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1、证券研究报告|公司深度|物流 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 东航物流(601156)报告日期:2023 年 12 月 21 日 干线资源筑高壁垒,迎接航空货运发展新机遇 东航物流深度报告 投资要点投资要点 国内领先的航空物流服务提供商,“天网国内领先的航空物流服务提供商,“天网+地网地网”资源资源实现服务网络广覆盖实现服务网络广覆盖 公司是国内“航空物流第一股”,2021 年 6 月在上交所上市,依托旗下的“天网”及“地网”资源,形成了航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。2022 年公司实现营业收入 234.7 亿元,同比增长 6%,近五年的营业收入CAGR 达
2、 25%,三大业务收入占比分别为 57%、10%和 33%,航空速运业务为公司核心业务,综合物流解决方案业务收入占比持续提升。三大业务协同发展三大业务协同发展,新兴赛道打开成长空间,新兴赛道打开成长空间 1)航空速运业务:)航空速运业务:公司通过全货机运输和客机腹舱运输两种形式为客户提供航空货运物流服务,其中,全货机运输依托子公司中货航的货机,全部执飞欧美、东南亚、东北亚等国际及地区航线,截至 2023Q3 末,公司在册全货机数量 16架;客机腹舱独家经营东航股份近 800 架客机,并依托于天合联盟网络、代码共享与 SPA 协议,国际航网通达全球 184 个国家的 1088个目的地。航空速运业
3、务在运力供需关系波动下具有较强的业绩弹性,2022 年受运力稀缺影响,航空速运业务毛利率最高达 35%,2023 年前三季度,受空运运价回落影响,航空速运业务实现收入 64.5 亿元,同比-37.5%,毛利率约 24.0%。2)地面综合服务:)地面综合服务:公司的地面综合服务主要为客户提供货站操作、多式联运和仓储业务,其中,货站操作为核心收入来源,2020 年货站操作收入占地面综合服务收入的比例达 90%。公司拥有全国 17 个枢纽机场的自营货站和 150 万平方米的库区和操作场地,在上海两场货邮处理量市占率超过 58%。地面综合服务业务的主要影响因素为货量,稳定的业务量为地面综合服务提供收益
4、保障。2023年前三季度,地面综合服务实现收入 17.5 亿元,同比+0.27%,毛利率约39.7%。3)综合物流解决方案:)综合物流解决方案:公司发挥自身资源整合的能力,形成了同业项目供应链、跨境电商解决方案、产地直达解决方案、定制化物流解决方案等细分赛道的新业务,2022 年四项业务占综合物流解决方案的收入比重分别为 42%/35%/15%/8%。2023 年前三季度公司综合物流解决方案实现收入 60.20 亿元,同比增长 7.9%,毛利率为 12.6%。2017 至 2022 年综合物流解决方案收入 CAGR 达36.9%,随着跨境电商、生鲜物流等细分赛道高速成长,综合物流解决方案业务有
5、望打开成长空间,2023 年前三季度,综合物流解决方案实现收入 60.2 亿元,同比增长 7.9%,毛利率约 12.6%。区位优势流量领先,航线网络筑高壁垒区位优势流量领先,航线网络筑高壁垒 公司主基地位于上海,2022 年上海浦东机场完成飞机起降架次 20.4 万架次,位列全国第四,完成货邮吞吐量达 312 万吨,位列全国第一,上海浦东机场及虹桥机场两场完成货邮吞吐量合计占全国的 22.7%,主基地区位优势显著。公司客机腹仓业务拥有覆盖国内全部省会城市和重要城市、国际重要航点的优质航权时刻资源,广泛的航线布局形成强竞争优势,全货机深耕国际业务,积极拓展并加密欧美航线班次密度,国际地区航班执飞
6、情况在国内航司中处于领先地位。航空货运价值凸显,多重需求注入新发展动力航空货运价值凸显,多重需求注入新发展动力 1)航空货运是物流业的重要组成部分,相较于其他运输方式,航空货运具备运输速度快、空间跨度大、受地面限制较小以及安全性高等特点,是国际贸易中贵重物品、鲜活商品、精密仪器运输的重要方式。我国航空货运起步较晚,与海外相比,我国航空货运行业仍存在差距,截至 2022 年底,国内共 3942 架客运飞机,223 架货运飞机,全货运飞机占比仅 5.4%;国内航空货运主要依托于客机腹舱运输,2019 年我国客机腹舱运输量高达 70%。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:李丹分析师:李丹
7、执业证书号:S03 研究助理:秦梦鸽研究助理:秦梦鸽 基本数据基本数据 收盘价¥14.88 总市值(百万元)23,622.83 总股本(百万股)1,587.56 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -28%-20%-13%-5%3%11%22/1223/0123/0223/0323/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12东航物流上证指数东航物流(601156)公司深度 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2)国内航空货运能力短板显现,国家相应出台了相关政策支持航空货运发展,根据“十四五”航空物流发展专项规划的目标,到 202
8、5 年,预计实现航空货邮运输量 950 万吨,2020至 2025 年 CAGR 约 7.0%,预计实现航空货邮周转量345 亿吨公里,2020 至 2025 年 CAGR 约 7.5%,我国航空货运有望实现快速发展。3)新兴需求高增长,打开行业成长空间,一方面,海外网购渗透率持续提升,我国受益于电商行业的快速发展,国内跨境电商有望迎来高速增长,带来跨境电商物流的发展机遇;另一方面,我国消费升级、产业升级背景下,生鲜电商市场交易规模快速增长,国内高科技产品出口快速增长,有望为航空货运注入新的增长动力。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 208、233、
9、254亿元,同比分别-11.6%、+12.4%和+8.9%,归母净利润分别为 22.45、27.69 和 32.39 亿元,同比分别-38.3%、+23.4%和+17.0%。东航物流凭借多年的航空货运经验,积累了雄厚的航空物流核心资源,形成显著的竞争优势。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.41、1.74 和 2.04 元,对应 PE 分别为 10.5、8.5 和 7.3 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 全球贸易增长不及预期风险;运力增长导致空运运价波动风险等。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E
10、营业收入 23470 20755 23333 25421 (+/-)(%)5.59%-11.57%12.42%8.95%归母净利润 3637 2245 2769 3239 (+/-)(%)0.27%-38.28%23.35%16.99%每股收益(元)2.29 1.41 1.74 2.04 P/E 6.50 10.52 8.53 7.29 资料来源:浙商证券研究所 qVhVdYqUjUrUdYoYoYlW6M8Q7NsQqQnPmPkPqRpNjMoMnPaQqQwPxNsRrOvPoNtR东航物流(601156)公司深度 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 国内领
11、先的航空物流服务提供商国内领先的航空物流服务提供商.6 1.1 国内航空物流第一股,三大业务协同发展.6 1.2 股权结构:混改引入战略投资者,增强企业经营活力.7 1.3 财务情况:盈利能力大幅提升,综合物流解决方案成为新增长点.8 2 三大业务协同发展,新兴赛道打开成长空间三大业务协同发展,新兴赛道打开成长空间.10 2.1 航空速运:优质航线资源筑高壁垒,业绩高弹性来源.10 2.2 地面综合服务:区位优势保障货量,稳定收益来源.11 2.3 综合物流解决方案:新兴业务快速发展,打造新成长极.13 3 区位优势流量领先,航线网络筑高壁垒区位优势流量领先,航线网络筑高壁垒.15 3.1 区
12、位优势得天独厚,稳定流量打造强护城河.15 3.2 客运航线筑高网络优势,全货机深耕国际航线.16 4 航空货运价值凸显,多重需求注入新发展动力航空货运价值凸显,多重需求注入新发展动力.18 4.1“重客轻货”背景下国内航空货运发展滞后.18 4.2 航空货运价值凸显,或迎战略机遇期.19 4.3 新兴需求高增长,打开行业成长空间.20 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 6 风险提示风险提示.23 东航物流(601156)公司深度 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:东航物流三大核心业务.6 图 2:东航物流股权结构(截至 2023Q3 末).7 图 3
13、:公司营业收入及其增速(单位:百万元).8 图 4:公司营业收入构成变化.8 图 5:公司营业成本及其增速(单位:百万元).8 图 6:公司毛利率及净利率较 2019 年有较大提升.8 图 7:2022 年公司营业成本构成.9 图 8:公司期间费用大幅下降.9 图 9:公司经营性现金流(百万元).9 图 10:公司资本开支情况(百万元).9 图 11:公司航空物流业务收入回归常态化水平.10 图 12:公司航空速运业务毛利及毛利率较 2019 年有较大提升.10 图 13:航空货运量受宏观经济波动影响较大.11 图 14:公司全货机及客机运输毛利率.11 图 15:2020 年地面综合服务收入
14、结构.12 图 16:公司地面综合服务货量较为稳定(单位:万吨).12 图 17:货站示意图.12 图 18:多式联运示意图.12 图 19:公司地面综合服务业务收入.13 图 20:公司地面综合服务业务毛利及毛利率.13 图 21:2022 年综合物流解决方案收入结构.14 图 22:公司综合物流解决方案业务收入.14 图 23:公司综合物流解决方案业务毛利及毛利率.14 图 24:2022 年机场完成飞机起降架次排名(单位:万架次).15 图 25:2022 年机场完成货邮吞吐量排名(单位:万吨).15 图 26:2022 年机场完成货邮吞吐量占比情况.15 图 27:浦东机场 2023
15、冬春航季部分客运航司航班量(架次).16 图 28:浦东机场 2023 冬春航季部分货运航司航班量(架次).16 图 29:东航物流货邮总运输量及其变化.16 图 30:东航物流货邮运输总周转量及其变化.16 图 31:东方航空 2023 冬春航季客运航班航线网络图.16 图 32:上市航司客运飞机数量对比(截至 2023H1).16 图 33:中国货航通航国家/地区进出港周航班量(单位:架次).17 图 34:2023 冬春航季中国货航货运航线示意图.17 图 35:2023 年 10 月货运航班执飞情况.17 图 36:国内航空货物周转量及其增速.18 图 37:我国航空货邮周转量国内国际
16、对比.18 图 38:2022 年国内机队数量对比(架).18 图 39:我国航空物流货物运输结构(2019 年).18 图 40:民航货邮周转量对比(亿吨公里).19 图 41:2021 年全球计划载货吨数(单位:千吨).19 图 42:“十四五”时期航空货邮运输量发展指标.20 东航物流(601156)公司深度 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:“十四五”时期航空货邮周转量发展指标.20 图 44:我国货机年增加数量(单位:架).20 图 45:中美电商渗透率持续提升.21 图 46:我国跨境电商交易规模高速增长.21 图 47:近十年我国跨境电商相关企业注册量.21
17、图 48:我国生鲜电商行业规模.21 图 49:我国空运进出口货物结构(2022 年 1-6 月).22 图 50:我国高科技产品出口额变化.22 表 1:东航物流历史沿革.6 表 2:东航物流全资及控股子公司(截至 2021-5-25).7 表 3:中国东航及东航物流机队情况.10 表 4:东航物流货站资源.13 表 5:航空货运发展相关政策梳理.19 表 6:东航物流收入成本预测(单位:百万元).23 表 7:东航物流可比公司估值情况(2023-12-20).23 表附录:三大报表预测值.24 东航物流(601156)公司深度 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内领先的航空
18、物流服务提供商国内领先的航空物流服务提供商 1.1 国内航空物流第一股,三大业务协同发展国内航空物流第一股,三大业务协同发展 国内国内航空物流第一股航空物流第一股,混改打开发展新篇章,混改打开发展新篇章。东航物流是国内领先的航空物流服务提供商,公司前身东远物流成立于 2004 年,作为民航首家混合所有制改革试点企业,2017年公司进行混合所有制改革,引入非国有战略投资者,2018 年整体变更为股份有限公司,并于 2021 年 6 月在上交所上市,成为国内“航空物流第一股”。表1:东航物流历史沿革 时间 重大事件 2004 年 8 月 东远物流有限公司注册成立 2013 年 7 月 公司更名为东
19、航物流有限公司 2017 年 2 月 东航股份将其所持 100%股份转让给东航产投 2017 年 7 月 联想控股、珠海普东物流、德邦股份、绿地投资、天津睿远等公司向公司增资 2018 年 12 月 公司整体变更为“东方航空物流股份有限公司”2021 年 6 月 公司于上交所上市 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 “天网“天网+地网”资源助力三大业务协同发展。地网”资源助力三大业务协同发展。依托旗下的“天网”及“地网”资源,公司构建了遍布全国、辐射全球的航线网络,在此基础上,逐渐形成了航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。1)航空速运:)航空速运:截至 23Q3 末,公司拥有
20、 16 架全货机,并独家经营东航股份近 800 架客机货运业务,航线通达国内重要城市,并依托天合联盟网络、代码共享与 SPA 协议,国际航网达全球 184 个国家的 1088 个目的地。2)地面综合服务:)地面综合服务:依托全国 17 个自营货站和 150 万平方米的库区和操作场地,提供货站操作、多式联运和仓储业务等服务。3)综合物流解决方案:)综合物流解决方案:为客户提供个性化的供应链解决方案,包括跨境电商、航空特货、同业项目、产地直达解决方案等业务。图1:东航物流三大核心业务 资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 东航物流(601156)公司深度 7/25 请务必阅读正文之后的免责
21、条款部分 1.2 股权结构:混改引入战略投资者,增强企业经营活力股权结构:混改引入战略投资者,增强企业经营活力 实际控制人为东航集团,实际控制人为东航集团,通过东航产投间接持有通过东航产投间接持有 40.5%的股份的股份。2017 年,公司进行混合所有制改革,引入非国有战略投资者、财务投资者,并实施员工持股,增资扩股后,东航产投持股比例为 45%,非国有资本投资者持股 45%,核心员工持股平台(天津睿远)持股 10%。截至 2023 年 Q3 末,公司的控股股东为东航产投,合计持股 40.50%,实际控制人为东航集团。混改增强混改增强经营活力,战略投资者发挥协同效应经营活力,战略投资者发挥协同
22、效应。非国有投资者与公司在业务上存在深度合作机会,主要体现在两个方面:一方面,公司的航空货运业务可与投资者的国际航空运输需求紧密结合;另一方面,公司可对接珠海普东物流、德邦股份的地面物流、仓储业务,共同构建物流产业生态圈。图2:东航物流股权结构(截至 2023Q3 末)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 表2:东航物流全资及控股子公司(截至 2021-5-25)公司名称 成立时间 经营范围 持股 2020 年净利润(万元)东航运输 1999-4-12 普通货运、货运装卸、海关监管货物运输、货运代理、航空地面服务、仓储、物业管理、办公用品 100%3,443.97 东航快递 1995-1-10
23、国际航空快件运输(除信件),国际航空货运代理(含揽货、订舱、报验),客货包机,国际航空客货运销售代理,货物包装,信息咨询服务,国内客货运销售代理等 100%8,505.37 东方福达 1993-4-15 国际货物运输代理,国内货物运输代理,食品经营(仅销售预包装食品),无船承运业务,货物进出口,技术进出口,进出口代理等 100%7,762.97 创咸实业 2019-6-5 仓储服务(危险品除外),企业管理,企业管理咨询等 100%未开展经营业务 创咸仓储 2019-10-15 仓储服务(危化品除外);企业管理;企业管理咨询等 100%-109.82 东唯航空 2004-4-23 国际航空货物运
24、输代理服务(含国际快递,私人信函除外),国际公路运输代理服务,普通货物运输,仓储服务等 100%996.07 中货航 1998-7-22 国际(地区)、国内航空货邮运输业务 83%199,696.94 东航供应链 2003-5-13 供应链管理,道路货物运输,区内物流、仓储(除危险品)、分拨业务等 51%2,710.66 东环国际 1994-3-16 承办海运、航空进出口货物的国际运输代理业务等 40%-189.84 东储擎仓 2020-8-3 普通货物仓储服务(不含危险化学品等需许可审批的项目);仓储设备租赁服务;机械设备租赁等 50%-37.29 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所
25、东航物流(601156)公司深度 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 财务情况:盈利能力大幅提升财务情况:盈利能力大幅提升,综合物流解决方案成为新增长点,综合物流解决方案成为新增长点 营业收入稳步增长营业收入稳步增长,综合物流解决方案收入占比提升。,综合物流解决方案收入占比提升。2022 年随着空运运价回归常态化,公司实现营业收入 234.70 亿元,同比增长 6%,增速有所下滑,近五年的 CAGR 达25%,其中,2019 年受到中美经贸摩擦的影响,公司全货机收入下降 12%,导致营业收入整体增幅下滑。从收入结构来看,2022 年公司航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三
26、大业务收入占比分别为 57%、10%和 33%,航空速运业务为公司核心业务,综合物流解决方案业务占比持续提升。图3:公司营业收入及其增速(单位:百万元)图4:公司营业收入构成变化 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 盈利能力大幅提升,费用控制成果显著。盈利能力大幅提升,费用控制成果显著。2022 年公司营业成本为 169.64 亿元,同比+6%,毛利率及净利率分别为 28%和 18%,2020-2022 年期间,受到空运运力供给短缺的影响,运价上行带动公司毛利率及净利率提升,2023 年前三季度,随着运价回归常态化水平,公司毛利率及净利率
27、有所回落,分别为 21%和 13%,较 2019 年仍有较大提升。图5:公司营业成本及其增速(单位:百万元)图6:公司毛利率及净利率较 2019 年有较大提升 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 分项目看,2022 年公司营业成本占比前四项分别为运输服务价款、航油费、短期薪酬和航空运营成本,占比分别为 52%、10%、10%和 9%。费用方面,得益于混改之后管理能31%42%4%34%47%6%-19%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002017201
28、82002223Q1-Q3营业收入YOY52%61%59%52%56%57%27%21%20%16%13%10%21%18%21%33%31%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022航空速运地面综合服务综合物流解决方案16%49%8%13%45%6%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200202021202223Q1-Q3营业成本YOY21%1
29、7%13%27%28%28%21%10%10%7%18%19%18%13%0%5%10%15%20%25%30%200202021202223Q1-Q3毛利率净利率东航物流(601156)公司深度 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 力的提升和较好的控费措施,近五年公司期间费用率持续下降,2022 年公司期间费用率为3.9%,较 2017 年下降 1.5pct,费用控制成果显著。图7:2022 年公司营业成本构成 图8:公司期间费用大幅下降 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 良好的经营为公司带来充裕的良好的
30、经营为公司带来充裕的经营性现金流。经营性现金流。公司经营活动产生的现金流量净额与归母净利润变动趋势基本一致,且近年来经营活动现金流量净额持续高于归母净利润,表现了公司较强的经营效益,为维持公司的运营及资本性支出提供了资金基础。公司资本开支较为稳定,2020 年资本开支 26.62 亿元,主要系支付 2 架飞机及备用发动机购置款。图9:公司经营性现金流(百万元)图10:公司资本开支情况(百万元)资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 46%16%10%11%0%2%2%0%6%1%1%5%运输服务价款航油费短期薪酬航空运费成本飞机经营租赁费用飞
31、发修理费用地面服务费租赁费折旧起降费航路费其他2.2%2.5%2.3%1.6%1.2%1.0%1.1%4.0%3.1%2.5%2.2%1.7%1.8%1.8%-0.8%0.3%-0.1%-0.5%0.2%1.1%2.2%-2%-1%0%1%2%3%4%5%200202021202223Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率8298721,6663,2255,8785,4220040005000600070002002020212022经营活动产生的现金流量净额归母净利润1322582262,6623900
32、030002002020212022资本开支东航物流(601156)公司深度 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 三大业务协同发展三大业务协同发展,新兴赛道打开成长空间,新兴赛道打开成长空间 2.1 航空速运:优质航线资源筑高壁垒,业绩高弹性来源航空速运:优质航线资源筑高壁垒,业绩高弹性来源 依托依托机队及航线机队及航线资源,提供航空速运服务。资源,提供航空速运服务。公司通过全货机运输和客机腹舱运输两种形式为客户提供航空货运物流服务,优质的机队及航线资源是公司开展各项业务的基石。1)全货机运输:全货机运输:依托于子公司中货航的货机执行,
33、全部执飞欧美、东南亚、东北亚等国际及地区航线。截至 2023Q3 末,公司在册全货机数量 16 架,其中 14 架 B777,2架B747。2)客机腹舱运输:)客机腹舱运输:独家经营东航股份近 800 架客机的货运业务,国内航线通达全部省会和重要城市,同时,依托于天合联盟网络、代码共享与 SPA 协议,国际航网通达全球184 个国家的 1088 个目的地。表3:中国东航及东航物流机队情况 类型 机型 数量 类型 机型 数量 宽体客机 B777-300ER 20 全货机 B777-200LRF 14 B787-9 10 B747-400ERF 2 A350-900 17 A330 系列 56 窄
34、体客机 A320 系列 382 B737 系列 279 C919 1 支线客机 ARJ21 17 客机合计客机合计 782 全货机合计全货机合计 16 资料来源:中国东航公司公告,公司公告,浙商证券研究所 注:客机数据截至 2023H1 末,全货机数据截至 2023Q3 末 航空速运业务量与航空速运业务量与宏观经济宏观经济有较强相关性有较强相关性,运力供需差带来运力供需差带来强业绩弹性。强业绩弹性。航空运输的货运量与宏观经济运行情况有较强的相关关系,空运运力供需关系波动下运价有较大的弹性,2019 年受到中美贸易摩擦的影响公司收入增速有所下降,2020 年至 2022 年,全球物流供应链受阻,
35、客运航班量大幅下降,供需矛盾下推高航空速运业务运价,公司收入及毛利率大幅度提升。2023 年前三季度,受空运运价回落影响,航空速运业务实现收入 64.5 亿元,同比-37.5%,毛利率约 24.0%图11:公司航空物流业务收入回归常态化水平 图12:公司航空速运业务毛利及毛利率较 2019 年有较大提升 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 406667781241336529%66%1%17%59%7%-38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800202021202223Q1-Q3
36、航空速运收入(亿元)航空速运-YOY11.87%6.02%31.07%33.40%34.99%23.95%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540455020021202223Q1-Q3毛利(亿元)毛利率东航物流(601156)公司深度 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:航空货运量受宏观经济波动影响较大 资料来源:Wind,浙商证券研究所 相较于客机腹舱运输,全货机运输盈利能力更优相较于客机腹舱运输,全货机运输盈利能力更优,业绩弹性更高,业绩弹性更高。公司通过全货机运输和客机腹舱运输两种形式提供服务,2020
37、年,二者占航空速运业务收入的比重分别为68%和 32%,毛利率分别为 43.07%和 6.15%,全货机运输是航空速运核心盈利来源,也是高弹性的来源。根据公司“十四五”全货机机队发展规划,“十四五”末预计公司全货机机队规模将达到 15-20 架,全货机的引进 有望为公司带来较强的业绩增长。图14:公司全货机及客机运输毛利率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2.2 地面综合服务:区位优势保障货量,稳定收益来源地面综合服务:区位优势保障货量,稳定收益来源 货站操作贡献货站操作贡献地面综合服务地面综合服务核心收入来源,货量整体保持稳定核心收入来源,货量整体保持稳定。地面综合服务是航空物流的必要环
38、节,为航空速运业务提供有力保障,公司的地面综合服务主要为客户提供货站操作、多式联运和仓储业务,其中,货站操作为核心收入来源,2020 年货站操作收入占地面综合服务收入的比例达 90%。地面综合服务业务的主要影响因素为货量,稳定的业务量为公司提供稳定的收益来源。货站操作业务:货站操作业务:公司拥有全国范围内 17 个自营货站和 150 万平米的库区和操作场地,构建了国内独特的货站及仓储地面服务网络优势,为合作伙伴提供包括航班进出港货物的组板、理货、中转、进出港单证信息处理等地面服务。0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1
39、999470200042005200620072008200920000022民航货邮运输量-YOY(左)GDP:不变价:同比(右)11.04%6.00%43.07%2.29%-4.64%6.15%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020全货机运输毛利率客机运输毛利率东航物流(601156)公司深度 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 多式联运业务:多式联运业务:为客户提供进出港货物的
40、卡车航班服务、货站间地面短驳等多式联运服务及根据客户需求提供的其他附加服务。仓储业务:仓储业务:除开展机场货站内普货仓储外,公司拥有国内少有的、可满足特殊性质货品仓储需求的机场内温控货物仓库(包含冷藏库、冷冻库及恒温库)、危险品仓库、贵重品仓库、活体动物仓库和超限货物仓库等多元化特种仓储资源,同时提供针对国际进出口货物进行报验、查验等操作的海关监管区仓储服务。图15:2020 年地面综合服务收入结构 图16:公司地面综合服务货量较为稳定(单位:万吨)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司拥有优质稀缺地面资源公司拥有优质稀缺地面资源,构成地面服务业务核心壁垒
41、,构成地面服务业务核心壁垒。核心枢纽机场的货站及仓储设施资源具有稀缺性,公司拥有全国 17 个枢纽机场的自营货站和 150 万平方米的库区和操作场地,能够为上海、北京、昆明等 10 个省份的 12 个机场提供货站操作、多式联运和仓储业务等服务,丰富的货站资源保障了公司在地面综合服务业务中的领先地位。在上海两机场公司货邮处理量市占率领先。在上海两机场公司货邮处理量市占率领先。公司在上海两场拥有面积 125 万平方米的6 个近机坪货站和 1 个货运中转站,2023 年上半年公司在上海两场完成货邮处理量 102 万吨,在上海两场市占率超过 58%。图17:货站示意图 图18:多式联运示意图 资料来源
42、:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 货站操作,90%多式联运,6%仓储,4%0500300201820192020地面操作总货量卡车航班及国际进港送仓货物总量东航物流(601156)公司深度 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:东航物流货站资源 城市 货站 城市 货站 上海 浦东西区货站、浦东北区货站、浦东南区货站、浦东物流中心货站、浦东东区货站、虹桥西区货站、虹桥东区货站 南京 东航物流禄口国际机场货站 合肥 东航物流新桥国际机场货站 北京 东航物流大兴国际机场货站 兰州 东航物流中川国际机场货站 西安 东航物流咸阳国际机场货
43、站 青岛 东航物流流亭国际机场货站 昆明 东航物流长水国际机场货站 济南 东航物流遥墙国际机场货站 武汉 东航物流天河国际机场货站 太原 东航物流武宿国际机场货站 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 受益于优势区位资源,受益于优势区位资源,地面综合服务地面综合服务为公司带来为公司带来稳定的收入和利润来源稳定的收入和利润来源。相较于航空速运业务,地面综合服务货量及价格较为稳定,2022 年公司地面综合服务实现收入 23.54亿元,近五年 CAGR 为 2.8%,2023 年前三季度,地面综合服务实现收入 17.5 亿元,同比+0.27%,毛利率约 39.7%。图19:公司地面综合服务业务收入 图
44、20:公司地面综合服务业务毛利及毛利率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2.3 综合物流解决方案:新兴业务快速发展,打造新综合物流解决方案:新兴业务快速发展,打造新成长成长极极 顺应行业发展趋势,积极拓展新兴业务。顺应行业发展趋势,积极拓展新兴业务。公司发挥自身资源整合的能力,积极布局新兴综合物流解决方案业务领域,形成了同业项目供应链、跨境电商解决方案、产地直达解决方案、定制化物流解决方案等细分赛道的新业务,2022 年四项业务占综合物流解决方案的收入比重分别为 42%/35%/15%/8%。跨境电商解决方案:跨境电商解决方案:针对电商客户提供包括跨境直
45、邮进口、出口小包等跨境进出口双向全程物流。其中,出口方面主要提供国内操作、航空运输、海外清关配送等服务,进口方面提供海外的报关交运、航空运输、国内清关的服务。产地直达解决方案业务:产地直达解决方案业务:针对水果、海鲜等生鲜产品服务商提供的如原产地采购、航空干线运输和清关报关、加工、仓储和转运等附加业务在内的服务。同业项目供应链业务:同业项目供应链业务:利用自身的运力、货站资源等,向快递、快运、快邮等同业客户提供航空物流服务,解决同业客户痛点,在关键节点加大配套服务。2023222329241726%11%-1%5%22%-18%0.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%
46、20%25%30%055200202021202223Q1-Q3地面综合服务收入(亿元)YOY36.8%42.3%34.6%36.5%18.5%39.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468920202021202223Q1-Q3毛利(亿元)毛利率东航物流(601156)公司深度 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 定制化物流解决方案业务:定制化物流解决方案业务:深挖高科技、消费品、生物医药等领域的直客需求,做定制化、一站式物流解决方案。图21:2022 年综合物流解决方案收入结构 资料来
47、源:公司公告,浙商证券研究所 新兴业务发展迅速,综合物流解决方案业务打开成长空间。新兴业务发展迅速,综合物流解决方案业务打开成长空间。2017 至 2022 年综合物流解决方案收入 CAGR 达 36.9%,随着跨境电商、生鲜物流等细分赛道高速成长,综合物流解决方案业务有望打开成长空间,2023 年前三季度,综合物流解决方案实现收入 60.2 亿元,同比增长 7.9%,毛利率约 12.6%。图22:公司综合物流解决方案业务收入 图23:公司综合物流解决方案业务毛利及毛利率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 同业项目供应链,42%跨境电商解决方案,35%产地
48、直达解决方案,15%定制化物流解决方案,8%86048%22%19%108%40%13%8%0%20%40%60%80%100%120%00708090200202021202223Q1-Q3综合物流解决方案(亿元)YOY11.3%5.9%16.6%13.9%18.1%12.6%0%5%10%15%20%0246882002223Q1-Q3毛利(亿元)毛利率东航物流(601156)公司深度 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 区位优势流量领先区位优势流量领先,航线网络筑高
49、壁垒航线网络筑高壁垒 3.1 区位优势得天独厚,区位优势得天独厚,稳定稳定流量打造强护城河流量打造强护城河 上海主基地货邮吞吐量领先。上海主基地货邮吞吐量领先。公司主基地位于上海,2022 年上海浦东机场完成飞机起降架次 20.4 万架次,位列全国第四,完成货邮吞吐量达 312 万吨,位列全国第一,上海浦东机场及虹桥机场两场完成货邮吞吐量合计占全国的 22.7%,主基地区位优势显著。图24:2022 年机场完成飞机起降架次排名(单位:万架次)图25:2022 年机场完成货邮吞吐量排名(单位:万吨)资料来源:民航局,浙商证券研究所 资料来源:民航局,浙商证券研究所 图26:2022 年机场完成货
50、邮吞吐量占比情况 资料来源:民航局,浙商证券研究所 公司在上海主基地优势地位显著公司在上海主基地优势地位显著。从浦东机场 2023 冬春航季客运、货运航司航班量来看,东方航空客运航班量为 1476 架次,中国货航货运航班量为 92 架次,均位于行业领先地位,区位优势及资源优势为公司货运量提供强支撑。2023 年上半年,公司货邮总运输量达 66.2 万吨,同比+21.3%,货邮运输总周转量 31.1 亿吨公里,同比+13.8%。0512 188 151 99 83 62 53 41 38 31 30 26 22 21 18 050030035021%1
51、3%10%7%6%4%4%3%3%2%2%2%2%1%1%19%上海/浦东广州/白云深圳/宝安北京/首都杭州/萧山郑州/新郑成都/双流重庆/江北南京/禄口昆明/长水武汉/天河厦门/高崎青岛/胶东西安/咸阳上海/虹桥其他东航物流(601156)公司深度 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27:浦东机场 2023 冬春航季部分客运航司航班量(架次)图28:浦东机场 2023 冬春航季部分货运航司航班量(架次)资料来源:航班管家,浙商证券研究所 资料来源:航班管家,浙商证券研究所 图29:东航物流货邮总运输量及其变化 图30:东航物流货邮运输总周转量及其变化 资料来源:公司公告,浙商证
52、券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3.2 客运航线筑高网络优势,全货机深耕国际航线客运航线筑高网络优势,全货机深耕国际航线 航权时刻资源稀缺,依托东航股份客机网络,形成全球航网广覆盖,网络优势显著航权时刻资源稀缺,依托东航股份客机网络,形成全球航网广覆盖,网络优势显著。公司独家经营东航股份近 800 架客机的货运业务,拥有覆盖国内全部省会城市和重要城市、国际重要航点的优质航权时刻资源,广泛的航线布局形成强竞争优势。图31:东方航空 2023 冬春航季客运航班航线网络图 图32:上市航司客运飞机数量对比(截至 2023H1)资料来源:航班管家,浙商证券研究所 资料来源:各公司公告,浙
53、商证券研究所 704203900080001600东方航空 上海航空 吉祥航空 南方航空 中国国航 春秋航空 海南航空浦东机场2023冬春航季客运航司航班量227020406080100120中国国航 中国货航 顺丰航空 南方航空 邮政航空 金鹏航空 圆通航空浦东机场2023冬春航季货运航司航班量1.8%-19.9%23.5%-21.3%21.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080020021202220
54、23H1货邮总运输量(万吨)YOY5.8%-16.2%37.2%-12.4%13.8%-20%-10%0%10%20%30%40%00702002120222023H1货邮运输总周转量(亿吨公里)YOY9028807823392003004005006007008009001000中国国航 南方航空 中国东航 海航控股 春秋航空 吉祥航空 华夏航空航司客运飞机数量东航物流(601156)公司深度 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全货机深耕国际业务,全货机深耕国际业务,持续优化航线网络。持续优化航线网络。截至 202
55、3年上半年,公司全货机全部用于执飞欧美、东南亚、东北亚等国际及地区航线,拥有上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/萨拉戈萨/洛杉矶/伦敦/安克雷奇/西雅图/芝加哥/纽约/东京/大阪/首尔/新加坡/曼谷等多个国际货运枢纽的 17 条全货机定班航线。公司积极拓展并加密欧美航线班次密度,国际地区航班执飞情况在国内航司中处于领先地位。图33:中国货航通航国家/地区进出港周航班量(单位:架次)图34:2023 冬春航季中国货航货运航线示意图 资料来源:航班管家,浙商证券研究所 资料来源:航班管家,浙商证券研究所 图35:2023 年 10 月货运航班执飞情况 资料来源:航班管家,浙商证券研究所 842016
56、76007080902023年夏秋航季2023年冬春航季东航物流(601156)公司深度 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 航空货运价值凸显,多重需求注入新发展动力航空货运价值凸显,多重需求注入新发展动力 4.1“重客轻货”背景下国内航空货运发展滞后“重客轻货”背景下国内航空货运发展滞后 航空货运是物流业的重要组成部分,相较于其他运输方式,航空货运具备运输速度快、空间跨度大、受地面限制较小以及安全性高等特点,是国际贸易中贵重物品、鲜活商品、精密仪器运输的重要方式。近年来国内航空货运量稳步增长,2022 年,国内航空货运量达 607.6
57、3 万吨。图36:国内航空货物周转量及其增速 图37:我国航空货邮周转量国内国际对比 资料来源:同花顺 iFinD,浙商证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,浙商证券研究所 国内“重客轻货”传统下,航空货运机队规模较小。国内“重客轻货”传统下,航空货运机队规模较小。我国航空货运起步较晚,与海外相比,我国航空货运行业仍存在差距。绝对数量看,截至 2022 年底,国内共 3942架客运飞机,223 架货运飞机;从相对数量看,国内全货运飞机占比仅 5.4%;国内航空货运主要依托于客机腹舱运输,2019 年我国客机腹舱运输量高达 70%。图38:2022 年国内机队数量对比(架)图39:我国航空物
58、流货物运输结构(2019 年)资料来源:中国民航局,浙商证券研究所 资料来源:中国政府网,浙商证券研究所 我国航空货运行业我国航空货运行业发展水平较低,在国际上竞争力较弱发展水平较低,在国际上竞争力较弱。对比我国与美国民航货邮周转量情况,2020 年,我国民航货邮周转量为 193 亿吨公里,为美国同期的 47%,从全球航空货运公司来看,根据 IATA2021 年全球计划载货吨数来看,国内航司载货吨数远远低于海外公司,国内航空货运行业有较大提升空间。26%-1%-2%3%6%6%6%6%5%2%-10%8%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200
59、30040050060070080020000022民用航空:货运量(万吨)YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国际航线货运量-YOY国内航线货运量-YOY394222394.6%5.4%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500客运飞机货运飞机飞机数量(架)
60、机队占比70%82%49%30%18%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%航空货运总量国内航空国际航线客机腹舱运输货机运输东航物流(601156)公司深度 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40:民航货邮周转量对比(亿吨公里)图41:2021 年全球计划载货吨数(单位:千吨)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:IATA,浙商证券研究所 4.2 航空货运价值凸显,或迎战略机遇期航空货运价值凸显,或迎战略机遇期 货运价值货运价值逐步逐步得到凸显,国内航空物流迎来机遇期。得到凸显,国内航空物流迎来机遇期。2020 年以来,受全球供应链扰动影
61、响,国内客运航班量大幅下降,客机腹舱运力减少,国内航空货运供给不足,导致运价大幅上升,航空货运重要性得到凸显。同时,面临全球复杂严峻的外部环境,增强我国供应链自主可控能力和国际航空货运能力建设具有重要战略意义。我国政府出台一系列政策,保障航空货运行业高速发展我国政府出台一系列政策,保障航空货运行业高速发展。国内航空货运能力短板显现,国家相应出台了相关政策支持航空货运发展,2020 年 3 月,国务院常务会议指出,要采取有效措施提高我国国际航空货运能力,鼓励增加货机,完善航空货运枢纽网络等;2022 年 2 月,民航局发布我国首个航空物流专项规划“十四五”航空物流发展专项规划,实施“客货并重”发
62、展策略,更加明确了航空物流的重要性。表5:航空货运发展相关政策梳理 时间 颁布单位 相关政策 主要内容 2022 年 1 月 国务院 “十四五”现代综合交通运输体系发展规划 增强国际航空货运能力,提高航权、时刻等关键资源配置效率,支持航空公司构建国际货运航线网络,打造具有全球竞争力的航空物流企业,提升航空物流全球响应能力。2022 年 2 月 民航局 “十四五”航空物流发展专项规划 作为中国民航首次编制的航空物流发展专项规划,为构建优质高效、自主可控的航空物流体系提供精准指引。2022 年 4 月 国务院 关于加快建设全国统一大市场的意见 建设现代流通网络,推动国家物流网络枢纽建设,大力发展第
63、三方物流,推动科技和商业模式创新,培育一批有全球影响力的数字化平台企业和供应链企业,促进全社会物流降本增效。2022 年 7 月 民航局 航空货站收货工作规范 明确航空货站、货站经营人、收货、收货人员、交货人员等基本定义,聚焦收货环节的关键堵点、痛点,明确了收货限制范围、收货人员的基本要求、收货的操作流程等内容,并对相关管理制度、安全管理体系提出要求。2022 年 10 月 民航局 海外航空货站建设运营指南 航空物流业是现代产业体系的重要支撑,是新时代民航强国建设的重要领域,鼓励产业链上下游企业建设海外航空货站,为我国建设新发展格局提供支撑。2022 年 12 月 国务院 “十四五”现代物流发
64、展规划 补齐国际航空物流短板,开展航空货运枢纽规划布局研究,推进国际通道网络建设,提高国际物流综合服务能力。2023 年 1 月 民航局 航空物流保通保畅工作指南 从八方面明确机场、航空公司等市场主体推动保通保畅工作的主要方向和关键路径,包括建立健全工作机制、强化运力调度与保障、提升综合保障能力、完善集疏运体系、优化通关环境、加强信息化建设、建立“绿色通道”和“白名单”、做好政策宣贯和舆论引导等。资料来源:公司公告,浙商证券研究所 003504004505002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2
65、019 2020民航货邮周转量:中国民航货邮周转量:美国00400050006000700080009000联邦快递联合包裹服务卡塔尔航空阿联酋航空中华航空大韩航空土耳其航空亚特拉斯航空卡利塔航空国泰航空中国南航中国国航韩亚航空卢森堡国际货运欧洲航空运输顺丰中国东航东航物流(601156)公司深度 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全货机引进提速,全货机引进提速,国内航空物流有望迎来快速发展。国内航空物流有望迎来快速发展。根据“十四五”航空物流发展专项规划的目标,到 2025年,预计实现航空货邮运输量 950 万吨,2020 至 2025年 CAGR约 7.0
66、%,预计实现航空货邮周转量 345 亿吨公里,2020 至 2025 年 CAGR 约 7.5%,我国航空货运有望实现快速发展。图42:“十四五”时期航空货邮运输量发展指标 图43:“十四五”时期航空货邮周转量发展指标 资料来源:航空物流专项发展规划,浙商证券研究所 资料来源:航空物流专项发展规划,浙商证券研究所 图44:我国货机年增加数量(单位:架)资料来源:Wind,浙商证券研究所 4.3 新兴需求高增长,新兴需求高增长,打开行业成长空间打开行业成长空间 海外网购海外网购渗透率持续提升渗透率持续提升,国内跨境电商行业,国内跨境电商行业高速高速发展发展有望为公司带来新增长有望为公司带来新增长
67、。2021年,美国电商渗透率达 19.2%,较 2019 年提升 3.7pct,我国电商行业发展迅速,2015 年以来电商渗透率迅速提升,截至 2021 年,渗透率达 24.5%,在此背景下,我国企业充分受益于消费线上化的过程,国内跨境电商行业迅猛发展,2021 年国内跨境电商相关企业注册数达新高。50055060065070075080085090095010002020年2025年航空货邮运输量(万吨)CAGR约7.0%2002202402602803003203403602020年2025年航空货邮周转量(亿吨公里)CAGR约7.5%12 13 13 12 25 051015202530
68、200212022中国:民航运输飞机增加数量:货运飞机东航物流(601156)公司深度 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图45:中美电商渗透率持续提升 图46:我国跨境电商交易规模高速增长 资料来源:Wind,Digital Commerce 360,浙商证券研究所 资料来源:同花顺 IFinD,浙商证券研究所 图47:近十年我国跨境电商相关企业注册量 资料来源:企查查,浙商证券研究所 国内消费升级下,生鲜国内消费升级下,生鲜消费消费催生航空货运新需求催生航空货运新需求。随着国内消费水平提升,国内生鲜电商市场交易规模迅速增长,从 2015 年的 497 亿元
69、增长至 2020 年的 4585 亿元,五年CAGR 达 55.9%,航空货运的高时效性和安全性有助于获得更多新兴货源。图48:我国生鲜电商行业规模 资料来源:艾瑞咨询,浙商证券研究所 10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%10.5%11.5%12.9%14.1%15.5%19.1%19.2%0%5%10%15%20%25%30%200021中国电商渗透率美国电商渗透率33%29%24%20%12%17%19%14%11%0%5%10%15%20%25%30%35%02468013 2014 20
70、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022跨境电商市场交易规模(万亿元)YOY476709856313108710%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000021企业注册量YOY79%47%56%37%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002015201620
71、020生鲜电商市场交易规模总额(亿元)YOY东航物流(601156)公司深度 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内高科技产品出口增长,国内高科技产品出口增长,为为航空货运航空货运注入新的动力注入新的动力。根据航空行业专业服务机构Seabury 数据,我国空运进出口货物中,主要以高科技、机器设备零部件、原材料、化学医药品、汽车零部件等为代表的工业品物流为主。随着国内制造业转型升级,高附加值产业快速发展,我国高科技产品出口额持续增长,为航空货运注入新的动力。图49:我国空运进出口货物结构(2022 年 1-6 月)图50:我国高科技产品出口额变化 资料来源:公司
72、公告,Seabury,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测核心假设:1)航空速运业务:)航空速运业务:公司稳定优化运力结构,稳定存量客户并开发新客户,2023 年上半年货邮运输总周转量同比+13.8%,航空货运业务与我国经济贸易有较强的相关性,假设2023-2025 年货邮运输总周转量分别+10%、+5%和+5%;受空运运力增长影响,运价增速承压,参考 IATA 预测航空货运单价变化情况,假设 2023-2025 年平均吨公里收入分别-35%、-3%和-1%,航油成本分别-15%、-5%和-3%。2)地面综合服务业务:)地面综合服务业务
73、:地面综合服务的单价较为稳定,盈利主要取决于货量的增长,参考航空速运业务量增速,假设 2023-2025 年货邮处理量分别+10%、+5%和+5%;单价及毛利率参考 2018-2022 年平均水平,假设维持稳定。3)综合物流解决方案业务:)综合物流解决方案业务:a.跨境电商跨境电商解决方案:解决方案:2023 年上半年公司跨境货运量同比+105.1%,受益于跨境电商 GMV 的高速增长,假设 2023-2025 年跨境电商货运量分别同比+150%、+50%和+20%,单价参考航空速运业务运价变化。b.同业项目供应链:同业项目供应链:该业务主要面向同行业客户,收入增速参考公司航空速运业务收入增速
74、情况。c.产地直达解决方案:产地直达解决方案:2023 年上半年公司生鲜产品进口量同比增长 131%,随着国内对生鲜产品的消费增长,假设 2023-2025 年公司生鲜产品进口量分别同比+100%、+30%和+20%,单价变化参考航空速运单价变化情况。d.定制化物流解决方案:定制化物流解决方案:主要面向高科技、生物医药、航空器材等行业客户,2023 年上半年公司定制化物流解决方案货量同比-7.9%,参考上半年货量情况及整体经济增长情况,假设 2023-2025 年货量增速分别为-10%、+5%和+5%。综上,预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 208、233、254 亿元,同比分别
75、-11.6%、+12.4%和+8.9%,归母净利润分别为 22.45、27.69 和 32.39 亿元,同比分别-38.3%、+23.4%和+17.0%。26%20%14%10%8%8%5%4%4%1%0%高科技机器设备零部件原材料个人服饰物品化学医药品投资型设备和机器家庭及个人消费品汽车及零部件温控货物0%-9%10%12%-2%6%24%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200021高科技产品出口额(亿美元)YOY东航
76、物流(601156)公司深度 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:东航物流收入成本预测(单位:百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23,470 20,755 23,333 25,421 YOY 5.6%-11.6%12.4%8.9%1、航空速运 13,284 9,498 9,674 10,056 YOY 6.9%-28.5%1.9%3.9%货邮运输周转量(亿吨公里)57 63 66 70 2、地面综合服务 2,354 2,312 2,428 2,549 YOY-18.0%-1.8%5.0%5.0%3、综合物流解决方案 7,816 8,944 11,2
77、31 12,816 YOY 13.1%14.4%25.6%14.1%营业成本 16,964 16,444 18,155 19,470 YOY 5.7%-3.1%10.4%7.2%毛利率 27.7%20.8%22.2%23.4%归母净利润 3,637 2,245 2,769 3,239 YOY 0.3%-38.3%23.4%17.0%EPS(最新摊薄,元)2.29 1.41 1.74 2.04 资料来源:Wind,浙商证券研究所 分别选取具备跨境物流相关业务的中国外运、华贸物流、嘉诚国际等作为可比公司,2023-2025 年,可比公司平均 PE 分别为 13.9、12.7 和 11.6 倍。东航
78、物流凭借多年的航空货运经验,积累了雄厚的航空物流核心资源,形成显著的竞争优势。预计 2023-2025 年 EPS分别为 1.41、1.74 和 2.04 元,对应 PE 分别为 10.5、8.5和 7.3 倍,首次覆盖,给予“增“增持”持”评级。表7:东航物流可比公司估值情况(2023-12-20)EPS(元)PE 可比公司 证券代码 市值 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华贸物流 603128.SH 97 0.62 0.75 0.87 11.8 9.8 8.5 中国外运 601598.SH 386 0.53 0.57 0.60 9.9 9.3 8.8
79、 嘉诚国际 603535.SH 43 0.91 0.96 1.05 20.1 19.1 17.4 平均 13.9 12.7 11.6 东航物流 601156.SH 236 1.41 1.74 2.04 10.5 8.5 7.3 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:可比公司盈利预测来源于 Wind 一致预期 6 风险提示风险提示 1)全球贸易增长不及预期风险:)全球贸易增长不及预期风险:公司的业务量与全球贸易情况具有较强的相关性,若全球贸易增长不及预期,将对公司各项业务的业务量产生不利影响,进而影响公司业绩。2)运力增长导致运力增长导致空运运价波动风险:空运运价波动风险:空运运价对公司航空速
80、运及综合物流解决方案等业务具有较强影响,若运价大幅波动,将对公司整体的收入和利润产生影响。东航物流(601156)公司深度 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 11924 12459 15358 19503 营业收入营业收入 23470 20755 23333 25421 现金 9533 10012 12769 16696 营业成本 16964 1644
81、4 18155 19470 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 80 47 61 70 应收账项 1982 2067 2213 2370 营业费用 244 264 271 294 其它应收款 155 163 159 180 管理费用 411 396 420 463 预付账款 189 142 148 181 研发费用 23 14 18 21 存货 37 40 43 45 财务费用 252 287 300 250 其他 29 35 26 30 资产减值损失(4)(3)(4)(4)非流动资产非流动资产 14144 16475 16426 16300 公允价值变动损益 1 (0)(0)0
82、金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 35 15 20 23 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 186 170 193 183 固定资产 3605 3492 3428 3310 营业利润营业利润 5721 3491 4325 5065 无形资产 323 294 258 225 营业外收支 1 1 1 1 在建工程 233 266 293 314 利润总额利润总额 5722 3492 4326 5066 其他 9983 12423 12447 12451 所得税 1431 880 1091 1274 资产总计资产总计 26068 28934 31784 35803 净利润净利润 4291
83、 2612 3235 3792 流动负债流动负债 5783 5463 5079 5306 少数股东损益 654 367 466 552 短期借款 558 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 3637 2245 2769 3239 应付款项 1078 1381 1351 1441 EBITDA 6068 3780 4588 5288 预收账款 6 7 7 8 EPS(最新摊薄)2.29 1.41 1.74 2.04 其他 4140 4075 3720 3857 非流动负债非流动负债 5600 6174 6174 6174 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2
84、024E 2025E 其他 5600 6174 6174 6174 成长能力成长能力 负债合计负债合计 11383 11637 11252 11479 营业收入 5.59%(11.57%)12.42%8.95%少数股东权益 1162 1529 1995 2547 营业利润 1.25%(38.98%)23.89%17.10%归属母公司股东权益 13523 15768 18537 21777 归属母公司净利润 0.27%(38.28%)23.35%16.99%负债和股东权益负债和股东权益 26068 28934 31784 35803 获利能力获利能力 毛利率 27.72%20.77%22.19%
85、23.41%现金流量表 净利率 18.28%12.59%13.86%14.92%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 27.42%14.04%14.64%14.44%经营活动现金流经营活动现金流 5422 1492 3704 4346 ROIC 19.02%10.68%11.97%12.41%净利润 4291 2612 3235 3792 偿债能力偿债能力 折旧摊销 463 301 311 322 资产负债率 43.67%40.22%35.40%32.06%财务费用 252 287 300 250 净负债比率 26.16%20.87%17.77%17.42%投资损失(
86、35)(15)(20)(23)流动比率 2.06 2.28 3.02 3.68 营运资金变动(707)179 (92)16 速动比率 2.06 2.27 3.02 3.67 其它 1157 (1872)(31)(10)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1251)(177)(217)(169)总资产周转率 1.06 0.75 0.77 0.75 资本支出(349)(150)(200)(150)应收账款周转率 11.17 10.26 10.93 11.13 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 14.79 13.37 13.29 13.95 其他(902)(27)(17)(19)
87、每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(4144)(836)(729)(250)每股收益 2.29 1.41 1.74 2.04 短期借款 497 (558)0 0 每股经营现金 3.42 0.94 2.33 2.74 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 8.52 9.93 11.68 13.72 其他(4641)(278)(729)(250)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 27 479 2757 3927 P/E 6.50 10.52 8.53 7.29 P/B 1.75 1.50 1.27 1.08 EV/EBITDA 4.03 6.28 4.58 3.34 资
88、料来源:浙商证券研究所 东航物流(601156)公司深度 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上
89、;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及
90、其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据
91、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010