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1、 1 Table_First 证证 券券 研研 究究 报报 告告 行业行业研究研究 行业深度研究行业深度研究 Table_First|Table_Summary 有色金属行业有色金属行业 铜行业深度报告铜行业深度报告：双属性共振双属性共振，铜价将迎新涨势铜价将迎新涨势 投资要点：投资要点：宏观：宏观：我国经济我国经济预期预期向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减轻轻。宏观经济主要通过两个方面影响铜价，一是通过需求端传导，二是通过流动性、利率及通胀等传导。从制造业PMI数据来看，国内制造业虽在季节性淡季重回枯荣线下方，但我们预计在国家稳增长政策下有望回升

2、，美国制造业触底反弹，终端行业景气度提升；从利率方面来看，美联储加息接近尾声，美元美债上方空间有限，对铜价压制影响减弱，24年降息概率大，有利于提振铜价。供给端：精炼供给端：精炼铜供给保持铜供给保持增长，但增速或出现下降态势增长，但增速或出现下降态势。从矿端看，全球铜矿企业资本开支自2013年达到高峰后逐步回落并维持底部徘徊，一般而言铜矿开发周期为6-8年，20-22年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对缓慢，15-17年的资本支出基本对应23-25年铜矿的投产周期，因此23年或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速逐步放缓，根据我们统计，23-25年全球铜精矿新投产增量分别为100/84/58

3、万吨。从再生铜看，受制于循环利用成本和环保因素，全球废铜的回收利用率始终维持低水平，因而限制再生冶炼产能。通过我们测算，预计23-25年精炼铜总供给为2661/2731/2782万吨。需求端：新能源拉动需求端边际增量需求端：新能源拉动需求端边际增量。在“碳中和”背景下，新能源汽车、清洁能源步入快车道，而由于铜性能优异，在新能源领域单耗用量较高，因此带动铜需求量高增长，而在新能源领域消费的挤压下，传统领域增速较低甚至出现负增长。即使传统汽车、地产对铜需求有所拖累，在新能源领域的强劲拉动下，铜的总需求仍维持涨势，根据测算，我们预计23-25年下游铜消费需求为2653/2710/2794万吨，同比+

4、2.7%/2.2%/3.1%。平衡：平衡：基本面向好，铜价易涨难跌基本面向好，铜价易涨难跌。根据ICSG统计，18-22年全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中22年全球铜供给缺口为44万吨。在铜矿项目逐步落地，智利干旱问题逐渐缓解，而需求端在新能源需求的强势带动下保持增长，精炼铜将于25年开始重现供给缺口，预计23-25年供需缺口分别为+7.6/+20.9/-12.0万吨。投资建议：投资建议：宏观经济压制减轻，宏观经济压制减轻，24年铜价将维持高位震荡，年铜价将维持高位震荡，25年供年供需缺口再现，铜价有望打开上行空间。需缺口再现，铜价有望打开上行空间。随着美联储加息进入尾声，我国经济在政策扶持

5、下企稳，铜价受金融属性的压制减弱，24年在供需双增且供给仍相对偏强的态势下，预计铜价维持高位震荡，25年开始铜矿供给增速进一步放缓，而新能源需求依然强劲，供需缺口将再次呈现，宏观及基本面双向好，铜价上行节奏确定性较强，我们预计23-25年铜价为6.8/7.0/7.5万元/吨。由于铜的供给限制在矿产端而非冶炼端，因此在标的的选择上，我们更侧重于未来有矿产铜增量的企业，基于此，我们推荐紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信，关注五矿资源。风险提示风险提示：美联储加息超预期，铜矿投产速度超预期，需求增长不及预期 Table_Fi rst|Table_ReportDate 有色金属 2023 年 12

6、月 15 日 Table_First|Table_Rating 强于大市强于大市(维持评级维持评级)Table_Fi rst|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势一年内行业相对大盘走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号：S02 邮箱：WBQ Table_First|Table_Relat eReport 相关报告相关报告 铜行业月报（7.1-7.31）：宏观预期改善，铜价上行可期20230825 铜月度数据跟踪（8.1-8.31）：国内利好政策频出，终端消费改善或将推动铜价上行20230921 铜月度数据跟踪（9.1-9.30）：铜价承压运行，关注

7、后市政策发力情况20231023 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 3,0005,0007,0009,0----10有色金属（申万)沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 正文目录正文目录 1 1 概况概况 .1 1 1.11.1 性质优异，应用广泛性质优异，应用广泛 .1 1 1.21.2 产业链概述产业链概述 .1 1 1.31.3 价格回顾：价格回顾：商品属性和金融属性共同影响铜价商品属性和金融属性共同影响铜

8、价 .3 3 2 2 宏观：我国经济预期向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减轻宏观：我国经济预期向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减轻 .5 5 3 3 供给端供给端 .9 9 3.13.1 铜矿供给保持增长，但增速下滑铜矿供给保持增长，但增速下滑 .9 9 3.1.1 3.1.1 全球供应保持增长全球供应保持增长 .9 9 3.1.2 3.1.2 新增产能增速下滑新增产能增速下滑 .1515 3.23.2 环保政策趋紧和循环成本偏高限制废铜供应环保政策趋紧和循环成本偏高限制废铜供应 .1717 3.33.3 冶炼产能不断扩张，非限制铜供给主要因素冶炼产能不断扩张，非限制铜供给主要因素

9、 .2020 3.43.4 总结：总结：2323-2525 年精炼铜供给增速分别为年精炼铜供给增速分别为 4.8%/2.6%/1.9%4.8%/2.6%/1.9%.2323 4 4 需求端需求端 .2424 4.14.1 新能源需求拉动边际增量新能源需求拉动边际增量 .2525 4.1.1 4.1.1 新能源汽车高用铜量带动铜需求激增新能源汽车高用铜量带动铜需求激增 .2525 4.1.2 4.1.2 清洁能源迅猛发展，成为拉动铜消费的主力之一清洁能源迅猛发展，成为拉动铜消费的主力之一 .2727 4.1.3 4.1.3 储能应用价值凸显，拉动铜箔消费增长储能应用价值凸显，拉动铜箔消费增长 .

10、3030 4.24.2 受新能源领域消费挤压，传统增速较低甚至出现负增长受新能源领域消费挤压，传统增速较低甚至出现负增长 .3131 4.34.3 总结：总结：2323-2525 年精炼铜消费增速分别为年精炼铜消费增速分别为 2.7%/2.2%/3.1%2.7%/2.2%/3.1%.3232 5 5 基本面向好，铜价易涨难跌基本面向好，铜价易涨难跌 .3333 6 6 投资建议投资建议 .3434 6.16.1 紫金矿业紫金矿业.3535 6.26.2 洛阳钼业洛阳钼业.3737 6.36.3 铜陵有色铜陵有色.3838 6.46.4 金诚信金诚信 .3838 6.56.5 五矿资源五矿资源.

11、3939 7 7 风险提示风险提示 .4141 OAdVfUaX9XaVpNpPoPpRmM8O8QaQpNrRsQtQjMqRsQiNrQxP7NrQqRMYnPwPNZtPvM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 图表目录图表目录 图表图表 1：铜的主要性质及应用：铜的主要性质及应用.1 图表图表 2：铜产业链：铜产业链.2 图表图表 3：露天开采和地下开采优缺点对比：露天开采和地下开采优缺点对比.2 图表图表 4：火法冶炼铜工艺流程：火法冶炼铜工艺流程.3 图表图表 5：湿法冶炼铜工艺流程：湿法冶炼铜工艺流程.3 图表图表 6：近二十

12、年铜价回顾：近二十年铜价回顾.5 图表图表 7：宏观经济影响铜价的两条途径：宏观经济影响铜价的两条途径.6 图表图表 8：铜价与制造业景气度呈一定相关性：铜价与制造业景气度呈一定相关性.6 图表图表 9：23 年我国制造业年我国制造业 PMI 在枯荣线上下波动在枯荣线上下波动.7 图表图表 10：美国制造业：美国制造业 PMI 触底反弹触底反弹.7 图表图表 11：铜价与美元指数呈负相关：铜价与美元指数呈负相关.7 图表图表 12：核心：核心 CPI 持续回落持续回落.8 图表图表 13：CME 联储观察工具显示加息基本结束（截至联储观察工具显示加息基本结束（截至 2023 年年 12 月月

13、11 日）日）.8 图表图表 14：铜价与：铜价与 M2 呈正相关呈正相关.8 图表图表 15：我国：我国 M2 同比同比.8 图表图表 16：欧美：欧美 M2 同比同比.8 图表图表 17：铜矿床主要类型及分布特点：铜矿床主要类型及分布特点.9 图表图表 18：2022 年全球铜矿资源储量结构年全球铜矿资源储量结构.10 图表图表 19：2022 年全球主要国家铜矿储采比年全球主要国家铜矿储采比/年年.10 图表图表 20：全球矿山产能产量稳步提升：全球矿山产能产量稳步提升.10 图表图表 21：核心铜矿山产量下滑原因：核心铜矿山产量下滑原因.11 图表图表 22：全球铜矿产能区域分布：全球

14、铜矿产能区域分布.11 图表图表 23：智利铜矿分布：智利铜矿分布.12 图表图表 24：智利铜产量及出口量（万吨）：智利铜产量及出口量（万吨）.12 图表图表 25：秘鲁矿产铜产量（千吨）：秘鲁矿产铜产量（千吨）.13 图表图表 26：刚果（金）和秘鲁铜产量：刚果（金）和秘鲁铜产量.13 图表图表 27：全球核心铜生产商：全球核心铜生产商 2022-2023 生产情况（万吨）生产情况（万吨）.14 图表图表 28：全球前：全球前 20 大铜矿山统计大铜矿山统计.15 图表图表 29：铜矿企业资本开支受铜价影响：铜矿企业资本开支受铜价影响.16 图表图表 30：铜矿产能新增滞后于资本开支：铜矿

15、产能新增滞后于资本开支 3-5 年年.16 图表图表 31：23-25 年铜矿新增项目统计年铜矿新增项目统计.16 图表图表 32：废铜回收来源：废铜回收来源.17 图表图表 33：全球废料使用情况及全球废铜回收率：全球废料使用情况及全球废铜回收率.17 图表图表 34：中国废铜政策变化：中国废铜政策变化.18 图表图表 35：我国废铜进口量（万吨）：我国废铜进口量（万吨）.19 图表图表 36：我国废铜进口国别分布（：我国废铜进口国别分布（2022 年）年）.19 图表图表 37：铜精废价差（含税，元：铜精废价差（含税，元/吨）吨）.19 图表图表 38：矿产阴极铜、再生精炼铜和湿法电积铜产

16、量：矿产阴极铜、再生精炼铜和湿法电积铜产量.20 图表图表 39：全球精炼铜及产能利用率：全球精炼铜及产能利用率.21 图表图表 40：全球精炼铜产量：全球精炼铜产量.21 图表图表 41：2022 年冶炼铜产量分布（万吨）年冶炼铜产量分布（万吨）.21 图表图表 42：我国铜冶炼产能分布（截至：我国铜冶炼产能分布（截至 2023 年年 8 月）月）.22 图表图表 43：我国铜精矿进口量（万吨）：我国铜精矿进口量（万吨）.22 图表图表 44：我国铜精矿进口国别分布（：我国铜精矿进口国别分布（2022 年）年）.22 图表图表 45：国内现货铜：国内现货铜 TC/RC.23 丨公司名称 诚信

17、专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 图表图表 46：精炼铜供给端测算：精炼铜供给端测算.23 图表图表 47：全球铜下游消费结构：全球铜下游消费结构.24 图表图表 48：我国铜下游消费结构：我国铜下游消费结构.24 图表图表 49：近十年全球精炼铜消费量及同比：近十年全球精炼铜消费量及同比.24 图表图表 50：全球铜消费地域分布结构（万吨）：全球铜消费地域分布结构（万吨）.25 图表图表 51：我国新能源汽车销量：我国新能源汽车销量.26 图表图表 52：全球新能源汽车销量：全球新能源汽车销量.26 图表图表 53：新能源汽车用铜量测算：新能源汽车用铜

18、量测算.26 图表图表 54：全球光伏、风电装机容量：全球光伏、风电装机容量.27 图表图表 55：光伏、风力发电成本：光伏、风力发电成本.27 图表图表 56：全球光伏新增装机：全球光伏新增装机.28 图表图表 57：全球光伏用铜量测算：全球光伏用铜量测算.28 图表图表 58：全球风电新增装机：全球风电新增装机.28 图表图表 59：全球风电用铜量测算：全球风电用铜量测算.29 图表图表 60：中国电网投资额：中国电网投资额.30 图表图表 61：2006-2025 特高压各阶段投资规模特高压各阶段投资规模(亿元亿元).30 图表图表 62：全球储能新增装机：全球储能新增装机.30 图表图

19、表 63：全球储能用铜量测算：全球储能用铜量测算.31 图表图表 64：中国空调、冰箱产量：中国空调、冰箱产量.31 图表图表 65：中国传统汽车产量：中国传统汽车产量.31 图表图表 66：房地产月度开工面积（万平方米）房地产月度开工面积（万平方米）.32 图表图表 67：房地产月度竣工面积（万平方米）房地产月度竣工面积（万平方米）.32 图表图表 68：全球精炼铜需求预测（万吨）：全球精炼铜需求预测（万吨）.33 图表图表 69：全球精炼铜供需平衡表（万吨）：全球精炼铜供需平衡表（万吨）.33 图表图表 70：全球电解铜库存（万吨）：全球电解铜库存（万吨）.34 图表图表 71：公司保有资

20、源储量：公司保有资源储量.35 图表图表 72：卡莫阿铜矿基本信息（截至：卡莫阿铜矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.35 图表图表 73：丘卡卢：丘卡卢-佩吉铜金矿基本信息（截至佩吉铜金矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.36 图表图表 74：巨龙铜矿基本信息（截至：巨龙铜矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.36 图表图表 75：博尔铜矿基本信息（截至：博尔铜矿基本信息（截至 2022 年底）年底）.37 图表图表 76：刚果（金）铜钴矿资源情况：刚果（金）铜钴矿资源情况.37 图表图表 77：米拉多铜矿具体资源量情况：米拉多铜矿具体资源量情况.38 图表图表 78：公司资

21、源项目情况：公司资源项目情况.39 图表图表 79：公司资源布局情况：公司资源布局情况.40 图表图表 80：公司矿产资源量：公司矿产资源量.40 丨公司名称 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 1 概况概况 1.1 性质优异，性质优异，应用应用广泛广泛 铜，元素符号 Cu，在元素周期表中原子序数为 29，密度 8.92g/cm，熔点1083.4 0.2，沸点 2567，呈紫红色。其质稍硬，极坚韧，耐磨损，有很好的延展性、较好导热性、导电性和耐腐蚀能力。铜及其合金在干燥的空气里很稳定，但在潮湿的空气里其表面会生成一层绿色的碱式碳酸铜 Cu(OH)CO，

22、俗称铜绿。由于铜在自然界储量非常丰富，性能优良，且加工方便，在中国有色金属材料的消费中仅次于铝，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。图表图表 1：铜的主要性质及应用铜的主要性质及应用 性质性质 特点特点 应用应用 导电性和 导热性 铜的电阻率为 1.72410-8 m，热导率为 373.56W(mK)-1，导电导热性仅次于银，位居第二，而价格远低于银。铜的优良导电性和导热性可以大幅提高能源和成本效率，高导电性占其用途近 60%，而高导热性可应用于众多加热、散热及热交换设备。高压输配电、工业电机、家用电器和个人电脑等 耐腐蚀性 铜的耐腐蚀性较强，高于铁、锌、镁等金属，与铝相比

23、，铜更耐非氧化性酸、碱和海水等的腐蚀。水管、煤气管、水龙头、电线等 延展性 铜的强度适中（200 360MPa），变形抗力大于铝而远小于钢铁和钛。铜的塑性很好，可以承受大变形量的冷热压力加工，如轧制、挤压、锻造、拉伸、冲压、弯曲等，轧制和拉伸的变形程度可达 95%以上而不必进行中间退火等热处理。汽车、计算机、电视、照明及其他电子设备中用于传输电流的细电线 天然抑菌性 铜能抑制细菌等微生物的生长，水中 99%的细菌在铜环境里 5h 就会全部被灭杀。这对饮用水传输、食品器皿、海洋工程等非常重要。抑菌铜是在美国环境保护署登记的唯一固态金属。家居供暖、空调设备、公共交通等 可回收性 铜具有 100%可

24、回收性，在反复回收利用中无任何性能损失。20 世纪以来被开采的铜中，有 2/3沿用至今，且大部分用于电气设备。电气设备 数据来源：国际铜业协会、添锐金属、华福证券研究所 1.2 产业链产业链概述概述 完整的铜产业链主要包括采选、冶炼、加工和终端消费四个环节。完整的铜产业链主要包括采选、冶炼、加工和终端消费四个环节。采选环节是指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处理，最终得到含有较高纯度铜的铜精矿的过程；冶炼环节是通过熔炼、电解、脱氧等过程将铜精矿中的杂质进一步去除，从而得到高纯度的精炼铜，该环节包括粗炼和精炼两个步骤，粗炼的产物为阳极铜，精炼的产物为电解铜；加工环节是指通过不同的加工工艺将精炼铜加工

25、成各种铜材，如铜线、铜棒、铜管、铜板带、铜箔等；最后，各种铜材再经过进一步深加工变成产品进入终端消费领域。丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 图表图表 2：铜产业链铜产业链 数据来源：卢煜等铜产业链研究现状综述、华福证券研究所 铜矿的开采方式主要为露天开采和地下开采。铜矿的开采方式主要为露天开采和地下开采。露天开采是指直接在地表上对矿石进行开采，一般适用于地质条件较为简单、矿体埋藏浅、矿石富集度高的矿床；地下开采是指通过井下对矿石资源进行开采，一般适用于地质条件复杂、矿体埋藏深、矿石富集度较低的矿床。露天开采方式相对于地下开采方式具有机械化

26、程度高、劳动效率高、采矿成本低、矿石贫化损失小、基建时间短、劳动条件好等优点，通常情况下，矿山规模大的铜矿多采用露天开采。图表图表 3：露天开采和地下开采优缺点对比露天开采和地下开采优缺点对比 露天开采露天开采 地下开采地下开采 优点：优点：1）机械化程度高，可以采用高效率的大型机械设备，能达到很高的矿山生产能力；2）劳动生产率高，露天矿开采的劳动生产率是地下开采的 510 倍；3）采矿成本低，一般是地下开采低 23 倍；4）矿石贫化、损失率小，可充分的回收地下资源；5）基建时间短，约为地下开采的 1/2；6）劳动条件好，安全系数大。优点：优点：1）对环境影响较小；2）采选面积相对不受地表因素

27、限制；3）开采持续性强，地下采矿可以持续开采，即使矿体富集程度低，也可通过合理设计采矿方案继续开采。缺点：缺点：1）开采过程中“三废”易对环境造成污染；2）受气候条件的影响，如遇严寒和冰雪（指北方地区）、酷暑和暴雨等，会影响工作效率；缺点：缺点：1）建设成本高：地下开采需要建设许多地下设施，如巷道、井筒等；2）容易受自然灾害影响：地震、地面塌陷等自然灾害增加了采矿的不确定性。数据来源：日升矿业官网、华福证券研究所 铜铜冶炼工艺主要分为两种，分别为火法冶炼和湿法冶炼。冶炼工艺主要分为两种，分别为火法冶炼和湿法冶炼。火法冶炼是通过熔炼、丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声

28、明 行业深度研究|有色金属 吹炼、火法精炼、电解精炼等加工环节形成电解铜，适用于硫化铜精矿，设备和工艺流程较湿法冶炼复杂，但产出电解铜品质较高；湿法冶炼通过浸出、萃取、电积等环节形成电解铜，适用于氧化铜精矿，产出铜杂质相对较高，且精矿中贵金属较难回收。火法炼铜是当今生产铜的主要方法，占铜产量的 80%-90%。铜加工是用金属塑性变形方法将电解铜加工成板材、带材、箔材、管材、棒材、型材和线材，塑性加工方法很多，性能差异较大，最主要的方法是轧制、挤压和拉伸，也可采用锻造、深冲、旋压及其他加工工艺。1.3 价格回顾价格回顾：商品属性和金融属性共同影响铜价商品属性和金融属性共同影响铜价 商品属性和金融

29、属性商品属性和金融属性共同影响铜价共同影响铜价。铜兼具商品属性和金融属性，相较于其他品种而言，铜的金融属性更强。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属性则主要体现在全球货币供应及铜的流动性方面，与美元指数的“负相关”关系是金融属性的重要体现之一。我们复盘了铜价近 20 年走势及其影响因素，发现当全球经济相对平稳时商品属性是主导铜价的主要因素，而在危机前后价格主要受金融属性影响。（1）2003-2007 年：我国经济高速发展带动年：我国经济高速发展带动铜铜价大幅上涨。价大幅上涨。2000 年以前，铜消费拉动主要依靠欧美国家的房地产和制造业需求，产量也主要集中在海外；2001 年我国加入

30、 WTO 组织后，经济开始高速发展，城镇化速度加快，房地产消费带动铜需求量快速上升，2001-2007 年期间，我国铜消费量从 231图表图表 4：火法冶炼铜工艺流程火法冶炼铜工艺流程 图表图表 5：湿法冶炼铜工艺流程湿法冶炼铜工艺流程 数据来源：发改委、华福证券研究所 数据来源：中华人民共和国生态环境部、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 万吨快速增长至 486 万吨，国内产量无法满足高增长的需求，供需缺口逐年拉大，带动铜价一路攀升并在很长一段时间内高位震荡。（2）2008-2010 年：全球金融危机拖累大宗商品价格，中国

31、“四万亿”驱动年：全球金融危机拖累大宗商品价格，中国“四万亿”驱动价格反转。价格反转。2008 年美国爆发的次贷危机使得全球经济于短时间内快速衰退，大宗商品价格受宏观经济影响普遍直线下跌，铜作为与宏观经济高度相关的强周期金属同步大幅下跌，由 2008 年 7 月的高点 8642 美元/吨跌至 12 月的低点 2827 美元/吨，6 个月跌幅达 67.3%。为应对该次金融危机，美国政府 2008 年 4 季度开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化宽松；与此同时，我国出台“四万亿”投资计划，在房地产、基建和制造业等方面等加大投资，提振工业品需求，铜价随之波动上涨。（3）2011-2015 年：

32、年：行业产能大幅扩张，供给过剩带动行业产能大幅扩张，供给过剩带动铜铜价下移。价下移。我国“四万亿”财政刺激政策叠加高铜价推动固定资产投资大幅上涨，根据国家统计局，2008-2015 年期间我国冶炼铜产能新增约 448 万吨，带动全球铜产量由1821 万吨增长至 2284 万吨，产能和产量迅速扩张的同时，美联储收紧流动性，铜价进入下行周期。（4）2016-2017 年：年：全球央行注入流动性，刺激经济回暖全球央行注入流动性，刺激经济回暖。为改善经济低迷局面，全球央行在 2016 年注入了流动性，随后特朗普政府又在 2017 年向国内经济实施财政刺激措施，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢

33、铁、煤炭等商品价格走出底部，铜价由 2016 年 1 月的 4325 美元/吨逐步恢复至 2017 年 12 月的 7219 美元/吨。（5）2018-2019 年：中美贸易摩擦及中国国内金融去杠杆导致铜需求下移。年：中美贸易摩擦及中国国内金融去杠杆导致铜需求下移。2018 年 2 季度开始，中美贸易摩擦、美联储持续加息致美元指数走强以及中国国内金融去杠杆等导致市场对全球经济放缓担忧加大，我国商品需求持续降低带动铜需求下滑，对铜价造成拖累。（6）2020-2021 年：疫情影响年：疫情影响铜铜价先抑后扬。价先抑后扬。2019 年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商品均

34、出现不同幅度的下跌，精炼铜价格于 2020 年 3 月跌至 4700 美元/吨，较 2019年高点下跌 24%；随之各国为稳定经济民生采取了各种措施，经济逐渐复苏带动铜 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 价 V 型反弹。2021 年平均铜价达 9294 美元/吨，创历史新高。（7）2022-至今：美联储至今：美联储激进激进加息压制大宗商品。加息压制大宗商品。2022 年至今，铜价呈现急跌慢涨后震荡的局面。2022 年年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在 3

35、月份创出 10425 美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，美元美债持续走高，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至 7104 美元/吨，较高点跌幅 32%；进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。进入 2023 年，美联储紧缩影响边际缓和，铜价波动回归基本面，中国稳增长发力，铜价开启在 8000-9000 美元/吨区间震荡行情。从年度平均价格来看，2022年平均铜价为 8786 美元/吨，同比跌幅 5.5%，2023 年在铜矿供给面

36、偏松而宏观因素压制力度减轻的局面下，铜价仍维持高位震荡。图表图表 6：近二近二十十年铜价回顾年铜价回顾 数据来源：WIND、华福证券研究所 2 宏观宏观：我国经济：我国经济预期预期向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减轻向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减轻 宏观宏观经济主要经济主要通过两个方面影响铜价，通过两个方面影响铜价，一是通过需求端传导，二是通过流动性、一是通过需求端传导，二是通过流动性、利率及通胀等传导。利率及通胀等传导。一方面，铜作为一种原材料被广泛应用于电气、机械制造、建010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,

37、00002,0004,0006,0008,00010,00012,000期货收盘价(电子盘):LME3个月铜（美元/吨，左轴）中国:平均价:铜(1#)（元/吨，右轴）全球金融危机拖全球金融危机拖累大宗商品价格，累大宗商品价格，中国“四万亿”中国“四万亿”驱动价格反转驱动价格反转前期释放的大量资本开前期释放的大量资本开支使得铜供给大幅增长，支使得铜供给大幅增长，而需求增速放缓，供大而需求增速放缓，供大于求，拖累铜价于求，拖累铜价全球央行注全球央行注入流动性，入流动性，经济回暖经济回暖中美贸易中美贸易摩擦以及摩擦以及中国国内中国国内金融去杠金融去杠杆导致铜杆导致铜需求下行需求下行疫情影响疫情影响铜

38、价先抑铜价先抑后扬后扬美联储美联储激进加激进加息压制息压制铜价铜价我国经济高速发展带我国经济高速发展带动铜价大幅上涨动铜价大幅上涨 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 筑工业、交通运输等领域，而终端消费领域的需求波动受宏观经济高度影响，当宏观经济发生剧烈波动时，各行业景气度呈不同程度下降带动铜需求下滑，供大于求基本面凸显，铜价开启下滑通道，反之，则铜价上行。另一方面，铜作为金融属性较强的大宗商品，宏观经济变动预期影响流动性、利率汇率及通胀等，进而影响铜的定价，因此，铜价与货币政策密切相关。图表图表 7：宏观经济影响铜价的两条途径宏观经济影响

39、铜价的两条途径 数据来源：华福证券研究所 制造业景气度是影响铜需求的重要指标。制造业景气度是影响铜需求的重要指标。铜作为一种工业原材料，被广泛地运用在与实体经济息息相关的各个环节，因此铜消费与制造业景气度呈现一定相关性，当制造业景气度较高时，铜的需求旺盛，供需格局趋好，铜价往往具有较好的表现。图表图表 8：铜价与制造业景气度呈一定相关性铜价与制造业景气度呈一定相关性 数据来源：WIND、华福证券研究所 国内制造业国内制造业预期向好预期向好，美国制造业触底反弹，美国制造业触底反弹，终端行业景气度提升。终端行业景气度提升。过去两年，国内疫情多点频发，国际地缘政治不稳定因素显著增加，我国企业生产经营

40、活动受到一定影响，在国家的有效经济调控下，制造业 PMI 始终围绕枯荣线上下波动。2023 年 4 月以来我国工业经济表现较低迷，制造业持续萎缩，但在国家政策不断刺激下，PMI 新订单指数实现 6 个月环比回升，截至 9 月，制造业 PMI 录得 50.2，重返枯荣线以上，但随着消费旺季的结束，制造业 PMI 弱势回落，我们预计在国家稳增长政策调控下，回升方向不改。美国制造业 PMI 自 2021 年开始呈现波动下滑态40005000600070008000900003540455055606570中国制造业PMI美国制造业PMILME铜（美元/吨）丨公司名称 诚信专业

41、发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 势，2023 年 6 月录得近三年来最低点 46.3，随后开始波动式回升。铜价与美元指数呈负相关。铜价与美元指数呈负相关。从历史走势来看，美元指数的上涨往往伴随着铜价的下跌，而在美元贬值时铜价往往呈上升态势，这主要时因为美元的贬值会带动美国以外地区的铜消费成本降低，从而短期内刺激铜消费的增加，同时，非美生产企业的扩产成本以及生产成本也将有相对提升，供给或将受到限制，需求增多、供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升，反之，则会下降。图表图表 11：铜价与美元指数呈负相关铜价与美元指数呈负相关 数据来源：WIND、华福证券研究

42、所 美联储加息尾声美联储加息尾声，长期美债收益率和美元上方空间有限，但短期博弈加剧，长期美债收益率和美元上方空间有限，但短期博弈加剧。10月美国 CPI 增长超预期下降，通胀数据超预期回落意味着美联储本轮加息基本结束，根据 CME 联储观察工具显示，年内维持 5.25%-5.50%利率水平不变的概率高达98.4%，同时预计降息时间不断提前，2024 年 5 月或将迎来首轮降息，利率水平降至 5.0-5.25%的投票达到 49.9%。02,0004,0006,0008,00010,00012,000020406080100120140美元指数（左轴）LME3个月铜（美元/吨，右轴）图表图表 9：

43、23 年年我国制造业我国制造业 PMI 在枯荣线上下波动在枯荣线上下波动 图表图表 10：美国制造业美国制造业 PMI 触底反弹触底反弹 数据来源：WIND、华福证券研究所 数据来源：WIND、华福证券研究所 404244464850525456---------11中国:制造业PMI%中国:制造业PMI:生产%中国:制造业PMI:新订单%404550556065

44、---------11美国:制造业PMI:季调美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:新订单 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 货币供应与铜价呈正相关。货币供应与铜价呈正相关。广义货币 M2 是一个国家或地区货币供应量的重要指标，通常来说，M2 的增长将拉动经济总需求，从而对基础

45、原材料价格有推动作用，从历史走势来看，M2 与铜价呈正相关，且 M2 的增长领先于铜价。图表图表 14：铜价与铜价与 M2 呈正相关呈正相关 数据来源：WIND、华福证券研究所 我国我国 M2 稳健增长，稳健增长，金融市场情绪逐步回暖金融市场情绪逐步回暖。2023 年 10 月我国 M2 余额288.23 万亿元，同比增长 10.3%，增速与上月末持平，目前整体货币环境保持适度宽松，未来在财政加大发力下，预计社融将持续改善，M2 保持稳健增长。欧美 M2维持低增速，美国 M2 甚至呈下行趋势，短期看，美联储加息进入尾声后信用紧缩可以替代加息继续压缩货币乘数，而长期看，美联储降息的开始将带动市场

46、流动性回暖。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%-20%0%20%40%60%80%100%--------------04中美欧日M2同比铜价同比图表图表 12：核心：核心 CPI 持续回落持续回落 图表

47、图表 13：CME 联储观察联储观察工具工具显示加息显示加息基本结束基本结束（截至截至 2023 年年 12 月月 11 日）日）数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：CME、华福证券研究所 图表图表 15：我国我国 M2 同比同比 图表图表 16：欧美：欧美 M2 同比同比 0123456789----------102023-

48、-072023-10美国:CPI:同比%美国:核心CPI:同比%丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 我们我们认为认为，伴随着美联储加息进入尾声，伴随着美联储加息进入尾声，我国经济企稳，我国经济企稳，铜价受铜价受宏观情绪宏观情绪的的压压制制影响减弱，影响减弱，24 年美联储或将迎来降息，美元指数下降有望提振铜价年美联储或将迎来降息，美元指数下降有望提振铜价。3 供给端供给端 3.1 铜矿铜矿供给供给保持增长，保持增长，但但增速增速下滑下滑 3.1.1 全球供应保持增长全球供应保持增长 铜矿主要分为四大类，即斑岩型、砂

49、页岩型、黄铁矿型、铜镍硫化物型，其中斑岩型和砂页岩型储量最多，约占全球铜金属总储量的 85%以上。铜矿的开采主要有三种，分别为露天开采、地下开采和浸出开采，其中露天开采是全球范围内的主导形式。在铜矿开采后，由于原生铜矿所含杂质较多，为了提高其品位及资源利用率，须进行选矿提纯，其中最常见的方法为浮选法，包括破碎、研磨、浮选三道程序，采选后的产物为铜精矿，其品位可提升至 20%-30%。图表图表 17：铜矿床主要类型及分布特点铜矿床主要类型及分布特点 类型类型 分布分布 特点特点 斑岩型 主要沿环太平洋（美洲大陆西部-太平洋西部岛弧带）、古亚洲（中亚-蒙古带）和古地中海（阿尔卑斯-喜马拉雅带）三条

50、成矿带分布，特别是美洲大陆西部科迪勒拉安第斯山沿岸山脉中的铜矿最多。规模大、品位低（个别斑岩型铜矿床铜的品位也比较高，可达 2%左右），斑岩型铜矿是最重要的铜矿类型 砂页岩型 分布于地块边缘的活动带和地块内部的断裂沉降带与中生代红色盆地中，主要见于赞比亚、原扎伊尔、俄罗斯、美国、波兰、德国、阿富汗、巴西和澳大利亚等国。为沉积岩溶矿的层状矿床，规模大，品位高，伴生组分多 黄铁矿型 主要分布于前寒武纪和古生代的海相火山岩发育区，如比利牛斯半岛、乌拉尔山、阿拉伯半岛及加拿大北部的黄铁矿型铜矿集中区。产于火山岩系中的层状铜矿床，规模虽小但品位高，伴生组分多，开发价值大 铜镍硫化物型 分布在前寒武纪克拉

51、通边缘活动带，特别是隆坳交接的隆起带一侧，主要见于北美的加拿大、美国和俄罗斯的亚洲地区。规模小，铜、镍混合度高 数据来源：华经产业研究，华福证券研究所 全球铜矿资源丰富，集中度较高。全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截至 2022 年，全球已探明铜矿资源储量 8.9 亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘 数据来源：Wind、华福证券研究所 数据来源：WIND、华福证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%-----042020-

52、------072023-10-5%0%5%10%15%20%25%------------10 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10

53、请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 鲁、俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约 55%的铜矿资源量，我国作为铜需求大国，储量仅有 3495 万吨，约占全球的 4%。从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量第一的国家，静态储采比为 36.54 年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为 18.39 年。全球铜矿产能持续提升，全球铜矿产能持续提升，但但产能利用率产能利用率下滑下滑。根据 ICSG 数据统计，全球铜矿山产能由 2003 年的 1534 万吨增长至 2692 万吨，20 年 CAGR 为 2.9%，而受矿山各种干扰因素影响，产能利用率由 2003

54、 年的 90%逐步下滑至 2022 年的 82%，为近 20 年以来最低水平。图表图表 20：全球矿山产能产量稳步提升全球矿山产能产量稳步提升 数据来源：ICSG，WIND，华福证券研究所 品位、品位、干旱干旱和和社区关系为社区关系为影响影响铜产能利用率的主要因素。铜产能利用率的主要因素。伴随着现代铜采矿业76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%0500025003000全球矿山产能（万吨）全球矿山产量（万吨）矿山产能利用率图表图表 18：2022 年全球铜矿资源储量结构年全球铜矿资源储量结构 图表图表 19：2022 年全球主要国家铜矿储采比年全球主

55、要国家铜矿储采比/年年 数据来源：USGS，华福证券研究所 数据来源：USGS，华福证券研究所 21%11%9%7%6%5%4%3%3%30%智利澳大利亚秘鲁俄罗斯墨西哥美国中国刚果波兰其他020406080100120140 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据 ICSG、CRU、Woodmac 数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993 年的 0.81%下滑至 0.6%左右、地下矿平均品位已经由 1993 年的 1.36%下滑至 1.12%。同时，各

56、种社会问题如道路封闭、暴力袭击、罢工停产等也持续的对铜矿产出和运输造成干扰，因此近二十年全球矿山产量的复合增速（2.5%）低于矿山产能的复合增速（3.0%），产能利用率大幅下滑。图表图表 21：核心铜矿山产量下滑原因核心铜矿山产量下滑原因 铜矿铜矿 国家国家 产量产量 产量下滑原因产量下滑原因 20202020 20212021 20222022 Escondida 智利 92.2 78.9 82.3 品位下降；受疫情影响公共道路封闭、人员到岗率低 Toquepala 秘鲁 25.5 22.9 20.1 品位下降 Cuajone 秘鲁 16.9 16.9 14.0 品位下降；社区行动影响停产

57、2个月 La Caridad 墨西哥 13.6 12.8 11.2 品位下降 Kansanshi 赞比亚 22.2 20.2 14.7 品位下降 Los Pelambres 智利 36.0 32.5 27.5 干旱问题 Centinela 智利 24.7 27.4 24.8 品位下降 Kinsevere 刚果（金）7.2 4.8 4.9 品位下降 Las Bambas 秘鲁 31.1 28.9 25.5 社区行动影响停产超 50 天 数据来源：公司公告，公司年报，华福证券研究所 从铜矿开采来看，从铜矿开采来看，拉丁美洲拉丁美洲贡献全球贡献全球 39%供给，非洲贡献供给，非洲贡献 15%。拉丁美

58、洲是全球铜矿产量最高的区域，根据 ICSG 数据显示，2022 年该区域铜矿产量 854 万吨，占全球比重 39%，其中，智利、秘鲁为主要的生产国家。第二大矿产铜区域为非洲，2022 年产量为 325 万吨，占全球比重约 15%，刚果（金）、赞比亚为主要的生产国家。图表图表 22：全球铜矿产能区域分布全球铜矿产能区域分布 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 数据来源：ICSG，华福证券研究所 智利是全球最大的矿产铜供应国，智利是全球最大的矿产铜供应国，矿山品位矿山品位和和干旱干旱问题制约问题制约智利智利矿产供应矿产供应增长增长。智利是世界

59、上铜矿资源最丰富的国家，近五年来铜产量逐年下滑，其主要原因为老矿山品位下降所致；除此之外，由于智利铜矿资源集中分布在其北部沙漠和中部山区，沙漠地区气候干旱缺乏降雨和地表径流，而铜矿生产主要依赖地下水以及淡化海水，因此干旱与水资源问题成为限制智利铜矿生产的重要问题。2022 年，Antofagasta 旗下的 Los Pelambres 以及 Anglo America 旗下 Los Bronces 两座铜矿因干旱而明显出现减产，其中 Los Pelambres 因干旱问题 2022 年上半年铜产量较上年减少 7.1 万吨，总降幅达 42%；Los Bronces 前三季度产量较上年同期减少6.

60、6 万吨，降幅 14%。为应对干旱问题，智利铜矿企业纷纷采用淡化海水措施，在海水淡化建设加快态势下，未来干旱对智利铜矿产量影响预计显著降低。0500025002000022Latin AmericaAfricaAsia ex Asean/CISN.AmericaAsean-10/OceaniaEurope OthersAsia-CISEU图表图表 23：智利铜矿分布智利铜矿分布 图表图表 24：智利铜产量及出口量（万吨）智利铜产量及出口量（万吨）005006007002011 2012

61、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智利铜产量智利铜出口量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 秘鲁秘鲁是仅次于智利的全球第二大铜矿产出国是仅次于智利的全球第二大铜矿产出国，2023 年年国内暴力抗议活动国内暴力抗议活动不断不断使得铜矿产能受干扰。使得铜矿产能受干扰。秘鲁的社区组织力量强大，可以组织各种社会活动包括示威游行、堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动，而政府在此方面对投资者所能提供的支持比较有限。2022 年 12 月，时任总统卡斯蒂略被国会以“违宪解散国会、篡夺公权力

62、”为由弹劾下台，因不满卡斯蒂略下台和被监禁，秘鲁全国爆发了近 20 年来最大规模的暴力抗议活动。秘鲁国内局势动荡影响该国铜矿产出和出口，年初 Las Bambas 铜矿、Antapaccay 铜矿、Cerro Verde 铜矿均受到不同程度的干扰，铜矿产量环比出现大幅下降。图表图表 25：秘鲁矿产铜产量（千吨）秘鲁矿产铜产量（千吨）数据来源：WIND，华福证券研究所 刚果（金）刚果（金）有望超越秘鲁成为全球第二大产铜国。有望超越秘鲁成为全球第二大产铜国。由于秘鲁受到政治和监管的不确定较强，产量出现平滞，而刚果近年来积极引入外商投资，大力发展矿产业务，铜矿产量迅猛增长，2022 年铜矿产量已接近

63、秘鲁达到 236 万吨。图表图表 26：刚果（金）和秘鲁铜产量刚果（金）和秘鲁铜产量 0500数据来源：矿业汇，华福证券研究所 数据来源：cochilco，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 数据来源：WIND，华福证券研究所 全球前十大铜矿商占全球产量全球前十大铜矿商占全球产量 50%，紫金，紫金位居第五。位居第五。分企业来看，2022 年全球前十大铜矿矿商产量合计为 1103 万吨，占全球产量的 50.3%，其中自由港产铜量为 191 万吨，为全球最大的铜生产商，必和必拓产量 167 万吨，紧随其

64、后；我国最大的铜生产商为紫金矿业，2022 年产量为 88 万吨，位居全球第 7，其次为五矿资源和洛阳钼业。图表图表 27：全球核心铜生产商全球核心铜生产商 2022-2023 生产情况（万吨）生产情况（万吨）公司公司 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2022A 2023 Q1-Q3 Q1-Q3同比同比 自由港 46 49 48 49 44 48 49 191 141-1 必和必拓 37 46 41 42 41 48 46 167 134 10 智利国家铜业 39 40 28 39 35 33 28 145 97-9 嘉能可 2

65、6 25 26 29 24 24 25 106 74-3 墨西哥集团 24 24 26 27 25 26 25 101 77 3 南方铜业 21 21 23 24 22 23 23 89 68 2 紫金矿业 19 22 22 24 24 25 26 88 75 12 第一量子 18 19 19 21 14 19 22 78 55-2 波兰铜业 19 18 18 18 18 18 18 73 53-3 英美资源 14 13 15 24 18 21 21 67 60 18 安托法加斯塔 14 13 18 20 15 15 17 65 47 2 力拓 13 13 14 13 13 13 16 52

66、42 3 俄镍 9 11 11 12 11 9 10 43 30-1 五矿资源 8 4 10 9 7 9 9 31 26 4 洛阳钼业 7 7 7 7 7 10 12 28 29 8 泰克资源 7 7 7 7 6 6 7 27 19-1 淡水河谷 6 6 7 7 7 8 8 25 23 4 伦丁矿业 7 6 6 6 6 6 9 25 21 2 合计合计 333 344 346 375 336 361 371 1,399 1,069 45 数据来源：公司官网，公司公告，华福证券研究所 分矿山来看，分矿山来看，全球前全球前 20 铜矿占全球铜矿占全球产能产能 36%，Escondida 为为目前世

67、界上最大目前世界上最大铜矿铜矿。根据 ICSG 数据统计，全球共有 840 座铜矿山（包括运营和计划开发），其中前 20 大铜矿产能合计 971 万吨，占全球铜矿总产能的 36%，其中有 6 座大型矿山位于智利，合计产能约 350 万吨，占全球比重 13%；秘鲁保有 5 座大型矿山，合计0500300200212022刚果秘鲁 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 产能 202 万吨，占全球比重 8%。Escondida 铜矿是世界上最大的铜矿山，位于智利北部的阿塔卡马沙漠，于 1981 年发现，

68、1990 年开始开采，开采历史长达 30 余年，截至目前其年产能达 135 万吨金属铜，占全球产能的 5%。图表图表 28：全球全球前前 20 大铜矿山统计大铜矿山统计 编号编号 项目名称项目名称 国家国家 控股企业控股企业 矿山类别矿山类别 产能产能(千吨千吨)1 Escondida Chile BHP(57.5%),Rio Tinto Corp.(30%),Japan Escondida(12.5%)铜精矿&湿法 1,350 2 Grasberg Indonesia PT Freeport Indonesia(PT Inalum and the provincial/regional go

69、vernment 51.2%and Freeport-McMoRan Inc 48.8%)铜精矿 770 3 Collahuasi Chile Anglo American(44%),Glencore plc(44%),Mitsui(8.4%),JX Holdings(3.6%)铜精矿 640 4 Morenci United States Freeport-McMoRan Inc 72%,28%affiliates of Sumitomo Corporation 铜精矿&湿法 570 5 Buenavista del Cobre Mexico Grupo Mexico 铜精矿&湿法 535

70、6 Cerro Verde II Peru Freeport-McMoRan Copper&Gold Inc.53.56%,Compaia de Minas Buenaventura 19.58%,Sumitomo 21%铜精矿 500 7 Antamina Peru BHP(33.75%),Teck(22.5%),Glencore plc(33.75%),Mitsubishi Corp.(10%)铜精矿 450 8 Polar Division Russia Norilsk Nickel 铜精矿 450 9 Kamoa-Kakula Congo Ivanhoe Mines(39.6%),Zi

71、jin Mining Group(39.6%),Crystal River Global Limited(0.8%),Government of the Democratic Republic of Congo(20%)铜精矿 430 10 EI Teniente Chile Codelco 铜精矿&湿法 401 11 Chuquicamata Chile Codelco 铜精矿&湿法 400 12 Las Bambas Peru MMG(62.5%),Guoxin International Investment Corporation Limited(22.5%),CITIC Metal

72、Co.,Ltd.(15%)铜精矿 400 13 Tenke Fungurume Congo China Molybdenum Co.,Ltd 56%,affiliate of BHR Partners(Chinese private equity firm)24%,Gecamines 20%湿法 400 14 Cobre Panama Panama First Quantum Minerals Ltd 90%,Korea Panama Mining Corp.(LS-Nikko Copper Inc.and Korean Resources Corporation)10%铜精矿 380 15

73、Los Pelambres Chile Antofagasta Plc(60%),Nippon Mining(25%),Mitsubishi Materials(15%)铜精矿 370 16 Quellaveco Peru Anglo American 60%,Mitsubishi Corp.40%铜精矿 350 17 Kansanshi Zambia First Quantum Minerals Ltd(80%),ZCCM(20%)铜精矿&湿法 340 18 Los Bronces Chile Anglo America 50.1%,Mitsubishi Corp 20.4%,Codelco

74、 20%,Mitsui 9.5%铜精矿&湿法 340 19 Toromocho Peru Chinalco 铜精矿 320 20 Bingham Canyon United States Kennecott(Rio Tinto)铜精矿 310 总计总计 9,706 数据来源：ICSG，华福证券研究所 3.1.2 新增产能增速新增产能增速下滑下滑 铜价高但受疫情等冲击，铜价高但受疫情等冲击，近年来近年来资本开支不足。资本开支不足。铜矿山企业的资本开支会受到铜价影响，具有较强的周期性，通常铜矿资本开支一般落后于铜价 1-2 年。自2012-2013 年达到高峰后，全球主要铜企资本开支维持底部徘徊，

75、即使 21-22 年铜价飙升至历史最高水平，但受疫情影响，矿企资本开支仅达到历史峰值的 62%。资本开支不足影响资本开支不足影响 2025 年新增铜矿产能。年新增铜矿产能。铜矿床开发周期较长，一般而言开 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 发周期在 6-8 年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，因此关注主要矿山的资本开支可以预测未来铜矿的放量节奏。20-22 年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对缓慢，2015-2017 年的资本支出基本对应 2023-2025 年铜矿的投产周期，因此 23 年或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速将逐

76、步放缓。我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜矿新增产能在矿新增产能在 2023 年达到峰年达到峰值。值。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全统计，2023-2025 年全球铜精矿新投产增量分别为 100/84/58 万吨，增量矿山主要集中于刚果、智利、墨西哥。图表图表 31：23-25 年铜矿新增项目统计年铜矿新增项目统计 铜矿铜矿 所属企业所属企业 国家国家 20232023 20242024 20252025 Kamola-Kakula 铜矿 紫金矿业 刚果（金）9 4 13 丘卡卢-佩吉铜（金）矿 紫金矿业

77、塞尔维亚 0.9 0 0 巨龙铜矿 紫金矿业 中国 3.7 0 8 博尔铜矿 紫金矿业 塞尔维亚 2.7 0 0 TFM 洛阳钼业 刚果（金）10 10 0 KFM 洛阳钼业 刚果（金）8 1 0 米拉多铜矿 铜陵有色 厄瓜多尔 1 0 3 迈蒙矿 中金岭南 多米尼加 0 0 2 Kinsevere 五矿资源 刚果（金）0 1.1 2.5 Dikulushi 铜矿 金诚信 刚果（金）0.4 0.2 0 Lonshi 铜矿 金诚信 刚果（金）0.5 2 1.5 Grasberg 自由港 印度尼西亚 10 5 4 Oyu Tolgoi 力拓 蒙古 4 8 10 Quebrada Blanca 泰克

78、资源 智利 10 25.5 0 Cobre Panama 第一量子 巴拿马 2 0 0 Salobo 淡水河谷 巴西 3 1 0 Quellaveco 英美资源 秘鲁 23 2 0 Buenavista del Cobre 南方铜业 墨西哥 1 1 0 Pilares 南方铜业 墨西哥 3 0 0 El Pilar 南方铜业 墨西哥 0 1 2.6 图表图表 29：铜矿企业资本开支受铜价影响铜矿企业资本开支受铜价影响 图表图表 30：铜矿产能新增滞后于资本开支铜矿产能新增滞后于资本开支 3-5 年年 数据来源：bloomberg，wind，华福证券研究所 数据来源：bloomberg，wind

79、，华福证券研究所 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000全球主要铜矿资本开支（亿美元）LME铜价（美元/吨）-20 40 60 80 100 120-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000全球主要铜矿资本开支（亿美元）全球铜矿产能新增（万吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 Salvador 智利铜业 智利 0 7 2 Los

80、Pelambres 安托法加斯塔 智利 0 5 4 Chuquicamata 智利铜业 智利 5 2 Pampa Norte Spence 必和必拓 智利 0.9 0.2 0.2 Udokan USM 俄罗斯 2 8 5 合计合计 10100.10.1 8484.0 0 5 57.87.8 数据来源：公司公告，长江有色网，mysteel，矿业汇，矿天下，铜云汇，洲际矿山，SMM，华福证券研究所 3.2 环保政策趋紧和循环成本偏高限制废铜供应环保政策趋紧和循环成本偏高限制废铜供应 废铜是铜资源的废铜是铜资源的重要重要补充。补充。铜是具有 100%可回收性的金属，能够实现良好的循环再生利用，一般可

81、通过直接利用法将废铜直接冶炼成不同牌号的铜合金，或者通过重熔冶炼成电解铜，可以有效缓解矿端供应紧张的局面，其中，废铜在铜材加工领域（再生铜棒与黄铜棒）占比超过废铜消费总量的 50%以上，运用于冶炼端的占比为 30%左右。同时，废铜资源的回收利用对于资源节约和环境保护具有重要作用，与原生铜生产相比，每吨再生铜节能约 1 吨标煤，节水近 400m3，减少固体废物排放 380 吨，相当于少排放二氧化硫 0.137 吨。图表图表 32：废铜回收来源：废铜回收来源 数据来源：华福证券研究所 受制于循环利用成本受制于循环利用成本和环保因素和环保因素，全球废铜的回收利用率始终维持低水平。，全球废铜的回收利用

82、率始终维持低水平。一方面，组分复杂、含铜量低的产品寿命周期短，而其废料处理几乎完全依赖于人工，因此回收分离成本很高，而组分简单、用途固定的含铜物品铜循环利用成本较低，但这类物品往往寿命周期很长，因此综合来看废铜的循环利用成本较高；另一方面，废铜在分离冶炼过程中会伴随着其他污染物的排放，虽然目前环保技术可以解决污染问题，但会进一步增加回收成本，因此在高循环利用成本及环保制约影响下，全球废铜使用量增速有限，2022 年废铜回收率仅有 32.5%。图表图表 33：全球废料使用情况及全球废料使用情况及全球废铜回收率全球废铜回收率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业

83、深度研究|有色金属 数据来源：ICSG，华福证券研究所 我国废铜政策我国废铜政策由日趋由日趋严格严格转为相对宽松转为相对宽松，但但废铜进口废铜进口仍有一定限制仍有一定限制。废铜根据来源不同可以分为新废和旧废两部分，新废是指在铜生产或利用过程中产生的废料，主要来源于铜冶炼、铜材加工以及终端产品三个环节，大部分新废由本厂重新回炉利用或由上游回收利用，不会流向市场；旧废是指使用后被废弃的含铜制品，经过回收或拆解环节后得到的铜金属，一般而言回收利用的铜指的是旧废铜。目前中国将进口废杂铜分为六类和七类废杂铜，六类杂质较少，通常可以直接加工利用，七类主要包括废旧线、变电机等必须经过拆解和分拣等再度加工处理

84、后才能被冶炼厂或铜加工厂使用。2001 年为鼓励废铜回收利用，我国实行废铜免增值税政策，后随着对环保的重视，废铜政策逐渐趋严，到 18 年我国陆续颁布禁止废铜进口政策；但受我国高内需刺激，2020 年底再生铜原料出台新标准，进口政策转为相对宽松。图表图表 34：中国废铜政策变化中国废铜政策变化 时间时间 政策政策 详细详细 2001/1/1 废铜免征增值税 对回收企业销售废铜免征增值税，以鼓励废铜回收 2007/1/1 废铜免征进口关税 2007 年关税实施方案自 2007 年 1 月 1 日起实施，铜废碎料的关税将从1.5%下调至 0 2007/9/28 恢复废铜 17%增值税 财政部废旧物

85、资增值税政策调整座谈会中决定恢复对废旧物资征收 17%增值税的政策 2009/1/1 取消废铜免征增值税 2008 年 12 月 9 日国家税务总局发布通知，2009 年 1 月 1 日起取消废旧物资免征增值税政策 2009/1/1 废铜增值税先征后退 2009-2010 年对废旧物资增值税采取先征后退的政策，2009 年按 70%的比例将增值税退回给纳税人，2010 年按 50%2010/12/27 取消废铜增值税退税 2010 年 12 月 27 日财政部公告，回收经营企业再生资源（废铜等废旧物资）增值税退税政策于 2010 年 12 月 31 日执行到期 2015/7/1 利废企业退税

86、30%财政部、国家税务总局发布关于印发资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录的通知，对再生铜的利废企业增值税退税 30%2017/12/15 取消废铜贸易单位代理进口 环保部修订限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定，明确要求申请进口限制类固体废物的企业应当为实际从事加工利用的企业，且属于依法成立的具有固体废物加工利用经营范围的企业法人，表明只允许从事加工利用企业进口废七类 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 2018/12/31 禁止废七类进口 2018 年 4 月 19 日，关于调整的公告将废五金类（即七类废料）从限制进口类可用

87、作原料的固体废物目录调整为禁止进口固体废物目录，自 2018 年 12 月 31 日起执行 2019/7/1 废六类转为转限制类进口 2018 年 12 月 21 日，关于调整的公告将废钢铁、铜废碎料、铝废碎料等 8 个品种固体废物，从非限制进口类可用作原料的固体废物目录调入限制进口类可用作原料的固体废物目录，自 2019 年 7 月 1 日起执行。到 2020 年底将实现固体废物零进口 2020/7/1 再生铜原料标准实施 2019 年 12 月 31 日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会公布再生黄铜原料和再生铜原料标准细则。2020 年 7 月 1 日正式实施 2020/10/1

88、9 再生黄铜原料、再生铜原料自由出口 2020 年 11 月 1 日起，符合再生黄铜原料、再生铜原料标准的再生黄铜原料、再生铜原料，不属于固体废物，可自由进口。数据来源：上海再生资源回收利用协会，华福证券研究所 受废铜进口政策影响，我国废铜进口量先下滑后增长。受废铜进口政策影响，我国废铜进口量先下滑后增长。在 2018 年禁止七类废铜进口和 2019 年废六类转为限制类进口之后，中国废铜进口量也从 2017 年的 356万吨下降至 2020 年的 94 万吨。随着 2020 年底再生铜原料出台新标准，2021 年开始废铜进口数量有所增加，但远不及历史高位水平，2022 年废铜进口量恢复至 17

89、7万吨，较 2013 年下跌约 60%。精废价差精废价差可以侧面反映我国废铜供应偏紧可以侧面反映我国废铜供应偏紧。精废价差受废铜供应和铜价双重影响，近年来铜处于历史高位水平，而精废价差处于相对低位，侧面印证我国废铜供应偏紧。根据百川盈孚统计，2022 年全年平均铜精废价差为 1483.5 元/吨。图表图表 37：铜铜精废精废价差（含税价差（含税，元，元/吨吨）图表图表 35：我国废铜进口量（万吨）我国废铜进口量（万吨）图表图表 36：我国废铜进口国别分布（我国废铜进口国别分布（2022 年）年）数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：海关总署，华福证券研究所 -50 100 150 20

90、0 250 300 350 400 450 5002000022美国美国,18%18%日本日本,14%14%马来西亚马来西亚,11%11%泰国泰国,8%8%英国英国,4%4%韩国韩国,4%4%中国台湾中国台湾,4%4%西班牙西班牙,2%2%其他其他,34%34%丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 数据来源：百川盈孚，华福证券研究所 3.3 冶炼产能冶炼产能不断扩张，非限制铜供给主要因素不断扩张，非限制铜供给主要因素 铜冶炼处于铜产业链的中游环节，铜冶炼处于铜产业链的中游环节

91、，精炼铜为其最终产物。精炼铜为其最终产物。精炼铜根据具体工艺和原料来源不同又可分为矿产阴极铜、湿法电积铜和再生精炼铜，2022 年世界精炼铜总产量 2539.5 万吨，其中矿产阴极铜和湿法电积铜产量合计为 2124.2 万吨，占精炼铜总产量的比例为 83.6%，随着湿法炼铜技术的推进，从浸出矿石中提炼出的精铜数量逐年增加，2022 年湿法电积铜占比已提升至精炼铜总产量的 16；再生精炼铜产量为 415.3 万吨，占精炼铜总产量的比例为 16.4%。图表图表 38：矿产阴极铜、再生精炼铜矿产阴极铜、再生精炼铜和和湿法电积铜湿法电积铜产量产量 数据来源：ICSG，华福证券研究所 全球全球精炼铜产能

92、不断扩张，原生铜增速略高于再生铜。精炼铜产能不断扩张，原生铜增速略高于再生铜。受原料端供给限制影响，全球铜冶炼产量增速趋于缓慢，且再生铜增速低于原生铜。原生铜方面，近 20 年复合增长率为 2.3%，近 5 年复合增长率仅为 1.7%；再生铜方面，由于基数相对较小，-3000-00030004000500060002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 近 20 年复合增长率为 4.0%，近 5 年复合增长率仅为 0

93、.4%。据 ICSG 数据，截至2022 年底，全球建成铜冶炼产能 3131.7 万吨，22 年精炼铜产量为 2124.2 万吨，产能利用率为 81.1%。中国中国和和刚果刚果是全球最主要的精炼铜产量增长贡献国是全球最主要的精炼铜产量增长贡献国。2022 年中国精炼铜产量1096 万吨，在全球占比达到 43.2%，位居世界首位，13-22 年复合增长率达 5.7%高于全球水平；刚果（金）为产量增长最快的国家，2022 年产量达到 168 万吨，同比增长 27.1%，占全球比重为 6.6%。除中国和刚果（金）外，智利、日本、俄罗斯为全球精炼铜产量前五大国，产量占比分别为 8.5%、6.1%和 4

94、.1%。图表图表 41：2022 年冶炼铜产量分布年冶炼铜产量分布（万吨）（万吨）数据来源：WIND，华福证券研究所 我国电解铜产能较为分散，靠近港口的山东与广西和铜矿资源相对丰富的安徽和江西为产能较大的省份。根据百川盈孚数据，截至 2023 年 8 月，我国共建成电-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国智利刚果日本俄罗斯美国韩国德国波兰印度其他图表图表 39：全球精炼铜及产能利用率全球精炼铜及产能利用率 图表图表 40：全球精炼铜产量全球精炼铜产量 数据来源：

95、WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 72%74%76%78%80%82%84%86%88%05000250030003500200320042005200620072008200920000022全球精炼铜产能（万吨）全球精炼铜产量(原生+再生,万吨)产能利用率05001,0001,5002,0002,500200320042005200620072008200920000

96、022原生精炼铜产量（万吨）再生精炼铜产量（万吨）丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 解铜产能 1240 万吨，其中山东、江西、安徽、广西的产能分别为 208、120、110、100 万吨，合计占比达 43.4%。图表图表 42：我国铜冶炼产能分布（截至：我国铜冶炼产能分布（截至 2023 年年 8 月）月）数据来源：百川盈孚，华福证券研究所 受制于铜矿资源匮乏，受制于铜矿资源匮乏，我国精炼铜产能速扩张我国精炼铜产能速扩张的同时的同时，铜精矿进口量逐年提升。铜精矿进口量逐年提升。2022 年中国进口精矿含铜金属量为 633 万吨，对外依存

97、度由 2013 年的 25.6%增长至 2022 年的 42.7%。智利和秘鲁为中国最大铜矿进口来源国，根据海关总署数据，2022 年中国分别从智利和秘鲁进口铜矿 844 万吨和 626 万吨，合计 1470 万实物吨，占总进口量的 58%。铜冶炼的利润主要来源于加工费，加工费既是铜冶炼的利润主要来源于加工费，加工费既是铜矿的定价基础铜矿的定价基础，也是，也是判断铜矿判断铜矿供 需 的 重 要 指 标供 需 的 重 要 指 标。TC/RC（Treatment and refining charges for Processing 图表图表 43：我国铜精矿进口量（万吨）我国铜精矿进口量（万吨）

98、图表图表 44：我国铜精矿进口国别分布我国铜精矿进口国别分布（2022 年）年）数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：海关总署，华福证券研究所 005006007002000022智利智利,33%33%秘鲁秘鲁,25%25%哈萨克斯坦哈萨克斯坦,6%6%蒙古蒙古,5%5%墨西哥墨西哥,4%4%其他其他,26%26%丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 concentrates）指精铜矿转化为精铜的总费用，铜精矿的定价一般用 LME 基准价扣除 T

99、C/RC 费用来确定。加工费的涨跌主要由铜矿供需的相对强弱决定，当铜矿产量增长大于冶炼需求增长时，铜精矿处于过剩状态，加工费上涨；相反，当铜矿产量增长小于冶炼需求增长时，铜精矿处于紧缺状态，加工费下跌。2023 年铜长单 TC为 88 美元/吨，处于历史高位，侧面印证 2023 年铜矿供给较为宽松。图表图表 45：国内现货铜国内现货铜 TC/RC 数据来源：WIND，华福证券研究所 3.4 总结总结：23-25 年精炼铜供给增速分别为年精炼铜供给增速分别为 4.8%/2.6%/1.9%核心假设：核心假设：1）20-21 年疫情影响矿端生产及扩产节奏，23 年铜矿增量项目落地较多，24-25 有

100、所放缓，我们预计矿端 23-25 年产能增量分别为 100/84/58 万吨；2）考虑到矿山品位下降，预计 23-25 年产能利用率为 81.3%/81.0%/80.7%；3）再生铜因环保政策及高循环成本等问题增速较为缓慢，预计 24-25 年增速为 3%。结论：结论：通过我们测算，预计 23-25 年精炼铜总供给为 2661/2731/2782 万吨，分别+121 万吨（+4.8%）、+71 万吨（+2.6%）、+51 万吨（+1.9%）。图表图表 46：精炼铜供给端测算精炼铜供给端测算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E20

101、23E 2024E2024E 2025E2025E 全球铜矿产能（万吨）2418.1 2425.5 2511.4 2608.7 2692.2 2789.5 2873.5 2931.3 全球铜矿产量（万吨）2059.7 2066.9 2076.8 2129.6 2194.6 2269.0 2327.5 2365.6 产能利用率（%）85.2%85.2%82.7%81.6%81.5%81.3%81.0%80.7%原生精炼铜产量（万吨）2005.4 2015.2 2082.6 2080.9 2124.2 2223.6 2281.0 2318.2 0.005.0010.0015.0020.0025.0

102、00.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)现货:中国铜冶炼厂:精炼费(RC)美元美元/干吨干吨美元美元/磅磅 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 再生精炼铜产量（万吨）403.5 400.7 384.3 414.9 415.3 437.0 450.1 463.6 总供给总供给 2408.9 2415.9 2466.9 2495.8 2539.5 2660.6 2731.1 2781.9 数据来源：ICSG，华福证券研究所 4 需求端需求端 铜基于导电

103、导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。械制造、建筑工业、交通运输等领域。根据 ICSG 数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为 32%、26%、17%、13%和 12%，而国内外因消费习惯和统计口径不同，终端消费占比略有差异，根据 SMM 数据，我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的 46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为 14%、12%、9%、8%。全球铜消费增速放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。全球

104、铜消费增速放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。纵观近 20年铜消费量，近 20 年 CAGR 为 2.7%，近 5 年 CAGR 仅为 1.8%，全球消费增速呈下滑态势，主要系传统基建行业增速放缓影响。根据 ICSG 数据统计，2022 年全球精炼铜消费量为 2583.5 万吨，同比增长 2.5%，高于 5 年 CAGR 的原因主要为新能源需求开始爆发，贡献较多增量。我们认为，未来随着绿色能源、环保减排要求的日益提高，新能源汽车、新能源发电等增速较快，未来将贡献较多增量需求。图表图表 49：近十年全球：近十年全球精炼精炼铜消费量铜消费量及同比及同比 图表图表 47：全球铜下游消费结构

105、全球铜下游消费结构 图表图表 48：我国铜下游消费结构我国铜下游消费结构 数据来源：ICSG，华福证券研究所 数据来源：SMM，华福证券研究所 设备设备,32%32%建筑建筑,26%26%基础设施基础设施,17%17%交通交通,13%13%工业工业,12%12%电力电力,46%46%家电家电,14%14%交通运输交通运输,12%12%建筑建筑,8%8%机械电子机械电子,9%9%其他其他,11%11%丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 数据来源：WIND，华福证券研究所 我国是全球最大的铜消费国，对全球铜行业有重要影响。我国是全球最大的铜消

106、费国，对全球铜行业有重要影响。中国作为全球最大的铜消费国家，铜消费全球占比逐渐提高，2022 年铜消费占比已提升至 57%，对全球铜业及铜价有重要影响。未来随着国内稳增长政策发力以及新能源产业持续向好，我国铜消费有望进一步增长。图表图表 50：全球铜消费地域分布结构全球铜消费地域分布结构（万吨）（万吨）数据来源：WIND，SMM，华福证券研究所 4.1 新能源需求拉动边际增量新能源需求拉动边际增量 新能源展现蓬勃生机。新能源展现蓬勃生机。发达国家和大部分发展中国家工业化和城镇化进程已趋于饱和，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加关注新能源产业链对铜金属

107、边际增量需求拉动。4.1.1 新能源汽车新能源汽车高用铜量带动铜需求激增高用铜量带动铜需求激增-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500025003000全球铜消费量（万吨）同比0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002000022中国美国德国日本韩国意大利俄罗斯其他我国消费占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 在“双碳”背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，近十年，新能源

108、汽车产业在“双碳”背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，近十年，新能源汽车产业快速发展。快速发展。根据 IEA 统计，2022 年全球新能源汽车销量达 1020 万辆，同比增长57%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长 96%。我们保守预计 23-25年全球新能源汽车增速为 31%/20%/20%，则 2025 年全球新能源汽车销量将达到1937.5 万辆。新能源汽车产销两旺，带动新能源汽车产销两旺，带动铜铜需求需求高高增长。增长。与传统汽车不同，铜主要应用在新能源汽车的驱动电机、动力电池、线束等部位，根据 ICSG 报告，插电混动式汽车单车用铜量为 60kg，纯电动汽车单车用铜量

109、为 83kg，远超过传统汽车（23kg）。根据我们测算，23-25 年全球新能源汽车用铜量分别为 102/123/149 万吨，其中我国新能源汽车用铜量为 71/85/102 万吨。图表图表 53：新能源汽车用铜量测算新能源汽车用铜量测算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源汽车销量（万辆）新能源汽车销量（万辆）国内 纯电动 98 97 107 290 535 669 803 964 插混 27 24 25 61 152 250 300 360 合计合计 125125

110、121121 132132 351351 687687 919919 1,1031,103 1,3241,324 海外 纯电动 42 53 93 170 195 273 354 454 插混 38 34 72 129 138 145 153 160 合计合计 8080 8787 165165 299299 333333 418418 507507 614614 全球 纯电动 140 150 200 460 730 1,065 1,256 1,484 插混 65 58 97 190 290 418 507 614 合计合计 205205 208208 297297 650650 1,0201,0

111、20 1,3371,337 1,6101,610 1,9381,938 新能源汽车用铜量（万吨）新能源汽车用铜量（万吨）国内 纯电动 8.1 8.0 8.9 24.1 44.4 55.5 66.6 80.0 插混 1.6 1.4 1.5 3.6 9.1 15.0 18.0 21.6 合计合计 9.79.7 9.49.4 10.410.4 27.727.7 53.553.5 70.570.5 84.784.7 101.6101.6 海外 纯电动 3.5 4.4 7.7 14.1 16.2 22.6 29.4 37.6 图表图表 51：我国新能源汽车销量：我国新能源汽车销量 图表图表 52：全球新

112、能源汽车销量：全球新能源汽车销量 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：IEA，华福证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008000国内新能源汽车销量（万辆）同比0%20%40%60%80%100%120%140%050002500全球新能源汽车销量（万辆）同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 插混 2.3 2.1 4.3 7.8 8.3 8.7 9.2 9.6 合计合计 5.85.8 6.56.5 12.012.0

113、21.921.9 24.524.5 31.331.3 38.638.6 47.347.3 全球 纯电动 11.6 12.5 16.6 38.2 60.6 78.2 96.1 117.6 插混 3.9 3.5 5.8 11.4 17.4 23.7 27.2 31.2 合计合计 15.515.5 15.915.9 22.422.4 49.649.6 78.078.0 101.9101.9 123.2123.2 148.8148.8 数据来源：IEA，中汽协，ICSG，华福证券研究所 4.1.2 清洁清洁能源迅猛发展，成为拉动能源迅猛发展，成为拉动铜铜消费的主力之一消费的主力之一“光伏“光伏+风力”

114、发电驶入快车道，发电成本进一步下降。风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。自巴黎协定以来，世界各地共同吹响碳中和号角，促使新能源发电驶入发展快车道。REN21 数据显示，2022 年全球光伏发电装机总容量达 1185GW，同比增长 26%；全球风能协会数据统计，2022 年风电装机总容量达 906GW，同比增长 9%。近年来随着发电科技的不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃料和电力价格成本高企，使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。根据国际可再生能源署（IRENA）数据显示，全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其中光伏发电装机成本从 2010 年的 4731 美元/KW 降

115、至 2020 年的 883 美元/KW，成本降幅达 81.3%；海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降 32.3%和 31.3%。1）光伏：）光伏：太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注和重点发展的新兴产业。在此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降。据 IEA 数据统计，全球光伏市场新增装机量从 2013 年的 36.7GW 增长至 2022 年的 240GW，近 10 年均复合增长率超过 20%，我国 2022 年光伏新增装机量为 87GW，同比增长 59%。在国家对新能源高度重视的背景下，根据华福电新组 9 月 19

116、日发布的阳光电源深度报告，2023-2025 年全球新增光伏装机将达到 380/470/580GW，分别增长 58%/24%/23%。图表图表 54：全球光伏、风电装机容量：全球光伏、风电装机容量 图表图表 55：光伏、风力发电成本：光伏、风力发电成本 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：IRENA，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008000全球光伏装机容量（GW）全球风电装机容量（GW）光伏装机增速（%）风电装机增速（%）004000500060002010 2011 2

117、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020光伏发电成本（美元/KW）海上风电成本（美元/KW）陆上风电成本（美元/KW）丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 图表图表 56：全球光伏新增装机：全球光伏新增装机 数据来源：IEA，IRENA，CPIA，SolarPowerEurope，华福证券研究所 铜在光伏发电系统中主要用于光伏焊带、连接器、电缆和逆变器等，根据Wood Mackenzie 报告数据，1GW 光伏新增装机量需要消耗 4000 吨铜，据此测算，预计 2023-2025 年全球光伏建设

118、用铜量分别为 152/188/232 万吨。图表图表 57：全球光伏用铜量测算全球光伏用铜量测算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新增光伏装机（新增光伏装机（GWGW）国内 44 30 48 55 87 180 210 245 海外 53 79 82 120 153 200 260 335 合计 97 109 130 175 240 380 470 580 光伏用铜量（万吨）光伏用铜量（万吨）国内 17.8 12.0 19.3 22.0 35.0 72.0 84.0 98

119、.0 海外 21.2 31.7 32.7 48.0 61.0 80.0 104.0 134.0 合计 38.9 43.7 52.0 70.0 96.0 152.0 188.0 232.0 数据来源：IEA，IRENA，CPIA，SolarPowerEurope，华福证券研究所 2）风电：）风电：风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。根据全球风能理事会（GWEC）的数据，近 10 年全球风电新增装机 CAGR为 12%，近 5 年的 CAGR 为 11%，尽管风电新增装机以较快速度在增长，但是与减排目标所要求的装机规模还相差甚远，经 GWEC 测算，若想实现本世纪末全

120、球升温 1.5以内以及 2025 年净零排放目标，23-30 年的新增装机 CAGR 将高达 22%。根据华福电新组 8 月 25 日发布的泰胜风能深度报告，23-25 年全球风电新增装机分别为 120/138/161GW。图表图表 58：全球风电新增装机：全球风电新增装机 0%10%20%30%40%50%60%70%005006007002000222023E2024E2025E国内新增光伏装机（GW）海外新增光伏装机（GW）全球同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属

121、 数据来源：GWEC，CWEA，北极星风力发电网，国际风力发电网，华福证券研究所 铜在风电领域主要用于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各组件的铜使用强度均有所提升。根据 IEA 预计，海上风电系统装机用铜量约为 8 吨/兆瓦，陆上风电系统装机用铜量约为 2.9 吨/兆瓦。据此测算，预计 2023-2025 年全球风电装机用铜量约为 43/49/62 万吨。图表图表 59：全球风电用铜量测算全球风电用铜量测算 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 风电新增装机量（G

122、W）国内陆风新增装机 19.4 24.3 50.6 41.4 44.7 67.0 74.0 82.0 海外陆风新增装机 26.1 30.3 37.9 41.8 36.2 37.4 46.3 49.0 陆风新增装机陆风新增装机 45.645.6 54.654.6 88.488.4 83.383.3 80.980.9 104.4104.4 120.3120.3 131.0131.0 国内海风新增装机 1.7 2.5 3.8 14.5 5.2 8.0 12.0 16.0 海外海风新增装机 3.3 2.7 3.8 4.2 3.8 8.0 6.2 13.7 海风新增装机海风新增装机 5.05.0 5.2

123、5.2 7.67.6 18.718.7 8.98.9 16.016.0 18.218.2 29.729.7 风电用铜量（万吨）国内陆风用铜量 5.6 7.0 14.7 12.0 13.0 19.4 21.5 23.8 海外陆风用铜量 7.6 8.8 11.0 12.1 10.5 10.8 13.4 14.2 陆风用铜量陆风用铜量 13.213.2 15.815.8 25.625.6 24.124.1 23.523.5 30.330.3 34.934.9 38.038.0 国内海风用铜量 1.4 2.0 3.1 11.6 4.1 6.4 9.6 12.8 海外海风用铜量 2.6 2.2 3.0

124、3.4 3.0 6.4 4.9 10.9 海风用铜量海风用铜量 4.04.0 4.14.1 6.16.1 14.914.9 7.17.1 12.812.8 14.514.5 23.723.7 风电用铜合计风电用铜合计 17.217.2 20.020.0 31.731.7 39.139.1 30.630.6 43.143.1 49.449.4 61.761.7 数据来源：IEA，GWEC，CWEA，北极星风力发电网，国际风力发电网，华福证券研究所 光伏、风能等装机容量持续扩大光伏、风能等装机容量持续扩大带动特高压的大规模建设。带动特高压的大规模建设。特高压指交流 1000千伏、直流800 千伏及

125、以上电压等级的输电技术，具有远距离、大容量、低损耗、少占地的综合优势。“双碳”背景下，我国要求在“十四五”期间加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，国网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元，因此预计电网投资的增加将带-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-20 40 60 80 100 120 140 160 2020202120222023E2024E2025E陆风新增装机(GW)海风新增装机(GW)全球风电新增装机同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必

126、阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 动铜需求量继续攀升。4.1.3 储能应用价值凸显，拉动铜箔消费增长储能应用价值凸显，拉动铜箔消费增长 锂电池储能系统是将能量以电的形式吸收、储存、释放的一款产品，随着全球电力需求的井喷，储能应用价值日益凸显，世界各国纷纷出台鼓励政策和激励措施，为储能发展扫除障碍。近年来储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善，应用场景不断延伸，储能行业加速崛起，根据华福电新组 6 月 1 日发布的尚太科技深度报告，预计 2023-2025 年全球储能新增装机量分别为 158/245/357GWh。图表图表 62：全球储能新增装机全球储能新增装机 数据来源：各

127、国储能协会，ICC，华福证券研究所 铜在储能中的应用主要以铜箔的形式存在，根据高工锂电数据，10um 锂电铜箔用量约为 0.83kg/KWh，当前主流锂电铜箔厚度在 6-8um，估计锂电铜箔用量约为 0.63kg/KWh。根据我们测算，23-25 年全球储能用铜量分别为 10/15/23 万吨，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-50 100 150 200 250 300 350 40020022 2023E 2024E 2025E国内储能新增装机（GWh）海外储能新增装机（GWh）国内同比海外同比图表图表 60：中国电网投资额：中国电网

128、投资额 图表图表 61：2006-2025 特高压各阶段投资规模特高压各阶段投资规模(亿元亿元)数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：中商情报网，华福证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000200002020212022电网投资额（亿元）同比65087700500025003000350040-20-20202021-2025E 丨公司名称 诚信专业 发现价值

129、 31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 其中我国储能用铜量为 3/5/7 万吨。图表图表 63：全球储能全球储能用铜量测算用铜量测算 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 储能新增装机（储能新增装机（GWhGWh）国内 10.6 16.0 19.3 30.8 52.4 81.0 118.2 国外 21.2 27.6 46.9 55.7 105.9 164.1 238.6 合计 31.8 43.6 66.2 86.5 158.3 245.1 356.8 储能用铜量（万吨）储能

130、用铜量（万吨）国内 0.8 1.2 1.4 1.9 3.3 5.1 7.4 国外 1.6 2.1 3.5 3.5 6.7 10.3 15.0 合计 2.4 3.3 5.0 5.5 10.0 15.4 22.5 数据来源：SMM，各国储能协会，ICC，华福证券研究所 4.2 受新能源领域消费挤压，传统增速较低甚至出现负增长受新能源领域消费挤压，传统增速较低甚至出现负增长 在铜的传统消费中，我国消费占全球总消费超过一半，且贡献了近年来精炼铜消费的主要增量，从下游消费结构来看，我国的铜消费领域主要集中在电力、家电、交通运输和建筑领域。家电方面，预计未来增速放缓。家电方面，预计未来增速放缓。铜是家电产

131、品中的重要原材料，主要用于接插元件、开关、空调用内螺纹管、微波炉磁控管、电冰箱散热管等。2022 年受疫情影响，居民收入受到冲击，叠加疫情期间无法上门安装的情况，我国空调、冰箱消费出现停滞，2023 年迎来爆发式增长，1-10 月空调累计产量为 2.1 亿台，同比增长12.4%，家用电冰箱产量 7997 万台，同比增长 14.1%，因此带动铜消费需求高增长，我们预计 23 年铜消费将同比增长 4%。随着积压消费的集中释放结束，24-25年家电消费将放缓，预计铜消费增速将回落至 1%左右的水平。传统燃油汽车方面，预计未来消费将呈小幅下降态势。传统燃油汽车方面，预计未来消费将呈小幅下降态势。在“碳

132、中和”背景下，我国积极鼓励新能源汽车消费，推出了一系列购车优惠政策，在新能源汽车不断抢占市场份额的情况下，传统燃油汽车的消费预计将呈下滑态势。由于新能源汽车充电时间较长、续航里程较短等问题仍待解决，因此短期内传统燃油汽车仍有一定市场份额，消费下滑幅度相对较小，我们预计 23-25 年传统燃油车用铜量的下滑幅度为 0%/3%/3%。图表图表 64：中国空调、冰箱产量中国空调、冰箱产量 图表图表 65：中国：中国传统汽车传统汽车产量产量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 地产热潮接近尾声，用地产热潮接近尾声，用铜铜需求增长乏力需求增长乏力。

133、铜具有较强的耐腐蚀性，在建筑行业可用于生产建筑面板、雨水管、上下管道等。2022 年受疫情影响，我国房地产整体开工较去年同比减少 39.4%，竣工面积同比减少 15%，受房地产不景气影响地产用铜需求下降 6%。为提振购房者信心，激活房地产市场，过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本，房地产市场略有恢复，2023 年上半年新开工面积降幅较上年同期有所缓解，竣工面积实现正向逆转。未来在房住不炒的大背景下，房地产景气程度预计难以回暖，我们假设 23-25 年分别拉动铜需求为 0 万吨（+0%），-4 万吨（-3%）和-3 万吨（-3%）。4.3 总结总结：23-25 年精炼铜消费增速

134、分别为年精炼铜消费增速分别为 2.7%/2.2%/3.1%即使传统汽车、地产需求下行，其余传统消费维持低增速，铜需求在新能源领域的强劲拉动下仍维持涨势，根据测算，我们预计 23-25 年下游铜消费需求为 2653/2710/2794 万吨，同比+2.7%/2.2%/3.1%，其中国内铜需求为 1567/1609/1656 万吨，同比 5.6%/2.7%/3.0%。数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 注：传统汽车产量=汽车产量（中汽协）-新能源汽车产量（中汽协）图表图表 66：房地产房地产月度开工月度开工面积面积（万平方米）（万平方米）图表图表 67：房地产房

135、地产月度竣工月度竣工面积面积（万平方米）（万平方米）数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000000025000200002020212022空调产量（万台）冰箱产量（万台）空调产量同比冰箱产量同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022传统汽车产量

136、（万辆）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000002000002500--------022023-06房屋新开工面积房屋新开工面积累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200--

137、------022023-06房屋竣工面积房屋竣工面积累计同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 图表图表 68：全球全球精炼铜精炼铜需求预测（万吨）需求预测（万吨）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 电力 570 583 666 635 683 738 765 794 传统电力 545 5

138、62 629 589 631 640 650 660 新能源电力 25 21 37 46 52 98 115 135 家电 188 196 215 206 211 219 222 224 交通运输 144 143 163 159 182 200 210 223 传统交运 135 134 153 132 129 129 125 121 新能源汽车 10 9 10 28 54 71 85 102 建筑 110 112 130 123 122 122 118 115 机械电子 112 114 130 124 128 128 131 134 储能 1 1 1 2 3 5 7 其他 125 130 14

139、8 139 155 157 158 160 国内合计国内合计 1,2481,248 1,2801,280 1,4531,453 1,3891,389 1,4841,484 1,5671,567 1,6091,609 1,6561,656 交通运输 174 173 136 143 153 156 160 165 传统交运 168 167 124 122 129 125 121 118 新能源汽车 6 6 12 22 24 31 39 47 建筑 575 569 569 584 549 538 528 517 新能源发电 31 45 47 63 75 97 122 159 储能 2 2 4 4 7

140、 10 15 其他 418 364 288 339 319 287 281 281 国外合计国外合计 1,1971,197 1,1521,152 1,0431,043 1,1331,133 1,1001,100 1,0861,086 1,1021,102 1,1371,137 总计总计 2,4462,446 2,4322,432 2,4952,495 2,5222,522 2,5842,584 2,6532,653 2,7102,710 2,7942,794 数据来源：ICSG，IEA，GWEC，CWEA，IRENA，CPIA，SolarPowerEurope，Wood Mackenzie，中

141、汽协，北极星风力发电网，国际风力发电网，上海有色网，华福证券研究所 5 基本面向好，铜价易涨难跌基本面向好，铜价易涨难跌 根据 ICSG 统计，18-22 年全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中 22 年全球铜供给缺口为 44 万吨。随着 23-25 年铜矿规划项目逐步落地，智利在海水淡化建设加快态势下干旱问题逐渐缓解，全球铜供给将分别增长 121.1/70.5/50.8 万吨；需求端，作为全球铜消费最大的国家，虽然地产、传统燃油汽车对铜需求有所压制，但在新能源汽车、清洁能源等产业对铜的高需求下，预计未来三年需求端增长69.5/57.3/83.6 万吨。通过测算，在全球矿山品位逐步下降以及南美、

142、非洲的社区不利因素干扰下，铜将于 25 年开始重现供给缺口，预计 23-25 年供需缺口分别为+7.6/+20.9/-12.0 万吨。图表图表 69：全球全球精炼铜精炼铜供需平衡表（万吨）供需平衡表（万吨）20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 E E 20242024 年年 E E 20252025 年年 E E 原生精炼铜产量 2,005.4 2,015.2 2,082.6 2,080.9 2,124.2 2,223.6 2,281.0 2,318.2 再生精炼铜产量 403.5 400

143、.7 384.3 414.9 415.3 437.0 450.1 463.6 总供给总供给 2,408.92,408.9 2,415.92,415.9 2,466.92,466.9 2,495.82,495.8 2,539.52,539.5 2,660.62,660.6 2,731.12,731.1 2,781.92,781.9 新能源汽车 15.5 15.9 22.4 49.6 78.0 101.9 123.2 148.8 新能源发电 56.2 66.0 83.7 109.1 126.6 195.1 237.4 293.7 储能-2.4 3.3 5.0 5.5 10.0 15.4 22.5

144、建筑 684.8 681.0 698.7 706.0 671.7 660.4 646.0 631.9 丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 其他 1,689.2 1,666.8 1,687.2 1,651.9 1,701.8 1,685.6 1,688.1 1,696.9 总需求总需求 2,445.72,445.7 2,432.12,432.1 2,495.32,495.3 2,521.62,521.6 2,583.52,583.5 2,653.02,653.0 2,710.22,710.2 2,793.92,793.9 供需平衡供需平衡

145、-36.836.8 -16.216.2 -28.428.4 -25.825.8 -44.044.0 7.67.6 20.920.9 -12.012.0 数据来源：ICSG，ICSG，IEA，GWEC，CWEA，IRENA，CPIA，SolarPowerEurope，Wood Mackenzie，中汽协，北极星风力发电网，国际风力发电网，华福证券研究所 2023 年全球电解铜社会库存始终处于历史同期低位水平。铜库存一定程度上能反映市场供需，社会库存逐年下降意味着市场呈现供不应求状态，2023 年在欧美激进加息的大背景下，全球矿山供给相对宽松，而电解铜库存始终处于近五年较低位水平，侧面反映下游需求

146、仍然强劲。低库存在给消费者带来信心的同时，对高位铜价形成支撑，23 年铜价整体在 6.4-7.2 万元/吨高位震荡。图表图表 70：全球全球电解铜电解铜库存库存（万吨）（万吨）数据来源：WIND，华福证券研究所 结合宏观因素及供需基本面，24 年宏观经济压制减轻，铜价或将高位震荡，25年供需缺口再现，铜价有望打开上行空间，我们预计 23-25 年铜价为 6.8/7.0/7.5 万元/吨。6 投资建议投资建议 23 年在欧美激进加息、我国从疫情恢复后经济逐渐企稳的背景下，供给端铜矿项目大量落地，使得供需缺口得以修复，整体维持供需紧平衡状态，铜价高位震荡，截至 11 月底均价为 68,341 元/

147、吨，同比增长 1.1%。随着美联储加息进入尾声，我国经济在政策扶持下企稳，铜价受金融属性的压制影响减弱，24 年在供需双增且供给仍相对偏强的态势下，预计铜价维持高位震荡，25 年开始铜矿供给增速进一步放缓，而新能源需求依然强劲，供需缺口将再次呈现，宏观及基本面双向好，铜价上行节奏确定性较强。根据我们前文分析，铜的供给限制在矿产端而非冶炼端，因此在标的的选择上，101301501/82/83/84/85/86/87/88/89/810/811/812/82023A2022A2021A2020A2019A2018A2017A2016A 丨公司名称 诚信专业 发现价值 35 请

148、务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 我们更侧重于未来有矿产铜增量的企业，基于此，我们推荐紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信，关注五矿资源。6.1 紫金矿业紫金矿业 紫金矿业（股票代码：601899）是我国最大的矿业企业，目前已在中国 15 个省（区）和海外 15 个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前 10 地位。截止 2022 年底，公司拥有铜矿资源量 7372 万吨、金矿资源量 3117 吨、锌矿资源量 989 万吨、碳酸锂资源量 1215 万吨，其中，公司拥有铜矿储量相当于中国储量 91.8%。图表图表 71：

149、公司保有资源储量公司保有资源储量 矿种矿种 单位单位 储量储量 资源量资源量 储量储量/资源量资源量 中国储量中国储量 占比占比 铜矿 金属万吨 3,209.44 7,371.86 44%3495 91.8%金矿 金属吨 1,190.99 3,117.39 38%2964 40.2%锌矿 金属万吨 419.51 988.60 42%4423 9.5%铅矿 金属万吨 60.42 129.73 47%银 金属吨 1,864.18 14,611.80 13%碳酸锂 LCE 万吨 429.05 1,215.21 35%钼 金属万吨 154.45 302.00 51%钨矿 WO3万吨 2.75 9.29

150、 30%锡矿 金属万吨 5.15 15.02 34%铁矿 矿石亿吨 1.19 4.78 25%煤炭 亿吨-2.44 0%铂矿 金属吨 21.56 640.70 3%钯矿 金属吨 22.11 490.42 5%数据来源：公司年报，华福证券研究所 卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿：卡莫阿铜矿位于刚果（金），目前公司持有该铜矿 45%股权，是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者。卡莫阿铜矿增储速度快，2015 年收购之初，铜矿拥有铜资源量 2416 万吨，平均品位 2.54%，通过不断勘探，截至 2022 年底资源储量已达 4312 万吨，平均品位 2.54%，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区仍在继续钻探，未来储

151、量有望进一步扩大。公司对卡莫阿铜矿建设开发分为三个阶段，第一阶段目标为一期、二期选厂的综合设计产能提升至 920 万吨/年，铜产能提升至约 45 万吨/年，目前已基本达成；第二阶段将会建设三期 500 万吨/年选厂，计划于2024 年第四季度投产；第三阶段将在 2030 年启动四期 500 万吨/年选厂扩建工程，将矿山综合处理能力提升至 1,920 万吨/年，使得项目维持年产 60 万吨铜的时间延长 10 年。图表图表 72：卡莫阿铜矿卡莫阿铜矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）丨公司名称 诚信专业 发现价值 36 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 地理位

152、置 刚果（金）卢阿拉巴省 技改及扩建 项目一期选厂于 2021年 5 月建成投产，二期选厂于 2022年 3 月建成投产，同时通过一年技改实现年产铜达 45 万吨以上，成为全球第四大铜矿山；三期扩建及年产 50 万吨阳极铜铜冶炼厂计划2024 年 10 月建成投产，届时年产能达到 62 万吨；当项目产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产铜 80 万吨。持股比例 45%（含通过艾芬豪持有）矿床类型 沉积变质改造型 资源量 铜：4312万吨2.54%产量指引 2022 年：铜 33.3 万吨（100%权益）2023 年：铜 42.3 万吨（100%权益）数据来源：

153、公司年报，华福证券研究所 丘卡卢丘卡卢-佩吉铜（金）矿佩吉铜（金）矿：丘卡卢佩吉铜金矿位于塞尔维亚，公司于 2019 年完成收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿及下带矿 100%权益。上部矿带于 2021 年 10 月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜 9.14 万吨、产金 2.5 吨，年产量峰值预计产铜 13.5 万吨、产金 6.1 吨，2022 年生产矿产铜达 11.1 万吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等前期工作。图表图表 73：丘卡卢丘卡卢-佩吉铜金矿佩吉铜金矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理

154、位置 塞尔维亚波尔市 产量指引 2022 年：铜 11.1 万吨，金 4.7吨 2023 年：铜 12.0万吨，金 5.1 吨 持股比例 100.00%矿床类型 高硫浅成热液型+斑岩型 技改及扩建 下部矿带采用崩落法大规模开发已完成预可研设计，正在推进前期工作及证照办理 资源量 上带矿：铜 145万吨2.63%金 76 吨1.37克/吨 下带矿：铜 1855 万吨0.76%金 385 吨0.16 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 巨龙铜业：巨龙铜业：巨龙铜业是国内最大的铜矿，旗下有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，公司持有巨龙铜业 50.1%股权。巨龙铜业共规划

155、三期建设，一期工程已于 2021 年 12 月建成投产，二期 20 万吨/日改扩建筹备正在推进，2022 年巨龙铜业矿产铜 11.5 万吨，随着二期改扩建项目的推进，2023 年有望实现 15.2 万吨产量。图表图表 74：巨龙铜矿基本信息（截至巨龙铜矿基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 西藏自治区拉萨市 产量指引 2022 年：铜 11.5 万吨，钼 2330 吨 2023 年：铜 15.2万吨，钼 3940吨 持股比例 50.10%矿床类型 斑岩型+矽卡岩型 技改及扩建 一期工程于 2021 年 12 月建成投产，拟分阶段实施二、三期工程，其中二期 20 万吨/日改扩建筹备正在

156、推进，二、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨，年产铜 60万吨 资源量 铜：1890万吨0.33%银：13143 吨2.51 克/吨 钼：115.71 万吨0.02%数据来源：公司年报，华福证券研究所 博尔铜矿：博尔铜矿：博尔铜矿位于塞尔维亚，2018 年公司通过增资扩股方式获取其 63%丨公司名称 诚信专业 发现价值 37 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 股权。自收购以来，公司加快推进下设 4 座矿山和冶炼厂技改扩建，MS 矿千万吨级技改扩建项目于 2021 年 10 月建成投产；VK 矿新增 4 万吨/天技改项目于 2022年下半年完成；JM 矿由填充法

157、变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产。图表图表 75：博尔铜矿博尔铜矿基本信息（截至基本信息（截至 2022 年底）年底）地理位置 塞尔维亚波尔市 产量指引 2022 年：铜 9.3万吨，金 2.6吨 2023 年：铜 12.0万吨，金 2.4 吨 持股比例 63.00%矿床类型 高硫浅成热液型+斑岩型 技改及扩建 JM 矿由填充法变更为崩落法采矿，力争 2025 年底建成投产 资源量 铜：1079万吨0.45%金：380吨0.16 克/吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 6.2 洛阳钼业洛阳钼业 洛阳钼业（股票代码：603993）是重要的铜生产商和全球领先的钨、钴、铌、钼生产商

158、，公司旗下目前核心铜矿山共有 2 座，为两大世界级铜钴矿 TFM 和 KFM，均位于刚果（金），公司持有权益分别为 80%和 71.25%，目前两大矿山均处于产能爬坡中，达产后预计产量为 54 万吨。图表图表 76：刚果（金）铜钴矿资源情况：刚果（金）铜钴矿资源情况 矿山名称矿山名称 主要主要 品种品种 资源量资源量 储量储量 资源资源 剩余剩余 许可证许可证/采采矿权有效期矿权有效期 矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨）品位品位 （%）金属量金属量（万吨）（万吨）矿石量矿石量 （百万吨）（百万吨）品位品位 （%）金属量金属量 （万吨）（万吨）刚果（金）TFM 铜钴矿 铜 1374.9 2.26

159、 3101.04 277.5 2.84 789.48 31.4 年 3-12 年 钴 1374.9 0.26 353.74 277.5 0.3 82.26 刚果（金）KFM 铜钴矿 铜 199 2.13 423.87 66.5 2.91 193.52 10 年 24 年 钴 199 1.01 200.99 66.5 1.19 79.14 数据来源：公司年报，华福证券研究所 TFM 铜矿铜矿：2016 年，公司通过并购间接持有 TFM 铜钴矿 80%权益，此矿山为露天开采，拥有采选冶一体化产业链，产品为阴极铜和氢氧化钴。2022 年 TFM 铜钴产量创历史最高纪录，铜产量为 25.4 万吨，同比

160、增长 21.6%；钴产量为 2.0 万吨，同比增长 9.7%，但由于 TFM 项目扩产增储产生增储权益金问题，铜钴产品销售受到大幅影响，全年铜销量为 13.0 万吨，同比下降 36.4%；钴销量为 1.3 万吨，同比下降 26.5%。2023 年 4 月 18 日，公司与刚果（金）国家矿业总公司就 TFM 权益金问题达成共识，TFM 铜钴产品恢复出口，截至 2023Q2，刚果铜库存达 24.07 万吨，钴库存 2.95 万吨，随着库存逐步释放，铜钴产品的带来的业绩增量可观。同时，TFM 混合矿项目于 2023 年陆续投产，达产后将为公司新增铜年产量约 20 万吨，新增钴年产量约 1.7 万吨。

161、KFM 铜矿：铜矿：2020 年 12 月，公司收购 KFM 项目，间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%丨公司名称 诚信专业 发现价值 38 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 权益。KFM 新建开发项目于 2023 年上半年顺利投产并达产，项目设计产能为 9 万吨铜金属和 3 万吨钴金属，按照公司 2023 年年度生产指引中值计算，预计今年KFM 铜产量为 8 万吨。6.3 铜陵有色铜陵有色 铜陵有色（股票代码：000630）为中国铜工业板块第一股，多年来，通过集团不断的进行优质资产注入,铜陵有色已发展成为集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业。公司在国

162、内拥有在产矿山 11 座，控制铜金属量约 186万吨，每年自产铜精矿含铜约 5.5 万吨，其中冬瓜山铜矿、沙溪铜矿、安庆铜矿为核心矿山，规模较大。2023 年 9 月，公司向集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买中铁建铜冠 70%股权，其主要资产为米拉多铜矿采矿权。米拉多铜矿：米拉多铜矿：米拉多铜矿位于厄瓜多尔东南部的科里安特铜矿带，公司持有 70%权益。米拉多铜矿矿区面积 2985 公顷，保有资源量为 12.57 亿吨，折合铜金属量603 万吨，是公司原有控制铜金属量的 3.2 倍。铜品位较高，平均品位为 0.48%，其中主矿品位 0.51%，北矿山品位 0.42%。一期采选年处理量为

163、2000 万吨，根据可研报告铜金属产量为 9 万吨，实际产量可达 12-13 万吨；二期设计采选产能为2620 万吨，可研产量为 20 万吨，实际产量可达 28 万吨，二期项目预计 2025 年 6月投产，达产后公司矿产铜自给率将能提升至 17%左右。图表图表 77：米拉多铜矿具体资源量情况米拉多铜矿具体资源量情况 矿体 资源 探明储量 控制储量 推断资源量 矿石量 平均品位 金属量 矿石量 平均品位 金属量 矿石量 平均品位 金属量 米拉多矿床 铜 174.90Mt 0.59%1.03Mt 482.80Mt 0.51%2.46Mt 148.90Mt 0.47%0.70Mt 金 0.20g/t

164、 34.28t 0.16g/t 77.73t 0.12g/t 17.57t 银 1.60g/t 279.84t 1.34g/t 646.95t 1.22g/t 181.66t 米拉多北矿床 铜-599.30Mt 0.42%2.54Mt 92.80Mt 0.38%0.35Mt 金-0.08g/t 45.76t 0.07g/t 6.08t 数据来源：公司公告，华福证券研究所 6.4 金诚信金诚信 金诚信（股票代码：603979）前身为北京金诚信矿山建设有限公司，是一家主营矿山工程建设、矿山运营管理的企业，2019 年开始相继取得了贵州两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、刚果（金）Lon

165、shi 铜矿、San Matias 铜金银矿的采矿区及股权，正式进入铜矿生产行业，目前总计拥有的矿产保有资源权益储量为铜127 万吨，银 367 吨，金 21 吨，品位为 32.65%的磷矿石 1920 万吨。随着公司自有矿山资源项目陆续建设及投产，公司资源开发板块进入业绩释放期。丨公司名称 诚信专业 发现价值 39 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 图表图表 78：公司资源项目情况：公司资源项目情况 资源类型 项目名称 地理位置 持股比例 资源量 权益资源量 产能及运营情况状态 铜矿（万吨）Dikulushi 刚果（金）100.0%8.17 8.17 2021 年底投产

166、Lonshi 刚果（金）100.0%87.17 87.17 预计 2023 年年底建成投产 San Matias 哥伦比亚 60.00%53.34 32.00 2022 年 1 月发布预可研 合计合计 148.67148.67 127.34127.34 银矿（吨）Dikulushi 刚果（金）100.0%189.41 189.41 2021 年底投产 San Matias 哥伦比亚 60.00%295.91 177.54 2022 年 1 月发布预可研 合计合计 485.32485.32 366.94366.94 金矿（吨）San Matias 哥伦比亚 60.00%35.56 21.34 2

167、022 年 1 月发布预可研 磷矿石（万吨）贵州两岔河贵州磷矿项目 贵州 90.0%2,133.41 1,920.07 南部采区预计 2023 年建成投产，北部采区建设期预计 3 年 数据来源：公司公告，华福证券研究所 Dikulushi 铜矿：铜矿：Dikulushi 铜矿位于刚果（金）东南部加丹加省，公司目前持有 100%权益。Dikulushi 项目已于 2021 年 12 月投产，根据生产计划，Dikulushi铜矿采选工程年处理矿石约 15 万吨，生产铜精矿含铜（当量）约 1 万吨。受产能爬坡影响，2022 年生产铜精粉 4271.43 吨，累计折合生产铜精矿含铜（当量）约2,800

168、 吨，公司 2023 年产能将继续爬坡，计划生产铜精矿含铜（当量）约 8,000 吨，销售铜精矿含铜（当量）约 1 万吨，2024 年预计能达到满产水平。Lonshi 铜矿：铜矿：Lonshi 铜矿位于刚果（金）加丹加省东南部，属于中非铜矿带东段，公司目前持有 100%权益。根据项目可研报告，Lonshi 铜矿总投资估算约38,954 万美元(含矿权收购款 3,378 万美元)，建设周期为 2-2.5 年，预期 2023 年底投产，采选原矿处理规模合计为 150 万吨/年，通过湿法冶炼系统生产标准阴极铜，达产后年产标准阴极铜约 4 万吨。San Matias 铜金银：铜金银：公司目前持有 Sa

169、n Matias 铜金银矿项目权益达 60%，目前，San Matias 项目 Alacran 铜金银矿处于前期可行性研究报告、环境影响评估报告编制阶段。根据项目的预可研报告，项目建成后将露天开采日均处理矿石 22,000吨（803 万吨/年），年平均产铜金属 68.8 百万磅（3.5 万金属吨），金金属 55 千盎司，银金属 386 千盎司。6.5 五矿资源五矿资源 五矿资源（股票代码：1208）于 1988 年在香港注册成立，最初主要从事大宗商品交易和制造业，2009 年以来，公司陆续收购了 Dugald River 锌矿、Rosebery多金属矿、刚果的 Kinsevere 矿山及 La

170、s Bambas 项目，经过多年发展，已成为一 丨公司名称 诚信专业 发现价值 40 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 家领先的国际矿业公司。截至 2022 年 6 月，公司保有铜资源量 1115.5 万吨，锌资源量 1104.6 万吨，根据各矿山产量指引，预计 2023 年铜精矿含铜产量 26.5-30.5万吨，电解铜产量 4-4.8 万吨，锌精矿含锌产量 19-21.5 万吨。图表图表 79：公司资源布局情况公司资源布局情况 数据来源：公司官网，华福证券研究所 图表图表 80：公司矿产资源量公司矿产资源量 项目项目 铜铜(千吨千吨)锌锌(千吨千吨)铅铅(千吨千吨)银银(

171、百万盎司百万盎司)金金(百万盎司百万盎司)钼钼(千吨千吨)钴钴(千吨千吨)Las Bambas 9,000 140 2 240 Kinsevere 1,204 52 Dugald River 68 7,200 660 45 0.02 Rosebery 38 1,400 450 58 0.71 High Lake 347 536 50 37 0.6 Izok Lake 342 1,910 209 34 0.1 刚果（金）区域 156 27 总计 11,155 11,046 1,369 314 3 240 79 数据来源：公司官网，华福证券研究所 Las Bambas 铜矿：铜矿：Las Bamb

172、as 铜矿位于秘鲁 Apurimas 地区的 Cotabambas，公 司 持 有 该 铜 矿 62.5%权 益。Las Bambas 项 目 主 要 由 Ferrobamba、Chalcobamba、Sulfobamba 三个矿床组成，于 2016 年进入商业化生产，目前每年额定处理量为 5,110 万吨矿石，设计每年生产铜精矿含铜约 240,000 吨。2022 年受社区问题影响其产销量，23 年 Q2 秘鲁政府实施的国家紧急状态政策为南部运输走廊的稳定创造了条件。Chalcobamba 项目为 Las Bambas 下一阶段开发的重要部分，距离现有选矿厂约 3 公里，目前已获得秘鲁能源矿

173、产部的开发许可，在与当地社区达成全面协议的前提下，争取于 2023 年下半年开发 Chalcobamba 矿床，达产后预计将使 Las Bambas 矿山年产量提升至 38-40 万吨。Kinsevere 铜矿：铜矿：Kinsevere 铜矿位于刚果东南部的 Katanga 省，在非洲中部铜矿带的中部，公司持有其 100%权益。Kinsevere 铜矿表层氧化矿接近寿命尾期，丨公司名称 诚信专业 发现价值 41 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 近年来产量大幅下滑，2022 年电解铜产量为 49,070 吨。Kinsevere 扩建项目（KEP）将使矿山年限延长 13 年，

174、并同时引入钴的生产，项目全面投产后，电解铜年总产量将达到约 8 万吨，项目预计于 2024 年首次从硫化物生产电解铜，并预计于 2025 年全面达产。7 风险提示风险提示 美联储加息超预期美联储加息超预期 铜金融属性偏强，与美元相关性较大，若美联储加息超预期，则美元美债将进一步上涨，压制铜价。铜矿投产速度超预期铜矿投产速度超预期 目前铜的供给限制在矿产端而非冶炼端，若铜矿投产速度较快，供给端加速释放会使得市场快速累库，从而对铜价产生不利影响。下游下游需求增长不及预期需求增长不及预期 若终端新能源领域需求增速较低或传统领域需求下滑严重，将对铜价产生负面影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 42

175、请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究|有色金属 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信

176、的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出

177、具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取

178、提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：