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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司系国内流程工业自动化控制领军企业,主要产品为工业控制系统、仪器仪表以及生产管理类工业软件。据 ARC,公司 DCS 系统市占率长期位居国内首位(22 年达 37%)。公司成长阶段增长动能强劲,1722 年收入 CAGR 高达 31%,归母净利 CAGR 高达 37%。23Q3 收入 56.8 亿元,同比增长34.4%;23Q3 归母净利 6.9 亿元,同比增长 46.2%。拓品类:夯实硬件基础,发展软件能力,强化服务拓品类:夯实硬件基础,发展软件能力,强化服务延伸延伸。公司着力打通从底层硬件到上层软件能力,以 DCS 业务起步,向下发展仪器仪表等硬件
2、设施,向上发展工业软件,为客户打造数字工厂一体化解决方案。同时,顺应软件、硬件、服务一体趋势,逐步实现了 5S 店+S2B 创新商业模式落地。拓行业:流程工业内部拓展复用解决方案,涉足离散工业拓拓行业:流程工业内部拓展复用解决方案,涉足离散工业拓宽企业能力,宽企业能力,摆脱依赖单一赛道局限性。摆脱依赖单一赛道局限性。公司立足化工、石化等优势赛道以大客户战略横向拓展行业。公司依托大客户战略拓展行业,逐步向制药、冶金、装备制造、锂电池等行业渗透。化工、石化占比由16年的60.9%降至21年的50.4%。拓地域:坚定出海战略,国际化步伐加快。拓地域:坚定出海战略,国际化步伐加快。公司在中东/欧洲/东
3、南亚/非洲均有业务布局,1922 年境外业务增速 38.1%。23 年 4 月,公司已在瑞士发行 GDR 募集资金 5.65 亿美元。收入增速与下游同频共振但显著,收入增速与下游同频共振但显著,石化石化/化工周期或将走化工周期或将走出底部出底部。公司收入增速与下游 CAPEX 加权增速同频共振且显著高于行业增速,能力显著。公司主要下游石化与化工行业周期底部徘徊时间较长,未来边际改善预期较强。预计公司 20232025 年营业收入分别为 87.1/113.4/146.9 亿元,归母净利润分别为 10.8/14.0/18.1 亿元,EPS 分别为1.37/1.79/2.30 元。采用市盈率法对公司
4、进行估值,选取 5 家可比公司,给予公司 2024 年 32 倍 PE 估值,目标价 57.13元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。国内行业拓展节奏不及预期;海外标杆客户开拓进程不及预期的风险;限售股解禁的风险。12/2112/2212/23E12/24E12/25E4,519 6,624 8,708 11,337 14,694 43.08%46.56%31.47%30.19%29.61%582 798 1,077 1,403 1,806 37.42%37.18%34.98%30.28%28.71%1.177 1.606 1.370 1.785 2.298 0.17 0.73 0.53 1.9
5、3 3.22 ROE()()12.85%15.18%18.24%20.80%23.07%P/E64.45 56.55 33.85 25.98 20.19 P/B8.29 8.58 6.18 5.40 4.66 05001,0001,5002,00039.0046.0053.0060.0067.0074.0081.0022304072306042308025人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中控技术沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.国内流程工控领军企业,内生外延铸就智能制造整体解决方案交付能力.5 1.1
6、公司定位:国内流程工业自动化控制领军,DCS 起家的智能制造解决方案提供商.5 1.2 业务体系:立足 DCS 丰富产品矩阵,深厚 Knowhow 积蓄五大业务品类发展势能.6 1.3 财务分析:收入利润增长动能强劲,投运效率优化,在手订单储备充足.8 1.4 管理团队:核心高管技术背景深厚,董事长曾供职多家国际工控巨头.12 1.5 股权分析:实控人持股占比较高,股权激励绑定优质人才.13 2.收入增速与下游 同频共振但 显著,石化/化工周期或将走出底部.14 2.1 分析:收入端或与下游固定资产投资同频共振但 显著,2020 年后尤为明显.14 2.2 石化周期:石化 Capex 连续负增
7、区间最长或不超过 15 个月.16 2.3 化工周期:双碳配额下新增长中枢或在 13%左右.17 3.纵向拓品类,横向拓行业,智能制造平台级巨轮从中国驶向世界.17 3.1 拓品类:产品矩阵不断丰富,战略入股石化盈科深化协同发展.17 3.2 拓行业:流程工业内部拓展复用解决方案,涉足离散工业拓宽企业能力.20 3.3 拓地区:核心业务国际化步伐加快,智能制造市场出海空间巨大.23 4.盈利预测与投资建议.24 4.1 核心假设.24 4.2 盈利预测.25 4.3 投资建议及估值.26 5.风险提示.26 xX9ZfU9U8WbUpNmMoPtNrR9P8Q6MpNrRmOpMkPrQoMj
8、MoPtObRoPpPMYmOmPwMmRtM公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表目录图表目录 图表 1:公司系流程工业自动化控制领军企业,核心产品(DCS/SIS)市占率名列国内首位.5 图表 2:公司成立二十余年的发展变化.6 图表 3:公司产品矩阵丰富,5S 店+S2B 创新商业模式.7 图表 4:公司着力打通从底层硬件设备到上位软件能力.7 图表 5:公司“135 战略控制点”夯实企业护城河.8 图表 6:公司营业收入近五年 CAGR 达 31%.8 图表 7:公司归母净利近五年 CAGR 达 37.3%.8 图表 8:智能制造解决方案占据主导地位,工业软件及服务占比有所提
9、升.9 图表 9:2023H1 智能制造解决方案占比达到五成以上.9 图表 10:化工、石化行业占据主导地位,多行业均衡发展趋势初显.9 图表 11:2022 年化工、石化行业占比近六成,其他行业占比有所提升.9 图表 12:国内市场占据主导地位.9 图表 13:2022 年国内收入占比达 95.8%.9 图表 14:公司分地区收入规模及同比增速(亿元,%).10 图表 15:智能制造解决方案毛利率高于其他业务.10 图表 16:化工、石化毛利率处于行业中等偏上水平.10 图表 17:控费能力卓越,管销费率稳步下降.11 图表 18:人效指标逐步提升.11 图表 19:公司营收体量高于部分同业
10、竞争对手,增速优异(亿元).11 图表 20:公司综合毛利率低于部分同业竞争对手.12 图表 21:200 万以上项目约占营收 34 成.12 图表 22:200 万以上项目投运周期显著缩短.12 图表 23:核心高管技术背景深厚,董事长曾供职多家国际工控巨头.13 图表 24:公司实控人持股占比较高,核心客户持股绑定业务关系.13 图表 25:五次股权激励绑定骨干班底.14 图表 26:2020 年后公司营收 YoY 与下游固定资产投资 YoY 同频,但具备超过行业增速的 能力.14 图表 27:公司化工赛道收入呈现出滞后 一期的情况.15 图表 28:公司石化赛道收入呈现出滞后 一期的情况
11、.15 图表 29:公司电力赛道收入呈现出滞后 一期的情况.15 图表 30:公司冶金赛道收入与 相关性不显著.15 图表 31:公司公用事业赛道收入呈现滞后 一期的情况.15 图表 32:公司建材赛道收入与 同频共振.15 图表 33:公司造纸赛道收入与 相关性不显著.16 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 34:公司装备制造赛道收入与 同频共振.16 图表 35:公司制药食品赛道收入与 同频共振.16 图表 36:我国宏观经济波动与石化周期走向.17 图表 37:我国化工 Capex_YoY 或由本世纪初的 30%中枢降至 13%左右.17 图表 38:公司夯实硬件基础,发
12、展软件能力,加强服务化延伸.18 图表 39:公司产品分类收入逐年攀升,产品品类大幅扩展.18 图表 40:公司募投项目聚焦产品研发和品类拓展.19 图表 41:公司战略入股石化盈科:优势互补与协同发展.19 图表 42:公司立足化工、石化以大客户战略横向拓展行业.20 图表 43:三元正极材料前驱体生产工艺流程.20 图表 44:智能矿山信息基础设施顶层架构.21 图表 45:公司携手国家能源集团神延西湾煤矿打造智慧煤炭储运.21 图表 46:我国煤矿智能化建设进入多类型示范建设阶段.21 图表 47:2021 年以来煤矿行业固定资产投资增速较快.22 图表 48:我国煤矿智能化市场 202
13、2 年或达 655.2 亿元.22 图表 49:智能装备制造业涵盖五大类产品.22 图表 50:公司装备制造赛道发展潜力巨大.22 图表 51:2021 年以来通用设备制造业固定资产投资增速较快.22 图表 52:横电风能自主可控 PLC 已顺利投运.22 图表 53:公司海外市场高速增长,国际化步伐加快.23 图表 54:公司发行 GDR 加强全球业务布局.23 图表 55:全球智能制造市场规模或达 3,470 亿美元,未来数年或保持两位数增速.23 图表 56:2021 年全球 DCS 市场规模达 239 亿美元,中国市场占比 7.7%.24 图表 57:全球 MES 市场规模或在 1,4
14、20 亿元.24 图表 58:全球 SCADA 市场规模或在 100 亿美元左右.24 图表 59:盈利预测核心假设.25 图表 60:可比公司估值比较(市盈率法).26 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.1 公司定位:国内流程工业自动化控制领军,公司定位:国内流程工业自动化控制领军,DCS 起家的智能制造解决方案提供商起家的智能制造解决方案提供商 公司是国内流程工业自动化控制领军,DCS/SIS 产品市占率位居国内第一。据睿工业,2011 年以来公司旗下 DCS 产品市占率始终位居全国第一,2022 年已达 36.7%;其中,在化工行业中市占率高达 54.8%。据 ARC,20
15、19 年以来,公司旗下 SIS 产品市占率位居全国第二,2022 年首次位居第一,市占率达 29.0%。2019 年国内 DCS、SIS 主要厂商竞争格局显示,公司在与海外大厂的竞争中已取得较大领先优势,系当之无愧的国内流程工业自动化控制领军企业。图表图表1:公司公司系流程工业自动化控制领军企业,核心产品(系流程工业自动化控制领军企业,核心产品(DCS/SIS)市占率名列)市占率名列国内首位国内首位 来源:公司招股说明书、公司年报转引自睿工业、ARC,华经情报网,国金证券研究所 发轫 DCS 单品,二十余年深耕流程工业自动化控制。公司成立于 1999 年,二十余年间始终聚焦流程工业自动化控制领
16、域,共经历了以下三大发展阶段:以中小项目为主的 DCS 产品供应商(19992006 年):该阶段公司依托自主研发的DCS 产品,面向广大中小企业提供基础的工控服务。全面突破中大型项目的自动化系列产品供应商(20072015 年):该阶段公司从以DCS 为主转向 DCS 与其他产品并重,扩张产品矩阵,引入现场仪表、安全栅、控制阀、先进控制和优化软件等自动化产品,目标客户拓展至大型国有企业。致力于为用户实现智能化转型的智能制造解决方案供应商(2016 年至今):该阶段公司结合自主研发的安全仪表系统(SIS)、网络化混合控制系统等产品多方面并行,为用户提供智能制造整体解决方案,持续推进大客户战略,
17、推出“135 战略控制点”。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表2:公司公司成立二十余年的发展变化成立二十余年的发展变化 来源:公司招股说明书,公司年报,国金证券研究所 1.2 业务体系:立足业务体系:立足 DCS 丰富产品矩阵,深厚丰富产品矩阵,深厚 Knowhow 积蓄五大业务品类发展势能积蓄五大业务品类发展势能 公司主要产品包括自动化控制系统、工业软件、仪器仪表,同时为客户提供上述产品配套的运维服务,此外 S2B 平台业务已形成 5S 店+S2B 创新商业模式。主要业务品类包括:自动化控制系统:涵盖集散控制系统(DCS)、安全仪表系统(SIS)和网络化混合控制系统等产品。
18、集散控制系统是利用计算机技术对生产过程进行集中监控、操作、管理和分散控制的新型控制系统;安全仪表系统是对装置或设备可能发生的危险采取紧急措施,并对继续恶化的状态进行及时响应的系统。近年来公司发展智能运行管理与控制系统(i-OMC),超越了传统的集散控制系统能力,实现了生产运行管理与控制的一体化。工业软件:涵盖数字孪生、生产管控、基础软件、安全环保、资产管理、供应链管理、能源双碳管理七大类工业软件。其中生产管理类软件涉及制造企业的生产管理、设备管理、仓库管理、能源管理、实验室管理等全业务流程,帮助企业打通业务、信息、数据间的关系。仪器仪表:涵盖调节阀、压力变送器、流量计、物位计、分析仪、安全栅、
19、隔离器等,仪器仪表是信息化和工业化深度融合的基础和实现工业自动化、智能制造的重要设备。运维服务:包括上述产品配套的技术服务、咨询业务等。通过工业互联网技术,运用AI、VR 等算法和工具,为工业企业在装置投运后实现设备状态实时精准管理、工艺参数模型持续优化和迭代、问题故障高效排除等功能。S2B 平台:通过发展 S2B(Supply chain platform to Business)线上服务平台PLANTMATE,建立了销售与服务的创新模式。公司将线上 PLANTMATE 平台建设成为集数据管理、产品推介、客户服务、交易计算、仓储物流、运营管理、资讯交流等多种功能于一体的一站式工业品智能服务平
20、台。同时积极开创“智能自动化综合解决方案与 5S 店管家式服务及 PLANTMATE 工业一站式在线服务”新模式,降低客户库存成本及资产折损率,实现服务全程可视化。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表3:公司产品矩阵丰富,公司产品矩阵丰富,5S店店+S2B创新商业模式创新商业模式 来源:公司招股说明书,公司年报,国金证券研究所 夯实硬件基础,深化软件能力。公司着力打通从底层硬件设备到上位软件能力,以集散控制系统(DCS)业务起步,向下发展仪器仪表等硬件设施,助力仪器仪表走向信息化和工业化深度融合;向上发展工业软件,面向高端市场,为客户打造智能制造的一体化解决方案。图表图表4:公
21、司公司着力打通从底层硬件设备到上位软件能力着力打通从底层硬件设备到上位软件能力 来源:公司招股说明书,公司年报,国金证券研究所“135 战略控制点”夯实公司护城河。2022 年 11 月,公司“135 战略控制点”首次亮相国际石油化工大会。“135 战略控制点”即“1 种商业模式+3 大产品平台+5T 技术”:1 种商业模式:5S 店+线上 S2B 平台。5S 店可类比为汽车领域的 4S 店,5S 是指为客户提供包括销售(Sales)、解决方案(Solutions)、服务(Service)、专家(Specialists)、备品备件(Spareparts)在内的全方位服务。目前在全国 600 多
22、家规模以上化工园区中已覆盖 160 多家 5S 店,极大缩短了客户触达距离,与客户深度捆绑。S2B 则可类比为工业品的京东(或天猫),包括联储联备、集采代采、工业金融三大创新业务,为客户节省仓储费用,大幅提升货品周转率,同时有效扩充公司收入。3 大产品平台:分别是 iOMC、工厂操作系统+工业 APP 技术架构、iAPEX。iOMC是相比 DCS 更加智能的控制系统,能够帮助客户在生产线上实现少人减费的需求。工厂操作系统是工业软件的数据底座,工业 APP 是运行在工厂操作系统上的工业软件模块。iAPEX是对标 Aspen 的流程模拟与设计的基础软件,填补了国内工艺仿真基础软件的空白。5T 技术
23、:目前智能工厂的打造难以通过单一技术解决,往往会涉及到自动化、信息、公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 工艺、运营、设备等多技术的融合。图表图表5:公司公司“135战略控制点”夯实企业护城河战略控制点”夯实企业护城河 来源:新浪财经转引自公司,国金证券研究所 1.3 财务分析:收入利润增长动能强劲,投运效率优化财务分析:收入利润增长动能强劲,投运效率优化,在手订单储备充足在手订单储备充足 公司处于高速成长阶段,收入利润增速较快。收入端,公司 2022 年实现营业收入 66.2亿元,同比增长 46.5%,20172022 年营业收入 CAGR 达 31.0%。利润端,公司 2021年实现
24、归母净利 8.0 亿元,同比增长 36.8%,20172022 年归母净利 CAGR 达 37.3%。疫情期间增长稳定,发展动能强劲。图表图表6:公司公司营业收入近五年营业收入近五年CAGR达达31%图表图表7:公司公司归母净利近五年归母净利近五年CAGR达达37.3%来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 产品、行业、地区营收结构视角下,工业软件+化工/石化+国外市场是结构性亮点:产品结构:智能制造解决方案仍然是公司收入的主要组成部分,占到主营收入结构的5 成以上,收入占比从 2016 年总收入的 86.5%降至 2023 上半年总收入的 53.8%;工业软件及服务占
25、比有所提升,由 2016 年总收入的 3.9%升至 2023H1 总收入的16.9%。15.6%24.4%18.9%24.5%43.1%46.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0070200022营业收入(亿元)YoY220.2%74.2%28.3%15.8%37.4%36.8%0%50%100%150%200%250%00022归母净利(亿元)YoY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表8:智能制造解决方案占据主导地
26、位,工业软件及服智能制造解决方案占据主导地位,工业软件及服务占比有所提升务占比有所提升 图表图表9:2023H1智能制造解决方案占比达到五成以上智能制造解决方案占比达到五成以上 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 行业结构:一方面,化工、石化行业仍是公司的主要收入来源,占到主营收入结构的近 6 成;另一方面,制药食品等其他行业赛道占比有所提升,多行业均衡发展趋势初步显现。图表图表10:化工、石化行业占据主导地位,多行业均衡发展化工、石化行业占据主导地位,多行业均衡发展趋势初显趋势初显 图表图表11:2022年化工、石化行业占比近六成,其他行业年化工、石化行业占比近六
27、成,其他行业占比有所提升占比有所提升 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 地区结构:国内市场仍居公司收入结构的主导地位,2022 年海外收入占到公司收入的 4.2%,随着公司出海战略的持续推进,未来海外收入规模值得期待。图表图表12:国内市场占据主导地位国内市场占据主导地位 图表图表13:2022年国内收入占比达年国内收入占比达95.8%来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 分地区看,2022 年公司国内收入 63.5 亿元,同比增长 47.3%;国外收入 2.8 亿元,同比86.5%74.7%77.4%75.8%75.1%73.0%65.
28、9%53.8%7.5%8.1%7.5%8.0%11.5%11.6%5.2%5.6%3.9%7.6%6.3%7.0%8.4%8.0%9.5%16.9%18.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000222023H1智能制造解决方案自动化仪表工业软件及服务S2B平台业务运维服务智能制造解决方案,53.8%自动化仪表,5.6%工业软件及服务,16.9%S2B平台业务,18.6%运维服务,2.9%40.0%39.6%40.0%35.2%33.1%29.3%38.8%20.9%12.6%16.4%15.9%17.4%21.1
29、%19.6%3.8%3.7%5.8%7.3%5.8%6.8%10.1%5.2%9.0%6.0%5.6%6.6%6.4%17.0%21.5%19.1%22.1%27.3%28.1%3.8%0%20%40%60%80%100%200022化工石化制药食品电力冶金公用事业建材造纸化工,38.8%石化,19.6%制药食品,10.1%冶金,3.9%建材,2.3%造纸,1.8%其他(行业),3.8%其他,0.4%能源,7.8%油气,6.4%市政,2.1%电池,1.7%制造,1.3%92.3%93.7%96.2%96.2%96.2%95.9%95.8%0%10%2
30、0%30%40%50%60%70%80%90%100%200022国内国外国内,95.8%国外,4.2%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 增长 50.5%。2019 年后国外收入增速首度跑赢国内收入增速,未来随着公司持续拓展中东、非洲、欧洲等海外地区市场,国外地区收入或持续高速增长。图表图表14:公司分地区收入规模及同比增速(亿元,公司分地区收入规模及同比增速(亿元,%)来源:Wind,国金证券研究所 收入占比逐步改善有望进一步提升毛利率。2022 年公司综合毛利率 35.7%。分产品看,工业软件及服务毛利率 42.4%,运维服务毛利率
31、42.0%,智能制造解决方案毛利率 39.6%,自动化仪表毛利率 35.3%,S2B 平台业务毛利率 10.8%,工业软件毛利率最高。分行业看,能源行业毛利率 49.8%,石化行业毛利率 44.6%,化工行业毛利率 35.0%,市政行业毛利率 34.3%,制造行业毛利率 32.7%,油气行业毛利率 32.2%,冶金行业毛利率 30.9%,电池行业毛利率 29.1%,建材行业毛利率 28.7%,制药食品行业毛利率 26.6%。图表图表15:智能制造解决方案智能制造解决方案毛利率高于其他业务毛利率高于其他业务 图表图表16:化工、石化毛利率处于行业中等偏上水平化工、石化毛利率处于行业中等偏上水平
32、来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 控费能力卓越,管销费率稳步下降。2022 年公司管理费用率与销售费用率分别为 5.7%和9.4%,连续数年稳步下降,控费能力卓越。人效指标持续优化。2022 年公司人均创收 108.3 万元,同比增长 21.2%;人均创利 13.0万元,同比增长 13.4%,人效指标持续优化。13.7 16.0 20.5 24.3 30.2 43.1 63.5 1.1 1.1 0.8 1.0 1.2 1.8 2.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070200192020
33、20212022国内国外国内YoY国外YoY35.7%39.6%10.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200022综合毛利率智能制造解决方案毛利率自动化仪表毛利率工业软件及服务毛利率S2B平台业务毛利率运维服务毛利率44.6%17.6%10%20%30%40%50%60%202020212022综合毛利率化工石化制药食品电力冶金公用事业建材造纸装备制造其他(行业)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表17:控费能力卓越,管销费率稳步下降控费能力卓越,管销费率稳步下降 图表图表18:人效指标逐步提升人效指标
34、逐步提升 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 营收体量高于部分同业竞争对手,营收增速平稳。2023 年上半年公司、赛意、汇川、宝信鼎捷、柏楚营收规模分别为 56.8、16.8、201.2、88.2、14.1、9.9 亿元,公司营收体量数倍于部分同业竞争对手。营收增速方面,公司与鼎捷营收增速曲线较为一致,且公司营收增速高于鼎捷。在绝对规模远高于部分同业的情况下仍保持较高增速发展。图表图表19:公司营收体量高于部分同业竞争对手,增速优异公司营收体量高于部分同业竞争对手,增速优异(亿元)(亿元)2000222023Q3中控营收1
35、4.817.221.325.431.645.266.256.8中控营收YoY15.6%24.4%18.9%24.5%43.1%46.6%34.4%赛意营收6.17.19.110.813.919.422.716.8赛意营收YoY15.9%28.3%18.3%28.8%39.7%17.4%1.0%汇川营收36.647.858.773.9115.1179.4230.1201.2汇川营收YoY30.5%23.0%25.8%55.8%55.9%28.2%23.9%宝信营收39.647.854.768.595.2117.6131.588.2宝信营收YoY20.6%14.6%17.7%39.0%15.0%1
36、1.8%15.2%鼎捷营收11.412.213.414.715.017.920.014.1鼎捷营收YoY6.7%10.3%9.3%2.0%19.5%11.6%10.6%柏楚营收1.22.12.53.85.79.19.09.9柏楚营收YoY72.2%16.6%53.3%51.8%60.0%-1.6%51.9%来源:Wind,国金证券研究所 综合毛利率低于部分同业竞争对手,主要系硬件及解决方案销售比重稀释毛利结构。2023年上半年公司、赛意、汇川、宝信鼎捷、柏楚综合毛利率分别为 32.75%、33.09%、35.78%、39.57%、60.01%、80.45%,公司综合毛利率低于同业,主要系公司营
37、收结构中仪器仪表及智能制造解决方案销售占比较高,工业软件业务尚处于发展初期,毛利结构与同业公司存在差异。17.3%17.5%17.2%17.4%15.3%11.8%9.4%9.4%9.0%7.9%9.2%8.8%6.6%5.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200022销售费用率管理费用率62.2 69.3 73.2 73.6 77.2 89.4 108.3 2.1 6.6 9.8 10.6 10.3 11.5 13.0-50%0%50%100%150%200%250%02040608001720182
38、0022人均创收(万元)人均创利(万元)人均创收YoY人均创利YoY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表20:公司综合毛利率低于部分同业竞争对手公司综合毛利率低于部分同业竞争对手 来源:Wind,国金证券研究所 200 万以上项目约占营收 34 成。20172020H1,公司 200 万以上项目约占营收 34 成。2020H1,200 万以上项目占公司收入的 30.9%,50200 万项目占公司收入的 33.6%,50 万以下项目占公司收入的 35.5%。200 万以上项目投运周期显著缩短,200 万以下项目投运周期有所上升。20172020H1,公司
39、200 万以上项目投运周期明显下降,200 万以下项目投运周期有所上升。2020H1,公司 500 万以上项目投运周期由 2019 年的 435 天降至 386 天,200500 万项目投运周期由 2019 年的 314 天降至 281 天。图表图表21:200万以上项目约占营收万以上项目约占营收34成成 图表图表22:200万以上项目投运周期显著缩短万以上项目投运周期显著缩短 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 1.4 管理团队:管理团队:核心高管技术背景深厚核心高管技术背景深厚,董事长曾供职多家国际工控巨头董事长曾供职多家国际工控巨头 核心高管技术背
40、景深厚,董事长曾供职多家国际工控巨头。公司核心管理班组均毕业于海内外知名高校的自动化专业,教研经验丰富,技术背景极为深厚。其中,公司创始人/实控人褚健先生曾任浙大工控国家重点实验室主任、上海交大首席研究员;公司技术董事长崔山先生曾担任霍尼韦尔、横河电机等知名国际工控巨头的高层技术、管理岗位,兼备扎实的技术功底与广阔的国际视野。20%30%40%50%60%70%80%90%2000222023Q3中控综合毛利率赛意综合毛利率汇川综合毛利率宝信综合毛利率鼎捷综合毛利率柏楚综合毛利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表23:核心高管技术
41、背景深厚,董事长曾供职多家国际工控巨头核心高管技术背景深厚,董事长曾供职多家国际工控巨头 来源:公司公告、公司招股说明书,国金证券研究所 1.5 股权分析:股权分析:实控人持股占比较高实控人持股占比较高,股权激励绑定优质人才,股权激励绑定优质人才 公司实控人持股占比较高,核心客户持股绑定业务关系。公司实际控制人为褚健先生,直接和间接持股公司总股本的 13.35%,公司整体股权结构较为分散。前十大股东中既存在上游合作伙伴战略投资,亦包括下游核心客户持股,股权结构较为稳定。中石化作为公司首个大客户持股接近 4%,业务关系绑定程度较深。图表图表24:公司实控人持股占比较高公司实控人持股占比较高,核心
42、客户持股绑定业务关系,核心客户持股绑定业务关系 来源:Wind,公司招股说明书,国金证券研究所 五次股权激励绑定骨干班底。公司在上市前后共有五次股权激励,覆盖人才数量众多:2019 年 4 月实施第一期员工持股计划,覆盖人数为 402 人。2019 年 9 月实施第二期员工持股计划,覆盖人数为 460 人。2019 年 9 月实施以合伙企业杭州元骋作为持股平台的股权激励,覆盖人数为41 人。2019 年 9 月实施股票期权激励计划,覆盖人数为 211 人。2021 年 12 月实施限制性股票激励计划,覆盖人数为 1,003 人。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表25:五次股
43、权激励绑定骨干班底五次股权激励绑定骨干班底 名称 人数 时间 授予形式及条件 第一期员工持股计划 402 2019.04 员工通过享有员工持股计划份额而间接享有相应权益。第二期员工持股计划 460 2019.09 员工通过享有员工持股计划份额而间接享有相应权益。以合伙企业作为持股平台的股权激励 41 2019.09 激励对象通过德清嘉孚、杭州元骋间接持有公司的股份。2019 年股票期权激励 211 2019.09 股票期权行权价格为 12 元/股,授予日为 2019 年9 月 23 日,涉及的标的总股票数量为 1,200 万股,占董事会审议本计划时公司总股本 39,500 万股的3.04%。2
44、021 年限制性股票激励计划 1,002 2021.12 拟向激励对象授予限制性股票总量为 299.35 万股,受让价格为 39.50 元/股,业绩考核目标为:以 2021 年为基数,2226 年营业收入和净利润增长率分别不低于20%/40%/60%/80%/100%,折合 逐年同 比增长20.0%/16.7%/14.3%/12.5%/11.1%,2126五年 CAGR 达 14.87%。来源:公司公告,公司招股说明书,国金证券研究所 2.1 分析:分析:收入端或与下游固定资产投资同频共振收入端或与下游固定资产投资同频共振但显著但显著,2020 年后尤为明显年后尤为明显 2020 年后公司营收
45、 YoY 与下游 固定资产投资 YoY 同频共振。总量端,对应提取下游行业固定资产投资 YoY,按照公司 2021 年行业收入占比加权后得到“下游 固定资产投资 YoY(加权)”与公司营收 YoY 在 2020 年后趋势高度匹配。结构端,化工、石化、电力、公用事业、造纸行业(尤其在 2020 年前)呈现出提前(或落后)一期的情况;建材行业呈现出滞后 一期的情况,制药食品、冶金、装备制造行业不太显著。公司收入增速显著高于行业增速,且在行业下行负增长阶段公司依然能保持高速双位数增长,公司能力显著。图表图表26:2020年后年后公司公司营收营收YoY与下游固定资产投资与下游固定资产投资YoY同频同频
46、,但具备超过行业增速的能力,但具备超过行业增速的能力 来源:Wind,国金证券研究所(注:下游 固定资产投资 YoY(加权)系按照公司历年行业营收(剔除其他行业)占比加权)。说明:本章所用数据系Wind数据库所能呈现的最早数据,一种可能的替代性解释为由于数据期间较短因而无法反映较为完整的周期,从而导致结论出现偏差。在此情况下本章结论可被严谨地修正为:提前一期的行业赛道不排除实际为落后一期的可能性。2022年公司行业收入拆分口径发生变化,故暂以2021年视角呈现行业结构,2022年细分行业增长详见下列图表。公司收入主要组成行业(化工、石化)呈现出滞后 一期的情况,但公司增速明显快于行业增速。公司
47、化工赛道收入情况呈现出显著的滞后 一期的特征,20182019 年公司化工赛道收入 YoY 波峰波谷与下游固定资产投资 YoY 在 20192020 年的波峰波谷高度匹公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 配。公司石化赛道收入呈现出弹性更大的提前 一期特征,主要波峰波谷较为匹配但波动幅度远超下游固定资产投资波动幅度。图表图表27:公司公司化工赛道收入呈现出滞后化工赛道收入呈现出滞后一期的情况一期的情况 图表图表28:公司公司石化赛道收入呈现出滞后石化赛道收入呈现出滞后一期的情况一期的情况 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 公司收入占比较低行业与下游 关系较
48、为复杂。公司收入占比较低的行业赛道呈现出滞后 一期、与 同频共振以及与 相关性不显著三类情况,规律性较弱。我们认为,收入占比较低的行业赛道可能因为(1)收入基数小,更容易受单年度随机性因素扰动;(2)行业渗透率较低,尚处于渗透率提升阶段,不易受下游整体投资的影响,因此不一定具备充分的统计学意义。图表图表29:公司公司电力赛道收入呈现出滞后电力赛道收入呈现出滞后一期的情况一期的情况 图表图表30:公司公司冶金赛道收入与冶金赛道收入与相关性不显著相关性不显著 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所(注:黑金及有色金属冶炼及压延加工业数据是对黑色金属和有色金属冶炼及压延加工业
49、的加总)图表图表31:公司公司公用事业赛道收入呈现滞后公用事业赛道收入呈现滞后一期的情况一期的情况 图表图表32:公司公司建材建材赛道赛道收入收入与与同频共振同频共振 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所-3.6%-2.7%2.2%6.7%-9.4%22.0%18.1%14.5%25.4%4.5%17.4%26.5%31.8%-20%-10%0%10%20%30%40%200022化学原料及化学制品制造业固定资产投资YoY中控化工赛道收入YoY2.5%3.0%1.3%13.6%5.0%10.0%2.3%-30.3%61.6%
50、15.2%36.6%73.8%50.4%-40%-20%0%20%40%60%80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200022石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资YoY中控石化赛道收入YoY(右轴)12.4%7.6%10.2%-7.2%-13.2%23.6%39.9%100.0%-16.2%10.1%46.5%38.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200022电气机械及器材制造业固定资产投资YoY中控电力赛道收入YoY-3.2%-7.1%5.8%12.4%8.
51、3%16.3%5.8%2.0%25.0%-18.5%50.9%27.5%63.7%-40%-20%0%20%40%60%80%200022黑金及有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资YoY中控冶金赛道收入YoY16.0%1.7%-9.5%1.7%16.6%2.5%17.2%1.7%39.0%46.3%-17.5%-11.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200022公用事业固定资产投资YoY中控公用事业赛道收入YoY-2.5%-23.1%-7.7%-32.2%-28.6%17
52、.1%-10.6%-3.8%28.0%40.6%-26.7%93.9%68.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200022建筑业固定资产投资YoY中控建材赛道收入YoY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表33:公司公司造纸造纸赛道收入与赛道收入与相关性不显著相关性不显著 图表图表34:公司公司装备制造赛道装备制造赛道收入收入与与同频共振同频共振 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表35:公司公司制药食品赛道收入与制药食品赛道收入与同频共振同频共振 来源:Win
53、d,国金证券研究所(注:制药食品制造业数据是对制药和食品制造业的加总)2.2 石化周期:石化石化周期:石化 Capex 连续负增区间最长连续负增区间最长或或不超过不超过 15 个月个月 石化周期或滞后宏观经济拐点 12 个月左右。2005 年以来,我国石化 Capex 增速与我国GDP 增速呈现出一定的相关性,2005 年以来 2 轮经济底/顶的 12 月后石化 Capex 迎来拐点。石化 Capex 连续负增区间最长或不超过 15 个月。2005 年以来,我国石化 Capex 遭遇过共计6次负增长,最长的连续负增区间不超过15个月,2022年9月开始的本轮石化Capex负增区间已维持长达 1
54、3 个月。5.5%0.1%7.1%-9.4%-12.0%16.0%8.7%20.0%16.7%-38.1%69.2%27.3%68.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200022造纸及纸制品业制造业固定资产投资YoY中控造纸赛道收入YoY-1.0%1.4%7.2%1.9%-13.6%10.9%17.0%88.9%-11.8%117.8%-69.4%36.7%63.9%-100%-50%0%50%100%150%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200022通用设备
55、制造业固定资产投资YoY中控装备制造赛道收入YoY(右轴)12.1%0.2%0.7%2.8%7.0%13.9%10.0%14.3%92.2%49.6%-0.5%67.2%70.9%-20%0%20%40%60%80%100%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200022制药食品制造业固定资产投资YoY中控制药食品赛道收入YoY(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表36:我国宏观经济波动与石化周期走向我国宏观经济波动与石化周期走向 来源:Wind,国金证券研究所 2.3 化工化工周期:周期:双碳配额下新增长中枢或
56、在双碳配额下新增长中枢或在 13%左右左右 化工周期经历总量爆发去产震荡新兴科技下游催生增量需求。2005 年以来,我国化工行业经历了长达 5 年 CAGR 30%的高速增长时期,随后历经四万亿基建刺激、主/被动产能出清,在 18 年后面临双碳配额压制与下游新能源、电子行业增量需求的双向博弈。后疫情时代+双碳配额背景下新增长中枢或在 13%。双碳配额下传统重污染化工新建产能受到政策限制,以新能源与电子行业为主的新兴材料需求或贡献主要增量,后疫情时代新增长中枢或降至 13%左右。图表图表37:我国化工我国化工Capex_YoY或由本世纪初的或由本世纪初的30%中枢降至中枢降至13%左右左右 来源
57、:Wind,国金证券研究所 3.1 拓品类:产品矩阵拓品类:产品矩阵不断丰富不断丰富,战略入股石化盈科战略入股石化盈科深化协同发展深化协同发展 公司夯实硬件基础,发展软件能力,强化服务延申。公司持续夯实硬件基础,兼顾软件研发,积极渗透大型集成化项目、高端市场。公司着力打通从底层硬件设备到上位软件能力,以集散控制系统(DCS)业务起步,向下发展仪器仪表等硬件设施,助力仪器仪表走向信息化和工业化深度融合;向上发展工业软件,面向高端市场,为客户打造智能制造的一体化解决方案。同时,公司顺应软件、硬件、服务一体趋势,逐步实现了 5S 店+S2B 创新商业模式的落地。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明
58、 18 图表图表38:公司公司夯实硬件基础,发展软件能力,加强服务化延夯实硬件基础,发展软件能力,加强服务化延伸伸 来源:公司招股说明书,公司年报,国金证券研究所 公司不断丰富产品矩阵,推出 i-OMC 及 i-APEX 进军国际一流水平。控制系统是公司的发展基础,成立至今,公司以流程自动化核心产品 DCS 为根基,逐步扩充安全仪表系统、混合自动化系统、生产管理类工业软件等产品,流程类智能制造平台日益完善。公司于2022 年 7 月 22 日发布智能运行管理与控制系统 i-OMC,相较于传统集散控制系统,智能运行管理与控制系统 i-OMC 在运行逻辑、技术架构、功能实现等方面均实现了重大突破;
59、2022 年 11 月 16 日发布过程模拟与设计平台 iAPEX,基于联立方程技术建模,以更灵活的初值策略、更易用的循环链接,更便捷的建模方法,更高效的方程求解为用户提供更好的使用体验。两款产品基于公司丰裕的项目实施经验,技术水平进军国际一流水准。图表图表39:公司公司产品分类收入逐年攀升,产品品类大幅扩展产品分类收入逐年攀升,产品品类大幅扩展 来源:公司年报,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 募投项目聚焦产品研发及品类拓展。公司 IPO 募集资金将用于七大项目。其中,对新一代控制系统研发及产业化项目、自动化管家 5S 一站式服务平台建设项目、智能化工业软件研发及
60、产业化项目等新项目研发和建设的投入超过 65%,足见公司对于新品研发及产品种类扩展的重视。截至2023年6月,全部项目均已投入完毕或投入完成度达50%以上。图表图表40:公司公司募投项目聚焦产品研发和品类拓展募投项目聚焦产品研发和品类拓展 项目 投资总额(亿元)占比 简介 新一代控制系统研发及产业化项目 4.4 27.2%针对 DCS、SIS 和网络混合控制系统进行升级,巩固扩大公司在控制系统领域的核心优势 智能化工业软件研发及产业化项目 2.6 16.2%对应用在炼油石化、精细化工、电力等行业的工业软件进行研发升级 年产 20 万台高精度压力变送器项目 1.1 6.8%提高自动化仪表业务核心
61、竞争力、市场份额 年产 10 万台/套智能控制阀项目 1.9 12.0%提高自动化仪表业务核心竞争力、市场份额 自动化管家 5S 一站式服务平台建设项目 3.7 22.8%拓展现有营销网络:线下部署自动化管家店,线上建设 PlantMate 平台 智能制造前沿技术研发项目 1.0 6.3%探索数值仿真平台、AI、控制优化平台及智能控制平台等前沿技术 补充流动资金项目 1.4 8.7%/合计 16.1 100%来源:公司招股说明书,国金证券研究所 布局智能制造解决方案,战略入股石化盈科深耕产业链发展。公司持续加强 5T(工艺技术 PT+设备技术 ET+运营技术 OT+自动化技术 AT+信息化技术
62、 IT)业务的战略布局,提升公司在数字化及智能化领域的综合竞争力。2022 年 2 月,公司以 5.6 亿元收购石化盈科 22%股权。石化盈科在石油、化工、油气行业的 knowhow 积累,运营数字化技术(ERP)深耕,工艺机理模型等方面具备多年技术积累及实施经验,能够与公司实现优势互补及协同发展。图表图表41:公司公司战略入股石化盈科:优势互补与协同发展战略入股石化盈科:优势互补与协同发展 来源:公司公告,石化盈科公司官网,国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 3.2 拓行业:流程工业拓行业:流程工业内部内部拓展复用解决方案,涉足离散工业拓宽企业能力拓展复用解决方案,
63、涉足离散工业拓宽企业能力 公司立足化工、石化等优势赛道以大客户战略横向拓展行业。2016 年以前,公司的主要收入来源于化工、石化等传统优势赛道,主要客户以中石化为主;2016 年之后,公司进一步依托大客户战略拓展行业,逐步向制药、冶金、装备制造等行业渗透。图表图表42:公司公司立足化工、石化以大客户战略横向拓展行业立足化工、石化以大客户战略横向拓展行业 来源:Wind,国金证券研究所(注:2022 年公司行业收入口径发生变化)公司后续将在传统优势行业以外重点拓展锂电、智慧煤矿及智能装备等新兴行业,依托其在流程工业积累的深厚行业 Knowhow 横向复用解决方案,并逐渐拓展能力范围至 PLC等相
64、关产品。(1)锂电:原料生产环节流程工业属性较强。公司在锂电行业的业务主要集中于锂电池与流程行业相关的生产环节。以三元正极材料前驱体生产工艺为例,三种主要化学原料的生产过程均属于典型的流程工业,工艺流程固定且单向流动。图表图表43:三元正极材料前驱体生产工艺流程三元正极材料前驱体生产工艺流程 来源:姜志光等三元正极材料前驱体的制备方法,国金证券研究所(2)智慧煤矿:智慧矿山方兴未艾,公司软件能力切入无人化管理。2021 年,公司携手国家能源集团神延西湾煤矿打造智慧煤炭储运,实现外销煤运输车辆无人值守情况下的自助入厂、自助过磅、自助装车、自助出厂的全过程智能化监控和管理,大幅减少入口、司磅、装车
65、、出口等场所的现场作业与管理人员,全面提高汽车发运效率和服务水平。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表44:智能矿山信息基础设施顶层架构智能矿山信息基础设施顶层架构 图表图表45:公司公司携手国家能源集团神延西湾煤矿打造智慧携手国家能源集团神延西湾煤矿打造智慧煤炭储运煤炭储运 来源:中国煤炭工业协会转引自华为煤矿军团 来源:公司官网 我国煤矿智能化发展路径可大致分为以下三大阶段:局部智能化阶段(20102020 年):BIM、云计算、大数据技术得到应用,实现局部闭环运行,多系统联合决策。智能化示范阶段(20212025 年):建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿。大型煤矿和
66、灾害严重煤矿基本实现智能化。智能化基本建成阶段(20262035 年):各类煤矿基本实现智能化,建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。图表图表46:我国煤矿智能化建设进入多类型示范建设阶段我国煤矿智能化建设进入多类型示范建设阶段 来源:国家发改委关于加快煤矿智能化发展的指导意见,国家能源局、国家矿山安全监察局煤矿智能化建设指南(2021年版),智研咨询,国金证券研究所 煤矿行业固定资产投资增速较快,2022 年煤矿智能化市场或达 655.2 亿元。2021 年及2022 年我国煤炭开采和洗选业固定资产投资分别达 2.1 万亿和 2.8 万亿,同比增长 8.2%和 29.7%。据智研
67、咨询,2022 年我国煤矿智能化市场或达 655.2 亿元,同比增长 66.0%,近五年 CAGR 达 61.6%,受益于智慧矿山建设增速较快。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表47:2021年以来煤矿行业固定资产投资增速较快年以来煤矿行业固定资产投资增速较快 图表图表48:我国煤矿智能化市场我国煤矿智能化市场2022年或达年或达655.2亿元亿元 来源:Wind,国金证券研究所 来源:智研咨询,国金证券研究所(3)智能装备:智能装备涵盖品类众多,公司装备制造赛道发展潜力巨大。智能装备制造业涵盖五大类产品,分别为机器人与增材制造、重大成套设备、智能仪器仪表、关键基础零部件、
68、智能物流装备。公司装备制造赛道目前收入体量较小,未来发展潜力巨大。图表图表49:智能装备制造业涵盖五大类产品智能装备制造业涵盖五大类产品 图表图表50:公司公司装备制造赛道发展潜力巨大装备制造赛道发展潜力巨大 来源:华夏幸福产业研究院,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 装备制造业固定资产投资增速较快。2022 年我国通用设备制造业固定资产投资达 9.5 万亿,同比增长 18.3%,受益于智能制造大潮增速较快。公司子公司横电风能自主可控 PLC 已顺利投运。公司现有子公司横电风能从事相关业务,目前尚处于起步阶段,其自主可控的 PLC 产品已在风电核心装置应用,于河北东辛营风电场成功
69、并网投运。图表图表51:2021年以来通用设备制造业固定资产投资增速年以来通用设备制造业固定资产投资增速较快较快 图表图表52:横电风能自主可控横电风能自主可控PLC已顺利投运已顺利投运 来源:Wind,国金证券研究所 来源:公司官网 1.6 1.5 1.5 1.9 2.0 2.1 2.8-27.5%-7.6%3.2%25.7%0.8%8.2%29.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.0200022煤炭开采和洗选业固定资产投资(万亿元)YoY0.27 0.51 0.45 0.98 0
70、.30 0.41 0.67 88.9%-11.8%117.8%-69.4%36.7%63.9%-100%-50%0%50%100%150%0.00.20.40.60.81.01.2200022中控装备制造赛道收入(亿元)YoY7.7 7.8 8.3 8.5 7.3 8.1 9.5-1.0%1.4%7.2%1.9%-13.6%10.9%18.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200022通用设备制造业固定资产投资(万亿元)YoY公司深度研究 敬请参阅最后一页特
71、别声明 23 3.3 拓地区:拓地区:核心业务核心业务国际化步伐加快,国际化步伐加快,智能制造市场智能制造市场出海空间巨大出海空间巨大 坚定出海战略,国际化步伐加快。2022 年,中东市场方面,公司已与包括沙特阿美、沙特电力在内的 8 家知名企业达成合作;欧美市场方面,公司首次中标巴斯夫生产装置控制及数字化系统,进入马来西亚石油公司供应商名单;非洲市场方面,公司首次进入非洲市场并拿下首个合作客户。23 年正式开启公司国际化征程元年。23H1 公司国际化步伐大幅加快,进一步扩展国际市场布局版图,目前已布置五大重点区域(欧洲区域、中东区域、中亚区域、东南亚区域、日韩区域),23H2 继续推动另外两
72、大区域建设。23 年 4 月,公司已在境外发行全球存托凭证(GDR)并在瑞士证券交易所上市,募集资金 5.65 亿美元,GDR 极大提升了公司在全球范围的影响力与知名度,也让大量的境外产业机构、投资人对于中国的自动化、数字化、智能化的科技型企业有了更加全面与深刻的认识。图表图表53:公司公司海外市场高速增长,国际化步伐加快海外市场高速增长,国际化步伐加快 图表图表54:公司公司发行发行GDR加强全球业务布局加强全球业务布局 来源:公司 2023H1 业绩交流会|上证路演 来源:公司公告 海外智能制造市场星辰大海,有望成为公司未来重要增长极。未来,伴随公司海外总部、海外研发中心与营销网点的布局逐
73、渐完善,海外业务市场有望成为支撑公司走向全球工业互联网巨头路上的重要增长极。全球智能制造市场规模或达 3,470 亿美元,2226 年 CAGR 或达 15.6%。据 TrendForce,2022年全球智能制造市场规模或达3,470亿美元,2226年或保持两位数增速高速增长,2026 年或将达到 6200 亿美元,2226 年 CAGR 或达 15.6%。图表图表55:全球智能制造市场规模或达全球智能制造市场规模或达3,470亿美元,未来数年或保持两位数增速亿美元,未来数年或保持两位数增速 来源:TrendForce,国金证券研究所 全球 DCS 市场规模达 239 亿美元,公司未来出海空间
74、巨大。据 GIR,2021 年全球 DCS公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 市场规模达 239 亿美元,2028 年或达 312.9 亿美元,以智研咨询口径的我国 DCS 市场规模计,2021 中国市场仅占全球市场的 7.7%,公司出海空间巨大。图表图表56:2021年全球年全球DCS市场规模达市场规模达239亿美元,中国市场占比亿美元,中国市场占比7.7%来源:GIR,智研咨询,国金证券研究所(注:美元:人民币换算汇率采用 2021 年全年平均汇率 6.45)全球 MES 市场规模或在 1,420 亿元。据华经产业研究院,2022 年全球 MES 市场规模或达 1,420 亿元,
75、同比增长 15.2%。20172022 年 CAGR 达 15.5%,2024 年市场规模或达 1,898.6 亿元。全球 SCADA 市场规模或在 100 亿美元左右。据华经产业研究院,2021 年全球 SCADA市场规模或达 92 亿元。预计 2126 年 CAGR 达 7.5%,2026 年市场规模或达 132 亿元。图表图表57:全球全球MES市场规模或在市场规模或在1,420亿元亿元 图表图表58:全球全球SCADA市场规模或在市场规模或在100亿美元左右亿美元左右 来源:华经产业研究院,国金证券研究所 来源:华经产业研究院,国金证券研究所 4.1 核心假设核心假设 1)分业务收入方
76、面:工业自动化及智能制造解决方案业务系公司营收主体部分,包括“控制系统”、“控制系统+仪表”、“控制系统+软件+其他”三大组成部分。公司目标 2026 年实现对于国内控制系统市场 50%以上的占有率,该业务收入或随行业版图扩张持续增长,方案复用或带来毛利提升效应。预计 20232025 年营收增速分别为 24%/21%/18%,毛利率分别为42%/44%/46%。自动化仪表业务系整体解决方案的重要补充部分,或随公司持续拓宽产品品类、强化高端仪器仪表布局稳定增长,高端品类比例提升或将进一步改善毛利。预计 20232025 年营收增速分别为 10%/8%/8%,毛利率分别为 36%/36%/36%
77、。工业软件业务系公司深化发展重点板块,系控制系统存量市场博弈之外的重要业务增长极,2022 年 iAPEX发布标志着公司在流程模拟与设计领域软件化能力进一步夯实,未来公司将重点布局工业 App 及工业操作系统相关业务,或实现多品类收入从0 到 1 的突破。预计 20232025 年营收增速为 30%/28%/26%;毛利率分别为 44%/44%/45%。S2B 平台业务尚处于发展早期,业务基数较小增长效应较强,未来仍是公司“135 客户公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 价值创新模式”中不可或缺的工业服务一体化市场开拓模式。预计 20232025 年营收增速分别为 80%/70%/6
78、5%;毛利率分别为 9.9%/10.3%/10.1%。2)销售/管理/研发费用方面:公司销售/管理/研发费用的重点组成部分是员工薪酬,因而相关费用与员工数量增速具有相关性。我们预计 20232025 年销售费用率分别为 9.5%/9.2%/8.8%,管理费用率分别为 5.5%/5.5%/5.0%,研发费用率分别为 10.5%/10.0%/9.5%。考虑到公司出海布局节奏加快,同时新品研发投入加大,我们认为未来销售与研发费用会维持相对高位,而管理费用的增速会有所放缓。4.2 盈利预测盈利预测 我们预计公司 20232025 年营业收入分别为 87.1/113.4/146.9 亿元,归母净利润分别
79、为10.8/14.0/18.1 亿元。图表图表59:盈利预测核心假设盈利预测核心假设 单位:亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 66.2 87.1 113.4 146.9 YOY 46.6%31.5%30.2%29.6%工业自动化及智能制造解决方案 43.7 54.1 65.5 77.3 YOY 34.0%24.0%21.0%18.0%毛利率 39.6%42.0%44.0%46.0%自动化仪表 3.4 3.8 4.1 4.3 YOY-33.3%10.0%8.0%6.0%毛利率 35.3%36.0%36.0%36.0%工业软件 6.3 8.2 10.5 13.
80、3 YOY 77.8%30.0%28.0%26.0%毛利率 42.4%44.0%44.0%45.0%S2B 平台业务 8.7 15.7 26.7 44.1 YOY 580.0%80.0%70.0%65.0%毛利率 10.8%9.9%10.3%10.1%运维服务 2.9 3.9 5.1 6.4 YOY 42.2%35.0%30.0%25.0%毛利率 42.0%38.0%38.0%38.0%其他主营业务 0.9 1.0 1.1 1.2 YOY 193.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 18.2%19.3%25.0%25.0%其他业务 0.3 0.3 0.3 0.4 综合毛利率综合毛利率 3
81、5.7%35.9%35.5%34.5%销售费用率销售费用率 9.4%9.5%9.2%8.8%管理费用率管理费用率 5.7%5.5%5.5%5.0%研发费用率研发费用率 10.5%10.5%10.0%9.5%归母净利润归母净利润 8.0 10.8 14.0 18.1 YOY 37.2%35.0%30.3%28.7%归母净利润率归母净利润率 12.0%12.4%12.4%12.3%现价对应现价对应 PE 57 34 26 20 来源:Wind,公司年报,国金证券研究所 说明:以 2023 年 12 月 13 日收盘价计算公司现价对应 PE。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 4.3 投资
82、建议及估值投资建议及估值 我们采用市盈率法对公司进行估值,选取深耕工控系统及工业软件领域的赛意信息、鼎捷软件、汇川技术、柏楚电子以及宝信软件作为可比公司。考虑到公司业务品类贯通下层仪器仪表、中层工控系统与上层工业软件的特殊性,给予公司 2024 年 32 倍 PE 估值,目标价 57.13 元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表60:可比公司估值比较(市盈率法)可比公司估值比较(市盈率法)代码代码 名称名称 股价(元)股价(元)EPS PE 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 300687.SZ 赛意信息
83、 23.93 0.6 0.6 0.7 0.9 1.2 51.6 47.8 34.5 26.6 20.5 300378.SZ 鼎捷软件 22.47 0.4 0.5 0.6 0.7 0.9 57.0 30.6 39.1 31.0 24.5 300124.SZ 汇川技术 65.31 1.4 1.6 1.9 2.4 3.0 50.6 42.8 32.7 25.7 20.3 688188.SH 柏楚电子 227.09 5.5 3.3 4.9 6.7 9.0 70.3 66.1 50.9 36.8 27.4 600845.SH 宝信软件 44.85 1.2 1.1 1.1 1.4 1.7 50.8 40.
84、5 42.9 34.4 27.3 平均值平均值 56.1 45.5 40.0 30.9 24.0 688777.SH 中控中控技术技术 42.10 1.18 1.61 1.37 1.78 2.31 64.5 56.6 37.7 31.3 22.5 来源:Wind,国金证券研究所 说明:1)以 2023 年12 月 13 日收盘价计算上述公司现价对应 PE;2)赛意信息、鼎捷软件、汇川技术、柏楚电子、宝信软件的盈利预测按照 Wind 一致预期。国内行业拓展节奏不及预期的风险。公司目前积极拓展锂电、智慧煤矿及智能装备等新兴行业,部分领域行业 know-how 仍有赖于资深专家团队牵头突破,人才引进
85、的不确定性或将影响公司行业拓展节奏。海外标杆客户开拓进程不及预期的风险。公司在中东、欧美市场处于重点标杆客户攻坚阶段,后续标杆客户订单尚存在不确定性;非洲市场处于进入早期,市场开拓存在不确定性。限售股解禁的风险。公司首发原股东限售股份在 2023/11/24 解禁,占解禁后流通股 30.9%;2024/1/8 存在限售股份解禁,约占解禁后流通股 0.52%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E
86、 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 3,159 4,519 6,624 8,708 11,337 14,694 货币资金 1,324 1,392 1,387 3,949 2,047 2,644 增长率 43.1%46.6%31.5%30.2%29.6%应收款项 1,509 2,216 3,000 3,160 4,114 5,131 主营业务成本-1,720 -2,743-4,261 -5,583-7,314 -9,631 存货 2,071 3,035 3,722 4,239 5,554 7,053%销售收入 54.4%60.
87、7%64.3%64.1%64.5%65.5%其他流动资产 2,871 3,129 3,494 3,130 3,391 3,733 毛利 1,439 1,776 2,363 3,125 4,023 5,063 流动资产 7,775 9,772 11,602 14,478 15,107 18,560%销售收入 45.6%39.3%35.7%35.9%35.5%34.5%总资产 94.6%94.4%88.8%88.5%86.7%87.2%营业税金及附加-28-38-50-65-85-110 长期投资 103 105 773 773 773 773%销售收入 0.9%0.8%0.7%0.8%0.8%0
88、.8%固定资产 243 267 439 720 999 1,275 营业费用-484-535-623-827-1,043 -1,293%总资产 3.0%2.6%3.4%4.4%5.7%6.0%销售收入 15.3%11.8%9.4%9.5%9.2%8.8%无形资产 50 111 150 363 513 650 管理费用-279-300-377-479-624-735 非流动资产 444 575 1,460 1,884 2,311 2,724%销售收入 8.8%6.6%5.7%5.5%5.5%5.0%总资产 5.4%5.6%11.2%11.5%13.3%12.8%研发费用-362-497-692-
89、914-1,134 -1,396 资产总计资产总计 8,219 10,347 13,063 16,362 17,418 21,284%销售收入 11.5%11.0%10.5%10.5%10.0%9.5%短期借款 4 88 620 3,652 1,901 2,113 息税前利润(EBIT)286 406 621 839 1,138 1,529 应付款项 1,570 2,311 3,405 3,441 4,506 5,928%销售收入 9.1%9.0%9.4%9.6%10.0%10.4%其他流动负债 2,550 3,303 3,639 2,995 3,898 5,048 财务费用-12 10-4-
90、13-16-21 流动负债 4,124 5,702 7,664 10,087 10,304 13,089%销售收入 0.4%-0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%长期贷款 0 0 0 300 300 300 资产减值损失-29-78-85-43-13-15 其他长期负债 60 64 83 13 9 7 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,184 5,766 7,747 10,400 10,614 13,396 投资收益 45 93 91 123 150 150 普通股股东权益普通股股东权益 3,986 4,525 5,258 5,904 6,746 7,830%税前利润 9
91、.6%14.6%10.4%10.6%9.9%7.7%其中:股本 494 497 500 500 500 500 营业利润 467 639 872 1,161 1,513 1,947 未分配利润 936 1,354 1,971 2,617 3,459 4,542 营业利润率 14.8%14.1%13.2%13.3%13.3%13.3%少数股东权益 49 56 58 58 58 58 营业外收支-1-5-2 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 8,219 10,347 13,063 16,362 17,418 21,284 税前利润 465 634 870 1,161 1,513 1,9
92、47 利润率 14.7%14.0%13.1%13.3%13.3%13.3%比率分析比率分析 所得税-35-44-63-84-110-141 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 7.6%7.0%7.2%7.3%7.3%7.3%每股指标每股指标 净利润 430 589 807 1,077 1,403 1,806 每股收益 0.862 1.177 1.606 1.370 1.785 2.298 少数股东损益 6 7 9 0 0 0 每股净资产 8.113 9.158 10.583 7.512 8.584 9.962 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 4
93、23 582 798 1,077 1,403 1,806 每股经营现金净流 1.270 0.174 0.725 0.527 1.929 3.218 净利率 13.4%12.9%12.0%12.4%12.4%12.3%每股股利 0.000 0.259 0.360 0.862 1.124 1.446 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 10.62%12.85%15.18%18.24%20.80%23.07%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.15%5.62%6.11%6.58%8.06%8.49%净利润 4
94、30 589 807 1,077 1,403 1,806 投入资本收益率 6.54%8.09%9.70%7.85%11.72%13.76%少数股东损益 6 7 9 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 67 129 170 101 87 103 主营业务收入增长率 24.51%43.08%46.56%31.47%30.19%29.61%非经营收益-30-87-88 51 49-2 EBIT 增长率 35.49%41.98%52.93%35.18%35.52%34.38%营运资金变动 157-545-528-965-575-300 净利润增长率 15.81%37.42%37.18%34.98%3
95、0.28%28.71%经营活动现金净流经营活动现金净流 624 86 360 263 964 1,608 总资产增长率 62.11%25.89%26.25%25.26%6.45%22.19%资本开支-56-118-155-521-495-495 资产管理能力资产管理能力 投资-5-3-649 0 0 0 应收账款周转天数 86.2 71.0 76.5 80.0 80.0 75.0 其他-1,232 59-20 123 150 150 存货周转天数 368.0 339.7 289.4 280.0 280.0 270.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,293 -62 -825 -399
96、-345 -345 应付账款周转天数 202.3 194.3 175.3 160.0 160.0 160.0 股权募资 1,716 32 39 0 0 0 固定资产周转天数 27.0 19.8 17.3 12.3 8.8 6.2 债权募资-44 79 629 3,267-1,751 212 偿债能力偿债能力 其他-47-136-245-566-765-876 净负债/股东权益-91.86%-77.91%-57.23%-38.11%-31.19%-31.78%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 1,625 -25 423 2,702 -2,516 -664 EBIT 利息保障倍数 24.3-39.
97、3 151.4 67.1 69.8 72.4 现金净流量现金净流量 946 -3 -36 2,567 -1,898 599 资产负债率 50.91%55.73%59.30%63.56%60.93%62.94%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源:聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评
98、分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 特特别声明:别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未
99、经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担
100、任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决
101、策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的
102、人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806