁路数字经济蓬勃发展,网络安全防护能力得到全面增强,国铁集团信息化治理体系和治理能力现代化水平显著提升,铁路网络空间正能量更加充沛,客户服务、生产经营、开放共享能力迈上新的台阶,全面完成铁路信息化 CR1623 总体蓝图,网络安全和信息化将为铁路高质量发展提供强有力的支撑。资料来源:国家铁路局,国铁集团,国盛证券研究所 2023 年 12 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.竞争优势:竞争优势:技术技术+数据优势构筑竞争壁垒,华为赋能强化数据优势构筑竞争壁垒,华为赋能强化产品实力产品实力 3.1.算法优势:算法优势:AI 算法可靠性优异,两网客户粘性强
62、算法可靠性优异,两网客户粘性强 自研高效电力智能巡检自研高效电力智能巡检 AI 算法,算法,解决行业痛点解决行业痛点。目前电力智能巡检领域中基于深度学习的常用目标检测算法包括 Faster R-CNN、YOLO 等,但这些算法在场景复杂、隐患目标尺度变化大、隐患物体被遮挡等情况时,往往存在误报、漏报隐患等问题,识别效果不理想,不能充分满足实际需求。而公司基于深度学习和计算机视觉技术,自主研发与优化形成了“智洋电力巡检图像隐患监测”人工智能深度算法,能够学习到遮挡情况下的隐患特征,运检效率更高,并增加图像场景和预警等级信息,为客户提供更加良好的体验。公司的公司的 AI 风险识别产品具备三大特征:
63、风险识别产品具备三大特征:1)端侧 AI 识别:通过前端可视化装置集成 AI算法,汇集各类传感器数据,进行前端采集、存储、处理,多种模型识别大型机械、人员行为、设备状态等各类对象,端云协同实施更新模型算法,实现端侧智能化;2)全场景可视覆盖:枪机、球机、云台等多种机型,配合超星光夜视、七镜广目天王、双光谱可视、360 度全景巡视等多样功能,满足各种场景可视化需求;3)模块化灵活搭配:电源、夜视摄像头、告警装置、各类传感器等采用标准化、模块化设计,可灵活搭配拓展,支持定制化需求,应对行业各类复杂场景。图表 26:公司主要机器视觉产品 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 2023 年 12 月 1
64、4 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:案例:ZHY810ZK 日夜一体监拍装置应用场景 图表 28:案例:ZHY810G 高清智能监拍装置应用场景 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 图表 29:案例:ZHY812 广目全景监拍装置应用场景 图表 30:案例:ZHY970 智能可视化巡检装置应用场景 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 “数据“数据+经验”积累有效赋能经验”积累有效赋能 AI 技术,构筑核心竞争壁垒。技术,构筑核心竞争壁垒。公司在电力智能运维先发优势显著,积累了海量
65、应用场景数据图片,为算法模型提供丰富训练集,模型可根据实际应用场景快速改进算法,实现连续迭代优化,细化应用场景。而市场新入者在短时间内无法获取如此大量的历史数据,因此很难达到同等的技术水平。图表 31:“数据+经验”积累有效赋能 AI 技术 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 2023 年 12 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产品品质可靠,产品品质可靠,大客户粘性大客户粘性持续增持续增强。强。公司从资源管理、产品开发设计、产品生产到产品检测建立了完善的质控体系,内控制度严格,相关产品通过了中国电力科学研究院或国网电力科学研究院的严格检测,产品质
66、量稳定可靠,与国网、南网客户粘性持续增强。在变电领域,公司产品也已成功运用于国网首批智能变电站。参与多项国家重大参与多项国家重大保电保电项目,项目,持续打造持续打造品牌优势。品牌优势。公司输电线路智能运维解决方案已应用于“锡盟山东 1000kV 特高压线路”、“向家坝上海800kV 特高压直流输电线路”等重大项目区段,以及连续五届“上海中国国际进口博览会”、“青岛上合峰会”、“北京冬奥会”、“北京冬残奥会”等国际性大型活动的保电工作,客户评价较高。截止目前,公司智能终端系列产品广泛应用于各个电压等级线路,前端智能终端累计出货量近 40 万台(含未确认收入部分),市场占有率、装置在线率、客户满意
67、度等方面均居国内领先地位,品牌优势较强。3.2.华为华为赋能赋能:与华为深度合作,强化产品市场竞争力与华为深度合作,强化产品市场竞争力 搭载华为搭载华为 Atlas 芯片,推出电力芯片,推出电力 AI 行业行业领先领先解决方案解决方案。2019 年,公司与华为推出了电力场景 AI 应用联合解决方案,公司部分产品搭载了华为 Atlas200 AI 加速模块,实现了该加速模块在电力行业的落地应用。同年,公司获得“2019 华为开发者大赛 Atlas 赛道(商业组)”一等奖。2020 年 7 月,公司大型机械算法曾在华为商城上线发布。华为 Atlas 200 AI 加速模块集成了昇腾处理器,可以在端
68、侧实现图像识别、图像分类等,广泛用于智能摄像机、机器人、无人机等端侧 AI 场景。其核心特征在于:1)半张信用卡大小,支持 20 路高清视频实时分析(1080P 25FPS);2)支持毫瓦级休眠、毫秒级唤醒,典型功耗仅 5.5 W,使能边缘 AI 应用。图表 32:华为 Atlas 200 AI 加速模块 资料来源:华为官网,国盛证券研究所 加入华为加入华为昇昇腾万里合作伙伴计划,腾万里合作伙伴计划,AI 产品产品持续持续丰富丰富。2021 年 7 月,作为华为昇腾生态体系的战略合作伙伴之一,公司受邀参加了 2021 世界人工智能大会(WAIC)昇腾人工智能高峰论坛。2022 年 6 月,智洋
69、创新与华为签署合作协议,正式加入昇腾万里合作伙伴计划。2023 年,公司成为华为昇腾万里伙伴计划优选级应用软件伙伴,同年 9 月,公司参加了华为全联接大会。公司基于昇腾芯片推出了输电智能可视化终端及边缘智能计算终端,智能终端内置公司自研行业巡检算法和软件平台,为输电、变电和轨道交通行业客户提供智能巡视解决方案并已实现行业落地应用。昇腾 AI 软硬件平台基于 Atlas 系列硬件、CANN 易构计算架构、昇思 AI 框架及第三方框架、Mind X 等应用使能、以及 MindStudio 全流程开发工具链,实现对能源、金融、交通、电新、制造、医疗等行业 AI 技术应用,用一体化的解决方案极大降低
70、AI+行业应用门槛,加速推动 AI 技术产品化和商业化。公司所加入的昇腾万里伙伴计划,是基于昇腾AI 基础软硬件平台推出的一项合作伙伴计划,华为向合作伙伴提供培训、技术、营销和市场的全面支持,持续为公司打造 AI+行业产品赋能。2023 年 12 月 14 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33:昇腾全栈 AI 软硬件平台 资料来源:昇腾社区网站,国盛证券研究所 3.3.研发优势:研发优势:研发力量雄厚,成果引领行业发展研发力量雄厚,成果引领行业发展 自主研发能力突出,持续保持较高水平的研发投入自主研发能力突出,持续保持较高水平的研发投入。2021 年上市之
71、后,公司开始加大研发创新投入,研发费用率持续保持 10%以上。其中重点以计算机视觉、数字孪生机理仿真、无人机巡检技术为突破,通过不断优化后台的大数据分析应用和中台的 AI 分析服务对边缘和前端的 AIoT 设备进行赋能,推动人工智能在电力、水利、轨道交通等特定场景的深度应用。2023Q1-3 公司研发投入 0.72 亿元,研发费用率 12.8%。截至 2023H1,公司拥有研发人员 350 名,占公司总人数的 45%;公司拥有知识产权 561项,其中发明专利 69 项(人工智能相关专利 49 项,占比 71.01%),实用新型专利 161项,外观设计专利 82 项,著作权 203 项,商标 4
72、6 项。图表 34:公司历年研发费用及研发费用率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 15.422.429.439.369.087.471.811.2%10.2%8.9%7.8%10.5%13.0%12.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%00708090200222023Q1-3研发费用(百万元)研发费用率 2023 年 12 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:公司知识产权数量(截至 2023H1)知识产权知识产权 累计申请数(个)累计申
73、请数(个)累计获得数(个)累计获得数(个)发明专利 234 69 实用新型专利 222 161 外观设计专利 93 82 软件著作权 201 201 其他 53 48 合计合计 803 561 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司研发主要通过技术研究院、终端研发中心和软件研发中心协作完成,其中技术研究院主要承担核心战略技术及算法的开发,终端研发部承担智能感知终端产品的研发,软件研发中心承担主站类软件的研发工作。公司研发按内容主要分为战略性技术研发、算法类研发、主站平台研发、智能感知终端研发等,其中:1)战略性技术研发主要是针对前沿技术的一些基础研究工作,探索新技术在行业发展中的应用趋势,保
74、持公司技术的前瞻性,提升产品价值,主要由技术研究院牵头负责。2)算法类研发主要系大数据和人工智能算法研发,由技术研究院负责。该类研发着眼于对人工智能分析算法和大数据挖掘技术的研究和跟踪,结合公司业务领域实际需求,持续提升人工智能算法的准确率和效率,提高大数据挖掘技术与业务结合应用范围。3)主站平台研发由软件研发中心负责,基于公司系统构架平台与客户需求建立链接,及时响应需求,开发功能应用模块,满足应用场景;同时针对于新的行业应用构建应用端的系统级平台。4)智能感知终端由终端研发部负责,基于平台研发和算法为基础,以客户需求为导向,研发符合公司发展战略和满足电力(输电、变电、配电)、水利、轨道交通等
75、领域需求的前端感知设备。图表 36:公司研发部门体系 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 12 月 14 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 技术储备引领同行,持续承接国家重大课题、参与标准制定技术储备引领同行,持续承接国家重大课题、参与标准制定。根据公司招股说明书,公司核心技术储备较多,除“交流窜入直流检测技术”、“变电站辅助主动巡视方法”、“变电站消防隐患多维感知及告警技术”为合作研发外,其余技术成果均为自主研发,技术储备及创新能力业内领先。同时公司承担了多项省部级的重大科研项目,包括“国家火炬计划项目”、“国家重点新产品计划项目”、“科技型中小企
76、业技术创新基金项目”等。图表 37:公司主要核心技术 应用领域应用领域 应用场景应用场景 核心技术核心技术 输电领域输电领域 输电线路智能运维分析管输电线路智能运维分析管理系统理系统 智洋电力巡检图像隐患检测算法 基于输电通道隐患的数据挖掘分析技术 智能监拍装置边缘计算技术 智能监拍装置低功耗技术 物联网应用平台技术 输电线路图像监拍技术 输电线路外破探测报警技术 输电线路防外破声光报警技术 变电领域变电领域 直流电源智能监控管理系直流电源智能监控管理系统统 分组瞬间直流放电内阻测试技术 蓄电池性能状态评估技术 变电站直流电源电池组智能放电技术 智能直流电源技术 变电站直流系统绝缘监测技术 绝
77、缘监测装置校验技术 跨平台的通信管理机软件系统平台 交流窜入直流检测技术 变电站智能辅助系统变电站智能辅助系统 无源无线测温技术 冷凝除湿技术 跨平台的通信管理机软件系统平台 软总线程序并发资源分配方法 基于软件自动化控制的变电站辅助主动巡视方法 变电站智慧消防系统变电站智慧消防系统 无源无线测温技术 跨平台的通信管理机软件系统平台 基于软件自动化控制的变电站辅助主动巡视方法 变电站消防隐患多维感知及告警技术 无源无线测温技术 其他领域其他领域 配电网智能运维管理系统配电网智能运维管理系统 冷凝除湿技术 配电网故障定位算法 单相接地判断算法 直流电源教学培训及校验直流电源教学培训及校验系统系统
78、 基于数据自动化的软件仿真技术 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 2023 年 12 月 14 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:公司承担的重大科研项目 项目名称项目名称 所属产品所属产品 批准部门批准部门 项目级别项目级别 变电站智慧管理系统 变电站智能辅助系统 科学技术部 部级 直流远程监控系统 直流电源智能监控管理系统 科学技术部 部级 蓄电池在线监测系统 直流电源智能监控管理系统 科学技术部科技型中小企业技术创新基金管理中心 部级 ZHY1600 变电站设备热点温度无线监测系统 变电站智能辅助系统 科学技术部 部级 基于人工智能的输电线
79、路和配电网络突发重大安全隐患识别预警系统的研究及产业化 输电线路智能运维分析管理系统 山东省科学技术厅 省级 基于智能监控的新一代变电站直流电源系统的研发和产业化 直流电源智能监控管理系统 山东省科学技术厅 省级 直流电源远程监控系统项目 直流电源智能监控管理系统 山东省科学技术厅 省级 变电站智能辅助系统 变电站智能辅助系统 山东省经济和信息化委员会 省级 变电站无线测温系统 变电站智能辅助系统 山东省科学技术厅 省级 资料来源:公司招股说明书,国盛证券研究所 2023 年 12 月 14 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.成长驱动力:成长驱动力:紧跟紧跟
80、AI 技术迭代,横向开拓水利技术迭代,横向开拓水利/轨交轨交 4.1.技术迭代:技术迭代:AI 技术发展提速,产品迭代更新有望加快技术发展提速,产品迭代更新有望加快 AI 技术持续革新,电力运维领域技术持续革新,电力运维领域 AI 大有可为大有可为。随着 OpenAI 推出 ChatGPT,2023 年以来全球人工智能行业发展明显提速,AI 技术在各行业的应用有望持续丰富。如华为开发的盘古大模型,主要用于解决 AI 在行业内的应用问题,其包括 L0 中 5 类基础大模型、L1 行业大模型及 L2 场景模型三层架构,目前已在煤矿、铁路、气象、金融、代码开发、数字内容生成等领域发挥作用,提升生产效
81、率、降低研发成本。随着 AI 技术持续成熟,电力运维领域 AI 大有可为。图表 39:华为盘古大模型结构 资料来源:华为官网,国盛证券研究所 公司人工智能专利技术储备丰富,未来商业落地潜力突出公司人工智能专利技术储备丰富,未来商业落地潜力突出。截止 2023H1,公司知识产权拥有量 561 项,其中发明专利 69 项(人工智能相关专利 49 项,占比 71%)。2023年全球知识产权综合信息服务提供商 IPRdaily 发布“中国人工智能大模型企业发明专利排行榜(数据统计 2017 年 1 月 1 日至 2023 年 3 月 17 日在中国申请并公开的人工智能大模型专利,同申请号合并),公司以
82、 16 项相关专利排名第 32 位。2023 年 12 月 14 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40:公司电力运维领域在研项目情况 序号序号 项目名称项目名称 进展进展 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 1 基于人工智能的电力站所智能巡视系统 试点阶段 系统整体预计达到业内较高水平,其中系统的边缘计算及自主巡视能力达到业内领先水平。应用于变电站、配电室、开闭所等,需要进行远程运维巡检的电力站所。2 变电站远程智能巡视系统 试点阶段 达到行业先进水平。应用于变电站智能巡视业务场景,实现变电站自主巡视、主动预警。3 新型智能融合终端 试点阶段 达到
83、行业先进水平。应用于配电网配电站房的综合监控运维业务场景,实现配电站房侧的数据采集融合、智能分析、数据统一上传与调度。4 蓄电池在线监测项目 量产阶段 达到国内领先水平。应用于变电站、轨道牵引变等场景储能蓄电池在线监测领域。5 基于 5G 通信的智慧融合可视化监拍装置 小批试制阶段 达到行业先进水平。应用于具备 5G 网络的输电线路可视化监拍场景。6 输电可视化图像监拍装置 小批试制阶段 达到行业较高水平。应用于输电线路可视化终端远程运维。7 智洋 AI 开发平台 小批试制阶段 达到行业先进水平。满足目前日益增长的数据和模型的管理需求。8 基于硬件编解码的输电通道可视化监拍装置前端图像压缩算法
84、 小批试制阶段 达到行业较高水平。应用于输电线路可视化终端远程运维。9 光伏储能电源项目 在研阶段 达到行业较高水平。应用输电领域 10 无人机全自动智能巡检系统 在研阶段 达到行业先进水平。应用于水利、轨道、输变配等领域。11 基于多目协同的输电智能可视化巡检装置 中试阶段 达到行业先进水平 主要应用于输电线路在线监测。12 高铁安防管控系统 在研阶段 达到国内领先水平。应用于铁路安全运行领域。13 输电通道隐患识别质效提升项目 在研阶段 达到行业领先水平。应用于输电领域。14 多协议功能及 AI 算法检测平台 在研阶段 达到行业较高水平。应用输电领域。15 可视化装置扩展单元 在研阶段 达
85、到行业较高水平。应用于输电领域。16 输电场景下无人机红外巡检图像智能分析算法研究 在研阶段 达到行业较高水平。应用于输电领域无人机红外巡检。17 基于多源数据融合的智能化巡检关键技术研究 小批试制阶段 达到行业较高水平。应用于输变电领域的智能运检。18 基于微云台的智能输电线路通道在线监测装置 在研阶段 达到行业领先水平。应用于输电领域。19 输电通道隐患识别算法提升项目 小批试制阶段 保持算法的行业领先水平。应用于输电通道可视化领域。20 基于光伏电站无人机巡检智能诊断系统 小批试制阶段 达到行业领先水平。除光伏电站以外,还可应用于输电通道巡检等使用无人机巡检的电力场景。21 基于视频流的
86、无人机巡检智能分析框架 小批试制阶段 达到行业领先水平。应用于无人机的视频智能分析。22 智能可视化微云台巡检装置 在研阶段 达到行业较高水平。应用于输电通道可视化领域。23 电力无人机巡检管控平台 小批试制阶段 达到行业较高水平。应用于输电线路无人机巡检领域。24 基于无人机可见光图像的输电线路本体缺陷识别算法研究 在研阶段 达到行业较高水平。应用于输电线路本体缺陷无人机巡检领域。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 持续推动产品创新升级,满足存量市场的迭代需求。持续推动产品创新升级,满足存量市场的迭代需求。根据电网公司招标技术规范,输电可视化相关产品的使用寿命一般在 5-10 年,到达使用期
87、限时客户通常会选择更新产品来实现运维系统的迭代升级。同时,技术的发展、新行业痛点的出现等因素将带来市场需求的转变,驱使市场参与者通过产品创新及系统升级来更好地契合下游需求。公司基于产品创新及技术研发的优势可以在市场产生新需求时快速响应,发力增量市场的同时,存量市场每 5-10 年的刚需迭代也为公司业务提供中长期持续增长动力。2023 年 12 月 14 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2.横向横向延伸:开拓延伸:开拓水利、轨交新业务,打造成长新动能水利、轨交新业务,打造成长新动能 1)水利方面:)水利方面:技术技术及产品及产品:水利水利智能运维智能运维技术持
88、续落地,产品及应用场景持续丰富技术持续落地,产品及应用场景持续丰富。公司以人工智能、数字孪生、无人机等技术为核心,自主研发具有预报、预警、预演、预案“四预”功能的数字孪生智慧水利四预系统产品体系,涵盖“2+N”水利智能业务应用体系,实现人工智能、数字孪生、无人机等新信息技术与水利业务融合。相关产品包括智慧防汛管理解决方案、智慧水库综合管理解决方案、城市内涝预警与排水系统信息化解决方案、地下水监测解决方案、水资源综合管理解决方案、水利工程建设和运行管理解决方案、智慧河湖管理解决方案、灌区信息化管理解决方案、水行政执法信息化解决方案、水文信息化管理解决方案、智慧水务全景管控解决方案等。应用场景包括
89、水土保持、农村水利水电、节水管理与服务、水行政执法、水文管理、水厂升级改造、流域防洪应用、水资源管理与调配应用、水利工程建设和运行管理、河湖长制及河湖管理等。公司水利产品核心优势包括:公司水利产品核心优势包括:1)全场景智能化:通过自研人工智能算法,实现多种智能识别功能,如汛限水位监测、漂浮物识别、坝体缺陷识别等。同时基于数字孪生技术研发水动力模型,进行洪水预演。赋能流域防洪应用、水资源管理与调配应用等,为新阶段水利高质量发展提供支撑。2)软硬件协同化:自研感知设备体系与软件平台体系,打破数据孤岛,软硬件系统高效交互,系统部署迅速且易维护。打造智慧防汛管理解决方案、智慧水库综合管理解决方案、城
90、市内涝预警与排水信息化解决方案等众多解决方案,实现“一张网、一基础、N 应用”的智慧水利信息化平台。3)应用层一体化:融合现有水利业务系统,统一各类水利监测平台,聚焦 2+N 水利智能业务应用场景,根据资源整合、融合共享的思想,夯实基础支撑建设,强化资源整合、共享和服务,搭建智慧水利总体框架,实现水利业务一体化管理,提高水利信息公共服务水平。公司水利技术持续公司水利技术持续获核心获核心客户认可。客户认可。2022 年 9 月公司亮相山东省水利工程运行管理现场推进会,公司解决方案获得了出席领导的高度认可。2022 年 11 月公司作为中国水利学会的协办单位,受邀参加水利部线下会议。公司也积极开展
91、产学研合作,与河海大学签订战略合作协议。2023 年 12 月 14 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41:公司智慧水利方案 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 图表 42:公司智慧水利产品 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 渠道与渠道与拿单拿单:持续设立孙公司持续设立孙公司完善渠道完善渠道,2023 年年水利水利收入有望显著增长收入有望显著增长。2022 年 2 月公司公告设立全资子公司智洋上水,作为公司开拓水利业务的平台。2022 年 5 月智洋上水与南京英利特斯设立孙公司智善利源;2022 年 8 月,智洋上水与临沂瑞盟设立孙公司智洋启创;2022
92、 年 12 月,智洋上水与济南鸿智设立孙公司智洋共创,公司持续通过设立各地孙公司方式开拓区域水利市场。2022 年,公司水利业务实现订单 2800 万元,实现收入 463 万元;2023 年公司预算实现水利收入 4500 万元,有望明显放量。2023 年 12 月 14 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43:公司通过智洋上水设立的孙公司 公告日公告日 旗下旗下孙公司孙公司 合资方合资方 智洋上水出资(万元)智洋上水出资(万元)占股占股 2022/5/16 南京智善利源科技有限公司 南京英利特斯科技发展有限公司 2,040 68.00%2022/8/19 山
93、东智洋启创信息科技有限公司 临沂瑞盟企业管理合伙企业 1,860 62.00%2022/12/13 山东智洋共创信息技术有限公司 济南鸿智企业管理合伙企业 360 72.00%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2)轨交方面:)轨交方面:技术及产品:技术及产品:积极研发积极研发试点,占据先发优势试点,占据先发优势。公司研发的轨道交通智能运维解决方案可应用于铁路线路安全环境管控、配电所智能运维、货运列车装载状态监控等场景,通过对上述场景的多维数据采集和 AI 智能分析,保障铁路系统安全运行并提高运维效率。目前该业务领域仍处于前期试点阶段。2022 年公司参与的贵南高铁“基于多维度和 AI 可视化
94、的智能安防系统”课题,整体通过课题评审验收,占据市场先发优势。2023 年公司参与的国铁集团“线路巡防生产管理系统”课题,正处于试点应用阶段,人工智能技术在铁路行业的落地应用得到逐步推进。图表 44:公司轨交产品介绍 方案名方案名 概述概述 优势优势 铁路防洪防灾智能预铁路防洪防灾智能预报警监测系统解决方报警监测系统解决方案案 随着铁路迅速发展,铁路沿线的气象及自然环境要素对铁路安全运行越来越重要,尤其是强降水引发的溪流性山洪、融雪性洪水、山体落石及铁路上游洪水等灾害,严重影响着铁路的安全运行。公司针对铁路防洪面临的“预告警不及时、准确率低、灾害处置、巡检管理不足、多类型系统各自运行无法统筹管
95、理”等问题研发出以防洪防灾智能预报警平台为核心的综合解决方案。平台以气象预警系统为中心,实现“气象雷达图地形地貌圈线桥涵设备分布图”三图叠加,分为气象预警系统、灾害监测系统、数据管理系统等,将气象预警、汇水面预警、地震报警、设备报警和应急预案相结合,实现“观云追雨、盯图识水”的自动化和智能化,提高铁路部门防洪减灾能力,由被动应急转为主动防护,由人工报警转为自动预警,实现预、避、修的全场景技术保障。1)气象卫星雷达图分析;2)光流法与神经网络复合预测;3)水文汇水面积计算。高速铁路智能周界入高速铁路智能周界入侵报警系统解决方案侵报警系统解决方案 针对高铁沿线及相关设施的破坏活动时有发生,给高铁运
96、行安全带来了严重的威胁。传统的人防手段存在的占用人员量大,巡视存在间隔无法做到实时管控的问题。采用技术手段防止外部人员非法侵入铁路限界,有效弥补人员巡检漏洞,是铁路建设、运营及维护的必然趋势。在路基段、低于 3m 桥墩、隧道口等处设置区间线路周界入侵报警系统,实现“以技防换人”,减少设置巡检人员,减少岗亭设置,在提供线路安全防控的同时,达到减员增效的目的。1)AI 智能识别;2)全天候防护;3)立体防御;4)主动预防。铁路电力站所智能运铁路电力站所智能运维辅助监控系统解决维辅助监控系统解决方案方案 铁路电力站所承担着为车站及沿线区间供电的重要任务,具有地理位置分散、供电线路复杂等特点。随着我国
97、铁路系统的高速发展,电力站所对供电质量、连续性和可靠性的要求越来越高;如何利用最新的传感技术、图像监控等技术手段,建设智能化的运维信息系统,以实现站所设备运行状态的全方位监管,确保铁路供电系统安全可靠,已成为铁路电力系统运检的核心工作。1)综合监控,平台应用;2)智能巡视,主动运维;3)图像监视,AI 识别;4)智能联动,应急处置。资料来源:公司官网,国盛证券研究所 渠道与拿单:渠道与拿单:业务平台已设立并初步打开渠道,收入有望快速放量业务平台已设立并初步打开渠道,收入有望快速放量。2022 年 11 月公司公告设立全资子公司智洋慧通,作为公司开拓轨交业务的平台。2023 年 5 月智洋慧通与
98、贵州智通汇达贸易有限公司设立孙公司智洋新汇,轨交业务渠道初步打开。2022 年,公司轨交业务实现收入 14 万元,2023 年公司预算实现轨交收入 2500 万元,有望明显放量。2023 年 12 月 14 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3.股权激励:股权激励:两次实施两次实施股权激励股权激励,划定,划定 20%增长底线增长底线 公司上市以来,分别于公司上市以来,分别于 2021/2023 年实施股权激励年实施股权激励计划,计划,其中:其中:1)2021 年股权激励计划占公司总股本的 1.20%,授予价 8.40 元/股(最新调整为 8.13元/股),授予
99、对象包括公司技术骨干、业务骨干、以及董事会认为需要激励的其他人员合计 119 名,划定 2021-2023 年每年收入或归母净利润增速不低于 20%。2)2023 年股权激励计划占公司总股本的 2.59%,授予价 8.30 元/股,授予对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、技术骨干、业务骨干、以及董事会认为需要激励的其他人员合计 19 名,划定 2023-2025 年每年收入或归母净利润增速不低于 20%。2021-2022 年,公司分别实现收入增长 31%/2%,归母净利润变化-24%/-60%,2021年如期实现股权激励目标,2022 年在宏观特定因素冲击下未实现股权激励目标;20
100、23Q1-3 公司实现实现收入/归母净利润增长 22%/29%,预计全年有望实现股权激励目标,重拾增长趋势。预计后续公司有望沿着 2023 年股权激励计划所制定底线增长目标,持续稳健成长。图表 45:公司两次股权激励计划 项目项目 2021 年股权激励年股权激励 2023 年股权激励年股权激励 激励数量(万股)183 397 占当时总股本的比例 1.20%2.59%授予价格(元/股,最新)8.13 8.30 有效期(年)5 5 激励对象 公司技术骨干、业务骨干、以及董事会认为需要激励的其他人员合计 119 名 公司董事、高级管理人员、核心技术人员、技术骨干、业务骨干、以及董事会认为需要激励的其
101、他人员合计 19 名 授予规则 自授予日起 1-2 年/2-3 年/3-4 年内分别归属30%/30%/40%自授予日起 1-2 年/2-3 年/3-4 年内分别归属30%/30%/40%行权条件 2021-2023 年每年收入或归母净利润增速不低于20%2023-2025 年每年收入或归母净利润增速不低于20%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023 年 12 月 14 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 1)电力板块电力板块:销售单价方面,2021-2022 年水利/轨交/应急管
102、理业务占比较小,我们假设年报披露的“前端感知层设备”产销量均为电力板块的产销量,可计算 2021-2022 年销售单价分别为 7784/8361 元/套。同时考虑到行业竞争程度不高,且需求呈上升趋势,未来并无价格持续下降基础,我们预测 2023-2025 年公司“前端感知层设备”销售单价分别为8400/8450/8500 元/套,呈逐渐上升态势。销量方面,公司电力板块有望保持稳健增长态势,我们预计 2023-2025 年公司“前端感知层设备”产量分别为 10.6/12.7/15.2 万套,产销率分别为 90.4%/90.5%/90.6%,对应销量分别为 9.5/11.5/13.8 万套。毛利率
103、方面,未来随着公司业务规模的扩大,单个项目的影响逐渐减小,同时宏观经济环境趋于稳定,公司电力板块毛利率有望呈现回升,我们预测 2023-2025 年电力板块毛利率分别为 33.0%/33.3%/33.5%。图表 46:公司电力板块数据及未来预测 年份年份 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 前端感知层设备产量(套)93634 87971 105565 126678 152014 产量增速 40.5%-6.1%20.0%20.0%20.0%前端感知层设备销量(套)84135 79451 95431 114644 137725 销量增速 46.0%-5.6%20.1
104、%20.1%20.1%产销率 89.9%90.3%90.4%90.5%90.6%单价(元/套)7784 8361 8400 8450 8500 电力业务营收(亿元)6.5490 6.6430 8.0162 9.6874 11.7066 毛利率 35.2%31.9%33.0%33.3%33.5%资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 2)水利水利/轨交轨交/应急管理板块应急管理板块:水利板块,2023 年公司预算水利板块实现收入 4500 万元,较 2022 年实际完成的 463万元大幅提速,我们假设 2024-2025 年水利板块继续保持高速扩张趋势,收入分别为1.5/2.2 亿元。毛利
105、率则保持约 45%的水平不变。轨交板块,2023 年公司预算轨交板块实现收入 2500 万元,较 2022 年实际完成的 14 万元大幅提速,我们假设 2024-2025 年轨交板块继续保持高速扩张趋势,收入分别为0.8/1.5 亿元。2022 年轨交板块毛利率相对较低,我们假设后续小幅提升,2023-2025年分别为 25%/27%/28%。应急管理板块,我们假设公司应急管理业务收入保持平稳,2023-2025 年均保持 2022年的业务体量。毛利率则保持 50%的水平不变。2023 年 12 月 14 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47:公司水利/轨
106、交/应急管理板块收入、毛利率及未来预测 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 收入(亿元)收入(亿元)水利行业 0.0463 0.4500 1.5000 2.2000 轨道交通行业 0.0014 0.2500 0.8000 1.5000 应急管理 0.0088 0.0166 0.0166 0.0166 0.0166 收入增速收入增速 水利行业 871.9%233.3%46.7%轨道交通行业 17757.1%220.0%87.5%应急管理 88.6%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 水利行业 44.7%45.0%45.0%45.0%轨道交通行业 23.9%25.
107、0%27.0%28.0%应急管理 54.0%90.5%50.0%50.0%50.0%资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 3)期间期间费用率费用率:销售费用率:公司当前正积极开拓水利/轨交等新板块,预计后续销售费用率大概率维持较高水平,我们假设 2023-2025 年公司销售费用率分别为 12.8%/12.0%/11.7%。管理费用率:预计公司通过持续优化内部管理,管理费用率有望逐步回落,我们假设2023-2025 年公司管理费用率分别为 6.5%/6.4%/6.3%。研发费用率:公司近年来持续重点推进水利/轨交等新业务的产品研发,预计后续研发费用 率 将 保 持 较 高 水 平,我
108、们 假 设 2023-2025 年 公 司 研 发 费 用 率 分 别 为13.8%/12.5%/12.0%。财务费用率:公司资金较为充裕,基本无有息负债,财务费用率较低,我们假设未来 3年公司财务费用率保持近 0 水平。图表 48:公司期间费用率及未来预测 年份年份 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 销售费用率 10.0%11.6%12.8%12.0%11.7%管理费用率 5.6%6.6%6.5%6.4%6.3%研发费用率 10.5%13.0%13.8%12.5%12.0%财务费用率-0.7%-0.1%0.0%-0.2%0.1%资料来源:Wind,公司公告,
109、国盛证券研究所 2023 年 12 月 14 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4)盈利预测盈利预测汇总汇总:图表 49:公司收入毛利率拆分预测汇总 项目项目 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入(亿元)(亿元)6.5602 6.7123 8.7328 12.0040 15.4232 电力行业 6.5490 6.6430 8.0162 9.6874 11.7066 水利行业 0.0463 0.4500 1.5000 2.2000 轨道交通行业 0.0014 0.2500 0.8000 1.5000 应急管理 0.
110、0088 0.0166 0.0166 0.0166 0.0166 营收增速营收增速 30.6%2.3%30.1%37.5%28.5%电力行业 1.4%20.7%20.8%20.8%水利行业 871.9%233.3%46.7%轨道交通行业 17757.1%220.0%87.5%应急管理 88.6%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率(%)35.0%32.0%33.4%34.4%34.6%电力行业 35.2%31.9%33.0%33.3%33.5%水利行业 44.7%45.0%45.0%45.0%轨道交通行业 23.9%25.0%27.0%28.0%应急管理 54.0%90.5%50.0%50.0
111、%50.0%资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 5.2.估值与投资建议估值与投资建议 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 0.56/0.91/1.20 亿元,同比增长100%/63%/31%,EPS 分别为 0.36/0.59/0.78 元,当前股价对应 PE 为 53/32/25 倍(截至 2023/12/13)。考虑到公司当前水利/轨交等业务处于技术研发、产品落地及渠道开拓早期,较多前置成本制约公司释放业绩,因此可以考虑采用 PS 指标对公司进行估值。预测公司 2023-2025年 PS 分别为 3.38/2.46/1.92 倍。根据公式,PS=PER,R 代表
112、公司的净利率。其中 PE=PEGG100,G 代表公司长期利润复合增速。由此可以得到 PS=PEGGR100 的计算公式。对于成长型科技企业而言,为了估算公司的合理 PS,PEG 往往至少给 1;G 在长期稳定增长情况下应该与收入复合增速相当,因此可以用收入复合增速替代;R 是公司在长期稳定增长情况下的净利率。对于智洋创新,我们给予公司 PEG=1,G=公司股权激励所设定的 20%增速目标,R=公司上市前 3年的平均净利率 20%(2018-2020 年平均值为20.8%,便于计算我们取 20%,当时未大规模投研发+宏观特定因素冲击影响有限,预计公司未来可恢复至该水平)。由此可计算得到智洋创新
113、合理 PS=4 倍,这与公司上市以来 PS(ttm)中位数 3.96 倍较为接近,相互印证。若给予公司 2024 年 4 倍 PS,则市值目标为 48 亿元,首次覆盖给予公司“买入”评级。2023 年 12 月 14 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50:A 股可比公司估值表 股票简称股票简称 股价股价(元)(元)PE PS PB 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 智洋创新 19.24 105.5 52.8 32.4 24.7 4.40 3.38 2.46 1.92 3.45 申昊科技 24.2
114、2-54.8 17.5 13.1 10.3 9.09 3.56 2.76 2.15 3.03 亿嘉和 34.50-72.7 259.1 17.6 12.0 10.65 9.56 4.54 3.31 3.10 海康威视 33.50 24.3 21.5 18.1 15.3 3.76 3.52 3.11 2.72 4.37 大华股份 19.15 27.1 17.5 14.2 11.7 2.06 1.88 1.62 1.37 1.99 资料来源:Wind,国盛证券研究所,申昊科技、亿嘉和、海康威视、大华股份估值数据取自 Wind 一致预期,股价截至 2023/12/13。其中:1)申昊科技主营智能电网
115、监测及智能巡检机器人,亿嘉和主营电力机器人,与智洋创新同处电力运维领域,具备一定业务相似性;2)海康威视、大华股份主营视频监控设备及系统,与智洋创新在电力/水利/轨交等领域的视频监拍应用场景存在一定相似性。图表 51:公司历史 PS(ttm)及中位数 资料来源:Wind,国盛证券研究所,截至 2023/12/12 0123456789-----072023-10ps_ttm中位数 2023 年 12 月 14 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末
116、页声明 6.风险提示风险提示 电力行业依赖电力行业依赖风险,风险,市场竞争加剧市场竞争加剧风险,风险,新业务开拓不及预期新业务开拓不及预期风险风险,假设和测算结果误假设和测算结果误差风险差风险等等。1)电力行业依赖)电力行业依赖风险风险:公司当前客户主要集中在电力行业,包括国内各级电网公司及其下属企业,若未来我国电力行业相关政策、投资规模、电网公司采购偏好发生不利变化,或公司产品技术性能、创新能力及售后服务等不能满足电网公司客户需求而导致销量下降,将会对公司的财务状况、经营成果及持续盈利能力造成不利影响。2)市场竞争加剧)市场竞争加剧风险风险:公司具备较强的行业先发优势,引领行业发展,但未来不
117、排除市场参与主体持续增多、市场竞争加剧,导致产品售价下降、成本上升风险,从而导致公司业绩出现下滑。3)新业务开拓不及预期新业务开拓不及预期风险风险:公司持续践行“人工智能+行业”的发展战略,积极拓展水利、轨道交通等新业务领域。新业务领域前期业务拓展及研发费用投入较高,后续公司若未能及时有效地推出符合市场需求的产品或市场推广情况不及预期,将对公司整体业绩指标产生不利影响。4)假设和测算结果误差风险)假设和测算结果误差风险:报告内对未来预测的各个假设条件可能存在误差,对应市场空间、财务指标的未来测算结果也可能存在误差。2023 年 12 月 14 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
118、报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情
119、形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。
120、本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评
121、级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: