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1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级：看好 Table_Authors 李枭洋 房地产行业分析师 SAC 执证编号：S01 电话： Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年）资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 房地产行业周报：住建定调保障房制度，新房环比持续回升 行业数据点评：低基数下开工同比转正，房价环比持续下行 房地产行业周报：京沪下调首付比例，放宽普宅标准 核心观点 Table_Summary 新开工超调明显，库存下调强度高于

2、上轮周期新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期。23 年前 10 月住宅累计新开工面积 5.8 亿方，同比下降 23.6%。假设全年增速保持一致，预计23 年全年住宅新开工面积 6.7 亿方，低于 07 年水平。截至 23 年 10 月，住宅库存总面积 21.09 亿方，较本轮周期最高点下降 5.84 亿方，降幅高于上轮周期的 4.41 亿方。目前房企以销定产策略为主，销售整体低迷叠加融资不畅，土地市场成交总量尚未恢复，拿地至开工还有 3 至 6 个月的周期，预计 24 年新开工依旧承压，库存持续下行。住宅库存面积加速跌至临界值，意味着本轮周期底部的确认。房企加速缩表，房企加速缩表，资产负债

3、率快速压降至资产负债率快速压降至 15 年年水平水平。23 年 Q3 板块整体资产负债率加速下降至 76.8%，接近 2015 年水平，为上轮加杠杆周期的起点。开发模式主要通过负债端拉动资产端。18 年宏观去杠杆周期以来，板块有息负债和总资产增速整体同向降速。21 年 Q1 有息负债增速同比转负，22 年 Q2 总资产同比增速才转负。房企拿地量骤减以及在建施工强度下降，导致存货增速快速下降。整个板块加速缩表，供给侧出清烈度加大。毛利率仍处筑底阶段，单位销售费用处于高位。毛利率仍处筑底阶段，单位销售费用处于高位。23 年 Q3 整体板块毛利率下降至新低点 17.5%，下行趋势有所放缓，仍在筑底阶

4、段。高价地的逐步结算以及 21 下半年获取土地尚未结算，毛利率底部区间将会持续。单位现金流入的销售费用增长，房企努力促销售和回款。在观望情绪浓郁，去化压力大背景下，房企选择加大销售投入，包括渠道应用，销售折扣，礼品的增速等。分化加大，分化加大，高信用房企优势领先。高信用房企优势领先。高信用房企增速持续保持领先十强房企，表明目前销售市场中信用优势大于规模优势。高信用房企现金流充裕，持续获取优质项目，销售增速保持领先优势。高去化项目快速回流现金，支撑新增优质土储的获取，形成良性循环，持续巩固高信用房企竞争优势。销售和融资流入同比依旧为负，偿债高峰期已经度过。销售和融资流入同比依旧为负，偿债高峰期已

5、经度过。21 年 Q3 以来，单季度销售回款和融资流入同比均为负值，仍未明显改善。偿还端来看，24 年偿债压力大幅降低，单月偿债资金下降至 230 亿。23 年 Q3（取得借款+发行债券）/偿还现金为 0.94，持续小于 1。尽管偿债压力有所缓解，融资端的缩量导致行业整体融资现金流仍处于净流出状态。中央多次提出优化房企供给侧融资政策，以及融资定量指标下达，预计融资总量触底反弹。投资建议：投资建议：1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份、越秀地产。3）永续现金流类房企：龙湖集团、华润置地。风险提示：风险提示：经

6、济复苏承压；政策效果持续钝化；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快。-0.4-0.200.227-Dec9-Mar20-May31-Jul11-Oct22-Dec房地产沪深300 Table_Title 供给侧加速出清，行业孕育新生 房地产|行业深度报告|2023.12.27 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期新开工超调明显，库存下调强度高于上轮周期.1 1.1 库存快速下降，新开工超跌明显.1 1.2 房企持续缩表，负债率快速压降.2

7、1.3 百强销售四季度保持平稳，高信用房企优势领先.3 1.4 土地货值维持低位，高信用房企稳健拿地.8 2 偿债高峰期已然度过，静待销售增速见底偿债高峰期已然度过，静待销售增速见底.11 2.1 销售及融资现金流依旧承压.11 2.2 融资规模萎缩，融资环境有望改善.13 2.3 融资成本保持平稳，高信用房企优势明显.15 3 投资建议投资建议.18 4 风险提示风险提示.18 插图目录 图 1 住宅新开工面积（亿方）.1 图 2 住宅库存面积下降（亿方）.1 图 3 年度去化率.2 图 4 住宅库存变动值（亿方）.2 图 5 板块资产负债率.2 图 6 板块总资产和有息负债同比.3 图 7

8、 板块累计毛利率.3 图 8 板块销售费用/经营现金流.3 图 9 百强房企累计销售额及同比增速.4 图 10 百强房企单月销售额与同比和环比增速.4 图 11 分梯队全口径销售额及同比.5 图 12 分梯队全口径面积及同比.5 图 13 分梯队权益销售额及同比.5 图 14 分梯队累计权益比例.5 图 15 高信用房企单月拿地金额.6 图 16 中信用房企单月拿地金额.6 图 17 高信用房企销售累计同比与百强、十强对比.6 图 18 百强、中信用及低信用房企销售累计同比.6 图 19 信用划分房企销售集中度占比.7 图 20 主要房企全口径销售数据.8 图 21 百强房企货值、金额和建面累

9、计同比.8 图 22 百强房企货值、金额和建面绝对值.8 图 23 拿地金额入榜门槛值变化.9 图 24 分梯队金额占比情况.9 图 25 高信用房企单月拿地金额.9 图 26 中信用房企单月拿地金额.9 图 27 高、中信用房企拿地金额累计同比.10 图 28 高、中信用房企拿地金额百强占比.10 oXlZdYvZjUqVaXsUuWmV8ObP6MoMoOnPpMjMnMnPeRtRyR8OmMvMxNrNsRMYqMnM 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 29 高、中、低信用房企拿

10、地强度.10 图 30 重点房企 22-23 投资金额强度平均值.10 图 31 主要房企投资金额强度.11 图 32 房企现金流研究框架.11 图 33 房企现金流研究框架.12 图 34 板块单季度销售回款和融资流入同比.12 图 35 板块取得借款加发行债券于偿还现金比值.13 图 36 行业债务总到期金额.13 图 37 行业境内债、境外债及信托发行额.14 图 38 行业境内债、境外债及信托发行额单月同比.14 图 39 行业境内债月均发行额及同比.15 图 40 行业境外债月均发行额及同比.15 图 41 行业信托月均发行额及同比.15 图 42 行业累计融资额.15 图 43 行

11、业境内债发行额及加权融资成本.16 图 44 各类融资成本当月与半年比较.16 图 45 行业各类融资总额.16 图 46 年度央企、国企、非央国企融资占比.16 图 47 境内债融资期限占比.16 图 48 单月央企、国企、非央国企融资占比.17 图 49 央企、国企、非央国企融资单月同比.17 图 50 强、中信用房企融资额.17 图 51 重点房企发行及融资成本对比.18 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 新开工超调明显，新开工超调明显，库存下调库存下调强度高于上轮周期强度高于

12、上轮周期 1.1 库存库存快速下降，快速下降，新开工超新开工超跌跌明显明显 住宅住宅新开工新开工面积面积超超跌跌，低于，低于 07 年水平年水平。23 年前 10 月住宅累计新开工面积 5.8 亿方，同比下降 23.6%。假设全年增速保持一致，预计 23 年全年住宅新开工面积 6.7 亿方，低于 07 年水平。目前房企以销定产策略为主，销售整体低迷叠加融资不畅，土地市场成交总量尚未恢复，预计 24 年新开工难以大幅改善。图 1 住宅新开工面积（亿方）资料来源：wind，首创证券 库存下降幅度库存下降幅度和和烈度烈度均均高于上一轮周期。高于上一轮周期。截至 23 年 10 月，住宅库存总面积 2

13、1.09亿方，较本轮周期最高点下降 5.84 亿方，降幅高于上轮周期的 4.41 亿方。目前土地市场未明显回暖，拿地至开工还有 3 至 6 个月的周期，预计 24 年库存持续下行。去化率方面，23 年前 10 月住宅销售面积同比-15.7%，假设全年增速保持不变，预计 23 年整体去化率 44%，整体低于上轮周期低点。图 2 住宅库存面积下降（亿方）资料来源：wind，首创证券 5.4 6.4 7.8 8.0 9.2 12.9 14.6 13.1 14.6 12.5 10.7 11.6 12.8 15.3 16.7 16.4 14.6 8.8 5.8 024681012141618住宅新开工面

14、积05000002223年10M住宅新开工面积住宅销售面积住宅库存总面积 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 3 年度去化率 图 4 住宅库存变动值（亿方）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 1.2 房企持续房企持续缩表，负债率缩表，负债率快速压降快速压降 资产负债资产负债率快速压降率快速压降至至 15 年。年。23 年以来，板块整体资产负债率加速下降至

15、 76.8%，接近 2015 年水平，也是上轮周期加杠杆的起点。板块资产负债率风险有所降低，但当前资产的质量下降，去化能力的下降，导致流动性风险难以化解。图 5 板块资产负债率 资料来源：wind，首创证券 负债端带动投资端，负债端带动投资端，房企房企加速缩表。加速缩表。开发模式主要是负债拉动资产。18 年宏观去杠杆周期以来，板块有息负债和总资产增速整体同向降速。21 年 Q1 有息负债增速同比转负，22 年 Q2 总资产同比增速才转负。房企拿地量骤减以及在建施工强度下降，导致存货增速快速下降。整个板块加速缩表，供给侧出清烈度加大。30%40%50%60%70%80%90%年度去化率-3-2-

16、10123456住宅库存变动值72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%2012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

17、2023Q22023Q3资产负债率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 6 板块总资产和有息负债同比 资料来源：wind，首创证券 毛利率仍处筑底阶段，单位销售费用处于高位。毛利率仍处筑底阶段，单位销售费用处于高位。23 年 Q3 整体板块毛利率下降至新低点 17.5%，下行趋势有所放缓，仍在筑底阶段。高价地的逐步结算以及 21 下半年获取土地尚未结算，毛利率底部区间将会持续。单位现金流入的销售费用增长，房企努力保住销售回款。在观望情绪浓郁，去化压力大背景下，房企选择加大销售投入，包括

18、渠道应用，销售折扣，礼品的增速等。图 7 板块累计毛利率 图 8 板块销售费用/经营现金流 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 1.3 百强百强销售销售四季度保持平稳，高信用房企优势领先四季度保持平稳，高信用房企优势领先 根据克而瑞数据，2023 年 1-11 月百强房企全口径销售金额 55288 亿元，累计同比-15.5%；单月来看，百强房企 11 月单月销售额为 4285 亿元，同比-30%，环比-3.4%。百强销售环比持平，源于八月底九月中央及高能级城市政策的集中释放。二手房挂牌量的持续激增，房价有所松动，政策兑现时间缩短。我们预计全年房地产市场呈现前高、中低、后

19、稳的走势。-20%-10%0%10%20%30%40%50%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3有息负债同比总资产同比15%20%25%30%35%40%2012Q42

20、013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2累计毛利率1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2销售费用/经营现金流流入 行

21、业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 9 百强房企累计销售额及同比增速-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%000004000050000600007000080000百强累计销售额（亿元）百强房企累计同比 资料来源：克而瑞，首创证券 图 10 百强房企单月销售额与同比和环比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%004000500060007000800090-0220

22、22-----------11百强单月销售额（亿元）百强房企单月同比百强房企单月环比 资料来源：克而瑞，首创证券 百强房企各梯队表现来看，2023 年 1-11 月 TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100 房企销售全口径金额累计同比分别为-10%、-13.1%、-16.9%、-23.9%、-2

23、3.4%。2023 年 1-11 月 TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100 房企销售全口径面积累计同比分别为-19.7%、-23.2%、-32.2%、-30.4%、-22.6%。权益比例来看，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100 房企分别为 70.9%、67%、66.2%、71.1%、73.5%。头部 50 强房企销售金额跌幅明显小于销售面积跌幅，龙头房企核心城市销售占比提升，带动销售均价大幅提升。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔

24、细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 11 分梯队全口径销售额及同比 图 12 分梯队全口径面积及同比-10.0%-13.1%-16.9%-23.9%-23.4%-30%-20%-10%0%03,0006,0009,00012,00015,00018,00021,00024,00027,000TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100全金额（亿元）同比 -19.7%-23.2%-32.2%-30.4%-22.6%-40%-30%-20%-10%0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011

25、,00012,00013,00014,00015,00016,000TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100全面积（万方）同比 资料来源：克而瑞，首创证券 资料来源：克而瑞，首创证券 图 13 分梯队权益销售额及同比 图 14 分梯队累计权益比例-7.7%-17.2%-21.1%-22.0%-22.0%-30%-20%-10%0%03,0006,0009,00012,00015,00018,00021,000TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100权益金额（亿元）同比 70.9%67.0%66.2%71.1%73.5%62

26、%64%66%68%70%72%74%76%TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100权益比例 资料来源：克而瑞，首创证券 资料来源：克而瑞，首创证券 高信用房企优势领先，中信用房企销售依旧承压。高信用房企优势领先，中信用房企销售依旧承压。高信用房企增速持续保持领先十强房企，表明目前销售市场中信用优势大于规模优势。高信用房企现金流充裕，持续获取优质项目，销售增速保持领先优势。高去化项目快速回流现金，支撑新增优质土储的获取，形成良性循环，持续巩固高信用房企竞争优势。中信用房企增速持续弱于百强房企。多数中信用房企获取增量土储较少，使得 23 年可售货值总量以及新开

27、盘优质项目占比进一步下降。可售货值质量下滑导致整体去化率难以回升。我们预计中低信用房企后续销售依旧承压。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 15 高信用房企单月拿地金额 资料来源：克而瑞，首创证券 图 16 中信用房企单月拿地金额 资料来源：克而瑞，首创证券 图 17 高信用房企销售累计同比与百强、十强对比 图 18 百强、中信用及低信用房企销售累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%---0620

28、22---------11百强房企累计同比十强房企累计同比高信用房企累计同比 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%--------042023-

29、---11百强房企累计同比中信用房企累计同比低信用房企累计同比 资料来源：克而瑞，首创证券 资料来源：克而瑞，首创证券 05001,0001,5002,0002,5003,0002019的8月2019的9月2019的10月2019的11月2019的12月2020的1月2020的2月2020的3月2020的4月2020的5月2020的6月2020的7月2020的8月2020的9月2020的10月2020的11月2020的12月2021的1月2021的2月2021的3月2021的4月2021的5月2021的6月2021的

30、7月2021的8月2021的9月2021的10月2021的11月2021的12月2022的1月2022的2月2022的3月2022的4月2022的5月2022的6月2022的7月2022的8月2022的9月2022的10月2022的11月2022的12月2023的1月2023的2月2023的3月2023的4月2023的5月2023的6月2023的7月2023的8月2023的9月2023的10月高信用单月拿地金额（亿元）005006007002019的8月2019的9月2019的10月2019的11月2019的12月2020的1月2020的2月2020的3月2020的4月2

31、020的5月2020的6月2020的7月2020的8月2020的9月2020的10月2020的11月2020的12月2021的1月2021的2月2021的3月2021的4月2021的5月2021的6月2021的7月2021的8月2021的9月2021的10月2021的11月2021的12月2022的1月2022的2月2022的3月2022的4月2022的5月2022的6月2022的7月2022的8月2022的9月2022的10月2022的11月2022的12月2023的1月2023的2月2023的3月2023的4月2023的5月2023的6月2023的7月2023的8月2023的9月2023的

32、10月中信用单月拿地金额（亿元）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 19 信用划分房企销售集中度占比 11.0%12.8%14.7%15.7%17.1%17.4%20.0%22.5%2.3%3.5%4.4%5.2%5.1%5.2%4.6%4.2%0%5%10%15%20%25%20002223M1-10高信用房企中信用房企低信用房企 资料来源：克而瑞，首创证券 高信用房企中，2023 年 1-11 月全口径销售金额累计增速前五名分别为越秀地产

33、、华发股份、华润置地、建发房产和中海地产，对应累计同比分别为+28.8%、+18.3%、+13.6%、+13.1%和+10.9%。2023 年 11 月单月全口径销售金额增速前五名分别为华润置地、首开股份、招商蛇口、万科地产和越秀地产，对应单月同比分别为+9.1%、+8.9%、+3.2%、+2.7%和-1.2%。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 20 主要房企全口径销售数据 主要房企主要房企全口径金额全口径金额排名排名相对22年排相对22年排名变化名变化1-11月全口径销1-11月全

34、口径销售额（亿元）售额（亿元）累计同比累计同比11月单月全口径销11月单月全口径销售额（亿元）售额（亿元）单月同比单月同比单月环比单月环比招商蛇口招商蛇口5127098.5%2363.2%15.4%保利发展保利发展113995-0.2%313-15.4%-13.3%中海地产中海地产32287010.9%230-7.0%-8.5%华润置地华润置地40286013.6%2429.1%-12.0%越秀地产越秀地产124132828.8%118-1.2%29.7%绿城中国绿城中国711687-9.1%205-12.2%16.2%万科地产万科地产213430-9.0%3142.7%1.3%滨江集团滨江集

35、团11214317.2%108-29.2%6.9%华发股份华发股份144121218.3%91-50.4%7.4%建发房产建发房产82163913.1%183-24.9%40.5%首开股份首开股份24-3558-28.5%608.9%36.4%金融街金融街589222-18.2%9-61.3%-25.6%龙湖集团龙湖集团901627-11.2%105-39.8%-27.8%金地集团金地集团10-31431-28.9%102-43.4%-7.3%新城控股新城控股181713-35.2%51-23.9%-13.8%美的置业美的置业213617-9.6%39-7.1%-13.3%中国恒大中国恒大23

36、1956732.7%21-6.0%-41.4%融创中国融创中国17-6792-50.9%36-56.5%-23.8%阳光城阳光城450273-34.0%15-24.0%-24.8%世茂集团世茂集团33-11400-49.7%24-62.6%8.5%中南置地中南置地36-7379-32.7%24-44.3%-9.3%旭辉集团旭辉集团19-2647-45.0%37-11.9%-16.7%金科集团金科集团61-35193-69.7%14-47.2%82.1%碧桂园碧桂园6-52125-51.9%78-79.5%-3.6%全口径排名全口径排名全口径金额全口径金额 资料来源：克而瑞，首创证券 1.4 土

37、地土地货值货值维持维持低位低位，高信用房企稳健拿地高信用房企稳健拿地 货值增速保持平稳，货值增速保持平稳，TOP10 集中度明显提升。集中度明显提升。2023 年 1-11 月百强房企新增土地货值 27114 亿元，累计同比-15.1%；新增土地金额 13009 亿元，累计同比-13.3%；新增土地建面 10806 万方，累计同比-9.9%；新增土地均价 12039 元/方，累计同比-3.8%。图 21 百强房企货值、金额和建面累计同比 图 22 百强房企货值、金额和建面绝对值-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%22-0122-0222-0322-0422-05

38、22-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11百强货值累计同比百强金额累计同比百强建面累计同比 0200004000060000800000百强货值（亿元）百强金额（亿元）百强建面（万方）20M1-1121M1-1122M1-1123M1-11 资料来源：克而瑞，首创证券 资料来源：克而瑞，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9

39、金额入榜门槛方面，2023 年 1-11 月 TOP10 入榜门槛为 352 亿元，同比变化-8.3%；TOP20 入榜门槛为 138 亿元，同比变化-16.9%；TOP30 入榜门槛为 87 亿元，同比变化-27.9%；TOP50 入榜门槛为 47 亿元，同比变化-33.5%；TOP100 入榜门槛为 26 亿元，同比变化-10.5%。金额口径分梯队占比情况，2023 年 1-11 月 TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50 和 TOP51-100 房企百强占比为 55.9%、14.4%、8%、9.2%和 12.5%，较 2022 年年底变动为+8.4%、-0.3%

40、、-1.7%、-2.4%和-4%。TOP10 多为国央企背景的高信用房企。良好的信用资质和核心地块项目高去化属性，助力其在土拍市场持续提升份额。图 23 拿地金额入榜门槛值变化 图 24 分梯队金额占比情况 门槛值门槛值（亿元）（亿元）20M1-1121M1-1122M1-1123M1-11同比变化同比变化TOP5352-8.3%TOP20633494166138-16.9%TOP3040831812187-27.9%TOP501972117147-33.5%TOP-10.5%42.8%43.7%38.6%37.7%38.9%47.5%55.9%18

41、.1%19.2%19.6%18.7%17.4%14.6%14.4%11.7%10.9%10.9%13.2%10.1%9.8%8.0%12.8%12.8%14.9%14.8%14.6%11.6%9.2%14.7%13.4%16.0%15.5%19.0%16.5%12.5%200202021202223M1-11TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100资料来源：克而瑞，首创证券 资料来源：克而瑞，首创证券 高信用房企高信用房企持续获取土地持续获取土地。单月拿地金额方面，2023 年 11 月高信用房企单月拿地金额 352.2 亿元，同比多增

42、 19.4 亿元；中信用房企单月拿地金额-7.6 亿元，同比少增 7.6亿元。累计拿地金额增速方面，高信用房企拿地金额累计同比+0.9%，中信用房企拿地金额累计同比+8.7%。拿地金额百强占比方面，高信用房企百强占比 55%，较 2022 全年提升 7%；中信用房企百强占比 3.4%，较 2022 全年提升 0.9%。图 25 高信用房企单月拿地金额 图 26 中信用房企单月拿地金额 02004006008001,0001,2001,4001,60022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-

43、0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11高信用单月拿地金额（亿元）(50)050-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-11中信用单月拿地金额（亿元）资料来源：克而瑞，首创证券 资料来源：克而瑞，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图

44、 27 高、中信用房企拿地金额累计同比 图 28 高、中信用房企拿地金额百强占比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20021202223M1-11高信用中信用 24.6%25.2%25.8%27.1%32.5%48.0%55.0%6.9%8.4%9.3%7.8%7.6%2.5%3.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200202021202223M1-11高信用占比中信用占比资料来源：克而瑞，首创证券 资料来源：克而瑞，首创证券 高信用房企投资强度下半年迎来回升。高信用房企投资强度

45、下半年迎来回升。投资金额强度来看，2023 年 1-11 月高信用房企投资强度为 30.3%，较 2022 全年变动-0.9%；中信用房企投资强度为 10.7%，较 2022全年变动+3.4%。22-23 年整体投资金额强度来看，前五名房企分别为建发房产、滨江集团、越秀地产、绿城中国和中海地产，分别为 47%、45%、34%、34%和 34%。高信用房企投资强度下半年迎来回升，中信用房企投资强度小幅提升，但仍处于低位区间，低信用房企在土地市场基本出清。图 29 高、中、低信用房企拿地强度 图 30 重点房企 22-23 投资金额强度平均值 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2

46、00202021202223M1-11高信用中信用低信用 47%45%34%34%34%33%27%27%24%22%18%6%3%0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%22-23年投资金额强度 资料来源：克而瑞，首创证券 资料来源：克而瑞，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 31 主要房企投资金额强度 投资金额强度投资金额强度200202021202223M1-11招商蛇口招商蛇口71.4%52.4%

47、39.5%52.0%36.4%26.0%21.2%保利发展保利发展67.7%45.3%30.1%40.2%35.0%29.5%24.3%中海地产中海地产75.9%38.3%38.3%39.4%42.9%29.5%38.0%华润置地华润置地60.1%59.9%48.1%46.5%43.5%35.4%31.4%越秀地产越秀地产102.6%17.6%24.1%31.3%59.0%41.6%26.5%绿城中国绿城中国42.4%37.0%65.3%66.2%57.8%27.8%40.3%万科地产万科地产49.7%44.3%35.6%26.3%30.4%18.9%24.7%滨江集团滨江集团38.2%41.

48、7%45.2%52.4%38.0%51.0%38.2%华发股份华发股份70.1%28.3%15.1%40.6%11.9%34.1%19.5%建发房产建发房产49.4%31.2%35.0%46.1%55.9%40.6%52.6%首开股份首开股份113.9%27.7%27.5%52.4%35.7%9.0%16.9%龙湖集团龙湖集团73.0%55.9%42.5%46.3%42.8%16.5%20.4%金地集团金地集团57.2%52.8%42.0%36.3%20.5%3.4%8.0%新城控股新城控股57.4%40.1%23.1%40.5%30.9%0.0%0.0%碧桂园碧桂园74.5%43.2%29.

49、2%34.3%27.2%2.0%3.7%资料来源：克而瑞，首创证券 2 偿债高峰期偿债高峰期已然已然度过，静待销售增速见底度过，静待销售增速见底 2.1 销售及融资现金流依旧承压销售及融资现金流依旧承压 销售回款销售回款的的可持续可持续性最强性最强，且且占比最高。占比最高。经营端房企最大现金流入项为销售回款，最大流出项为建安成本。房企的现金流入按照持续性划分为：第一还款能力为经营类即未来主营收入，可持续性最强。第二还款能力为抵押贷款，主要为土地抵押的开发贷，以及商业资产抵押的经营贷款，抵押未来可产生现金流的资产。第三还款能力为再融资借款，信用债和信托融资。第四还款能力为出售资产，不可持续。图

50、32 房企现金流研究框架 资料来源：首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 33 房企现金流研究框架 资料来源：首创证券 销售和融资流入同比依旧为负，销售和融资流入同比依旧为负，偿债高峰期已经度过。偿债高峰期已经度过。行业整体预期高涨，带动 21年上半年土拍市场火爆。21 年 Q3 以来，单季度销售回款和融资流入同比均为负值，仍未明显改善。融资类来看，（取得借款+发行债券）/偿还现金为 0.94，持续小于 1。尽管偿债压力有所缓解，融资端的缩量导致行业整体融资现金流仍处于净流出

51、状态。中央多次提出优化房企供给侧融资政策，以及融资定量指标下达，预计融资总量有望触底反弹。偿还端来看，24 年偿债压力大幅降低，单月偿债资金下降至 230 亿。图 34 板块单季度销售回款和融资流入同比 资料来源：wind，首创证券 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q120

52、20Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3单季度销售回款同比单季度融资流入同比 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 35 板块取得借款加发行债券于偿还现金比值 资料来源：wind，首创证券 图 36 行业债务总到期金额 资料来源：wind，首创证券 2.2 融资规模萎缩，融资规模萎缩，融资环境有望改善融资环境有望改善 单月融资规模维持低位。单月融资规模维持低位。融

53、资发行端来看，23 年 10 月单月境内债融资额（行业口径）为 225.7 亿元，单月同比-47.1%；境外债融资额为 34.9 亿元，单月同比+20.3%；信托融资额为 14.6 亿元，单月同比-88.5%。9 月和 10 月单月融资规模大幅下降，处于 19年以来低位区间，房企整体融资环境仍不容乐观。0.81.01.21.41.61.82.02012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42

54、018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（取得借款+发行债券）/偿还现金02004006008001,0001,2001,40019-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0

55、223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-12总到期金额（亿元）行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 37 行业境内债、境外债及信托发行额 05001,0001,5002,0002,5003,000境内债发行（亿元）境外债发行（亿元）信托发行（亿元）资料来源：wind，首创证券 图 38 行业境内债、境外债及信托发行额单月同比-100%-50%0%50%100%150%200%境内债单月同比境外债单月同比信托单月同比 资

56、料来源：wind，首创证券 月均（累计）融资数据来看，23 年 1-10M 房地产行业境内债月均发行额 443.6 亿元，同比-3.8%；境外债月均发行额 52.5 亿元（剔除华夏幸福债务重组 340 亿元发行额），同比-59.8%；信托月均发行额 47 亿元，同比-61.2%，境外债及信托发行规模连续三年大幅缩降。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 图 39 行业境内债月均发行额及同比 图 40 行业境外债月均发行额及同比 469 573 534 461 444-30%0%30%300

57、400500600境内债月均发行额(亿元)同比 468 400 266 131 53-90%-60%-30%0%30%60%00500600境外债月均发行(亿元)同比 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 图 41 行业信托月均发行额及同比 图 42 行业累计融资额 830 767 502 121 47-90%-60%-30%0%30%00500600700800900信托月均发行(亿元)同比 5426 5001 279-548-1333(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,000累

58、计净融资额（亿元）资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 2.3 融资成本保持融资成本保持平稳，高信用房企优势明显平稳，高信用房企优势明显 融资成本保持平稳，地方国企占比持续攀升。23 年 10 月单月境内债融资总额（房企统计口径）225.7 亿元，加权平均融资成本 3.23%，较上月变动-0.44%。分类来看，公司债、中票和短融融资额分别为 37.8 亿元、104.9 亿元和 75.5 亿元。公司债、中票和短融的融资成本分别为 3.87%（较近半年变动+0.19%）、3.5%（较近半年变动-0.24%）和2.65%（较近半年变动+0.07%）。整体融资成本保持平稳。行业行

59、业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 43 行业境内债发行额及加权融资成本 图 44 各类融资成本当月与半年比较 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0050060070080090020/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10境内债总(亿元)境内债加权融资成本（%）0%1%2%3%4%5%公司债中票短融23年10月融资成

60、本近半年融资成本 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 图 45 行业各类融资总额 0050060070080090020/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10公司债（亿元）中期票据（亿元）短期融资券（亿元）定向工具（亿元）资产

61、支持证券（亿元）资料来源：wind，首创证券 按房企性质划分，23M1-10 央企和地方国企信用债融资占比分别为 30.7%，59.4%，较 22 全年分别变动-9.7pct，+13.4pct。债务久期来看，23M1-10 中 3 年内短久期融资比例 54.3%，较 22 全年变动+6.9pct。单月占比来看，23 年 10 月央企占比 9.7%，国企占比 88%，非央国企占比 2.3%，国央企占比持续保持高位。图 46 年度央企、国企、非央国企融资占比 图 47 境内债融资期限占比 13.4%17.0%18.1%16.7%23.0%40.5%30.7%36.6%28.5%38.3%36.0%

62、47.6%46.0%59.4%50.0%54.5%43.6%47.4%29.5%13.6%9.9%223M1-10央企占比国企占比非国央企占比 11.1%18.2%16.5%18.5%16.0%12.4%19.0%36.5%41.2%33.8%35.8%32.3%35.1%35.3%33.1%29.5%37.5%33.2%40.2%38.6%29.6%19.3%11.2%12.2%12.5%11.4%14.0%16.0%223M1-101年内占比1-3年占比3-5年占比5年以上占比 资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 行业行业

63、深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 图 48 单月央企、国企、非央国企融资占比 图 49 央企、国企、非央国企融资单月同比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10央企占比国企占比非国央企占比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%央企融资同比国企融资同比非国央

64、企融资同比资料来源：wind，首创证券 资料来源：wind，首创证券 高信用房企信用优势明显。高信用房企信用优势明显。重点房企单月融资来看，23 年 M10 我们统计的强信用房企新增融资 33 亿元，融资最多的三家强信用房企为首开、招商、金融街，分别发行12、11、10 亿元；中信用房企新增融资 0 亿元。累计融资来看，23M1-10 高信用房企新增融资 1435.3 亿元，融资最多的三家强信用房企为金融街、招商、华润，分别发行 320.4、252.9、165 亿元；中信用房企新增融资 79.9 亿元，龙湖、新城、美的置业分别融资 11亿元、33 亿元、36 亿元。图 50 强、中信用房企单月

65、融资额 0500300强信用房企融资额（亿元）中信用房企融资额（亿元）资料来源：wind，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 51 重点房企发行及融资成本对比 23年M1023年M1023M1-1023M1-1022全年22全年23M1-1023M1-1022全年22全年成本差值成本差值招商112533272.61%2.81%-0.21%保利01102632.76%2.88%-0.12%中海0272350.00%2.91%-2.91%华润0165425

66、2.55%3.08%-0.53%越秀054983.37%3.10%0.26%绿城0751314.10%3.69%0.41%万科01002963.09%3.11%-0.02%滨江043534.27%4.27%0.00%华发0881194.21%4.85%-0.64%建发0411304.20%3.80%0.40%首开121592444.29%3.69%0.60%金融街10320803.41%3.51%-0.09%金地0025-3.72%-龙湖011853.50%3.54%-0.04%新城033405.43%4.60%0.84%美的置业036784.21%4.07%0.14%中信用中信用房企房企融资

67、成本（%）融资成本（%）信用债融资（亿元）信用债融资（亿元）强信用强信用信用分类信用分类 资料来源：wind，首创证券 3 投资建议投资建议 深圳国资委发声支持万科，短期流动性风险预期下降，板块估值保持平稳。历史低效资产包袱较小，于周期底部获取三高土储（高能级、高去化、高利润率）的房企，将形成较明显的换牌效应，带动资产质量优化。持续推荐：1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份、越秀地产。3）永续现金流类房企：龙湖集团、华润置地。4 风险提示风险提示 经济复苏承压：居民端对于收入预期相对悲观，影响潜在购买力的释

68、放。政策效果持续钝化：行政端限购、限贷等放松政策覆盖城市范围较小，城市能级较低，难以释放足量的购房资格，将制约销售市场回暖。房价持续下跌风险：居民端对于房价预期较为悲观，销售市场观望气氛浓厚；房企端资产价值缩水，持续计提减值；银行端抵押物资产价格缩水，信用扩张能力有所下降。供给端出清速度过快：土拍市场成交持续大幅下滑，导致新增销售供给量不足；行业信用风险持续发酵，房企融资渠道受挫，市场主体加速出清。行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 分析师简介 李枭洋，房地产行业研究员，香港中文大学硕士，2021 年 5 月加入首创证券。分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独

69、立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法

70、律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收

71、者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现