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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 银泰黄金银泰黄金(000975)贵金属贵金属/有色金属有色金属 Table_Date 发布时间:发布时间:2024-01-19 Table_Invest 增持增持 上次评级:增持 股票数据 2024/01/18 6 个月目标价(元)收盘价(元)13.92 12 个月股价区间(元)11.4615.49 总市值(百万元)38,651.97 总股本(百万股)2,777 A 股(百万股)2,777 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)33 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Tre
2、nd 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-4%-4%24%相对收益-2%5%45%相关报告 银泰黄金(000975):Q4 产销下滑扰动业绩,量增逻辑下看好公司潜力-20230301 东北有色周报:美国通胀反复,金价或在降息博弈中震荡上行-20240114 东北有色周报:降息预期修正致黄金盘整,后续趋势仍向上-20240108 东北有色周报:FOMC 会议重燃降息预期,黄金大周期已至-20231218 Table_Author 证券分析师:曾智勤证券分析师:曾智勤 执业证书编号:S0550520110002 证券分析师:聂政证券分析师:聂政 执业证书编号:S05
3、50523010002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 银泰黄金:背靠优质资源,量增逻辑明确银泰黄金:背靠优质资源,量增逻辑明确-银泰银泰黄金黄金深度报告深度报告 报报告摘要:告摘要:Table_Summary 银银泰泰黄金:黄金:稳步推进黄金主业,山金入主加速公司成长。稳步推进黄金主业,山金入主加速公司成长。1)2007 年中国银泰成为公司第一大股东,2013 年公司收购内蒙古玉龙矿业,正式进军有色矿业领域(铅锌银);2016 收购加拿大埃尔拉多旗下金矿资产,2021 年收购华盛金矿,持续向金矿领域拓展,目前公司黄金业务利润占比已达 80%+,为
4、纯正金矿标的;2)2023 年山东黄金溢价收购公司 20.9%股权,而后继续增持,截至 2023 年末持有公司约 29%股权,为公司第一大股东,一方面,山东黄金高溢价收购彰显其对公司未来发展潜力的认可;另一方面,山东黄金在资金、政府关系、行业资源、开采技术等方面均存在较强优势,有望为银泰未来的资源扩张之路带来实质性帮助。公司公司看点:高品位看点:高品位资源优势显著,远大战略目标凸显雄心。资源优势显著,远大战略目标凸显雄心。1)资源优势:公司目前金资源量约 173.9 吨,未来有望通过现有矿山勘探+并购实现进一步黄金增储,根据公司发展战略规划,2025 年末公司金资源量及储量目标为 240 吨,
5、2030 年达 600 吨+;同时公司现有金矿品位较高,开采成本明显优于其他金矿公司(2022 年公司克金营业成本仅 167 元);2)产量扩张:一是青海大柴旦青龙沟金矿/矿、细晶沟完成探转采后,有望贡献增量;二是华盛金矿复产+扩证后,120 万吨采选产能预计对应2.9 吨金;三是收购优质海外内标的,目前公司金产量约在 7 吨左右,2025 年规划目标为 12 吨,2030 年为 28 吨。3)铅锌银矿利润丰厚:玉龙矿业资源量丰富,远期或有进一步增储空间,同时玉龙 2019-2022 年业绩持续增长,2022 年净利约为 3.8 亿,考虑到 2022 年末玉龙矿业选矿能力 3400t/d 扩张
6、至 5000t/d,满产后利润有望进一步释放。金价金价中期中期趋势向上趋势向上。目前美国经济动能正在弱化但韧性始终存在,但往后看随着超储消耗、企业债到期,美国经济或存在更明显的下行压力,联储降息为必选项,对应金价中期趋势向上。考虑到 2023 年末 FOMC会议后降息预期已打开,目前金价已进入易涨难跌的状态。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:考虑到公司最新发展战略规划,预计公司 2023-2025 年归母净利 14.7/18.3/24.2 亿,考虑到未来公司黄金业务或量价齐升,给予公司“增持”评级。风险提示:风险提示:美美联储紧缩超预期、金矿品位波动、盈利预测不及预期。Table_Fina
7、nce财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9,040 8,382 9,386 11,601 13,166(+/-)%14.35%-7.29%11.98%23.60%13.49%归属母公司归属母公司净利润净利润 1,273 1,124 1,473 1,832 2,419(+/-)%2.49%-11.69%30.97%24.38%32.07%每股收益(元)每股收益(元)0.46 0.41 0.53 0.66 0.87 市盈率市盈率 19.15 27.26 26.24 21.10 15.98 市净率市净率 2.33 2.8
8、1 3.33 3.05 2.70 净资产收益率净资产收益率(%)12.65%10.58%12.68%14.46%16.91%股息收益率股息收益率(%)1.80%2.01%2.01%2.01%2.01%总股本总股本(百万股百万股)2,777 2,777 2,777 2,777 2,777-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%银泰黄金沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司简介:稳步推进黄金主业,山金入主加速公司成长公司简介:稳步推进黄金主业,山金入主加速公司成长.4 2.主要看点:
9、高品位资源优势显著,远大战略目标凸显雄心主要看点:高品位资源优势显著,远大战略目标凸显雄心.7 2.1.金矿资源优势凸显,高品位带来高盈利性.7 2.2.现有金矿扩产+华盛复产,量增逻辑明确.9 2.3.玉龙矿业增储可期,铅锌银矿贡献充沛现金流.9 3.黄金:黄金:金价中枢有望抬升,重视黄金板块大周期金价中枢有望抬升,重视黄金板块大周期.14 3.1.中期看:通胀下行+经济压力增大,降息预期下金价趋势上行.14 3.2.长期看:对标信用货币贬值,金价中枢有望持续抬升.19 4.盈利分析与投资建议盈利分析与投资建议.26 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图图 1:银泰黄金发展历史沿
10、革:银泰黄金发展历史沿革逐渐向金矿公司转变逐渐向金矿公司转变.4 图图 2:公司目前核心资产为:公司目前核心资产为 5 大矿山企业,包括大矿山企业,包括 4 个金矿个金矿+1 个铅锌银矿个铅锌银矿.5 图图 3:2023H1 公司合质金业务营收占比公司合质金业务营收占比 41.2%.5 图图 4:2023H1 公司合质金业务毛利占比公司合质金业务毛利占比 81.4%.5 图图 5:2022 年公司营收已达年公司营收已达 83.8 亿亿.6 图图 6:2022 年公司归母净利达年公司归母净利达 11.2 亿亿.6 图图 7:山东黄金收购银泰黄金前后股权结构变化山东黄金收购银泰黄金前后股权结构变化
11、.7 图图 8:公司金资源及储量战略规划:公司金资源及储量战略规划:2025 达达 240 吨,吨,2030 年年 600 吨以上吨以上.8 图图 9 9:公司金矿品位水平处于行业中上游公司金矿品位水平处于行业中上游.9 图图 1010:银泰黄金矿产金业务毛利率显著高于国内其他主流金矿标的(单位:银泰黄金矿产金业务毛利率显著高于国内其他主流金矿标的(单位:%).9 图图 1111:2021-2022 年年公司矿产金产销量约为公司矿产金产销量约为 7 吨左右(单位:吨)吨左右(单位:吨).10 图图 12:华盛金矿于华盛金矿于 2016 年起因股东资金原因停产,于年起因股东资金原因停产,于 20
12、21 年被银泰黄金收购年被银泰黄金收购.11 图图 1313:银泰矿产金产量银泰矿产金产量 2025 年目标年目标 12 吨,吨,2030 年目标年目标 28 吨吨.12 图图 14:玉龙矿业选矿能力不断扩张玉龙矿业选矿能力不断扩张.14 图图 15:玉龙铅锌银产量维持增长态势:玉龙铅锌银产量维持增长态势.14 图图 16:玉龙归母净利持续转好:玉龙归母净利持续转好.14 图图 17:美国美国核心商品通胀早已进入下行通道,住房通胀、服务通胀虽有回落则尚在高位核心商品通胀早已进入下行通道,住房通胀、服务通胀虽有回落则尚在高位.15 图图 18:美国库存周期见底(单位:美国库存周期见底(单位:%)
13、.16 图图 19:制造业:制造业 PMI 略回暖略回暖.16 图图 20:住房通胀大概率继续技术性下行住房通胀大概率继续技术性下行(单位:(单位:%).16 图图 21:工资增速逐渐回落或带动服务通胀走弱:工资增速逐渐回落或带动服务通胀走弱.16 图图 22:当前美国的经济韧性本质来自于财政政策和货币政策效果的错位当前美国的经济韧性本质来自于财政政策和货币政策效果的错位.17 图图 23:线性推算来看,:线性推算来看,美国超额储蓄预计在明年上半年消耗完美国超额储蓄预计在明年上半年消耗完.17 图图 24:美国企业利息支出占利润比例滞后于加息周期:美国企业利息支出占利润比例滞后于加息周期 1-
14、2 年年.18 fXxUwUhXiZeYqVbRdNaQsQmMnPmQjMmMpOiNmOsM8OrRuMvPrNrONZmNwO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 25:参考:参考 FedWatch 数据,预计美联储首次降息时点在数据,预计美联储首次降息时点在 2024 年上半年年上半年.18 图图 26:大宗商品和黄金价格中枢共同抬升大宗商品和黄金价格中枢共同抬升.20 图图 27:2020 年疫情后欧美央行再度大幅扩表,大宗品价格暴涨,但金价受到抑制年疫情后欧美央行再度大幅扩表,大宗品价格暴涨,但金价受到抑制.
15、21 图图 28:2008 年后,美国用政府杠杆替代居民杠杆年后,美国用政府杠杆替代居民杠杆.22 图图 29:美国债务上限不断上调:美国债务上限不断上调.22 图图 30:财政赤字货币化与美元循环机制:财政赤字货币化与美元循环机制.23 图图 31:全球美元外汇储备占比在不断下降,构成美元贬值的长期基础(单位:全球美元外汇储备占比在不断下降,构成美元贬值的长期基础(单位:%).23 图图 32:2023 年后明显有更多年后明显有更多“去美元化去美元化”事件发生事件发生.24 图图 33:2022 年下半年以来全球央行迎来购金潮年下半年以来全球央行迎来购金潮.25 图图 34:目前大部分央行都
16、认同未来:目前大部分央行都认同未来 5 年黄金占储备比例将上升年黄金占储备比例将上升,美元占比下降,美元占比下降.26 表表 1:公司目前拥有金资源量约公司目前拥有金资源量约 173.9 吨吨.7 表表 2:现有三大在产矿山整体产能有望进一步扩张现有三大在产矿山整体产能有望进一步扩张.11 表表 3:华盛芒市金矿拥有华盛芒市金矿拥有金金属量金金属量 70.67 吨吨.12 表表 4:玉龙矿业保有矿石量近玉龙矿业保有矿石量近 7000 万吨,万吨,对应银金属量对应银金属量 8161 吨,铅金属量吨,铅金属量 71 万吨,锌金属量万吨,锌金属量 127 万吨万吨 13 请务必阅读正文后的声明及说明
17、请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 1.公司简介公司简介:稳步推进黄金主业,山金入主加速公司成长稳步推进黄金主业,山金入主加速公司成长 公司公司为国内主要金矿标的之一,为国内主要金矿标的之一,发展至今可以分为发展至今可以分为四四个阶段:个阶段:1)1999-2013 年:公司前身乌江电力于 2000 年在深交所上市,2007 年中国银泰成为第一大股东,公司向能源及矿产资源领域转型,并以餐饮住宿业为过渡。2)2013-2016 年:2013 年公司收购内蒙古玉龙矿业 77%股份,主营业务转变为铅锌银等多金属矿采选,同时更名为银泰资源,正式进军有色领域。3)
18、2016-2023 年:2016 年银泰资源收购了加拿大埃尔拉多黄金公司的 4 个采矿权和 9 个探矿权,向金矿领域拓展,2019 年公司更名为银泰黄金,2021 年公司收购芒市华盛金矿 60%股权,进一步强化黄金主业地位。4)2023 年至今:山东黄金收购银泰黄金股权,成为公司第一大股东,与巨头山东黄金合作有望带动公司发展进入新阶段。公司公司目前目前核心资产为核心资产为 5 大矿山企业大矿山企业,分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和,分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿华盛金矿、玉龙矿业玉龙矿业。其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为在产黄金矿山,华盛金矿为待复产黄金矿山,玉
19、龙矿业为在产铅锌银等多金属矿山,截至 2022 年末,银泰黄金合计金金属量 173.9 吨,银金属量 6921.2 吨,铅+锌金属量 166.71 万吨,铜金属量 6.35 万吨,锡金属量 1.82 万吨。图图 1:银泰黄金:银泰黄金发展历史沿革发展历史沿革逐渐向金矿公司转变逐渐向金矿公司转变 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 公司为较纯正金矿标的,矿产金业务公司为较纯正金矿标的,矿产金业务利润利润贡献超贡献超 80%。随着公司主营业务转变为贵金属采选,合质金利润占比连续多年居于主导。从 202
20、3 年上半年营收占比来看,公司合质金业务占比 41.2%,铅锌精矿含银业务占比 6.8%;再从毛利来看,合质金业务占比 81.4%,铅锌精矿含银业务占比 10.0%,公司已转型为纯正金矿标的。金矿资产顺利贡献业绩金矿资产顺利贡献业绩,叠加金价走高,叠加金价走高,2018 年后公司业绩持续高增。年后公司业绩持续高增。公司 2018年收购的金矿资产顺利贡献业绩,而后随着 2019 年后金价走高、叠加公司矿产金产图图 2:公司目前核心资产为公司目前核心资产为 5 大矿山企业,包括大矿山企业,包括 4 个金矿个金矿+1 个铅锌银矿个铅锌银矿 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 图图 3:2023H
21、1 公司公司合质金合质金业务营收业务营收占比占比 41.2%图图 4:2023H1 公司公司合质金合质金业务毛利业务毛利占比占比 81.4%数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 银泰黄金上海盛蔚矿业投资吉林板庙子黑河银泰青海大柴旦吉林银泰盛鑫芒市华盛金矿内蒙古玉龙股份银泰盛鸿供应链100%85%95%90%100%60%76.67%96.6%三个在产金矿板石沟金及多金属矿勘探待复产金矿在产铅锌银矿山贸易 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 量增长,公司营收业绩持续增长,2022 年公司营收已达 83.8
22、亿,归母净利达 11.2 亿(同比有所下降,主要系金价阶段性回落)。行业巨头行业巨头山东黄金山东黄金不断增持,未来有望进一步激活公司发展潜力不断增持,未来有望进一步激活公司发展潜力。2023 年 1 月山东黄金公告以溢价方式收购中国银泰、沈国军合计持有的银泰黄金的 20.93%股权,2023 年 7 月完成交割,转让价格为 127.6 亿(相当于 21.96 元/股)。2023 年 11 月山东黄金公告未来 6 个月将进一步增持银泰黄金,累计增持金额为 12.88-25.76 亿。一方面,行业巨头山东黄金溢价收购,彰显公司未来发展潜力;另一方面,山东黄金在资金、政府关系、行业资源、开采技术等方
23、面均存在较好的竞争优势,有望为银泰未来的资源扩张之路带来实质性帮助。图图 5:2022 年公司营收已达年公司营收已达 83.8 亿亿 图图 6:2022 年公司归母净利达年公司归母净利达 11.2 亿亿 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券-000708090200620072008200920000022营业收入(亿)同比(%,右)-60-40-20020406080142004
24、2005200620072008200920000022归母净利(亿)同比(%,右)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 2.主要看点主要看点:高品位资源优势显著,高品位资源优势显著,远大战略目标凸显雄心远大战略目标凸显雄心 2.1.金矿资源优势凸显,高品位带来高盈利性 公司公司目前金资源量约目前金资源量约 173.9 吨吨,预计预计可保障较长开采年限可保障较长开采年限。截至 2022 年末,银泰黄金合计总资源量(含地表存矿)矿石量 1014
25、5.17 万吨,金金属量 173.9 吨,银金属量 6921.2 吨,铅+锌金属量 166.71 万吨,铜金属量 6.35 万吨,锡金属量 1.82 万吨。公司目前在采的黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦均为大型黄金矿山。表表 1:公司公司目前拥有金资源量约目前拥有金资源量约 173.9 吨吨 矿山名称 权益 下属矿山名 主要品种 矿石资源量(万吨)金属资源量 黑河银泰 100%东安金矿 金、银 106.27 金:8.99 吨,银 72.39 吨 吉林板庙子 95%白山金英金矿 金 540.5 金:20.59 吨 青海大柴旦 90%青龙沟、细晶沟、金龙沟等 金 1637.38 金:69.95 吨
26、 华盛金矿公司 60%芒市金矿 金 2322.5 金:70.67 吨 玉龙矿业 77%西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿 银、铅、锌、铜、锡 5385.68 银 6832.49 吨,铅 60.85 万吨,锌 105.86 万吨,铜 6.35 万吨,锡 1.82 万吨,伴生金 152 千克 数据来源:公司公告,东北证券 银泰黄金股份有限公司王水沈国军北京国俊投资有限公司中国银泰程少良其他100%92.5%14.44%6.49%13.90%4.98%60.19%山东黄金收购中国银泰、沈国军合计持有的银泰黄金5.81亿股人民币普通股股份,约占标的公司总股份的20.93%银泰黄金股份有限公司王水程少良其他13
27、.90%4.98%60.19%山东黄金矿业股份有限公司山东黄金集团有限公司山东省国资委山东国惠投资控股集团有限公司实际控制人100%20%70%37.87%20.93%图图 7:山东黄金收购银泰黄金前后股权结构变化山东黄金收购银泰黄金前后股权结构变化 数据来源:公司公告,东北证券 截至 2023 年末,山金对银泰黄金 持股比例已提升至 28.89%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 公司有望通过勘探公司有望通过勘探+并购并购实现进一步黄金增储,远期实现进一步黄金增储,远期金资源量金资源量及储量及储量目标目标 600 吨吨+。1
28、)青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区,在两个采矿权周边有多处物化探异常,找矿潜力巨大;2)吉林板庙子金英金矿外围探矿权有很好的找矿线索,板石沟探矿权已经开始实施钻探工程,并有了工业矿体发现;3)黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿,以 5 号矿体南北延伸区域为主的外围及深部增储可能性较大。公司或通过以上矿山勘探计划实现增储,中长期预计将通过收购海外内矿山实现进一步增储,目前参考公司发展战略规划,2025 年末公司金资源量及储量将达 240 吨,2030 年达 600 吨以上,较现有资源量大幅提升。图图 8:公司金资源及储量战略规划:公司金资源及储量战略规划:2
29、025 达达 240 吨吨,2030 年年 600 吨吨以上以上 数据来源:公司公告,东北证券 除了资源量除了资源量优势优势外,外,公司公司现有金矿现有金矿品位品位也较高也较高。黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一,截至 2022 年末,黑河银泰平均金品位约在 8.5g/t 左右,青海大柴旦约在 4g/t 左右,吉林板庙子约在 3.8g/t 左右,暂未复产的华盛金矿品位在 3g/t左右,整体看公司金矿品位水平处于行业中上游。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 9 9:公司金矿品位水平处于行业中上游公司金矿品
30、位水平处于行业中上游 数据来源:各公司公告,东北证券 高品位决定了公司高品位决定了公司矿产金开采成本低矿产金开采成本低于同行,盈利能力更强于同行,盈利能力更强。受益于高品位,2022年银泰黄金矿产金生产成本仅为 167 元/g,放在全球范围内看都属于偏低的成本。再从最终盈利能力看,公司矿产金业务毛利率基本在 50%+,明显优于其他国内主流标的(一般在 30-50%区间内)。图图 1010:银泰黄金银泰黄金矿产金业务毛利率显著高于国内其他主流金矿标的矿产金业务毛利率显著高于国内其他主流金矿标的(单位:(单位:%)数据来源:Wind,公司公告,东北证券 2.2.现有金矿扩产+华盛复产,量增逻辑明确
31、 近年来近年来公司矿产金产销量约公司矿产金产销量约为为 7 吨吨左右左右。公司现有三大在产金矿黑河银泰、吉林板 0070802002120222023H1银泰黄金国内A公司国内B公司国内C公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 庙子和青海大柴旦 2019-2020 年产量约为 6 吨,2021-2022 年约为 7 吨,其中 2022年矿产金总产量/销量为 7.1/6.9 吨,具体来看,黑河银泰/吉林板庙子/青海大柴旦产量分别为 3.0/2.0/2.1 吨。图图 1111:202
32、1-2022 年年公司矿产金产销量约公司矿产金产销量约为为 7 吨吨左右(单位:吨)左右(单位:吨)数据来源:公司公告,东北证券 现有现有三大三大在产矿山在产矿山整体产量有望整体产量有望进一步增长:进一步增长:黑河银泰黑河银泰产能或维持稳定产能或维持稳定:黑河银泰于 2017 年 9 月投产,2019 年由露天转为地下开采,并开启二期技改扩建,2020 年黑河银泰采选产能由 450 吨/天扩至 1250 吨/天(年产能扩至 37.5 万吨),2021/2022 黑河银泰实际选矿量为 33.7/43.5 万吨,对应黄金产量约为 2.85/2.98 吨,短期内黑河银泰产能预计保持稳定,远期主要看东
33、安金矿 5 号矿体外围部分能否实现较好增储。青海大柴旦青海大柴旦青龙沟金矿青龙沟金矿/矿、细晶沟完成探转采后,矿、细晶沟完成探转采后,未来有望贡献矿产金增量未来有望贡献矿产金增量:目前拥有青龙沟金矿、滩间山金矿 2 个采矿权,青龙沟金矿深部探矿、青龙山金矿详查、青山金矿详查、金龙沟金矿详查、金龙沟金矿外围详查、细晶沟金矿详查、细晶沟金矿外围详查 7 个探矿权。自公司收购加拿大埃尔拉多黄金项目后,2018 年推进青海大柴旦采矿系统由露天转地下,2019 年 4 月正式投产,目前整体形成了年处理矿石约 80 万吨的采选冶产能系统,2021/2022 年青海大柴旦选矿量分别为84.6/66.5 万吨
34、,对应矿产金产量约为 2.13/2.07 吨。未来 2-3 年内青海大柴旦增量主要在于:1)青龙沟金矿、矿带完成探转采;2)细晶沟金矿(新立)探转采,探转采完成后,细晶沟、青龙沟金矿的产能预计将分别达 60 万吨、80 万吨,合计140 万吨。吉林板庙子吉林板庙子产能利用率还有进一步提升空间产能利用率还有进一步提升空间:公司成立于 2003 年 11 月,2009 年建成投产,目前金英金矿实际产能约 80 万吨/年,2021/2022 年选矿量分别为 66.2/67.2万吨,对应矿产金产量约为 2.22/2.02 吨,短期看生产规模有望向 80 万吨靠拢,带动产量小幅提升。3.31 2.96
35、2.39 2.85 3.00 2.26 1.55 1.99 2.22 2.00 1.59 1.73 2.14 2.10 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002018年2019年2020年2021年2022年黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 表表 2:现有现有三大三大在产矿山在产矿山整体产能有望整体产能有望进一步进一步扩张扩张 矿山矿山 重点建设项目重点建设项目 黑河银泰黑河银泰 已完成建设项目 2020 年 9 月,黑河银泰 1250 吨/日的选厂改扩建工程
36、全部完工。2020 年 12 月,黑河银泰成功办理了新的采矿许可证,生产规模由原来的 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年。2022 年黑河银泰成为“三化”建设试点单位,按照设计重点完成了“三化”建设一系列工作,并顺利通过了验收,进一步提高机械化水平。吉林板庙子吉林板庙子 已完成建设项目 2019 年吉林板庙子采矿许可证生产规模扩产到了 80 万吨/年,矿山采选能力进一步提高。尾矿库扩容工程顺利通过安全及环保验收,取得了安全生产许可证。青海大柴旦青海大柴旦 已完成建设项目 2018 年,青海大柴旦因采矿系统由露天转地下开采,系统进行基建工程的原因,青海大柴旦暂时停产,于 2019 年
37、 4 月 26 日正式复工生产,目前已形成了年处理矿石 80 万吨的的采选冶产能系统。在建项目 截至 2022 年底,细晶沟金矿(新立)探转采涉及主要手续已经办理完成,截至 2022 年底,青龙沟金矿采矿权证(、矿带)已经完成划定矿区范围批复、水土保持审查等工作。最终探转采完成后,预计细晶沟、青龙沟金矿的产能预计将分别达 60 万吨、80 万吨,合计 140 万吨。数据来源:公司公告,公司官网,东北证券 华盛芒市金矿华盛芒市金矿:黄金资源丰富,提升公司可持续经营能力黄金资源丰富,提升公司可持续经营能力 华盛金矿于华盛金矿于 2016 年起因股东资金原因停产,于年起因股东资金原因停产,于 202
38、1 年被银泰黄金收购。年被银泰黄金收购。华盛金矿位于云南省德宏州芒市三台乡,该矿成立于 1995 年,起初的生产规模是每年 2 万吨,1999 年获得采矿许可,并在 2009 年将证载产能扩大到每年 5 万吨。2014 年扩张至 10 万吨,2016 年由于股东资金问题矿山进入停产状态,此外 2014 年华盛金矿向四川信托借款 1.5 亿,到期未能偿还引发诉讼,2019 年开始法院对华盛金矿进行了为期 3 年的查封。2021 年 9 月银泰黄金以 10.37 亿收购华盛金矿 60%股权,同时华盛金矿偿还了四川信托债务,2022 年 1 月矿权解除查封。图图 12:华盛金矿于华盛金矿于 2016
39、 年起因股东资金原因停产,于年起因股东资金原因停产,于 2021 年被银泰黄金收购年被银泰黄金收购 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 华盛金矿约华盛金矿约 70 吨金资源量,吨金资源量,3g/t 品位,整体禀赋较优。品位,整体禀赋较优。根据 SRK 公布的中国云南省芒市金矿项目独立技术报告,截至 2015 年末,华盛芒市金矿资源量 2322.50万吨,金金属量 70.67 吨,Au 平均品位 3.04 克/吨,其中控制的金金属量 50.62 吨,推断的金金属量 20.05 吨(由于芒市金矿处于停产状态,目前资源储量与 20
40、15 年基本一致)。考虑到芒市金矿属于类卡林型大型金矿,未来或有较大的资源潜力。目前银泰黄金正在积极推进目前银泰黄金正在积极推进华盛华盛芒市金矿复产芒市金矿复产+扩证,预计年产扩证,预计年产 2.9 吨金吨金。银泰黄金欲推动华盛金矿复产并将采矿规模由 10 万吨扩至 120 万吨,目前尚在推动储量评审备案工作(120 万吨/年采矿项目核准需在储量评审备案完成后开展)。参考华盛金矿品位约 3.04g/t,设计方案中规划回采率为 95%、矿石贫化率为 5%、选冶总回收率 83%,预计华盛金矿 120 万吨原矿产能将对应年产金约 2.9 吨,且预计成本较低(矿权评估书中对华盛金矿总成本费用预估仅为
41、269.92 元/吨原矿)。表表 3:华盛华盛芒市金矿芒市金矿拥有拥有金金属量金金属量 70.67 吨吨 矿石资源量矿石资源量(万吨)(万吨)金金属量(吨)金金属量(吨)品位品位(g/t)控制 1627.5 50.6 3.11 推断 695.0 20.1 2.89 合计 2322.5 70.7 3.04 数据来源:公司公告,东北证券 未来银泰未来银泰矿产金产量矿产金产量有望持续有望持续增长增长,2025 年目标年目标 12 吨,吨,2030 年目标年目标 28 吨。吨。一方面公司将通过现有矿山扩产以及华盛金矿复产来实现增产,另一方面在与山东黄金合作下积极推进海内外并购扩张,未来银泰矿产金产量有
42、望持续增长,2023 年 11月公司战略发展纲要中,计划在 2025 年矿产金产量达到 12 吨,相比 2022 年产量增加约 70%,2030 年矿产金产量达到 28 吨。图图 1313:银泰银泰矿产金产量矿产金产量 2025 年目标年目标 12 吨,吨,2030 年目标年目标 28 吨吨 数据来源:公司公告,东北证券 7.0602年2025年2026年2028年2030年矿产金产量(吨)数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 2.3.玉龙矿业
43、增储可期,铅锌银矿贡献充沛现金流 玉龙矿业银铅锌资源量丰富。玉龙矿业银铅锌资源量丰富。玉龙矿业位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇,内蒙古东北部大兴安岭有色金属成矿带。玉龙矿业目前保有资源量矿石量 6958 万吨,对应银金属量 8161 吨,铅金属量 71 万吨,锌金属量 127 万吨(考虑 2023 年末花敖包特矿区1118 高地锌多金属矿探矿权补充勘探报告通过评审备案后)。考虑到花敖包特银铅矿深部发现的铜锡矿正在推进勘探工作,以及探矿权内勘探工作持续开展(探矿权的勘探范围达 41.11 平方公里),远期玉龙或有进一步增储空间。表表 4:玉龙矿业保有矿石量近玉龙矿业保有矿石量近 7000 万吨,万吨,对
44、应银金属量对应银金属量 8161 吨,铅金属量吨,铅金属量 71 万吨,锌金属量万吨,锌金属量 127 万吨万吨 矿石资源量矿石资源量 (万吨万吨)银银(吨吨)铅铅(万吨万吨)锌锌(万吨万吨)采矿权采矿权 花敖包特银铅矿 2493 4113.1 41.0 55.0 花敖包特山 512 480.4 4.9 9.4 探矿权探矿权 2381 2239.0 14.9 41.5 花敖包特外围区 181 356.6 0.2 0.2 花敖包特南山 61 106.9 1.4 1.6 1118 高地(截至 2022 年末)2079 1697.5 12.6 39.62 1118 高地(2023 年末增储后)365
45、2 3026.0 23.2 60.8 其他探矿权 60 78.1 0.7 0.0 合计(截至合计(截至 2022 年末)年末)5386 6832 61 106 合计(合计(1118 高地增储后)高地增储后)6958 8161 71 127 数据来源:公司公告,东北证券 2022 年末玉龙矿业选矿能力年末玉龙矿业选矿能力 3400t/d 扩张至扩张至 5000t/d,满产后利润有望进一步释放,满产后利润有望进一步释放。玉龙矿业始建于 2002 年,公司先后建成处理量 1400t/d 和 2000t/d 两座选矿厂,为了提高产品质量及产能,2021 年公司对玉龙矿业 1400t/d 选矿系统整体进
46、行技术改造,2022 年 12 月通过安全设施竣工验收,产能将提升至 3000t/d,即玉龙矿业的总选矿能力可达到 5000t/d。2022 年玉龙股份选矿量达 109 万吨,矿产银 170 千克,铅精粉 1.18 万吨,锌精粉 1.77 万吨,净利润为 3.78 亿元(2022 年受北京冬奥会、冬残奥会影响,无法采购炸药,致使玉龙生产受到一定影响),预计 5000t/d 产能满产后利润有望进一步释放。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 3.黄金:黄金:金价中枢金价中枢有望有望抬升抬升,重视黄金板块大周期,重视黄金板块大周期
47、 3.1.中期看:通胀下行+经济压力增大,降息预期下金价趋势上行 目前目前美国通胀美国通胀仍远高于美联储仍远高于美联储 2%的目标,对联储宽松形成掣肘的目标,对联储宽松形成掣肘。美国通胀数据自22Q2 开始已见顶回落,但目前核心 CPI 下行速度较慢,韧性较强,12 月 CPI 约 3.4%(前值 3.1%),有所反弹;核心 CPI 约 3.9%(前值 4%),仍高于美联储通胀目标。未来美国通胀有望继续下行。未来美国通胀有望继续下行。具体拆分核心 CPI 各分项构成来看:核心商品通胀早已进入下行通道,是核心 CPI 下行的主要拖累力量,住房通胀、服务通胀虽有回落则尚在高位。未来的格局或是住房通
48、胀、核心服务通胀继续下行,核心商品通胀企稳反弹但幅度有限,因此总体看美国通胀大概率继续下行。图图 14:玉龙矿业选矿能力玉龙矿业选矿能力不断扩张不断扩张 数据来源:公司官网,公司公告,东北证券 图图 15:玉龙铅锌银产量维持增长态势玉龙铅锌银产量维持增长态势 图图 16:玉龙归母净利持续转好玉龙归母净利持续转好 数据来源:公司公告,东北证券(图中数据还涵盖少量黑河银泰贡献销量)数据来源:公司公告,东北证券 00007000800090002000500020202
49、12022铅精矿(吨)锌精矿(吨)矿产银(吨,右轴)2.21 3.26 3.44 3.78 1.74 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00200222023H1玉龙矿业净利润(亿)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 17:美国美国核心商品通胀早已进入下行通道核心商品通胀早已进入下行通道,住房通胀、服务通胀虽有回落则尚在高位,住房通胀、服务通胀虽有回落则尚在高位 数据来源:Wind,东北证券 第一,核心商品通胀或企稳回升,但反弹幅度有限。第一,核心商品通胀或企稳回
50、升,但反弹幅度有限。随着前期供给约束消退+商品消费需求动能疲软,美国核心商品通胀持续下行,但近期美国消费数据有所好转,制造业 PMI 也有触底回升迹象,预计核心商品通胀或企稳回升,但幅度预计有限。第二,第二,住房通胀大概率继续技术性下行。住房通胀大概率继续技术性下行。CPI 住房项同比明显滞后于市场化房价、房租等价格变化,原因在于 CPI 统计时考虑了大量存量租约(一般半年-1 年才调一次房租),且统计方式较为特别(全美分为 6 个样本地区,每个样本隔半年调查一次),因此 CPI 住房项的统计天然带有滞后性和平滑性。经验上看,CPI 住房项同比滞后于标普Case-Shiller房价同比约15个
51、月,基于拟合数据而言后续仍有下行空间。第三,第三,劳动力市场紧张状况缓解下,核心服务通胀也有望劳动力市场紧张状况缓解下,核心服务通胀也有望持续持续回落。回落。美国服务通胀较为坚挺,主要系高薪酬增速抬高了人力成本,但目前美国劳动力市场紧张状况持续缓解,工资增速逐渐回落,预计后续服务通胀也有望继续走弱。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12月 202311月 202310月 20239月 20238月 20237月 20236月 20235月 20234月 20233月 20232月 20231月 202312月 202211月 202210月 20229月 20228月
52、 20227月 20226月 20225月 20224月 20223月 20222月 20221月 202212月 202111月 202110月 20219月 20218月 20217月 20216月 20215月 20214月 20213月 20212月 20211月 202112月 2020住房核心商品核心服务食品能源CPI核心CPI(考虑权重后)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 再从美国经济增长动能来看,当前美国的经济韧性本质来自于政策效果的错位财政刺激余温尚存,而货币政策紧缩效果滞后。但往后看,财政剩余效应可能会
53、越来越弱(体现为超额储蓄的不断下降),而货币紧缩的滞后效果可能更快显现,致使美国经济加速走弱。图图 18:美国库存周期见底(单位:美国库存周期见底(单位:%)图图 19:制造业制造业 PMI 略回暖略回暖 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 20:住房通胀大概率继续技术性下行住房通胀大概率继续技术性下行(单位:(单位:%)图图 21:工资增速逐渐工资增速逐渐回落或带动回落或带动服务通胀服务通胀走弱走弱 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度
54、 图图 22:当前美国的经济韧性本质来自于当前美国的经济韧性本质来自于财政政策和货币财政政策和货币政策效果的错位政策效果的错位 数据来源:Wind,东北证券 首先是首先是超额储蓄超额储蓄的的减少。减少。疫情期间通过三轮财政补贴,叠加疫情限制下消费场景的减少,美国居民积累了大量的超额储蓄(最高达 2.3 万亿),这是目前支撑美国消费的重要原因。线性推演来美国超额储蓄预计在 2024 年年中 6-7 月消耗完,随着超额储蓄的减少,美国消费动能或持续弱化。图图 23:线性推算来看,线性推算来看,美国超额储蓄预计在明年上半年消耗完美国超额储蓄预计在明年上半年消耗完 数据来源:Wind,东北证券 其次是
55、其次是企业到期债务置换,高利率影响下企业付息成本加重。企业到期债务置换,高利率影响下企业付息成本加重。目前美国企业大多是低利率时期获取的低成本债务,但大量存量债务将在 2024-2026 年到期,若高利率延续,后续债务置换将导致企业付息成本压力显著加大信贷紧缩的持续发酵。历史上看,美国企业利息支出占利润比例上升总是滞后于加息周期 1-2 年。2020-2021年美国巨年美国巨量财政刺激,且消费量财政刺激,且消费场景受限,居民超额场景受限,居民超额储蓄持续累积储蓄持续累积财政政策回归平稳财政政策回归平稳,疫后消费场景打,疫后消费场景打开,居民超额储蓄开,居民超额储蓄正在不断消耗正在不断消耗财政政
56、策财政政策支持效果支持效果货币政策货币政策紧缩效果紧缩效果美国维持超宽松货币政策美国维持超宽松货币政策美联美联Taper+加息启动加息启动政策效果政策效果的剪刀差的剪刀差会拉大会拉大政策效果对冲时段美联储货币政策紧美联储货币政策紧缩效果加快显现(缩效果加快显现(货币政策对经济货币政策对经济影影响存在滞后期)响存在滞后期)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 24:美国企业利息支出占利润比例滞后于加息周期美国企业利息支出占利润比例滞后于加息周期 1-2 年年 数据来源:彭博,东北证券 降息预期已开启,重视黄金大周期降息预期
57、已开启,重视黄金大周期。2023 年 12 月 FOMC 会议重燃了市场降息预期,鲍威尔在新闻发布会中提及何时降息已经成为美联储官员的考虑议题,并且并不需要等到通胀降至 2%才降息,截至 2024 年初,FedWatch 显示市场预计 2024 年 3 月开始降息,且全年降息幅度超 100bp。而降息预期一旦打开后,会重塑市场风险偏好,即市场将对利好信息会更敏感,对利空则会更钝化,金价也因此进入易涨难跌的状态,一旦后续出现较明确的经济走弱信号(如非农低于预期),点燃市场情绪,则金价可能很快释放向上弹性。图图 25:参考参考 FedWatch 数据数据,预计美联储预计美联储首次首次降息时点在降息
58、时点在 2024 年年上半年上半年 数据来源:FedWatch,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 3.2.长期看:对标信用货币贬值,金价中枢有望持续抬升 回溯黄金近回溯黄金近 50 年历史,最主要的涨价时段出现在年历史,最主要的涨价时段出现在 1973-1980 年、年、2002-2011 年,且年,且在每次涨价后,金价中枢都出现了在每次涨价后,金价中枢都出现了“永久性永久性”的抬升的抬升。2020 年后,这种迹象似乎再年后,这种迹象似乎再一次出现。一次出现。同时还有一个不应忽视的事实是:黄金在长周期背景下和大宗
59、商品的走势高度相关。同时还有一个不应忽视的事实是:黄金在长周期背景下和大宗商品的走势高度相关。20 世纪 70 年代以来,铜、食品、油脂、工业原料全球大宗商品全部出现了和金价类似的价格中枢上移现象。当然,黄金是这五十年间涨幅表现最优异的品种。如何理解这种如何理解这种大宗商品和黄金大宗商品和黄金价格中枢的价格中枢的共同共同抬升?抬升?除了供需变化带来的价格波动以外,大宗商品涨价本身即是弱美元的一种映射(1 美元能够买的商品量减少),而黄金又是直接对标美元、且最不受供需关系约束的品种,因而最真实地刻画了美元又或者说是以美元为代表的信用货币体系的式微。值得说明的是,美元弱势值得说明的是,美元弱势不应
60、该简单地理解为不应该简单地理解为美元指数下跌,后者只是前者故事中美元指数下跌,后者只是前者故事中的一部分。的一部分。毕竟,美元指数只是美元价值的一个维度:汇率。而汇率维度只描述了信用体系内部不同币种间的相对价值(且美元指数只反映了美元和欧元)。另一个维度是通胀维度,反映的是美元/信用货币对实物商品的真实购买力。对于美元而言,通胀和汇率其实是两个性质不同、又相互联系的价值标尺。事实上,1973-1980 年、2002-2011 年这两个黄金的核心涨价时段都对应着美元的“黯淡”时刻,即同时面临通胀和贬值威胁:1973-1980 年主要表现为超级通胀,附带美元贬值;2002-2011 年则主要表现为
61、美元贬值,附带大宗品通胀。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 26:大宗商品和黄金大宗商品和黄金价格中枢价格中枢共同共同抬升抬升 数据来源:Wind,世界银行,东北证券 2020 年为了对抗疫情冲击,欧美央行再度大幅扩表,出现更严重的货币超发,信用货币继续贬值,CRB 现货指数也出现了幅度不亚于 2008-2011 年的暴涨。理论上而言,金价也应被大幅推高。但问题在于,金价在 2020 年上涨之后,紧接着迎来了 2021-2022 年为期 2 年的美联储紧缩周期,即 2021 年 taper 预期发酵+2022 年持续
62、加息,导致金价遭到了压制。从这一角度而言,当美联储重回宽松后,金价有望释放向上弹性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 27:2020 年疫情后欧美央行再度大幅扩表年疫情后欧美央行再度大幅扩表,大宗品价格暴涨,但金价受到抑制,大宗品价格暴涨,但金价受到抑制 数据来源:Wind,美联储,东北证券 往后看,货币超发已覆水难收,且财政赤字货币化带有很强的成瘾性,未来每当危往后看,货币超发已覆水难收,且财政赤字货币化带有很强的成瘾性,未来每当危机出现时,大概率都会出现一次货币放水,全球信用货币贬值难再回头。机出现时,大概率都会
63、出现一次货币放水,全球信用货币贬值难再回头。2008 年金融危机后全球经济已陷入低迷期,再加上民粹主义抬头,各国政府倾向于采用更积极的财政政策来刺激经济(本质上是用政府杠杆替代居民杠杆),因而财政赤字需要不断扩张、美国需要一次次地提高债务上限。同时政府债务又对货币政策构成隐性制约需要央行创造低利率的融资环境,同时也需要央行配合购买政府债务,而央行的购债扩表行为,也将必然带动货币泛滥。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 28:2008 年后,美国用政府杠杆替代居民杠杆年后,美国用政府杠杆替代居民杠杆 数据来源:Wind,
64、东北证券 图图 29:美国债务上限不断上调美国债务上限不断上调 数据来源:Wind,东北证券 受益于美元全球货币受益于美元全球货币地位地位,美国能够,美国能够最最完美完美地地运用上述机制运用上述机制,因此也有更强的货币,因此也有更强的货币超发倾向。超发倾向。美国通过加大财政赤字刺激经济,而政府债务经由各大银行最后由美联储接手,美联储扩表投放流动性,宽松的财政+货币政策维持了美国的消费动能,进而向全世界购买商品服务,形成贸易赤字,对外输出美元,而后非美国家再用美元配置美债,形成完整的美元循环体系。而对于全球其他国家而言,也有财政赤字货币化的冲动,但由于没有美元的货币地位,导致债务比较难外部化,一
65、定程度上限制了政府财政扩张的能力。0.30.40.50.60.70.80.911.11.21.340628402002200420062008200022联邦政府杠杆率(负债/GDP)居民杠杆率(负债/GDP)2008年金融危机后,美国用政府杠杆代替居民杠杆050000020000025000030000035000065195819
66、670987200020032006200920021美国:年末联邦债务法定限额(万亿)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 30:财政赤字货币化与美元循环机制财政赤字货币化与美元循环机制 数据来源:东北证券 但但滥用上述机制,最终会形成反噬,随滥用上述机制,最终会形成反噬,随全球去美元化全球去美元化不断不断推进,美元体系正在出现推进,美元体系正在出现裂痕。裂痕。自 21 世纪以来,全球的美元外汇储备占比在不断下
67、降,这构成了美元贬值的长期基础。图图 31:全球美元外汇储备占比在不断下降,构成美元贬值的长期基础(单位:全球美元外汇储备占比在不断下降,构成美元贬值的长期基础(单位:%)数据来源:Bloomberg,Wind,IMF,东北证券(注:2015 年之前中国未向 IMF 报送数据,2015-2018年 IMF 将中国储备数据逐步纳入,导致该阶段数据与前后灰色区域均不可比)尤其是在尤其是在 2022 年俄乌战争后,受地缘政治扰动,全球去美元化的脚步正在加快。年俄乌战争后,受地缘政治扰动,全球去美元化的脚步正在加快。考虑到俄乌战争后美国动用 SWIFT 武器制裁俄罗斯,冻结俄罗斯美元资产,更提高了各国
68、对于美元结算、美元资产的忧虑。在今年明显有更多“去美元化”事件发生,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 如 2023 年 1 月沙特称“对采用美元之外的货币进行贸易结算持开放态度”,3/29 巴西政府表示与中国达成协议,不再使用美元作为中间货币,而以本币进行贸易;3/28-3/31 东盟财长和央行行长会议上提出加强本地货币使用,减少在跨境贸易和投资对美元等当前国际主要货币的依赖等。图图 32:2023 年后明显有更多“年后明显有更多“去美元化去美元化”事件发生事件发生 时间时间 事件事件 具体内容具体内容 2023/1/17
69、2023/1/17 沙特表态:对使用其他货币结算贸易持开放态度 沙特阿拉伯财政大臣穆罕默德贾丹在 1 月表示,沙特愿意考虑以非美元货币结算石油贸易,这也是沙特 48 年来首次对美元以外的货币交易表现出开放态度。2023/2/222023/2/22 伊拉克央行:允许来自中国的贸易直接以人民币结算 伊拉克中央银行在官网发布声明,首次宣布将允许与中国的贸易直接以人民币结算,以改善对外贸易融资,稳定汇率。2023/3/152023/3/15 普京:愿在 3 大洲国家用人民币结算 普京表示,俄罗斯主张在和亚洲,拉丁美洲,非洲国家进行合作时,使用人民币作为结算货币。2023/3/282023/3/28 东
70、盟 10 国联手去美元,建独立货币结算体系 东盟财长及央行行长会议讨论“金融自主自立”;东盟十国拟使用十国货币作为基础货币交换,减少对美元、日元、欧元及英镑的依赖,推进本土货币清算的制度建设和交易规模。2023/3/292023/3/29 巴西宣布与中国直接以本币进行贸易结算 3 月 29 日,巴西外交部引述巴西贸易和投资促进局的一份声明宣布,巴西已与中国达成协议,不再使用美元作为中间货币,而是以本币进行贸易结算。根据该协议,巴西与中国之间的对外贸易和融资业务可以通过将雷亚尔兑换成人民币进行,反之亦然,从而避免了在交易中将雷亚尔兑换成美元的情况。2023/4/12023/4/1 印度宣布与马来
71、西亚贸易可用印度卢比进行结算 当地时间 4 月 1 日,印度外交部发表声明称,印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算。印度外交部表示,除了现有其他货币结算模式外,印度和马来西亚之间的贸易现在可以用印度卢比进行结算。印度媒体称,这一决定是印度向去美元化迈出的具有决定性意义的一步,同时,此举也是为了保护印度贸易不受俄乌冲突的影响。去年 7 月,印度央行决定,允许使用印度卢比进行国际结算。2023/5/242023/5/24 伊朗举办峰会,将建立贸易结算系统推动去美元化 当地时间 5 月 24 日,亚洲清算联盟(ACU)峰会在轮值主席国伊朗召开,由伊朗中央银行(CBI)主办,会议内容包括成员国对
72、美元等主要货币的依赖和“去美元化”。参会国家包括 ACU 成员国伊朗、印度、孟加拉国、不丹、巴基斯坦、尼泊尔、马尔代夫、缅甸和斯里兰卡。此外,白俄罗斯已经申请加入这个体系,并且阿富汗和俄罗斯都有代表出席这次会议。会议结果为 ACU成员国准备在一个月以内,推出与环球银行间金融通信协会(SWIFT)系统差不多的贸易结算系统,以满足成员国之间交易清算货币交易的所有需求。数据来源:新浪财经,新华网,观察者网,腾讯新闻,东北证券 与美元储备配置减少相对与美元储备配置减少相对应应的的,则是则是各国央行各国央行对于黄金的青睐。对于黄金的青睐。2022 年下半年以来全球迎来央行购金潮,根据国际黄金协会数据,2
73、022 年全球央行购金达 1078 吨,为历史之最。中国央行也在 2023 年持续增持黄金,2023 年 1-5 月各月分别增持了30/30/15/25/18 吨黄金。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 33:2022 年下半年以来全球央行迎来购金潮年下半年以来全球央行迎来购金潮 数据来源:国际黄金协会,东北证券 目前目前大部分央行都认同黄金替换美元的逻辑,未来央行购金潮或得大部分央行都认同黄金替换美元的逻辑,未来央行购金潮或得以以延续。延续。根据国际黄金协会 2023 年 5 月发布的中央银行调查反馈结果,目前美元占
74、总储备的 51%,而大部分央行都认为未来会下降至 40%-50%,而黄金占总储备的 15%,大部分央行都认为未来会上升至 16%-25%,且 2023 年这种判断较 2022 年进一步得到强化。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 图图 34:目前大部分央行都认同目前大部分央行都认同未来未来 5 年年黄金黄金占储备比例将上升,占储备比例将上升,美元美元占比下降占比下降 数据来源:国际黄金协会,东北证券 总结来说,总结来说,对于黄金而言,对于黄金而言,以美元为代表的以美元为代表的信用货币信用货币持续持续贬值是金价上涨的宏观逻贬值
75、是金价上涨的宏观逻辑,而落实到具体微观辑,而落实到具体微观行为层面行为层面,则是更多的投资者选择减持,则是更多的投资者选择减持美元美元、而增配黄金(全、而增配黄金(全球央行球央行购金潮购金潮是一种典型体现)是一种典型体现),长期看这一趋势或延续,带动金价中枢上移。,长期看这一趋势或延续,带动金价中枢上移。4.盈利分析与投资建议盈利分析与投资建议 核心假设核心假设 1)价格假设:考虑到金价中枢有望持续抬升,保守预计 2023/2024/2025 年沪金价格分别约为 440/455/470 元/克。2)产销假设:随着公司现有矿山扩复产、并购海内外矿山,预计 2023/2024/2025 年公司矿产
76、金产量分别为 7.4/9.2/12.0 吨。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:考虑到公司最新发展战略规划,预计公司 2023-2025 年归母净利 14.7/18.3/24.2 亿,同比分别+31.0%/+24.4%/+32.1%。考虑到未来公司黄金业务量价齐升,利润弹性有望释放,给予公司“增持”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 全球全球货币政策紧缩货币政策紧缩超预期超预期:美联储本轮加息幅度和持续性可能超出市场预期,导致金价承压。公司金矿产量和成本波动风险公司金矿产量和成本波动风险:考虑到
77、金矿品位存在波动,对金矿产量和成本会产生一定影响,进而影响公司业绩释放。盈利预测与估值模型不及预期盈利预测与估值模型不及预期:若金价大幅波动,或公司自产金产量波动,或导致公司盈利预测与估值模型不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,874 3,408 3,840 3,866
78、净利润净利润 1,244 1,636 2,035 2,688 交易性金融资产 2,000 2,035 2,085 2,135 资产减值准备 65 8 9 9 应收款项 40 47 54 58 折旧及摊销 1,191 853 916 966 存货 1,359 1,310 1,390 1,493 公允价值变动损失-12 15 0 0 其他流动资产 25 15 16 17 财务费用 45 65 71 76 流动资产合计流动资产合计 5,683 7,228 7,825 8,007 投资损失-108-64-88-99 可供出售金融资产 运营资本变动-346 482 210 100 长期投资净额 0 0
79、0 0 其他-90-3 8 8 固定资产 2,906 2,952 3,387 3,846 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,989 2,993 3,162 3,749 无形资产 6,572 6,572 7,072 8,572 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,360-775-1,960-2,949 商誉 452 452 452 452 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-595-688-769-774 非非流动资产合计流动资产合计 10,484 10,449 11,523 13,547 企业自由现金流企业自由现金流 1,070 2,202 1,171 769 资产总计资产总计
80、 16,167 17,676 19,348 21,554 短期借款 840 940 990 1,040 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 应付款项 1,530 2,063 2,305 2,482 每股指标每股指标 预收款项 3 5 6 7 每股收益(元)0.41 0.53 0.66 0.87 一年内到期的非流动负债 56 108 108 108 每股净资产(元)3.93 4.18 4.56 5.15 流动负债合计流动负债合计 2,975 3,592 3,976 4,241 每股经营性现金流量(元)0.72 1.08 1.14 1.35 长期借款 10
81、9 119 149 179 成长性指标成长性指标 其他长期负债 403 422 422 421 营业收入增长率-7.3 12.0 23.6 13.5 长期负债合计长期负债合计 512 541 571 601 净利润增长率-11.7 31.0 24.4 32.1 负债合计负债合计 3,487 4,133 4,546 4,842 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 10,913 11,613 12,668 14,309 毛利率 24.8 28.1 27.8 31.4 少数股东权益 1,767 1,930 2,134 2,403 净利润率 13.4 15.7 15.8 18.4 负债
82、和股东权益总计负债和股东权益总计 16,167 17,676 19,348 21,554 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 1.71 1.67 1.58 1.54 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 存货周转天数 68.19 71.16 57.98 57.50 营业收入营业收入 8,382 9,386 11,601 13,166 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 6,302 6,751 8,381 9,027 资产负债率 21.6 23.4 23.5 22.5 营业税金及附加 178 197 232 263 流动比率 1.91 2.01
83、1.97 1.89 资产减值损失 0-3-4-4 速动比率 1.44 1.63 1.60 1.52 销售费用 3 5 6 7 费用率指标费用率指标 管理费用 311 282 348 395 销售费用率 0.0 0.1 0.1 0.1 财务费用 38 77 77 83 管理费用率 3.7 3.0 3.0 3.0 公允价值变动净收益 12-15 0 0 财务费用率 0.5 0.8 0.7 0.6 投资净收益 108 64 88 99 分红指标分红指标 营业利润营业利润 1,616 2,128 2,651 3,499 分红比例 61.7 52.8 42.4 32.1 营业外收支净额-7-3-8-8
84、股息收益率 2.0 2.0 2.0 2.0 利润总额利润总额 1,609 2,125 2,643 3,491 估值指标估值指标 所得税 365 489 608 803 P/E(倍)27.26 26.24 21.10 15.98 净利润 1,244 1,636 2,035 2,688 P/B(倍)2.81 3.33 3.05 2.70 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 1,124 1,473 1,832 2,419 P/S(倍)3.66 4.12 3.33 2.94 少数股东损益 120 164 204 269 净资产收益率 10.6 12.7 14.5 16.9 资料来源:东北证券 请务必
85、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 曾智勤:香港大学金融学硕士,哈尔滨工业大学工学学士,现任东北证券有色行业分析师。曾就职于国金证券,2020 年加入东北证券。聂政:中央财经大学金融硕士,现任东北证券有色行业分析师,2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未
86、受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未
87、来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 银泰黄金银泰黄金/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些
88、信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本
89、公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630