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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 18 Dec 2023 怪物饮料怪物饮料
2、MONSTER BEVERAGE CORP(MNST US)首次覆盖:品牌品类拓展不佳,中国市场面临挑战 The brand and category expansion is not good,and the Chinese market is facing challenges:Initiation Table_Info 首次覆盖中性首次覆盖中性Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 US$55.09 目标价 US$60.00 市值 US$57.32bn 日交易额(3 个月均值)US$317.44mn 发行股票数目 1,040mn 自由流通股(%)72
3、%1 年股价最高最低值 US$59.94-US$47.54 注:现价 US$55.09 为 2023 年 12 月 15 日收盘价 资料来源:Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-1.1%-3.1%8.1%绝对值(美元)-1.1%-3.1%8.1%相对 S&P 500-5.9%-9.2%-13.0%Table_Profit (US$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 6,311 7,150 8,101 9,172(+/-)13.9%13.3%13.3%13.2%净利润 1,192 1,625 1,900 2,192(+/-)-13.
4、4%36.3%17.0%15.4%全面摊薄EPS(US$)1.12 1.54 1.82 2.13 毛利率 50.3%53.1%55.1%55.3%净资产收益率 18%22%22%22%市盈率 49 36 30 26 资料来源:公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)稀缺的能量饮料成长性标的,持续多年双位数成长稀缺的能量饮料成长性标的,持续多年双位数成长。公司由能量饮料行业爆发期入场,凭借高性价比产品+精准品牌形象打造,快速成长为品类龙头,整体保持二十年营收、利润双位数成长的趋势(除个别年份有所波动)。可口可乐作为大股东持续赋能公司
5、的国际化业务,Monster 品牌在多国成为寡头,创始人也稳定在公司长期任职,并持有较多股份。能量饮料全球好赛道,能量饮料全球好赛道,双双寡头格局已然形成寡头格局已然形成。能量饮料因其功能性明显、客户粘性高、产品本身相对其他软饮有溢价、竞争者少格局优,是全世界范围内的好赛道,增速持续领跑软饮行业。怪物饮料自美国开始发展,美国本身有软饮消费基因,也是能量饮料的大市场,目前Monster 在美国市场以销量口径实现份额第一,零售额口径与红牛份额接近,为美国能量饮料双寡头之一。美国市场逐渐走向成熟后,怪物饮料以优秀的品牌势能向全世界渗透发展,目前在 EMEA、拉丁美洲、亚太等地区都有良好表现,在多个国
6、家实现份额前二,且市场集中度都较高。全球化持续推进,长期看海外规模效应体现,短期看成本全球化持续推进,长期看海外规模效应体现,短期看成本压力逐渐缓压力逐渐缓解解。全球化是公司的长逻辑,公司在海外多国持续获取市场份额,有望在全球各个市场复刻美国的成功经验,目前海外市场增速快于美国市场,占比也持续提升。中期来看海外市场OPM虽然在提升通道,但仍低于美国市场,对公司整体OPM或有拖累作用;但长期来看,随着海外市场的规模效应显现,OPM 会重新提升。2021-2022 年因公司供应链持续承压,面临铝价翻倍上涨、运费高昂等成本问题,公司毛利率和OPM出现较大跌幅,但行业竞争格局较好,双寡头陆续共同进行提
7、价消化了成本压力,目前毛利率已经拐点向上。2023 年业绩超预期,已经实现盈利能力触底反弹,目前仍在恢复通道中。品牌品类拓展不佳,中国市场面临挑战品牌品类拓展不佳,中国市场面临挑战。公司虽发展多年,但目前仍属于依赖单一品牌的大单品公司,品类拓展较缓慢;且重要的中国市场表现不佳,基本没有声量。公司目前在进行第二曲线布局,成果需待检验。第二曲线布局包括:(1)能量饮料子品牌:今年7月底完成对 BANG 品牌的收购,对美国能量饮料市场形成补充,有望增强对细分人群细分功能的覆盖。受益于进入可口可乐分销体系,BANG 的份额也有望回升。(2)区域拓展:2024 年 Q2 计划在中国推出 Predator
8、产品,补齐中国市场短板。(3)跨品类:同时公司开始试水含酒精饮料,2022年2月收购 CANARCHY,其后亦推出The Beast Unleashed,酒精类别有望拉动公司营收成长。投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为71.5/81.0/91.7 亿美元,同比+13.3%/+13.3%(内生约 9%)/13.2%,归母净利为 16.3/19.0/21.9 亿美元,同比+36.3%/+17.0%/15.4%,预计2023-2025 年 EPS 分别为 1.54/1.82/2.13 美元。参考可比公司 2024 年PE 平均值为 27 倍,考虑到
9、公司成长性较好,享有一定估值溢价,给予怪物饮料 2024 年 33 倍 PE,对应目标价为 60 美元,首次覆盖给予“中性”评级。风险风险:成本上行、美国经济放缓超预期、地缘政治风险 Table_Author 肖韦俐肖韦俐 Weili Xiao 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 900Price ReturnS&P 500Dec-22Apr-23Aug-23VolumeTable_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 2 1.成长性凸显的能量饮料赛道龙头成长性凸显的能量饮料赛道龙头 1.1 公司发展历程:行业爆发期
10、入场,快速成长为品类龙头公司发展历程:行业爆发期入场,快速成长为品类龙头 怪物饮料怪物饮料优选赛道,战略定位清晰,快速成长为优选赛道,战略定位清晰,快速成长为能量饮料能量饮料品类龙头。品类龙头。怪物饮料(MONSTER BEVERAGE)目前是全美最大、全球第二大的能量饮料公司,仅次于红牛。2002 年,公司推出 Monster Energy 饮料进军能量饮料,迅速用“差异化定价(性价比战略,同价格容量加倍)+个性定位(先锋大胆)”的特点,在红牛开辟的这一新兴赛道中抓取市场份额。2015 年,公司与可口可乐深度合作。可口可乐于当年入股公司,目前仍是公司最大股东。同时公司与可口可乐达成协议,以旗
11、下非能量饮料品牌与可口可乐旗下能量饮料品牌进行交换,获得 NOS、Full Throttle 等能量饮料品牌(目前为怪物饮料Strategic Brands 部门)。并在装瓶等环节深度合作,利用可口可乐打造的轻资产装瓶模式。2022 年起,公司开启多品牌多品类布局,进一步强化品类与产品矩阵。一方面审慎选择收购跨品类的企业,2022 年收购 CANARCHY,试水酒精饮料这一赛道。一方面加强能量饮料产品布局,2023 年 7 月完成对 VPX(BANG 能量饮料公司)的收购,补充对细分目标人群的覆盖,以运动燃脂健康概念,打造全新差异化品牌。表表 1 公司发展历程公司发展历程 年份 时期 重要事件
12、 1930-2001 经营果汁、苏打水业务的初创期 初期定位:公司最早可追溯到 20 世纪 30 年代的 Hansens品牌,主要经营果汁、苏打水等品类,专注于健康和自然的市场定位。更换管理层:公司于1988年破产,随后于1990年被Rodney C.Sacks 与 Hilton H.Schlosberg(现任管理层)收购。2002-2007 转型能量饮料赛道的迅猛发展期 标志性转变:红牛 1997 年进入美国,1997 年公司推出了8.3 盎司的碳酸能量饮料 Hansens Energy Drink。2002 年公司推出怪物能量饮料大受好评,从此深耕能量饮料赛道。定价策略:性价比策略。公司推
13、出 16 盎司产品,售价与红牛 8.4 盎司产品基本相同。宣传策略:21 世纪初美国年轻人追求个性,公司采用不同于可口、百事等传统饮料的造型包装,以先锋大胆的形象配合高强度植入极限运动、汽车赛事等活动的营销,锚定年轻一代消费群体。渠道策略:2006 年 Monster 与美国最大的啤酒公司百威签署了分销协议。2008-2014 美国金融危机爆发背景下的全球化转型期 开始全球化:应对2008年美国金融危机,Q4与可口可乐分销网络实现合作,寻求全球市场份额;全面拓展全球经销网络。在日本等国家占据主导地位;2012 年 1 月,公司正式更名为 Monster Beverage Corporation
14、。2015-2023 与可口可乐交换品牌后的全球化深耕期 可口可乐入股:2015 年可口可乐入股,以 21.7 亿美元获得公司16.7%的股权。与可口可乐完成品牌交换,获得可口可乐拥有的能量饮料品牌,同时进入可口可乐装瓶体系。公司已将绝大部分装瓶与分销业务转交可口可乐装瓶商负责。多品类多品牌布局:2022 年收购 CANARCHY,试水啤酒行业;2023年收购VITAL PHARMACEUTICALS,用 BANG品牌进一步丰富产品矩阵。资料来源:公司官网,HTI vYkYcZqUjUqV9UpZoYjY6M9R8OnPmMmOtQkPnMmOkPnMwP6MpOoNxNtRnNwMsQsNT
15、able_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 3 1.2 公司业绩表现:持续多年公司业绩表现:持续多年双位数增长趋势双位数增长趋势 公司持续多年保持了营收公司持续多年保持了营收、净利润、净利润双位数增长双位数增长趋势趋势。自 2002 年推出 Monster Energy 以来,公司营收高歌猛进,从 2002 年的约 0.92 亿美元到 2022 年的超过 63 亿美元,CAGR超过23%。公司体量变大、可口可乐入股后,2015年至2022年收入CAGR仍然达到 12.8%。此期间净利润亦快速增长,除个别年度外均为双位数成长,且多数年份净
16、利润增速快于收入增速。公司公司 2023 年业绩超预期年业绩超预期。公司 2023 年 Q1-Q3 累计实现营业收入 54.1 亿美元,同比增长 13%;净利润 12.4 亿美元,同比增长 39%。其中 Q2 符合预期,Q1 和 Q3 的业绩表现均超市场一致预期,主因产品提价及成本下行,毛利率边际改善。而公司 2021年Q3-2022年Q4多数季度低于预期,均受到成本上行、毛利率边际走弱的影响。2021年收入 55.4 亿美元,同比增长 20%,但净利润为 13.8 亿美元,同比下滑 2%;公司受到全球供应链挑战,包括铝罐短缺、铝成本上行、人力短缺、货运效率低下、集装箱短缺、入境港口拥堵等。在
17、美国,公司无法满足消费者强劲的需求。2022 年收入 63.1亿美元,同比增长 14%,但净利润 11.9 亿美元,同比下滑 13%。图图 1 怪物饮料近年营业总收入(亿美元)及其增速(怪物饮料近年营业总收入(亿美元)及其增速(%)资料来源:彭博,HTI 图图 2 怪物饮料近年净利润(亿美元)及其增速(怪物饮料近年净利润(亿美元)及其增速(%)图图 3 怪物饮料净利润增速与营业总收入增速(怪物饮料净利润增速与营业总收入增速(%)资料来源:彭博,HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0070营业总收入营业收入同比增速-20%30%80%1
18、30%180%230%0246810121416净利润净利润同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%营业收入同比增速净利润同比增速Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 4 1.3 公司产品矩阵:公司产品矩阵:Monster 品牌为绝对主力,贯彻大单品策略品牌为绝对主力,贯彻大单品策略 目前目前 Monster 品牌仍为绝对主力,公司仍在品牌仍为绝对主力,公司仍在由由单品牌向多品牌发展的过程中。单品牌向多品牌发展的过程中。Monster 品牌仍是公司的营收主力,2022 年占据公司 92.4%的营收。战略性品牌(
19、Strategic brand)为从可口可乐置换得到的品牌系列,近年表现较为平淡。2022 年新增收购了酒精饮料赛道的 CANARCHY 品牌,目前酒精品牌 2022 年占公司 1.6%,仍在发展初期。图图 4 公司能量饮料公司能量饮料美国销售额分产品拆分(美国销售额分产品拆分(%)图图 5 公司营收公司营收分品牌拆分(分品牌拆分(%)资料来源:公司年报,HTI 公司能量饮料的产品主要分为以下几种:基础产品基础产品:主要为 Monster Energy 大单品,差异化打造力度较小,注重面向能量饮料全赛道。经典的绿色魔爪约占 32%,但会通过无糖化、口味创新做产品系列调整,各口味占个位数比例。M
20、oster Energy 带来的营收长期占据总营收 90%以上。细分赛道产品:细分赛道产品:如 NOS、Reign 等,通过在添加成分、营销角度等方面进行差异化打造,力图覆盖能量饮料细分赛道(如健康燃脂赛道)。区域化产品区域化产品:如 Mother 等,多为 2015 年自可口可乐置换而来的产品。借助在当地已经建立的营销体系与知名度积累,进一步开发全球化发展空间。Green Monster32%Zero Ultra10%Java Monster7%Nos6%Reign7%Rehab2%Ultra Watermelon3%All Others28%80.0%85.0%90.0%95.0%100.
21、0%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022 Monster Energy Drinks Strategic Brands Alchohol Brand OtherTable_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 5 表表 2 怪物饮料公司能量饮料主要产品矩阵怪物饮料公司能量饮料主要产品矩阵 产品系列 产品特色 规格 每 罐 所 含咖 啡 因 含量 美国亚马逊整包销售时单罐价格 包装图示 MONSTER ENERGY 经典产品,以高性价比、高度个性化的特点深耕美国青年群体 16oz(约
22、473ml)约160mg 约1.8美元 BANG 2023年收购自Vital Pharmaceuticals,咖啡因含量高,功能性更强,面向健身人群 16oz(约473ml)约300mg 约2.2美元 NOS 收购自可口可乐,特别添加瓜拿纳成分,高度锚定极限运动、汽车赛事等方面人群,相对高档、高毛利 16oz(约473ml)约160mg 约3.3美元 FULL THROTTLE 收购自可口可乐,建立有独特品牌形象,营销绑定运动赛事,无分支系列产品,产品集中性高 16oz(约473ml)约160mg 约2美元 RELENTLESS 收购自可口可乐 500ml 约160mg 约9美元 REIGN
23、2019年推出,功能性更强,咖啡因含量高,面向健身人群 16oz(约473ml)约300mg 约1.9美元 PREDATOR 面向非洲市场,定位为基本款产品,成分相对简单,价格相对较低 16oz(约473ml)约160mg 约1.8美元 BURN 主要面向欧洲市场推出,瞄准青年群体 250ml 约75mg-100mg 约1欧元(约1.1美元)MOTHER 主攻澳洲市场,种类齐全。500ml 约160mg 约2澳元(约1.3美元)资料来源:亚马逊,HTI 1.4 公司股权结构:可口可乐为大股东,管理层公司股权结构:可口可乐为大股东,管理层稳定持股稳定持股 可口可乐为大股东,可口可乐为大股东,创始
24、人创始人稳定持股稳定持股。公司大股东为可口可乐,持股比例为19.63%。核心管理层 Rodney C.Sacks 和 Hilton H.Schlosberg 两位 Co-CEO 通过平台方式共计持有公司约 8.7%的股份,表中 BRANDON LP No2 为两人的持股平台之一。其他管理层持股比例均极小,未到 0.5%。其余均为机构股东,持股比例前十机构股东占比34.08%。Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 6 表表 3 主要主要股东股东持股比例持股比例 序号序号 股东名称股东名称 持股比例(持股比例(%)1 Coca-Co
25、la Co 19.63 2 Vanguard Group Inc 6.07 3 Brandon Lp No2 5.65 4 Blackrock Inc.5.02 5 Alliancebernstein L.P.3.92 6 Jpmorgan Chase&Co 3.38 7 State Street Corp 3.22 8 Fmr Llc 3.18 9 Capital Group 3.13 10 Loomis Sayles&Co 2.52 11 Wellington Management Group Llp 1.88 12 Teachers Insurance&Annuity Associati
26、on Of America 1.76 资料来源:均为彭博最新数据,可口可乐为 2023 年 4 月 6 日数据,Brandon LP NO 2 为 2023 年 10 月 30 日数据,其余为 2023 年 9 月 30 日数据 1.5 公司高管公司高管薪酬及激励:创始人薪酬及激励:创始人长期长期任职,任职,高管高管薪酬具有竞争力,激励形式丰富薪酬具有竞争力,激励形式丰富 公司成立以来,高管架构相对稳定。公司成立以来,高管架构相对稳定。公司 CEO 长期为 Rodney C.Sacks 未发生变化。2021年1月,Rodney C.Sacks与Hilton H.Schlosberg两位创始人开
27、始担任Co-CEO。近年来公司管理层亦未发生重大异动,整体运行平稳,但值得注意的是两位创始人年龄已到 70 岁以上,后续或有继任问题。公司高管公司高管经验丰富,快消品从业时间长。经验丰富,快消品从业时间长。普遍有 20 年以上的食品饮料行业从业经验,且与红牛、百威英博等同行业企业有广泛交叉。以两位创始人为 Co-CEO,辅以其他涉猎广泛、经验丰富的高级管理层,有效确保公司运行高效优质。特别值得一提的是 Mark J.Hall,他曾任 CMO 等公司要职。任职期间,他提出将 2002 年推出的能量饮料直接定名为标新立异的 Monster Energy,并将它与个性张扬、极限运动等标签深度绑定,直
28、接推动了 Monster Energy 破局北美市场。表表 4 公司高管公司高管 高管 年龄 职务 履历 Rodney C.Sacks 73 董 事 会 主席、Co-CEO 大学就读于南非名校 University of Witwatersrand,专业为法学。后在南非知名律所 Werksman执业近 20 年。1989 年移居加州,并于 1990 年与 Hilton H.Schlosberg 联合收购 Hansen Natural Corporation(2012 年更名 Monster Beverage Corporation),担任董事会主席至今、CEO 至2021 年 1 月。2021
29、 年 1 月起与 Hilton H.Schlosberg 共同担任 Co-CEO。Hilton H.Schlosberg 70 董 事 会 副 主席、Co-CEO Rodney C.Sacks 的大学校友,1990 年与其一同收购 Hansen Natural Corporation,并担任董事会副主席至今,1996 年 7 月至 2021 年 1 月担任公司首席财务官,2021 年 1 月担任 Co-CEO。Thomas J.Kelly 69 CFO 拥有逾 30 年的食品饮料行业从业经验,自 1992 年起在公司内负责财务相关工作。2021 年 1月接下 Hilton H.Schlosbe
30、rg 卸任的 CFO 职务。Guy P.Carling 46 EMEA 地区总裁 1999-2007 年间任红牛营销总监,2007 年 12 月加入怪物饮料,在怪物饮料内先后任董事总经理、首席商务官,2018 年起担任 EMEA 地区总裁。Emelie C.Tirre 53 美 洲 地 区 总裁 1992-2010 年间在啤酒生产集团 Anheuser-Busch InBev 任区域副总裁,2010 年在怪物饮料任高级副总裁,后任 CCO,并于 2018 年任美洲地区总裁。Mark J.Hall 67 董 事、前CMO、前Monster 饮 料 业 务 总裁 曾于 Arizon beverag
31、e 公司担任销售副总裁,1997 年进入怪物饮料,提出将 2002 年推出的能量饮料命名为 Monster Energy,并低成本快速绑定极限运动进行营销。卸任 CMO 后继续提出策划。2007 年 1 月至 2013 年 12 月担任 monster 饮料部门总裁;2014 年担任首席品牌官;2015 年 1 月至 2017 年 5 月担任首席营销官。资料来源:彭博,HTI Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 7 高管高管薪酬具有竞争力,薪酬具有竞争力,激励形式丰富激励形式丰富。怪物饮料公司十分重视通过各种形式的激励发放促进
32、工作积极性,并在多年运行中布局了丰富的激励项目。AIA(annual incentive award 短期年度激励奖)、LTI(long-term incentive 长期年度激励奖)等计划激励高级管理层。现金薪酬与股票激励都具有浮动性,鼓励管理层业绩为先。现金薪酬与股票激励都具有浮动性,鼓励管理层业绩为先。首先,管理层基本薪酬会根据年度业绩好坏调整,标准为通过与同行比较、确认公司业绩分位数的方式;并设置当年的个人目标与奖励薪酬。其次,除了现金薪酬以外,有丰富的股权激励,以协调管理层的长期利益,如 PSU(performance share units)会根据 EPS 的目标达成度进行浮动,R
33、SU(time-vested restricted stock units)与期权会要求管理层连续任职,分三年到五年归属。2022 年公司提供给 Rodney 和 Hilton 两位 Co-CEO 总薪酬包超过 1500 万美元,总薪酬包高于同行公司的 75 分位,其中大部分为股票,如 RSU 约 337 万美元、PSU 约675 万美元、期权约 343 万美元。其他高管总薪酬包在 200-300 万美元左右。表表 5 公司高管公司高管 2022 年度薪酬(美元)年度薪酬(美元)姓名 基本工资 AIA-当年奖金 股票激励*期权激励 AIA-当年非股权激励 其他 总计 Rodney C.Sack
34、s 1,000,000-10,127,709 3,435,577 750,000 103,798 15,417,084 Hilton H.Schlosberg 1,000,000-10,127,709 3,435,577 750,000 81,114 15,394,400 Thomas J.Kelly 575,000 250,000 659,070 235,798 143,750 42,312 1,905,930 Guy P.Carling 662,307 299,323 1,493,892 542,335 165,563 51,500 3,214,920 Emelie C.Tirre 770
35、,000 350,000 1,493,892 542,335 192,500 43,047 3,391,774 资料来源:公司公告,HTI 注释*:授予日公允价值衡量,包含普通股、RSU(time-vested restricted stock units)、PSU(performance share units)持续对核心管理层做激励持续对核心管理层做激励。举例期权激励来说(Option Awards),公司对Rodney和 Hilton 每年的期权激励在几十万份左右,两位 Co-CEO 为核心激励对象;而对Thomas、Guy、Emelie 三位管理层每年在几千份到几万份。除了表中总结的期
36、权以外,还有上文介绍到的 RSU 和 PSU 激励。Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 8 表表 6 公司高管公司高管期权激励情况期权激励情况 授予日 行权价(美元)Rodney 与 Hilton 可行权 option 数量(万份)到期日 2013 年 3 月 6 日 8.99 12.6 2023 年 3 月 6 日 2014 年 3 月 14 日 11.68 12.6 2024 年 3 月 14 日 2015 年 3 月 13 日 22.58 47.52 2025 年 3 月 13 日 2016 年 3 月 14 日 21.
37、99 63.0 2026 年 3 月 14 日 2017 年 3 月 14 日 23.14 61.1 2027 年 3 月 14 日 2018 年 3 月 14 日 29.37 52.8 2028 年 3 月 14 日 2019 年 3 月 14 日 29.84 58.32 2029 年 3 月 14 日 2020 年 3 月 13 日 31.20 27.64 2030 年 3 月 13 日 2021 年 3 月 12 日 44.47 8.66 2031 年 3 月 12 日 资料来源:公司公告,HTI 1.6 公司回购情况:公司回购情况:多年持续回购,稳定新增回购计划多年持续回购,稳定新增回
38、购计划 公司多年持续回购,并稳定新增回购计划。公司多年持续回购,并稳定新增回购计划。2019 年与 2022 年各通过两次回购计划,2020 年通过一次。每次回购计划均计划回购 5 亿美元价值的股权。基本保证历次回购后仍有一定的回购空间。基本保证历次回购后仍有一定的回购空间。如截至 2023 年 3 月 1 日,怪物饮料公司剩余回购计划为 6.828 亿美元,而 2023 年第三季度,公司以每股 54.83 美元的平均购买价格购买了约 730 万股普通股,总金额为 4 亿美元。到 2023 年 11 月 7 日,怪物饮料公司剩余回购计划为 2.828 亿美元。11 月 8 日,公司即宣布追加
39、5 亿美元回购计划。表表 7 公司公司回购情况回购情况 计划名称 提出时间 计划 剩余可用 February 2019 Repurchase Plan 2019 年 2 月 26 日 5 亿美元 无 November 2019 Repurchase Plan 2019 年 11 月 6 日 5 亿美元 无 March 2020 Repurchase Plan 2020 年 3 月 13 日 5 亿美元 无 June 2022 Repurchase Plan 2022 年 6 月 14 日 5 亿美元 无 November 2022 Repurchase Plan 2022 年 11 月 2 日
40、 5 亿美元 2.828 亿美元 November 2023 Repurchase Plan 2022 年 11 月 8 日 5 亿美元 5 亿美元 资料来源:公司年报,HTI Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 9 2.能能量饮料增速领先,寡头格局已然形成量饮料增速领先,寡头格局已然形成 2.1 美国软饮料:美国软饮料:软饮行业市场广阔,美国市场相对成熟软饮行业市场广阔,美国市场相对成熟 美国软饮市场已成规模,渗透率领先全球。美国软饮市场已成规模,渗透率领先全球。美国作为软饮料第一大国,2023年市场规模 2628 亿美元。
41、2023 年美国以人均 370 升的软饮消费量领先全球,远高于日本与中国平均水平 188 升、65 升。相对其他国家,美国软饮料渗透率高,行业相对成熟。图图 6 美国软饮市场规模(亿美元)与同比增速(美国软饮市场规模(亿美元)与同比增速(%)资料来源:欧睿,HTI 市场规模稳定增长,疫情后增速走高。市场规模稳定增长,疫情后增速走高。2015-2019 年,美国软饮料市场规模呈稳定增长态势。2020 年受疫情影响,居民出行受阻,消费场景受限,市场规模缩减为1810 亿美元,同比下降 11.7%。2021 年疫情状况稳定并逐步放宽限制,户外消费场景恢复正常,同时美国推行一系列经济刺激计划,包括直接
42、向居民提供经济援助,这些因素推动了软饮市场增长,疫情后报复式消费持续推高市场规模,市场规模回升至2092 亿美元。2022-2023 年间,软饮料市场持续复苏,市场规模以高于疫情前的同比增速持续增长。随着经济的进一步复苏与居民可支配收入的增加,软饮市场规模有望持续扩大,但斜率会低于 2021-2023 年。据欧睿国际预测,2023 至 2028 年,行业规模将以 CAGR 约 3.5%的速度稳定增长至 3126 亿美元。2.2 美国能量饮料:美国能量饮料:能量饮料表现强劲,增速领跑软饮赛道能量饮料表现强劲,增速领跑软饮赛道 从行业规模看,从行业规模看,美国美国能量饮料能量饮料为第四大赛道为第四
43、大赛道。2023 年碳酸饮料市场规模占比最大,达 38.7%,包装水和果汁分别以 25.0%和 16.5%的占比紧随其后。能量饮料则是后起之秀,自红牛开拓美国市场后,众多品牌强势入局,并通过营销宣传与产品创新持续进行消费者教育,使得能量饮料市场快速扩容,市场规模占比从无到有并且持续增长,2023 年美国能量饮料 230 亿美元市场规模,占比提升至 9.2%,位居第四,相较于发展较早的碳酸饮料、包装水与果汁,存在巨大的发展空间。3.92%2.6%1.7%2.6%2.7%-11.7%15.6%13.0%11.2%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050
44、002500300020002120222023软饮料市场规模(亿美元)软饮料市场规模同比增速(%)Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 10 图图 7 2023 年美国软饮市场细分品类市场规模占比(年美国软饮市场细分品类市场规模占比(%)图图 8 美国能量饮料市场规模(亿美元)及同比增速(美国能量饮料市场规模(亿美元)及同比增速(%)资料来源:欧睿,HTI 从增速看,能量饮料近八年从增速看,能量饮料近八年 CAGR 达达 6.0%,增速居前列。,增速居前列。20
45、11 至 2023 年销售额CAGR 位居前三的是即饮咖啡、能量饮料和运动饮料,分别为 11.4%/6.6%/5.94%,但其中咖啡与运动饮料基数较小。2021 年疫情后经济复苏,各品类增速较 2021 年前都有显著提升。在增速居于前列的品类中,在不考虑市场规模基数较小的浓缩饮料、运动饮料、即饮咖啡后,预计未来五年软饮细分品类 CAGR 中能量饮料以 4.2%排名第二位,未来增速持续领先。因此,能量饮料是软饮料行业最重要的增长来源。图图 9 美国软饮市场细分品类销售额同比增速(美国软饮市场细分品类销售额同比增速(%)图图 10 美国软饮市场细分品类美国软饮市场细分品类 2023-2028 年销
46、售额年销售额 CAGR(%)资料来源:欧睿,HTI 从单价看,长期趋于稳定,领先行业水平。从单价看,长期趋于稳定,领先行业水平。2015-2023 年能量饮料单价 CAGR 为0.55%,价格长期趋于稳定。2015-2019 年由于竞争激烈扩大促销,价格小幅度下降,2020 年受到疫情冲击价格锐减,2021-2023 年疫情后恢复期,在通胀大幅走高的背景下,能量饮料厂商同样削减折扣,致使能量饮料价格上涨,同比增速达到 3-6%,远超过疫情前增速。2023 年能量饮料以零售单价 6.6 美元/升位列软饮赛道第二位,仅次于即饮咖啡单价 7.2 美元/升,并且远高于居第三位的果汁单价 3.2 美元/
47、升,是软饮料赛道中单价较高的品类,据欧睿国际预测,未来五年能量饮料单价 CAGR 为 2.2%,2028年单价将达 7.4 美元/升,持续领跑软饮赛道。24.96%38.73%1.49%16.50%2.45%6.44%9.18%0.26%包装水碳酸饮料浓缩饮料果汁即饮咖啡即饮茶能量饮料运动饮料229.8-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美国能量饮料市场规模美国能量饮料同比增速8.0%2.2%3.4%6.7%10.3%-6.3%13.7%10.3%8.7%
48、-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023包装水碳酸饮料果汁即饮茶能量饮料0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%包装水能量饮料即饮茶碳酸饮料果汁Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 11 图图 112023 年美国软饮市场细分品类单价(美元年美国软饮市场细分品类单价(美元/升)升)图图 12 能量饮料单价(美元能量饮料单价(美元/升)
49、与同比增速(升)与同比增速(%)资料来源:欧睿,HTI 从销量看,量增拉动收入,存在增量空间。从销量看,量增拉动收入,存在增量空间。2015-2023 年能量饮料销售量 CAGR 为5.4%,增速水平显著高于软饮料行业平均 CAGR1.3%,同时远高于单价 CAGR0.56%,表明能量饮料市场规模扩大主要来自量增而非价升。相较于其他品类,在疫情中所受到的冲击较小,仅同比下降 0.05%,过去八年间整体销量持续提升,未来还将存在进一步提升空间。图图 13 美国能量饮料销量(亿升)与同比增速(美国能量饮料销量(亿升)与同比增速(%)资料来源:欧睿,HTI 012345678-8.0%-6.0%-4
50、.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%5.45.65.86.06.26.46.66.82015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023能量饮料单价(美元/升)能量饮料单价同比增速(%)-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%055402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023能量饮料销量(亿升)能量饮料销量同比增速(%)Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 12 从产品特征看
51、,契合大众偏好,推动需求增长。从产品特征看,契合大众偏好,推动需求增长。美国历史悠久的咖啡文化培养了消费者的咖啡因消费习惯,85%的美国人每天至少喝一次含咖啡因饮料,每人每天平均消耗 165 毫克咖啡因。能量饮料咖啡因含量为 0.3mg/ml,在软饮料中仅次于即饮咖啡中咖啡因含量 0.41mg/ml,因此具有与咖啡相近的提神效果;同时,能量饮料的含糖量高于即饮咖啡,更加契合美国人喜糖的口味偏好。因此能量饮料既可作为咖啡提神抗疲劳方面的良好替代品,也可作为口味优化方面的良好互补品,大胆而独特的口味和先进的功能优势正在推动能量饮料需求的迅速增长。从产品品类看,减糖能量饮料增速突破从产品品类看,减糖
52、能量饮料增速突破 20%,规模有望追平常规类别。,规模有望追平常规类别。能量饮料可以分为常规能量饮料与减糖能量饮料。由于减糖风潮与糖税举措,以及疫情后消费者对健康的愈加重视,减糖需求持续上升。低糖或无糖标签趋势进入能量饮料领域,低糖类别市场表现明显优于常规类别。减糖能量饮料增速于 2019 年达到峰值 38.7%,疫情后仍维持在超过增长超 20%的高位,减糖能量饮料销售额持续高速追赶常规类型。2023 年常规能量饮料销售额首次下降,常规/减糖能量饮料销售额分别为 106.2 亿美元、85.6 亿美元,二者差距进一步缩减,减糖能量饮料时代或已到来。图图 14 能量饮料细分品类非即饮销售额(亿美元
53、)与同比增速(能量饮料细分品类非即饮销售额(亿美元)与同比增速(%)资料来源:欧睿,HTI 从消费群体看,消费者粘性高,群体持续扩大。从消费群体看,消费者粘性高,群体持续扩大。自红牛于 1997 年进军美国市场以来,美国能量饮料行业迅速成长,通过长年市场教育培养了消费者的能量饮料消费习惯。群体覆盖范围广泛,既包括有抗疲劳需求的蓝领人群、加班人群与学生人群,也包括有保健需求的运动人群。龙头企业 Monster 主要定位年轻群体,由于能量饮料的高消费者粘性与品牌忠诚度,消费者将会把能量饮料消费习惯带至成熟年龄,导致受众群体年龄范围进一步扩大。从从销售销售渠道看,以便利店为主,有望拓宽覆盖面。渠道看
54、,以便利店为主,有望拓宽覆盖面。2023年能量饮料便利店销量占全部渠道 42.8%,位列第一。包装水与碳酸饮料销售渠道分别以超市和非零售渠道为主,便利店销量占比远低于能量饮料。一方面,能量饮料主要以单罐装和小瓶装为主,适合在便利店这样灵活渠道进行销售;另一方面,由于美国便利店客群以年轻人为主,与能量饮料的主力消费群体相吻合。因此,能量饮料避开包装水与碳酸饮料所深耕的超市与非零售渠道,占领便利店这一主要渠道,既可以降低渠道竞争,也可加强其在目标年轻消费群中的渗透和占有,提升消费者粘性。未来随着能量饮料品类的不断创新,将存在更多的市场定位和渠道选择,从而进一步扩大覆盖面。-5.0%0.0%5.0%
55、10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023常规能量饮料销售额减糖能量饮料销售额常规能量饮料同比增速减糖能量饮料同比增速Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 13 图图 15 美国主美国主要软饮品类销售渠道占比(要软饮品类销售渠道占比(%)资料来源:欧睿,HTI 2.3 美国能量饮料:美国能量饮料:寡头格局已然形成,怪物饮料以量制胜寡头格局已然形成,怪物饮料以量制胜 Monst
56、er 与红牛份额接近,为美国能量饮料双寡头与红牛份额接近,为美国能量饮料双寡头。销量口径下,2023 年Monster 与红牛市场份额分别为 44.2%/24.5%,Monster 市场份额远高于红牛。零售额口径下,2023 年红牛/怪物饮料二者市场份额分别为 37.6%/35.1%,二者差距较小且远高于能量饮料行业其他品牌。考虑怪物饮料收购 VPX(Bang)后,合并零售额口径份额略高于红牛。目前行业高度集中化,形成红牛与 Monster 双寡头局面。复盘历史,自 2015 年 Monster 市场份额首次超过红牛后,持续 6 年领跑能量饮料品类,2015-2020 年红牛市占率逐年下降。但
57、 2021 年红牛市占率有所回升,主因红牛的自主分销体系在疫情期间更为灵活,灵活调配了人员并调整了渠道布局,而怪物饮料市占率有所下降,因通胀期间许多可口可乐装瓶商经历了劳动力短缺。图图 16 美国能量饮料公司份额竞争格局:销量口径(美国能量饮料公司份额竞争格局:销量口径(%)图图 17 美国能量饮料公司份额竞争格局:零售额口径(美国能量饮料公司份额竞争格局:零售额口径(%)资料来源:欧睿,HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%能量饮料包装水碳酸饮料便利店超市大卖场当地小型杂货店非杂货零售商电商非零售渠道其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50
58、.0%60.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023MonsterRed BullCelsiusPepsiCoVPX(bang)Rockstar其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Red BullMonsterCelsiusVPX(bang)PepsiCoRockstar其他Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 14 细分品牌细分品牌强势增长,强势增长,Monste
59、r 收购有望扩容。收购有望扩容。由于 Celsius 主打的零糖零卡高燃脂形象高度契合近年来大众不断上升的健康需求,自 2021 年起 Celsius 市场份额逐年上升,快速攀升为美国第三大能量饮料品牌。竞争者持续发力导致 Monster 与红牛市占率于 2021-2023 年出现小幅度下降。自 2017 年凭借全天然能量饮料杀出重围的 Bang以高增长率迅速成长,2019 年巅峰时期市占率达到 9%,后有所下降,目前位列市占率第四名。Monster 于 2023 年成功收购 Bang,不同的定位与价格扩大了 Monster 的产品组合,预计其有望在品牌方面获得更大的增量空间,并在零售额口径下
60、超越红牛重新夺回市场份额。品牌单价处于高位,品牌单价处于高位,Monster 更具性价比。更具性价比。能量饮料头部企业整体售价偏高,红牛定位高端人群,2023 年市场均价为 Monster 的 1.9 倍。Monster 单罐价格与红牛相近,但通过增加包装体积维持高性价比,实现销量弯道超车,通过对红牛的销量优势实现销售额相抗衡。图图 18 美国能量饮料品牌相对价格(设怪物饮料价格为美国能量饮料品牌相对价格(设怪物饮料价格为 1)资料来源:欧睿,HTI 2.4 海外海外能量饮料:海外能量饮料:海外增速持续提升,增速持续提升,利于龙头企业利于龙头企业全球布局全球布局 海外各国规律普适,能量饮料同样
61、展现了强大的成长性海外各国规律普适,能量饮料同样展现了强大的成长性。从具体国家看,中国由于人口基数庞大,销售规模最大;由于目前中国能量饮料渗透率仍远低于西方发达国家,增速仍然较快,2015 年至 2023 年 CAGR 达到 8.8%。德国能量饮料销售规模大且增速较快,2015 年至 2023 年 CAGR 达到 8.6%。巴西市场增速惊人,自 2021 年后同比增速超过 20%,未来能量饮料增长潜力巨大。预计未来几年,欧洲主要国家能量饮料销售额将保持高单位数的增长,新兴市场保持双位数增长。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Red BullCelsiusBang
62、MonsterRockStarTable_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 15 图图 19 能量饮料在不同国家销售额(亿美元)与同比增速(能量饮料在不同国家销售额(亿美元)与同比增速(%)资料来源:欧睿,HTI 欧洲拉美欧洲拉美份额占优,中国市场有待开拓。份额占优,中国市场有待开拓。Monster 优势明显的市场在欧洲和拉美。举例来说,Monster 在英国以 34.5%的市场占有率高居第一。在巴西市场,Monster 以 48.6%的市占率位列第二名,红牛和 Monster 二者在巴西市场获得极高认可度,双寡头格局明显。在德国 Mo
63、nster 分别以 11.8%的市场占有率位列第三名,相对较为弱势。在墨西哥 Monster 以 23.8%的市场占有率位列第二名,在能量饮料市场也具有相当竞争力。Monster 进军中国较晚,并且由于文化差异和媒体环境差异,其专注于“音乐、极限赛车运动、电玩”的营销方式未获得中国消费者的认可,因此在中国市场份额很小,拓展速度不容乐观。Monster 未来可转变营销方式,进一步开拓中国市场,并发挥其在西方国家的份额优势,提高海外增速。表表 8 不同国家能量饮料品牌销量前三名与不同国家能量饮料品牌销量前三名与销量销量口径份额口径份额(%)国家国家 第一名第一名 份额份额 第二名第二名 份额份额
64、第三名第三名 份额份额 中国 TC Pharmaceutical Industry Co Ltd 36.4%Shenzhen Eastroc Beverage Co Ltd 20.3%Henan Zhongwo Beverage Co Ltd 13.0%英国 Monster Beverage Corp 34.5%Red Bull GmbH 29.0%Suntory Holdings Ltd 21.5%巴西 Red Bull GmbH 49.9%Monster Beverage Corp 48.6%Cervejaria Petrpolis SA 1.0%墨西哥 Quala SA 48.2%Mon
65、ster Beverage Corp 23.8%Aje Group 18.8%德国 Red Bull GmbH 29.4%PepsiCo Inc 12.1%Monster Beverage Corp 11.8%资料来源:欧睿,HTI -20%-10%0%10%20%30%40%020406080000222023德国英国中国巴西墨西哥德国同比英国同比中国同比巴西同比墨西哥同比Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 16 3.怪物饮料持续推进全球化,复刻美国成功经验怪
66、物饮料持续推进全球化,复刻美国成功经验 3.1 全球化:海外市场增速快于美国市场全球化:海外市场增速快于美国市场,占比持续提升,占比持续提升 国际营收逐渐成为营收增长的中坚力量。国际营收逐渐成为营收增长的中坚力量。随着能量饮料向海外扩张,海外市场增速显著高于美国,美国与海外市场 2015-2022 年销售额 CAGR 分别为 9.2%、22.2%。放眼全球区域版图,美国市场相对成熟,持续稳定增长;海外市场需求旺盛,未来潜力巨大。公司 2023 年 Q1-Q3 累计实现营业收入 54.1 亿美元,同比增长 12.7%;其中美国市场实现 11.8%增长,国际市场实现 14.3%增长。海外市场海外市
67、场占比持续提升占比持续提升,多个市场成为第一,多个市场成为第一。2015年海外营收在全球总营收中占比仅约 21%,到 2022 年已接近 40%。未来我们预计随着怪物饮料对海外国家深化布局,该占比仍将持续提升。通过复制在定价、目标人群、营销等方面差异化运作的策略,在英国/日本/澳大利亚/南非/西班牙/加拿大/智利/阿根廷/挪威等国家迅速成长为最大能量饮料公司。国际市场正在日渐成为公司进一步发展的动力来源。图图 20 怪物饮料在美国与海外销售额(亿美元)与同比增速怪物饮料在美国与海外销售额(亿美元)与同比增速(%)图图 21 怪物饮料美国与海外占比(怪物饮料美国与海外占比(%)资料来源:公司年报
68、,HTI 海外市场中海外市场中 EMEA 占比最大占比最大,拉美增速最快,拉美增速最快。2022 年 EMEA/拉丁美洲/亚太的营收占比分别为 19.5%/8.0%/7.1%。2015-2022 年 EMEA/拉丁美洲/亚太的营收 CAGR 分别为 21.6%/29.7%/23.4%。Monster 在 EMEA 的英国、法国,拉丁美洲的巴西、墨西哥表现较好。图图 22 怪物饮料分地区占比(怪物饮料分地区占比(%)资料来源:公司年报,HTI 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%055404520018
69、20022美国销售额(亿美元)海外销售额(亿美元)美国销售额同比增速(%)海外销售额同比增速(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22U.S.ProportionInternational Proportion0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022 U.S and Canada EMEA Latin America and Caribbean Asia PacificTable_heade
70、r1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 17 海外市场盈利能力较美国仍有差距。海外市场盈利能力较美国仍有差距。正常年度,美国市场因消费能力较强、产品售价较高,毛利率常年维持在 68%左右,而国际市场因平均产品定价较低,毛利率只有 40%+区间,且 2015-2020 年逐年有所下降,在欧洲及南美等主要市场各国别毛利率均呈现下降趋势,主因海外市场仍处在成长期,公司采用开拓市场策略,增加了部分促销津贴。2021-2022 年公司毛利率下滑较快,主因成本上升较快。但 2022 年 9 月后,公司提高产品价格,2023 年 Q1-Q3 盈利能力已出现企稳回升,
71、美国毛利率同比提升个位数,OPM 也同趋势变化。图图 23 怪物饮料在美国与海外毛利率(怪物饮料在美国与海外毛利率(%)图图 24 怪物饮料在美国与海外营业利润率(怪物饮料在美国与海外营业利润率(%)资料来源:公司年报,HTI 回顾历史,随海外业务占比加大,回顾历史,随海外业务占比加大,OPM 有有正常正常下降,长期下降,长期看海外规模效应体看海外规模效应体现现。公司的毛利率和 OPM 目前阶段基本同向变动,随着公司对海外市场的开拓,因海外盈利状况低于美国盈利状况,且收入还在上升阶段,费用的规模效应体现仍不充分,公司综合毛利率和 OPM 有正常下行。但展望未来,随着公司在美国、欧洲等主要市场进
72、行提价,同时成本下行,毛利率有望回升。长期 OPM 改善的确定性在于海外规模效应的体现。公司管理费用率较为稳定,基本在 10-11%波动,但销售费用有下行,2020 年因疫情影响广宣活动,销售费用降低至 9%,比历史中枢 11%有 2PCT 的下行。2021 年-2022 年运输费用上行主因全球供应链问题,通货膨胀下出现集装箱短缺、入境港口拥堵等问题,同时公司转而采用昂贵的空运方式。2023 年公司费用率已有下行趋势。公司整体净利率变动和毛利率及OPM 变动并不完全同步,主因受到税改等影响。63%68%69%67%68%69%66%60%65%49%51%49%46%43%42%41%36%3
73、6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY231-3QU.S.Gross MarginInternational Gross Margin42.1%46.1%44.9%42.0%42.0%45.5%40.1%31.7%36.3%11.5%13.9%15.3%16.5%17.3%17.7%19.7%13.4%15.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY231-3QU.S.Operating income ma
74、rgininternational Operating income marginTable_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 18 图图 25 怪物饮料怪物饮料盈利能力情况盈利能力情况(%)图图 26 怪物饮料怪物饮料营业费用率分拆营业费用率分拆(%)资料来源:公司年报,HTI 3.2 成本及成本及定价策略定价策略:跟随红牛定价,跟随红牛定价,双寡头双寡头消化成本上行消化成本上行 2021 年全球通胀强劲,各项成本迅速上行。年全球通胀强劲,各项成本迅速上行。2021 年的通胀大背景下,各项大宗商品价格快速上行,怪物饮料也受到铝、燃料/
75、运费上行的影响。其中铝罐成本占怪物饮料总成本约 30%,2021 年与 2022 年经历铝价快速上行,自 2021 年初 2042 美元/吨,上涨至最高点 2022 年 3 月 3984 美元/吨,涨幅接近翻倍。同时作为公司成本的重要组成部分的运费和燃料成本也快速增加,公司进口铝罐所支付的运费迅速走高。2021-2022 年成本高企造成毛利率快速下行,目前已显著改善。年成本高企造成毛利率快速下行,目前已显著改善。2021-2022 年公司持续面临成本高企、供应链紧张的阶段性问题,2021 年-2022Q2 公司毛利率持续下跌,2021 年毛利率同比下跌 4PCT,2022 年毛利率同比下跌 6
76、PCT,主因铝罐等包材成本上行、运费和燃料成本上行。面对 2021-2022 年出现的铝罐短缺、人力短缺、货运效率低下、集装箱短缺、入境港口拥堵等问题,公司为满足消费者需求,采用昂贵的空运方式,更加拉高了成本。当时公司通过增加供应商、管理原料库存等方式减少不利影响。60%64%63%60%60%60%56%50%53%35%38%37%34%34%36%32%25%28%22%25%25%27%27%27%25%19%23%0%10%20%30%40%50%60%70%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY231-3QGross ProfitOpe
77、rating IncomeNet incomeEffective Tax Rate25%25%27%26%26%24%24%25.2%24.6%4%3%3%4%3%4%5%5.2%4.5%11%11%13%11%11%9%9%9.2%9.2%0%5%10%15%20%25%30%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY231-3QOperating ExpensesGeneral and administrativeDistribution ExpenseSelling ExpenseTable_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性
78、首次覆盖中性 18 Dec 2023 19 图图 27 怪物怪物饮料成本构成饮料成本构成(%)图图 28 LME 铝现货结算价格铝现货结算价格(美元美元/吨吨)资料来源:公司年报,wind、HTI 赛道竞争格局较好,双寡头均提价消化成本压力,赛道竞争格局较好,双寡头均提价消化成本压力,预计未来预计未来毛利率触底回升。毛利率触底回升。成本暴涨后毛利率有较大压力,2021 年红牛和怪物饮料未进行直接提价,但 2021H2 通过缩减促销,零售价已经小幅上涨。但标志性提价事件仍在 2022 年 9 月,红牛在该月率先进行提价。长期以来,怪物一直采用跟进红牛的提价策略,避免率先提价丢失市场份额,因此红牛
79、宣布本次提价后持续承受成本高压的怪物饮料迅速跟进。2022H2-2023H2,两家公司同步进行提价,基于怪物饮料在持续滚动进行提价,预计2023 年-2024 年毛利率均在回升通道。且提价效果较好,价格上升对销量的影响较小。表表 9 红牛与怪物饮料红牛与怪物饮料 2022-2023 年年提价过程梳理提价过程梳理 时间时间 事件事件 2021H2 怪物饮料通过缩减促销,零售价已经小幅上涨 2022Q1 怪物饮料在美国及 EMEA 实现 3%的价格上浮;4 月对 24 盎司产品提价低双位数;在巴西、智利等国提价 2022 年年 9 月月 红牛红牛美国价格上涨美国价格上涨 7.5%,怪物饮料跟随提价
80、,怪物饮料跟随提价 6%。2022 年怪物饮料采取措施通过提高价格和减少促销活动来缓解增加的成本。2023 年 1 月 怪物饮料 EMEA 市场分阶段提价 7%,韩国提价 4.5%2023 年 4 月 怪物饮料对美国 18.6 盎司、19.2 盎司、24 盎司的大包装产品线(占比 6-8%,较小)实施了额外的提价 2023年11月 红牛美国 12 盎司罐装上涨了 5%,8 盎司罐装上涨了 8%2023 Q4-2024Q1 红牛计划在某些欧洲市场实施额外的价格上涨,怪物饮料考虑跟进 资料来源:公司业绩会,渠道调研,HTI 毛利率低点已过,环比改善明显。毛利率低点已过,环比改善明显。2022Q2
81、公司达到毛利率低点 47.1%,自 2020年全年 59.6%下行约 12.5PCT。随着产品提价、铝价及运费回落,公司毛利率自2022Q3 起持续回升,目前还在回升通道。30%60%AluminumHFCS/sweetenerJuice concentrateOther(incl freight in)2,042.50 3,984.50 2,242.50 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02现货结算价:LME铝Table_header1 怪物
82、饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 20 图图 29 怪物饮料分季度毛利率(怪物饮料分季度毛利率(%)资料来源:公司年报,HTI 3.3 渠道优势渠道优势:强大的强大的可口可乐可口可乐装瓶和分销装瓶和分销体系体系持续赋能公司国际化持续赋能公司国际化 怪物饮料客户基本均为可口可乐装瓶商,轻资产运营,怪物饮料客户基本均为可口可乐装瓶商,轻资产运营,ROE高。高。怪物饮料2022年销售客户 48%为美国装瓶商,39%为国际装瓶商,仅有 13%通过电商、club store、便利店等渠道直接零售。怪物饮料只采购原材料(铝罐、果汁、糖、添加剂等),运输给第三方装瓶商与
83、包装商进行产成品的生产、装瓶、包装。因 Monster 将生产环节剥离,商业模式轻资产属性明显,ROE明显偏高。正常年度有27-28%的ROE水平,2021-2022 年下行,主因成本上涨。图图 30 怪物饮料怪物饮料 ROE 和和 ROA(%)资料来源:公司年报,HTI 具体客户包括欧洲的可口可乐欧洲合伙(CCEP.US,目前占比13%)、美国的可口可乐装瓶公司(COKE.US,目前收入占比 11%)、美国的 Reyes 可口可乐装瓶厂(RCCB,目前占比 9%)等可口可乐装瓶厂。在中国对接装瓶商亦为太古可口可乐与中粮可口可乐。47.1%53.4%40.0%45.0%50.0%55.0%60
84、.0%65.0%23%27%29%27%23%18%0%5%10%15%20%25%30%35%FY17FY18FY19FY20FY21FY22Return on assets(ROA)Return on equity(ROE)Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 21 图图 31 怪物饮料怪物饮料 2022 年销售客户结构(年销售客户结构(%)图图 32 怪物饮料重要客户占收入比近三年变动情况(怪物饮料重要客户占收入比近三年变动情况(%)资料来源:公司年报,HTI 3.4 产品细化与品类拓展:从大单品公司,扩展至多品牌产品细化
85、与品类拓展:从大单品公司,扩展至多品牌/多品类矩阵公司多品类矩阵公司 能量饮料产品细化:能量饮料产品细化:Bang 定位健身燃脂细分人群,怪物饮料今年达成收购。定位健身燃脂细分人群,怪物饮料今年达成收购。历经数次司法诉讼,VPX(Bang 品牌的主体公司)败诉并破产,被怪物饮料收购。Bang品牌定位健身燃脂细分人群,宣称含“超级肌酸”成分,在 2017-2019 年增速极快,市场份额在 2019 年巅峰时期为 9%,但后续因与百事合作效果不佳、陷入司法诉讼等原因,目前市场份额滑落至 3%。估计 2023 年 Bang 的营业收入为 2.8 亿美元,OPM 为1.1 亿美元,毛利率与 OPM 略
86、高于怪物饮料美国能量饮料分部。可以期待后续借助可口可乐分销体系,重新焕发 Bang 品牌的优势,我们预期 Bang 增速快于公司大盘增速,有望在低基数基础上实现大双位数成长,重新获取市场份额。表表 10 怪物饮料收购怪物饮料收购 Bang 的过程的过程 时间时间 事件事件 2022 年 4 月 6 日 商标侵权仲裁案:Orange Bang 声称发现 Bang 销售不含肌酸的饮料,违反了和解协议。仲裁员裁定 VPX 败诉,判给怪物饮料和 Orange Bang 1.75 亿美元的损害赔偿金、律师费和成本,以及未来销售某些 Bang Energy 的 5%的特许权使用费。2022 年 9 月 2
87、9日 美国加利福尼亚州中区地方法院的虚假广告案:该案陪审团做出裁决,认定 VPX 虚假宣传不存在的特色成分“超级肌酸”属实,判给怪物饮料约 2.93 亿美元的损害赔偿金。2022 年 10 月 10 日 VPX 向美国佛罗里达州南区地方法院申请破产保护。2023 年 7 月 31日 2023 年 6 月 28 日 VPX 与怪物饮料签订了资产购买协议,资产购买协议拟定的交易于 2023 年 7 月 31 日结束,收购价格约为 3.62 亿美元,同时涵盖位于亚利桑那州凤凰城的 Bang Energy 生产设施。2023 年 9 月 怪物饮料通过可口可乐装瓶系统推出了 Bang Energy,开始
88、在美国分销。资料来源:公司业绩会,HTI 高潜力市场高潜力市场拓展拓展:补齐中国等市场短板。:补齐中国等市场短板。怪物饮料2023Q2已在印度推出Predator产品(目前有 300ml 罐装与 250mlPET 瓶装),2024 年 Q2 计划在中国推出 predator 产品。中国为全球能量饮料中的大市场,但自 2016 年底怪物饮料进入中国以来,在中国一直表现不佳,主因进入中国市场时间较晚,行业格局已经相对稳定,红牛、东鹏的厂商已有较大份额;品牌调性较为个性,中国目前阶段对个性化产品接受程度低,大众品牌则具有更高认可度;且定价性价比不及本土东鹏饮料等品牌。Predator 定位为基本款产
89、品,成分相对简单,价格相对较低,怪物饮料希望通过性价比方式在中国开拓市场。Retail grocery,direct convenience,specialty chains and wholesalers2.0%Club stores and e-commerce retailers9.0%U.S.full service bottlers/distributors48.0%International full service bottlers/distributors39.0%Alcohol,value stores and other2.0%10%12%11%12%12%10%13%11
90、%9%0%2%4%6%8%10%12%14%Coca-ColaEuropacific PartnersCoca-ColaConsolidated,IncReyes Coca-ColaBottling,LLC202020212022Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 22 品类拓展:试水酒精饮料产品。品类拓展:试水酒精饮料产品。2022 年 2 月 17 日,公司以 3.3 亿美元现金收购 CANARCHY,进军啤酒行业。2023 年上半年,推出了 The Beast Unleashed(醇厚的风味麦芽饮料,酒精含量为 6%),
91、现已通过啤酒经销商网络在 43 个州销售。即将推出Nasty Beast Hardcore Tea,目标是在 2024 年上半年全国分销。2022 年公司酒精饮料品牌收入为 1 亿美元,2023 年 Q1-Q3 收入为 1.5 亿美元,同比翻倍,超 2022 年全年。但目前因酒精饮料规模较小,盈利能力仍较主业低。4.投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 主业经营稳健,拓品类与并购贡献可期。主业经营稳健,拓品类与并购贡献可期。我们假设公司核心业务能量饮料收入在美国有中高单位数成长,在国际有中双位数成长。同时酒精品牌因基数较小,收入有大双位数成长。Bang 并表后,有望借助可乐分销体系进行销售,假
92、设有大双位数成长,市场份额重新上升。表表 11 怪物饮料分产品核心假设怪物饮料分产品核心假设 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 公司总收入(百万美元)公司总收入(百万美元)6311 7150 8101 9172 10150 能量饮料收入(百万美元)能量饮料收入(百万美元)6187 6836 7405 8199 8920 能量饮料美国收入(百万美元)3831 4140 4323 4621 4939 YOY%10.3%8.1%4.4%6.9%6.9%(估计)能量饮料美国销售量(MM Cases)*328 352 361 381 401 YOY%9.8%7.1%2.7%5.
93、3%5.3%(估计)能量饮料美国价格(美元)11.7 12 12 12 12 YOY%0.4%0.9%1.6%1.5%1.5%能量饮料美国毛利率(%)60.4%65.4%66.4%67.0%67.4%能量饮料国际收入(百万美元)2356 2696 3082 3578 3982 YOY%15.4%14.5%14.3%16.1%11.3%能量饮料国际毛利率(%)32.0%34.6%37.0%37.5%37.9%酒精品牌收入酒精品牌收入 101 198 318 389 456 YOY%95.1%60.8%22.4%17.3%Bang 收入收入*0 93 356 564 755 YOY%58.3%33
94、.8%其他收入其他收入 23 23 21 20 18 -11.7%0.4%-7.4%-7.1%-6.5%注释*:1case=192oz=24 罐*8oz/罐,公司披露销售量为全球口径,美国销量为 HTI 估计;标黄为假设;单列的 bang 收入为美国区收入,因国际收入较小合并至能量饮料国际收入 Table_header1 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 18 Dec 2023 23 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分 别 为 71.5/81.0/91.7 亿 美 元,同 比+13.3%/+13.3%(内生约 9%)/13.2%,归母净利为 16.3/
95、19.0/21.9 亿美元,同比+36.3%/+17.0%/15.4%,预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.54/1.82/2.13 美元。参考可比公司 2024 年 PE 平均值为 27 倍,考虑到公司成长性较好,享有一定估值溢价,给予怪物饮料 2024 年 33 倍 PE,对应目标价为 60 美元,首次覆盖给予“中性”评级。5.风险提示风险提示 风险提示:风险提示:成本上行、美国经济放缓超预期、地缘政治风险 可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最 新 股 价最 新 股 价(美元)(美元)总 市 值总 市 值(亿(亿 美美元)元)EPS(元)(元)
96、PE(倍倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E KO.US 可口可乐(COCA COLA)58.6 2534 2.20 2.68 2.80 2.98 21.9 20.9 19.6 PEP.US 百事(PEPSICO)167.0 2296 6.45 7.56 8.15 8.77 22.1 20.5 19.1 CELH.US CELSIUS 49.7 115-0.88 0.78 1.00 1.38 63.4 49.8 36.0 KDP.US KEURIG DR PEPPER 32.0 447 1.01 1.78 1.91 2.06 17.9 16.7
97、 15.5 平均 31.3 27.0 22.6 资料来源:Wind,HTI 注:收盘价为 2023 年 12 月 16 日数据,盈利预测来源于 Wind 一致预期 18 Dec 2023 24 Table_header2 怪物饮料(MNST US)首次覆盖中性首次覆盖中性 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标 利润表(百万美元)利润表(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表资产负债表(百万美元)(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6311 7150 8101 9172 现金及现金等价物 1307 2381 3041
98、4604 营业成本 3136 3352 3640 4097 短期投资 1362 1479 1656 1834 毛利 3175 3798 4461 5075 应收账款 1016 1147 1284 1131 G&A 费用-678-797-857-946 存货 936 691 773 617 运输费用-328-322-405-459 预付费用 110 104 117 138 销售费用-583-657-747-844 递延所得税 34 23 23 23 其他费用/收入-1 7 0 0 流动资产合计 4765 5826 6894 8348 营业利润 1585 2030 2452 2827 PPE 51
99、7 729 716 710 利息费用-13 58 16 16 商誉 1418 1418 1418 1418 税前利润 1572 2087 2468 2843 商标-无形资产 1220 1103 1234 1156 所得税-380-462-568-651 存款和其他资产 373 368 411 385 净利润净利润 1192 1625 1900 2192 非流动资产合计 3528 3617 3780 3669 资产总计 8293 9443 10675 12017 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付款项 444 531 595 561 盈利能力盈利能力 应计负债
100、 472 515 577 560 ROE 18%22%22%22%应付薪酬 72 70 49 57 毛利率 50%53%55%55%应交所得税 13 17 19 23 营业利润率 25%28%30%31%流动负债合计 1002 1133 1239 1201 销售净利率 19%23%23%24%其他长期负债 42 38 38 38 成长能力成长能力 递延收入 224 215 240 229 营业收入增长率 14%13%13%13%长期负债合计 266 253 278 267 营业利润增长率-12%28%21%15%负债合计 1268 1386 1518 1468 净利润增长率-13%36%17%
101、15%股东权益 7025 8057 9157 10549 负债和股东权益总计 8293 9443 10675 12017 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 1.12 1.54 1.82 2.13 现金流量表(百万美元)现金流量表(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E P/E 49 36 30 26 净利润 1192 1625 1900 2192 P/B 8 7 6 5 折旧摊销 61 79 134 75 P/S 9 8 7 6 营运资金变动-487 266-126 250 其他 122 16 0 0 经营活动现金流 888 1985 1908 2517 资本支出-189-136-122-68 购买商标-23 347-132 78 可供出售投资 405-102-177-179 其他-355-365-18 15 投资活动现金流-161-255-448-153 债务融资 0-11 0 0 权益融资-707-623-800-800 筹资活动现金流-707-634-800-800 汇率变动-39-23 0 0 现金净增加额-19 1074 660 1563 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 16 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),HTI