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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 东航物流东航物流(601156 CH)披坚执锐，把握跨境电商物流浪潮披坚执锐，把握跨境电商物流浪潮 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):19.10 2024 年 1 月 07 日中国内地 仓储物流仓储物流 跨境电商物流推动行业景气，挖掘综合物流价值；维持“买入”跨境电商物流推动行业景气，挖掘综合物流价值；维持“买入”跨境电商高增长，有望推动航空货运运价提升，东航物流干线运输资源丰富，或将充分享受运价弹性。同时公司向干线两端延伸服务，打造综

2、合物流能力，通过与头部跨境电商平台深度合作，有望挖掘供应链附加值，造就第二成长曲线。我们预计公司 23-25E 归母净利润分别为 23.41/30.25/37.24 亿，参照可比公司均值 24E 9.5xPE，考虑公司拥有核心干线运输资源，及历史景气阶段估值水平，给予溢价至 24E 10 xPE，目标价 19.10 元。维持“买入”。航空货运供需结构有望向好，带动运价提升航空货运供需结构有望向好，带动运价提升 跨境电商持续放量，为航空货运带来增量需求，或将推动供需结构改善。需求端，我们测算大陆国际航线和香港机场货邮吞吐量 2024E 增速为 11.0%，其中大陆至欧美航线同增 12.3%。供给

3、端，我们预计 24E 我国全货机静态载运量增长 9.9%，不过全球范围内全货机增长预计较慢，仅为 1.4%，且我们测算客机腹舱恢复对运力提升影响有限，使得 24E 供给同增 10.8%，小于需求增速，为运价带来支撑，且大陆至欧美航线或将迎来更大供需缺口。同时我们认为欧美航线新增货运时刻有限，对供给以及竞争格局难以造成明显冲击，供需改善或将较大幅度利好我国三大航等存量航司。公司运价弹性显著，并公司运价弹性显著，并向两端延伸攫取产业链附加值向两端延伸攫取产业链附加值 全货机运价提升有望成为公司业绩驱动重要因素。我们测算全货机年均运价变动 10%，对应 24E 净利润弹性为 24.8%（7.49 亿

4、），行业供需向好推动运价提升，将为公司贡献明显利润增量。同时跨境电商已成为航空货运增长重要来源，公司通过与跨境电商头部企业的深度合作，有望向干线两端延伸服务，抓住跨境电商高速增长带来的行业机遇，成为公司业绩另一驱动，并且近年综合物流业务毛利率稳中有升。我们测算若公司跨境电商发货量占比达到 16%（行业水平），考虑可调节外采运力比例，则贡献综合物流毛利约1.4-5.8 亿（弹性为 13.5%-56.5%），相比 23E 整体毛利弹性为 3.1%-13.1%。盈利有望触底回升，盈利有望触底回升，第二成长曲线可期第二成长曲线可期 受益于航空货运运价得到支撑、地面综合服务产能爬坡、以及跨境电商物流等增

5、量业务，我们预计公司 23-25E 归母净利润分别为 23.41/30.25/37.24亿，对应 EPS 分别为 1.47/1.91/2.35 元。我们参照可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递）24E 估值均值 9.5xPE，考虑核心资源优势和历史估值，给予公司 24E 10 xPE，对应目标价 19.10 元。行业供需有望边际改善，我们看好公司提升综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”评级。风险提示：航空货运需求不及预期、综合物流业务开拓不及预期、供给增速超预期、基于时刻表的供给测算与实际的偏差风险。研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BC

6、G366 +(86)21 2897 2088 研究员 黄凡洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2065 基本数据基本数据 目标价(人民币)19.10 收盘价(人民币 截至 1 月 5 日)14.46 市值(人民币百万)22,956 6 个月平均日成交额(人民币百万)145.97 52 周价格范围(人民币)11.08-15.96 BVPS(人民币)9.21 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币

7、百万)22,227 23,470 19,802 24,081 28,064+/-%47.09 5.59(15.63)21.61 16.54 归属母公司净利润(人民币百万)3,627 3,637 2,341 3,025 3,724+/-%53.12 0.27(35.63)29.20 23.11 EPS(人民币，最新摊薄)2.28 2.29 1.47 1.91 2.35 ROE(%)35.56 29.22 16.35 18.06 18.90 PE(倍)6.33 6.31 9.81 7.59 6.16 PB(倍)2.09 1.70 1.50 1.30 1.12 EV EBITDA(倍)2.31 2.

8、58 3.60 2.77 2.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (30)(21)(12)(3)6Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)东航物流沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 东航物流东航物流(601156 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 上游跨境电商高增催化短期行情上游跨境电商高增催化短期行情.4 国际航空货运供需结构有望向好国际航空货运供需结构有望向好，带动运价提升，带动运价提升.5 需求：24E 同增 11.0%，欧美线或迎更大弹性.5 供给：24E 同增 10.8%，运价有望得到支撑.7 公司运价弹性公司运价

9、弹性显著，向两端延伸服务增厚盈利显著，向两端延伸服务增厚盈利.10 航空速运的全货机业务充分受益运价提升.10 跨境电商业务高速发展，造就第二增长曲线.12 地面综合服务盈利有保障，规模有序扩张.13 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 风险提示.18 附录：行业及公司相关数据附录：行业及公司相关数据.19 8YxUNBjVnUfZqV7NcM7NmOqQsQnRlOrRpOeRqQxP8OqRnMxNnRnOxNmNnM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 东航物流东航物流(601156 CH)核心观点核心观点 东航物流是我国国际航空货运龙头公司之一。4Q23 受

10、益于跨境电商平台旺季放量，航空货运运价环比明显提升。我们认为跨境电商高增长有望延续，推动航空货运供需改善，公司机队和航线时刻资源具备优势，有望充分享受运价弹性，我们测算若全货机年均运价（即单位收益水平）变动 10%，则公司 24E 归母净利润将变动 7.49 亿，净利润弹性为 24.8%。同时公司向干线两端延伸服务，打造综合物流能力，通过与头部跨境电商平台深度合作，有望挖掘供应链附加值，造就第二成长曲线。我们测算若公司跨境电商发货量占比达到 16%的行业水平，考虑可调节外采运力比例，则贡献综合物流毛利约 1.4-5.8 亿（弹性为13.5%-56.5%），相比 23E 整体毛利弹性为 3.1%

11、-13.1%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场过于聚焦跨境电商对于公司盈利的贡献，忽略了传统普货干线运输也将受益于行业运价的上升。需求端我们认为跨境电商发货量增加，将带动航空货运整体需求提升，供给端全球货机低速增长，且我们测算客机腹舱恢复对运力提升影响有限。24 年行业供需和运价有望改善，且公司具备较为显著的净利润弹性。另外关于公司所受益的业务板块，我们明确为公司自有的全货机运输部分，独家运营的东航股份客机腹舱和外采运力将不明显受益于运价提升。另外市场未充分认识公司转型综合物流服务供应商的价值。公司正致力于与打造综合物流能力，从跨境电商、产地直达和定制化物流解决方案三项细分业务出发，与头

12、部跨境电商平台深度合作，提供生鲜进口产业链延伸服务，并满足高科技、特货等行业货物运输需求，综合物流营收占比有望持续提升。对公司来说，提供综合物流服务将使公司获得干线两端的运输价值，增厚盈利，打造第二增长曲线。同时通过深度绑定客户，借助跨境电商平台的浪潮，有助于公司平滑航空货运周期波动，另外我国消费者对于海外生鲜的消费需求提升，产地直达业务有望对回程货物提供有效货源补充，均将提高公司发展的稳定性。盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们预计公司 23-25E 归母净利润分别为 23.41/30.25/37.24 亿，对应 EPS 分别为1.47/1.91/2.35 元。我们参照市值相近的可比公

13、司（中国外运、华贸物流、圆通速递）24E估值均值 9.5xPE，考虑公司拥有核心干线运输资源，以及历史景气阶段估值水平，给予溢价至 24E 10 xPE，对应目标价 19.10 元。行业供需有望边际改善，我们看好公司提升综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 东航物流东航物流(601156 CH)上游跨境电商高增催化短期行情上游跨境电商高增催化短期行情 拼多多拼多多 3Q23 业绩超预期业绩超预期，24 年海外部门年海外部门 TEMU 的的 GMV 有望继续保持高速增长。有望继续保持高速增长。拼多多于 11 月 28 日

14、公布 3Q23 业绩，总收入 688.4 亿，同增 93.9%，大幅超过彭博一致预期的同增 54.6%；非 GAAP 归母净利润 170.3 亿，对应于非 GAAP 净利率 24.7%，同比下滑10.4pp，但优于彭博一致预期 0.9pp。同时拼多多海外部门 TEMU 的 GMV 有望维持较高增速，贡献航空货运需求增量。图表图表1：拼多多季度收入增速持续提升拼多多季度收入增速持续提升 图表图表2：TEMU GMV 快速增长快速增长 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：36 氪，晚点 LatePost，华泰研究 航空货运运价季度航空货运运价季度环比增长明显。环比增长明显。4Q21 后伴随全球

15、客机腹舱恢复，以及防疫物资等需求回落，航空货运运价持续下跌。但 4Q23 在跨境电商 GMV 和相关货量高速增长的推动下，叠加海外“黑五”促销旺季，航空货运运价明显回升。4Q 截至 12 月 18 日，TAC 浦东出港航空货运指数均值环比 3Q23 提升 37.3%，明显高于 4Q18 和 4Q19 的环比涨幅（10.9%和12.3%），并已连续四周同比上涨。相比 2019 年，2023 年初至今均价提升 46.6%。往后展望，往后展望，短期运价或将季节性回落，短期运价或将季节性回落，2 2024024 年年 1 1 月月 1 1 日日 TAC 浦东出港航空货运指数浦东出港航空货运指数环比下环

16、比下降降 31.7%，但但我们认为跨境电商带来的航空货运需求增长，有望推动行业进入景气周期。我们认为跨境电商带来的航空货运需求增长，有望推动行业进入景气周期。图表图表3：TAC 浦东机场出港货运运价指数浦东机场出港货运运价指数 资料来源：TAC Index，华泰研究 007080900506070801Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23季度主营收入yoy(rhs)(RMB bn)(%)003501Q232Q233Q234Q232023E2024ETEMU GMV(亿美元)翻倍2,0004

17、,0006,0008,00010,00012,00014,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002120222023(点)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 东航物流东航物流(601156 CH)国际国际航空货运供需航空货运供需结构结构有望向好，带动运价提升有望向好，带动运价提升 需求：需求：24E 同增同增 11.0%，欧美线或迎更大弹性，欧美线或迎更大弹性 2023E 大陆大陆和香港和香港机场国际航线货邮吞吐量机场国际航线货邮吞吐量预计提升至约预计提升至约 1180 万吨万吨。我国大陆机场国际航

18、线货邮吞吐量近年稳步提升，2022 年达到 712 万吨，2014-2022 年复合增速为 5.8%。2023年 1-11 月浦东机场、首都机场、白云机场、深圳机场（2019 年大陆前四大货运机场）国际航线货邮吞吐量为 491 万吨，同增 3.5%，且同比增速逐月提高，11 月达到 16.7%。我们假设 2023 年大陆机场国际航线货邮吞吐量同比增速为 2014-2022 年复合增速 5.0%，全年提升至约 750 万吨。香港机场货邮吞吐量于 2018 年达到顶点的 512 万吨，之后有所波动，2022 年由于基地航司国泰航空运力尚未完全恢复，货邮吞吐量 420 万吨，同降 13.3%，202

19、3年前 11 月为 392 万吨，我们假设香港机场 2023E 货邮吞吐量 430 万吨。大陆国际航线和香港机场相加，我们预计 2023E 货邮吞吐量为 1180 万吨。图表图表4：我国大陆和香港机场国际航线货邮吞吐量及其增速我国大陆和香港机场国际航线货邮吞吐量及其增速 资料来源：Wind，华泰研究预测 航空航空货运出口中与货运出口中与 B2C 跨境电商高度相关的产品跨境电商高度相关的产品品类品类占比占比约约 50%。我国航空出口品类中，ToB 端主要品类为高科技产品、机械零件与生产设备、工业耗材等，ToC 端主要为消费电子、服饰、医疗防疫物资和消费品等。根据罗兰贝格的数据，航空货运出口中，与

20、 B2C 跨境电商高度相关的产品品类约占 50%。图表图表5：中国航空货运出口品类中国航空货运出口品类 资料来源：罗兰贝格，华泰研究 750430-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,40020000222023E大陆机场国际航线货邮吞吐量香港机场货邮吞吐量yoy(右轴）(万吨)8%7%9%10%12%9%10%10%21%19%23%24%9%10%10%11%6%13%6%5%9%8%10%10%13%11%10%10%23%23%22%21%0%20%40%60%

21、80%100%20022其他工业耗材、原材料和食品机械零件与生产设备高科技产品防疫物资消费品服装鞋履消费电子 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 东航物流东航物流(601156 CH)跨跨境电商高增长，有望推动境电商高增长，有望推动 24E 大陆国际航线大陆国际航线+香港机场香港机场货邮吞吐量同增货邮吞吐量同增 11.0%。我们认为 24 年需求增量主要来自于跨境电商的高速发展。当前追求性价比越发成为全球消费者的共同诉求，在我国供应链能力的支撑下，我国电商平台得以实现较高的周转率，降低仓储等成本，在维持较低销售价格的同时，正逐步提高商品质量，竞

22、争力有望不断提升，抢占海外的市场份额。同时海外消费习惯向线上及移动端渗透，也为跨境电商的发展提供机遇。以亚马逊为例，根据 eCommerceDB 数据，2022 年亚马逊 GMV 为 6928 亿美元，而 Shein仅为约 290 亿，Temu 则刚起步，我们认为我国电商平台海外成长空间较大，有望维持高速增长势头。图表图表6：亚马逊全球亚马逊全球 GMV 及其增速及其增速 资料来源：eCommerceDB，中国中小商业企业协会跨境电商分会，华泰研究 具体测算过程中，24E 跨境电商发货量将从 23E 的 185 万吨提升至 285 万吨，同比增加100 万吨。同时我们假设：1）Shein/Te

23、mu 2024E GMV 分别同增 40%/100%，达到 575/300亿美元；2）23E 跨境电商发货量为 185 万吨（23E 大陆机场国际航线货邮吞吐量 750 万吨*出口比例 55%*跨境品类比例 50%*电商比例 90%）；3）Shein/Temu 的客单价和单包裹均重不变；4）除 Shein/Temu 外，其他跨境电商平台的发货量 24E 同增 5%；5）跨境电商货量 95%通过空运。另外，我们中性偏保守假设国际航线普货货邮吞吐量（大陆+香港机场）同比小幅提升 3.0%（2014-2019 年 CAGR 为 5.0%）。最终，大陆+香港机场货邮吞吐量由1180 万吨提升至 131

24、0 万吨，同比增长 11.0%。图表图表7：2024E 国际航线货邮吞吐量同比增长国际航线货邮吞吐量同比增长 11.0%需求需求 2023E 2024E 同增同增 跨境电商发货量（万吨）185 285 54%其中：SHEIN（万吨）93.5 131.1 40%GMV（亿美元）410 575 40%TEMU（万吨）61.1 122.1 100%GMV（亿美元）150 300 100%其他 30.4 32.0 5%国际航线普货货邮吞吐量（万吨）国际航线普货货邮吞吐量（万吨）995 1025 3%大陆机场国际大陆机场国际+香港机场货邮吞吐量（万吨）香港机场货邮吞吐量（万吨）1180 1310 11.

25、0%资料来源：36 氪，公司公告，民航局，香港机场，Wind，华泰研究预测 另外，我们测算跨境电商将推动另外，我们测算跨境电商将推动大陆至大陆至美美线和欧线线和欧线 24E 货邮吞吐量同增货邮吞吐量同增 14.6%/9.6%。由于跨境电商增量更多发往欧美，欧美航线有望获得更强的需求弹性。测算过程中，我们假设：1）23E 欧美航线货量占比大陆国际航线货邮吞吐量与 22 年相等，货量美线和欧线分别达到 175 和 266 万吨，合计 441 万吨；2）跨境电商增量中，向香港分流 36.4%，分流比例假设与 23E 香港机场货邮吞吐量比例相等；3）跨境电商货量美线和欧线分别占 40%和 40%。最终

26、跨境电商将推动美线和欧线航线需求至 14.6%/9.6%，合计 11.5%，若普货吞吐量同比提升，欧美航线航空货运需求增速将进一步提高。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200212022亚马逊全球GMV同比增速（右轴）(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表8：跨境电商贡献欧美线需求跨境电商贡献欧美线需求 23E 大陆国际航线货邮吞吐量（万吨）750 24E 跨境电商增量（万吨）10

27、0 香港分流假设 36.4%美线美线 欧线欧线 合计合计 23E 货邮吞吐量占比 23.3%35.5%58.8%23E 货邮吞吐量（万吨）175 266 441 跨境电商货量占比假设 40%40%80%需求增量（万吨）需求增量（万吨）25.5 25.5 51.0 跨境电商贡献增速跨境电商贡献增速 14.6%9.6%11.5%资料来源：Wind，华泰研究预测 中长期看，中长期看，我国航空货运我国航空货运具备具备潜力潜力可可挖掘。挖掘。短期跨境电商带来需求增量利好我国航空货运市场，中长期我国对于航空货运的重视程度提高，有望提升我国货运航司全球竞争力，货运或将成为航司更为重要的盈利来源。“十四五”航

28、空物流发展专项规划中提出，对航空物流的认识要从“重客轻货”转变至“客货并重”，并且从“场到场”向“门到门”转型。2022 年我国三大航货运收入占比与亚太地区其他航司相比仍有差距，伴随我国产业升级以及供应链自主可控，我们认为我国货运航司全球竞争力有望不断提升，货运业务量份额和营收有望获得催化。图表图表9：2019 年亚太地区部分航司货运营收占比年亚太地区部分航司货运营收占比 资料来源：罗兰贝格，华泰研究 供给：供给：24E 同增同增 10.8%，运价有望得到支撑，运价有望得到支撑 全球全货机机队增长较慢全球全货机机队增长较慢，24E 仅为约仅为约 2.2%。受到全货机制造和客改货产能限制，我们预

29、计全货机机队增速将维持低位。根据 CAPA 数据，截至 2023 年 11 月全球全货机 2326 架，24E 引进 52 架，同比增长 2.2%；大中型宽体全货机（B747F/B777F/B767F/B330F/B300F等）1091 架，24E 仅引进 32 架，同比增长 2.9%。另外从飞行距离来看，仅 B777F/B747F 可从我国飞至欧美主要货运枢纽机场，全球增长同样有限。当前全球 B777F/B747F 存量约 670 架，截至 2023 年 11 月波音在手订单仅 58 架，历史交付年均约 25 架。根据 CAPA 数据，我们摘取了海外 38 家拥有 B777F/B747F 全

30、货机的航司（共拥有 504 架），24E 计划引进 16 架 B777 全货机，对应增速为 3.2%，增速较低。与此同时，B777 客改货计划全球仅三家供应商，分别为以色列航空航天工业（IAI）、美国Mammoth、堪萨斯改装中心（KMC），在手共 110 架订单及 30 架选择权，不过目前 B777客改货仅刚起步，项目 2019年 11月启动至今，仅 2023年交付 4架。另外由于 B747F/B777F部分飞机机龄较长，据 Cargo Facts Consulting 预测，超过 120 架宽体全货架将在未来 5-10年或将退役，客改货计划较难弥补机队退出带来的机队规模缩减。6.3%6.7

31、%8.3%8.5%10.0%13.4%22.3%0%5%10%15%20%25%南方航空日本航空中国国航中国东航全日空新加坡航空国泰航空货运收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表10：全球全货机全球全货机机型分布机型分布 图表图表11：各机型全货机增速各机型全货机增速 注：2023 年 11 月数据 资料来源：CAPA，华泰研究 资料来源：波音官网，华泰研究 图表图表12：波音波音 B777/B747 近年交付架数近年交付架数 图表图表13：B777 客改货计划改装厂在手订单及选择权客改货计划改装厂在手订单及选择

32、权 资料来源：波音官网，华泰研究 资料来源：Cargo Facts Consulting，华泰研究 我们预计我们预计 24E 我国全货机机队增长我国全货机机队增长 9.1%，静态载运量增长，静态载运量增长 9.9%。我国航空货运仍处于发展阶段，全货机引进速度预计将高于全球。2011-2022 年我国全货机复合增速为 8.5%。我们结合三大航 B777/B747 全货机引进计划，并假设其余机型仍按照 8.5%的增速增加，则2024E 和 2025E 我国全货机将达到 253 和 275 架，同比增速分别为 9.1%和 8.5%。若以不同机型业载吨数加权，则静态载运量将分别同比增长 9.9%和 8

33、.4%。另外结合 24E 全球全货机同比增长 2.2%，我们预计海外航司全货机增速为 1.4%。图表图表14：我国货机机队我国货机机队及其增速及其增速 注：2022 及之前未区分机型。资料来源：Wind，民航休闲小站，华泰研究预测 大中型宽体全货机,1091,47%窄体全货机,668,29%涡轮螺旋桨及其他,567,24%2.9%2.1%0.7%1.2%0%1%2%3%4%05001,0001,5002023E2024E2025E2026E2027E大中型宽体全货机窄体全货机涡轮螺旋桨及其他大中型宽体全货机 yoy(rhs)窄体全货机 yoy(rhs)涡轮螺旋桨及其他 yoy(rhs)(架)1

34、722322722262303520020202120222023波音货机交付(架)00以色列航空航天工业（IAI)美国Mammoth堪萨斯改装中心(KMC)订单选择权(架)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300200002020212022 2023E 2024E 2025E其余全货机货机B777/B747全货机YoY（右轴）(架)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 东航物流东航物

35、流(601156 CH)客机腹舱恢复对货运运力提升影响有限客机腹舱恢复对货运运力提升影响有限，2024E 贡献运力增量贡献运力增量 7.9%。我国国际航线客运预计在 24E 继续恢复，市场担心客机腹舱资源将对货运提供较大供给增量，但由于客机腹舱载运量较少，22/23 冬春和 23 夏秋航季存在客机货班运输形式，且目前客机航班已经过了近一年的恢复，我们认为 24 年客机腹舱对大陆的货运运力提升幅度有限。我们以航班时刻表作为测算依据，假设 24 年底客机载运量恢复至 19 年水平，则相比当前 23 年全货机+客机货班+客机腹舱载运量提升 7.9%。图表图表15：客机腹客机腹舱恢复对各区域及整体航线

36、的运力提升幅舱恢复对各区域及整体航线的运力提升幅度度测算测算 载运量载运量（吨（吨/周）周）2023E 2024E 货机货机 a 客机货班客机货班 b 客机腹舱客机腹舱 c 客机腹舱客机腹舱 d 客机腹舱恢复后载运量客机腹舱恢复后载运量 a+d 贡献增速贡献增速（a+d）/（a+b+c）-1 北美洲 37912 2825 660 3880 41792 1.0%大洋洲 242 212 1419 2379 2620 39.9%东南亚 17963 1625 9649 16285 34247 17.1%东亚 28754 474 6914 11741 40495 12.0%欧洲 18515 2579 5

37、057 8338 26852 2.7%其他 16341 374 1934 3258 19599 5.1%合计合计 119726 8089 25633 45880 165605 7.9%注：此表测算为中国至相应目的地 one-way 数据，并假设各航线客机航班在 24 年末恢复至 19 年水平，且 24 年均衡恢复，取运力期初期末均值计算客机腹舱载运量。资料来源：Pre-Flight，华泰研究预测 香港机场香港机场 24E 供给供给增加主要来自于基地航司国泰航空的运力恢复。增加主要来自于基地航司国泰航空的运力恢复。国泰航空 2023 年 11 月可用货邮吨公里恢复至 2019 年同期的 80%，

38、按照公司披露计划将于 23 年底恢复至 19 年同期 85%，24年底恢复至 100%。我们测算国泰航空 24E航空货运运力将同比提升23.3%。其余航司由于货邮运输量已基本恢复至 19 年水平，我们假设 24E 运力增速与海外航司全货机增速相等，为 1.4%。24E 航空货运运力供给预计航空货运运力供给预计同增同增 10.8%。在测算及假设大陆机场全货机内外航、客机腹舱恢复增速，以及香港机场国泰航空和其余航司增速后，我们按照 23E 的载运量占比对各增速加权，最终测算得出大陆国际航线+香港机场货运运力供给 24E 同增 10.8%，小于前文测算的 11.0%需求增速，运价有望在 24 年得到

39、支撑。图表图表16：2024E 供给增速测算供给增速测算 机场机场 机场机场运量占比运量占比 运量运量占比占比 增速增速 加权增速加权增速 大陆机场 63.6%全货机 内航 35.8%3.6%3.6%外航 42.3%0.6%0.6%客机腹舱 22.0%36.1%7.9%大陆机场增速 12.1%大陆机场加权增速 7.7%香港机场香港机场 36.4%国泰航空 32.4%23.3%7.6%其他航司 67.6%1.4%0.9%香港机场增速 8.5%香港机场加权增速 3.1%供给增速供给增速 10.8%注：大陆机场分为机队引进和客机腹舱增长；香港机场分为国泰航空（按披露运力恢复测算）和其余航司（运量已恢

40、复至疫情前水平，24E 假设为外航机队增速）。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测 大陆至大陆至欧美欧美航线航线或将迎来更大供需缺口。或将迎来更大供需缺口。为与大陆至欧美航线货运需求作对比，我们测算该航线 24E 供给增速为 7.9%，明显小于跨境电商带来的需求增速 11.5%。测算过程中，根据三大航全货机引进计划，B777/B747全货机24E增速为11.1%，海外航司假设增速3.2%，为前文摘取的海外 38 家拥有 B777F/B747F 全货机的航司增速，同时测算欧美航线客机腹舱恢复将带来运力增量 9.9%。另外，若考虑：1）中美客运航班恢复仍需时间；2）以及欧美航空普货运输需求可

41、能增加，则大陆至欧美或将产生大于行业整体的供需差，运价有望获得更为有力的支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表17：欧美航线供给增速测算欧美航线供给增速测算 载运量（吨载运量（吨/周）周）2024E 内航内航货机货机 yoy 外航货机外航货机 yoy 内航内航+外航外航客机客机腹舱腹舱 yoy 合计合计 合计增速合计增速 需求增速需求增速 美线 21572 11.1%19052 3.2%3880 11.3%44504 7.5%14.6%欧线 13749 11.1%6325 3.2%8338 9.2%28411 8.

42、6%9.6%欧美合计欧美合计 35320 11.1%25377 3.2%12218 9.9%72915 7.9%11.5%资料来源：Pre-Flight，华泰研究预测 我国三大航在欧美货运航线占据一定优势。我国三大航在欧美货运航线占据一定优势。23/24 航季我国三大航在中欧、中美货运航线时刻份额占比较高，分别为 44%和 53%，国内航司中占比高达 77%和 82%。同时由于繁忙机场时刻释放有限，我们认为欧美航线新增货运时刻空间较小，对供给以及竞争格局难以造成明显冲击，供需结构优化或将较大幅度利好存量航司。图表图表18：23/24 冬春航季中欧航线全货机份额拆分（班冬春航季中欧航线全货机份额

43、拆分（班/周）周）图表图表19：23/24 冬春航季中美航线全货机份额拆分（班冬春航季中美航线全货机份额拆分（班/周）周）注：此表测算为中国至相应目的地 one-way 数据 资料来源：Pre-Flight，华泰研究 注：此表测算为中国至相应目的地 one-way 数据 资料来源：Pre-Flight，华泰研究 公司运价弹性显著，向两端延伸服务增厚盈利公司运价弹性显著，向两端延伸服务增厚盈利 航空速运航空速运的全货机的全货机业务充分受益运价提升业务充分受益运价提升 东航物流主要包括航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案三大业务板块，业务间互相支撑，培育公司航空物流服务优势。航空速运主要为传统

44、航空干线运输业务，由东航物流全货机和公司独家经营的中国东航客机腹舱资源完成，截至 2023 年 11 月，东航物流全货机机队由 14 架 B777F 组成，相比 2019 年的 9 架明显增加，另外公司在手波音 B777F订单 4 架，公司计划“十四五”末机队达到 15-20 架，我们假设 24/25 年分别交付 2 架，则公司 25 年机队规模有望达到 18 架。伴随公司全货机规模持续扩张，以及 23 年中国东航的客机货班逐步停止运营，公司 1H23 全货机货邮周转量占比提升至 70%。营收方面，全货机和客机腹舱收益水平均受到航空货运运价波动，营收占比来看，1H23 虽然航空货运运价持续下跌

45、，但航空速运仍是公司营收主要来源，1H23 达到 45.3 亿，占比48%。海外航司,104,43%国货航,44,18%南航,44,18%东航物流,18,8%川航,11,5%其他,20,8%我国航司,137,57%海外航司,102,36%国货航,60,22%南航,45,16%东航物流,42,15%金鹏,26,9%其他,6,2%我国航司,179,64%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 东航物流东航物流(601156 CH)运价的盈利弹性方面，全货机业务弹性显著。运价的盈利弹性方面，全货机业务弹性显著。东航物流全货机属于自有资产，航空货运运价带来的营收增长将成为公司

46、盈利增量，具备显著的盈利弹性。而东航物流独家经营的中国东航客机腹舱资源，需向东航股份支付运输服务价款，且根据关联交易条款，东航物流并不享受明显的价格弹性，运输服务价款=客机腹舱货运实际收入（1-常规业务费率），常规业务费率=运营费用率+（当年东航客机腹舱货运业务增长率-三大航当年客机腹舱货运收入平均增长率）50%，其中运营费用率为前三年的实际发生费用率的算术平均值。东航物流可通过降本增效、提高经营效率和开拓市场提升盈利。2020/2021/2022 年客机货运业务独家经营毛利为 3.2/4.6/2.6 亿，毛利率仅为 6.2%/5.3%/3.3%。另外客机腹舱载运率明显低于全货机，综上来看我们

47、认为东航物流客机腹舱业务的运价弹性较小。图表图表20：公司营业收入拆分公司营业收入拆分 图表图表21：东航物流东航物流全货机与客机腹舱周转量拆分全货机与客机腹舱周转量拆分 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表22：全货机与客机腹舱载运率全货机与客机腹舱载运率 图表图表23：东航物流全货机机队东航物流全货机机队 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究预测 全货机全货机业务业务运价运价提升提升有望成为公司业绩驱动重要因素。有望成为公司业绩驱动重要因素。我们测算了公司全货机业务的盈利弹性，以所预测的 2024E 全货机周转量和单位收益水平为基准，若

48、全货机年均运价（即单位收益水平）变动 10%，则公司 24E 归母净利润将变动 7.49 亿，净利润弹性为 24.8%。我们认为行业供需向好推动航空货运运价提升，将为公司贡献明显利润增量。53 52 61 59 52 56 57 48 28 27 21 20 16 13 10 12 19 21 18 21 33 31 33 39 007080902002120221H23航空速运地面综合服务综合物流解决方案(%)(20)(10)020304050607020002

49、21H23全货机东航股份客机同比增速（右轴）(亿吨公里)(%)30%70%84.8%83.7%82.7%85.6%83.9%82.8%32.8%38.3%31.7%37.4%41.1%38.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120221H23全货机客机腹舱998024680200224E2025E东航物流(架)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表24：全货机运价提升利润弹性全

50、货机运价提升利润弹性 2024E 周转量（亿吨公里）46.1 2024E 单位收益水平（元/吨公里）2.16 单位收益水平变动 净利润变动 5%3.75 10%7.49 2024E 净利润（亿）30.2 单位收益水平变动单位收益水平变动 净利润弹性净利润弹性 5%12.4%10%24.8%资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表25：全货机运价利润敏感性全货机运价利润敏感性 相比相比 24E 运价变化运价变化-20%-10%0%10%20%单位收益水平（元/吨公里）1.73 1.95 2.16 2.38 2.60 相比相比 19 年年 30.3%46.6%62.9%79.2%95.5%对应净

51、利润（亿）对应净利润（亿）15.3 22.8 30.2 37.7 45.2 参考：2018 2019 单位收益水平（元/吨公里）1.47 1.33 资料来源：公司公告，华泰研究预测 跨境电商业务高速发展跨境电商业务高速发展，造就第二增长曲线造就第二增长曲线 综合物流业务中，跨境电商业务快速成长。综合物流业务中，跨境电商业务快速成长。东航物流综合物流业务主要包括同业项目供应链、跨境电商、定制化物流、产地直达解决方案四个板块。1H23 综合物流业务实现营收36.8 亿，同增 4.9%，增速下降我们认为主要因为同业供应链板块受货运价格下降和来自同业公司的货运需求下降拖累。不过依托我国跨境电商行业蓬勃

52、发展，公司跨境电商解决方案板块货量和营收快速增长，1H23 发货量 4.85 万吨，同增 105.1%，营收达到 19.0 亿，占比综合物流业务和整体营收分别达到 52%和 20%。探索跨境电商业务，有望成为公司另一业绩驱动重要因素。探索跨境电商业务，有望成为公司另一业绩驱动重要因素。跨境电商发货量高速增长，已成为我国航空货运增长主要来源，公司除去利用机队资源进行干线运输外，通过与跨境电商头部企业的深度合作，有望向干线运输两端延伸服务，挖掘更长的产业链价值，或将成为公司业绩驱动另一重要因素。公司 2019-2022 年跨境电商发货量 CAGR 虽达到 40%，但1H23 仍仅占公司货邮运输量的

53、 7%，前文测算 2023E 我国跨境电商发货量 185 吨，占比大陆国际航线+香港机场货邮吞吐量 16%，公司跨境电商业务仍有较大发展空间。以 23E 盈利预测为基准，我们测算若公司跨境电商货量占比达到行业的 16%，营收可提升45.9 亿，除去所替代的干线收入和毛利（假设干线收入约为全程的 40%），则贡献综合物流业务毛利约 1.4 亿（13.5%），相比公司整体毛利弹性为 3.1%；若新增跨境电商均以外采干线运力完成，不占用公司自身运力，则毛利增加约 5.8 亿，贡献综合物流业务毛利增量56.5%，相比公司整体毛利弹性为 13.1%（毛利率按 9M23 测算：综合物流解决方案 12.6%

54、，航空速运 24.0%）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表26：综合物流业务拆分及其增速综合物流业务拆分及其增速 图表图表27：1H23 综合物流各子板块营收占比综合物流各子板块营收占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表28：跨境电商货量跨境电商货量及其增速及其增速 图表图表29：跨境电商解决方案收入高速增长跨境电商解决方案收入高速增长 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 地面综合服务盈利有保障，规模有序扩张地面综合服务盈利有保障，规模有序扩张 公司公司在

55、浦东机场货站资源丰富，为延伸物流服务提供关键基础设施。在浦东机场货站资源丰富，为延伸物流服务提供关键基础设施。地面综合服务主要为客户提供航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面操作及航班的进出港货物单证信息处理等相关服务，并且向客户提供配套的海关监管区仓储服务，营收主要靠货邮处理量驱动。地面综合服务是航空物流的必要环节，公司拥有的货站操作场地和仓储面积达 150万平方米，为航空速运向产业链延伸服务提供重要抓手。上海是内地最大的货运枢纽，公司目前在上海浦东机场和虹桥机场具有明显的资源优势，拥有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，1H23 公司在上海两场货邮处理量达到

56、 102 万吨，市占率达到 58.4%。其中浦东机场仅上海浦东国际机场货运站有限公司（PACTL）和东航物流具有货站相关业务资质，我们认为东航物流同时具备干线机队和货站资源，有助于提升客户黏性。地面综合服务毛利率水平地面综合服务毛利率水平较高且较高且相对稳定。相对稳定。历史来看，公司地面综合服务将业务毛利率较为平稳，除去 2022 年机场浦东机场吞吐量受限，毛利率 2017 年以来均为 35%以上，9M23回升至 39.7%。从主营业务三大板块来看，地面综合服务毛利率最高，且变动幅度最小。02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,

57、0009,0002002120221H23同业项目供应链跨境电商解决方案定制化物流解决方案产地直达解决方案综合物流同比增速(rhs)(RMB mn)跨境电商,19.0,52%产地直达,7.1,20%定制化物流,1.6,4%同业供应链及其他,8.98,24%0%20%40%60%80%100%120%0200221H23跨境电商货量YoY(rhs)(万吨)0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0002002120221H23跨境电商解决方案收入YoY(

58、rhs)(RMB mn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表30：公司在上海两场货站操作量占比稳步提升公司在上海两场货站操作量占比稳步提升 图表图表31：地面综合服务业务毛利额及地面综合服务业务毛利额及毛利率毛利率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 新建货站或将带来增量新建货站或将带来增量毛利润约毛利润约 1.1 亿亿。我们估计东航物流在浦东机场货站处理量产能约为年 224 万吨，预计 24 年初公司将投产浦东西区货站二期，新增年处理量产能 30 万吨，土建和工艺设备项目预算投资额共 6亿，另

59、外公司浦东机场智能货站合资公司已开工建设，预计 2025 年底竣工，新增年处理量产能 60 万吨。上海两场“十四五”规划货邮吞吐量 410万吨，2030 年规划 590 万吨，由于虹桥土地等资源受限，预计增量将主要由浦东机场新建货站承担。公司有望通过新建货站产能获得利润增量，若按 1H23 地面综合服务收入和地面操作总货量倒算，新建货站带来的 30 万吨将贡献 2.9 亿营收，毛利润 1.1 亿。图表图表32：东航物流浦东机场货站资源东航物流浦东机场货站资源 货站货站 年处理量（万吨）年处理量（万吨）备注备注 已有 产能 浦东北（南）区货站 30 浦东东区货站 约 38 产能为按机位测算 浦东

60、西区货站 120 浦东物流中心货站 36 合计合计 224 新建 产能 浦东西区货站二期 30 2023 年底竣工，投资预算 6.55 亿 浦东机场智能货站 60 2025 年底竣工，与上海机场合资建设，总投资额约 8 亿 浦东物流中心-资料来源：公司公告，华泰研究 公司成本端，9M23 公司营业成本 112.2 亿，同比下降 9.3%。其中支付给东航股份的运输服务价款为主要成本项，2022 年达到 77.7 亿，占成本比例为 46%，1H23 由于航空货运运价同比下滑以及客机货班业务减少，运输服务价款为 13.9 亿，同比下降 62.0%，或为公司9M23 营业成本下降最要原因。除去运输服务

61、价款，公司营业成本主要为航油成本、航空运营成本、员工薪酬、飞机折旧与租赁、飞机发动机修理费等，分别占比 16%、11%、10%、7%、2%。48%50%52%54%56%58%60%050030035040045050020020202120221H23上海两场东航物流公司市占率（右轴）(万吨)055404502004006008001,0001,20020020202120229M23地面综合服务毛利毛利率（rhs）(百万人民币)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 东航

62、物流东航物流(601156 CH)图表图表33：营业成本及其增速营业成本及其增速 图表图表34：2022 年年公司公司成本项分拆成本项分拆 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 比较三大业务板块毛利率比较三大业务板块毛利率，航空速运弹性较大，综合物流解决方案稳中有升，航空速运弹性较大，综合物流解决方案稳中有升，地面综合服地面综合服务稳定且较高。务稳定且较高。2020-2022 年由于货运运价处于高位，公司航空速运业务毛利率均超过 30%，伴随运价回落，9M23 毛利率回落至 24.0%；综合物流解决方案通过延伸服务至干线两端，有望平滑运价带来的毛利率波动，9M23 为 1

63、2.6%，仍高于 2020 年之前水平；地面综合服务除去 2022 年机场浦东机场吞吐量受限外，毛利率 2017 年以来均为 35%以上。毛利额方面，航空速运受到航空运价和机队规模驱动，9M23 毛利额为 15.5 亿，同比下降 60.0%，毛利额占比从 2022 年的 71%下降到 52%；地面综合服务毛利额较为稳定，9M23 为 6.9亿，同增 67.2%，占比 23%，由于其他业务扩展而占比有所下降；综合物流解决方案毛利额伴随业务量提升逐步扩大，9M23 为 7.6 亿，占比提升至 25%。图表图表35：公司整体及各板块毛利率公司整体及各板块毛利率 图表图表36：公司各板块毛利润公司各板

64、块毛利润拆分拆分 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02468002120229M23营业成本合计yoy(rhs)(十亿人民币)运输服务价款46%航油费16%短期薪酬10%航空运营成本11%飞发修理费用2%折旧与租赁7%其他8%其他54%05540452000229M23航空速运地面综合服务综合物流解决方案整体(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201620172018

65、200229M23航空速运地面综合服务综合物流解决方案(rmb mn)7%71%25%23%52%22%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 东航物流东航物流(601156 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：跨境电商高增长推动航空货运运价提升，公司干线运输资源丰富，有望充分享核心假设：跨境电商高增长推动航空货运运价提升，公司干线运输资源丰富，有望充分享受运价弹性。受运价弹性。1）航空速运：航空速运：我们预测 2023-2025 年全货机机队数量分别为 14 架、16 架、18 架；单位吨公里收益方面，23 年由于客机腹舱恢复，航空货

66、运运价中枢明显下移，或将拖累公司 23年收益水平，结合 TAC 运价指数，我们预计 23E 单位吨公里收益同比下降 38%，但 24-25年受益于跨境电商物流需求高增长，行业或将出现供不应求，航空货运运价有望同比提升。24-25E 我们预计单位吨公里收益水平分别同比上升 5%、2%。其中客机货运营收方面，22年执行的客机货班运输形式逐步取消，叠加运价与行业趋势基本一致，1H23 公司客机货运营收 16.5 亿，同降 59%，我们预计 23 年客机货运营收将同比大幅下滑，之后伴随运价回暖及客机引进运力提升，客机货运营收有望回升，另一方面由于公司综合物流业务规模扩大，计入航空速运板块的客机货运营收

67、比例或将有所下降。航空速运板块整体来看，9M23 收入为 64.5 亿，4Q23 旺季及之后有望量价齐升，我们预计23E-25E 为 93.2 亿、110.5 亿、125.5 亿，分别同比-30.0%、18.7%、13.6%。2）地面综合服务收入：地面综合服务收入：9M23 地面综合服务收入 17.5 亿，此业务收费价格较为稳定，营收季节性并不明显，我们预计 23E 地面综合服务收入为 23.7 亿，同比提升 0.7%；24 年公司西区货站二期投产，货站有望进入产能爬坡阶段，我们预计 24-25E 地面综合服务收入分别为 26.6 亿、29.8 亿，分别同比增长 12.2%、12.2%。3）综

68、合物流解决方案收入：）综合物流解决方案收入：跨境电商解决方案业务将成为综合物流主要推动力，跨境电商货量或将高速增长，23-25E 我们预计分别为 110%、60%、40%，9M23 跨境电商解决方案收入为 30.2 亿，我们预计 23E 为 40.2 亿，同增 47.0%，之后公司有望借助跨境电商平台放量，并进行更为深度的合作，持续扩大该业务规模，我们预计 24-25E 跨境电商解决方案收入分别为 61.1 亿、81.3 亿，分别同比增长 52.0%、33.0%。在跨境电商业务的带动下，综合物流解决方案收入 23-25E 我们预计分别为 81.1 亿、103.6 亿、125.1 亿，分别同比3

69、.8%、27.7%、20.8%。4）营业成本）营业成本：结合中国东航机队引进和货运收益水平，我们预计运输服务价款 23-25E 分别为 46.6 亿、50.3 亿、51.6 亿；布伦特原油均价采用 23-25E 彭博一致预期，叠加规模扩张 RFTK 提升，燃油费分别为 30.2 亿、32.7 亿、34.6 亿；由于公司综合物流业务快速增长，我们预计公司或将提高外采运力比例，23-25E 航空运营成本为 20.3 亿、36.3 亿、50.1亿。最终公司 23-25E 营业成本 154.0 亿、186.3 亿、214.2 亿，同比-9.2%、21.0%、14.9%。免责声明和披露以及分析师声明是报

70、告的一部分，请务必一起阅读。17 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表37：东航物流营收成本预测分拆东航物流营收成本预测分拆（百万人民币）（百万人民币）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 11,296 15,111 22,227 23,470 19,802 24,081 28,064 YoY 3.77%33.77%47.09%5.59%-15.63%21.61%16.54%航空速运收入 6,672 7,819 12,431 13,284 9,302 11,045 12,546 YoY 0.89%17.19%58.98%

71、6.87%-29.98%18.73%13.59%全货机 RFTK（亿吨公里）27.3 25.8 31.6 31.4 40.4 46.1 51.9 YoY-2.53%-5.71%22.61%-0.82%28.80%14.29%12.50%机队（架）9 10 10 15 14 16 18 Yield YoY-9.86%54.13%30.59%24.31%-38.00%5.00%2.00%综合物流解决方案收入 2,372 4,934 6,908 7,816 8,112 10,357 12,513 YoY 19.28%108.01%40.02%13.14%3.78%27.68%20.81%跨境电商解决

72、方案收入 404.1 846.2 1413.0 2736.0 4021.9 6113.3 8130.7 YoY 35.67%109.41%66.98%93.63%47.00%52.00%33.00%其他综合物流解决方案收入 1,968 4,087 5,495 5,080 4,090 4,244 4,382 YoY 16.39%107.72%34.44%-7.55%-19.49%3.76%3.26%地面综合服务收入 2,241 2,346 2,870 2,354 2,371 2,660 2,984 YoY-1.48%4.69%22.37%-17.98%0.70%12.20%12.20%营业成本营

73、业成本 9,800 11,040 16,050 16,964 15,401 18,633 21,416 YoY 8.48%12.65%45.39%5.69%-9.21%20.99%14.93%客机腹舱承包费 3,826 4,895 8,309 7,770 4,655 5,026 5,159 YoY 36.92%27.94%69.75%-6.49%-40.09%7.96%2.65%航油费 1,568 914 1,532 2,670 3,023 3,265 3,455 YoY-9.07%-41.70%67.51%74.34%13.19%8.01%5.83%航空运营成本 733.0 1013.5 1

74、358.5 1933.3 2028.0 3625.0 5005.2 YoY 14.68%38.28%34.04%42.31%4.90%78.75%38.07%其他成本 3,673 4,217 4,851 4,590 5,696 6,718 7,797 YoY-5.23%14.81%15.03%-5.38%24.09%17.95%16.06%资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们认为跨境电商高增长有望推动航空货运运价提升，公司将充分享受运价弹性；同时我们看好公司顺应行业升级，利用核心资源优势，依托跨境电商高速发展的契机，通过垂直化整合，延伸物流产业链，提高客户粘性，从而挖掘产业链附加值。我们预计

75、公司 2023-2025年归母净利润分别为 23.41/30.25/37.24 亿，同比增速分别为-35.6%、29.2%、23.1%，对应 EPS 分别为 1.47、1.91、2.35 元。估值方面，公司 2021 年 6 月上市以来 PE（TTM）均值为 8.6x，伴随航空货运景气阶段，公司估值水平大致分为三个阶段，1）2021 年 6 月上市至 2022 年 6 月，航空货运供给仍受限，航空货运运价维持高位，公司 PE（TTM）均值为 11.2x；2）2022 年 7 月至 2023 年10 月，伴随客机腹舱供给逐步恢复，航空货运运价逐步下滑，行业景气度下降，公司估值逐渐反应盈利下降预期

76、，期间公司 PE（TTM）均值下降至 6.5x；3）2023 年 11 月至今，在上游跨境电商和运价环比上涨的催化下，PE（TTM）均值为 9.1x。我们认为从公司自身角度，受益于行业景气度提升，公司估值有望维持历史高位水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表38：东航物流东航物流 PE band 资料来源：Wind，华泰研究 作为航空物流公司，我们同时参考市值相近的可比公司中国外运（业务包括海、陆、空货运、仓储码头服务、快递、船务代理及货运代理，为客户提供综合物流服务）、华贸物流（主营跨境第三方物流，以国际货代为核

77、心的跨境现代综合物流服务公司）、圆通速递（快递服务为核心，布局的航空机队和国际业务）2024 年估值均值 9.5xPE，考虑公司拥有干线运输核心资源，结合公司自身历史估值阶段，给予溢价至 24E 10 xPE，对应目标价 19.10 元，维持“买入”评级。图表图表39：可可比公司估值表比公司估值表 1 月月 5 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价收盘价(元元)2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 中国外运 601598 CH 5.28 0.50 0.55 0.53 0.58 10.6 9.6 10.0

78、9.1 华贸物流 603128 CH 7.46 0.64 0.68 0.60 0.73 11.7 11.0 12.4 10.2 圆通速递 600233 CH 12.00 0.61 1.14 1.11 1.32 19.7 10.5 10.8 9.1 平均平均 14.0 10.4 11.1 9.5 东航物流 601156 CH 14.46 2.28 2.29 1.47 1.91 6.3 6.3 9.8 7.6 注：可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 资料来源：彭博，Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）航空货运需求不及预期航空货运需求不及预期：航空货运需求支撑运价及公司盈利，若普货运

79、输需求或跨境电商发货量增长低于预期，或将使得航空货运运价不及预期，拖累公司净利润表现。2）综合物流业务开拓不及预期综合物流业务开拓不及预期：综合物流作为公司增长第二曲线，也将平滑公司盈利的周期性。若综合物流业务（尤其是跨境电商业务）发展不及预期，或将影响公司中长期成长。3）供给增速超预期：供给增速超预期：若供给增加明显，航空货运运价或将表现较弱，公司盈利增长或将无法兑现。4 4）基于时刻表的供给测算与实际的偏差风险基于时刻表的供给测算与实际的偏差风险：报告供给增速测算以民航局航班时刻表为底层数据，若实际执行与时刻表存在偏差，或将对测算结果产生影响。05021/062021

80、/122022/062022/122023/062023/12收盘价9.2X8.3X7.5X6.6X5.8X（元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表40：东航物流东航物流 PE-Bands 图表图表41：东航物流东航物流 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 附录：行业及公司相关数据附录：行业及公司相关数据 图表图表42：国际航线货邮吞吐量内外航分布：我国航司约占国际航线货邮吞吐量内外航分布：我国航司约占 35%图表图表43：我国全货机机队分布，三大航我国全货机机队分布，三大航

81、 B777/B747 占比达占比达 80%资料来源：Wind，华泰研究 注：截至 2023 年 11 月 资料来源：民航休闲小站，华泰研究 图表图表44：我国全货机货运航线目的地变化（包含外航我国全货机货运航线目的地变化（包含外航 班班/周）周）图表图表45：东航物流全货机航线分布及其变化东航物流全货机航线分布及其变化 注：图中为中国至相应目的地 one-way 数据。资料来源：Pre-Flight，华泰研究 注：图中为中国至相应目的地 one-way 数据。资料来源：Pre-Flight，华泰研究 017355270Jun-21 Nov-21 Apr-22 Sep-22 Feb-23 Jul

82、-23 Jan-24(人民币)东航物流25x20 x15x10 x5x019385775Jun-21 Nov-21 Apr-22 Sep-22 Feb-23 Jul-23 Jan-24(人民币)东航物流7.8x6.1x4.5x2.9x1.2x36%36%38%36%36%38%37%34%33%37%64%64%62%64%64%62%63%66%67%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内航司海外航司2322300

83、708090100顺丰中国邮政南方航空国货航东航物流圆通中原龙浩中州航空10架以下合计B737等窄体机B757B767/A300/A330B747/B777(架)2277438202004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00019/20冬春23/24冬春北美洲东南亚东亚(班/周)3042203040506070809010019/20冬春23/24冬春美国欧洲亚太(班/周)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 东航物流东航物流(601156 CH)图表图表46：东

84、航物流东航物流全货机与客机腹舱全货机与客机腹舱运输运输量拆分量拆分 资料来源：公司公告，华泰研究预测 (25)(20)(15)(10)(5)052040608002002120221H23全货机东航股份客机同比增速（右轴）(万吨)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 东航物流东航物流(601156 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)20

85、21 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 12,005 11,924 11,269 14,295 17,049 营业收入营业收入 22,227 23,470 19,802 24,081 28,064 现金 9,523 9,533 8,933 11,228 13,204 营业成本 16,050 16,964 15,401 18,633 21,416 应收账款 2,220 1,982 1,980 2,649 3,368 营业税金及附加 47.83 80.09 39.60 48.16 56.13 其他应收账款 131.74 155.00 130.77 159.03 185

86、.33 营业费用 259.64 244.21 217.82 264.89 308.70 预付账款 76.85 188.59 159.12 193.50 225.50 管理费用 386.65 410.88 336.64 409.37 477.08 存货 39.25 37.09 37.09 37.09 37.09 财务费用 48.29 252.41 342.87 183.03 162.61 其他流动资产 14.59 28.75 28.75 28.75 28.75 资产减值损失(0.70)(0.41)(0.35)(0.42)(0.49)非流动资产非流动资产 6,031 14,144 17,802 1

87、9,179 20,373 公允价值变动收益(1.40)0.97 0.82 1.00 1.16 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 10.81 34.73 0.00 0.00 0.00 固定投资 3,280 3,605 3,698 3,826 3,647 营业利润营业利润 5,650 5,721 3,679 4,754 5,854 无形资产 331.26 323.28 323.28 323.28 323.28 营业外收入 2.69 1.50 5.00 5.50 6.05 其他非流动资产 2,421 10,216 13,781 15,030 16,403 营业外

88、支出 1.27 0.35 0.38 0.42 0.46 资产总计资产总计 18,037 26,068 29,071 33,474 37,422 利润总额利润总额 5,652 5,722 3,684 4,759 5,859 流动负债流动负债 4,466 5,783 5,584 6,120 6,581 所得税 1,439 1,431 921.30 1,190 1,465 短期借款 60.49 557.89 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 4,213 4,291 2,762 3,569 4,394 应付账款 1,216 1,078 1,540 1,863 2,142 少数股东损益 585

89、.69 654.28 421.18 544.17 669.93 其他流动负债 3,190 4,147 4,044 4,257 4,440 归属母公司净利润 3,627 3,637 2,341 3,025 3,724 非流动负债非流动负债 1,724 5,600 6,596 7,596 7,596 EBITDA 6,780 6,870 5,331 6,667 7,931 长期借款 0.00 0.00 1,000 2,000 2,000 EPS(人民币，基本)2.40 2.29 1.47 1.91 2.35 其他非流动负债 1,724 5,600 5,596 5,596 5,596 负债合计负债合

90、计 6,190 11,383 12,180 13,716 14,177 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 866.73 1,162 1,583 2,127 2,797 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,588 1,588 1,588 1,588 1,588 成长能力成长能力 资本公积 3,663 3,663 3,663 3,663 3,663 营业收入 47.09 5.59(15.63)21.61 16.54 留存公积 5,837 8,378 10,312 12,810 15,886 营业利润 55.43 1.25(35.69)29.

91、22 23.13 归属母公司股东权益 10,980 13,523 15,309 17,631 20,448 归属母公司净利润 53.12 0.27(35.63)29.20 23.11 负债和股东权益负债和股东权益 18,037 26,068 29,071 33,474 37,422 获利能力获利能力(%)毛利率 27.79 27.72 22.22 22.62 23.69 现金流量表现金流量表 净利率 18.95 18.28 13.95 14.82 15.66 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 35.56 29.22 16.3

92、5 18.06 18.90 经营活动现金经营活动现金 5,878 5,422 4,918 5,197 6,062 ROIC 154.60 64.79 31.02 35.79 40.28 净利润 4,213 4,291 2,762 3,569 4,394 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,091 1,100 1,401 1,642 1,823 资产负债率(%)34.32 43.67 41.90 40.97 37.88 财务费用 48.29 252.41 342.87 183.03 162.61 净负债比率(%)(68.70)(43.48)(31.66)(33.62)(37.08)投资损失(10.8

93、1)(34.73)0.00 0.00 0.00 流动比率 2.69 2.06 2.02 2.34 2.59 营运资金变动 230.16(199.81)410.45(199.38)(320.43)速动比率 2.66 2.02 1.98 2.29 2.55 其他经营现金 307.17 12.78 1.91 2.33 2.71 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(361.75)(1,251)(5,058)(3,016)(3,016)总资产周转率 1.64 1.06 0.72 0.77 0.79 资本支出(390.51)(1,286)(480.18)(526.75)(291.49)应收账款周转

94、率 11.27 11.17 10.00 10.40 9.33 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 13.06 14.79 11.76 10.95 10.69 其他投资现金 28.76 35.47(4,578)(2,489)(2,724)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,583(4,144)(460.46)114.63(1,070)每股收益(最新摊薄)2.28 2.29 1.47 1.91 2.35 短期借款 60.49 497.40(557.89)0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)3.70 3.42 3.10 3.

95、27 3.82 长期借款 0.00 0.00 1,000 1,000 0.00 每股净资产(最新摊薄)6.92 8.52 9.64 11.11 12.88 普通股增加 158.76 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 2,247 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)6.33 6.31 9.81 7.59 6.16 其他筹资现金(883.03)(4,641)(902.57)(885.37)(1,070)PB(倍)2.09 1.70 1.50 1.30 1.12 现金净增加额 7,048 71.84(600.24)2,295 1,976 EV EB

96、ITDA(倍)2.31 2.58 3.60 2.77 2.16 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 东航物流东航物流(601156 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈晓峰、黄凡洋，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报

97、告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改

98、。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本

99、报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此

100、意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无

101、论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控

102、股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 东航物流东航物流(601156 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）

103、有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股

104、份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券

105、研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数

106、，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告

107、的一部分，请务必一起阅读。24 东航物流东航物流(601156 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江

108、东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司