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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 01 月 05 日 基蛋生物(603387)多产线布局,平台化搭建初见雏形报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:深耕行业 20 余年,多产品线加速布局,平台化搭建初见雏形。公司成立之初便在体外诊断领域持续开拓,逐步构建起以 POCT 条线为基础,以化学发光、凝血、流水线、分子为抓手的产品体系。随着公司新仪器和新项目的落地和推出,平台化建设逐步完善。1)POCT 条线奠基:公司目前 POCT 条线已经形成半自动、全自动、便携式和桌面流水线等多层次仪器种类。其中拳头产品全自动荧光免疫定量分析仪 Getein1600 凭借其
2、测速快,通量高和性能稳定等优势,自上市以来在等级医院的检验科、急诊科、心内科和胸痛中心维持 900-1100 台/年左右的稳定装机速度。2)化学发光条线垒壁:公司在心血管检测、炎症检测等特色项目上具有差异化竞争优势,公司的高敏肌钙蛋白(hs-cTnI)检测性能已经达到国际领先水平、炎症检测项目可同时支持炎症四项(IL-6、PCT、CRP、SAA)和炎症二联检(IP、CS)全血、血清血浆、末梢血检测。公司还在持续开发高通量仪器,根据公司公告,单机测试速度达 800 测试/小时的超高速大型化学发光测定仪有望于今年上市。3)血凝血球条线添饰:公司通过外延并购正式切入血凝赛道,补足相应产品线的缺失并加
3、速丰富和完善相应仪器和试剂,目前拥有凝血流水线、抗磷脂抗体检测技术、凝血因子、蛋白 S 等 10 余个在研项目。4)平台化搭建雏形初见:公司目前已拥有生免、血球等不同流水线组合,可以满足大型医院检验科、第三方实验室、基层医院等终端的定制化检测需求,为医疗终端提供更多更全面的解决方案。新冠推动出海,全球布局深化。公司加快拓展海外市场销售布局,已在印度、孟加拉、埃及等国家设立驻点办事处,截至 2023 年 6 月 30 日,公司海外市场业务覆盖欧洲、非洲、独联体、中东、南亚、东南亚、中南美等 126 个国家和地区。盈利预测与估值:我们预测公司 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.08/
4、4.05/5.07 亿元,同比增长-38.4%/31.7%/25.2%。参考可比公司的平均 PE,我们给予公司 2024 年19 倍 PE,对应合理市值为 77 亿元,目前市值 56 亿元,仍有 37%的增长空间。随着公司新产品的推出以及平台化的搭建,首次覆盖,予以“买入”评级。风险提示:业务推广不达预期;行业竞争加剧;IVD 集采降价。市场数据:2024 年 01 月 04 日 收盘价(元)11.06 一年内最高/最低(元)14.66/10.24 市净率 2.2 息率(分红/股价)0.90 流通 A 股市值(百万元)5609 上证指数/深证成指 2954.35/9215.25 注:“息率”以
5、最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)4.95 资产负债率%28.89 总股本/流通 A 股(百万)507/507 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 张静含 A0230522080004 凌静怡 A0230522060001 联系人 凌静怡(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,822 1,001 1,338 1,638 2,027 同比增长率(%)30.0-27.3-26.522.4 23.7 归母净利润(百万元)
6、499 229 308 405 507 同比增长率(%)25.0-51.8-38.431.7 25.2 每股收益(元/股)0.98 0.45 0.61 0.80 1.00 毛利率(%)65.1 67.4 65.3 66.1 66.8 ROE(%)20.1 9.1 11.0 12.7 13.7 市盈率 11 18 14 11 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06-20%-
7、10%0%10%20%(收益率)基蛋生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.08/4.05/5.07 亿元,同比增长-38.4%/31.7%/25.2%。参考可比公司的平均 PE,我们给予公司 2024 年 19 倍 PE,对应合理市值为 77 亿元,目前市值 56 亿元,仍有 37%的增长空间。随着公司新产品的推出以及平台化的搭建,首次覆盖,予以“买入”评级。关键假设点 1)POCT:POCT 为公司基本盘,2022 年受疫情
8、影响有所下滑,2023 年开始销售恢复,我们预计 2023-2025 年销售增速为 10%/15%/16%。2)化学发光:目前公司化学发光仪器处于快速铺货阶段,新增装机量逐年增加,随着生免流水线的铺设以及未来超高速机的推出,我们预计化学发光板块将维持高速增长,2023-2025 年增速为 150%/80%/50%。3)生化凝血血球:随着生化及凝血血球产品线的丰富,我们预计 2023-2025 年维持 30%的增速。有别于大众的认识 市场认为:POCT 板块竞争加剧,影响公司业务成长性。我们认为:POCT 为公司业务基本盘,公司目前 POCT 条线已经形成半自动、全自动、便携式和桌面流水线等多层
9、次仪器种类,终端客户覆盖基层医院、等级医院、第三方检验中心和体检机构等医疗机构。其中拳头产品全自动荧光免疫定量分析仪Getein1600 凭借其测速快,通量高和性能稳定等优势,自上市以来在等级医院的检验科、急诊科、心内科和胸痛中心维持 900-1100 台/年左右的稳定装机速度。此外,公司大力开拓免疫、生化、凝血、分子等平台,积极推进流水线建设,从近几年公司业务结构可以看到,化学发光业务已经进入了高速增长期,凝血血球等业务也在快速成长,我们认为公司已经不仅仅是一家 POCT 企业,其新平台的搭建及新产品的推出将带来公司长期成长性。股价表现的催化剂 业绩增长超预期;化学发光仪及流水线产品装机超预
10、期;重磅特色项目不断推出;海外业务加速放量。核心假设风险 业务推广不达预期;行业竞争加剧;IVD 集采降价。dVMBxVmYkX8WoX6McM9PpNoOsQmQeRoOrQlOoOyQbRmNnMMYoNvMwMqMmR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.基蛋生物:深耕多年,厚积薄发.6 1.1 公司概况介绍.6 1.2 公司主营业务及盈利能力.7 2.平台化搭建,百花齐放.10 2.1 POCT:实现多领域全覆盖.10 2.2 化学发光:持续巩固特色项目优势.12 2.2.1 心血管检测性能行业领先.14 2.2.2
11、炎症检测项目种类齐全.15 2.3 血凝诊断:外延并购切入血凝赛道.16 2.4 流水线:不同组合满足不同市场.17 2.5 全平台搭建,原料自给自足.18 3.新冠推动出海,全球布局深化.19 4.盈利预测与估值.20 4.1 公司盈利预测.20 4.2 估值.21 5.风险提示.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:基蛋生物发展历程.6 图 2:基蛋生物股权结构(截至 2023/6/30).6 图 3:2018-2023Q1-3 公司营业收入及增速.8 图 4:2018-2023Q1-3 公司归母净
12、利润及增速.8 图 5:公司毛利率及净利率水平.9 图 6:公司三大费用率水平.9 图 7:基蛋生物成长曲线.9 图 8:2016-2022 年中国 POCT 市场规模.10 图 9:2021 年中国 POCT 行业市场竞争格局.10 图 10:公司 POCT 检测试剂项目.10 图 11:公司 POCT 产线销售额(亿元).11 图 12:公司荧光 POCT 仪器装机量(台).11 图 13:2016-2025 年中国化学发光免疫诊断市场规模(亿元).12 图 14:2021 年中国化学发光竞争格局.12 图 15:MAGICL6000 外观.12 图 16:MAGICL6000 装机情况(
13、台).12 图 17:2000-2020 年中国城乡地区居民心血管病死亡率.14 图 18:公司心血管检测标志物.14 图 19:2018-2022 年心标免疫诊断市场规模.14 图 20:2016-2023 年中国血凝诊断市场规模.16 图 21:2018 年中国血栓与止血体外诊断市场主要厂家市场份额.16 图 22:荧光免疫和化学发光作用原理.18 图 23:公司海外业务占比提升.19 表 1:公司技术平台及主要仪器.7 表 2:公司化学发光项目菜单(个).13 表 3:脓毒症组患者 3 种检测指标敏感性和特异性.15 表 4:中国 IVD 企业的化学发光炎症检测项目对比.16 表 5:公
14、司凝血检测仪器产品以及在研管线.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 6:公司流水线产品.17 表 7:基蛋生物核心原材料自产情况.19 表 8:公司收入拆分及盈利预测.20 表 9:可比公司估值.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.基蛋生物:深耕多年,厚积薄发 1.1 公司概况介绍 基蛋生物科技股份有限公司成立于 2002 年 3 月,专注于体外诊断试剂与仪器的研发、生产、销售及服务长达 20 余年。通过持续的自主研发和技术突破建立了 POCT、化
15、学发光、生化检测、分子检测、血栓与止血检测、血细胞分析检测、尿液分析、质控品诊断原材料在内的八大技术平台,已经构建起以 POCT 条线为基础,以化学发光、凝血、流水线、分子为抓手的产品体系。2017 年 7 月在上交所主板上市。图 1:基蛋生物发展历程 资料来源:公司官网,申万宏源研究 股权结构稳定。公司董事长苏恩本持有公司 42.94%的股份(直接持有 39.77%的股份,通过爱基商务间接持有 3.17%的股份),为公司的实际控制人。截至 2023 年 6 月 30 日,公司共有 49 家子公司/联营公司。图 2:基蛋生物股权结构(截至 2023/6/30)资料来源:wind,申万宏源研究
16、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.2 公司主营业务及盈利能力 八大平台为基石,支持公司持续推出多序列仪器。公司多年来通过持续的自主研发和技术突破建立了 POCT、化学发光、生化检测、分子检测、血栓与止血检测、血细胞检测、尿液分析、质控品诊断原材料在内的八大技术平台。产品线方面从传统单一的低通量、免疫荧光仪器逐步扩展至多技术平台、高通量的化学发光及流水线等的产品序列。公司目前主营产品已经覆盖了免疫、生化、分子、凝血等多个检测领域,并不断在流水线、核酸 POCT等领域实现技术创新突破,持续推出具有创新优势且满足临床市场需求的多序
17、列产品,为公司持续增强核心竞争力提供保障。表 1:公司技术平台及主要仪器 仪器分类 仪器名称 特点 POCT 胶体金 免疫定量分析仪 FIA 8000 基层慢性疾病诊断(炎症、糖尿病、心血管)。免疫定量分析仪 FIA 8600 全面即时诊断优选方案;多重质控,兼容国内外 LIS、HIS 系统互联、58 秒完成测试、数据存储量一万份。半自动 荧光免疫定量分析仪 Getein 1100 2-15 分钟完成检验;最快 5 秒钟出结果。荧光免疫定量分析仪 Getein 1180 面向中低端市场;7 温育+1 急诊、恒温、零污染。荧光免疫定量分析仪 Getein 1160 便携式设计;支持 51 个检测
18、项目;3-15 分钟完成检验;4 温育+1 急诊。全自动 荧光免疫定量分析仪 Getein 1200 面向二级以上医院临床科室;全自动干式荧光免疫定量分析平台;全自动上样、摇匀、自动开盖;一体式耗材更换,独立预设急诊位;智能化系统视频识别、自动温控、余量智能监控。荧光免疫定量分析仪 Getein 1600 面向高端市场;高通量(48 个样本位、50T/h);样本用量少;试剂稳定便于存储;50 万份存储容量。生化 全自动生化分析仪 BBA-300 300T/h,45 样本位+2 个急诊位,90 个试剂位(扩展后);空气浴恒温;精准加样(最小 2L);智能在线装载;自动 5 阶清洗。全自动生化分析
19、仪 CM 400 400T/h,90 样本位,80 试剂位;固体直热恒温;精准加样(最小 2L);智能在线装载;八阶温水清洗。全自动生化分析仪 CM 800 800T/h,137 样本位,114 试剂位,固体直热恒温,高效率 3 头搅拌棒,8 阶温水清洗,精准加样,智能在线装载。全自动生化分析仪 CM 1000 恒速 1000T/h;轨道进样,最大 190 个进样位;试剂盘采用双盘设计,外盘有 63 个试剂位,内盘有 40 个试剂位。化学发光 全自动化学发光测定仪 MAGICL 6000 面向中高端市场;仪器小巧便捷、占地空间仅 0.4;测速 150T/h;自动化程度最高的小型化学发光全血小发
20、光,原始管全血上机,自动摇匀脱帽;支持全血、HCT 精准计算血清含量;集成式耗材、不停机更换。全自动化学发光测定仪 MAGICL 6800 台式大发光,自动进样;280T/h,144 样本位;精准加样;一步法+两步法混合编排,确保结果精准;设备维护无忧,可 24h 无人值守。全自动化学发光测定仪 MAGICL 6200 体积小测速快,达 400T/H;配备轨道连续进样,且可以与离心机、生化 CM-1000 或 MAGICL6200 自身实现模块化自由组合,实现多台联机;最多支持 4 台 MAGICL6200 联机,测速可达 1600T/H。流水线 全自动生化免疫流水线 Metis6000 高效
21、:免疫单机 400T/h,首样本 12min;智能:选配自动开盖离心模块,速度 320 管/小时;灵活:最高实现 4 台生化或免疫联机;轻便:双模块占地面积仅需 2.6。灵动系列流水线 Metis800 首创血球+免疫+干式生化联机,实现一管血检测;一键开关设计,状态实时监控,全程自动化检测;智能双轨设计,外轨快速分配试管架,并具 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 有退回功能,内轨进行样本检测,具有试管架缓存功能;血细胞分析模块、免疫模块和干式生化模块随意组合,最高可达 3+2+2 七联机形式。急诊血球流水线 Metis600
22、BHA5100+Getein1200;首个五分类血球联机 POCT;打破传统联机模式,优先检测 POCT;减少 TAT 时间、实现门急诊人群危重症及常规项目(心血管、炎症、肾脏等)自动化高效检测、满足急诊的时间要求(胸痛中心标准),开辟流水线的新方向。血球 三分类全自动血细胞分析仪BHA-3000/五分类全自动血细胞分析仪 BHA-5000 双通道测量,60T/h;全血和预稀释模式;单次检测量仅需 6L。凝血 全自动凝血分析仪 BCA-700/710 双磁路磁珠法,确保结果一致性和准确性;试剂位倾斜,减少死腔量,降低成本;通道双方法学(磁珠+免疫比浊),可随时加入急诊样本;检测结果异常报警;无
23、限存储试验机质控数据。全自动凝血分析仪 CA5500 采用 Android 界面设计,贴合用户操作习惯;条码自动识别,检测结果异常告警并自动复测;可折叠式屏幕,占用面积小;样本封闭测试,仓门自动开闭锁;优异的试剂、耗材、质控、数据管理功能;支持样本监测提示HIL 干扰。尿液 全自动尿液分析仪 BUA800 300T/h(业内领先);全自动测试;精准点式加样;缺料检查。干化学 生化免疫定量分析仪 Getein3200 干式荧光+干式生化;可全血;自动摇匀、开盖、稀释、加样;气泡识别;ADP(真空泵)吸样;智能温控;试剂、耗材余量监控。便携式生化免疫分析仪 Getein208 干式生化+干式荧光;
24、市场首创;检测样本支持血清、血浆、全血、尿液;检测项目涵盖心肌、炎症、血脂等多个项目,可一机多用。资料来源:公司公告,申万宏源研究 主营业务多年增长稳健。公司主营业务收入(剔除新冠业务)从 2018 年的 6.86 亿元增长至 2022 年的 11.69 亿元,复合增长 14.25%。2022 年由于新冠疫情影响,市场对抗原检测产品产生巨大需求,公司及时响应,贡献收入 6.53 亿元。2023 年由于疫情防控措施调整,常规诊疗逐步复苏,公司 2023Q1-3 实现营业收入 10.01 亿元,归母净利润 2.29亿元。图 3:2018-2023Q1-3 公司营业收入及增速 图 4:2018-20
25、23Q1-3 公司归母净利润及增速 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%024680非新冠收入(亿元)新冠收入(亿元)整体收入yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.00归母净利润(亿元)yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 新冠业务影响公司利润率水平。疫情前公司整体毛
26、利率水平维持在 70%以上,2020-2023Q1-3 公司销售毛利率分别为 63.03%、65.58%、65.07%、67.41%;主要由于新冠业务占比及新冠检测试剂盒价格变化影响公司整体毛利率。从费用率来看,管理费用率较为稳定,销售费用率受公司业务结构影响变化较大,研发费用率自 2020 年以来逐年增长,可见公司非常重视自主研发和产品技术创新,持续加大研发投入,不断完善免疫、分子、凝血等新技术平台布局,并加强抗原抗体原材料方面研发。图 5:公司毛利率及净利率水平 图 6:公司三大费用率水平 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 基蛋生物成长曲线一览:公司在 P
27、OCT 领域拥有先发优势,产品已经在市场积累了良好的口碑,自上市以来营收维持稳定增长。化学发光作为公司的第二增长曲线,目前已拥有覆盖心血管、炎症、肿瘤、甲功、性激素和传染病在内的 81 个检测项目。公司依托丰富的技术和研发平台和全产业链建设等优势,进一步推出了全自动化、高通量中大型流水线仪器组合,其性能和质量已经获得市场初步认可。随着公司新项目的逐步落地和推出,流水线和平台化的建设带来公司后续的成长性。图 7:基蛋生物成长曲线 资料来源:申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%净利率(%)毛利率(%)0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率研发
28、费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.平台化搭建,百花齐放 2.1 POCT:实现多领域全覆盖 POCT 行业产品多样,适用场景丰富,国产占比提升迅速。我国 POCT 市场发展较晚,但近年来市场保持高速增长,年均复合增速高于我国体外诊断行业整体水平,属于体外诊断领域中发展较快的细分领域之一。2020 年,基于新冠影响我国 POCT 市场规模增长至144.7 亿元,增长率高达 25.06%,2022 年我国 POCT 市场规模增长至 191.5 亿元。随着国产企业不断加强技术迭代和丰富产品种类,叠加新冠检测产品助力,市场
29、占有率快速提升,根据行行查研究中心,2021 年我国 POCT 市场市占率前三位分别为罗氏、强生、雅培,而国产企业万孚生物、三诺生物、基蛋生物紧随其后,市占率分别为 9%、7%和 7%。图 8:2016-2022 年中国 POCT 市场规模 图 9:2021 年中国 POCT 行业市场竞争格局 资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 资料来源:行行查研究中心,申万宏源研究 基蛋生物以 POCT 业务起家,凭借多年在心肌和炎症检测领域的技术积累和产品布局,在 POCT 领域保持行业领先地位,产品质量比肩国际水平,并通过持续的产品革新与迭代升级进一步丰富产品线。POCT 条线深耕多年,试剂项目齐全
30、。公司具有核心优势的心血管类和炎症类经过多年的市场检验,产品性能和质量深得市场认可。其他项目包括糖化,肾脏,甲功,性激素,骨代谢和肿标等经过近年来市场宣传推广开始逐步上量。图 10:公司 POCT 检测试剂项目 0%5%10%15%20%25%30%0500200022市场规模(亿元)yoy罗氏强生雅培万孚三诺基蛋雷度米特其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 仪器种类丰富,持续迭代拓展场景。公司目前 POCT 条线已经形成半自
31、动、全自动、便携式和桌面流水线等多层次仪器种类,终端客户覆盖基层医院、等级医院、第三方检验中心和体检机构等医疗机构,同时加速渗透其他空白科室。其中拳头产品全自动荧光免疫定量分析仪 Getein1600 凭借其测速快,通量高和性能稳定等优势,自上市以来在等级医院的检验科、急诊科、心内科和胸痛中心维持 900-1100 台/年左右的稳定装机速度。面向中低端市场的 Getein1160/1180 荧光免疫定量分析仪能同时容纳多个测量通道,为检验人员节省操作时间。此外,公司新推出的便携式生化免疫分析仪 Getein208 进一步将仪器缩小至 160*88*24mm,净重仅 256g,缩小体积的同时还能
32、够保持 300 测速,仪器的应用场景进一步扩展至救护车,急诊室,ICU,卫生室和诊所等多种场景。随着检测项目的丰富以及仪器的优化,我们预计公司 POCT 条线将维持稳健增长。图 11:公司 POCT 产线销售额(亿元)图 12:公司荧光 POCT 仪器装机量(台)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002002120222023H02004006008000202120222023Q1-3Getein1600Getein1180/1160Getein1
33、200 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.2 化学发光:持续巩固特色项目优势 化学发光行业空间大、国产化率低,是体外诊断行业的黄金赛道和必争之地。据中商产业研究院统计,2021 年中国化学发光行业市场规模达到 327.9 亿元,预计 2025 年市场规模将增长至 632.6 亿元,2021-2025 年复合增长率达 17.9%,高于体外诊断行业整体增速。国内化学发光免疫诊断市场仍以罗氏、雅培、贝克曼、西门子四家进口企业为主,占据接近 80%的市场份额,进口替代空间广阔。随着国家政策支持以及国产技术提升,国产企业市场份额逐步
34、提升。图 13:2016-2025 年中国化学发光免疫诊断市场规模(亿元)图 14:2021 年中国化学发光竞争格局 资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 资料来源:中商产业研究院,申万宏源研究 小发光 MAGICL6000 为公司主力机型,装机速度提升。2020 年公司推出自主研发的小发光 MAGICL6000,当前市场同等仪器体积下检测通量最高,在占台面面积仅 0.4的基础上测试速度可达 150T/H,相较于传统台式小发光,体积更小,极大地减轻了科室的空间压力。在能够实现全血检测的同时,可以实现采血管自动上样、自动摇匀、自动脱帽、自动开盖/关盖、一管血 20 分钟内完成急性胸痛+炎症等十
35、余项标志物检测,操作简单,最大程度的减少科室工作量,提高临床与急诊检测效率。小发光产品的技术和性能已经得到市场的认证,终端客户覆盖面不断扩大,截至 2023 年 9 月 30 日已累计装机 1700多台,为未来实现业绩放量奠定基础。开发超高速机,进军高端市场。基于磁微粒吖啶酯直接化学发光技术平台,公司持续开发单机测试速度达 800 测试/小时、模块联机后整机测试速度最高可达到 3200 测试/小时的超高速大型化学发光测定仪,根据公司公告,有望于今年上市。图 15:MAGICL6000 外观 图 16:MAGICL6000 装机情况(台)0%5%10%15%20%25%30%35%0100200
36、300400500600700罗氏雅培西门子贝克曼新产业安图迈瑞其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司化学发光检测项目菜单逐步丰富完善。根据公司官网披露,截至目前公司拥有化学发光项目 96 项。公司加速投入开发,持续巩固心肌+炎症检测领先优势,不断丰富传染病等常规检测项目,创新开拓脑损伤等特色检测项目。表 2:公司化学发光项目菜单(个)新产业 安图生物 迈瑞生物 迈克生物 基蛋生物 肿瘤 23 20 20 18 18 传染病 9 15 10 13 8 甲
37、状腺功能 12 10 12 9 10 性激素 16 11 12 10 12 心肌标志物 16 8 4 4 11 肝纤维化 6 5 4 5 高血压 6 5 6 4 4 唐氏筛查 4 4 3 4 糖代谢 7 2 2 2 4 骨代谢 6 4 3 3 3 贫血 4 3 4 3 2 炎症监测 7 1 3 5 生长激素 3 2 2 呼吸道病原体 9 10 优生优育 12 10 10 9 自免 19 15 EB 病毒 7 脑损伤 2 细胞因子 5 血栓 6 3 其他 10 3 2 4 合计 182 109 96 99 96 资料来源:申万宏源研究,各公司官网 注:各企业项目菜单根据官网信息整理,可能存在数据
38、披露不完全的情况。00500600700800900202120222023Q1-3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2.2.1 心血管检测性能行业领先 心血管疾病死亡率逐年攀升。根据中国心血管健康与疾病报告,中国心血管疾病患病率处于持续上升阶段,推算现患人数达 3.3 亿。由心血管疾病导致的死亡人数也在逐年攀升,2005 年中国心血管死亡人数为 309 万,2020 年增长至 458 万,缺血性心脏病、出血性脑卒中和缺血性脑卒中是导致死亡的三大主要原因。图 17:2000-2020 年中国城乡地区居民
39、心血管病死亡率 资料来源:中国心血管健康与疾病报告 2022,申万宏源研究 心标检测物市场规模持续扩大。目前常用的心脏标记物主要分为心肌损伤、心脏功能、心肌纤维化以及心肌炎症等标志物。随着人口老龄化等因素影响,心血管疾病的检测和早期筛查的重要性将进一步凸显,检测项目的应用也将随之增加,心标检测市场将持续高速增长。同时,各省市积极响应政府号召建设胸痛中心、卒中中心等急救中心,无论是心标检测的应用场景和患者检测需求均呈现高速增长。2018-2022 年心标检测市场复合增长高达 24.8%,2022 年达到 63 亿人民币。公司在心标市场产品较为齐全,产品性能表现优异,有望在市场中占据更高的市场份额
40、。图 18:公司心血管检测标志物 图 19:2018-2022 年心标免疫诊断市场规模 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:IVD 资讯,申万宏源研究 高敏肌钙蛋白检测有重要临床意义。欧洲心脏病学年会(ESC)发布的2020 ESC 非持续性 ST 段抬高型急性冠脉综合征(NSTE-ACS)患者的管理指南,将高敏肌钙蛋白(hs-cTn)用作诊断目的首要生物标志物。2022 年制定的急诊胸痛心血管标志物检测专家共识 建议:基于 hs-cTn 的灵敏度及特异性,医疗机构在临床应用中可优先选
41、择 hs-cTn作为评估指标,可取代传统的心梗三项。公司高敏肌钙蛋白检测性能行业领先。公司 hs-cTn 检测在敏感性、最低检出限、灵敏度等方面亦均表现优异,与部分主流进口品牌相比,检测结果具有高度的一致性,并且除了常规的血浆、血清检测外,支持特有的全血检测,在保障高灵敏检测的同时,检测时间更短,hs-cTnI 检测性能已经达到国际领先水平。2.2.2 炎症检测项目种类齐全 炎症联检认可度提升,未来有望成为权威检测项目。PCT 是细菌感染时的重要诊断标志物,具有较高敏感性及特异性,在脓毒症危险分层以及指导抗生素使用方面已受到临床广泛认可。IL-6 则是预警标志物,是固有免疫系统对损伤和感染最初
42、反应所表达的重要细胞因子,能够为炎症感染提供新的诊断路径,在急性感染的早期诊断中发挥着重要作用。PCT 联合 IL-6 检测(IP 联检)可取长补短,辅助临床医生缩短诊断时间,提高诊断的正确率,带动炎症类检测市场进一步增长。表 3:脓毒症组患者 3 种检测指标敏感性和特异性 检测项目 敏感性 特异性 准确度 PCT 83.2 82.1 80.3 IL-6 75.3 41.3 58.9 CRP 72.4 43.7 58.4 PCT+IL-6 91.3 89.5 85.5 资料来源:梅斯医学,申万宏源研究 公司检测项目种类齐全,支持全血及末梢血检测。公司炎症检测项目齐全,是目前市场上少数可同时支持
43、炎症四项(IL-6、PCT、CRP、SAA)全血、血清血浆、末梢血检测0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070200212022规模(亿元)yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 的企业之一。当前以化学发光法检测末梢血市场竞争较少。而公司的小发光 MAGICL6000以末梢血检测 PCT+IL-6 具有检测时间短、范围广、结果精准、操作便捷、指标高效等优势,结合小仪器本身的体积小、全血检测和高度自动化优势,未来有望以末梢血炎症项目为核心突破口,进一步带动妇幼、综合
44、医院(尤其是儿科)产品覆盖,持续提高炎症检测业务规模。表 4:中国 IVD 企业的化学发光炎症检测项目对比 CRP SAA IL-6 PCT HBP TNF-hs-CRP+CRP 基蛋生物 新产业 万孚生物 安图生物 迈瑞医疗 明德生物 资料来源:各公司官网,申万宏源研究 2.3 血凝诊断:外延并购切入血凝赛道 中国血栓与止血(血凝)诊断处于高速发展期。2022 年我国血凝诊断市场规模达 102亿元,同比增长 15.9%,预计 2023 年我国血凝诊断市场规模将达到 118 亿元,2018-2023 年的年复合增长率为 16.5%。根据广州标点的统计数据,国内市场份额主要被 Sysmex(日本
45、希森美康)、Stago(法国思塔高)以及 Werfen(美国沃芬)占据,并覆盖国内大多数三级医院。图 20:2016-2023 年中国血凝诊断市场规模 图 21:2018 年中国血栓与止血体外诊断市场主要厂家市场份额 资料来源:广州标点,共研产业咨询,申万宏源研究 资料来源:广州标点,赛科希德招股说明书,申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%0204060800022 2023E市场规模(亿元)yoy希森美康思塔高沃芬上海太阳赛科希德迈瑞医疗其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页
46、共 25 页 简单金融 成就梦想 外延并购,布局血凝赛道。2020 年 11 月,基蛋生物公告收购景川诊断 56.98%股份,景川诊断自主研发的产品包括 BCA 系列全自动血凝仪、XN06 系列、GDC 系列、BCS 系列血凝仪以及具备纤维蛋白原、凝血酶时间测定、活化部分凝血活酶时间测定、凝血酶原时间测定、D-二聚体测定检测试剂盒等 50 多项产品。公司通过外延并购正式切入凝血赛道,补足相应产品线的缺失,并与公司心血管产品形成优势互补。表 5:公司凝血检测仪器产品以及在研管线 项目进度 仪器名称 特点 已获批上市 全自动凝血分析仪 BCA-700/710 双磁路磁珠法,确保结果一致性和准确性;
47、试剂位倾斜,减少死腔量,降低成本;通道双方法学(磁珠+免疫比浊),可随时加入急诊样本;检测结果异常报警;无限存储试验机质控数据。全自动凝血分析仪 CA 5500 采用 Android 界面设计,贴合用户操作习惯;条码自动识别,检测结果异常告警并自动复测;可折叠式屏幕,占用面积小;样本封闭测试,仓门自动开闭锁;优异的试剂、耗材、质控、数据管理功能;支持样本监测提示 HIL 干扰。在研管线 CA5700&Metis5000凝血流水线 CA5700 利用光学凝固法、免疫比浊法、发色底物法的检测原理,可实现凝血多达 70 多种项目的检测,最高测速达 400T/H,具备自动化轨道、自动稀释、自动复检、条
48、码自动识别、试剂针加热功能,APTT 纠正实验,HIL 干扰提示等功能,仪器可实现多台凝血仪器联机、与自产生化免疫仪器联机,与自产离心机联机多种组合方式,灵活度高,满足临床检测市场需求。资料来源:公司官网,公司年报,申万宏源研究 凭借优势产品打开凝血市场,持续研发丰富管线。公司推出的宽线性 D-二聚体检测试剂盒(线性范围 0.2-20mg/l),凭借其优异的重复性和良好的抗干扰能力,适用于大部分凝血分析仪,市场认可度不断提高。公司加速重点丰富和完善凝血检测产品线,目前拥有凝血流水线、抗磷脂抗体检测技术、凝血因子、蛋白 S、蛋白 C、抗 X 因子检测等十余个在研项目,丰富的在研项目为公司凝血业务
49、规模进一步提升以及凝血产品在国内终端市场的进口替代奠定了基础。2.4 流水线:不同组合满足不同市场 随着 POCT、免疫、生化、凝血血球等产品线的丰富,公司加强流水线的开发,不同流水线的组合可以满足大型医院检验科、第三方实验室、基层医院等终端的检测需求,为医疗终端提供更多更全面的解决方案。流水线的加速铺设也有利于协同带动公司相应试剂的产出。公司流水线产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 阶段 流水线产品 简介 适用医院/科室 已上市 全自动生化免疫流水线 Metis6000 MAGICL6200 免疫模块(单机 400T/h
50、)及 CM-1000 生化模块(单机 1000T/h),最高实现 4 台生化或免疫联机。基层医院、二级及以上医院检验科 灵动系列流水线 Metis800 血球+免疫+干式生化联机,血细胞分析模块、免疫模块和干式生化模块随意组合,最高可达 3+2+2 七联机形式。中小型医院 急诊血球流水线 Metis600 BHA5100+Getein1200;首个五分类血球联机 POCT。发热门诊、门急诊检验科、基层检验科、医学实验室 在研 Metis8000 全自动生化免疫流水线 高速免疫+生化流水线,预计明年上市。大型医院检验科 Metis5000 凝血流水线 多台 CA5700 全自动凝血分析仪联机、或
51、与自产生化免疫仪器联机。大型医院检验科 资料来源:公司年报,申万宏源研究 2.5 全平台搭建,原料自给自足 突破技术瓶颈,保证核心原材料自主供应。公司拥有自主知识产权荧光染料的持续迭代,2022 年开发的第四代荧光染料进一步提高了荧光量子产率,提升了 POCT 荧光平台的灵敏度,改善的荧光染料稳定性,保证了 POCT 荧光平台间测量的一致性;自研全系列不同粒径、表面修饰和表面改性的纳米微球(目前公司生产可用微球库中微球种类达近百种),可以适应全系列产品的多样化要求,满足各等级医院的需求;多年积累的抗体研发平台的持续产出,2022 年公司在产核心的心血管类和炎症类产品中,自产抗体用量占比达 80
52、%以上,为产品检测的特异性和准确度提供了坚实基础。在 2022 年新推广的小化学发光 POCT 平台中,自产磁珠用量占比 70%以上;自主化的磁珠合成及优化,解决了化学发光平台测量全血的难题,实现化学发光平台 POCT 化的可能性。图 22:荧光免疫和化学发光作用原理 资料来源:酶促化学发光免疫分析指南,公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 7:基蛋生物核心原材料自产情况 图标 原材料 自产率 优势 荧光微球 100%迭代至第四代 荧光量子产率高,提升 POCT 荧光平台的灵敏度 抗体 80%核心原材料
53、,多年累积的研发平台进入收获期,自产率较高 抗原 80%核心原材料,多年累积的研发平台进入收获期,自产率较高 磁珠 70%解决发光平台测全血难题,实现化学发光平台 POCT 化 蛋白 70%开发蛋白设计/改造/生产/质控/应用与评价等综合性技术平台 资料来源:公司年报,申万宏源研究 3.新冠推动出海,全球布局深化 疫情以来,公司的新型冠状病毒(SARS-CoV-2)抗原检测试剂盒(胶体金法)陆续取得了包括英国 MHRA、德国 BfArM、法国 ANSM 和奥地利 BASG 在内的诸多欧盟国家认证通过。凭借其高性价比等优势逐步销往包括欧洲、非洲、东南亚、中南美在内的 110多个国家和地区。建立良
54、好口碑,并把握契机加速仪器装机和试剂注册,为后续海外业务进入收获期奠定了扎实的基础。设立驻点办事处,加强销售网络覆盖。公司加快拓展海外市场销售布局,公司已在印度、孟加拉、埃及等国家设立驻点办事处,有计划地招聘高层次海外人才,实现更精准的市场判断及品牌建设,与此同时深挖营销潜能,加速对国际新兴市场的销售网络覆盖,为公司进一步扩大经营规模和新产品快速进入市场提供有力渠道保障。截至 2023 年 6 月 30 日,公司海外市场业务覆盖欧洲、非洲、独联体、中东、南亚、东南亚、中南美等 126 个国家和地区,与各地经销商、终端医院、终端实验室、各国卫生部、非政府组织等建立了良好的合作关系。图 23:公司
55、海外业务占比提升 资料来源:公司年报,公司公告,申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246802002020212022国内(亿元)国外(亿元)海外业务占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 4.1 公司盈利预测 一、非新冠业务 1、自产业务:1)POCT:POCT 为公司基本盘,2022 年受疫情影响销售有所下滑,2023 年随着疫情缓和开始销售恢复,参考行业增速以及公司新产品推出,我们预计 2023-2025 年收入增速为 10%
56、/15%/16%。毛利率参考过去三年平均毛利率水平,预计 2023-2025 年毛利率水平在 78%。2)化学发光:目前公司化学发光仪器处于快速铺货阶段,新增装机量逐年增加,随着生免流水线的铺设以及未来超高速机的推出,我们预计化学发光板块收入将维持高速增长,2023-2025 年增速为 150%/80%/50%。随着公司试剂菜单的逐步丰富,我们预计2023-2025 年毛利率将逐年提升,为 66%/68%/69%。3)生化凝血血球:随着生化及凝血血球产品线的丰富,我们预计 2023-2025 年收入维持 30%的增速,毛利率维持在 65%左右。2、三检、合作共建及其他:该业务非公司重点发展业务
57、,我们假设 2023-3025 年增速为-30%/5%/5%,毛利率有所下滑,2023-2025 年毛利率为 23%/22%/20%。二、新冠业务 随着新冠疫情缓和,新冠检测需求大幅下滑,我们假设 2023-2025 年公司新冠业务营业收入分别为 0.4 亿元、0.1 亿元、0.1 亿元,毛利率也随之下滑至 70%/65%/65%。表 8:公司收入拆分及盈利预测 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1402 1822 1338 1638 2027 yoy 24.8%18.2%-26.5%22.4%23.7%毛利率 65.6%65.1%65.3%66
58、.1%66.8%自产产品(剔除新冠)收入 815 852 1076 1395 1772 yoy 21.0%4.5%26.3%29.6%27.0%毛利率 76.8%72.4%73.8%73.5%73.3%POCT(剔除新冠)收入 665 655 720 828 961 YoY 21.0%-1.5%10.0%15.0%16.0%毛利率 81.6%75.5%78.0%78.0%78.0%化学发光 收入 29 84 209 377 565 YoY 223.6%191.1%150.0%80.0%50.0%毛利率 47.2%61.2%66.0%68.0%69.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
59、披露与声明 第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 生化凝血血球 收入 119 110 143 186 242 YoY 83.4%-7.4%30.0%30.0%30.0%毛利率 57.4%63.0%65.0%65.0%65.0%其他收入 收入 3 3 4 4 4 YoY-94.8%30.1%5.0%5.0%5.0%毛利率 46.0%46.0%46.0%46.0%46.0%三检、合作共建及其他合计 收入 328 317 222 233 245 YoY-23.6%-3.3%-30.0%5.0%5.0%毛利率 25.1%23.8%23.0%22.0%20.0%新冠业务 收入 258 653
60、40 10 10 YoY 1215.3%152.8%-93.9%-75.0%0.0%毛利率 81.8%75.6%70.0%65.0%65.0%资料来源:wind,申万宏源研究 根据以上假设,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 13.38/16.38/20.27 亿元,同比增长-26.5%/22.4%/23.7%;整体毛利率分别为 65.3%/66.1%/66.8%;归母净利润分别为 3.08/4.05/5.07 亿元,同比增长-38.4%/31.7%/25.2%。4.2 估值 我们预测公司 2023-2025 年公司归母净利润分别为 3.08/4.05/5.07 亿元,同比增长
61、-38.4%/31.7%/25.2%。根据公司所属板块及主营业务,我们选取英诺特(POCT 业务)、安图生物(化学发光业务)、迈克生物(生化+化学发光业务)、迈瑞医疗(化学发光+血球业务)作为可比公司,四家可比公司 2023 年对应的平均 PE 为 26 倍,2024 年平均 PE为 19 倍,考虑到 2023 年初新冠疫情对体外诊断企业业绩仍存扰动,因此我们选取 2024 年作为比较基准。随着公司新产品的推出以及平台化的搭建,我们给予公司 2024 年 19 倍PE,对应合理市值为 77 亿元,目前市值 56 亿元,仍有 37%的增长空间。首次覆盖,予以“买入”评级。表 9:可比公司估值 代
62、码 证券简称 总市值(亿元)2024/1/4 归母净利润(亿元)P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688253.SH 英诺特 35 1.51 1.25 1.90 2.57 23 28 18 13 300463.SZ 迈克生物 92 7.08 4.58 6.40 8.00 13 20 14 12 603658.SH 安图生物 326 11.67 12.93 15.92 19.60 28 25 20 17 300760.SZ 迈瑞医疗 3465 96.07 116.23 140.12 168.62 36 30 25 21 平均值
63、 25 26 19 16 603387.SH 基蛋生物 56 4.99 3.08 4.05 5.07 11 18 14 11 资料来源:wind,申万宏源研究 注:可比公司盈利预测为 wind 一致性预测。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 1、业务推广不达预期。公司高速机、流水线等目前都在加速推广铺货阶段,装机量在逐年提升,但随着未来进口替代的实现及国内市场的相对饱和,装机量可能存在不及预期的风险。2、行业竞争加剧。国内 IVD 行业正处于快速成长阶段,随着同行业公司陆续进入市场,具有一定规模的公司推出流水线等高
64、端产品,公司将面临竞争加剧的风险。3、IVD 集采降价风险。随着生化、化学发光等体外诊断细分板块试剂陆续集采,可能存在集采价格降幅超过预期的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,402 1,822 1,338 1,638 2,027 营业收入 1,402 1,822 1,338 1,638 2,027 自产产品 815 852 1,076 1,395 1,772 三联检合作及其他
65、 328 317 222 233 245 新冠相关 258 653 40 10 10 营业总成本 983 1,254 1,027 1,188 1,449 营业成本 482 636 465 555 673 自产产品 190 235 282 370 473 三联检合作及其他 246 242 171 182 196 新冠相关 47 159 12 4 4 税金及附加 16 19 14 17 21 销售费用 234 303 294 328 405 管理费用 91 104 91 108 132 研发费用 163 223 167 188 233 财务费用-3-32-4-8-15 其他收益 20 19 23
66、21 21 投资收益 28 16 20 21 19 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-4 18 0 0 0 信用减值损失-8-23 19-9-12 资产减值损失-3-35 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 0 营业利润 453 563 372 483 605 营业外收支-1-3-3-2-3 利润总额 452 560 369 480 602 所得税 40 56 49 64 82 净利润 412 504 320 416 520 少数股东损益 13 5 13 11 13 归母净利润 399 499 308 405 507 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表
67、百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 412 504 320 416 520 加:折旧摊销减值 58 108 44 80 95 财务费用 15-3-4-8-15 非经营损失-26-45-20-21-19 营运资本变动-37-110 109-73-128 其它 10 29-16 3 3 经营活动现金流 432 483 433 397 456 资本开支 177 213 336 333 238 其它投资现金流-78-548 4 43 55 投资活动现金流-255-760-332-290-183 吸收投资 11 11 0 0 0 负债净变化 119 91 6 36-9
68、2 支付股利、利息 104 143-4-8-15 其它融资现金流-54-5-11 2 3 融资活动现金流-29-46-2 46-74 净现金流 148-304 100 152 199 资料来源:wind,申万宏源研究 自产产品47%三联检合作及其他17%新冠相关36%自产产品37%三联检合作及其他38%新冠相关25%00500600202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(
69、%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,365 2,399 2,402 2,608 2,886 现金及等价物 1,582 1,157 1,272 1,401 1,564 应收款项 493 582 519 580 689 存货净额 252 269 221 236 242 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 38 391 391 391 391 长期投资 143 224 224 225 226 固定资产 448 545 773 988 1,092 无形资产及其他资产 182 509 555 603 654 资产总计 3,138 3,6
70、77 3,955 4,424 4,857 流动负债 813 958 915 956 857 短期借款 467 583 577 603 502 应付款项 206 232 217 218 222 其它流动负债 140 143 121 135 133 非流动负债 50 55 56 67 79 负债合计 864 1,013 970 1,023 936 股本 364 507 507 507 507 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 462 318 318 318 318 其他综合收益 0 1 1 1 1 盈余公积 157 200 227 262 306 未分配利润 1,123 1,455 1,
71、736 2,105 2,568 少数股东权益 168 182 195 206 219 股东权益 2,274 2,665 2,985 3,401 3,921 负债和股东权益合计 3,138 3,677 3,955 4,424 4,857 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 1.10 0.98 0.61 0.80 1.00 每股经营现金流 0.85 0.95 0.85 0.78 0.90 每股红利-每股净资产 4.15 4.89 5.50 6.30 7.30 关键运营指标(%)-ROIC 35.9 23.
72、8 14.4 16.2 18.2 ROE 18.9 20.1 11.0 12.7 13.7 毛利率 65.6 65.1 65.3 66.1 66.8 EBITDA Margin 35.9 33.0 32.0 33.2 33.0 EBIT Margin 32.0 29.0 27.3 28.8 29.0 营业总收入同比增长 24.8 30.0-26.5 22.4 23.7 归母净利润同比增长 30.9 25.0-38.4 31.7 25.2 资产负债率 27.5 27.5 24.5 23.1 19.3 净资产周转率 0.67 0.73 0.48 0.51 0.55 总资产周转率 0.45 0.50
73、 0.34 0.37 0.42 有效税率 9.4 10.3 14.0 14.0 14.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 10.1 11.2 18.2 13.9 11.1 P/B 2.7 2.3 2.0 1.8 1.5 EV/Sale 3.3 2.8 3.7 3.0 2.3 EV/EBITDA 9.2 8.5 11.7 9.1 7.0 股本 364 507 507 507 507 资料来源:wind,申万宏源研究 020406080202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05540202120222023E202
74、4E2025EROEROIC-50-40-30-20-202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长050222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中
75、的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 0755-8
76、2990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒
77、您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需
78、以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可
79、能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。