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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 伯特利伯特利(603596)线控制动高速增长，海外带来重要增量线控制动高速增长，海外带来重要增量-伯特利深度报告伯特利深度报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师)赵水平赵水平(分析师分析师)周逸洲周逸洲(研究助理研究助理) zhouyizhou028696gtjas.co证书编号 S0880517080003 S0880521040002 S0880123070150 本报告导读：本报告导读：预计公司与博世在线控制动领域形成双寡头格局，随着渗透率提升公司线控

2、制动出货预计公司与博世在线控制动领域形成双寡头格局，随着渗透率提升公司线控制动出货量将继续高速增长；公司在海外市场产品和客户不断拓展，有望为公司带来重要增量。量将继续高速增长；公司在海外市场产品和客户不断拓展，有望为公司带来重要增量。投资要点：投资要点：下调目标价至下调目标价至 97.40 元，维持增持评级。元，维持增持评级。考虑到线控制动渗透略低于预期，下调公司 2023-2025 年 EPS 至 2.09（-0.20）/2.88（-0.42）/4.05（-0.54）元，下调目标价至 97.40 元（原为 103.89 元），对应 2024 年 33.8 倍 PE。公司在线控制动领域预计与博

3、世形成双寡头格局，随着渗透率不断提升公司在线控制动领域预计与博世形成双寡头格局，随着渗透率不断提升公司线控制动出货量将继续高速增长。公司线控制动出货量将继续高速增长。2023 年公司 WCBS 出货量保持快速增长，1-11 月 One-Box 市占率达到 12.86%，预计与博世形成双寡头格局，考虑到成本和技术因素，我们认为公司市占率仍有望继续提升。线控制动在能量回收和主动制动上优势明显，随着中高端智能电动车的销量增长和 L2 级自动驾驶的渗透率提升，公司线控制动出货量将继续高速增长。沿着线控底盘和沿着线控底盘和 ADAS 不断延伸，公司单车配套价值持续提升。不断延伸，公司单车配套价值持续提升

4、。收购万达转向并以此为依托开启线控转向的研发，公司有望成为线控底盘领域的有力竞争者；同时公司逐步延伸至 ADAS 的感知层和决策层，为传统自主客户提供有竞争力的智能驾驶产品。在两个维度的产品拓展下公司单车配套价值量将持续提升。客户、产品双维度不断开拓，且竞争格局不断优化，海外业务将成为公客户、产品双维度不断开拓，且竞争格局不断优化，海外业务将成为公司重要增量。司重要增量。海外客户层面公司逐步由美系客户延伸至 Stellantis 等欧系客户，大客户销量规模大且稳定。产品层面公司由转向节等轻量化产品延伸至卡钳/EPB/线控制动，部分领域竞争格局优化为公司腾出更多市场空间。随着墨西哥工厂逐步达产，

5、海外业务将成为公司重要增量。风险提示：风险提示：One-Box 渗透率增速低于预期，海外工厂进展低于预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,492 5,539 7,679 9,973 13,403(+/-)%15%59%39%30%34%经营利润（经营利润（EBIT）471 649 849 1,232 1,771(+/-)%-6%38%31%45%44%净利润（归母）净利润（归母）505 699 908 1,250 1,757(+/-)%9%38%30%38%41%每股净收益（元）每股净收益（元）1.16 1

6、.61 2.09 2.88 4.05 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.40 0.29 0.36 0.49 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)13.5%11.7%11.0%12.4%13.2%净资产收益率净资产收益率(%)14.4%16.6%18.4%20.7%23.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)23.9%23.4%23.0%28.5%34.9%EV/EBITDA 46.47 38.47 25.77 17.96 12.37 市盈率市盈率 59.57 43.01 33.08 24.05 17.1

7、1 股息率股息率(%)0.3%0.6%0.4%0.5%0.7%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：97.40 上次预测：103.89 当前价格：69.30 2024.01.02 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）59.67-93.04 总市值（百万元）总市值（百万元）30,053 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）434/432 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.70 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）273.09 资产负债表摘要 股东权益

8、（百万元）股东权益（百万元）4,709 每股净资产每股净资产 10.86 市净率市净率 6.4 净负债率净负债率-33.24%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.32 0.42 Q2 0.33 0.45 Q3 0.46 0.58 Q4 0.51 0.64 全年全年 1.61 2.09 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-12%-6%-12%相对指数-11%-1%-9%相关报告 业绩符合预期，线控制动加速放量 2023.08.29 业绩加速增长，新业务步入爆发期 2023.03.27 业绩超预期，线控制动加速放量 2022.10.28 业绩符合预期，线控制动即将进入放量期2022.

9、04.10 纯正自动驾驶标的，线控制动爆发前夕2022.03.05 公司深度研究公司深度研究 -24%-16%-7%1%10%18%2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-1252周内股价走势图周内股价走势图伯特利上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)模型更新时间：2024.01.01 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 伯特利(603596)评级：评

10、级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：97.40 上次预测：103.89 当前价格：69.30 公司网址 www.btl- 公司简介 公司是一家专业从事汽车安全系统相关产品研发、制造与销售的企业，是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。公司拥有各种乘用车与商用车前后盘式制动器、鼓式制动器、后综合驻车制动器(IPB)、后盘带鼓制动器(DIH)、制动主缸、真空助力器、铸铝转向节的自主开发与制造能力；公司成立伊始，一直致力于高端电子控制产品自主研发，已具备智能电子驻车系统(EPB)、汽车防抱死系统(ABS)和整车稳定控制系统(ESC)的独立开发与制造能力。绝对价格回报（%）5

11、2 周内价格范围 59.67-93.04 市值（百万元）30,053 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,492 5,539 7,679 9,973 13,403 营业成本 2,648 4,296 6,041 7,745 10,316 税金及附加 24 30 43 55 75 销售费用 28 59 81 106 134 管理费用 82 127 175 225 303 EBIT 471 649 849 1,232 1,771 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -3 7 5

12、 5 5 财务费用 -12-40-67-63-89 营业利润营业利润 575 748 1,009 1,396 1,965 所得税 49 62 83 114 161 少数股东损益 23 2 18 32 47 净利润净利润 505 699 908 1,250 1,757 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,601 2,688 1,940 2,485 3,402 其他流动资产 1,616 2,985 3,465 4,470 5,958 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 858 1,415 1,825 2,197 2,717 无形及其他资产 434 738 838 936 9

13、82 资产合计资产合计 5,510 7,826 8,069 10,088 13,059 流动负债 1,773 3,051 3,202 4,090 5,458 非流动负债 982 1,022 356 356 356 股东权益 3,496 4,567 5,322 6,454 8,058 投入资本投入资本(IC)1,801 2,547 3,385 3,972 4,658 现金流量表现金流量表 NOPLAT 431 596 779 1132 1626 折旧与摊销 116 163 199 241 293 流动资金增量 108-199 328 118 120 资本支出 -282-605-712-710-8

14、60 自由现金流自由现金流 372-45 594 780 1,179 经营现金流 433 785 795 1,400 1,973 投资现金流 -890-342-707-705-855 融资现金流 1,076-294-836-150-200 现金流净增加额现金流净增加额 619 149-748 545 918 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.8%58.6%38.6%29.9%34.4%EBIT 增长率 -6.0%37.8%30.7%45.2%43.7%净利润增长率 9.3%38.5%30.0%37.6%40.6%利润率 毛利率 24.2%22.4%21.3%22.3%23.0%

15、EBIT 率 13.5%11.7%11.0%12.4%13.2%净利润率 14.4%12.6%11.8%12.5%13.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.4%16.6%18.4%20.7%23.1%总资产收益率(ROA)9.2%8.9%11.3%12.4%13.5%投入资本回报率(ROIC)23.9%23.4%23.0%28.5%34.9%运营能力运营能力 存货周转天数 52 56 60 60 60 应收账款周转天数 114 101 110 110 110 总资产周转周转天数 497 439 378 332 315 净利润现金含量 85.8%112.3%87.5%112.0%112

16、.3%资本支出/收入 8.1%10.9%9.3%7.1%6.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 50.0%52.0%44.1%44.1%44.5%净负债率 -48.5%-48.0%-39.1%-41.0%-44.7%估值比率估值比率 PE 59.57 43.01 33.08 24.05 17.11 PB 8.63 8.22 6.07 4.97 3.95 EV/EBITDA 46.47 38.47 25.77 17.96 12.37 P/S 8.11 5.15 3.72 2.86 2.13 股息率 0.3%0.6%0.4%0.5%0.7%-14%-12%-11%-10%-8%-7%-6%-4%1m

17、3m12m-10%3%17%30%44%57%-34%-23%-13%-2%8%18%--12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅伯特利价格涨幅伯特利相对指数涨幅11%21%30%40%49%59%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)14%19%23%27%31%35%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-49%-47%-45%-43%-41%-39%-3602-3221-2839-2458-A22A23E24E

18、25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)nWcZpWmZNAcZlVfWxVnPmOtR7NcM9PmOnNoMqMlOqQpOkPoOsPaQmMxOvPpNzRxNnNqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)目目 录录 1.核心逻辑和投资建议.5 2.线控制动有望双寡头格局，公司出货量延续高增长.6 2.1.One-Box 渗透率快速爬坡，新能源车为主要驱动力.6 2.2.公司系国产 One-Box 龙头，预计国内与博世成双寡头

19、格局.8 2.3.自主品牌向上升级，公司线控制动产品有望加速增长.10 3.在转向/ADAS 不断延伸，单车价值量持续提升.13 3.1.由制动拓展至转向/悬架，加快线控底盘研发.13 3.2.ADAS 项目量产，计划打造行泊一体域控.16 4.客户、产品不断拓展，海外贡献重要增量.17 4.1.客户：以通用福特为基础，扩展至 Stellantis 等国际 OEM.18 4.2.产品：转向节海外地位稳固，EPB与卡钳有望加速突破.21 4.3.产能：加快扩张产线规模，覆盖产品种类更加丰富.25 5.风险提示.25 图表目录图表目录 图 1：按照零售口径，One-Box 月度渗透率已超 30%.

20、7 图 2：新能源车 One-Box 月度搭载率已接近 60%.7 图 3：燃油车 One-Box 月度搭载率不及 15%.7 图 4：搭载 One-Box 的车型售价集中在 10-20 万区间.8 图 5：搭载 One-Box 车型的价格整体呈下探趋势.8 图 6：公司系国内首家发布及量产 One-Box 的本土企业，进程领先其他国产厂商.9 图 7：伯特利月度市占率已反超大陆，仅次于博世.10 图 8：2023.01-11 公司市占率为 12.86%，博世 68.12%.10 图 9：2023 年公司 One-Box 出货量同比增速高于行业水平.11 图 10：价格 30 万元以上的纯电动

21、车销量占比提升.11 图 11：理想实现月销 4 万，1-11 月销量同比+191%.12 图 12：新款问界 M7 订单火爆，后续增长动力充足.12 图 13：奇瑞、长安、吉利等传统客户在加快其新能源品牌的高端化，价格带也逐渐上移.12 图 14：未来 L2 及以上智能驾驶渗透率将大幅提升.13 图 15：智能驾驶系统包括感知层、决策层以及执行层.13 图 16：线控底盘各系统之间不再相互独立，制动、悬架、转向之间的协同性将会加强.14 图 17：汽车转向按照“液压-电子液压-电动-线控”的路径演进.14 图 18：收购万达转向后公司产品谱系更加丰富.15 图 19：转向由转向柱、转向器、E

22、CU、电机等构成.16 图 20：公司转向系统包括转向基础器件及总成.16 图 21：2023H1 公司转向系统销量 109 万套.16 图 22：2023H1 万达转向净利润大幅增至 0.16 亿元.16 图 23：公司 2019 年开始研发 ADAS 项目，2022 年实现量产.17 图 24：ADAS 产品可融合摄像头/雷达等传感器信号.17 图 25：高精定位摄像头可实现 L2 功能.17 图 26：公司海外业务在客户拓展、品类完善以及产能投产等方面不断 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)

23、(603596)推进 18 图 27：国外收入增长快，2015-2022 年 CAGR 为 47%.18 图 28：国外业务毛利率始终高于国内.18 图 29：威海伯特利通过萨克迪拓展北美通用/福特.20 图 30：2022 年通用/福特在美国汽车市场占比近 30%.20 图 31：2022 年通用全球销量 594 万辆，北美占比 45%.20 图 32：2022 年福特全球销量 423 万辆，北美占比 55%.20 图 33：2022 年 Stellantis 全球销量 580 万辆.21 图 34：2022 年沃尔沃在中国以外地区销量 45 万辆.21 图 35：2022 年欧洲汽车销量在

24、全球占比 18%.21 图 36：2022 年 Stellantis 在西欧 17 国销量占比 20%.21 图 37：曙光制动 2021 年承认制动产品数据造假.24 图 38：2022 年曙光制动配套车型在美国及墨西哥销量约 84 万辆.24 表 1：核心假设.5 表 2：可比公司估值情况.6 表 3：新能源搭载 One-Box 的车型数量约 166 款，远高于燃油车数量（约 66 款）.8 表 4：国内车型搭载的 One-Box 大多由博世等国外厂商提供，伯特利是国内最早大批量供货的厂商.9 表 5：电子助力转向 EPS 是当下主流形式，线控转向 SBW 尚未实现商业化.15 表 6：除

25、燃油车外，通用、福特等国际 OEM 也在加快新能源布局 19 表 7：由北美地区通用拓展至波兰/墨西哥/英国等地，并开拓福特、Stellantis 等其他国际 OEM.19 表 8：海外获得欧洲主机厂定点，逐渐发力欧洲市场.20 表 9：海外最初主要供应铸铝转向节等轻量化产品，后续 EPB及线控制动陆续出海.21 表 10：公司已大量供应通用福特在美国及墨西哥的转向节产品，同时提供少量后悬架支架.22 表 11：通用福特 EPB和卡钳主要由 Global Tier1 和曙光制动供应.22 表 12：曙光制动同样在美国布局已久，主要为日系车及通用、福特等主机厂供货.23 表 13：曙光制动决定减

26、少美国子公司 Akebono Brake Corporation 业务，并关停三家美国工厂.23 表 14：EPB及卡钳获得国际 OEM 定点，配套海外产能同步扩张.24 表 15：公司海外产能迅速扩张，墨西哥一期已投产，二期预计 24 年年底投产.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)1.核心逻辑和投资建议核心逻辑和投资建议 线控制动未来双寡头格局明确，随着行业渗透率提升，公司线控制动出线控制动未来双寡头格局明确，随着行业渗透率提升，公司线控制动出货量将继续高速增长。货量将继续

27、高速增长。出于安全性和稳定性要求，制动产品的国产替代难度很大，2021 年三季度的缺芯问题为公司提供了很好的契机，借助这个机会公司凭借产品优势和快速的响应能力迅速打开市场，成为国内企业线控制动龙头。考虑到成本、技术等方面原因，我们预计线控制动未来双寡头格局明确。线控制动在能量回收、主动刹车上的优势明显，随着国内中高端电动车销量快速增长以及 L2 及更高级别自动驾驶渗透率提升，公司线控制动有望维持高速增长。客户、产品不断拓展，竞争格局优化，公司有望成为海外业务兑现度最客户、产品不断拓展，竞争格局优化，公司有望成为海外业务兑现度最确定的公司之一。确定的公司之一。公司海外客户由通用福特等北美车企逐步

28、拓展至Stellantis 等欧洲车企，几大客户销量基础接近国内乘用车市场水平。海外产品起初主要包括铸铝转向节/控制臂/副车架等轻量化零部件，其中转向节业务占比最大。2022-2023 年公司 EPB卡钳及线控制动先后实现订单突破，海外产品种类不断拓展。同时在北美市场，部分轻量化和卡钳供应商因为自身经营不善在逐步退出市场，为公司提供了更广阔的市场空间。配套产能方面，公司墨西哥一期工厂已实现投产，预计二期工厂 2024 年年底投产。随着产能的不断扩张，公司海外业务将迎来爆发式增长，为公司带来重要增量。关键假设：关键假设：1、营业收入快速增长：预计 2023/24/25 年公司营业收入分别为76.

29、79/99.73/134.03 亿元，增速分别为 39%/30%/34%；主要增量为智能电控及轻量化制动业务。其中，智能电控主要受益于线控制动的快速增长，预计 2023/24/25 公司线控制动的销量达 75/120/200 万套；轻量化制动业务增量主要来自于墨西哥产能释放（详见本报告第四部分）。2、毛 利 率 逐 步 提 升：预 计 公 司 2023/24/25 年 毛 利 率 分 别 为21.3%/22.3%/23.0%；主要得益于线控制动毛利率提升以及高毛利率的海外业务占比不断提升。表表 1：核心假设核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）

30、3492 5540 7679 9973 13403 收入增速 14.8%58.6%38.6%29.9%34.4%盘式制动 1265 1468 1580 1816 1907 轻量化制动 831 1163 1396 1815 2722 机械转向 277 499 548 658 智能电控 1275 2461 4035 5583 7875 其他 121 171 170 210 240 毛利率 24.2%22.4%21.3%22.3%23.0%净利率 14.4%12.6%11.8%12.5%13.1%归属净利润（百万元）504.53 698.71 908.42 1249.07 1754.97 归属净利润

31、增速 9.3%38.5%30.0%37.5%40.5%每股收益 1.16 1.61 2.09 2.88 4.05 每股净资产 8.06 9.71 11.41 13.95 17.53 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)我们选取德赛西威、科博达作为可比公司。德赛西威、科博达是智能驾驶决策层核心公司，公司是智能驾驶执行层核心公司。公司与可比公司同样受益于汽车智能化趋势，相关品类都处在渗透率快速提升的阶段，产品国内市占率均有一定优势。PE估值法：估值法：我们预测

32、公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.09、2.88、4.05 元，参考可比公司给予公司 2024 年 33.8 倍 PE，对应的合理估值为 97.40 元。PB 估值法：估值法：我们预测公司 2023-2025 年每股净资产分别为 11.41、13.95、17.53 元，参考行业平均水平给予公司 2024 年 8.1 倍 PB，对应的合理估值为 112.97元。综合上述两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司目标价为 97.40元。表表 2：可比公司估值情况：可比公司估值情况 股票股票 公司公司 收盘价收盘价 市值市值 EPS PE PB 代码代码 名称名称 元元 亿元亿元 2

33、3E 24E 25E 23E 24E 25E MRQ 002920.SZ 德赛西威 129.5 719 2.72 3.81 5.04 47.57 34.01 25.70 9.91 603786.SH 科博达 71.4 288 1.59 2.12 2.72 44.77 33.74 26.22 6.42 平均 46.17 33.87 25.96 8.16 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 备注：收盘价截至 2023 年 12 月 29 日，EPS、PE 和 PB 预测来自于 wind 一致预期 2.线控制动有望双寡头格局，公司出货量延续高增长线控制动有望双寡头格局，公司出货量延续高增长 2.1

34、.OneOne-BoxBox 渗透率快速爬坡，新能源车为主要驱动力渗透率快速爬坡，新能源车为主要驱动力 2022 年以来年以来 One-Box 乘用车渗透率明显提升，进入加速爬坡期。乘用车渗透率明显提升，进入加速爬坡期。据佐思汽研数据，2021 年 One-Box 渗透率大约仅为 1.76%，2020 年则更低；该时期 One-Box 处于渗透率极低且爬坡缓慢阶段，2022 年之后则迎来快速爬坡期。根据我们测算，按照零售销量口径，2022 年全年 One-Box渗透率为 14.98%，相较 2021 年大幅提升。2023 年 One-Box 渗透率仍在快速爬坡，1-11 月 One-Box 渗

35、透率增至 26.30%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 1 1：按照零售口径，：按照零售口径，OneOne-BoxBox 月度渗透率已超月度渗透率已超 3 30 0%数据来源：工信部，太平洋汽车，国泰君安证券研究 新能源车为搭载主力，其新能源车为搭载主力，其 One-Box 搭载率明显高于油车。搭载率明显高于油车。由于电动车缺少真空源且线控制动能够提高能量回收效率，新能源车搭载 One-Box 的驱动因素更强。根据我们测算，按照零售销量口径，2022 年新能源车One-Bo

36、x 搭载率为 34.22%，燃油车 One-Box 搭载率为 7.65%。2023 年以来新能源车搭载率继续快速提升，燃油车则提升幅度较小：按照零售销量口径，2023 年 1-11 月新能源车 One-Box 搭载率增至 54.17%，燃油车搭载率为 11.22%。图图 2：新能源车新能源车 One-Box 月度搭载率已接近月度搭载率已接近 60%图图 3：燃油车燃油车 One-Box 月度搭载率不及月度搭载率不及 15%数据来源：工信部，太平洋汽车，乘联会，国泰君安证券研究 数据来源：工信部，太平洋汽车，乘联会，国泰君安证券研究 具体车型方面，截止具体车型方面，截止 2023 年年 12 月

37、新能源车大约有月新能源车大约有 166 款车型搭载款车型搭载One-Box，燃油车约，燃油车约 66 款。款。1）新能源车：）新能源车：主流新能源品牌基本均搭载One-Box 产品，其中比亚迪全系车型均采用 One-Box，主要系博世 IPB及弗迪动力 BSC。其他新能源车企也在加快 One-Box 的上车速度，例如小鹏采用博世 IPB方案，蔚来采用博世 IPB及万都 IDB方案，理想采用伯特利 WCBS 方案及博世 IPB方案，问界主要采用伯特利 WCBS 方案。2）燃油车：）燃油车：凯迪拉克、福特、别克、雪佛兰等合资品牌相较其他燃油车更为激进，且大多在 2021 年就已经推出搭载 One-

38、Box 的车型，例如凯迪拉克 XT4/5/6、CT4/6、别克昂科威/昂科拉/昂科旗/君威/君越/威朗、雪佛兰迈锐宝/探界者/创界等。0%5%10%15%20%25%30%35%2022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.11OneBox渗透率（零售口径）0%10%20%30%40%50%60%70%2022.012022.

39、022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.11新能源OneBox渗透率（零售口径）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.0

40、42023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.11燃油车OneBox渗透率（零售口径）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)表表 3：新能源搭载：新能源搭载 One-Box 的车型数量约的车型数量约 166 款，远高于燃油车数量（约款，远高于燃油车数量（约 66 款）款）动力类型动力类型 部分车型部分车型 新能源新能源 比亚迪唐/宋/元/汉/秦/海豹/海豚/海鸥/e2/e6/e9/护卫舰/驱逐舰/仰望 U8/U9/方程豹豹 5/腾势 N

41、7/N8/D9；蔚来 ET7/ET5/ES8/ES7/ES6/EC7/EC6、理想 L7/L8/Mega、小鹏 G6/X9、哪吒 S/GT/L；华为系问界 M5/7/9、阿维塔 11/12、极狐S5/T5Hi；长安欧尚 Z6 iDD/CS75 Plus iDD/UNI-V iDD/启源 A05/A06/Q05/深蓝 S7/SL03；吉利几何 A/C/E/银河 L6/L7/E8/帝豪 L 雷神/领克 08/领克 06/极氪 001FR/极氪 X/极氪 007；奇瑞 iCAR03/EQ7/捷途大圣（鲲鹏 e+）/山海 L9/L7/旅行者/EQ5；东风风光 580/小康蓝电 E5/风行 S60/风行

42、 S50/雷霆/猛士 917/风神 SKY EV/纳米 01/e01/裕冠插混版/岚图追光/梦想家；长城魏牌高山/拿铁 Hi4/哈弗大狗 PHEV Hi4/翔龙 Hi4/猛龙 Hi4/tank 500 PHEV/700 PHEV；广汽合创 A06/Z03/V09/埃安 V/Y/Hyper GT/HT/SSR/传祺 M8 新能源/E8/ES9 旅行者；上汽智己 LS7/LS6/飞凡 F7/R7；沃尔沃 S90/S60/EX30/C40/XC40/XC60、凯迪拉克锐歌/OPTIQ、宝马 ix3/iX1 xDrive 30L/i3/i5 e-Drive 35L、起亚 K3/EV5、现代菲斯塔纯电/

43、伊兰特 plugin、极星 1/2/4、路特斯 ELETRE/EMEYA 等；燃油车燃油车 林肯冒险家/航海家/ZEPHYR、福特锐界/EVOS/蒙迪欧、沃尔沃 S90/S60/XC40/XC60、凯迪拉克GT4/CT6/CT5/CT4/XT4/XT6/XT5、别克昂科拉/昂科威/昂科旗/昂扬/君威/君越/威朗、雪佛兰迈锐宝 XL/开拓者/探界者/创界、宝马部分 x1/x5/530Li、马自达 CX30/3；长城哈弗大狗/tank 700 V6、红旗 L5/LS7/HS3、吉利星瑞 preface/星越 L、奇瑞瑞虎 5/7/8/星途追风/捷途x70、广汽传祺 M8/影豹/影酷/M7、东风风行

44、游艇 600/裕冠（燃油版）/t5 evo、BJ60/30/40 等。数据来源：工信部，中国汽车网，国泰君安证券研究 One-Box 车型最低价格已下探至车型最低价格已下探至 10 万以下，大多集中于万以下，大多集中于 10-20 万区间。万区间。按照零售销量口径，2023 年 1-11 月搭载 One-Box 的车型有 54.73%集中在 10-20 万价格区间，20-30 万价格区间占比为 20.71%，30-40 万以及40 万以上价格区间分别占比 11.14%和 7.73%。随着 One-Box 大批量上车、规模效应显现，搭载 One-Box 车型的价格区间出现明显下探：根据月度数据，

45、20万以上价格区间的占比由2022年1月的58.38%下降至2023年 11 月的 41.19%；而 10-20 万的车型占比由 41.62%增至 51.73%，10万以下的车型占比则由 0%上升至 7.08%。图图 4：搭载搭载 One-Box 的车型售价集中在的车型售价集中在 10-20 万区间万区间 图图 5：搭载搭载 One-Box 车型的价格整体呈下探趋势车型的价格整体呈下探趋势 数据来源：工信部，太平洋汽车，国泰君安证券研究 数据来源：工信部，太平洋汽车，国泰君安证券研究 2.2.公司系国产公司系国产 OneOne-BoxBox 龙头，预计国内与博世成双寡头格局龙头，预计国内与博世

46、成双寡头格局 4.73%54.73%20.71%11.14%7.73%（按零售销量口径计算）10万以下10-20万20-30万30-40万40万以上0%20%40%60%80%100%2022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.11（按零售销量口径计算）10万以下10-20万20-30万30-40万40万以上 请务必阅读正文

47、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)公司公司 One-Box 产品在国产厂商中龙头地位稳固：产品在国产厂商中龙头地位稳固：1）一代产品在发布、量产方面领先其他国产厂商。）一代产品在发布、量产方面领先其他国产厂商。公司于 2019/2021年发布/量产 One-Box 产品 WCBS 1.0，均为国产企业首例。2021 年公司年产 30 万套产线投入生产，2022-2023 年再次投产四条产线，预计 2023年下半年将建设完成第六条产线。按照第一条产线30 万套的产能计算，公司六条产线预计已实现 2

48、00 万套左右的产能。2）二代产品量产在即，）二代产品量产在即，EMB 研发进展顺利。研发进展顺利。2022 年公司完成 WCBS2.0的原理样机开发，预计 2024 年上半年便可实现量产，目前已经有多个定点项目。公司对于电子机械制动系统（EMB）的研发工作也正在进行中，2023 年已经完成 A 轮样机开发。3）与车企关系更加密切，合资成立公司并共建产线。）与车企关系更加密切，合资成立公司并共建产线。一方面，公司与吉利合资设立浙江双利汽车智能科技有限公司，布局汽车智能底盘线控制动产品。另一方面，公司已与国内 3 家知名主机厂联合进行线控制动产能建设，并在安徽省江北产业集中区购置 170 亩的工

49、业用地使用权，分期建设汽车智能线控底盘制动项目。图图 6 6：公司系国内首家发布及量产：公司系国内首家发布及量产 OneOne-BoxBox 的本土企业，进程领先其他国产厂商的本土企业，进程领先其他国产厂商 数据来源：各公司公告及公众号，国泰君安证券研究 国内国内 One-Box 产品大多由公司以及博世等国外厂商提供。产品大多由公司以及博世等国外厂商提供。国外公司包括博世、大陆、万都等 Global Tier1。国内企业中，公司是国内最早量产的本土企业，其产品已经覆盖主流车企，例如理想、吉利、奇瑞、长安、埃安、赛力斯（问界）、北汽、东风等。表表 4：国内车型搭载的：国内车型搭载的 One-Bo

50、x 大多由博世等国外厂商提供，伯特利是国内最早大批量供货的厂商大多由博世等国外厂商提供，伯特利是国内最早大批量供货的厂商 Tier1名称名称 部分搭载车型部分搭载车型 产品产品 博世 比亚迪唐/宋/元/汉/秦/海豹/海豚/海鸥/e2/e6/e9/护卫舰/驱逐舰/仰望 U8/方程豹豹 5/腾势N7/N8/D9、长城魏牌 80DHT/高山/tank 700 V6400Hi4/500 PHEV、长安深蓝 SL03/S7/CS75 PLUS iDD、凯迪拉克 GT4/CT4/5/XT4、别克昂科拉/昂科威/昂扬/君越/君威/威朗、雪佛兰迈锐宝 XL/探界者/创界、广汽传祺 M7/M8/E8/ES9/影

51、酷/影豹 hybrid、东风风行游艇 600/t5 evo/Friday/雷霆/岚图梦想家/追光、蔚来 ES8/ES6、小鹏 G6/X9、吉利星越 L/星瑞 preface/银河L6/7/E8、红旗 HS3/EH7、极氪 X/001FR 等。IPB 万都 蔚来 ET7/ET5/EC7/ES7、哪吒 S/E、红旗 LS7、林肯 ZEPHYR、福特 EVOS/蒙迪欧、起亚 K3、IDB 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)伊兰特 plugin 等。大陆 阿维塔 11、林肯航海家/冒险家

52、、福特锐界、沃尔沃 XC40/XC60/S90/S60 及新能源、智己 LS7/L7、飞凡 F7/R7、名爵MGB MU LAN、荣威 iMAX8EV、吉普 compass 4xe、宝马 x1/ix3/i3/x5 xDrive 40li、极星 1/2、马自达 3/CX30、极狐 T5Hi 等。MKC1/2/MKC1EVO 采埃孚 凯迪拉克 CT6/5/XT6/5/锐歌、别克 electra E5/E4/昂科旗、雪佛兰开拓者、路特斯 ELETRE、东风猛士 917 等。IBC1.5/2 摩比斯 起亚狮铂拓界、途胜 L Hybrid、菲斯塔纯电、名图等。iMEB 伯特利 理想 L7/8、问界 M5

53、/M7、广汽埃安 V/Y/Hyper GT/HT、长安欧尚 Z6 及 iDD/启源 A05/A06/Q05、哪吒 S、吉利几何 A/C/E/领克 06/帝豪 L 雷神/银河 L7/L6、奇瑞瑞虎 5/7/8/EQ7/iCAR03/捷途大圣/捷途山海/旅行者/x70、合创 Z03/V09、东风风神 SKY EV/风行雷霆/S60/S50/裕冠/e01、江淮 EV3/瑞风 RF8/羿驰雷诺、BJ30/40 等。WCBS 数据来源：工信部，中国汽车网，国泰君安证券研究 公司市占率仅次于博世，预计逐步与博世形成双寡头格局。公司市占率仅次于博世，预计逐步与博世形成双寡头格局。国内 One-Box市场最初

54、由博世及大陆占据，2021 年三季度以来博世等巨头缺芯为公司提供了发展机遇，随着公司订单数量的增加以及产能的释放，公司份额不断提升。按照零售销量口径，2022 年全年博世（含比亚迪弗迪动力）、大陆以及公司的市占率分别为 70.63%/10.31%/10.16%；2023 年以来公司反超大陆并进一步缩小与博世的差距，2023 年 1-11 月博世、大陆以及公司的市占率分别为 68.12%/11.40%/12.86%。公司对博世的国产替代仍在持续进行加快，预计逐步与博世形成双寡头格局。图图 7：伯特利月度市占率已反超大陆，仅次于博世伯特利月度市占率已反超大陆，仅次于博世 图图 8：2023.01-

55、11 公司市占率为公司市占率为 12.86%，博世，博世 68.12%数据来源：工信部，太平洋汽车，国泰君安证券研究 注：比亚迪 One-Box主要由博世与弗迪动力供应，但未公开二者供货比例，此处博世市占率包括弗迪动力供应比亚迪的部分 数据来源：工信部，太平洋汽车，国泰君安证券研究 2.3.自主品牌向上升级，公司线控制动产品有望加速增长自主品牌向上升级，公司线控制动产品有望加速增长 行业因素行业因素+部分客户销量低于预期影响，公司部分客户销量低于预期影响，公司 2023 年线控制动出货量低年线控制动出货量低于预期，但其同比增速仍大幅领先行业水平和海外巨头。于预期，但其同比增速仍大幅领先行业水平

56、和海外巨头。一方面，2023年随着缺芯问题缓解，公司部分客户的低端燃油车型从线控制动方案切换回 ESC+电子真空泵的方案。另一方面，公司部分客户的新能源车销量低于预期也拖累了公司线控制动出货量。在此影响下公司 2023 年线控化自动产品出货量低于市场预期，但增速仍然领先行业水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062

57、023.072023.082023.092023.102023.11（按零售销量口径计算）博世（含弗迪动力）大陆伯特利68.12%12.86%11.40%3.21%3.16%1.08%（按零售销量口径计算）博世（含弗迪动力）伯特利大陆万都采埃孚摩比斯 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 9 9：2 2023023 年公司年公司 OneOne-BoxBox 出货量同比增速高于行业水平出货量同比增速高于行业水平 数据来源：工信部，太平洋汽车，国泰君安证券研究 行业渗透率提升行业渗

58、透率提升+公司客户价格带继续向上拉动，公司线控制动出货量公司客户价格带继续向上拉动，公司线控制动出货量有望加速增长。有望加速增长。One-Box 线控制动方案在能量回收和配合更高级别自动驾驶的优势明显，随着中高端电动车销量进一步提升以及 L2 级更高级别自动驾驶的快速推进，线控制动渗透率有望进一步提升。随着公司的自主品牌客户在新能源车市场品牌的加速向上，公司线控制动出货量有望继续高速增长。图图 1010：价格：价格 3 30 0 万元以上的纯电动车销量占比提升万元以上的纯电动车销量占比提升 数据来源：乘联会，国泰君安证券研究 公司新势力客户销量继续高增长，传统客户的新能源品牌开启高端化，公司新

59、势力客户销量继续高增长，传统客户的新能源品牌开启高端化，燃油车系列在智能驾驶带动下线控制动需求也将大幅提升；未来将大幅燃油车系列在智能驾驶带动下线控制动需求也将大幅提升；未来将大幅提升公司线控制动产品需求。提升公司线控制动产品需求。1）新势力销量维持高增长：）新势力销量维持高增长：理想与问界作为公司主要的新势力客户，销量保持快速增长势头。理想 2023 年 1-11 月销量 33 万辆，同比+191%，10 月和 11 月销量均突破 4 万辆，创历史新高。问界上半年销量较低，但 9 月新款 M7 上市后订单火爆，驱动问界销量快速增长；10 月问界销量突破 1 万辆，同环比+133%/132%。

60、除存量车型外，理想与问界的新车仍具极高关注度，例如 10 月 25 日“AITO 汽车”公众号表示问界 M9预订已突破 1.5 万辆，理想 MEGA 在 11 月 17 日发布会之后的 1 小时 42分钟内预订量也成功突破 1 万辆。随着二者新车的陆续上市，预计理想0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%伯特利大陆行业总体博世万都采埃孚（按零售销量口径计算）2023.01-11同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023.01-1020万以下20-30万30-40万40万以

61、上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)与问界的销量仍会保持快速增长。2）传统车企新能源系列开启高端化：）传统车企新能源系列开启高端化：传统车企客户主要包括奇瑞、吉利、长安等，之前公司主要为其 20 万以下的中低端新能源车提供线控制动，例如奇瑞大蚂蚁/欧萌达、吉利几何 A/C/E/帝豪 L、长安欧尚 Z6等。近期上述传统车企对其新能源品牌进行高端化升级，例如奇瑞推出高端新能源品牌星纪元系列，星纪元 ES 的 Ultra 四驱性能版售价达到33.98万元，同时奇瑞与华为合作推出的智界

62、S7 Pro版本售价24.98万起；长安则推出阿维塔 12，高配版本售价突破 40 万；吉利的中高端新能源品牌银河也推出首款纯电车型 E8。随着传统客户新能源品牌的高端化，对公司线控制动产品的需求有望大幅提升。图图 11：理想实现月销理想实现月销 4 万，万，1-11 月销量同比月销量同比+191%图图 12：新款问界新款问界 M7 订单火爆，后续增长动力充足订单火爆，后续增长动力充足 数据来源：理想公告，国泰君安证券研究 数据来源：易车网，国泰君安证券研究 图图 1313：奇瑞、长安、吉利等传统客户在加快其新能源品牌的高端化，价格带也逐渐上移：奇瑞、长安、吉利等传统客户在加快其新能源品牌的高

63、端化，价格带也逐渐上移 数据来源：国泰君安证券研究 燃油车系列燃油车系列 One-Box 搭载率的提升受益于智驾落地：搭载率的提升受益于智驾落地：按照零售销量口径，2023 年 1-11 月燃油车 One-Box 搭载率仅有 11.22%，相比新能源车仍有较大提升空间。线控制动相较传统制动方案能够更快完成建压且控制精度更高，主动刹车优势明显，高阶智驾的落地将增加 One-Box 的需求。且自主车企在智驾方面的进程更快，预计随着 L2 级以上自动驾驶的加快渗透，燃油车系列的线控制动渗透率有望明显提高。0%50%100%150%200%250%055202120222023.

64、01-11理想销量（万辆）YoY00.20.40.60.811.21.41.61.8M7销量（万辆）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 1414：未来：未来 L L2 2 及以上智能驾驶渗透率将大幅提升及以上智能驾驶渗透率将大幅提升 数据来源：盖世汽车，国泰君安证券研究 3.在转向在转向/ADAS 不断延伸，单车价值量持续提升不断延伸，单车价值量持续提升 公司以制动为基础布局转向及公司以制动为基础布局转向及 ADAS，单车价值量持续提升。，单车价值量持续提升。完整的智能驾驶系

65、统包括感知层、决策层与执行层：首先摄像头等传感器需要对物体进行感知识别，进而智驾域控制器在接受感知信号后，结合大算力SoC 芯片进行驾驶行为的决策，最终由底盘执行对应操作（例如加速、转向、刹车等）。其中线控底盘是执行层的核心，主要包括制动、转向、悬架等零部件。公司作为国内线控制动领域的龙头企业，通过收购延伸至转向领域，为打造线控底盘做准备；同时公司自建团队打造的 ADAS产品也开始量产。线控底盘+ADAS 的组合将大幅提升公司的单车价值。图图 1515：智能驾驶系统包括感知层、决策层以及执行层智能驾驶系统包括感知层、决策层以及执行层 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.由制动拓展至转向由制动拓

66、展至转向/悬架，加快线控底盘研发悬架，加快线控底盘研发 线控底盘的制动、转向、悬架协同性高，公司具备布局转向和悬架的技线控底盘的制动、转向、悬架协同性高，公司具备布局转向和悬架的技术基础。术基础。区别于传统底盘的制动、转向、悬架独立控制纵向、横向和垂向三个维度，线控底盘各组成成分之间可能存在相同的控制目标，需要进行协同控制。公司在制动领域技术积累深厚，具备研发转向和悬架的基础，例如线控制动的组成成分包括阀、电机等，这与悬架的电磁阀以及 EPS 的电机存在技术同源性。公司目前也在结合客户具体需求，逐步进行线控转向、分布式驱动和悬架等集成控制的开发，计划完成线控底盘自研。0%10%20%30%40

67、%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E2030EL0L1L2L3L4/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 1616：线控底盘各系统之间不再相互独立，制动、悬架、转向之间的协同性将会加强：线控底盘各系统之间不再相互独立，制动、悬架、转向之间的协同性将会加强 数据来源：比亚迪汽车工程研究院，国泰君安证券研究 汽车转向按动力来源可分为机械转向和动力转向汽车转向按动力来源可分为机械转向和动力转向，其中动力转向按照其中动力转

68、向按照“机械液压“机械液压-电子液压电子液压-电动电动-线控”的顺序进行演进。线控”的顺序进行演进。GB 17675-2021 汽车转向系基本要求将汽车转向系统定义为“用来改变或保持汽车行驶方向的系统”。转向按照动力可以分为机械与动力转向：机械转向主要靠驾驶员手臂进行转向，动力转向则借助其他动力完成转向。其中动力转向系统可以分为机械液压助力转向（HPS）、电子液压助力转向（EHPS）、电动助力转向（EPS）以及取消机械连接的线控转向（SBW）。EPS 搭载率最高，线控转向尚未商业化落地。搭载率最高，线控转向尚未商业化落地。据佐思汽研数据，2020年 EPS 在乘用车中的搭载率达到 96.4%，

69、是主要的转向方案；HPS 和EHPS 市场占比较小且主要用于商用车。线控转向则可视作 EPS 升级和未来演进趋势，但当下渗透率极低。线控转向取消了机械连接从而提高了对设备可靠性的要求，同时其需要具备迅速判断并执行驾驶员意图的能力，转向的实时性、精确性同样提高。但技术壁垒和高成本使得线控转向目前渗透率较低，在高阶自动驾驶普及前量产难度大。后续随着自动驾驶的发展，线控转向凭借其自身优势或将挤占 EPS 空间。图图 1717：汽车：汽车转向按照“液压转向按照“液压-电子液压电子液压-电动电动-线控”的路径演进线控”的路径演进 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

70、之后的免责条款部分 15 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)表表 5 5：电子助力转向：电子助力转向 EPS 是当下主流形式，线控转向是当下主流形式，线控转向 SBW 尚未实现商业化尚未实现商业化 类别类别 结构组成结构组成 特点特点 优点优点 缺点缺点 机械转向系统机械转向系统 MSMS 1900 年出现，包括转向器、传动机构、转向操纵机构。无助力，全部依靠驾驶员入人力。结构简单、较可靠且成本低。驾驶员负担大，传动比不可变。机械液压助力转向机械液压助力转向系统系统 HPSHPS 1902 年出现，MS 基础上增加油管及储油罐、转向控制阀、转向泵、动

71、力缸等。可由发动机驱动液压泵提供助力。转向动力足、成本低、回馈力较好、性能可靠。能耗高且容易污染环境，助力特性固定不可变，低温下效果欠佳。电子液压助力转向电子液压助力转向系统系统 EHPSEHPS 1965 年出现，HPS 基础上增加了 ECU、电动机和电磁离合器。车速信号引入到系统，由控制单元ECU进行控制。低速时转向轻便，高速时操纵稳定，油耗更低。电子元件使得成本增加且降低可靠性。电子助力转向系统电子助力转向系统EPSEPS 1988 年出现，MS 基础上增加传感器、ECU、电动机和减速机构。通过ECU控制电动机从而进行转向。助力特性可变，操纵稳定，空间占用少，节能高效。转向助力有限，较难

72、应用在大型商用车。线控转向系统线控转向系统 SBWSBW 1970 年用于飞机，包括方向盘、主控制器和转向执行模块等。取消了与EPS中方向盘和车轮间的机械连接。智能化水平高，降低路面不平的冲击传导，减少空间占用。技术壁垒和成本高。数据来源：盖世汽车，国泰君安证券研究 公司通过收购万达转向，拓展转向业务。公司通过收购万达转向，拓展转向业务。2022 年 5 月公司与瑞智联能（芜湖奇瑞科技的全资子公司）完成对浙江万达转向的收购，二者分别持有万达公司 45%/20%的股权，公司主营业务也由制动拓展至转向。图图 1818：收购万达转向后公司产品谱系更加丰富收购万达转向后公司产品谱系更加丰富 数据来源：

73、公司公告，国泰君安证券研究 收购完成后公司转向产品包括两类，即转向基础器件、转向系统总成。收购完成后公司转向产品包括两类，即转向基础器件、转向系统总成。1）转向基础器件：）转向基础器件：以 EPS 为例，转向系统组成结构为转向轴、转向管柱、转向器、ECU、传感器、电机等。公司对应产品主要包括转向管柱、转向中间轴以及机械转向器，同时公司也正在研发壁垒较高的 ECU 电控部分，2023 年下半年将开始建设 30 万套转向 ECU 产线。2）转向系统总成：）转向系统总成：除 C-EPS 外，2022 年公司启动了对 DP/R-EPS 的研发，2023 年下半年将开始建设 30 万套 EPS 产线。同

74、时为加快线控底盘开发，公司也在进行线控转向 SBW 的布局。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 19：转向由转向柱、转向器、转向由转向柱、转向器、ECU、电机、电机等构成等构成 图图 20：公司转向系统包括转向基础器件及总成公司转向系统包括转向基础器件及总成 数据来源：博世，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 万达转向贡献并表收入大幅增加，盈利能力提升潜力较大。万达转向贡献并表收入大幅增加，盈利能力提升潜力较大。万达转向自2022 年 6 月开始并表，20

75、22 年 6-12 月转向产品销量 151 万套，实现收入 5.72 亿元，净利润 0.03 亿元；2023 年 1-6 月销量 109 万套，实现收入 4.75 亿元，净利润 0.16 亿元。随着管理优化以及零部件协同，万达转向净利率仍有较大提升空间。同时万达转向与公司在客户层面的协同效果有望逐步体现，例如万达配套客户包括大众、奇瑞、广汽埃安、吉利、比亚迪、通用五菱等，其中奇瑞、广汽埃安、吉利等客户也与公司存在稳固的合作关系。图图 21：2023H1 公司转向系统销量公司转向系统销量 109 万套万套 图图 22：2023H1 万达转向净利润大幅增至万达转向净利润大幅增至 0.16 亿元亿元

76、 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.ADASADAS 项目量产，计划打造行泊一体域控项目量产，计划打造行泊一体域控 公司公司 ADAS 产品已实现量产，且正在开发主动泊车技术，打造行泊一体产品已实现量产，且正在开发主动泊车技术，打造行泊一体域控。域控。公司 2019 年四季度开始研发基于前视摄像系统的 ADAS 技术，2022 年高级驾驶辅助系统 ADAS 项目实现量产，截止 2023 年三季报公司 ADAS 累计已批量交付 13 个项目，预计下半年将有 8 个项目陆续量产。公司 ADAS 产品可提供三种技术方案并已集成 ADAS 高精地图，现

77、正在开发主动泊车技术，旨在打造行泊一体的 ADAS 域控，助力自动驾驶实现。02040608002022.06-122023.01-06转向系统产品销量（万套）0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.022.06-122023.01-06万达转向营收（左轴，亿元）万达转向净利润（右轴，亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 2323：公司：公司 2 2019019 年开始研发年开始研发 ADAS

78、ADAS 项目，项目，2 2022022 年实现量产年实现量产 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 ADAS 产品结构为“产品结构为“Mobileye 平台平台+域控制器架构域控制器架构+雷达”，已能够实现雷达”，已能够实现L2+级智驾。级智驾。公司 ADAS 产品由图像处理平台（Mobileye 芯片）、域控制器架构以及雷达组成。2023 年上海车展期间，公司首次展示高精定位摄像头 AFC 2.0，该产品可实现 HWA、TJA 等 L2 级智驾，且通过融合毫米波角雷达及自动泊车信号，能够实现 L2+级高速 NOA。此外，基于AFC 2.0 的 ADAS 方案不单独设置域控制器，而是用一颗摄

79、像头实现域控制器的功能，并由摄像头对多种传感器信号进行融合分析，最终作出执行控制决策。图图 24：ADAS 产品可融合摄像头产品可融合摄像头/雷达等传感器信号雷达等传感器信号 图图 25：高精定位摄像头可实现高精定位摄像头可实现 L2 功能功能 数据来源：公司公众号 数据来源：公司公众号 L2 级别自动驾驶渗透率快速提升，公司级别自动驾驶渗透率快速提升，公司 ADAS 产品有望为核心客户进产品有望为核心客户进一步赋能。一步赋能。国内高级别自动驾驶刚开启试点，预计 2024-2025 年 L2 级别的自动驾驶仍然是渗透率提升最为快速的产品。国内传统自主品牌在智能驾驶领域起步较晚，公司在 ADAS

80、 产品上的快速推进有望给现有客户带来进一步赋能。4.客户、产品不断拓展，海外贡献重要增量客户、产品不断拓展，海外贡献重要增量 客户、产品双维度不断开拓，海外业务有望成为公司重要增量。客户、产品双维度不断开拓，海外业务有望成为公司重要增量。客户层面，公司在海外逐步由通用、福特等美系客户延伸至 Stellantis 等欧系客 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)户，几大客户销量规模接近国内乘用车市场，燃油车+新能源车车型的结构确保了公司订单的稳定性。产品层面，海外业务由转向节、控制臂等

81、轻量化产品延伸至卡钳、EPB及线控制动，单车价值量不断提升。随着公司墨西哥工厂逐步达产，海外业务将成为公司重要增量贡献。图图 2626：公司海外业务在客户拓展、品类完善以及产能投产等方面不断推进：公司海外业务在客户拓展、品类完善以及产能投产等方面不断推进 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司董事长早期在北美工作多年，海外市场经验丰富。公司董事长早期在北美工作多年，海外市场经验丰富。公司董事长袁永彬先生曾在北美 Global Tier1 工作多年，担任过天合汽车集团北美技术中心高级经理以及天合汽车集团院士，对美国汽车市场有着丰富的经验，为公司出海布局打下基础。公司已布局海外十年以上，海外业

82、务成为公司业绩的重要组成部分。公司已布局海外十年以上，海外业务成为公司业绩的重要组成部分。公司 2012 年在美国成立合资子公司，初步开启海外布局。2015-2022 年期间公司国外收入占主营业务的比例由 3.76%增至 15.28%，复合增速高达47%，高于国内 18%；毛利率方面，公司海外业务毛利率始终领先国内，近五年平均水平达到 33.24%。图图 27：国外收入增长快，国外收入增长快，2015-2022 年年 CAGR 为为 47%图图 28：国外业务毛利率始终高于国内国外业务毛利率始终高于国内 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.1.客户：

83、以通用福特为基础，扩展至客户：以通用福特为基础，扩展至 StellantisStellantis 等国际等国际 OEMOEM 公司由通用福特等北美客户逐步拓展至公司由通用福特等北美客户逐步拓展至 Stellantis 等欧洲客户，几大客等欧洲客户，几大客0%5%10%15%20%25%000212022国外销售收入（亿元）国外收入占主营业务比例15%20%25%30%35%40%200212022国内业务毛利率国外业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27

84、 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)户销量基础接近国内乘用车市场水平。户销量基础接近国内乘用车市场水平。与大部分在墨西哥建厂的零部件公司紧靠特斯拉不同，公司海外业务依托通用、福特、Stellantis 等传统乘用车巨头，且同时配套燃油车和新能源车等车型，需求稳定，几大客户累计销量超过 1000 万辆，市场空间广阔。表表 6：除燃油车外，通用、福特等国际：除燃油车外，通用、福特等国际 OEM 也在加快新能源布局也在加快新能源布局 时间时间 事件事件 通用 2025 年计划在北美电动车产能达到 100 万辆，全球电动车产能达到 200 万辆。福特 计划电动车产能在

85、2023 年达到 60 万辆，2026 年达到 200 万辆。数据来源：福特及通用官网，国泰君安证券研究 公司海外业务最早供货北美通用，陆续拓展其他国际品牌。公司海外业务最早供货北美通用，陆续拓展其他国际品牌。2010 年北美通用计划培养供应商萨克迪进入全球铸铝转向节业务，萨克迪在华寻找伯特利进行合作。2011 年公司成功竞标通用 D2xx 项目，并在 2012 年与萨克迪合资成立威海伯特利及威海萨伯，从事铸铝转向节等轻量化产品的生产、销售。2014-2016 年公司供货的 D2xx/D2ux/E2xx/Omega 等项目实现量产，并陆续为波兰/英国/墨西哥/韩国等地区的通用供货。除供货通用外

86、，公司也相继与福特、沃尔沃、Stellantis 及马恒达等国际品牌进行合作，产品直接出口美国、加拿大、英国、法国、德国、西班牙、比利时、瑞典、墨西哥、韩国等地区。表表 7：由北美地区通用拓展至波兰：由北美地区通用拓展至波兰/墨西哥墨西哥/英国等地，并开拓福特、英国等地，并开拓福特、Stellantis 等其他国际等其他国际 OEM 时间时间 事件事件 2010 美国萨克迪成立，通用通用想培养其进入铸铝转向节全球业务领域，萨克迪在华寻找伯特利合作。2011 公司竞标成功通用竞标成功通用 D2xx 项目项目并开始产品开发，主要系后卡钳连接支架。2012 与萨克迪集团控制的 SAKTHI AUTO

87、 毛里求斯有限公司共同出资设立威海伯特利及威海萨伯设立威海伯特利及威海萨伯。2014 D2xx项目陆续出口波兰通用、英国通用、墨西哥通用、韩国通用波兰通用、英国通用、墨西哥通用、韩国通用等主机厂客户。2017 毛里求斯有限公司将其持有的股权转让给美国萨克迪，美国萨克迪成为威海伯特利和威海萨伯的股东美国萨克迪成为威海伯特利和威海萨伯的股东；威海伯特利开始通过威海萨伯向美国萨克迪销售产品。2019 取代萨克迪成为通用汽车铸铝轻量化产品一级供应商成为通用汽车铸铝轻量化产品一级供应商，由提供毛坯到提供成品；设立芜湖伯特利美国公司。2019 成为一级供应商后，公司年初与通用汽车墨西哥公司通用汽车墨西哥公

88、司签署首个合作项目 T1XX 平台项目的供货合同，11 月与美美国国/墨西哥墨西哥/加拿大通用加拿大通用签署轻量化零部件供货合同，涉及 31xx 等 7 个平台项目。2021 收购美国萨克迪持有威海伯特利和威海萨伯的股权收购美国萨克迪持有威海伯特利和威海萨伯的股权，威海伯特利及威海萨伯成为公司的全资子公司。数据来源：公司公告及公众号，国泰君安证券研究 美国市场：通用福特是美国龙头汽车品牌，公司在美国的市场较为成熟。美国市场：通用福特是美国龙头汽车品牌，公司在美国的市场较为成熟。威海伯特利 2012 年通过萨克迪拓展了通用与福特两大北美客户，至今已为通用、福特供货超过十年，由提供铸铝转向节等轻量

89、化产品毛坯件到成为一级供应商提供成品件。通用与福特位于美国三大汽车公司之列，2022 年通用与福特在北美的销量分别为 268 万辆/234 万辆，占各自全球销量的 45%/55%；2022 年二者销量在美国汽车市场合计占比也达到30%，在美国汽车市场地位稳固。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 29：威海伯特利通过萨克迪拓展北美通用威海伯特利通过萨克迪拓展北美通用/福特福特 图图 30：2022 年通用年通用/福特在美国汽车市场占比近福特在美国汽车市场占比近 30%数据来源：

90、公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Marklines，国泰君安证券研究 图图 31：2022 年通用全球销量年通用全球销量 594 万辆，北美占比万辆，北美占比 45%图图 32：2022 年福特全球销量年福特全球销量 423 万辆，北美占比万辆，北美占比 55%数据来源：通用官网，国泰君安证券研究 数据来源：福特官网，国泰君安证券研究 欧洲市场：不断开拓欧洲市场：不断开拓 Stellantis、沃尔沃等客户。、沃尔沃等客户。2022 年欧洲汽车销量在全球市场的占比为 18.48%，仅次于中国及北美，是全球第三大汽车市场。公司海外业务以北美为基础，正加速拓展欧洲市场布局并获得多个欧洲项目；

91、例如 2020 年公司获得某欧洲知名 OEM铸铝控制臂订单，2023年则开始向欧洲市场提供铸铝转向节产品。公司在欧洲的主要客户为Stellantis 和沃尔沃，2022 年 Stellantis 全球销量 580 万辆，沃尔沃在除中国外的地区销量为 45 万辆，且 2022 年 Stellantis 在西欧 17 国销量占比达到 20%，其稳固的市场地位有利于公司进一步开拓欧洲业务。表表 8：海外获得欧洲主机厂定点，逐渐发力欧洲市场：海外获得欧洲主机厂定点，逐渐发力欧洲市场 时间时间 事件事件 2020 公司轻量化项目再增加增加 1 个欧洲著名主机厂商全球平台项目（铸铝控制臂）个欧洲著名主机厂

92、商全球平台项目（铸铝控制臂），依据客户量纲显示项目车型单年度最高产量超 48 万辆。2023 面向欧洲市场提供铸铝前后转向节产品面向欧洲市场提供铸铝前后转向节产品，根据客户量纲，项目生命周期 6 年，生命周期内预计总销售收入约 2100万美元，预计最高年度销售收入约 478 万美元。数据来源：公司公告及公众号，国泰君安证券研究 15.79%14.67%13.34%10.93%10.24%6.83%5.06%4.35%18.80%通用集团丰田集团福特集团Stellantis现代-起亚汽车集团本田雷诺-日产联盟大众集团其他0%10%20%30%40%50%020040060080010001200

93、2000212022通用北美销量（万辆）全球销量（万辆）北美占比0%10%20%30%40%50%60%005006007002000212022福特北美销量（万辆）全球销量（万辆）北美占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 33：2022 年年 Stellantis 全球销量全球销量 580 万辆万辆 图图 34：2022 年沃尔沃在中国以外地区销量年沃尔沃在中国

94、以外地区销量 45 万辆万辆 数据来源：Stellantis 官网，国泰君安证券研究 注：Stellantis 由 PSA 与 FCA 合并而来，合并前 Stellantis 销量用二者销量之和代替 数据来源：沃尔沃官网，国泰君安证券研究 图图 35：2022 年欧洲汽车销量在全球占比年欧洲汽车销量在全球占比 18%图图 36：2022 年年 Stellantis 在西欧在西欧 17 国销量占比国销量占比 20%数据来源：Marklines，国泰君安证券研究 数据来源：Marklines，国泰君安证券研究 4.2.产品：转向节海外地位稳固，产品：转向节海外地位稳固，EPBEPB 与卡钳有望加速

95、突破与卡钳有望加速突破 海外最初以铸铝转向节等轻量化业务为主，海外最初以铸铝转向节等轻量化业务为主，EPB 及线控制动加快出海步及线控制动加快出海步伐。伐。最初公司海外业务主要为通用提供铸铝转向节、控制臂、卡钳、副车架、支架等轻量化产品的毛坯件，其中转向节占比最大。2019 年公司取代萨克迪成为通用一级供应商，开始提供上述产品的成品件。除轻量化业务外，2022/2023 年公司 EPB和线控制动产品分别首次取得全球知名 OEM 定点，海外布局的产品种类进一步增加。表表 9：海外最初主要供应铸铝转向节等轻量化产品，后续：海外最初主要供应铸铝转向节等轻量化产品，后续 EPB 及线控制动陆续出海及线

96、控制动陆续出海 时间时间 事件事件 2014 成功掌握世界先进的差压铸造差压铸造技术，铸铝轻量化产品实现批量投产（转向节转向节等）。2014 威海伯特利的上汽通用 D2xx 项目（后卡钳后卡钳连接支架）、D2ux 项目（后铸铝转向节，后支架后铸铝转向节，后支架）量产。2015 对美国萨克迪配套的铸铝转向节毛坯铸铝转向节毛坯开始陆续实现量产。2016 威海伯特利的上汽通用 E2xx项目（前后铸铝转向节，后支架前后铸铝转向节，后支架）、Omega 项目（前后铸铝转向节前后铸铝转向节）量产。2020 11 月轻量化项目新增 1 个国际著名主机厂全球平台项目(前后转向节前后转向节)，项目车型单年度最高

97、量产超 21 万辆；12 月轻量化项目增加 1 个欧洲著名主机厂全球平台项目(铸铝控制臂铸铝控制臂)，项目车型单年度最高产量超 48 万辆。2022 10 月收到某著名全球汽车整车厂 7 个轻量化项目定点通知，提供铸铝前后转向节、铸铝前后控制臂等提供铸铝前后转向节、铸铝前后控制臂等；生命周期 67 年，生命周期内预计总销售收入约为 9.5 亿美元，预计最高年度销售收入约为 1.8 亿美元。020040060080062002020212022PSA全球销量（万辆）FCA全球销量（万辆）PSA+FCA（万辆）00201520162

98、002020212022沃尔沃除中国外的全球销量（万辆）32.91%20.74%18.48%21.69%4.85%1.34%中国北美欧洲亚洲+大洋洲（除中国外）中美+南美非洲22.73%20.45%11.71%7.68%6.56%6.45%6.12%6.04%12.26%大众集团Stellantis雷诺-日产联盟现代-起亚汽车集团宝马集团福特集团丰田集团梅赛德斯-奔驰集团其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)2022 12 月获得某著名全球汽车整车厂多个项

99、目定点：定点一提供电子驻车制动系统电子驻车制动系统 EPB、制动卡钳总成、制动卡钳总成的开发和供货服务；定点二为其超级豪华跑车品牌提供前后铸铝转向节产品提供前后铸铝转向节产品。2023 再度获得两家全球著名整车厂铸铝轻量化项目定点：面向北美市场提供铸铝前后转向节铸铝前后转向节产品；面向欧洲市场提供铸铝前后转向节铸铝前后转向节产品。生命周期内预计总销售收入分别约 3.9 亿美元/2100 万美元。2023 线控制动系统线控制动系统首次获得某国际著名汽车整车厂定点，定点的平台项目生命周期 6 年，总计约 44 万台。数据来源：公司公告及官网，国泰君安证券研究 转向节领域，公司已成为通用福特的主要供

100、应商之一。转向节领域，公司已成为通用福特的主要供应商之一。铸铝转向节是公司最早布局的海外业务，2014 年便实现量产，近几年仍不断新增定点项目。公司转向节在北美的供应体系相对成熟，是通用福特在美国及墨西哥的主要供应商。除了转向节这一底盘件之外，公司还提供悬架支架，但规模相对较小。表表 10：公司已大量供应通用福特在美国及墨西哥的转向节产品，同时提供少量后悬架支架：公司已大量供应通用福特在美国及墨西哥的转向节产品，同时提供少量后悬架支架 零部件分类零部件分类 OEM 车型车型 零部件厂商零部件厂商 零部件名称零部件名称 转向节转向节 通用 凯迪拉克 CT6、雪佛兰 Camaro/Malibu/C

101、olorado 等 威海伯特利萨克迪威海伯特利萨克迪 后铝转向节、前铝转向节 福特 林肯 Aviator Proterial America,Ltd.前转向节 福特 Fusion 威海伯特利萨克迪威海伯特利萨克迪 后铝转向节 福特 Fiesta、F-250/350/450Super Duty 采埃孚 前/后制动卡钳 副车架副车架/悬架悬架 通用 凯迪拉克 XT5/6、吉姆西 Acadia/Terrain、雪佛兰 Onix/Blazer/Equinox/Traverse、别克Enclave F&P Mfg、DYNA MIG（股东均为 F-tech）前副车架、悬架系统 林肯 Aviator 海斯坦

102、普 前副车架 雪佛兰 Malibu 威海伯特利萨克迪威海伯特利萨克迪 后悬架支架 福特 福特 Mustang Mach-E Martinrea Honsel 前/后副车架、铝合金副车架 福特 Explorer 海斯坦普 前副车架 数据来源：Marklines，国泰君安证券研究；注：上述通用福特主要指在美国和墨西哥地区的通用福特 继转向节之后，继转向节之后，EPB 及卡钳有望为海外业务贡献新增量。及卡钳有望为海外业务贡献新增量。通用福特在美国的 EPB、卡钳等产品主要由布雷博、大陆、采埃孚等 Global Tier1 供应。随着竞争对手曙光制动等供应商不断缩减美国制动业务和关停美国工厂，公司在

103、EPB和卡钳领域不断取得海外新定点，加速突破。表表 11：通用福特：通用福特 EPB 和卡钳主要由和卡钳主要由 Global Tier1 和曙光制动供应和曙光制动供应 零部件分类零部件分类 OEM 车型车型 零部件厂商零部件厂商 零部件名称零部件名称 卡钳卡钳 通用 雪佛兰 Camaro/Tahoe/Corvette/Suburban、凯迪 拉 克CT6/CTS/CT5/Escalade-V/CT4-V Blackwing/CT5-V Blackwing、吉 姆 西Yukon 布雷博 前/后制动卡钳、前端一体式6 活塞铝合金卡钳、后端两片式 4 活塞铝合金卡钳 凯迪拉克 Escalade-V、

104、雪佛兰 Suburban/Tahoe/Silverado 1500、吉姆西 Yukon/Sierra 1500 万都 后制动卡钳 吉姆西 Hummer EV/Terrain、雪佛兰 Blot EV/Malibu、别克 LaCrosse、凯迪拉克 XT4 采埃孚 后制动卡钳、盘式制动器（卡钳）雪佛兰 Traverse/Blazer/Silverado 2500、吉曙光制动 前制动卡钳 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)姆西 Acadia、别克 Enclave、凯迪拉克 XT5、福特

105、 福特 Bronco Sport/Escape 大陆 后制动卡钳 福特 Mustang及 Mach-E GT 版 布雷博 前制动卡钳、4 活塞分体式铝制前制动钳、前端一体式6 活塞铝合金卡钳 福特 Fiesta、F-250/350/450Super Duty 采埃孚 前/后制动卡钳 EPB 通用 凯迪拉克 CT4/5、雪佛兰 Corvette 布雷博 EPB 雪佛兰 Bolt 曙光制动 EPB 福特 福特 Mustang Mach-E 大陆 EPB 福特 F-150 采埃孚 EPB 数据来源：Marklines，国泰君安证券研究；注：上述通用福特主要指在美国和墨西哥地区的通用福特 曙光制动缩减

106、美国业务布局，为公司带来突破窗口。曙光制动缩减美国业务布局，为公司带来突破窗口。曙光制动是一家总部位于日本的制动零部件厂商，在美国设立 Akebono Brake Corporation子公司。除了为丰田、本田以及斯巴鲁等日系车供货之外，也为通用福特提供卡钳、EPB等制动产品。表表 12：曙光制动同样在美国布局已久，主要为日系车及通用、福特等主机厂供货：曙光制动同样在美国布局已久，主要为日系车及通用、福特等主机厂供货 供应商供应商 宝马宝马 Stellantis 奔驰奔驰 福特福特 通用通用 本田本田 日产日产 丰田丰田 大众大众 博世博世 (E)E E (E)(E)大陆大陆 E C,E E(

107、E)(E)E 采埃孚采埃孚 E,C(R),C,(E)C,P C,E R,C,E C(R),(C)C(C),C 曙光曙光 P (C),P C,P C,P C,P P 布雷博布雷博 R,C R,C(R),(C)R,C R,C R,C (R),(C)万都万都 C (C)E,C 爱德克斯爱德克斯 C E,C,R 数据来源：Marklines，国泰君安证券研究；注：R:rotor，C:caliper，P:pad，E:ABS/ESC 用 ECU，()内为历史调查结果 曙光已关停三家美国工厂，且曾深陷造假风波曙光已关停三家美国工厂，且曾深陷造假风波。2019 年 12 月与 2023 年10 月曙光制动相继

108、关停了位于克拉克斯维尔、哥伦比亚以及伊丽莎白镇的三家工厂，其中位于伊丽莎白镇工厂的营业亏损已经达到 37 亿日元（财政年截至 2023 年 3 月 31 日）。曙光制动正逐步缩减美国子公司的业务，后续也仅在美国保留一家工厂（one-plant structure）运作。此外2021 年该公司制动产品数据存在造假情况，为其自身发展造成了不利影响。表表 13：曙光制动决定减少美国子公司：曙光制动决定减少美国子公司 Akebono Brake Corporation 业务，并关停三家美国工厂业务，并关停三家美国工厂 工厂名称工厂名称 地址地址 关停时间关停时间 主营产品主营产品 Akebono Br

109、ake,Clarksville Plant Clarksville 2020（2019.12 公示）卡钳/转子/鼓式制动器/转角模块 Akebono Brake,Columbia Plant Columbia 2020（2019.12 公示）卡钳，铸造产品 Akebono Brake,Elizabethtown Plant Elizabethtown 2025（2023.10 公示）盘式/鼓式制动器、高性能盘式制动器 数据来源：Akebono Brake Industry 官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 27 Table_P

110、age 伯特利伯特利(603596)(603596)图图 3737：曙光制动：曙光制动 2 2021021 年承认制动产品数据造假年承认制动产品数据造假 数据来源：Akebono Brake Industry 官网 竞争对手的退出有望为公司的海外竞争对手的退出有望为公司的海外 EPB 及卡钳业务带来增量份额。及卡钳业务带来增量份额。根据 Marklines 统计，2022 年曙光制动为通用福特配套的车型在美国及墨西哥的销量约 84 万辆。随着曙光在美制动业务陆续关停，其将持续为公司卡钳及 EPB在海外的市场贡献增量份额，提供突破口。图图 3838：2 2022022 年曙光制动配套车型在美国及

111、墨西哥销量约年曙光制动配套车型在美国及墨西哥销量约8 84 4 万辆万辆 数据来源：Marklines，国泰君安证券研究 公司关于公司关于 EPB 的技术积累丰富，且已获国际的技术积累丰富，且已获国际 OEM 定点。定点。2022 年公司EPB首次取得全球知名 OEM 的项目合作，开启出海布局：公司将供货EPB和卡钳总成，项目生命周期内预计总销售额约为 1.77 亿美元。表表 14：EPB 及卡钳获得国际及卡钳获得国际 OEM 定点，配套海外产能同步扩张定点，配套海外产能同步扩张 时间时间 事件事件 2006 发明全球第三种结构的机械式综合驻车制动器。2007 公司制造出首个 EPB 样件。2

112、008 公司综合驻车制动卡钳批量生产。2012 电子驻车制动 EPB 实现批量投产，成为全球第二家、中国品牌首家 EPB 量产企业。2018 发明全球首款双控 EPB，并率先实现量产 2019 中国品牌首家发布前轮电子驻车制动，并率先实现量产。2020 公司的第 100 个 EPB 配套项目量产。2022 电子驻车制动系统 EPB 总销量突破 1000 万件。2022 首次取得全球整车巨头 OEM 的项目合作，为其提供电子驻车制动 EPB、制动卡钳总成，生命周期内预计总销00300000400000500000600000TraverseblazerSilveradoAc

113、adiaEnclaveXT5bolt2022年各车型在美国及墨西哥销量（辆）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)售额约为 1.77 亿美元。数据来源：公司公告及公众号，国泰君安证券研究 4.3.产能：加快扩张产线规模，覆盖产品种类更加丰富产能：加快扩张产线规模，覆盖产品种类更加丰富 为承接海外大量的转向节订单，以及开拓为承接海外大量的转向节订单，以及开拓 EPB 卡钳等新兴业务在海外卡钳等新兴业务在海外的市场，公司需要不断提高产能规模和丰富产线种类。的市场，公司需要不断提高产能规模

114、和丰富产线种类。1）产能规模方面，墨西哥一期项目已投产，二期项目加快建设。）产能规模方面，墨西哥一期项目已投产，二期项目加快建设。公司海外产能迅速扩张，2023 年 9 月墨西哥一期工厂已投产，逐渐开始贡献收入。一期主要用于生产 400 万件铸铝转向节，可向墨西哥通用、墨西哥大众、美国通用等主机厂供货。考虑到北美及欧洲客户订单数量增长较快，公司加快二期工厂的建设，预计二期工厂 2024 年年底投产。2）产线种类方面，保证转向节产能的基础上增设）产线种类方面，保证转向节产能的基础上增设 EPB、卡钳、副车架、卡钳、副车架等产品的产线。等产品的产线。墨西哥一期工厂的产能仅包括转向节业务，但随着海外

115、产品种类的增加，公司也在增加对应产线的建设：例如 2023 年公司除了新增年产 550 万件铸铝转向节的产线，还增设了 170 万件控制臂/副车架、100 万件 EPB以及 100 万件前制动钳等项目的产线。表表 15：公司海外产能迅速扩张，墨西哥一期已投产，二期预计：公司海外产能迅速扩张，墨西哥一期已投产，二期预计 24 年年底投产年年底投产 时间时间 事件事件 2020 伯特利墨西哥工厂注册完成墨西哥工厂注册完成，伯特利墨西哥工厂建设项目通过国内所有备案认证手续。2021 发行可转债建设墨西哥年产墨西哥年产 400万件轻量化零部件项目（转向节）万件轻量化零部件项目（转向节），可就近向墨西哥

116、通用、墨西哥大众、美国通用等主机厂供货，12 月墨西哥工厂的主体部分已经基本完工。2022“墨西哥萨尔蒂约”一期产线调试工作基本完成一期产线调试工作基本完成，年底完成生产准备，规划年产 400 万件轻量化产品；正实施加大墨西哥生产基地的二期产能扩建二期产能扩建。2023 向芜湖伯特利墨西哥投资建设年产 550 万件铸铝转向节、万件铸铝转向节、170万件控制臂万件控制臂/副车架、副车架、100 万件电子驻车制动万件电子驻车制动 EPB、100 万件前制动钳万件前制动钳等产品项目，总投资 16500 万美元。2023 墨西哥新增年产 50 万套电子驻车制动万套电子驻车制动 EPB 卡钳生产线开始筹

117、建；年产 400 万件轻量化零部件建设项目产线将于 9 月投产使用月投产使用。2024 墨西哥二期轻量化项目预计二期轻量化项目预计 2024 年底将投入生产。年底将投入生产。数据来源：公司公告及公众号，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 One-Box 渗透率后续增速低于预期以及行业竞争加剧。渗透率后续增速低于预期以及行业竞争加剧。虽然目前One-Box 处于加速渗透阶段，但如果未来增速放缓，会对公司产品需求造成不利影响。同时公司面对的竞争主要来自博世，博世在产品技术、毛利以及出货量方面仍存在较大优势，且后续不排除价格战的可能。海外工厂未按时达产的风险。海外工厂未按时达产的风险。公司目前海

118、外订单数量增速较快，因此公司决定进行海外产能扩张；如果后续墨西哥二期工厂等其他产线未能按时达产，将会影响公司交付进程。中美经贸摩擦及美墨关税纠纷升级的风险。中美经贸摩擦及美墨关税纠纷升级的风险。公司以货交承运人（FCA）方式向美国客户进行销售，由美国客户承担加征的关税；如果海外关税 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)政策变化，则将有可能削弱公司产品在美国市场的竞争力。同时未来美国和墨西哥关税纠纷如果恶化，可能会导致 USMCA 关于汽车及汽车零部件零关税政策不再适用，也将对公司海

119、外业务造成不利影响。技术路径选择风险。技术路径选择风险。汽车智能化零部件的开发需要较大的研发投入和较长的研发时间，如果公司选择的技术路径与成为市场主流的技术路径产生偏差，可能对公司的业务产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 Table_Page 伯特利伯特利(603596)(603596)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，

120、本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

121、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息

122、流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出

123、处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司

124、股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：