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1、证券研究报告|公司深度|多元金融 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中银航空租赁(02588)报告日期：2023 年 12 月 25 日 航空大周期与航空大周期与美联储美联储降息周期降息周期有望共振有望共振 中银航空租赁中银航空租赁深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球飞机租赁龙头，全球飞机租赁龙头，机队规模年轻，机队规模年轻，财务数据优越财务数据优越 截至23H1，公司自有机队413架、管理机队35架、订单簿233架，合计拥有681架，平均机龄 4.8 岁，平均剩余租赁期限 7.8 年。2014 年至 2019 年，公司经营收入和净利润年均增速在 10%以上，年均 ROE 达 1

2、5%，年均净利润率达 39%。公司 2016-2019 年 PE(TTM)均值 7.9 倍，PB(TTM)均值 1.2 倍。背靠中国银行背靠中国银行、资金成本优势凸显，、资金成本优势凸显，管理层经验丰富，管理层经验丰富，熨平周期熨平周期 受益股东背景，标普和惠誉均给予公司 A-评级，在同业中仅次于国银金租，公司能够以较低的成本发行债券。此外，资本密集型行业管理层是胜负手，公司高管团队在航空与金融租赁行业拥有 25 年以上经验，带领公司穿越数轮周期。公司在弱周期中增加购机回租，实现较低价格购买飞机，同时锁定出租人；在强周期中增加飞机出售，获取资产升值收益。航空大周期与美联储降息周期有望共振航空大

3、周期与美联储降息周期有望共振 受制造缺陷、供应链瓶颈、劳动力短缺等因素影响，波音、空客飞机产能恢复或进一步推迟，增量供给或进一步受限，奠定航空大周期向上基础。此外，国际线前期约束因素改善，恢复趋势确定，全球航空市场持续恢复，叠加飞机制造商产能恢复慢支撑资产价格高景气，主流机型市场租金水平已超过 2019 年同期。美联储 12 月的点阵图下调 2024 年和 2025 年利率中值至 4.6%和 3.6%，指向 2024年约为 3 次的降息空间（每次均为 25bp）。市场预期降息时点提前至 2024 年 3 月，概率为 9 成，而 5 月和 6 月降息概率将分别高达 99.8%、100%。公司在高

4、息环境中及时调整债务结构，但仍有部分敞口受宏观利率扰动，复盘公司股价来看显著受益降息周期。根据公司 2022 年敞口测算，美元浮动利率下降 25 基点将影响公司年净利润 850 万美元。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司2023-2025年实现净利润7.1、7.2、8.1亿美元，当前股价分别对应7.2、7.1、6.3xPE。航空大周期叠加美联储降息周期有望开启，预计公司资金成本将显著回落，维持“买入买入”评级。风险提示风险提示 机队扩张不及预期，全球经济复苏不及预期，利率风险等。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：李丹分析师：李丹 执业证书号：S03 基本数

5、据基本数据 收盘价 HK$57.70 总市值(百万港元)40,044.40 总股本(百万股)694.01 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 中银航空租赁深度报告：熨平周期、逆势而上 2021.05.26 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2307 2502 2593 2742 (+/-)(%)6%8%4%6%净利润 20 709 722 812 (+/-)(%)-96%3435%2%13%每股收益(美元)0.03 1.02 1.04 1.17 P/E 278.42 7.24 7.11 6.32 资料来源：

6、浙商证券研究所 -23%-16%-8%-1%7%14%22/1223/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/12中银航空租赁恒生指数中银航空租赁(02588)公司深度 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 中银航空租赁：全球飞机租赁龙头中银航空租赁：全球飞机租赁龙头.5 1.1 背靠中国银行，管理层经验丰富，穿越周期.5 1.2 机队年轻，剩余租期时间长.7 1.3 财务表现长期优异，资金成本优势凸显.9 2 供给增速或下台阶，租赁市场持续回暖供给增速或下台阶，租赁市场持续回暖.11 2.1 主力机型面临质量问题，

7、供给端增速或再低于预期.11 2.2 约束再缓解，国际航线恢复趋势确定，飞机市场价值有望回暖.11 2.3 全球航空市场回暖，飞机资产价格与租金大幅上涨.12 3 美联储降息周期或将开启，资金成本有望下行美联储降息周期或将开启，资金成本有望下行.14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 5 风险提示风险提示.18 wW9ZeVcZaU8XsQnNrQoQmM8OdN8OnPrRoMnOkPoPtRkPoMpQ6MpOpPwMnPqQMYnMsN中银航空租赁(02588)公司深度 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：中银航空租赁股权结构.5 图 2：中银航空

8、租赁商业模式.5 图 3：中银航空租赁管理层经验丰富.6 图 4：灵活的购机回租安排和飞机处置帮助公司成功穿越数轮周期.6 图 5：固定费率租约占比逐年提升.7 图 6：机队利用率已大幅回升.7 图 7：中银航空租赁租期分布良好，平均剩余租期 7.8 年.8 图 8：中银航空租赁剩余租期领先同行.8 图 9：中银航空租赁租约按照地区分布.8 图 10：中银航空租赁租约按照客户分布.8 图 11：中银航空租赁现金回收率较高.8 图 12：中银航空租赁收入结构（23H1）.9 图 13：中银航空租赁成本结构（23H1）.9 图 14：中银航空租赁营业收入及增速.9 图 15：中银航空租赁净利润及增

9、速.9 图 16：中银航空租赁 ROE 与净利润率水平较高.10 图 17：中银航空租赁估值水平.10 图 18：中银航空租赁的债务组成（截至 23H1）.10 图 19：中银航空租赁的资金成本与净租赁收益率.10 图 20：中银航空租赁信用评级优于绝大部分同业.10 图 21：公司信用评级较高，能够以较低成本发债.10 图 22：波音、空客产能恢复或进一步推迟.11 图 23：国内 TOP10 航司国际航班恢复率（截至 12.3-12.10）.12 图 24：全球主要国家地区航班量恢复率（截至 12.3-12.10）.12 图 25：全新窄体机市场价格.12 图 26：中等机龄窄体机市场价格

10、.12 图 27：全新宽体机市场价格.12 图 28：中等机龄宽体机市场价格.12 图 29：全新窄体机市场租金水平.13 图 30：中等机龄窄体机市场租金水平.13 图 31：全新宽体机市场租金水平.13 图 32：中等机龄宽体机市场租金水平.13 图 33：2023 年 12 月美联储 SEP.14 图 34：12 月点阵图下调 2024、2025 年利率中值至 4.6%和 3.6%.14 图 35：9 月点阵图上调 2024、2025 年利率中值至 5.1%和 3.9%.14 图 36：市场预期 2024 年 3月降息概率为 9 成（截至 2023 年 12 月 16 日）.15 图 3

11、7：2023 年以来固定利率债务占比显著提升.15 图 38：中银航空租赁股价复盘.15 图 39：中银航空租赁历史 P/E.17 图 40：中银航空租赁历史 P/B.17 表 1：中银航空租赁历史沿革.5 中银航空租赁(02588)公司深度 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：中银航空租赁机队结构.7 表 3：中银航空租赁利率敏感性测算（万美元）.15 表 4：公司近两年发行债券的票面利率显著提升.16 表 5：中银航空租赁盈利预测核心假设.17 表 6：中银航空租赁可比公司估值表（截至 2023 年 12月 22 日）.18 表附录：三大报表预测值.19 中银航空租赁(02

12、588)公司深度 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中银航空租赁：全球飞机租赁龙头中银航空租赁：全球飞机租赁龙头 1.1 背靠中国银行背靠中国银行，管理层经验丰富，穿越周期管理层经验丰富，穿越周期 全球化飞机租赁公司，深耕行业三十年。全球化飞机租赁公司，深耕行业三十年。中银航空租赁的前身 Singapore Aircraft Leasing Enterprise（简称“SALE”）于 1993 年成立，中国银行在 2006 年收购 SALE 全部股权。公司于 2007 年更名为中银航空租赁，2016 年，公司在香港联交所主板上市。表1：中银航空租赁历史沿革 时间 事件 1993

13、公司前身新加坡飞机租赁企业（SALE）成立 1995 获得第一架拥有的飞机 1996 向空客签订第一批订单，订购 12 架 A320 1997 向波音签订第一批订单，订购 6 架 B-777 2006 中国银行收购 SALE 100%股权 2007 更名为中银航空租赁 2011 与巴西航空工业公司签订第一笔 E190 系列飞机订单 2015 首次以资本市场融资的方式向特殊目的买家出售 24 架飞机 2016 公司于 2016 年 6 月 1 日在香港联合交易所主板上市 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 背靠中国银行背靠中国银行，股权结构集中，股权结构集中。公司上市以来股权结构无大变动，截至

14、23H1，Sky Splendor Limited 直接持有公司 70%的股权，中国银行通过 Sky Splendor Limited 对公司实现控股。图1：中银航空租赁股权结构 图2：中银航空租赁商业模式 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：数据截至 23H1 资料来源：浙商证券研究所绘制 商业模式商业模式：从飞机制造商或飞机拥有人购买飞机，向全球航空公司提供长期经营性租赁，以及出售飞机赚取收益，再将销售收益重新投资新飞机。盈利要素：盈利要素：购机成本低；租金率高；融资成本低；飞机处置价格高。中银航空租赁(02588)公司深度 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资本密集型行业，

15、管理层是胜负手资本密集型行业，管理层是胜负手，高管团队经验丰富，带领公司穿越高管团队经验丰富，带领公司穿越数轮数轮周期。周期。公司高管团队在航空、金融及租赁业拥有 25 年以上的从业经验，在业务战略、风险管理及公司治理方面起着关键的作用。图3：中银航空租赁管理层经验丰富 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 回顾历史，优秀的投资决策是公司穿越周期的关键。回顾历史，优秀的投资决策是公司穿越周期的关键。在 08-09 年金融危机、12-13 年欧债危机、2020 年期间，航空行业处于弱周期，航空公司现金流紧张，通过“购机回租”增加机队规模的同时，将飞机所有权转移至租赁公司，可以降低资产负债率、增加现

16、金储备、便于资金周转。对于租赁公司而言，这一时期便于以较低的价格向航空购买飞机，同时锁定出租人，降低在低流动性下飞机较难出租的风险。公司通过增加购机回租，降低直接采购飞机，同时减少飞机出售。而在 2015-2019 年期间，经济向好、流动性提高，飞机交易活跃，航空公司飞机需求量高，往往售价也较高，公司增加飞机出售，同时减少购机回租、机队扩张主要从飞机生产商购买飞机。图4：灵活的购机回租安排和飞机处置帮助公司成功穿越数轮周期 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中银航空租赁(02588)公司深度 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 机队机队年轻年轻，剩余租期时间长，剩余租期时间长

17、 机队年轻、型号先进。机队年轻、型号先进。截至 2023 年 9 月 30 日，公司自有机队 413 架，代管 35 架，在手订单 233 架，合计拥有 681 架，平均机龄 4.8 岁，剩余租期 7.8 年，剩余租期领先同行。公司未来资本支出承诺 110 亿美元，2024 年预计交付客户 39 架飞机，2025 年及以后交付149 架。表2：中银航空租赁机队结构 自有 代管 订单 合计 A220 5 0 5 10 A320CEO 95 15 0 110 A320NEO 102 0 138 240 A330CEO 8 1 0 9 A330NEO 6 0 0 6 A350 9 0 0 9 B73

18、7NG 72 13 0 85 B737-8/9 56 0 85 141 B777-300ER 27 4 0 31 B787 28 1 5 34 货机 5 1 0 6 合计合计 413 35 233 681 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 注：数据截至 2023 年 9 月 30日 固定费率固定费率租约占比逐年提升。租约占比逐年提升。公司浮动利率租约与美元 LIBOR 挂钩，航空公司客户在利率上升环境下仍倾向于固定费率租约，截至 2022 年，公司固定费率租约占比升至 96%。机队利用率机队利用率已大幅回升。已大幅回升。公司机队利用率在 2008-2018年期间均保持在 99.8%以上，接近

19、 100%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司机队利用率恢复至 99.1%，较 2022 年提升 2.9pts。图5：固定费率租约占比逐年提升 图6：机队利用率已大幅回升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 26%35%44%54%66%76%83%87%94%96%74%65%56%46%34%24%17%13%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022固定费率浮动费率99.1%96.0%96.5%97.0%97.5%9

20、8.0%98.5%99.0%99.5%100.0%机队利用率中银航空租赁(02588)公司深度 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：中银航空租赁租期分布良好，平均剩余租期 7.8 年 图8：中银航空租赁剩余租期领先同行 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 业务全球多元化布局，有利于把握多个地区的增长机会，并分散风险敞口。业务全球多元化布局，有利于把握多个地区的增长机会，并分散风险敞口。公司客户众多，且地域分布广泛，截至 23H1，公司自有及代管机队共服务于 42 个国家和地区的 91家优质客户，且不同区域的敞口相对平衡，这也体现在其持续较高的现

21、金回收率上。图9：中银航空租赁租约按照地区分布 图10：中银航空租赁租约按照客户分布 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图11：中银航空租赁现金回收率较高 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.6%1.4%2.7%2.3%5.6%79.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202420252026202720282029后期租到期账面价值占比7.87.37.06.96.46.66.87.07.27.47.67.88.0中银航空租赁AercapAir Lease CorpAvolon平均剩余租赁期（年）中国（含港澳台）,25.1%亚

22、太（除中国）,22.9%美洲,21.8%欧洲,18.8%中东及非洲,11.4%美国航空,9.2%卡塔尔航空,8.5%狮航,4.7%中国国航,4.7%长荣航空,4.0%其他（73家）,68.9%99%99%101%100%97%100%100%100%100%100%100%97%94%97%101%102%0%20%40%60%80%100%120%2008200920000022 23H1现金回收率中银航空租赁(02588)公司深度 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 财务表现财务表现长期

23、长期优异优异，资金成本优势凸显，资金成本优势凸显 收入收入贡献主要来自租金收入贡献主要来自租金收入：公司业务收入主要为租赁租金（23H1 占比 89%，下同），其次为融资租赁安排的利息收入（10%），以及处置飞机收益（1%）。成本结构成本结构主要为折旧和财务费用主要为折旧和财务费用：成本端主要为飞机折旧（51.5%）、财务费用（38.7%）、以及其他固定成本（6.6%）和变动成本（3.2%）。图12：中银航空租赁收入结构（23H1）图13：中银航空租赁成本结构（23H1）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2020 年前年前公司公司业绩业绩保持稳健增长，保持

24、稳健增长，23H1 加快加快回暖回暖。公司营收和净利润 2013-2019 年CAGR 分别为 14%、17%。2022 年公司对 8 架滞俄飞机进行大幅减值。2023 年 11 月 10 日公司公告称已达成保险和解协议，并已收到约 2.08 亿美元现金付款。23H1公司营收10.6亿美元，实现净利润 2.6 亿美元，同比大幅扭亏。图14：中银航空租赁营业收入及增速 图15：中银航空租赁净利润及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 ROE：2020 年前保持高位，2014-2019 平均 ROE 达到 15%；净利润率净利润率：2013-2019 年连续

25、 7 年均高于 30%，平均值为 38%；净利润增速净利润增速：2013-2019 年 CAGR 为 17%。估值估值：2016-2019 年 PE 平均 7.9x，PB 平均 1.2x。9.29.910.911.914.017.319.820.521.823.110.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1营业收入（亿美元）YoY（右轴）2.8 3.1 3.4 4.2 5.9 6.2 7.0 5.1 5.6 0.2 2.6 3.23.33.94.26

26、.06.27.06.27.18.82.602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1净利润（亿美元）加回减值后的净利润中银航空租赁(02588)公司深度 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16：中银航空租赁 ROE 与净利润率水平较高 图17：中银航空租赁估值水平 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 背靠大股东背靠大股东中银中银，资金成本优势资金成本优势凸显。凸显。飞机租赁是资本密集型行业，因此较低的资金成本是保证净租赁收益率的关键。尽管美联储加息，导致公司

27、资金成本升高至 3.9%（截至23H1），但凭借大股东背景，相较其他租赁公司享有明显资金成本优势。此外，2020 年前公司净租赁收益率稳定在 8%以上，2018 年最高曾达到 8.6%。图18：中银航空租赁的债务组成（截至 23H1）图19：中银航空租赁的资金成本与净租赁收益率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图20：中银航空租赁信用评级优于绝大部分同业 图21：公司信用评级较高，能够以较低成本发债 资料来源：公司公告、公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 15%15%14%16%15%16%11%11%0%5%34%33%35%

28、40%45%40%40%28%29%1%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1ROE净利润率7.17.57.89.17.18.78.41.21.11.21.41.11.21.11.002000222023PEPB债券,65.9%贷款,30.8%出口信贷,0.2%循环贷款授信,3.1%1.9%1.9%2.0%2.5%2.8%3.3%3.6%3.2%2.9%3.1%3.9%8.1%8.3%8.2%

29、8.2%8.4%8.6%8.4%7.9%7.6%7.0%7.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1资金成本净租赁收益率中银航空租赁(02588)公司深度 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 供给供给增速或下台阶增速或下台阶，租赁市场持续回暖，租赁市场持续回暖 2.1 主力机型面临质量问题，供给端增速或再低于预期主力机型面临质量问题，供给端增速或再低于预期 受制造缺陷、供应链瓶颈、劳动力短缺等因素影响，波音、空客飞机产能恢复或进一受制造缺陷、供应链瓶颈、劳动力短缺

30、等因素影响，波音、空客飞机产能恢复或进一步推迟，增量供给或进一步受限。步推迟，增量供给或进一步受限。空客窄体机主力机型空客窄体机主力机型 A320neo 系列面临发动机质量问题，短期对存量供给影响较有限，系列面临发动机质量问题，短期对存量供给影响较有限，增量交付速度或低于预期。增量交付速度或低于预期。2023 年 7-9 月，RTX 披露普惠 GTF 发动机被发现存在制造缺陷，计划于 2023-2026年分批次召回该缺陷涉及的 1800-1900台为空客 A320neo飞机提供动力的GTF 发动机（PW1100G 进行“下发维修”，预计每台发动机维修时间长达 300 天）。A320neo系列约

31、 40%装载 PW发动机、60%装载 Leap发动机（由于供应链问题，部分 Leap 发动机交付也将延迟），我们预计将对 A320neo 机型增量交付产生明显冲击。波音下调波音下调 2023 年年 737MAX 交付量预测。交付量预测。2023 年 4 月，波音表示，因制造缺陷问题暂停部分 737MAX 机型的交付，将影响大量尚未交付的 737MAX 的生产，并导致短期交付量下降。4 月底，波音表示计划 23 年底将产能提高至每月 38 架（较 22 年目标推迟约半年，18年月均67架），2025/2026年期间将产能提高至每月50架（较22年目标推迟一年以上）。根据金融时报，波音下调2023

32、年737MAX交付量至375-400架飞机（原为400-450架）。图22：波音、空客产能恢复或进一步推迟 资料来源：Wind、航班管家、波音官网、空客官网、路透社、金融时报、环球网，浙商证券研究所 2.2 约束再缓解，国际航线恢复趋势确定，飞机市场价值有望回暖约束再缓解，国际航线恢复趋势确定，飞机市场价值有望回暖 中美航班环比翻倍释放积极信号，东航预计中美航班环比翻倍释放积极信号，东航预计 2023 年底国际航线恢复率将超过年底国际航线恢复率将超过 80%。根据航班管家，23年冬春航季国际航线客运航班周度计划量为 13438 班次，同比 19年冬春航季-26.9%；其中国内、国际航司计划执飞

33、量同比分别-31.8%、-19.5%。根据民航资源网，23冬春航季，东航国际及地区计划航班量将恢复至 19年同期的8成左右，东航预计到2023年末国际航线恢复率将超过 80%。前期约束因素改善，前期约束因素改善，2024 年国际航线恢复趋势确定。展望年国际航线恢复趋势确定。展望 2024 年，前期约束国际航年，前期约束国际航线供需恢复的因素将同比改善：线供需恢复的因素将同比改善：海外机场保障能力进一步恢复；2023 年 8 月出境团队游第三批名单公布，加上前期公布的第一批、第二批名单，主要国家的出境团队游均已获批恢复，我们认为 2024 年团客将明显恢复，成为出境游需求的强劲支撑。护照、签证进

34、一步放松。007080波音、空客飞机月度交付量（架）波音空客中银航空租赁(02588)公司深度 12/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23：国内 TOP10 航司国际航班恢复率（截至 12.3-12.10）图24：全球主要国家地区航班量恢复率（截至 12.3-12.10）资料来源：航班管家，浙商证券研究所 资料来源：航班管家，浙商证券研究所 2.3 全球全球航空市场回暖，飞机资产价格与航空市场回暖，飞机资产价格与租金租金大幅上涨大幅上涨 全球航空市场持续恢复，叠加飞机制造商产能恢复慢支撑资产价格持续景气全球航空市场持续恢复，叠加飞机制造商产能恢复慢支撑资产价格持

35、续景气。根据IBA 预测到 2024 年仍会进一步上涨；中等机龄的窄体机价格恢复有望加快，中等机龄宽体机价格较 2019 年仍有较大恢复空间。图25：全新窄体机市场价格 图26：中等机龄窄体机市场价格 资料来源：iba，浙商证券研究所 资料来源：iba，浙商证券研究所 图27：全新宽体机市场价格 图28：中等机龄宽体机市场价格 资料来源：iba，浙商证券研究所 资料来源：iba，浙商证券研究所 379617416769%62%65%88%37%75%112%67%51%46%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0

36、001,2001,400东航 南航 国航 厦航 春秋 川航 上航 深航 吉祥 海航国际航班量恢复率（右轴）770675560456356268%46%47%73%83%46%92%111%53%20%0%20%40%60%80%100%120%00500600700800900周出港航班量恢复率（右轴）中银航空租赁(02588)公司深度 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整体来看，全新窄体机租金水平均已超过 2019 年同期，而全新宽体机租金水平亦基本恢复，但中等机龄机型市场上窄体机租金水平整体优于宽体机。公司自有与代管机队 80%为窄体

37、机，订单簿中 98%为窄体机，合计 86%为窄体机。图29：全新窄体机市场租金水平 图30：中等机龄窄体机市场租金水平 资料来源：iba，浙商证券研究所 资料来源：iba，浙商证券研究所 图31：全新宽体机市场租金水平 图32：中等机龄宽体机市场租金水平 资料来源：iba，浙商证券研究所 资料来源：iba，浙商证券研究所 中银航空租赁(02588)公司深度 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 美联储降息周期或将开启，美联储降息周期或将开启，资金成本有望下行资金成本有望下行 美东时间 12 月 13 日，美联储召开 12 月 FOMC 议息会议，将联邦基金利率目标区间维持在 5.2

38、5%-5.5%，符合市场预期。美联储将在 2024 年 1 月 31 日召开下一次议息会议。图33：2023 年 12 月美联储 SEP 资料来源：美联储，浙商证券研究所 美联储 12 月的点阵图下调 2024 年和 2025 年利率中值至 4.6%和 3.6%，下调幅度超市场预期。按照 12 月点阵图来看，指向 2024 年约为 3次的降息空间（每次均为 25bp）。图34：12 月点阵图下调 2024、2025年利率中值至 4.6%和 3.6%图35：9 月点阵图上调 2024、2025 年利率中值至 5.1%和 3.9%资料来源：美联储，浙商证券研究所 资料来源：美联储，浙商证券研究所

39、市场预期降息时点提前至明年市场预期降息时点提前至明年 3 月月，概率为，概率为 9 成成。根据 CME Fed Watch，2024年 3 月美联储降息概率为 90.2%，而 5 月和 6 月降息概率将分别高达 99.8%、100%。中银航空租赁(02588)公司深度 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：市场预期 2024 年 3 月降息概率为 9 成（截至 2023 年 12 月 16日）资料来源：CME，浙商证券研究所 公司在公司在高息环境中及时调整债务结构高息环境中及时调整债务结构，但仍有部分敞口，但仍有部分敞口受宏观利率扰动受宏观利率扰动，复盘复盘公司公司股股价价来看

40、来看显著显著受益降息周期受益降息周期。在利率上行周期增加固定利率债务占比有利于减轻公司的资金成本压力。截至 23H1，公司固定利率债务占比由 2022 年的 67%大幅提升至 82%，但资金成本仍较 2022 年提升 0.8pts 至 3.9%。图37：2023 年以来固定利率债务占比显著提升 图38：中银航空租赁股价复盘 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 弹性测算：弹性测算：截至 2022 年，公司测算美元浮动利率下降 25 基点将影响公司年净利润 850 万美元。表3：中银航空租赁利率敏感性测算（万美元）2013 2014 2015 2016 2017

41、 2018 2019 2020 2021 2022 美元浮动利率降低 25 基点，税后净利润增加-126 300 423 10.1 262 284-3 330 591 850 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 14%12%20%43%47%61%77%75%76%67%82%0%1%2%3%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1固定利率债务占比（左轴）资金成本3月期LIBOR0070800%1%2%3%4%5%6%2016-0620

42、17---12美国:国债收益率:10年中银航空租赁（RHS）中银航空租赁(02588)公司深度 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：公司近两年发行债券的票面利率显著提升 证券类别 起息日期 剩余期限 发行期限 票面利率(发行时)%发行规模(亿美元)发行日期 到期日期 海外债 2023-11-09 4.9068 5.0 5.7500 6.5 2023-11-09 2028-11-09 海外债 2023-11-09 4.9068 5.0 5.7500 6.5 2023-11-09 2028-11-09 海外债 2023-05-23

43、 4.4411 5.0 4.5000 5.0 2023-05-23 2028-05-23 海外债 2023-05-03 9.3890 10.0 4.8750 5.0 2023-05-03 2033-05-03 海外债 2023-05-03 9.3890 10.0 4.8750 5.0 2023-05-03 2033-05-03 海外债 2022-05-24 3.4411 5.0 4.3340 3.0 2022-05-24 2027-05-24 海外债 2021-04-29 0.3726 3.0027 1.6250 10.0 2021-04-29 2024-04-29 海外债 2021-04-2

44、9 0.3726 3.0027 1.6250 10.0 2021-04-29 2024-04-29 海外债 2021-01-21 2.1041 5.0 1.7500 4.0 2021-01-21 2026-01-21 海外债 2020-09-17 6.7616 10.0 2.6250 7.5 2020-09-17 2030-09-17 海外债 2020-09-17 6.7616 10.0 2.6250 7.5 2020-09-17 2030-09-17 海外债 2020-06-02 3.5014 2.7500 7.5 2020-06-02 2023-12-02 海外债 2020-04-29 1

45、.3726 5.0 3.2500 10.0 2020-04-29 2025-04-29 海外债 2020-04-29 1.3726 5.0 3.2500 10.0 2020-04-29 2025-04-29 海外债 2020-01-17 1.0932 5.0 2.6250 4.0 2020-01-17 2025-01-17 资料来源：Wind，浙商证券研究所 中银航空租赁(02588)公司深度 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 全球航空市场持续恢复、叠加交付上游飞机制造商交付时间延长，意味着：（1）飞机市场价值回升，公司飞机账面价值产生溢价，或避免

46、计提大额减值；（2）飞机租赁市场活跃，公司过去 3 年大幅增加的机队将产生较好的收益。我们预计公司租金收益率和飞机处置收益率开始上行我们预计公司租金收益率和飞机处置收益率开始上行，核心假设如下：表5：中银航空租赁盈利预测核心假设 百万美元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入合计营业收入合计 1,976 2,054 2,183 2,307 2,502 2,593 2,742 YoY 15%4%6%6%8%4%6%租赁租金收入 1,704 1,784 1,865 1,784 2,019 2,310 2,437 YoY 10%5%5%-4%13%14

47、%6%飞机账面净值 16,436 18,851 19,643 19,104 22,105 22,744 23,678 总租赁收益率 10.7%10.0%9.7%9.2%9.8%10.3%10.5%利息及手续费收入 99 177 177 137 137 134 128 YoY 23%79%0%-23%0%-3%-4%飞机出售净收入 134 44 44 64 38 49 77 YoY 48%-67%-1%46%-41%31%55%处置飞机数量 28 12 23 17 8 10 15 单机处置收益 4.8 3.7 1.9 3.8 4.7 4.9 5.1 其他收入 38 48 97 322 308 1

48、00 100 YoY 232%25%105%231%-4%-68%0%资料来源：Wind，浙商证券研究所 预计公司 2023-2025年实现净利润 7.1、7.2、8.1亿美元，当前股价分别对应 7.2、7.1、6.3xPE。航空大周期叠加美联储降息周期有望开启，预计公司资金成本将显著回落，维持“买入”评级。图39：中银航空租赁历史 P/E 图40：中银航空租赁历史 P/B 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -200204060801001---06中银航空租赁（HKD）16x1

49、4x11x9x7x0204060801---06中银航空租赁（HKD）1.4x1.2x1.0 x0.9x0.8x中银航空租赁(02588)公司深度 18/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：中银航空租赁可比公司估值表（截至 2023 年 12月 22 日）公司简称 股票代码 币种 EPS PE PB 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 中国飞机租赁 1848.HK HKD 0.50 0.74 0.97 43.74 4.93 3.75 0

50、.69 0.55 0.45 Aercap AER.N USD 7.50 10.14 10.47 7.78 7.32 7.09 0.89 0.98 0.85 Air Lease AL.N USD 4.62 4.41 4.91 8.31 9.54 8.58 0.74 0.63 0.66 平均 USD 4.06 4.88 5.17 19.94 7.26 6.47 0.77 0.72 0.65 中银航空租赁 2588.HK USD 0.03 1.02 1.04 278.42 7.24 7.11 1.11 0.90 0.83 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 注：除中银航空租赁外，其他均为

51、Bloomberg 一致预期；1 USD=7.8 HKD。5 风险提示风险提示 1.机队扩张不及预期机队扩张不及预期，上游制造商产能恢复慢，或导致延迟交付给公司飞机，进而导致公司租金收入不及预期；2.全球经济复苏不及预期全球经济复苏不及预期，影响航空出行需求，进而影响飞机租赁需求，导致公司租赁收益不及预期；3.利率风险利率风险，公司仍有部分利率风险敞口受宏观利率扰动，若海外维持高息将影响公司财务费用等。中银航空租赁(02588)公司深度 19/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万美

52、元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 845 869 1,485 2,026 营业总收入营业总收入 2,307 2,502 2,593 2,742 现金 392 316 839 1,223 租赁租金收入 1,784 2,019 2,310 2,437 应收账款及票据 65 91 74 85 利息及手续费收入 137 137 134 128 存货 0 0 0 0 飞机出售净收入 64 38 49 77 其他 388 462 572 717 营业总成本营业总成本 2,278 1,696 1,773 1,81

53、9 非流动资产非流动资产 21,226 22,858 23,024 23,419 物业及设备之折旧 786 857 946 1,004 固定资产 20,612 22,265 22,433 22,832 人事费用 49 51 53 56 无形资产 16 13 9 6 资产减值损失 856 26 29 30 其他 598 581 581 581 财务费用 484 657 635 617 资产总计资产总计 22,071 23,727 24,509 25,445 其他费用 103 106 109 112 流动负债流动负债 2,719 3,026 3,303 3,670 除税前利润除税前利润 29 80

54、6 820 923 短期借款 2,420 2,655 2,958 3,328 所得税 9 97 98 111 应付账款及票据 0 0 0 0 净利润净利润 20 709 722 812 其他 299 371 345 342 EBIT 513 1,463 1,456 1,540 非流动负债非流动负债 14,150 14,991 14,991 14,991 EBITDA 1,294 2,149 2,184 2,202 长期债务 12,701 13,501 13,501 13,501 EPS（美元）0.03 1.02 1.04 1.17 其他 1,449 1,489 1,489 1,489 负债合计

55、负债合计 16,869 18,017 18,294 18,661 主要财务比率 普通股股本 1,158 1,158 1,158 1,158 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 4,044 4,552 5,057 5,626 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 5,202 5,710 6,215 6,783 营业收入 5.67%8.45%3.62%5.76%少数股东权益 0 0 0 0 净利润 -96.43%3434.65%1.78%12.52%股东权益合计股东权益合计 5,202 5,710 6,215 6,783 获利能力获利能力 负债和股东权益 22,

56、071 23,727 24,509 25,445 毛利率 22.24%58.47%56.14%56.15%销售净利率 0.87%28.34%27.84%29.62%现金流量表 ROE 0.39%12.42%11.61%11.97%(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E ROIC 1.72%5.89%5.65%5.74%经营活动现金流经营活动现金流 2,009 2,123 2,085 2,082 偿债能力偿债能力 净利润 20 709 722 812 资产负债率 76.43%75.94%74.64%73.34%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率 283.15%277.4

57、4%251.34%230.06%折旧摊销 781 686 728 663 流动比率 0.31 0.29 0.45 0.55 营运资金变动及其他 1,208 728 634 607 速动比率 0.31 0.28 0.45 0.55 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 193 (2,376)(1,012)(1,207)总资产周转率 0.10 0.11 0.11 0.11 资本支出(1,208)(2,335)(894)(1,058)应收账款周转率 41.18 32.08 31.33 34.35 其他投资 1,401 (41)(118)(149)每股指标（每股指标（美美元）元）每股收益 0

58、.03 1.02 1.04 1.17 筹资活动现金流筹资活动现金流(2,295)176 (549)(491)每股经营现金流 2.89 3.06 3.00 3.00 借款增加(1,611)1,035 303 370 每股净资产 7.50 8.23 8.96 9.77 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利(182)(859)(852)(860)P/E 278.42 7.24 7.11 6.32 其他(501)0 0 0 P/B 1.11 0.90 0.83 0.76 现金净增加额现金净增加额(93)(76)523 384 EV/EBITDA 5.94 3.33 3.27 3.24

59、 资料来源：浙商证券研究所 中银航空租赁(02588)公司深度 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10

60、%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限

61、公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能

62、会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010