《凯因科技-公司研究报告-丙肝新药放量正当时乙肝功能性治愈攻克在即-231228（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《凯因科技-公司研究报告-丙肝新药放量正当时乙肝功能性治愈攻克在即-231228（31页）.pdf（31页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 12 月 28 日 凯因科技(688687)丙肝新药放量正当时，乙肝功能性治愈攻克在即报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：专注于抗病毒及免疫性疾病领域的创新药企。公司已拥有多款成熟的商业化产品，能实现稳定盈利，同时丙肝治愈药物凯力唯作为首个国产泛基因型抗病毒药物，产品放量在即。乙肝治愈的二代药物长效干扰素已处于临床 III 期阶段，有望 2025 年上市，研发关系进入收获期。丙肝治愈：未来 7 年是消灭丙肝的重要窗口期，凯力唯医保范围扩展加速产品放量。凯力唯 2020 年在国内获批上市，打破海外药企垄断，实现进口替代

2、。2022 年国谈续约将报销范围扩大至泛基因型，进一步打开市场空间。在推广策略上，公司根据我国丙肝患者的分布特点，差异化拓展基层县域市场。消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030 年）提出 2030 年消除丙肝目标，我国存量丙肝患者约 1,000 万人，每年有约 20 万新发患者，未来 7 年丙肝治疗市场将不断加速，持续推进存量患者进行抗病毒治疗的工作，因此凯力唯有望实现快速放量。乙肝治愈：产品矩阵丰富，二代疗法长效干扰素联合 NAs 数据读出在即。公司长效干扰素派益生/KW-001 处于 III 期临床阶段，截至 2023 年上半年，已完成全部受试者入组和48 周用药，进入

3、24 周随访阶段，临床试验数据读出在即。慢性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共识认为，长效干扰素药物联合 NAs 是现阶段最可能提高临床治愈率的方案。长效干扰素用于乙肝治疗市场竞争格局较好，外企已退出中国市场，目前市场上仅派格宾一款产品，同时考虑到我国庞大的患者基数，乙肝治愈门诊建设启动，KW-001 未来增长潜力巨大。此外，公司还储备有 KW-027、KW-034、KW-040 等多款慢乙肝治疗创新药，围绕乙肝功能性治愈打造产品矩阵。商业化转化能力突出，成熟品种奠业绩基础。除丙肝、乙肝治疗创新药外，公司还拥有多款独特的商业化产品，包括金舒喜（人干扰素2b 阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素2

4、b 注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液），稳定公司收入基本盘。盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.81 亿、18.45 亿、24.43亿，同比增长 27.7%、24.6%、32.4%；归母净利润分别为 1.39 亿、1.92 亿、2.51 亿，同比增长 67.2%、38.0%、30.7%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 40 x/29x/22x。采用可比公司 PE 估值法，得到公司目标市值为 70 亿，较最新收盘价有 26.9%的上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：产品

5、商业化不及预期的风险、新药研发风险、集采降价风险。市场数据：2023 年 12 月 27 日 收盘价（元）32.23 一年内最高/最低（元）37.63/18.52 市净率 3.2 息率（分红/股价）0.62 流通 A 股市值（百万元）3811 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）10.11 资产负债率%24.41 总股本/流通 A 股（百万）171/118 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 研究支

6、持 仰佳佳 A0230522100005 联系人 陈田甜(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,160 1,002 1,481 1,845 2,443 同比增长率（%）1.4 19.8 27.7 24.6 32.4 归母净利润（百万元）83 90 139 192 251 同比增长率（%）-22.332.0 67.2 38.0 30.7 每股收益（元/股）0.49 0.53 0.82 1.13 1.47 毛利率（%）86.6 83.3 83.4 84.6 86.0 ROE（%）5.0 5.2 7.7

7、9.6 11.1 市盈率 66 40 29 22 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%80%（收益率）凯因科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.81 亿、18.45 亿、24.

8、43 亿，同比增长 27.7%、24.6%、32.4%；归母净利润分别为 1.39 亿、1.92 亿、2.51 亿，同比增长 67.2%、38.0%、30.7%。最新收盘价对应 2023-2025 年 PE 分别为 40 x/29x/22x。采用可比公司 PE 估值法，得到公司目标市值为 70 亿，较最新收盘价有 26.9%的上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。关键假设点 公司产品主要包括抗病毒领域、抗肺纤维化领域和抗炎领域。（1）抗病毒：凯力唯预期未来迅速放量，2023-2025 年收入为 4.3/7.8/10.9 亿；考虑到金舒喜收入前期受集采影响，后期渠道和适应症拓展后改善，因

9、此2023-2025 年收入假设为 6.0/5.5./6.6 亿；派益生预期 2025 年上市贡献业绩增量。因此我们假设 2023-2025 年销售收入分别为 11.3/14.3/19.5亿，同比增长 26.3%/26.3%/36.4%。今年毛利率受金舒喜集采降价影响，2022 年凯力唯国谈降幅仅 5%，未来随着凯力唯占比提高，毛利率将持续改善，预计 2023-2025 年毛利率为 86.0%/86.5%/87.5%。（2）抗肺纤维化领域：安博司竞争格局良好，我国仅两家生产商。随着安博司市占率提升，肺纤维化检测、诊断率提升，产品有较好放量预期。我们假设 2023-2025 年增速为 120.0

10、%/40.0%/30.0%，对应 收入 分别 为1.9/2.6/3.4 亿。毛利率与 2022 年持平，保持在 90.0%。（3）抗炎领 域：公 司复方 甘草 酸苷类 产品 较为成 熟，受 集采 降价影 响2023-2024 年销售收入仍略有下滑，增速分别为-10.0%、-5.0%，对应收入 1.43/1.36 亿。2025 年集采影响出清，预期收入稳定。毛利率因集采降价而略有下滑，后续稳定在 60.0%水平。有别于大众的认识 市场一般认为，公司是一家主做短效干扰素的传统药企，且上市产品多为成熟品种，无法驱动业绩较快增长。我们认为：公司是以研发驱动的创新药企。有多个商业化品种保证业绩基本盘，其

11、中金舒喜、安博司都具有一定增长潜力。丙肝治愈产品凯力唯是首个国产泛基因型抗病毒药物，在医保拓宽适应症后，打开市场空间。2023 年随着推广活动恢复开始迅速放量，在我国丙肝消除计划大背景下，有望实现快速增长。乙肝治愈产品派益生处于 III期随访阶段，数据读出在即，有望 2025 年上市。目前乙肝常用药物效果差易复发，派益生联合 NAs 方案预期将达到 20%30%的治愈率。且产品竞争格局较好，上市后有希望成为公司另一大单品。因此未来几年公司业绩在新产品驱动下，将保持较快增长。股价表现的催化剂 凯力唯销售超预期；KW-001 公布 III 期积极性临床结果及商业化进程推进；研发管线药物突破性进展；

12、转让给先为达的 GLP-1 产品上市。核心假设风险 产品商业化不及预期的风险、新药研发风险、集采降价风险。gZaXoXjUyX8VgYfWNBsQpNoMaQdN7NsQoOtRnReRpPqReRqQtQ9PrQqQuOsPpOuOoPsQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.凯因科技：创新引领，实现“抗病毒+免疫性疾病”双轮驱动6 1.1 专注于抗病毒及免疫性疾病领域的创新药企.6 1.2 成熟品种奠收入基础，病毒性肝炎新品促业绩增长.8 2.丙肝治愈：首个国产泛基因全口服方案.10 2.1 未来 7 年是消灭丙肝的重要窗

13、口期.10 2.2 首个国产泛基因型丙肝治疗方案，医保范围扩大助力放量.14 3.乙肝功能性治愈：产品矩阵丰富，长效干扰素进度靠前.16 3.1 乙肝治愈挑战巨大，长效干扰素联合 NAs 是目前最有希望实现临床治愈的方案.16 3.2 阶梯化布局乙肝治愈领域，长效干扰素疗效可期.18 3.2.1 长效干扰素：竞争格局良好，产品进展领先.19 3.2.2 紧跟乙肝药物研发趋势，创新性布局第三代产品.21 4.多款特色商业化品种.22 4.1 金舒喜：独特剂型，集采降价温和.22 4.2 复方甘草酸苷：集采影响出清，销售有望趋于稳定.23 4.3 安博司：竞争格局良好的 IPF 药物.24 5.盈

14、利预测与估值.25 5.1 关键假设及盈利预测.25 5.2 相对估值分析：公司目标市值为 70 亿.27 6.风险提示.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历史.6 图 2：凯因科技股权结构图（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 图 3：公司营业收入情况（2018-2023Q1-3）.8 图 4：公司归母净利润情况（2018-2023Q1-3）.8 图 5：公司收入拆分情况（2018-2022）.9 图 6：公司分板块毛利率情况（2018-2022）.9 图 7：公司费用率情况（20

15、18-2023Q1-3）.9 图 8：公司研发投入情况（2018-2023H1）.9 图 9：凯因科技研发管线.10 图 10：我国丙肝发病率与新发患者数量.11 图 11：丙肝的自然史.11 图 12：HCV 基因组图谱.11 图 13：2023H1 丙肝抗病毒治疗药物格局.14 图 14：可洛派韦有效性情况.15 图 15：我国丙肝患者人群分布特点.16 图 16：我国丙肝 DAAs 治疗比例.16 图 17：我国乙肝发病率与新发患者数量.16 图 18：我国乙肝的流行病学情况.16 图 19：慢性 HBV 感染自然史分期.17 图 20：凯因科技乙肝临床治愈路径规划.18 图 21：短效

16、干扰素-2b 注射剂竞争格局（2023H1）.19 图 22：我国长效干扰素竞争格局（2019-2023H1）.20 图 23：妇科疾病外用干扰素制剂竞争格局（2023H1）.23 图 24：复方甘草酸苷市场竞争格局.24 图 25：公司复方甘草酸苷产品收入及毛利率.24 图 26：中国抗肺纤维化药物竞争格局（2020）.24 图 27：公司安博司产品收入及毛利率.24 表 1：公司已上市的主要产品.6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 2：历代丙肝治疗方案比较.12 表 3：我国已上市的丙肝 DAAs 治疗方案比较.13

17、表 4：可洛派韦 III 期临床安全性情况.15 表 5：我国已上市的 DAAs 泛基因治疗方案价格比较.15 表 6：乙肝治疗方案疗效比较.18 表 7：我国用于乙肝治疗的短效干扰素.19 表 8：我国用于乙肝治疗的长效干扰素.20 表 9：长效干扰素治疗乙肝临床试验设计方案对比.20 表 10：全球慢性乙肝感染治疗部分在研管线.21 表 11：妇科疾病外用干扰素制剂江西省干扰素集采结果.23 表 12：盈利预测表.26 表 13：可比公司估值表（截至 2023 年 12 月 27 日）.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想

18、 1.凯因科技：创新引领，实现“抗病毒+免疫性疾病”双轮驱动 1.1 专注于抗病毒及免疫性疾病领域的创新药企 凯因科技成立于 2008 年，专注于病毒及免疫性疾病领域，是集创新药物研发、生产、销售于一体的高科技生物医药公司。经过多年发展，构建了四大技术平台，包括蛋白质药物精准单点修饰长效技术、中和抗体发现技术、重组蛋白和抗体产业化技术、抗病毒小分子创新药物设计技术，并成功通过核心技术平台，成功开发出具有自主知识产权的创新药。2021 年 2 月 8 日，公司正式在科创板挂牌上市。图 1：公司发展历史 资料来源：公司官网，申万宏源研究 拥有多款成熟的商业化品种，聚焦抗病毒及免疫调节，是国内第一家

19、成功开发出丙肝高治愈率泛基因型全口服系列药物的企业。在成熟品种上，拥有国内唯一一款干扰素泡腾片剂型的金舒喜，主要用于治疗病毒感染引起的妇科疾病；复方甘草酸苷药物，包括凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）、甘毓（复方甘草酸苷片、复方甘草酸苷注射液），具有抗炎和免疫调节等多种药理作用，目前主要用于改善肝功能异常以及其他一些炎症相关疾病。公司成熟品种均已做到市场前列，根据招股书，2019 年金舒喜在干扰素外用剂型中排名第三，凯因甘乐/甘毓在国产复方甘草酸苷制剂中排名第一。在新品种上，近几年主要围绕着肝病抗病毒治疗上，在丙肝治疗领域中，公司产品管线涵盖了四代治疗方案，其中凯力唯联合赛波唯的凯因方案于 2020

20、 年获批上市，能覆盖中国所有主要基因型，实现 97%的高治愈率，是首个国产丙肝泛基因型全口服方案，打破进口垄断。表 1：公司已上市的主要产品 药品类别 主要产品 上市时间 适应症 特点 抗病毒/免疫调节 凯因益生（人干扰素2b 注射液）2008 1.某些病毒性疾病如慢性病毒性肝炎、带状疱疹、尖锐湿疣；2.某些肿瘤，如毛细胞性白血病、慢性髓细胞性白血病、多发性骨髓瘤等 皮下注射的小容量预充式注射剂 金舒喜（人干扰素2b 阴道泡腾片）2013 宫颈糜烂 国内唯一一款泡腾片剂型的干扰素 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 派益生（培集成

21、干扰素-2 注射液）2018 成人慢性丙型肝炎，无肝脏失代偿表现 长效干扰素 凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）2020 与索磷布韦联用，治疗初治或干扰素经治的基因 1、2、3、6 型成人慢性丙型肝炎病毒感染，可合并或不合并代偿性肝硬化 2022 年国谈续约覆盖泛基因型慢性丙型肝炎 赛波唯（索磷布韦片）2020 与其他药品联合使用，治疗成人与 12 至18 岁青少年的慢性丙型肝炎病毒感染 国产首家上市的 NS5B聚合酶抑制剂 其他 凯因甘乐/甘毓（复方甘草酸苷胶囊/复方甘草酸苷片、复方甘草酸苷注射液）2005 治疗慢性肝病,改善肝功能异常以及治疗湿疹皮肤炎斑秃、荨麻疹 具有抗炎、免疫调节等多种药理作用

22、 安博司（吡非尼酮片）2019 轻、中度特发性肺间质纤维化 进入罕见病诊疗指南（2019 年版）资料来源：公司公告，药品说明书，申万宏源研究 股权结构稳定，董事长为国家“万人计划”人才周德胜博士。公司控股股东为松安投资，截至 2023 年 9 月 30 日，直接持有公司 22.47%股权，公司的实际控制人为周德胜、邓闰陆、张春丽、赫崇飞组成的一致行动人，通过松安投资、富山湾、卓尚石、卓尚湾、卓尚江、卓尚海等间接控股公司。其中，周德胜博士为公司董事长，2016 年年入选国家“万人计划”国家高层次人才特殊支持计划。同时公司拥有一支实力雄厚的研发团队，由汪涛博士领衔。汪博士曾在 BMS 从事病毒和免

23、疫研究多年，担任项目经理和资深首席科学家。在公司旗下子公司中，凯因格领专注于病毒性丙肝疾病治疗，北亦蛋白为公司的创新药研发平台。参股先为达，拥有进展靠前的 GLP-1 药物分成权利。公司通过直接和间接持有杭州先为达超过 5%的股权。2019 年，公司将在研的 GLP-1 药物转让给先为达，并签订协议将收取该产品销售收入的 5%提成。根据公司官网和 insight（丁香园）数据库，XW003 的糖尿病和减重适应症已处于临床 III 期研发阶段，其中糖尿病适应症的 III 期临床已于今年 7月 13 日招募完成，减重 III 期于今年 6 月 24 日招募完成，进度靠前，有望成为第一批上市的国产

24、GLP-1 药物。同时，公司还有开发 XW003 用于非酒精性脂肪性肝炎（NASH）和阿尔茨海默病的适应症拓展。图 2：凯因科技股权结构图（截至 2023 年 9 月 30 日）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，wind，申万宏源研究 1.2 成熟品种奠收入基础，病毒性肝炎新品促业绩增长 随着商业化品种增加与持续放量，公司收入和利润稳步提升。公司营业收入已从 2018年的 7.06 亿，增长至 2022 年的 11.60 亿，归母净利润从 4,485 万，翻倍至 8,341 万，主要由成熟品种金舒喜持续放量驱

25、动。2023 年前三季度，公司营业收入达到 10.02 亿，同比增长 19.79%，归母净利润为 9,025 万，同比增长 31.96%。在成熟品种稳步放量的基础上，公司 2020 年新获批上市的丙肝治疗药物凯力唯，因 2022 年医保谈判续约覆盖泛基因型叠加 2023 年疫后药品推广活动正常进行，2023 年上半年迅速放量，凯力唯销售收入同比增长逾 2 倍。考虑到凯力唯是首个国产的丙肝泛基因型药物，未来将持续放量，同时叠加公司正在研发的乙肝治愈管线商业化，公司收入和利润将稳步提升。图 3：公司营业收入情况（2018-2023Q1-3）图 4：公司归母净利润情况（2018-2023Q1-3）0

26、%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,400营业收入YoY百万元-40%-20%0%20%40%60%020406080100120归母净利润YoY百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 抗病毒领域为核心支柱业务，维持公司毛利率保持在较高水平。公司的抗病毒业务随着金舒喜和凯力唯放量，占比持续增长，2022年实现收入8.96亿，占公司总收入的77.23%。在盈利能力上，抗病毒业务也是毛利率最高的业务，2022

27、 年毛利率达到 91.3%，在复方甘草酸苷因集采导致毛利率下滑的情况下，依然将公司毛利率稳定在 86.6%。图 5：公司收入拆分情况（2018-2022）图 6：公司分板块毛利率情况（2018-2022）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用率保持稳定，为推广丙肝产品，销售费用率维持在 60%左右。2023 年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为57.8%、7.0%、6.8%和-1.4%。其中销售费用率依然保持在较高水平，源于为进一步提升成熟产品市场份额以及拓展新产品销售。为推广凯力唯，公司组建了丙肝自营队伍，为提高药物可及性，将

28、销售渠道下沉至丙肝患者集中的县域及以下市场。既往上市的丙肝药物推广和医生教育主要集中在院端市场，因此公司前期需投入较多的市场推广费用建立下沉渠道，打开市场。未来随着销售规模扩大，新产品逐渐成熟，销售费用率有望呈现下降趋势。在研项目储备丰富，聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发。公司以自主研发为核心，根据项目阶段性进展，研发投入有所变化。公司采用自主研发为主的方式进行新药开发，为丰富研发管线，加快产品研发进度，公司 2022 年研发费用率为 9.8%，当年累计研发投入为 1.53 亿，同比增长 83.88%，主要因 KW-001（培集成干扰素-2 注射液治疗）治疗慢性乙肝感染开展 II

29、I 期临床研究。此外，公司还储备有 KW-027、KW-034、KW-040 等多款慢乙肝治疗创新药，围绕乙肝功能性治愈打造产品矩阵。目前研发管线中进度靠前的产品包括 KW-001 和 GL-004。GL-004（马来酸阿伐曲泊帕片）是一款治疗择期行诊断性操作或者手术的慢性肝病相关血小板减少症的仿制药，目前已提交上市申请，上市后能与公司在售的肝病治疗药物形成协同销售作用。图 7：公司费用率情况（2018-2023Q1-3）图 8：公司研发投入情况（2018-2023H1）02004006008001,0001,2001,400200212022抗病毒抗炎抗肺纤维化其他百万

30、元60%65%70%75%80%85%90%95%200212022抗病毒抗炎抗肺纤维化公司整体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 9：凯因科技研发管线 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2.丙肝治愈：首个国产泛基因全口服方案 2.1 未来 7 年是消灭丙肝的重要窗口期 我国丙肝存量患者基数大，诊断率与治疗率低，未来 7 年是丙肝存量患者加速治疗的重要窗口期。丙型病毒性肝炎是由 HCV（Hepatitis C Virus，丙型肝炎病毒

31、）感染引起的乙类传染病，主要通过血液传播，可导致肝脏慢性炎症和纤维化，进而发展成肝硬化，最终进展成肝癌。根据公司招股书，我国存量丙肝患者约 1,000 万人，居世界前列，患病率为 0.71%，根据中国卫生统计年鉴数据，2021 年丙肝新发患者数约 20 万，发病率为14 人/10 万人。因疾病隐匿发展、患者多分布于基层、居民认知程度较低，导致我国丙肝的诊断率和治疗率较低，根据招股书，2017 年丙肝诊断率仅 17.7%，治疗率仅 1.3%。因此为降低丙肝流行水平，2021 年国家九部委联合发布了消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030 年），提出要全面落实丙肝防治措施和保障措施

32、，到 2030 年，-10%0%10%20%30%40%50%60%70%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800202020212022 2023H1研发投入占营业收入比例百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 要求符合治疗条件的慢性丙肝患者的抗病毒治疗率达 80%以上，因此未来 7 年丙肝治疗市场将不断加速，持续推进存量患者进行抗病毒治疗的工作。肝硬化和肝癌是慢性丙型肝炎患者的主要死因。根据 丙型肝炎防治指南（2019

33、年版），在急性感染了 HCV 后，多数患者无明显症状，表现为隐匿性感染，其中一部分患者可自发清除病毒，剩下约 55%85%的患者发展为慢性丙肝感染。HCV 慢性化后进展缓慢，在感染后 20 年，约 5%15%的患者会出现肝硬化，约 3%-4%的患者会出现肝硬化失代偿。在感染后 30 年，肝细胞癌的发生率为 1%3%，如果患者存在丙肝导致的肝硬化，肝细胞癌的发生率则为2%4%。中年因输血感染上HCV 的患者肝硬化和肝癌的发生率均相对较高。图 10：我国丙肝发病率与新发患者数量 图 11：丙肝的自然史 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，申万宏源研究 资料来源：丙型肝炎防治指南（2019 年版），申万

34、宏源研究 HCV 属于 RNA 病毒，基因组中有含有一个开放阅读框，可编码 3 种结构蛋白和 7 种非结构蛋白，其中 NS3、NS4A、NS5A 和 NS5B 是目前直接抗病毒药物（direct-acting antiviral agents，DAAs）的主要靶点。HCV 病毒易发生突变，目前根据核酸序列，可至少分为 6 个基因型及多个亚型。在我国，1b 和 2a 型较为常见，其中 1b 型约占 56.8%，其次为 2 型和 3 型，6 型相对较少，4 型和 5 型非常少见。在不同地区，基因型分布存在明显差异，如在我国西部地区，1b 型比例低于全国平均水平，2 型和 3 型比例高于全国平均水平

35、。图 12：HCV 基因组图谱 7053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021丙肝新发患者数（左轴）丙肝发病率（右轴）万人人/10万人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，柳叶刀胃肠肝病学，申万宏源研究 慢性丙肝已经进入 DAAs 治疗的泛基因型时代。回顾慢性丙肝的治疗历史，1998 年开始，干扰素联合利巴韦林的联合疗法使得丙肝治愈率提高到 40%以上，后续不断迭代，但是都是以干扰素为基础的治疗方案。DAAs 问世之前

36、的标准方案为聚乙二醇干扰素联合利巴韦林（PR 方案），该方案存在需注射用药、治疗时间长、副作用大以及治愈率偏低的问题，限制了丙肝治疗普及率提升。直到 2011 年，DAAs 药物的成功上市不仅使得丙肝治愈率大幅提升，同时将治疗时长缩短了一半，患者无需住院，居家口服即可完成治疗，同时副作用及耐药性问题也较少发生。DAAs 治疗可分为基因特异型治疗和泛基因型治疗，泛基因型方案能减少治疗前的检测和治疗中的监测，更适合我国慢丙肝多数分布于基层的现状。最新的丙型肝炎防治治疗（2022 年版）指南优先推荐无干扰素的泛基因型治疗方案，在我国主要基因型和主要基因亚型的 HCV 感染者中持续病毒学应答率都能达到

37、 90%以上。相较于含干扰素的方案，DAAs 疗法副作用轻微。表 2：历代丙肝治疗方案比较 治疗方案 第一代疗法 第二代疗法 第三代疗法 第四代疗法 药物组合 普通干扰素（注射）利巴韦林（口服）长效干扰素（注射）利巴韦林（口服）长效干扰素（注射）利巴韦林（口服）直接抗病毒药物（口服）直接抗病毒药物（口服）治疗方案简称-PR 疗法 PR+DAAs 疗法 DAAs 口服疗法 目前使用情况 淘汰 逐步淘汰 逐步过渡 主流疗法 疗程 24-48 周 24-48 周 12 周 8-12 周 持续病毒学应答率 44-47%54-82%78-92%90-100%副作用 使用长效干扰素及利巴韦林导致嗜中性粒细

38、胞降低、白细胞计数降低、发热、乏力、头痛等副作用 使用长效干扰素及利巴 韦林时间大幅减短，副作用降低 副作用轻微 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 DAAs 的泛基因治疗具有无需基因检测、无需药物联用、无需耐药检测、疗程普遍较短的优势。2017 年以来，丙肝 DAAs 药物陆续在国内上市，目前已上市的药物中，仍以基因特异型治疗药物居多，主要针对我国流行的 1b 型。2018 年 5 月，药监局批准吉利德的丙通沙上市，成为我国第一款上市的泛基因治疗方案。2019 年 12 月，吉利德的三合一丙 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就

39、梦想 肝治疗药物沃士韦在中国获批上市，用于接受过一种 DAA 疗法治疗失败、无肝硬化或伴有代偿性肝硬化的慢性 HCV 成人感染者的再治疗。目前，我国已上市的泛基因 DAAs 治疗方案包括吉利德的丙通沙（索磷布韦/维帕他韦）、沃士韦（索磷布韦/维帕他韦/伏西瑞韦），和艾伯维的艾诺全（格卡瑞韦/派仑他韦）三款进口药物，以及凯因科技的凯力唯（可洛派韦）与索磷布韦联用、圣和药业的圣诺迪（奥磷布韦/盐酸达拉他韦）两款国产药。表 3：我国已上市的丙肝 DAAs 治疗方案比较 分类 厂家 商品名/商标 药品 靶点 适用基因型人群 方案特点 疗程 国内上市时间 是否需要联用其他药物 是否含蛋白酶抑制剂 是否需

40、基因分型或耐药监测 基因特异性/多基因型 施贵宝 百立泽/速维普 达拉他韦/阿舒瑞韦 NS5A NS3-4A 1b 否 是 是 24 周 2017/4/24 艾伯维 维建乐/易奇瑞 奥比帕利/达塞布韦 NS5A/NS3-4A/CYP3A4 NS5B 1b 利托那韦 是 是 12 周 2017/9/20 默沙东 择必达 艾尔巴韦/格拉瑞韦 NS3-4A/NS5A 1,4 否 是 是 12 周-16 周 2018/4/28 歌礼制药 戈诺卫 达诺瑞韦 NS3-4A 1b 利托那韦+聚乙二醇干扰素+利巴韦林 是 是 12 周 2018/6/11 戈诺卫/新力莱 达诺瑞韦/拉维达韦 NS3-4A NS

41、5A 1b 利托那韦+利巴韦林 是 是 12 周 2020/7/29 吉利德 索华迪 索磷布韦 NS5B 1,2,4,5,6等 利巴韦林/聚乙二醇干扰素/其他DAA 药物-是 12 周-24 周 2017/9/20 夏帆宁 来迪派韦/索磷布韦 NS5B、NS5A 合并代偿期肝硬化需要加利巴韦林 否 是 12 周-24 周 2018/11/21 东阳光 东卫恩 磷酸依米他韦/索磷布韦 NS5A NS5B 1 否 否 是 12 周 2020/12/21 泛基因型 吉利德 丙通沙 索磷布韦/维帕他韦 NS5B/NS5A 我国主要基因型-否 否 12 周 2018/5/23 沃士韦 索磷布韦/维帕他韦

42、/伏西瑞韦 NS5B/NS5A/NS3-4A 我国主要基因型-是 否 12 周 2019/12/18 艾伯维 艾诺全 格卡瑞韦/派仑他韦 NS5A/NS3-4A 我国主要基因型-是 否 8 周-12 周 2019/5/15 凯因科技 凯力唯/赛波唯 盐酸可洛派韦/索磷布韦 NS5A NS5B 我国主要基因型-否 否 12 周 2020/2/11 圣和圣诺迪/达拉他韦 奥磷布韦/盐酸达拉他韦 NS5B NS5A 我国主要基因型-否 否 12 周 2023/5/12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，in

43、sight（丁香园），申万宏源研究 2.2 首个国产泛基因型丙肝治疗方案，医保范围扩大助力放量 国内丙肝治疗市场被吉利德垄断，凯因科技为市占率第一的国内企业。吉利德的丙通沙是全球首个用于治疗 HCV 感染的泛基因型的复方片剂，维帕他韦（NS5A 复制复合子抑制剂）和索磷布韦（NS5B 聚合酶抑制剂）的复合制剂，2018 年 5 月在我国上市后，2019年 11 月进入国家医保目录，根据米内网统计数据，2023 年上半年，丙通沙在我国丙肝治疗市场占有率为 79.2%。除丙通沙外，夏帆宁、索华迪、择必达等进口药品也在丙肝治疗市场中占有一席之地，整体进口药品 2023 年上半年市占率达到 90.02

44、%，基本垄断国内丙肝治疗市场。凯因科技凭借泛基因全口服方案，逐渐抢占市场，2023 年上半年，市占率排名第二，在国内企业中，排名第一。图 13：2023H1 丙肝抗病毒治疗药物格局 资料来源：米内网，申万宏源研究 对标吉利德的丙通沙，打破海外药企垄断，实现进口替代。凯因科技 2020 年推出的凯因方案作用机制和丙通沙类似，是首款中国药企研制出的丙肝高治愈率泛基因型口服药物组合，打破了国外企业对国内丙肝治疗的垄断局面。凯因方案是凯力唯（60mg/日）联合赛波唯（400mg/日），连续使用 12 周，可用于治疗初治或干扰素经治的基因 1、2、3、6 型丙肝感染，覆盖中国所有主要基因型。其中凯力唯（

45、盐酸可洛派韦胶囊）是 NS5A 复制复合子抑制剂，公司自主研发的 1 类创新药。NS5A 是 HCV 重要的非结构蛋白，可以与多种宿主细胞蛋白相互作用，对 HCV 的组装和复制起重要作用。赛波唯（索磷布韦）是国内首仿，索磷布韦是 NS5B 聚合酶抑制剂，主要阻断 HCV 的复制过程，因 NS5B 活性位点高度保守，NS5B 抑制剂对所有基因型均有效，可降低治疗过程中产生的药物耐药性。凯因方案疗效突出，安全性良好。在有效性上，2 项关键性临床显示凯因科技对 HCV基因 1、2、3、6 型均可取得高水平持久应答，且疗效不受基线肝纤维化或干扰素经治史影响。关键性 II 期临床入组了 110 例受试者

46、，其中 11%合并代偿性肝硬化，使用凯因方案12 周后，总体 SVR12 为 98%，2 例治疗失败的患者中 1 例为治疗结束后失访。另一项关键性 III 期临床入组了 371 例丙肝患者，其中 24%合并进展性肝纤维化或代偿性肝硬化，10.5%既往接受过干扰素治疗。在使用凯因方案 12 周后，整体 SVR12 能达到 97%，对于我国常见的 1 型 SVR12 能达到 99%。351 例实现了 SVR12 的受试者完成延长随访，治疗丙通沙（吉利德）,79.2%凯力唯（凯因科技）,8.9%夏帆宁（吉利德）,6.9%索华迪（吉利德）,2.1%择必达（默沙东）,1.9%东卫恩（东阳光）,0.5%戈

47、诺卫（歌礼）,0.3%新力莱（歌礼）,0.2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 后 24 周随访结果显示，350 例受试者实现 SVR24。SVR24 和 SVR12 的一致性大于 99%。在安全性上，关键性 III 期临床数据显示，药物相关的不良反应均为轻度或中度，且无患者因不良事件停药或死亡。图 14：可洛派韦有效性情况 表 4：可洛派韦 III 期临床安全性情况 患者（n=371）药物相关的不良反应 102（27%）1 级 83（22%）2 级 19（5%）3/4 级 0（0%）严重不良反应 12（3%）导致停药的不良反

48、应 0（0%）死亡 0（0%）资料来源：凯力唯说明书，申万宏源研究 资料来源：肝脏国际，申万宏源研究 2022 年医保报销范围扩大至泛基因型，进一步打开市场空间。凯力唯2020年上市后，进入当年医保目录，医保覆盖适应症为限经 HCV 基因分型检测确诊为基因 1b 型以外的慢性丙型肝炎患者。2022 年国谈续约，医保报销范围扩大至泛基因型，新增了在我国占 56.8%的 1b 型，进一步打开市场实现放量，也为药品在基层市场推广奠定了基础。根据公司半年度报告，2023 年上半年凯力唯销售收入同比增长逾 2 倍。目前我国已上市的 DAAs 泛基因治疗方案有 5 种，与其他方案相比，凯因方案具有明显的价

49、格优势。2022 年凯力唯最新医保价格为 113.53 元/粒，而赛波唯主要在推广凯力唯过程中采用赠药方式，因此凯因方案全疗程价格为 9,537 元，与吉利德的丙通沙方案相当。除这两个方案外，其他方案单疗程价格在 2 万元左右。表 5：我国已上市的 DAAs 泛基因治疗方案价格比较 方案 规格 用法 是否进国家医保 医保/最新挂网价格 疗程费用 丙通沙 400mg 索磷布韦+100mg维帕他韦复合片剂，28 片装 1 片，qd*12周 是 117.5 元/片 9,870 沃士韦 400mg 索磷布韦+100mg维帕他韦+100mg 伏西瑞韦复合片剂，28 片装 1 片，qd*12周 是 259

50、 元/片 21,756 凯因方案 60mg 胶囊，28 粒装；400mg 片剂，28 片装 1 粒+1 片，qd*12 周 是 113.53 元/粒 9,537 艾诺全 格卡瑞韦 100mg+派仑他韦 40mg 复合片剂，21 片装 3 片，qd*8周/12 周 否 409.52 元/片 22,933 圣诺迪/达拉他韦 奥磷布韦 100mg 片剂，42片装；达拉他韦60mg片剂，28 片装 6 片+1 片，qd*12 周 否 31.3095 元/片+14.2857 元/片 16,980 资料来源：药品说明书，国家医保局，米内网，申万宏源研究 根据我国丙肝患者的分布特点，差异化拓展基层县域市场。

51、我国丙肝患者主要分布在基层县域市场，存在患者发现难、医疗能力不足、病程管理难的问题。根据2015-2021年我国丙型肝炎病例报告与哨点监测分析 统计数据，我国丙肝患者主要以农民为主，20210%20%40%60%80%100%关键性II期临床关键性III期临床 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 年占比达到 55.0%，其次是居家待业人群，这两类低收入人群合计占比达到 74.28%。2017年丙肝 DAAs 药物上市以来，丙肝 DAAs 药物治疗率逐年提高，但仍不足 20%，离 2030年达到 80%的目标差距较大，其主要原因之

52、一即为大部分丙肝患者为相对低收入群体，疾病诊断率、药物的可及性及可负担性不高。因此凯因科技组建了丙肝产品商业化自营团队，下沉销售渠道至丙肝患者集中的县域及以下市场，提高丙肝发现率和诊断率。凯因方案为泛基因治疗，无需基因分型检测，同时不含蛋白酶抑制剂，无需频繁检测肝功能，且为医保产品，价格优势明显，因此具备在基层推广使用的先决条件。图 15：我国丙肝患者人群分布特点 图 16：我国丙肝 DAAs 治疗比例 资料来源：2015-2021 年我国丙型肝炎病例报告与哨点监测分析，申万宏源研究 资料来源：2015-2021 年我国丙型肝炎病例报告与哨点监测分析，申万宏源研究 3.乙肝功能性治愈：产品矩阵

53、丰富，长效干扰素进度靠前 3.1 乙肝治愈挑战巨大，长效干扰素联合 NAs 是目前最有希望实现临床治愈的方案 中国乙肝呈现高流行率、低诊断率和治疗率的特点。HBV（Hepatitis B Virus，乙型肝炎病毒）感染为世界性流行的传染病，根据 Polaris 报告，2022 年一般人群 HBsAg（乙肝表面抗原）全球流行率为 3.2%。中国是乙肝大国，我国 HBV 感染呈现患者群庞大、诊断率与治疗率低的特点。1992 年我国启动新生儿乙肝病毒免疫计划，大大降低了 HBsAg流行率，但目前仍高于全球平均水平。2022 年一般人群 HBsAg 流行率为 5.6%，接近 8千万人，占全球乙肝携带者

54、总人数的 31%，根据中国卫生健康统计年鉴数据，全国每年新增的 HBsAg 阳性人群稳定在 100 万人左右，我国乙肝患者人群数量庞大。其中真正实施检测，确定 HBsAg 阳性的人仅 24%。8 千人中适合治疗的患者有 3,387 万人，剩下的多数为非活动性的病毒携带者，而真正接受乙肝治疗的患者比例仅为 15%。我国乙肝消除任务任重而道远，与 WHO 提出的 2030 年乙肝消除计划目标差距较大。图 17：我国乙肝发病率与新发患者数量 图 18：我国乙肝的流行病学情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021农民

55、家务及待业其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，申万宏源研究 资料来源：柳叶刀胃肠肝病学，WHO，申万宏源研究 HBV 感染宿主后在肝细胞的细胞核内形成 ccc DNA，并以受感染的肝细胞为复制模板，不断组装成新的乙肝病毒和 ccc DNA，从而感染更多的肝细胞。受感染的肝细胞会表达一系列特定蛋白，被人体免疫系统识别为抗原后启动免疫清除反应，攻击受感染的肝细胞，表现为肝脏的炎症反应。如果机体无法有效且全面

56、地清除被感染的肝细胞，肝脏的炎症反应持续存在且不断恶化，最终将进展为肝硬化和肝癌。因此，HBV 感染后的自然史主要取决于病毒和宿主的相互作用，目前，慢性 HBV 感染可根据病毒学、生物化学及组织学特征等分为四期，即 HBeAg（+）慢性 HBV 感染（免疫耐受期/慢性携带状态）、HBeAg（+）慢性乙型肝炎（免疫清除期）、HBeAg（-）慢性 HBV 感染（免疫控制期）、HBeAg（-）慢性乙型肝炎（再活动期）。根据慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版），未经抗病毒治疗的慢性乙型肝炎患者肝硬化年发生率为 2%10%，代偿期肝硬化进展为失代偿期的年发生率为 3%5%，失代偿期肝硬化 5 年生存率

57、仅为 14%35%。在肝癌发生率上，未进展到肝硬化的慢性乙肝患者年发生率未 0.2%1.0%，一旦进展到肝硬化，肝癌的年发生率则高达 3%6%。图 19：慢性 HBV 感染自然史分期 资料来源：慢性乙型肝炎防治指南（2022 年版），自然评论药物发现，申万宏源研究 60626466687072740204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021乙肝新发患者数（左轴）乙肝发病率（右轴）万人人/10万人01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000HBsAg阳性确诊适合治

58、疗接受治疗20162022万人201620222030E（WHO）流行率6.1%5.6%-诊断率19%24%90%治疗率11%15%80%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 目前乙肝的抗病毒治疗主要包括核苷（酸）类药物和干扰素类药物，联用方案效果最佳，有希望达到临床治愈。核苷（酸）类药物（NAs）为逆转酶抑制剂，可强效抑制 HBV复制，快速降低血清中的 HBV DNA，但因无法清除受感染肝细胞，不能直接抑制 cccDNA的转录活性。长期用药后 HBsAg 水平逐渐下降，但清除率仅 03%。一旦停药，乙肝病毒仍然有可能继续复制，因

59、此患者需要长期甚至终身服用，主要药物包括恩替卡韦、富马酸替诺福韦酯、富马酸丙酚替诺福韦、艾米替诺福韦等。干扰素类药物主要使用长效的聚乙二醇干扰素，通过激活人体免疫系统，来清除受感染的肝细胞，同时具有一定病毒复制抑制作用，具有免疫调节和抗病毒的双重作用。相较于 NAs，干扰素类药物能疗程有限，血清学应答较高且应答更持久。但干扰素单独使用仅在部分患者中有效，且耐受性相对较差，单药治疗的清除率为 3%11%。目前，最有希望实现临床治愈（又叫功能性治愈，定义为停止治疗后 HBsAg 持续阴性，HBV DNA 低于最低检测下限，肝脏生化指标正常，肝细胞核内可能仍存在 cccDNA）的方案为两类药物的联合

60、治疗方案，既能强效抑制病毒复制，又能恢复宿主的免疫应答。对于优势人群（HBV DNA 持续控制、HBsAg 低水平），联合治疗方案能明显提升 HBsAg 清除率，达到 20%80%的水平。表 6：乙肝治疗方案疗效比较 疗效指标（48-52 周）NAs单药治疗方案 聚乙二醇干扰素单药治疗方案 NAs+聚乙二醇干扰素联合治疗方案 HBV DNA 阴转率 67%-94%7-19%与核苷（酸）类药物单药治疗方案类似 HBeAg 血清学转换率 10-21%29%-35%14.9%-55%HBsAg 清除率 0-3%3-11%整体患者：8.5%-30%优势患者：20%-80%资料来源：特宝生物招股书，申万

61、宏源研究 3.2 阶梯化布局乙肝治愈领域，长效干扰素疗效可期 慢乙肝治疗产品矩阵丰富，公司第二代疗法长效干扰素与 NAs 联用方案有望大幅提升临床治愈率。针对乙肝功能性治愈，公司围绕抗病毒、乙肝表面抗原抑制、免疫调节等多种机制布局了涵盖重组蛋白、单克隆抗体、siRNA 等多种药物类型在内的产品管线，制定了三代乙肝临床治愈方案。目前公司重点聚焦于长效干扰素 KW-001 联合 NAs 的方案，有希望将 HBsAg 清除率提升至 20%30%，该方案目前处于临床 III 期阶段。同时，公司还储备有第三代疗法，预期将临床治愈率提升到 50%以上。药物包括能特异性结合并清除HBsAg 的单抗 KW-0

62、27，目前处于临床 I 期；拥有多重抗病毒功能，能阻断 cccDNA 的KW-034，目前尚在临床前研发阶段；基于 GalNAc 肝靶向递送平台技术开发的 siRNA 药物 KW-040。图 20：凯因科技乙肝临床治愈路径规划 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究 短效干扰素上，凯因益生市场份额领先，在研喷雾剂型扩宽使用场景。凯因益生是一种广谱抗病毒药物，已获批急慢性病毒性肝炎、带状疱疹、尖锐湿疣、某些肿瘤等，是一种适合皮下注射的小容量预充式注射剂。目前国内上市的用于乙肝治疗的重组干扰素-2

63、b主要有凯因益生、安达芬、安福隆、辛化诺等。短效干扰素市场竞争激烈，根据米内网统计数据，2023 上半年，凯因益生在重组干扰素-2b 市场中市占率为 38.4%，领先于同类产品。短效干扰素用于慢乙肝治疗时需一周打 3 次，连用 16 周以上，用药频率及周期较长，因此临床上逐渐被长效干扰素替代。近年来，临床中发现人干扰素在呼吸系统病毒感染治疗领域有良好效果，也是目前凯因益生主要应用方向。为扩大其使用场景，目前公司正在开发人干扰素2b 喷雾剂 KW-045，用于治疗由病毒感染引起的儿童疱疹性咽峡炎，目前处于 I 期临床阶段。表 7：我国用于乙肝治疗的短效干扰素 图 21：短效干扰素-2b 注射剂竞

64、争格局（2023H1）分类 通用名 商品名 生产商 短效干扰素 重组干扰素-1b 运德素 三元基因 赛若金 科兴生物 重组人干扰素-2b 辛化诺 上海华新 安达芬 安科生物 凯因益生 凯因科技 安福隆 未名生物 重组人干扰素-2a 因特芬 三生制药 资料来源：医药地理，申万宏源研究 资料来源：米内网，申万宏源研究 3.2.1 长效干扰素：竞争格局良好，产品进展领先 长效干扰素治疗慢乙肝市场竞争格局良好，外企相继退出中国市场，目前仅特宝生物一家。慢性乙型肝炎临床治愈（功能性治愈）专家共识认为，NAs 和长效干扰素药物组合，通过整合强效抑制病毒和恢复宿主免疫应答的效应，是现阶段最可能提高临床治愈率

65、的治疗策略。我国上市的长效干扰素仅 4 款，分别为默沙东的佩乐能、罗氏的派罗欣、特宝生物的派格宾、凯因科技的派益生，前三款适应症既有丙肝也有乙肝，派益生目前仅获批丙肝治疗适应症，乙肝治疗适应症尚在 III 期临床研发阶段。默沙东的佩乐能销售因受丙肝 DAAs 药物冲击，目前已退出中国市场。根据罗氏的合作方歌礼制药公告，派罗欣也凯因益生,38.4%安达芬,34.5%安福隆,23.6%其他,3.5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 于 2022 年 12 月 31 日起终止在中国大陆地区的商业推广。目前我国乙肝治疗可用的长效干扰素

66、市场主要由特宝生物的派格宾占据，2023 年上半年派格宾的市占率高达 85.2%。两大外企退出中国市场后，乙肝治疗的长效干扰素整体市场竞争格局良好。表 8：我国用于乙肝治疗的长效干扰素 图 22：我国长效干扰素竞争格局（2019-2023H1）分类 通用名 商品名 生产商 长效干扰素 聚乙二醇干扰素-2b 佩乐能 默沙东/先灵葆雅 派格宾 特宝生物 聚乙二醇干扰素-2a 派罗欣 罗氏制药 资料来源：医药地理，申万宏源研究 资料来源：米内网，申万宏源研究 培集成干扰素-2 注射液治疗乙肝进展至 III 期临床阶段，旨在为能获得临床治愈的低复制期慢性 HBV 感染提供治疗方案。扩大抗病毒治疗适应症

67、、提升临床治愈率是我国目前乙肝治疗的两个关键方向。目前在长效干扰素治疗慢乙肝的研发进度上进展较快的是特宝生物和凯因科技，均处于临床 III 期。与特宝生物方案不同，公司的第二代慢乙肝疗法主要针对低复制期的患者，对于低复制期的患者（多表现为血清 HBeAg 阴性、抗 HBe 阳性或阴性,HBV DNA 水平2000 IU/ml），HBsAg 水平与 HBV 再激活有关，较低的 HBsAg通常提示较好的预后，HBsAg1000IU/ml通常提示再激活风险较低，这部分患者应尽力追求临床治愈。公司的培集成干扰素-2 注射液（KW-001）通过联合丙酚替诺福韦用于低复制期慢乙肝患者治疗，目前处于 III

68、 期临床阶段。根据公司公告，截至 2023 年上半年，该临床已完成全部受试者入组和 48 周用药，进入 24 周随访阶段，预计 2024 年能读出数据。表 9：长效干扰素治疗乙肝临床试验设计方案对比 药品名称 聚乙二醇干扰素-2b（派格宾）KW-001 新型 PEG 集成干扰素突变体注射液 重组人血清白蛋白与干扰素-2b 融合蛋白 公司 特宝生物 凯因科技 三元基因 康宝生物 临床阶段 III 期（招募完成）III 期（招募完成）II 期（招募中）I 期（招募中）首次公示日期 2019/11/18 2021/12/30 2023/4/18 2022/10/27 入组标准 慢性乙肝感染的初治、经

69、治患者 HBeAg 阳性或阴性 经治患者 HBsAg1500IU/ml 初治：HBV DNA1104IU/ml 经治：HBV DNA100IU/ml 慢性乙肝感染的初治、经治患者 HBeAg 阴性 HBsAg 定量为 101000 IU/ml 初治：HBV DNA2103IU/ml 经治：HBV DNA100 IU/ml 健康受试者 健康受试者 试验方案+替诺福韦（韦瑞德）vs 替诺福韦+丙酚替诺福韦（韦立得）vs 安慰剂+丙酚替诺福韦 单药 vs 派格宾 单药 用药方案 派格宾：qw*8 周，停 4 周 韦瑞德：qd 用药时程：144 周 培集成干扰素-2：qw*48 周 韦立得：qd*48

70、72 周 qw*8 周 单次给药 0%20%40%60%80%100%200222023H1派罗欣（罗氏）派格宾（特宝生物）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 主要终点 治疗结束后随访 24 周时 HBsAg 阴转率 第 72 周血清 HBsAg 消失率 PK/PD 指标 安全性 资料来源：insight（丁香园），申万宏源研究 乙肝临床治愈门诊项目启动，推动乙肝治疗加速渗透。为进一步推动慢乙肝患者接受规范化治疗，提高临床医生的乙肝临床治愈技能，提升慢性乙肝患者临床治愈率，2023 年11 月，国家卫健委医

71、院管理研究所面向全国启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”。门诊建设后，会大幅提高乙肝的检测率和治疗率，而以长效干扰素为基础，联合 NAs 的治疗方案是现阶段临床治愈率最高的方案，因此凯因科技的长效干扰素上市后，有望伴随着乙肝治疗渗透率提升，实现快速放量。3.2.2 紧跟乙肝药物研发趋势，创新性布局第三代产品 目前全球针对慢乙肝治疗的在研药物管线丰富，希望能实现乙肝的完全治愈（停止治疗后 HBsAg 持续阴性，HBV DNA 低于最低检测下限，肝脏生化指标正常，肝细胞核内cccDNA 被清除）。公司也根据国内外研发趋势，结合自身技术平台优势，布局乙肝治愈的第三代药物。KW-027：是

72、公司自主研发的 HBV 中和单克隆抗体，处于临床 I 期阶段。通过特异性结合并清除 HBsAg 抗原，实现血清 HBsAg 抗原水平大幅降低，以解除其对人体免疫系统的抑制和耗竭作用。KW-034：是公司研发的治疗乙肝的化药 1 类新药，属于衣壳抑制剂疗法，处于临床前研发阶段。衣壳装配是 HBV 复制中的重要步骤，cccDNA 需要同 HBV 逆转录酶一起被包裹在衣壳蛋白中，从而进行逆转录复制，因此阻断衣壳蛋白装配或促进其降解，能影响病毒复制。KW-040：是基于 GalNAc 肝靶向递送平台技术的 siRNA 药物，处于临床前研发阶段。siRNA 能中断特定 mRNA 的翻译过程，沉默目标基因

73、的表达，以达到高效且持久地清除HBsAg、HBeAg 及其他病毒相关蛋白，解除病毒对机体免疫系统的抑制，有望实现乙肝表面抗原的血清学转换，乃至乙肝功能性治愈。表 10：全球慢性乙肝感染治疗部分在研管线 作用机制 药品 靶点 公司 全球最高临床阶段 反义 RNA：结合病毒RNA防治病毒蛋白形成 Bepirovirsen HBV Antigen GSK/Ionis III 期 AHB-137 HBV Antigen 浩博医药 I 期 ALG-0257-Aligos I 期 siRNAs：干扰和破坏病毒 RNA BRII-835 HBV Protein X VIR Biotechnology/腾盛博

74、药/阿尔尼拉姆制药 II 期 RBD1016 HBV Protein X 瑞博生物 II 期 imdusiran HBV Antigen Arbutus/齐鲁制药 II 期 Xalnesiran HBsAg 罗氏/Dicerna II 期 JNJ-73763989 cccDNA Arrowhead/GSK/强生 II 期 BW-20507-舶望制药 I/II 期 TQA-3038 HBV Antigen 正大天晴 I 期 KW-040 HBsAg/HBeAg 凯因科技/安龙生物 临床前 进入抑制剂：干Bulevirtide SLC10A1（多肽）吉利德/MYR/Hepatera II 期 公司

75、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 扰HBV进入肝细胞 贺普拉肽 SLC10A1（多肽）贺普药业 II 期 HH-003 PreS1（单抗）华辉安健 II 期 Burfiralimab vimentin（单抗）ImmuneMed II 期 衣壳抑制剂：干扰病毒 DNA 蛋白形成 莫非赛定 HBV Core protein 东阳光药业 III 期 GST-HG141 HBV Core protein 广生堂 II 期 Canocapavir HBV Core protein 挚盟医药 II 期 QL-007 HBV Core prot

76、ein 齐鲁制药 II 期 EDP-514 HBV Core protein Enanta II 期 TQA-3605 HBV Antigen 正大天晴 I/II 期 KL060332 HBV Core protein 科伦药业 I 期 HRS5091 HBV Core protein 恒瑞医药 I 期 KW-034 HBV Core protein 凯因科技/药明康德 临床前 HBsAg 抑制剂：干扰HBsAg 产生 REP 2139 HBsAg Replicor II 期 REP 2165 HBsAg Replicor II 期 GST-HG131 HBsAg 广生堂/药明康德 II 期

77、单克隆抗体 VIR-3434 HBsAg VIR Biotechnology/腾盛博药 II 期 KW-027 HBsAg 凯因科技 I 期 BM012 HBsAg 博奥明赛 I 期 治疗性疫苗 CVI-HBV-002 HBV CHA Vaccine Institute II 期 TVAX-008 HBV 远大赛威信/远大生命科学 II 期 VTP-300 HBV Barinthus II 期 GSK3528869A HBV GSK II 期 HepTcell HBV Altimmune II 期 其他 HRS-9950 TLR8 恒瑞医药 II 期 恩沃利单抗 PD-L1 康宁杰瑞/思路迪/

78、先声药业 II 期 ASC42 FXR 歌礼制药/甘莱制药 II 期 Dasminapant IAP/XIAP 亚盛医药 II 期 Ruzotolimod TLR7 罗氏 II 期 TQA-3334 TLR7 正大天晴/强生 II 期 资料来源：insight（丁香园），申万宏源研究 4.多款特色商业化品种 4.1 金舒喜：独特剂型，集采降价温和 国内唯一一款泡腾片剂型的干扰素制剂，妇科抗病毒治疗优势明显。干扰素具有抑制病毒感染和复制，增强并强化局部免疫力的作用，临床中可用于治疗病毒感染引起的妇科疾病，表现为阴道炎和子宫颈炎症，在女性各个年龄阶段均可发病。病原体主要有人乳头瘤病毒（HPV）、单

79、纯疱疹性病毒、巨细胞病毒等，其中以 HPV 最常见。在妇科诊疗常规（北京协和医院版）等多个教材中，推荐干扰素治疗 HPV 病毒感染引起的生殖系统疾病。根据中国子宫颈癌筛查指南，我国 20 岁及以上普通女性人群的 HPV 总感染率为 15.0%，可重复感染，整体治疗需求旺盛。金舒喜为国内唯一一款干扰素阴道泡腾片，经阴道给药，遇体液后迅速崩解，有效成分均匀扩散，与感染病灶部位充分接触，保证药物的作用面积和作用深度，解决妇科感染因病灶面积较大且褶皱多而药物生物利用度不高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 的问题。药物溶解后无聚集残留

80、颗粒，更安全可靠，患者依从性更好。在推广策略上，公司结合国家及多省“两癌筛查”政策，通过目标终端对标管理实现放量。根据米内网统计数据，2023 年上半年，金舒喜在妇科疾病外用干扰素市场中市占率为 46.3%，排名第一。图 23：妇科疾病外用干扰素制剂竞争格局（2023H1）资料来源：米内网，申万宏源研究 集采降价温和，以量换价有望重回增长轨道。2023 年 12 月 15 日，江西省医保局发布干扰素集采拟中选结果，本次集采由江西省牵头，涉及全国 28 个省份，是干扰素首次全国范围内的集采。凯因科技的金舒喜中选，根据拟中选结果，金舒喜价格为 99.87 元/盒，较最高申报价132.18元/盒降幅

81、24.4%，较2022年最低中标价格127.71元/盒降低21.8%，整体降价幅度温和。本次集采采购周期为 4 年，时间较长，金舒喜价格至少在未来四年内能维持在较合理的水平。金舒喜首年约定采购量为 506 万片，合 169 万盒，相当于 2022年整体销售量的 26.8%，且本次集采规则规定续签协议时，约定采购量原则上不少于上年度的约定采购量。表 11：妇科疾病外用干扰素制剂江西省干扰素集采结果 药品 规格 公司 首年约定采购量（片/粒/支/瓶）拟中选价格（元）人干扰素2b 阴道泡腾片 50 万 IU/片 凯因科技 5,062,459 99.87 人干扰素2b 阴道泡腾胶囊 80 万 IU/粒

82、 华新生物 5,154,318 46.90 人干扰素2b 凝胶 10 万 IU/g,10g/支 兆科药业 1,095,516 46.23 10 万 IU/g,5g/支 1,861,159 27.19 人干扰素2a 栓 50 万 IU 长春生物所 1,967,608 37.98 人干扰素2b 栓 50 万 IU 长春生物所 559,247 104.79 资料来源：江西省医疗保障局，申万宏源研究 4.2 复方甘草酸苷：集采影响出清，销售有望趋于稳定 复方甘草酸苷是常用的保肝药物，行业充分竞争，公司产品剂型全面，市场份额稳定。甘草酸苷通过在体内代谢成甘草次酸发生作用，甘草次酸一方面可通过抑制炎症相关

83、酶的活性，减少炎症介质产生，另一方面与糖皮质激素氢化可的松结构相似，竞争性地与糖皮金舒喜（凯因科技）,46.3%尤靖安（兆科药业）,23.5%辛复宁（华新生物）,20.1%爽因洁（长春生物所）,6.7%长生德佳（长春生物所）,3.2%安达芬（安科生物）,0.1%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 质激素代谢酶结合，减少糖皮质激素代谢，增强其抗炎效应，因此具有抗炎保肝的作用，是临床上常用的保肝药物之一，可用于各类病毒性肝炎、药物性肝病、酒精性脂肪性肝病、非酒精性脂肪性肝病和自身免疫性肝炎。此外，还可用于治疗湿疹、皮肤炎、斑秃等皮肤

84、病。公司复方甘草酸苷剂型丰富，有注射剂、片剂、胶囊三种剂型，满足不同患者的使用需求。自 2005 年上市至今，公司复方甘草酸苷产品整体较成熟，市场份额稳定，根据米内网统计数据，2023H1 市占率 14.23%，排名第二。集采影响出清，未来收入保持稳定。2020 年开始，复方甘草酸苷口服制剂受到省级集采影响，单价和毛利率出现下滑，2022 年公司抗炎类产品收入 1.59 亿，同比下降 31.7%，毛利率 63.9%，较去年同期下降了 14.0pct。截至 2023 年上半年，除上海还未进行复方甘草酸苷口服制剂集采外，其余省份均已进行，且公司在大部分省份已中标。因为我们预计公司的复方甘草酸苷未来

85、收入将趋于稳定。图 24：复方甘草酸苷市场竞争格局 图 25：公司复方甘草酸苷产品收入及毛利率 资料来源：米内网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.3 安博司：竞争格局良好的 IPF 药物 安博司市占率有望持续提升，产品将稳步放量。特发性肺间质纤维化（IPF）是一种病因不明的慢性进行性纤维化肺炎，是预后很差的慢性致死性罕见病。根据康蒂尼招股书，2020 年中国 IPF 患者人数为 10.8 万人，2025 年及 2031 年预计将增长至 17.9 万、33.2万人。因疾病不可逆且隐匿，患者确诊后的中位生存期仅为 2-3 年。根据罕见病诊疗指南（2019 年版），特发性肺间质纤

86、维化主要治疗药物为吡非尼酮和尼达尼布，目前唯二两款获批用于延缓 IPF 肺纤维化进程的药物。吡非尼酮原研药为日本盐野义制药于 2008年上市的产品，目前国内获批的仅康蒂尼的艾思瑞（2013 年 12 月）和公司的安博司（2019年 9 月）。国内尼达尼布厂家主要为原研勃林格英格翰的维加特（2017 年 9 月）和石药集团恩必普药业（2021 年 3 月）。根据康蒂尼招股书，2020 年中国抗肺纤维化市场主要由康蒂尼占据，安博司因上市不久，因此市场份额仍较小，仅为 0.4%。因 IPF 患者需求强烈，且药品市场竞争格局较好，因此安博司上市后迅速放量，2022 年全年销售收入已达 8,422万元，

87、2020-2022 年复合增长率达到 558.1%。在毛利率端，也维持着较高盈利水平，2022年产品毛利率为 89.7%。预计未来该产品将继续稳步放量。图 26：中国抗肺纤维化药物竞争格局（2020）图 27：公司安博司产品收入及毛利率 0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1米诺发源凯因科技瑞阳制药乐普药业明瑞制药0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500300350200212022收入毛利率百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25

88、页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：康蒂尼招股书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 关键假设及盈利预测 公司产品主要包括抗病毒领域、抗肺纤维化领域和抗炎领域。抗病毒领域的在售产品包括凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）、金舒喜（人干扰素2b 阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素2b 注射液），重点在研产品为派益生/KW-001（培集成干扰素-2 注射液）。抗肺纤维化领域目前是安博司（吡非尼酮片）。抗炎领域主要是复方甘草酸苷产品，包括凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）。关键假设：（1）抗病毒领域：预计 2023-2025 年销售收

89、入分别为 11.3 亿、14.3 亿、19.5亿，同比增长 26.3%、26.3%、36.4%。毛利率端，金舒喜在江西省集采中降价 21.8%，影响板块毛利率，因此我们假设 2023 年毛利率为 86.0%。根据国家医保局显示结果，凯力唯 2022 年国谈降幅仅 5%，因此仍能保持较好的毛利率水平。后续随着高毛利的产品凯力唯放量，占比提高，板块毛利率也将持续提升，假设 2024-2025 年毛利率分别为 86.5%、87.5%。（A）凯力唯：2022 年国谈续约扩大报销适应症，叠加 2023 年产品推广活动正常进行，产品放量预期将明显提速，我们假设 2023 年销售收入增速为 300%，对应收

90、入为 4.3 亿元。到 2030 年之前是丙肝存量患者消灭的关键时期，公司又差异化挖掘基层患者，预计产品未来几年均能维持较好增长。我们假设2024-2025年收入增速分别为80%、40%，对应收入分别为 7.8 亿、10.9 亿。（B）金舒喜：根据江西省集采拟中选结果，金舒喜价格为 99.87 元/盒，较2022 年最低中标价格 127.71 元/盒降低 21.8%，集采后有望通过增加销量弥补单价下滑，因此我们假设 2023-2024 年金舒喜收入分别为6.0 亿、5.5 亿，同比下滑-15.0%、-8.0%。金舒喜剂型独特，用于治疗妇科病毒性感染，具有一定消费属性，预期集采影响消化后，公司康

91、蒂尼（吡非尼酮）,91.4%勃林格殷格翰（尼达尼布）,8.2%凯因科技（吡非尼酮）,0.4%86.0%86.5%87.0%87.5%88.0%88.5%89.0%89.5%90.0%90.5%00708090202020212022收入毛利率百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 持续进行渠道开拓和适应症拓展，有望重回增长轨道，预计 2025 年收入增速为 20.0%，对应 2025 年 6.6 亿收入。（C）凯因益生：2023 年受益于呼吸系统病毒感染治疗带来的销售增长，预计全年实现销售收入 1.0

92、亿，同比增长 20.0%，2024-2025 年平稳销售。（D）派益生：假设产品商业化进展顺利，预计 2025 年上市销售，为公司带来业绩增量。乙肝药品销售终端机构与丙肝市场有所重叠，如疾控中心、感染科、肝病科等，因此假设 2025 年收入为 1 亿元。（2）抗肺纤维化领域：安博司竞争格局良好，我国仅两家生产商。随着安博司市占率提升，肺纤维化检测、诊断率提升，产品有较好放量预期。我们假设2023-2025 年增速为 120.0%、40.0%、30.0%，对应收入分别为 1.9 亿、2.6亿、3.4 亿。毛利率与 2022 年持平，保持在 90.0%。（3）抗炎领域：公司复方甘草酸苷类产品较为成

93、熟，受集采降价影响 2023-2024年销售收入仍略有下滑，增速分别为-10.0%、-5.0%，对应收入 1.43 亿、1.36亿。2025 年集采影响出清，预期收入稳定。毛利率因集采降价而略有下滑，后续稳定在 60.0%水平。费用率端：销售费用率上，2023-2024 因金舒喜集采，整体推广费用有所下降，分别为 58.0%、57.0%，2025 年预期派益生上市，前期销售需投入一定的市场推广费用，因此假设销售费用率为 58.0%。管理费用率和研发费用率整体保持稳定，2023-2025年管理费用率分别为 7.2%、8.0%、8.0%，研发费用率稳定在 8.5%水平。综合以上假设，公司 2023

94、-2025 年营业收入分别为 14.81 亿、18.45 亿、24.43 亿，同比增长 27.7%、24.6%、32.4%。表 12：盈利预测表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,144 1,160 1,481 1,845 2,443 YoY 32.7%1.4%27.7%24.6%32.4%营业成本 141 155 246 285 343 毛利率 87.7%86.6%83.4%84.6%86.0%1、抗病毒 832 896 1,131 1,428 1,948 YoY 49.9%7.7%26.3%26.3%36.4%毛利率 92.0%91.3%

95、86.0%86.5%87.5%凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）46 108 431 776 1,086 YoY 133%300.0%80.0%40.0%金舒喜（人干扰素2b 阴道泡腾片）676 701 596 548 658 YoY 53.7%3.7%-15.0%-8.0%20.0%凯因益生（人干扰素2b 注射液）110 87 104 104 104 YoY 7.4%-20.8%20.0%0.0%0.0%派益生（培集成干扰素-2 注射液）100 YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 2、抗肺纤维化 44 84 185 259 3

96、37 YoY 2185%89.53%120.0%40.0%30.0%毛利率 90.2%89.7%90.0%90.0%90.0%3、抗炎 232 159 143 136 136 YoY -12.7%-31.7%-10.0%-5.0%0.0%毛利率 77.9%63.9%60.0%60.0%60.0%4、其他 36 21 22 22 22 YoY -8.8%-40.9%3%0%0%毛利率 48.16%47.27%47.0%47.0%47.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.2 相对估值分析：公司目标市值为 70 亿 根据以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.81

97、亿、18.45 亿、24.43亿，同比增长 27.7%、24.6%、32.4%；归母净利润分别为 1.39 亿、1.92 亿、2.51 亿，同比增长67.2%、38.0%、30.7%。最新收盘价对应2023-2025年PE分别为40 x/29x/22x。可比公司：凯因科技是一家聚焦抗病毒和免疫治疗的创新药企业，公司潜力大品种主要是肝病治疗的凯力唯（丙肝治疗）和派益生（乙肝治疗），是 A 股少有的产品矩阵聚焦于病毒性肝病治疗的企业。可比公司上我们选取特宝生物、众生药业、兴齐眼药三家 A 股上市公司。特宝生物的拳头产品派格宾是用于乙肝治疗的长效干扰素，与公司在研的派益生目标市场一致。众生药业在售产

98、品包括抗病毒治疗药物，多个在研产品涉及肝病治疗领域，ZSP1603 为一款治疗特发性肺纤维化，与凯因科技在售及在研产品矩阵有相似性。兴齐眼药是一家聚焦眼科药物研发的公司，公司核心大单品硫酸阿托品滴眼液已递交上市申请，是驱动未来业绩增长的核心品种，与凯因科技增长逻辑相似。估值：采用 PE 估值法对公司进行估值，参考可比公司平均水平，给予公司 2024 年 36倍 PE，对应目标市值 70 亿，较最新收盘价有 26.9%的上涨空间，因此首次覆盖，给予公司“买入”评级。表 13：可比公司估值表（截至 2023 年 12 月 27 日）公司代码 公司名称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023/

99、12/27 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688278.SH 特宝生物 207 4.7 6.5 8.9 45 32 23 002317.SZ 众生药业 134 3.8 4.4 5.1 35 31 26 300573.SZ 兴齐眼药 219 2.8 4.7 6.6 77 46 33 平均值 52 36 27 688687.SH 凯因科技 55 1.39 1.92 2.51 40 29 22 注：可比公司归母净利润为 wind 一致性预测 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 31 页 简

100、单金融 成就梦想 6.风险提示 产品商业化不及预期的风险。公司未来几年驱动收入增长的主力品种为凯力唯，目前国内市场份额大部分被吉利德的丙沙通占据，凯力唯推广面临着一定的市场竞争。如果凯力唯市场推广受阻，放量不及预期，将会对公司业绩产生较大影响。新药研发风险。公司是一家创新药企，靠新药研发成功后上市销售产生收入。但创新药研发具有技术难度高、资金投入大、时间跨度长等特点。药品研发过程中主要面临关键技术无法突破、临床试验失败、新药评审监管政策变化等一系列风险。如果公司新药研发失败，将无法产生预期收益。集采降价风险。国家全面深化药品集中带量采购改革，各地区统一执行集中采购结果。若公司主力品种集采降幅较

101、大，有可能会影响公司收入和利润。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,144 1,160 1,481 1,845 2,443 营业收入 1,144 1,160 1,481 1,845 2,443 抗病毒 832 896 1,131 1,428 1,948 抗肺纤维化 44 84 185 259 337 抗炎 232 159 143 136 136 其他 36 21 22 22 22 营

102、业总成本 1,046 1,109 1,315 1,621 2,144 营业成本 141 155 246 285 343 抗病毒 67 78 158 193 244 抗肺纤维化 4 9 19 26 34 抗炎 51 57 57 54 54 其他 19 11 12 12 12 税金及附加 7 8 11 13 18 销售费用 709 716 859 1,052 1,417 管理费用 134 137 107 148 195 研发费用 77 114 126 157 208 财务费用-22-22-32-33-37 其他收益 9 50 10 10 10 投资收益 32 9 9 9 9 净敞口套期收益 0 0

103、 0 0 0 公允价值变动收益 0 2 0 0 0 信用减值损失-6 1-4-5-7 资产减值损失-3-2 3 0 0 资产处置收益 0-3 0 0 0 营业利润 131 106 184 238 311 营业外收支-7-9-17-5-5 利润总额 123 98 167 233 306 所得税 25 17 31 43 57 净利润 98 81 137 190 249 少数股东损益-9-3-3-3-3 归母净利润 107 83 139 192 251 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 98 81 137 190

104、 249 加：折旧摊销减值 39 39 31 37 42 财务费用-4-3-32-33-37 非经营损失-33-3-9-9-9 营运资本变动 9 50-68-137-170 其它 8-29 0 0 0 经营活动现金流 118 134 58 48 74 资本开支 42 74-1 31 31 其它投资现金流-48-419-422-422-422 投资活动现金流-90-494-421-453-453 吸收投资 738 15 0 0 0 负债净变化 0 10 249 467 448 支付股利、利息 25 43-32-33-37 其它融资现金流-6-58 0 0 0 融资活动现金流 706-76 281

105、 500 485 净现金流 734-433-83 95 106 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 抗病毒77%抗肺纤维化7%抗炎14%其他2%抗病毒50%抗肺纤维化6%抗炎37%其他7%-200204060800202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,791 1,795 2,210 2,869 3,569 现金及等价物 1,238 1,237 1,5

106、86 2,112 2,650 应收款项 405 407 495 612 777 存货净额 144 149 128 142 141 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 4 2 2 2 2 长期投资 37 42 42 42 42 固定资产 167 180 189 196 201 无形资产及其他资产 183 193 153 144 136 资产总计 2,178 2,210 2,595 3,252 3,949 流动负债 412 479 728 1,195 1,644 短期借款 0 15 264 731 1,180 应付款项 362 413 413 413 413 其它流动负债 50 51 51

107、 51 51 非流动负债 78 49 49 49 49 负债合计 490 528 777 1,244 1,692 股本 170 171 171 171 171 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,247 1,196 1,196 1,196 1,196 其他综合收益-8-3-3-3-3 盈余公积 44 54 72 95 127 未分配利润 226 256 378 547 767 少数股东权益 9 6 3 1-2 股东权益 1,687 1,682 1,818 2,008 2,257 负债和股东权益合计 2,178 2,210 2,595 3,252 3,949 经营利润率(%)投资回报

108、率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.63 0.49 0.82 1.13 1.47 每股经营现金流 0.69 0.78 0.34 0.28 0.43 每股红利-每股净资产 9.82 9.80 10.62 11.74 13.21 关键运营指标(%)-ROIC 14.9 13.1 21.4 25.3 27.2 ROE 6.4 5.0 7.7 9.6 11.1 毛利率 87.7 86.6 83.4 84.6 86.0 EBITDA Margin 12.1

109、9.8 11.1 12.6 12.4 EBIT Margin 8.9 6.6 9.1 10.8 11.0 营业总收入同比增长 32.8 1.4 27.7 24.6 32.4 归母净利润同比增长 42.0-22.3 67.2 38.0 30.7 资产负债率 22.5 23.9 29.9 38.3 42.9 净资产周转率 0.68 0.69 0.82 0.92 1.08 总资产周转率 0.53 0.52 0.57 0.57 0.62 有效税率 27.3 19.3 19.3 19.3 19.3 股息率-估值指标(倍)-P/E 51.4 66.1 39.5 28.6 21.9 P/B 3.3 3.3

110、3.0 2.7 2.4 EV/Sale 3.8 3.7 2.8 2.2 1.7 EV/EBITDA 31.4 38.1 25.6 17.8 13.3 股本 170 171 171 171 171 资料来源：wind，申万宏源研究 0204060802023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502120222023E2024E2025EROEROIC-40-20020406080202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长00702021202220

111、23E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可

112、情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减

113、持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投

114、资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务

115、。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资

116、损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。