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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 国博电子国博电子(688375)有源相控阵有源相控阵 T/R 组件龙头组件龙头,未来成长可期未来成长可期 彭磊彭磊(分析师分析师)宋博宋博(分析师分析师) 证书编号 S0880518100003 S0880522120007 本报告导读:本报告导读:国防装备升级换代催生有源相控阵雷达需求不断提升,国防装备升级换代催生有源相控阵雷达需求不断提升,叠加叠加 5G基站射频器件更新换基站射频器件更新换代高峰代高峰,公司核心业务公司核心业务迎来需求高景气迎来需求高景气,未来,未来盈利高增长
2、盈利高增长可期。可期。投资要点:投资要点:首次覆盖首次覆盖国博电子国博电子,目标价目标价 110.41 元,空间元,空间 37.62%,给予“增持”,给予“增持”评级。评级。受益于陆、海、空、天等各型国防装备升级换代催生的有源相控阵雷达需求的不断提升,公司提供的有源相控阵 T/R 组件等配套产品将迎来需求大爆发。5G 催生基站射频器件更新换代高峰带来通信基站射频器件和芯片相关产品需求高景气。预计公司 2023-2025 年EPS 为 1.68/2.07/2.61 元,给予目标价 110.41 元,给予“增持”评级。有源相控阵雷达有源相控阵雷达成主流趋势,成主流趋势,2025 年全球军用雷达市场
3、规模将增至年全球军用雷达市场规模将增至157 亿美元亿美元。有源相控阵雷达已广泛应用于导弹、飞机、舰船等装备,成为目前雷达技术发展主流趋势。根据 Strategic Defense Intelligence发布的全球军用雷达市场 2015-2025预测,2025 年全球军用雷达市场规模将增至 157 亿美元。射频识别模块产品射频识别模块产品业绩表现亮眼,业绩表现亮眼,贡献贡献公司公司主要主要营收和利润营收和利润。全球射频集成电路市场前五大厂商均为国外厂商。近年来,国际贸易摩擦频现,使得进口替代已成为大势所趋,一定程度上对公司相关产品的销售和业绩增长起到推动作用。2018 年-2022 年,射频
4、识别模块产品营收稳步增长,营收占比持续增长,毛利润占比也高达 80%左右。军用领域市场地位稳固,民用领域技术指标卓越。军用领域市场地位稳固,民用领域技术指标卓越。公司是向国内军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。民用领域,国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。风险提示风险提示:雷达等装备迭代进度不及预期,5G 商用进程不及预期。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,509 3,461 4,275 5,372 6,664(+/-)%13%38%24%26%24%经营利润(经营利润(EBIT)
5、404 552 687 862 1,099(+/-)%19%37%25%25%28%净利润(归母)净利润(归母)368 521 674 830 1,045(+/-)%19%41%29%23%26%每股净收益(元)每股净收益(元)0.92 1.30 1.68 2.07 2.61 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.50 0.63 0.77 0.87 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)16.1%15.9%16.1%16.0%16.5%净资产收益率净资产收益率(%)14.4%9.2%11.1%12.5%14.
6、1%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.9%8.9%10.3%11.8%13.4%EV/EBITDA 53.43 33.89 27.41 21.96 市盈率市盈率 87.17 61.65 47.62 38.69 30.72 股息率股息率(%)0.0%0.6%0.8%1.0%1.1%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:110.41 当前价格:80.23 2023.12.21 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)72.09-103.36 总市值(百万元)总市值(百万元)32,093 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)400/168 流通流
7、通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 42%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)0.82 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)68.77 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)5,842 每股净资产每股净资产 14.60 市净率市净率 5.5 净负债率净负债率-37.34%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.25 0.31 Q2 0.40 0.48 Q3 0.35 0.45 Q4 0.30 0.44 全年全年 1.30 1.68 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-8%-1%-13%相对指数-3%5%-7%公司首次覆盖公司首次
8、覆盖 -22%-15%-9%-2%5%12%--1252周内股价走势图周内股价走势图国博电子上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)模型更新时间:2023.12.21 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 国博电子(688375)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:110.41 当前价格:80.23 2023.12
9、.21 公司网址 公司简介 公司是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路产品的领先企业,核心技术达到国内领先、国际先进水平。军用领域,公司是参与国防重点工程的重要单位,长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品,确保了以有源相控阵 T/R 组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 72.09-103.36 市值(百万元)32,093 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,509 3,461 4,275 5,372 6
10、,664 营业成本 1,639 2,399 3,023 3,803 4,722 税金及附加 10 19 26 32 40 销售费用 9 10 15 19 23 管理费用 71 82 107 140 180 EBIT 404 552 687 862 1,099 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 投资收益 0 1 0 1 1 财务费用 13-3-30-21-12 营业利润营业利润 391 558 719 885 1,113 所得税 22 34 43 53 67 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 368 521 674 830 1,045 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融
11、资产 1,026 2,841 2,503 2,213 2,084 其他流动资产 29 55 80 105 130 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 268 650 992 1,285 1,527 无形及其他资产 118 94 124 164 204 资产合计资产合计 5,051 8,325 9,489 10,993 12,815 流动负债 2,283 2,520 3,208 4,108 5,116 非流动负债 217 169 215 250 290 股东权益 2,551 5,636 6,066 6,635 7,410 投入资本投入资本(IC)2,747 5,803 6,263 6,8
12、68 7,683 现金流量表现金流量表 NOPLAT 381 517 646 810 1,033 折旧与摊销 107 125 208 258 308 流动资金增量 716-1,356-158-327-432 资本支出 -452-506-862-861-861 自由现金流自由现金流 751-1,220-166-121 48 经营现金流 1,143-184 744 809 978 投资现金流 -452-1,005-882-896-901 融资现金流 -248 2,502-230-238-246 现金流净增加额现金流净增加额 443 1,312-367-325-169 财务指标财务指标 成长性成长性
13、 收入增长率 13.4%37.9%23.5%25.7%24.1%EBIT 增长率 19.1%36.7%24.6%25.4%27.5%净利润增长率 19.5%41.4%29.5%23.1%25.9%利润率 毛利率 34.7%30.7%29.3%29.2%29.1%EBIT 率 16.1%15.9%16.1%16.0%16.5%净利润率 14.7%15.0%15.8%15.4%15.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.4%9.2%11.1%12.5%14.1%总资产收益率(ROA)7.3%6.3%7.1%7.5%8.2%投入资本回报率(ROIC)13.9%8.9%10.3%11.8%13
14、.4%运营能力运营能力 存货周转天数 190.1 136.1 156.4 178.6 179.6 应收账款周转天数 178.5 140.6 139.6 143.7 144.5 总资产周转周转天数 649.4 695.7 750.0 686.3 643.0 净利润现金含量 3.1-0.4 1.1 1.0 0.9 资本支出/收入 18.0%14.6%20.2%16.0%12.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 49.5%32.3%36.1%39.6%42.2%净负债率 98.0%47.7%56.4%65.7%73.0%估值比率估值比率 PE 87.17 61.65 47.62 38.69 30.72
15、 PB 0.00 6.80 5.29 4.84 4.33 EV/EBITDA 53.43 33.89 27.41 21.96 P/S 11.51 9.27 7.51 5.97 4.82 股息率 0.0%0.6%0.8%1.0%1.1%-15%-13%-10%-8%-6%-4%-1%1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-27%-19%-12%-4%4%12%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅国博电子价格涨幅国博电子相对指数涨幅13%18%23%28%33%38%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)
16、EBIT/销售收入(%)9%10%11%12%13%14%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)48%58%68%78%88%98%25003082366442464827540921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)oXlZaXqUhWqVbWoYuWjYaQbP6MoMoOoMsRkPnMmOeRsQpNaQpPzQMYtQvNMYmNzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(68
17、8375)(688375)目录目录 1.有源相控阵 T/R 组件龙头,中国电科为实控人.4 1.1.公司成立于 2000 年,2020 年改制为股份有限公司.4 1.2.国基南方为控股股东,中国电科是实控人.4 2.公司主业为有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路.5 2.1.有源相控阵 T/R 组件广泛应用于弹载、机载等领域.6 2.2.射频集成电路主要应用于移动通信基站等领域.8 2.3.公司各项业务均处于行业关键环节.8 3.近三年业绩表现持续向好,航空业务蓬勃发展.9 3.1.业绩持续高增长,射频识别模块产品贡献主要利润.9 3.2.营业成本稳步增长,研发投入持续提速.12 4.军用需
18、求“刚性”,民用市场广阔.13 4.1.有源相控阵雷达助推 T/R 组件需求.14 4.1.1.有源相控阵雷达导引头成为弹载武器倍增器.15 4.1.2.机载和舰载雷达需求旺盛,助推 T/R 组件需求高景气.15 4.1.3.有源相控阵雷达技术为卫星通讯催生大量 T/R 组件需求.16 4.2.5G 高速发展使得射频集成电路市场前景更为广阔.16 5.竞争优势显著,成长空间打开.17 6.盈利预测与投资建议.17 6.1.盈利预测.18 6.2.估值分析.19 6.3.投资建议.19 7.风险提示.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Tabl
19、e_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)1.有源相控阵有源相控阵 T/R 组件组件龙头,龙头,中国电科中国电科为实控人为实控人 1.1.公司成立于公司成立于 2000 年,年,2020 年改制为股份有限公司年改制为股份有限公司 南京国博电子股份有限公司是南京国博电子股份有限公司是目前国内能够批量提供有源相控阵目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业,核心技术达到国内领先、组件及系列化射频集成电路产品的领先企业,核心技术达到国内领先、国际先进水平。国际先进水平。1)公司成立公司成立于 2000 年 9 月 13 日,南京奥马通信系统公司与
20、南京南德赛科技公司签订 投资协议书,以货币方式出资共同设立上海华信集成电路有限公司,注册资本 50.00 万元。其中南京奥马通信系统公司出资 40.00 万元,占注册资本 80.00%,南京南德赛科技公司出资 10.00 万元,占注册资本 20.00%。2)首次更名为“南京南迪讯电子首次更名为“南京南迪讯电子有限公司”有限公司”:2006 年 11 月 8 日,经上海华信集成电路有限公司股东会决议,决定将公司名称变更为“南京南迪讯电子有限公司”。3)再次更名再次更名为“南京国博电子有限公司”为“南京国博电子有限公司”:2010 年 9 月 1 日,经南京南迪讯电子有限公司股东决定,同意公司名称
21、变更为“南京国博电子有限公司”。4)收购有源相控阵收购有源相控阵 T/R 组件业务组件业务:2019 年,在原有射频集成电路业务基础上,公司通过收购国博电子股权并购中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务。5)改制为股份有限公司改制为股份有限公司:2020 年 12 月 31 日,南京国博电子有限公司改制整体变更为设立股份有限公司。图图 1:公司成立于公司成立于 2000 年,年,2020 年改制为股份有限公司年改制为股份有限公司 首次更名为 南京南南京南迪讯电子有限公司迪讯电子有限公司 再次更名为 南京国南京国博电子有限公司博电子有限公司 上海华信集成电路有上海华信集成电路有
22、限公司成立限公司成立收购有源相控阵收购有源相控阵T/RT/R组件业务组件业务改制为股份改制为股份有限公司有限公司 数据来源:Wind、公司官网、国泰君安证券研究 1.2.国基南方为控股股东,中国电科是实控人国基南方为控股股东,中国电科是实控人 国基南方国基南方为控股股东,为控股股东,中国电科中国电科是实控人。是实控人。1)目前公司控股股东为中电国基南方集团有限公司,持股比例为 39.81%,主要从事固态器件与微系统、光电显示与探测器件研发、生产和销售。2)实际控制人为中国电子科技集团,通过国基南方、中国电科五十五所和中电科投资间接控制公司 61.62%的股份,主要从事国家重要军民大型电子信息系
23、统的工程建设,重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产。公司目前仅拥有公司目前仅拥有国微电子国微电子一家一家控股控股子公司。子公司。控股/参股方面,公司拥有 1家控股子公司南京国微电子有限公司,无参股子公司、分公司。1)国微国微电子设立电子设立:2019 年 8 月,国基南方以货币资金出资设立南京国微电子有限公司,作为中国电科五十五所微系统业务(有源相控阵 T/R 组件业务)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)的承接载体,注册资本为 6,000.00 万元。2)承接电
24、科五十五所承接电科五十五所微系统相微系统相关业务关业务:2019 年 12 月,承接中国电科五十五所微系统事业部业务、资产和人员。3)股权转让股权转让后成为国博有限的全资子公司后成为国博有限的全资子公司:2019 年 12 月,国基南方以其持有的国微电子全部股权对国博有限增资。同日,国博有限与国基南方完成对国微电子的股权交割。股权转让完成后,国博有限持有国微电子 100.00%股权,国微电子成为国博有限的全资子公司。图图 2:控股股东控股股东国基南方国基南方持股比例为持股比例为 39.81%,实际控制人中国电科间接控制公司实际控制人中国电科间接控制公司 61.62%的股份的股份 中国电科五十五
25、所中国电科五十五所国基南方国基南方 中国电科中国电科中电科投资中电科投资天津丰荷天津丰荷国博电子国博电子国微电子国微电子实控人实控人39.81%100%100%南京芯锐南京芯锐中惠科元中惠科元中电科国微中电科国微南博射频南博射频18.49%3.32%8.28%6.37%4.14%17.15%2.44%100%100%国务院国资委国务院国资委100%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2.公司公司主主业为业为有源相控阵有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路组件和射频集成电路 国博电子国博电子主要从事有源相控阵主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研组件和射频集成电路相关产品的
26、研发、生产和销售发、生产和销售。国博电子建立起以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局,产品覆盖射频芯片、模块、组件。在高密度集成领域,公司基于设计、工艺和测试三大平台,开发出 T/R 组件、射频模块等产品;在射频芯片领域,公司基于核心技术开发出射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品。公司产品覆盖军用与民用领域。公司产品覆盖军用与民用领域。公司是目前国内能够批量提供批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。1)军用领域军用领域,国博电子是参与国防重点工程的重要单位,长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品,确保以有源相控阵 T/R 组件为代表的关键军用元
27、器件的国产化自主保障。国博电子研制出数百款有源相控阵 T/R 组件,其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项,产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外,国博电子产品市场占有率国内领先,是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。2)民用领域民用领域,国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。国博电子作为基站射频器件核心供应商,砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平,在 B01 的供应链平台上与国际领先企业,如 Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争,系列产品在 2、3、4、5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条
28、款部分 6 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)代移动通信的基站中得到广泛应用。依托于雄厚的研发实力,国博电子承担起发改委“移动通信用砷化镓射频集成电路产业化项目”、工信部“2020 年产业基础再造和制造业高质量发展专项”、工信部“面向 5G 通信的射频前端关键器件及芯片”等国家重大专项,以及江苏省工业和信息化厅“集成电路 PA、LNA 等射频有源器件攻关项目”、江苏省科学技术厅“4G 移动通信用射频集成电路的研发和产业化”表表 1:国博电子主要产品:国博电子主要产品 数据来源:Wind、招股说明书、国泰君安证券研究 2.1.有源相控阵有源相控阵
29、T/R 组件组件广泛应用于弹载、机载等领域广泛应用于弹载、机载等领域 有源相控阵有源相控阵 T/R 组件组件是指在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号,并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块,是有源相控阵雷达实现波束电控扫描、信号收发放大的核心组件。整个雷达系统由成百上千个辐射器按照一定的排布构成,每个辐射器后端均连接一个单独有源相控阵 T/R 组件,在波束形成器的控制下,对信号幅度和相位进行加权控制,最终实现波束在空间的扫描。因此,有源相控阵 T/R组件的性能参数直接决定相控阵雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数。此外,有源相控阵雷达需要数量众多的 T/R 组
30、件共同构成有源相控阵阵面,有源相控阵 T/R 组件的性能也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。有源相控阵雷达系统结构如下图所示:产品类别主要产品用途或功能主要应用领域有源相控阵T/R组件信号收发放大、移相衰减或混频处理功能精确制导、雷达探测等领域射频模块信号的功率放大及控制移动通信基站等领域射频放大类芯片实现信号功率放大或增益放大等功能移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统射频控制类芯片实现射频通路或信道切换、信号步进衰减等功移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统T/R组件和射频模块射频芯片图图 3:国博电子国博电子 T/R 组件产品图组件产品图 图图 4:国博电子主要
31、射频芯片产品图国博电子主要射频芯片产品图 数据来源:Wind、招股说明书 数据来源:Wind、招股说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)图图 5:有源相控阵雷达系统结构示意图有源相控阵雷达系统结构示意图 资料来源:Wind、招股说明书 根据雷达的不同工作环境和不同的性能要求,有源相控阵 T/R 组件的构成形式不尽相同,但其基本结构一致,主要由数控移相器、数控衰减器、主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电功率放大器、低噪声
32、放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。源调制电路组成。典型的有源相控阵 T/R 组件工作原理示意图如下图所示:图图 6:典型的有源相控阵典型的有源相控阵 T/R 组件工作原理示意图组件工作原理示意图 资料来源:Wind、招股说明书 有源相控阵有源相控阵 T/R 组件广泛应用于弹载、机载等领域。组件广泛应用于弹载、机载等领域。国博电子通过整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务,已构建起覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台,具备 100GHz 及以下频段有源相控阵T/R 组件研制批产能力。
33、国博电子研制生产的有源相控阵 T/R 组件采用高密度集成技术,利用先进设计手段和全自动化制造能力,为各型装备定制开发出数百款有源相控阵 T/R 组件,具有体积小、重量轻、集成度高、性能优异等特点,目前已定型或技术水平达到固定状态的产品数十 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)项。产品广泛应用于弹载、机载等领域。2.2.射频集成电路射频集成电路主要应用于移动通信基站等领域主要应用于移动通信基站等领域 在射频模块领域,国博电子相关产品主要包括大功率控制模块和大功率在射频模块领域,国博
34、电子相关产品主要包括大功率控制模块和大功率放大模放大模块,产品覆盖多个频段,主要应用于移动通信基站等领域。块,产品覆盖多个频段,主要应用于移动通信基站等领域。在现代基站射频系统中,大功率放大模块的功能是实现基站发射链路的信号功率放大,与功率控制模块共同组成基站发射链路射频的最前端。大功率放大模块对整个基站发射信号质量、效率、功耗等一系列性能产生决定性的影响,是基站射频系统中关键的射频器件。国博电子作为国内具备基站发射器件自主设计、生产的主要厂商,针对现代基站通信系统对于功率放大器宽带宽、高线性、高功率、高效率、高可靠性等要求,开发出不同功率量级的大功率放大模块以满足不同应用场景下发射功率需求,
35、其关键技术指标,如线性度、效率、可靠性等达到国际先进水平。图图 7:通信基站系统结构通信基站系统结构 数据来源:Wind、招股说明书 在射频在射频芯片芯片领域领域,国博电子射频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片,广泛应用于移动通信基站等通信系统。1)在射频放大类芯片在射频放大类芯片领域领域,国博电子射频放大类主要产品处于国际先进水平。在低噪声放大器方面,针对 5G 基站应用,国博电子设计出大动态、高线性的低噪声产品,其噪声系数、增益、OIP3、功耗等主要性能指标均已处于国际先进水平。在功率放大器方面,针对移动通信基站应用,国博电子设计出一系列不同输出功率量级、频段及带宽的高线性 HBT
36、 放大器,其增益、饱和功率、线性功率等主要性能指标也已处于国际先进水平。目前,这两类产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中。2)在射频控制类芯片领在射频控制类芯片领域域,国博电子开发的系列射频开关、数控衰减器具有高集成度、高成品率、高性能等特点,主要电性能处于国际先进水平。在基站领域,目前公司系列射频开关、数控衰减器产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中;在终端领域,多个信号切换射频开关也已经被 B03 引入。2.3.公司公司各项各项业务业务均处于行业关键环节均处于行业关键环节 T/R 组件和射频模块领域,国博电子主要组件和射频模块领域,国博电子主要负责设计、制造以及测试。负责设计、制
37、造以及测试。国博电子接到客户产品需求后,与客户进行沟通,确定产品和服务的要求,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)组织产品输入策划评审,开展设计与开发策划。针对产品形态和要求,设计人员对 T/R 组件、射频模块从热学、力学、电学、结构设计等角度将技术协议参数进行分解,开展方案设计评审,并形成原理方案图、结构设计图、电路版图、装配图或封装文件、元器件清单 BOM 表和测试规范。产品通过验证后交由生产部门进行批量装配和筛选测试,部分产品通过外部厂商按照要求进行封装测试,最终的成品经检
38、验合格后入库。射频芯片领域射频芯片领域国博电子主要负责芯片设计和质量国博电子主要负责芯片设计和质量把控。把控。国博电子主要将研发力量集中投入到芯片设计和质量把控环节,产品的生产、封装、测试工作一般委托第三方厂商或机构完成。对于该部分产品,国博电子在完成芯片设计和版图绘制后,将版图交由晶圆制造商按照版图生产出对应晶圆。晶圆加工完成后,对于需要封装、测试的产品,国博电子负责封装文件和测试规范的制订,封装厂按照文件进行产品的封装、测试。对于最终的成品,国博电子进行抽样评价,经抽评合格后入库。对于不需要封装的产品,国博电子收到晶圆制造商芯片后进行测试和抽样评价,经抽评合格后入库。3.近近三三年业绩表现
39、持续向好年业绩表现持续向好,航空业务航空业务蓬勃发展蓬勃发展 3.1.业绩持续高增长业绩持续高增长,射频识别模块产品射频识别模块产品贡献主要利润贡献主要利润 收购有源相控阵收购有源相控阵 T/R 组件业务组件业务后,业绩后,业绩持续持续增长增长,毛利率毛利率达达 30%左右左右。公司在 2019 年收购国微电子股权并购中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务后,业绩表现亮眼。1)2022 年,公司实现营收 34.61 亿元,同比增长 37.93%,主因公司积极开展技术研发和市场开拓,稳妥保障产品生产和供应链安全。2019 年-2022 年期间年均复合增长率为 11.67%;实现
40、归母净利 5.21 亿元,同比增长 41.40%,2019 年-2022 年期间年均复合增长率为 9.14%。2)2023 年第三季度,公司实现营收 9.05 亿元,同比下降 2.23%;实现归母净利润 1.41 亿元,同比增长1.35%。2019 年-2022 年期间,公司维持较高的盈利能力,毛利率维持在30%左右,2023 年第三季度公司毛利率高达 32.25%。分产品来看,分产品来看,射频识别模块产品射频识别模块产品贡献了公司主要的营业收入和贡献了公司主要的营业收入和利润利润。图图 8:2023Q3 营业营业收入同比增长收入同比增长 6.19%图图 9:2023 年第年第三三季度公司毛利
41、率高达季度公司毛利率高达 32.25%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)2018 年-2022 年,射频识别模块产品营收稳步增长,营收占比持续增长,2022 年营业收入达到 34.61 亿元,营收占比更是高达 90.71%。同时,2018 年-2022 年,射频识别模块产品毛利润占比也都高达 80%左右,2022年射频识别模块产品毛利润达到 10.61 亿元,贡献了公司 86.39%的毛利润。客户大功
42、率放大模块需求增加及产品更新换代,射频模块售价持续上升。客户大功率放大模块需求增加及产品更新换代,射频模块售价持续上升。T/R 组件平均单价整体维持相对稳定,价格上下波动主因下游整机客户需求变动引起产品结构变化。公司射频模块收入虽然占比较小,但随着客户大功率放大模块需求增加及产品更新换代,射频模块销售价格持续上升,2020 年以及 2021 年射频模块单价涨幅分别为 80.32%/129.20%。随着公司产品结构变化,公司技术、工艺相对较为成熟的射频芯片产品收入逐年下降,此类产品单价较高,因此导致射频芯片价格整体呈下降趋势。2019 年年-2021 年期间军品销售占比均接近年期间军品销售占比均
43、接近 80%。国博电子产品按照军用、民用分为军品和民品。2019 年-2021 年期间,1)总体来看,军品和民品销售额均稳中有增,尤其是 2021 年民品销售额达 7.17 亿元,同比增长达 55.43%。2)2019 年-2021 年期间,军品销售占比均接近 80%,2021年军品销售额占比达 71.42%。图图 10:2022 年年 T/R 组件和射频模块组件和射频模块营收占比高达营收占比高达90.71%图图 11:2022 年年 T/R 组件和射频模块组件和射频模块贡献公司贡献公司 86.39%利润利润 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 图图 1
44、2:2020 年年-2021 年射频模块年射频模块涨价一倍涨价一倍左右左右 图图 13:2019 年年-2021 年期间军品销售占比均接近年期间军品销售占比均接近 80%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)根据销售客户来看,根据销售客户来看,核心客户主要为各大军工集团下属科研院所或整机核心客户主要为各大军工集团下属科研院所或整机单位、单位、B 公司及其关联方。公司及其关联方。前五大客户中除 B公司及其关联方外,其余均为国内军工集团下属单位,主要包括中国航天科技集团有限公司、中国
45、航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。2019 年-2021 年期间,公司前五大客户的销售收入金额分别为 20.591 亿元、19.72 亿元和23.4 亿元,占当期营业收入的比例分别为 92.53%、89.15%和 93.49%,客户集中度相对较高。公司与客户建立起稳定的合作关系,不存在严重依赖少数客户的情况。1)公司对 A 集团的销售额持续增长,主要系其下属单位 A02、A01 对 T/R 组件的需求上升导致。2)公司对 B 公司及其关联方的销售额持续增长,由于公司射频集成电路产品主要应用于移动通信基站,在国产化替代及 5
46、G 基站建设量上升的双重因素作用下,B 公司及其关联方对国博电子的需求量稳步上升。3)公司对 E 集团的销售额持续上升,主要系其下属单位 E01 对 T/R 组件的需求上升导致。4)2020 年、2021 年,公司对 D 集团的收入稳步上升,主因其下属单位D01 和 D02T/R 组件的需求上升导致。5)公司对中国电子科技集团有限公司主要销售射频芯片、射频模块产品,销售额较为平稳。表表 2:2019 年年-2021 年公司前五大客户年公司前五大客户 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 图图 14:A 集团、集团、E集团、集团、D 集团、集团、B 公司及其关联方为公司核心客户公司及其关联方为公
47、司核心客户 资料来源:Wind、国泰君安证券研究 2019年-2021年公司前五大客户销售的主要内容A集团T/R组件B公司及其关联方射频芯片、射频模块E集团T/R组件D集团T/R组件中国电子科技集团有限公司及其关联方射频芯片、射频模块、T/R组件C集团射频芯片、T/R组件、射频模块F集团T/R组件、射频芯片、射频模块数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、公司招股书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)图图 15:2019 年年-2021 年
48、期间公司前五大客户销售收入占营收达年期间公司前五大客户销售收入占营收达 90%左右左右,其中,其中 A 集团占比达集团占比达 50%左右左右 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 3.2.营业成本稳步增长营业成本稳步增长,研发,研发投入持续提速投入持续提速 伴随营业收入伴随营业收入增加增加,营业成本稳步增长。营业成本稳步增长。2022 年,公司营业总成本达28.53 亿元,同比增长 43.66%。2023 年第一季度,公司营业总成本达 5.76亿元,同比增长 14.71%。2019 年-2021 年期间,原材料成本占公司营业成本的比重分别为 85.27%、79.31%和 77.19%,是营业成
49、本的主要构成部分。公司前五大原材料供应商主要为芯片、晶圆供应商,上述前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 83.64%、77.54%和71.64%。加快推进研发项目实施加快推进研发项目实施,保持综合竞争实力保持综合竞争实力。期间费用方面,1)2022 年,公司销售费用 1,010.35 万元,同比增长 9.55%;管理费用 8,244.51 万元,同比增长 16.25%;研发费用为 34,507.31 万元,同比增长 41.38%,主因公司为保持综合竞争实力,加快推进研发项目实施,导致研发人员薪酬及研发用材料增加;财务费用-298.00 万元,同比增长-122.77%,主因公司
50、经营性现金流及募集资金到账,使得货币资金相应利息收入增加,同时归还借款后短期借款利息支出减少所致。2)2023 年前三季度,公司销售费用 701.21 万元,同比增长 12.29%;管理费用 9325.42 万元,同比增长 56.39%;研发费用为 26293.29 万元,同比增长 1.45%;财务费用-1715.92 万元,同比增长-498.66%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)4.军用需求军用需求“刚性”“刚性”,民用市场广阔民用市场广阔 国博电子主要产品为有源相控阵
51、T/R组件、砷化镓基站射频集成电路等。其中,有源相控阵 T/R 组件属于军工电子产品,主要用于军用有源相控阵雷达领域,未来随着 5G 垂直应用发展,也将应用于民用有源相控阵雷达领域;射频集成电路属于模拟集成电路,主要用于移动通信基站等射频通信领域。国防预算投入持续增加,国防预算投入持续增加,带动公司业务持续发展带动公司业务持续发展。进入新时代,我国国防费规模保持稳步增长,支出结构持续优化,中国国防开支将与国家经济发展水平相协调,继续保持适度稳定增长。近年来,我国国防预算投入持续增加,2014 年至 2022 年,中央本级国防预算支出复合增长率达到 7.63%。2023 年,中央本级国防支出预算
52、达 1.55 万亿元,比上年执行数增长 7.2%。随着我国国防投入的增加和军队装备现代化水平的提高,我军对军工装备的需求也将大幅提升,从而带动有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路的快速发展。图图 18:2023 年中央本级国防支出预算达年中央本级国防支出预算达 1.55 万亿元,万亿元,同比增长同比增长 7.2%资料来源:Wind、财政部、国防部、国泰君安证券研究 图图 16:2023 年年 Q3 营业营业成本成本同比增长同比增长 14.71%图图 17:2023 年年 Q3 研发费用同比增长研发费用同比增长 1.45%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研
53、究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)4.1.有源相控阵有源相控阵雷达助推雷达助推 T/RT/R 组件组件需求需求 相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵,具有波束切换快、抗干扰能力强等特点,可同时跟踪多个目标,具备多功能、强机动性、高可靠性能力,其逐渐取代传统的机械扫描雷达,成为当今雷达发展的主流。根据天线的不同,相控阵雷达分为无源相控阵雷达(Passive Electronically Scanned Array)和有源相控阵雷达(Active Electroni
54、cally Scanned Array)。无源相控阵雷达仅有一个中央发射机和一个接收机,发射机产生的高频能量,经计算机主动分配给天线阵的各个单元,目标反射信号也是经各个天线单元送达接收机统一放大;而有源相控阵雷达的每个天线单元都配装有一个发射/接收组件,即 T/R 组件,每一个 T/R组件都能自己发射和接收电磁波,因此在频宽、功率、效率以及冗度设计方面均比无源相控阵有巨大优势。2025 年全球军用雷达市场规模将增至年全球军用雷达市场规模将增至 157 亿美元。亿美元。根据 Forecast International 分析,2010 年-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的
55、14.16%,总销售额占比 25.68%,整体来看,有源相控阵雷达的市场规模仍较小,但从应用角度考虑,有源相控雷达替代机械雷达已成大势所趋,替代市场空间巨大。有源相控阵雷达凭借其独特的优势,已广泛应用于导弹、飞机、舰船、卫星等装备上,成为目前雷达技术发展的主流趋势。根据 Strategic Defense Intelligence 发布的 全球军用雷达市场 2015-2025预测,2025 年全球军用雷达市场规模将增至 157 亿美元,其中,机载雷达与陆基雷达将合计占据超过 50%的市场份额,机载雷达有望成为占据市场比重最大产品。图图 19:预预计计 2025 年年军用雷达市场军用雷达市场中中
56、机载雷达和路基雷达占机载雷达和路基雷达占比例比例居前居前 资料来源:Strategic Defense Intelligence、国泰君安证券研究 我国有源相控阵雷达市场规模不断扩大。我国有源相控阵雷达市场规模不断扩大。据新思界产业研究中心发布的2023-2028 年中国有源相控阵雷达行业市场深度调研及发展前景预测报告显示,2019-2022 年,我国有源相控阵雷达市场规模不断扩大,行业发展迅速,2022 年市场规模为 134.6 亿元,较 2019 年上升 42.2 亿元,年复合增长率为 13.4%。其中,2022 年军用领域有源相控阵雷达市场规模为 111.3 亿元,同比增长 13.3%;
57、民用领域为 23.3 亿元,同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)25.3%。4.1.1.有源相控阵雷达导引头有源相控阵雷达导引头成为成为弹载武器倍增器弹载武器倍增器 精确制导装备是指直接命中概率大于50%的制导装备,具有突防能力强、命中精度高、杀伤威力大、综合效益高、可实施远程精确打击等优势,是高技术战争的关键性国防装备,在现代战争中得到越来越广泛的应用。导引头作为精确制导武器的“眼睛”,可有效地把导弹和目标关联起来并输出它们之间的相对运动信息。按照探测系统的不同,导
58、引头主要可分为光学制导和雷达制导两大类。雷达导引头利用不同物体对电磁波的反射或辐射能力的差异来发现目标和测定目标的位置及速度,探测距离远,不受天时和气象条件限制,可全天候工作。雷达导引头的体制在不断迭代,有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点,未来将逐步替代无源相控阵雷达,成为弹载武器的倍增器。导引头决定整个精确制导武器更新换代的方向,是价值量占比最高的部分。根据防空导弹成本与防空导弹武器装备建设中关于导弹按价值量拆分的描述,导引头和动力装置占据4060%的成本。由于有源相控阵雷达的每个辐射器后端均需配装一个T/R 组件,该种体制带来 T/R 组件数量级的大幅提
59、升。图图 20:相控阵相控阵雷达导引头雷达导引头 资料来源:相控阵雷达导引头技术现状及发展趋势、防空导弹成本与防空导弹武器装备建设 4.1.2.机载和机载和舰载舰载雷达需求旺盛,助推雷达需求旺盛,助推 T/R 组件组件需求高景气需求高景气 相控阵雷达是当前雷达的重点发展方向,广泛运用于机载雷达和舰载雷达,具有扫描时间快、抗干扰能力强、可靠性高等特点。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷达已有机载火控雷达、预警机雷达、陆基防空雷达等多款类型研制成功,有望在数年内大规模列装。受益于空军国防装备建设,机载雷达需求巨大。受益于空军国防装备建设,机载雷达需求巨大。为进一步缩小与美国等发达国家在军机上的代
60、际差距和数量差距,我国新一代军机批量生产并 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)相继服役,机载雷达市场空间广阔 舰艇数量增长迅速,舰载雷达直接受益。舰艇数量增长迅速,舰载雷达直接受益。中国海军舰艇数量远超美俄,但多为吨位较小的近海舰艇,整体航母舰队实力远不及美国。根据产业信息网披露,以护卫舰为例,电子系统约占其成本 30%,为舰船的重要组成部分。4.1.3.有源相控阵雷达技术有源相控阵雷达技术为为卫星通讯卫星通讯催生催生大量大量 T/R 组件需求组件需求 受有源相控阵雷达技术体
61、制的发展,在卫星通信领域中无论是空间段还是用户终端,都将有大量的产品采用相控阵模式,在空间段主要是利用相控阵天线的多波束、敏捷波束能力,在用户终端则是看中其低轮廓、灵活波束的处理能力等,上述技术都对有源相控阵体制在卫通通信中的广泛应用起到决定作用,同样也带来大量的 T/R 组件需求。卫星通信市场空间广阔。赛迪智库发布的中国卫星通信产业发展白皮书显示,2025 年我国卫星通信设备行业产值将有望超过 500 亿元,相关设备制造市场空间巨大。小卫星产业迅速发展带动卫星制造市场,据通信产业报预计,2025 年全球小卫星制造和发射市场规模将超过 200 亿美元,产业规模增长迅速,经济效益可观。在军用卫星
62、通信领域,根据 Market and Markets 的报告,全球军用通信市场规模预计将从 2018 年的 315 亿美元增长至 2023 年的 377 亿美元,年均复合增长率为 3.6%,其中,卫星通信领域的增长或为主要贡献之一。Strategy Analytics 预测,到 2026 年,卫星通信系统市场规模(包括卫星有效载荷和卫星终端)将占军用通信市场规模的 37.2,市场价值将达137 亿美元。作为构建卫星组网和星间链路核心器件,相控阵雷达将受益于军事卫星系统市场规模扩张,拥有广阔的市场空间。4.2.5 5G G 高速发展高速发展使得使得射频集成电路射频集成电路市场前景市场前景更为更为
63、广阔广阔 国务院印发的国家集成电路产业发展推进纲要指出:到 2030 年,集成电路产业链主要环节达到国际先进水平,实现跨越发展。其中,射频集成电路市场起到重要作用。目前,全球射频集成电路市场前五大厂商均为国外厂商。近年来,国际贸易摩擦频现,以华为、中兴为代表的中国企业多次受到国外限制,且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运,进口替代已成为大势所趋。进口替代的趋势一定程度上对发行人相关产品的销售和业绩增长起到推动作用。公司在 2019 年-2021 年期间 5G 基站(含 4G、5G 基站通用)相关产品收入分别为 38,804.49 万元、38,467.49 万元和 63,024.22万元
64、,总体呈稳中有升的态势。纵观通信技术的发展历程,基站中射频器件的价值随着通信技术的进步不断同步提升。在 2G 网络基站中,射频器件价值占整个基站价值的比重约为 4%,随着基站朝着小型化方向发展,3G 和 4G 技术中射频器件价值比重逐步提升至 6%8%,部分基站这一比重可达 9%10%。5G 时 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)代射频器件的价值占比将会进一步提高,而化合物半导体凭借其优良的高频性能、高温性能,已成为当下基站射频器件的主流材料。未来 5 年将是基站射频器件更新
65、换代的高峰,根据基站数量和投资额推测,5G 时代基站射频器件的市场空间将超过 500 亿。5.竞争优势显著竞争优势显著,成长空间,成长空间打开打开 公司是公司是向向国内国内军工集团销量最大的有源相控阵军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。组件研发生产平台。军用领域,国博电子是参与国防重点工程的重要单位,长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品,确保以有源相控阵 T/R 组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。国博电子研制出数百款有源相控阵 T/R 组件,其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项,产品广泛应用于弹载、机载等领域。除整机用户内部配套外,国博电子产品市场占
66、有率国内领先,是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R组件研发生产平台。民用领域,国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。民用领域,国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。国博电子作为基站射频器件核心供应商,砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平,在 B01 的供应链平台上与国际领先企业,如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争,系列产品在 2、3、4、5 代移动通信的基站中得到广泛应用。依托于雄厚的研发实力,国博电子承担起发改委“移动通信用砷化镓射频集成电路产业化项目”、工信部“2020 年产业基础再造和制造业高质量发展专项”、工信部“面向 5G 通信
67、的射频前端关键器件及芯片”等国家重大专项,以及江苏省工业和信息化厅“集成电路 PA、LNA 等射频有源器件攻关项目”、江苏省科学技术厅“4G 移动通信用射频集成电路的研发和产业化”。表表 3:国博电子主要:国博电子主要竞争对手情况竞争对手情况 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 项目项目成都雷电微力科技股份有成都雷电微力科技股份有限公司(限公司(301050.SZ)成都天箭科技股份有限公司成都天箭科技股份有限公司(002977.SZ)江苏卓胜微电子股份有限江苏卓胜微电子股份有限公司(公司(300782.SZ)唯捷创芯(天津)电子技术股唯捷创芯(天津)
68、电子技术股份有限公司(份有限公司(688153.SH)国博电子国博电子公司简介公司简介成立于2007年9月11日,主要从事以毫米波有源相控阵微系统的研究、开发、制造及测试,主要产品及技术应用于精确制导、数据链、卫星通讯、雷达、5G通信、智能驾驶及天基互联网等领域。成立于2005年3月17日,主要从事高波段、大功率固态微波前端研发、生产和销售,主要代表产品为弹载固态发射机、新型相控阵天线及其他固态发射机产品,其在军事领域的应用包括雷达制导导弹精确制导系统、其它雷达系统、卫星通信和电子对抗等。成立于2012年8月10日,主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售,主要产品有射频开关、射频低噪声放大器
69、等,并提供IP授权服务,应用于智能手机等移动智能终端,是国内领先的手机射频芯片生产厂商。成立于2010年6月2日,主要从事射频前端芯片的研发、设计和销售,主要产品为射频功率放大器模组。主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售。各核心技术核心技术高集成度收发组件三维封装技术;高集成度电源网络设计技术;毫米波相控阵微系统波束综合优化技术;高密度高效率散热技术;毫米波相控阵微系统高效率高精度测试技术空间合成技术;高速脉冲调制技术;大功率发射组件散热技术;多源相控阵CMOS开关式低噪声放大器设计方法;GaAspHEMT低噪声放大器的设计方法;CMOS射频低噪声放大器设计方法
70、;拼版式射频开关实现方法高功率,抗负载变化的平衡式功率放大技术;改善射频功率放大器线性度技术;芯片复用及可变编码技术;具有功率检测反馈的功率放大技术;功率放大器的模式切换技术;低温漂振荡电路技术;提高射频开关性能的设计和布图技术;宽耐压线性稳压器技术;低噪放中的谐波抑制技术;射频模组的测试夹具和测试方案高频低损耗传输互连设计技术;三维高频低损耗传输互连设计技术;三维立体叠层组件设计技术;有源无源器立体叠层组件设计技术;有源无源器件协同设计技术;高效率、高线性电件协同设计技术;高效率、高线性电路设计;大功率高效散热设计技术;路设计;大功率高效散热设计技术;多温度梯度钎焊工艺技术;多层堆叠多温度梯
71、度钎焊工艺技术;多层堆叠互连工艺技术;大功率模块封测技互连工艺技术;大功率模块封测技术;可靠性试验分析测试技术;有源术;可靠性试验分析测试技术;有源器件非线性模型抽取技术、器件非线性模型抽取技术、MMIC非非线性仿真、设计技术、线性仿真、设计技术、MMIC电磁场电磁场仿真技术、封装及基板设计及电磁场仿真技术、封装及基板设计及电磁场仿真、功率放大器热仿真与分析技术仿真、功率放大器热仿真与分析技术、模拟电路设计与仿真、可靠性试验、模拟电路设计与仿真、可靠性试验和分析技术、批产测试技术和分析技术、批产测试技术应用领域应用领域精确制导、通信数据链、雷达探测等精确制导、卫星通信、电子对抗移动通信终端移动
72、终端、通信设备精确制导、雷达探测、移动通信基站等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)6.1.盈利预测盈利预测 关键假设:原材料供应顺利且成本可控。5G 商用的推进建设正常开展。盈利预测:我们预计公司 20232025 年归母净利润为 6.74/8.30/10.45 亿元,EPS 分别为 1.68/2.07/2.61 元,给予公司 2023 年 52.5 倍 PE,目标价110.41 元。收入及毛利率预测:1)2020 年公司有源相控阵 T/R 组件业务开始独立运行,同时开始缴
73、纳增值税,叠加疫情因素影响,T/R 组件业务和射频模块收入增速大幅下调。同时,公司产能释放节奏放缓,毛利率也有所下调。2)受益于雷达装备迭代和国产化趋势,T/R 组件需求快速增长,根据公司 2023 年前三季度业绩报告显示,2023 年 T/R 组件市场需求增长有所放缓但仍将持续增长,结合公司研发和产品交付情况,我们认为T/R 组件业务将持续高增长。3)5G 基站建设加速推动射频模块产品需求大幅增长,叠加产品迭代因素使得射频模块产品价格上涨,公司射频模块以及射频芯片增长态势有望继续保持。4)公司近年来做出战略调整,主要销售技术、工艺相对成熟的射频放大类芯片产品的销售,由于市场对相关产品的偏好更
74、倾向于高集成度产品,因此,射频芯片需求量也将有所小幅增长。随着产品成熟度的提升,毛利率也将维持稳定。5)我们认为,2023-2025 年营收增速,射频识别模块产品有望实现营收增速达25%/27%/25%,射频芯片有望实现营收增速达 5%/5%/5%,其他芯片有望实现营收增速达 33%/35%/35%;2023-2025 年毛利率,射频识别模块产品有望实现毛利率达 28%/28%/28%,射频芯片有望实现毛利率达40%/40%/40%,其他芯片有望实现毛利率达 60%/60%/60%。表表 4:主要业务业绩拆分主要业务业绩拆分 报告期报告期2018A2019A2020A2021A2022A202
75、3E2024E2025E收入(百万元)1271.291499.251509.892131.313138.933923.6634983.0516228.814 YOY(%)-17.93%0.71%41.16%47.28%25%27%25%成本(百万元)833.95953.31054.261420.962222.132825.03587.84484.7毛利(百万元)437.34545.94455.63710.35916.81098.61395.31744.1毛利率(%)34%36%30%33%29%28%28%28%收入(百万元)341.44697.98674.95342.05271.55285.
76、1275299.3839314.3531 YOY(%)-104.42%-3.30%-49.32%-20.61%5%5%5%成本(百万元)301.4520.38480.13204.11156.09171.1179.6188.6毛利(百万元)40.04177.6194.82137.94115.46114.1119.8125.7毛利率(%)12%25%29%40%43%40%40%40%收入(百万元)111.7328.227.4335.4550.0366.539989.82887121.269 YOY(%)-74.76%-2.73%29.24%41.13%33%35%35%成本(百万元)86.912
77、4.3419.213.5721.0126.635.948.5毛利(百万元)24.823.868.2321.8829.0239.953.972.8毛利率(%)22%14%30%62%58%60%60%60%收入合计(百万元)收入合计(百万元)1724.462225.432212.272508.813460.514275.335372.2646664.436YOY(%)-29.05%-0.59%13.40%37.93%23.55%25.66%24.05%成本合计(百万元)1222.261498.021553.591638.642399.233022.7293803.3594721.866毛利(百万
78、元)502.20 727.41 658.68 870.17 1,061.28 1,252.60 1,568.91 1,942.57 毛利率(%)29.12%32.69%29.77%34.68%30.67%29.30%29.20%29.15%射频识别模块产品射频识别模块产品射频芯片射频芯片其他芯片其他芯片 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 6.2.估值分析估值分析 我们采用 PE 估值法和 PB估值法两种估值方法给出目标价。可比公司选取:选
79、取精确制导和通信设备供应商雷电微力雷电微力、铖昌科技铖昌科技、亚光科技亚光科技、中瓷电子中瓷电子作为可比公司。PE估值法估值法:参考可比公司 2024 年平均 PE 估值 52.5 倍,对国博电子进行估值,对应每股价值 108.80 元。PB 估值法估值法:参考可比公司 2024 年平均 PB估值 6.8 倍,我们预计 2024年国博电子每股净资产(BPS)为 16.59 元,对应每股价值 112.02 元。表表 5:A 股相关上市公司估值水平股相关上市公司估值水平 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 综上,我们取 PE 和 PB 两种估值法的平均值,得到国博电子目标价为 110.41 元。
80、6.3.投资建议投资建议 首次覆盖国博电子,目标价 110.41 元,空间 37.62%,增持。我们认为:受益于陆、海、空、天等各型国防装备建设催生的有源相控阵雷达需求的不断提升,公司提供的 T/R 组件等配套产品将迎来需求的大爆发。同时,5G 技术催生基站射频器件更新换代高峰,公司提供的通信基站射频器件和芯片等也将迎来需求高景气。首次覆盖,给予“增持”评级。7.风险提示风险提示 原材料供应及其成本原材料供应及其成本控制控制不及预期。不及预期。由于国际政治及其他不可抗力等因素,原材料供应可能会出现限制供应、延迟交货或提高价格的情况,可能会对公司的 T/R 组件等相关产品产生不利影响 5G 商用
81、的推进建设不及预期商用的推进建设不及预期。5G 商用的推进建设若出现延缓,可能会对公司民用领域应用于移动通信基站的射频集成电路产品需求造成冲击。收盘价收盘价总市值总市值2023/12/21亿元亿元2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E2024E2025E 2023E2024E2025E301050.SZ雷电微力55.02962.002.393.0715.3217.5620.472723183.63.12.7001270.SZ铖昌科技62.15971.121.572.1210.3811.7513.685640296.05.34.5300123.SZ亚光
82、科技7.21740.050.120.192.702.853.0314958392.72.52.4003031.SZ中瓷电子88.642860.651.001.414.565.526.89136896319.516.112.992.052.537.27.96.85.696493454.23.6中值中值均值均值PB证券代码证券代码证券简称证券简称EPSBPSPE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 国博电子国博电子(688375)(688375)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询
83、业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅
84、反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的
85、任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并
86、谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级
87、 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: