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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 经皮给药制剂领军企业 九典制药(300705.SZ)经皮给药制剂经皮给药制剂领军领军企业企业,业绩增长趋势向好,业绩增长趋势向好 九典制药成立于 2001 年,是一家集医药产品研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料,公司以“经皮给药制剂”为核心,针对凝胶贴膏基础技术进行了深度研究,推动了外用制剂凝胶贴膏细分领域的发展,公司通过持续的研发与工艺优化,形成了较高的产品壁垒,目前上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏与酮洛芬凝胶贴膏均为独家医保剂型。公司业绩增长较为稳健。2016-2022 年,公司营业收入
2、从 3.76 亿元增长到 23.26 亿元,CAGR 达 35.47%,扣非归母净利润从 0.53 亿元增长到 2.48 亿元,CAGR 达29.35%,主要系公司的独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏销量的持续增长,新获批的酮洛芬凝胶贴膏进入医保后开始放量,同时公司其他在研外用制剂产品的陆续上市,我们认为未来几年公司将维持营收和利润双增长的态势。2023 年前三季度,公司实现营业收入 18.93 亿元,同比增长 18.37%。消炎镇痛凝胶贴膏领域消炎镇痛凝胶贴膏领域优势明显优势明显,产品矩阵储备丰富产品矩阵储备丰富 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿的独家医保剂型,产
3、品上市以来,公司持续加大市场推广力度,并持续优化该产品生产工艺,成本控制良好,规模效应日渐凸显,2022 年实现销售收入 超 13 亿元,同比增长 53.54%,2023 年 H1 实现销售收入 6.99 亿元,同比增长 21.35%,产品销售增速快,在行业内的竞争地位日益凸显。新产品酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿及独家产品,已于 2023 年通过医保谈判并首次纳入国家医保目录,为公司营收增长提供助力。其他凝胶贴膏陆续完成临床并报产,我们预计未来 2 至 3 年内将有利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏和椒七麝凝胶贴膏等多个产品获批上市,公司有望在经皮给药制剂的消炎镇痛领域形成产品矩
4、阵,进一加深公司护城河。口服口服制剂制剂与与原辅料业务稳健增长原辅料业务稳健增长,贡献业绩增量,贡献业绩增量 公司口服制剂销售规模逐年增长,泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好;原料药方面,近年来收入规模稳定增长。公司持续发挥在塞克硝唑、奥硝唑、氯雷他定、磷酸盐等已有品种的质量、成本、市占率等优势,积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁等的市场;药用辅料方面,公司着力发展高端辅料,目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列,特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平,且产品品类多,磷酸盐系列
5、产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:增持 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:最新收盘价:33.31 Table_Basedata 股票代码:股票代码:300705 52 周最高价/最低价:37.88/18.80 总市值总市值(亿亿)114.97 自由流通市值(亿)71.61 自由流通股数(百万)215.00 Table_Pic Table_Author 分析师:崔文亮分析师:崔文亮 邮箱: SAC NO:S02 联系电话:Table_Report -40%-20%0%20%40%60%2023/012023/0
6、42023/072023/10相对股价%九典制药沪深300Table_Date 2024 年 01 月 03 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 171444 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2 盈利预测盈利预测 考虑到九典制药作为中国经皮给药制剂的头部企业,在洛索洛芬钠凝胶贴膏维持竞争格局的情况下,随着酮洛芬凝胶贴膏上市后逐渐放量、原辅料与口服制剂业务稳健增长。我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 27.62/34.59/42.58 亿元,同比增长 18.7%/25.2%/23.1%,归母净利润 3.6
7、4/4.75/6.08亿元,同比增长 35.1%/30.3%/28.0%,对应 2024 年 01 月 03日收盘价 33.31 元/股,EPS 分别为 1.06/1.38/1.76元,PE分别31.54/24.20/18.91 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营 业 收 入(百 万元)1,628 2,326 2,762 3,459 4,258 YoY(%)66.
8、4%42.9%18.7%25.2%23.1%归母净利润(百万元)204 270 364 475 608 YoY(%)148.3%32.0%35.1%30.3%28.0%毛利率(%)78.5%77.8%77.6%78.4%79.1%每股收益(元)0.62 0.82 1.06 1.38 1.76 ROE 18.6%17.4%18.6%19.5%20.0%市盈率 53.73 40.62 31.54 24.20 18.91 fXwVwUmYkX8WvYaQcM7NoMoOpNqMfQrRoPkPoOxP7NmNoPMYmPsQMYpOrR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法
9、律声明 3 3 正文目录 1.经皮给药领军企业,业绩增长趋势持续向好.6 1.1.经皮给药领军企业.6 1.2.业绩近年来保持高增长.7 2.经皮给药制剂应用广泛,洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局良好.9 2.1.慢性疼痛市场广阔,经皮给药制剂应用广泛.9 2.2.洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局良好.12 2.3.酮洛芬凝胶贴膏放量在即,经皮给药制剂产品储备丰富.14 3.“原辅料+口服制剂”稳健增长.16 3.1.口服制剂产品储备丰富,借助集采放量.16 3.2.原辅料业务稳健增长,为制剂业务降本增效.18 4.盈利预测及投资建议.20 4.1.盈利预测.20 4.2.投资建议.21 5.风险提示.2
10、1 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 4 图表目录 图 1 公司发展历程.6 图 2 公司股权结构及主要子公司(截止 2023年三季报).7 图 3 公司营收情况(亿元).8 图 4 公司扣非归母净利润(亿元).8 图 5 公司毛利率与费用结构.8 图 6 公司营收构成.8 图 7 公司主导产品在全国医院(全终端)2021 年和 2022 年销售额排名及市占率情况.9 图 8 中国慢性疼痛患者的疼痛部位占比.10 图 9 经皮给药途径作用简图.10 图 10 洛索洛芬钠凝胶贴膏产品外观.12 图 11 九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额(万元).13 图
11、12 中国洛索洛芬钠凝胶贴膏申请上市阶段企业.14 图 13 中国城市公立医院洛索洛芬钠贴膏剂竞争格局.14 图 14 酮洛芬凝胶贴膏产品外观.15 图 15 除外用制剂之外的其他制剂销售额.16 图 16 2023年半年报公司部分产品中标集中带量采购的情况.18 图 17 公司原料药收入情况(亿元)及 YOY.19 图 18 公司药用辅料收入情况(亿元)及 YOY.19 图 19 公司原料药主要产品及其用途.19 图 20 公司药用辅料主要产品及其用途.20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 5 表 1 经皮给药制剂给药途径与优势.11 表 2 酮洛芬
12、凝胶贴膏临床/上市申报情况.15 表 3 公司部分凝胶贴膏产品情况梳理.16 表 4 公司口服制剂主要产品.17 表 5 公司盈利预测.21 表 6 可比公司估值情况.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 6 1.1.经皮给药经皮给药领军领军企业企业,业绩增长趋势持续向好业绩增长趋势持续向好 1.1.1.1.经皮给药经皮给药领军领军企业企业 九典制药成立于 2001 年,是一家集医药产品研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料,公司以“经皮给药制剂”为核心,针对凝胶贴膏基础技术进行了深度研究,推动了外用制剂凝胶
13、贴膏细分领域的发展,公司通过持续的研发与工艺优化,形成了较高的产品壁垒,目前上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏与酮洛芬凝胶贴膏均为独家医保剂型。图 1 公司发展历程 公司股权结构清晰,股权稳定。公司股权结构清晰,股权稳定。公司实际控制人为朱志宏先生,截止 2023 年Q3,持有公司股份 34.04%,担任公司董事长。朱志宏先生 1989 年至 1996 年任职于湖南医药工业研究所;1997 年至 2000 年任职于长沙维神医药科技开发有限公司;2001 年至今任职于公司,现任公司董事长。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 7 图 2 公司股权结构及主要子公司(截止
14、2023 年三季报)1.2.1.2.业绩近年来保持高增长业绩近年来保持高增长 2016-2022 年,公司营业收入从 3.76 亿元增长到 23.26 亿元,CAGR 达35.47%,扣非归母净利润从 0.53 亿元增长到 2.48 亿元,CAGR 达 29.35%,主要系公司的独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏销量的持续增长,新获批的酮洛芬凝胶贴膏进入医保后开始放量,同时公司其他在研外用制剂产品的陆续上市,我们认为未来几年公司将维持营收和利润双增长的态势。2023 年前三季度,公司实现营业收入 18.93 亿元,同比增长 18.37%。证券研究报告|公司深度研究报
15、告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 8 图 3 公司营收情况(亿元)图 4 公司扣非归母净利润(亿元)近年来,随着高毛利的制剂产品洛索洛芬钠凝胶贴膏在 2017 年获批并持续放量,公司的毛利率从 2017 年的 51.95%持续增长至 2021 年的 78.50%,并在近年来都维持在较高水平。2023 年前三季度毛利率为 77.99%,与 2022 年持平。公司销售费用率从 2016 年起快速增长,从 2016 年的 24.65%快速增长至 2020年的 52.06%,主要系洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2017 年上市,公司加大了产品的销售推广力度,导致销售费用率的升高。随着洛索洛芬钠凝胶
16、贴膏市场推广趋于成熟,2020 年至 2022 年销售费用率均维持在 52%左右的水平。2023 年前三季度公司销售费用率 46.58%,呈现下降态势,我们认为主要系洛索洛芬钠凝胶贴膏陆续在部分省市集采的推进,相关销售费用有所降低,同时公司在部分区域进行半自营模式的转型,也助推销售费用率进一步下降。图 5 公司毛利率与费用结构 图 6 公司营收构成 公司产品结构丰富,治疗领域涉及消炎镇痛、消化系统、抗感染等。洛索洛芬钠凝胶贴膏、泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好,特别是消炎镇痛领域的外用制剂洛索洛芬钠凝胶贴膏,销售增速快,在行业内的竞争地位日益凸显。
17、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 9 图 7 公司主导产品在全国医院(全终端)2021 年和 2022 年销售额排名及市占率情况 2.2.经皮给药制剂经皮给药制剂应用广泛应用广泛,洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争竞争格格局局良好良好 2.1.2.1.慢性疼痛市场广阔,慢性疼痛市场广阔,经皮给药制剂经皮给药制剂应用广泛应用广泛 慢性疼痛市场广阔慢性疼痛市场广阔,国内市场潜力巨大,国内市场潜力巨大。根据中国疼痛防控与健康促进战略蓝皮书:中国疼痛医学发展报告(2020),我国慢性疼痛患者超过 3 亿人,且每年以 1000 万-2000 万的速度在快速增
18、长,患者人群有年轻化趋势。继呼吸、脉搏、血压、体温之后,疼痛已被现代医学列为第五大生命体征。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1010 图 8 中国慢性疼痛患者的疼痛部位占比 据诊锁界数据,目前中国慢性疼痛的诊治现状极不乐观,疼痛知晓率仅 14.3%,就诊率不足 60%;经过治疗后,完全缓解率不足 20%,治疗满意度也非常低,仅8.89%,疼痛潜在市场发展空间广阔,据统计 2023 国内疼痛市场预计突破 4000 亿。头肩、关节等外科慢性疼痛占比超 50%,是最常见的慢性疼痛。经皮给药系统经皮给药系统(Transdermal drug delivery sy
19、stems,TDDS)(Transdermal drug delivery systems,TDDS)是口服和注射之外的第三种给药系统,广泛应用于消炎镇痛等领域,具有治疗效果好、可自主用药等优点。上世纪 70 年代开始,新型经皮给药制剂率先在美国、日本等地发展起来。根据前瞻经济学人数据,2019 年,全球 TDDS 市场规模约为 60.64 亿美元。在我国,经皮给药系统以传统贴膏剂为主,主要用于消炎镇痛领域,未来在新型、高性能药用辅料的开发以及皮肤科学的进步背景下,凝胶膏剂新品种有望在市场上得到大力推广。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1111 图 9 经
20、皮给药途径作用简图 TDDS 通过在皮肤或黏膜表面给药,使药物以恒定速度通过皮肤各层或黏膜,进入体循环进行治疗的给药系统,是一种改良的药物迭送系统。经皮给药制剂优势明显,正常人体的皮肤主要由表皮、真皮和皮下组织三部分,以及汗腺、皮脂腺、毛囊等附属器组成。其中角质层是透皮吸收的主要障碍,属表皮结构,具有高密度和低含水量,可阻碍药物渗透,限制药物生物利用度。真皮及皮下组织对药物穿透的阻力小,药物进入后易为血管及淋巴管吸收。表表 1 1:经皮给药制剂给药经皮给药制剂给药途径与途径与优势优势 优势:优势:途径:途径:1、避免药物的肝首过效应 1.表皮途径(主要途径):以皮肤内外药物的浓度差为动力的被动
21、扩散方式进行药物转运。药物通过角质层细胞之间的间隙到达活性表皮,称为细胞间途径;穿过角质层细胞到达活性表皮,称为跨细胞途径。脂溶性和非离子型药物(非极性分子)更容易通过角质层,而离子型药物(极性分子)则较难通过。2、延长作用时间,减少给药次数 3、维持恒定的血药浓度,减少毒副作用 2.皮肤附属器途径:药物通过毛囊、皮脂腺和汗腺吸收。4、提高患者依从性 经皮给药制剂发展迅速,1979 年,美国 FDA 批准世界首个透皮贴剂产品东莨菪碱透皮贴上市,治疗晕动病。此后,经皮给药系统因其独特的优势,成为继口服、注射后的第三大给药系统,在防治疾病上发挥着越来越重要的作用。目前,全球已经有上百个透皮贴产品上
22、市。从地区来看,美国、日本是全球最大的两个透皮给药市场。美国以贴片为主,Duragesic(芬太尼贴片)、Exelon(卡巴拉汀贴片)、Lindoerm(利多卡因贴片)等重磅药物相继推出。日本则以消炎镇痛巴布膏为主,包括久光制药的酮洛芬巴布膏、洛索洛芬钠巴布膏等。我国市场包括传统中成药贴膏和新型经皮给药制剂。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1212 新型经皮给药系统尚处于发展早期,仅有少量仿制药获批,包括软膏剂、凝胶剂、乳膏剂、泡沫剂等。国内透皮制剂研发集中在抗炎镇痛和精神神经领域,其中泰德制药所生产的的氟比洛芬凝胶贴膏和九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏是骨科
23、关节炎及各种疼痛治疗的常用药物。2.2.2.2.洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争竞争格局格局良好良好 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿的独家医保剂型,原研企业为日本第一三共,公司于 2017 年国内首仿获批上市,主要用于骨性关节炎、肌肉疼痛以及创伤引起的肿胀、疼痛等骨骼肌肉疾病。洛索洛芬钠凝胶贴膏作为局部外用贴膏剂,包容药量大,给药剂量准确,具有高渗透性,能保证优异的起效速度和起效强度,贴敷舒适、皮肤相容性好,安全性高,具有明显的临床优势和广阔的市场前景。图 10 洛索洛芬钠凝胶贴膏产品外观 洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额持续增长洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额持续增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来,
24、公司持续加大市场推广力度,并持续优化该产品生产工艺,成本控制良好,规模效应日渐凸显,2022 年实现销售收入超 13 亿元,同比增长 53.54%,2023 年 H1 实现销售收入 6.99 亿元,同比增长 21.35%,产品销售增速快,在行业内的竞争地位日益凸显。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1313 图 11 九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额(万元)洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏国内竞争格局良好,集采影响基本出清国内竞争格局良好,集采影响基本出清。根据米内网数据,截止 2023H1 洛索洛芬贴膏剂目前在中国只获批两种外用制剂,分别是第一三共(L
25、EAD)的洛索洛芬钠贴剂和九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏两者市占率分别为 26.96%和 73.04%,九典制药市占率优势明显。同时,在凝胶贴膏剂型,截止2023 年 12 月,国内有北京泰德、扬子江等 8 家申报上市,其中进度最快的北京泰德于 2023 年报产,我们预计 2025 年投入市场,九典制药具有先发优势,有望继续巩固消炎镇痛的贴膏剂市场。根据公司投资者调研记录表,2022 年,洛索洛芬钠凝胶贴膏中标了广东联盟地区集采,中标价格为 18.19 元/贴,截止 2023 年 11 月,广东联盟地区基本都已执行,从广东省、河南省的执行情况来看,较好的实现了以价换量;2023 年,洛索洛芬钠凝
26、胶贴膏中标了浙江省集采,中标价格为 17.37 元/贴;同年的京津冀“3+N”联盟部分药品带量联动采购,九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏也在该集采的第一批品种目录中,未来我们认为,集采执行后将进一步扩大洛索洛芬钠凝胶贴膏的销售范围,通过以价换量提高市场占有率。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1414 图 12 中国洛索洛芬钠凝胶贴膏申请上市阶段企业 图 13 中国城市公立医院洛索洛芬钠贴膏剂竞争格局 洛索洛芬钠凝胶贴膏院外市场持续发展,贡献边际增量。洛索洛芬钠凝胶贴膏院外市场分为连锁端和电商端。根据公司投资者调研纪要,2023 年,连锁端前三季度成功开发目标连
27、锁至 220 家,覆盖门店 3.5 万多家。电商端渠道主要为京东大药房、阿里健康和公司自建小程序,两个渠道均实现了较好的增长。我们认为九典制药的新零售医药体系初见雏形,医药电商持续发力,未来有望带来院外市场的增长。2.3.2.3.酮洛芬酮洛芬凝胶贴膏凝胶贴膏放量在即,经皮给药制剂产品储备丰富放量在即,经皮给药制剂产品储备丰富 2023 年 2 月,公司经皮给药制剂新产品酮洛芬凝胶贴膏取得药品注册证书,为国内首仿及独家产品,主要适应症为骨关节炎的症状缓解。酮洛芬凝胶贴膏作为局部外用贴膏剂,包容药量大,给药剂量准确,具有高渗透性,能保证优异的起效速度和起效强度,贴敷舒适、皮肤相容性好,安全性高,具
28、有明显的临床优势和广阔的市场前景。2023 年 11 月,公司的酮洛芬凝胶贴膏通过医保谈判首次纳入国家医保目录,并于 2024 年 1 月 1 日起正式执行,我们认为进入医保有利于该产品的市场推广及未来销售,为公司营收增长提供助力。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1515 图 14 酮洛芬凝胶贴膏产品外观 酮洛芬最早于 1972 年由法国 Rhone-poulenc 公司研发,在法国、意大利、德国、日本、美国相继上市。酮洛芬凝胶贴膏于 1988 年由久光制药株式会社在日本上市,其适应症十分广泛,可用于骨关节炎、肩周炎、肌腱炎、腱鞘炎、腱鞘周围炎、肱骨外上髁
29、炎(网球肘等),肌肉疼痛、外伤所致肿胀疼痛的抗炎镇痛。酮洛芬凝胶贴膏曾是日本市场销售额最高的凝胶贴膏品种。目前国内上市的酮洛芬已经有很多剂型,包括口服片剂、胶囊剂、凝胶剂、搽剂、栓剂、贴剂,目前最常使用的是凝胶剂。根据米内网数据,2021 年酮洛芬在中国公立医院的销售金额为 3323 万元,其中局部外用产品占比为 78.99%;在中国城市实体药店市场的销售金额为 1350 万,其中局部外用产品占比为 68.88%。截止目前,国内暂未有第二家企业提交酮洛芬凝胶贴膏上市申请,我们认为九典制药的酮洛芬凝胶贴膏可以与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成产品组合,为公司的经皮给药直接抢占更大市场提供助力。表表 2 2
30、:酮洛芬凝胶贴膏酮洛芬凝胶贴膏临床临床/上市上市申报情况申报情况 序号序号 药品药品名称名称 申办单位申办单位 试验状态试验状态 试验分期试验分期/上市上市 首首次次公示日期公示日期 1 酮洛芬凝胶贴膏 九典制药/上市 2023/2/28 2 酮洛芬凝胶贴膏 南京海纳 已完成 三期 2023/2/28 截至 2023 年上半年,公司拥有 2 个凝胶贴膏类药品注册证书,在研外用制剂产品超 10 个,其中申报生产 3 个。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏陆续上市,其他凝胶贴膏陆续完成临床并报产,我们预计未来2 至 3 年内将有利多卡因凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴
31、膏等多个 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1616 产品获批上市,公司有望在经皮给药制剂的消炎镇痛领域形成产品矩阵,进一加深公司护城河。表表 3 3:公司部分凝胶贴膏产品公司部分凝胶贴膏产品情况情况梳理梳理 序号序号 受理号受理号 药品名称药品名称 所处阶段所处阶段 1 CYHS2302910 氟比洛芬凝胶贴膏 批准临床 2 CYHS2300719 利多卡因凝胶贴膏 已报产 3 CYHL2300008 氟比洛芬贴剂 三期临床中 4 CYHS1900344 吲哚美辛凝胶贴膏 已报产 5 CYHS1800127 酮洛芬凝胶贴膏 上市 6 CYHS1501213
32、 洛索洛芬钠凝胶膏 上市 7 CTR20222987 椒七麝凝胶贴膏 已报产 3.3.“原辅料“原辅料+口服制剂”稳健增长口服制剂”稳健增长 3.1.3.1.口服制剂产品储备丰富,借助集采放量口服制剂产品储备丰富,借助集采放量 近年来,公司口服制剂销售规模逐年增长,泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好。公司口服制剂在消炎镇痛、消化系统、抗感染等治疗领域形成了丰富的产品储备,其中消炎镇痛领域有洛索洛芬钠片等;消化系统领域有泮托拉唑钠肠溶片、参苓口服液、胶体果胶铋干混悬剂、铝碳酸镁咀嚼片等;抗感染领域有奥硝唑分散片、地红霉素肠溶片等。公司药品制剂每年新立项
33、 15-20 个,成功申报 10 个左右。图 15 除外用制剂之外的其他制剂销售额 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1717 表表 4 4:公司口服制剂主要产品公司口服制剂主要产品 序号序号 产品名称产品名称 适应症适应症 1 泮托拉唑钠肠溶片 适用于活动性消化性溃疡(胃、十二指肠溃疡)、反流性食管炎和卓-艾氏综合征。2 洛索洛芬钠片 用于类风湿关节炎、骨性关节炎、腰痛症、肩关节周围炎、颈肩腕综合征、牙痛的镇痛和消炎 及急性上呼吸道炎的解热和镇痛。3 琥珀酸亚铁片 适用于缺铁性贫血的预防和治疗。4 依巴斯汀片 适用于伴有或不伴有过敏性结膜炎的过敏性鼻炎(季
34、节性和常年性),慢性特发性荨麻疹的对 症治疗。5 瑞舒伐他汀钙片 本品适用于经饮食控制和其它非药物治疗仍不能适当控制血脂异常的原发性高胆固醇血症或混 合型血脂异常症。6 乙酰半胱氨酸颗粒 适应于慢性支气管炎等咳嗽有粘痰而不易咳出的患者。7 枸橼酸氢钾钠颗粒 适用于溶解尿酸结石,预防尿酸结石的复发。8 复方黄连素片 清热燥湿,行气止痛,止痢止泻。用于大肠湿热,赤白下痢,里急后重或暴注下泻,肛门灼 热;肠炎、痢疾见上述证候者。9 地红霉素肠溶片 用于治疗感染。如呼吸道感染、皮肤感染等。上述口服产品在全国或部分地区陆续中标集中带量采购,有望为公司带来销售增量,以第九批全国药品集中采购为例,根据公司公
35、告,2023 年 11 月,公司产品乙酰半胱氨酸颗粒、雷贝拉唑钠肠溶片拟中选,其中乙酰半胱氨酸颗粒于 2022年 10 月获批上市,2023 年前三季度销售收入为 1494.12 万元,占公司同期营业收入的 0.79%;公司产品雷贝拉唑钠肠溶片于 2023 年 6 月获批上市,2023 年前三季度该产品未涉及销售,本次集中采购在执行上要求全国医疗机构优先使用中选品种,并确保完成约定采购量。我们认为,本次拟中选的品种签订购销合同并实施后,将有利于公司通过“光脚”策略快速开拓市场,提升市占率。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1818 图 16 2023 年半年
36、报公司部分产品中标集中带量采购的情况 3.2.3.2.原辅料业务稳健增长,为制剂业务降本增效原辅料业务稳健增长,为制剂业务降本增效 原料药方面,近年来收入规模稳定增长。公司持续发挥在塞克硝唑、奥硝唑、氯雷他定、磷酸盐等已有品种的质量、成本、市占率等优势,积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁等的市场,在抗病毒、胃肠道系列原料药中打造了自己的特色,原料药业务在保障自身制剂供给需求的同时,实现了快速增长。2022 年原料药收入达到 1.29 亿元,同比增长 67.77%,2023H1 原料药收入为 0.61 亿元,同比增长 2.60%。公司原料药研发、生产经验丰富,拥有现代化研
37、发实验室,优秀的研发团队,已形成拥有小试到中试到规模化生产的完整产业平台。生产线生产设备先进,检验设施完善,管理规范,质量稳定可靠。公司一直注重原料药的工艺优化和设备改进,形成了独特的原料药生产技术及生产的精细化管理模式,从而在确保质量的同时,打造了原料药的低成本优势。公司地红霉素及左羟丙哌嗪原料药国内市场占有率高,并在国际市场上具有较强优势;奥硝唑、盐酸左西替利嗪等原料药覆盖了国内主要市场。截止 2023 年上半年,公司已开发的原料药品种有 78 个,形成产品多,系列全的特点。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1919 图 17 公司原料药收入情况(亿元)
38、及 YOY 图 18 公司药用辅料收入情况(亿元)及 YOY 图 19 公司原料药主要产品及其用途 药用辅料方面,公司着力发展高端辅料,目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列,特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平,且产品品类多,磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。同时致力于全系列辅料品种的研发,辅料品种共有 81 个登记号。近年来,药用辅料收入整体呈现向上增长趋势,2022 年收入达到 1.64 亿元,同比增长 47.21%,2023H1 收入 0.93 亿元,同比增长 26.25%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在
39、本报告尾部的重要法律声明 2020 图 20 公司药用辅料主要产品及其用途 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 核心推荐逻辑及假设:1)药品制剂:经皮给药制剂方面,洛索洛芬钠凝胶贴膏作为国内首仿的独家医保剂型,产品上市以来,销售持续增长,规模效应日渐凸显,同时国内竞争格局良好,集采影响基本出清;新产品酮洛芬凝胶贴膏已通过医保谈判,即将上市放量;其他凝胶贴膏陆续完成临床并报产,我们预计未来 2 至 3 年内将有利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏和椒七麝凝胶贴膏等多个产品获批上市,公司有望在经皮给药制剂的消炎镇痛领域形成产品矩阵,进一步加深
40、公司护城河。其他药品制剂方面,口服制剂销售规模逐年增长,公司口服制剂在消炎镇痛、消化系统、抗感染等治疗领域形成了丰富的产品储备,其中消炎镇痛领域有洛索洛芬钠片等;消化系统领域有泮托拉唑钠肠溶片、参苓口服液、胶体果胶铋干混悬剂、铝碳酸镁咀嚼片等;抗感染领域有奥硝唑分散片、地红霉素肠溶片等。公司药品制剂每年新立项 15-20 个,成功申报 10 个左右。我们预计 2023-2025 年药品制剂领域收入分别为 23.17/29.57/36.90亿元,毛利率为 86.25%/86.25%/86.25%。2)药用辅料:公司着力发展高端辅料,目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅
41、料系列,特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平,且产品品类多,磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。随着产品矩阵拓展、客户开发深入,我们预计 2023-2025 年药用辅料领域收入分别为 1.96/2.26/2.60 亿元,毛利率为 25%/25%/25%。3)原料药:公司持续发挥在塞克硝唑、奥硝唑、氯雷他定、磷酸盐等已有品种的质量、成本、市占率等优势,积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁、西甲硅油等的市场。随着产 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2121 品研发、生产经验不断丰富、客户开发深入,我们预计
42、 2023-2025 年原料药领域收入分别为 1.42/1.63/1.88 亿元,毛利率为 44%/44%/44%。表表 5 5:公司盈利预测公司盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 药品制剂 收入(百万元)1930.33 2317.39 2956.69 3689.89 YOY 42.09%20.05%27.59%24.80%毛利率 86.25%86.25%86.25%86.25%药用辅料 收入(百万元)163.53 196.23 225.67 259.52 YOY 47.21%20.00%15.00%15.00%毛利率 25.76%25.00%25.00%25.00%原料
43、药 收入(百万元)129.08 141.99 163.28 187.78 YOY 67.77%10.00%15.00%15.00%毛利率 44.76%44.00%44.00%44.00%营业总收入 收入(百万元)2326.22 2762.31 3459.01 4257.89 YOY 42.92%18.75%25.22%23.10%毛利率 77.78%77.61%78.44%79.06%4.2.4.2.投资建议投资建议 考虑到九典制药作为中国经皮给药制剂的头部企业,在洛索洛芬钠凝胶贴膏维持竞争格局的情况下,随着酮洛芬凝胶贴膏上市后逐渐放量、原辅料与口服制剂业务稳健增长。我们预计公司在 2023/
44、2024/2025 年分别实现 营 业 收 入27.62/34.59/42.58亿 元,同 比 增 长18.7%/25.2%/23.1%,归 母 净 利 润3.64/4.75/6.08 亿元,同比增长 35.1%/30.3%/28.0%,对应 2024 年 01 月 03 日收盘价 33.31 元/股,EPS 分别为 1.06/1.38/1.76 元,PE 分别 31.54/24.20/18.91 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 6 6:可比公司估值情况:可比公司估值情况(2 2024024 年年 0101 月月 0303 日)日)代码代码 公司公司 股价(元股价(元/股)股)EPS P
45、E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300573.SZ 兴齐眼药 172.20 2.39 2.28 3.78 5.33 52.33 75.67 45.55 32.29 600285.SH 羚锐制药 17.66 0.82 0.97 1.16 1.36 15.90 18.25 15.27 12.95 002262.SZ 恩华药业 28.12 0.89 1.09 1.35 1.69 27.46 25.79 20.84 16.59 平均 31.90 39.90 27.22 20.61 600351.SH 亚宝药业 33.12 0.82 1
46、.06 1.38 1.76 40.62 31.54 24.20 18.91 。注:盈利预测均为 wind 一致预测 5.5.风险提示风险提示 1、医药行业政策不及预期风险、2、市场竞争加剧风险、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2222 3、产品销售和推广不及预期、4、研发项目进展不及预期。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2323 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023
47、E 2024E 2025E 营业总收入 2,326 2,762 3,459 4,258 净利润 270 357 480 608 YoY(%)42.9%18.7%25.2%23.1%折旧和摊销 61 64 70 74 营业成本 517 619 746 892 营运资金变动-89 -63 -103 -158 营业税金及附加 27 36 43 52 经营活动现金流 269 356 443 519 销售费用 1,220 1,433 1,792 2,216 资本开支-413 -191 -228 -254 管理费用 65 88 102 127 投资-20 -3 -2 -3 财务费用 14 0 0 0 投资
48、活动现金流-431 -227 -226 -253 研发费用 201 239 303 370 股权募资 0 39 0 0 资产减值损失-6 0 0 0 债务募资 190 2 21 14 投资收益 2 2 4 4 筹资活动现金流 121 105 21 14 营业利润 291 392 525 662 现金净流量-41 234 239 280 营业外收支-1 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 290 392 525 662 成长能力成长能力 所得税 21 34 45 54 营业收入增长率 42.9%18.7%25.2%23.1%净利润 27
49、0 357 480 608 净利润增长率 32.0%35.1%30.3%28.0%归属于母公司净利润 270 364 475 608 盈利能力盈利能力 YoY(%)32.0%35.1%30.3%28.0%毛利率 77.8%77.6%78.4%79.1%每股收益 0.82 1.06 1.38 1.76 净利润率 11.6%13.2%13.7%14.3%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 ROA 11.7%12.8%13.8%14.6%货币资金 346 580 819 1,099 净资产收益率 ROE 17.4%18.6%19.5%
50、20.0%预付款项 20 17 21 28 偿债能力偿债能力 存货 241 351 409 470 流动比率 2.72 3.01 3.14 3.39 其他流动资产 600 635 774 960 速动比率 2.12 2.30 2.46 2.72 流动资产合计 1,206 1,583 2,023 2,557 现金比率 0.78 1.10 1.27 1.46 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 32.5%31.2%29.2%26.8%固定资产 584 587 599 592 经营效率经营效率 无形资产 92 105 123 138 总资产周转率 1.15 1.07 1.10 1.12 非流动
51、资产合计 1,093 1,258 1,417 1,600 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 2,300 2,841 3,440 4,157 每股收益 0.82 1.06 1.38 1.76 短期借款 72 74 95 109 每股净资产 4.53 5.68 7.06 8.82 应付账款及票据 144 172 216 251 每股经营现金流 0.78 1.03 1.28 1.50 其他流动负债 229 281 335 395 每股股利 0.24 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 444 526 645 755 估值分析估值分析 长期借款 231 231 231 231 PE 40.
52、62 31.54 24.20 18.91 其他长期负债 71 129 129 129 PB 5.37 5.86 4.72 3.78 非流动负债合计 303 360 360 360 负债合计 747 886 1,005 1,115 股本 343 345 345 345 少数股东权益 0 -7 -2 -2 股东权益合计 1,553 1,954 2,434 3,043 负债和股东权益合计 2,300 2,841 3,440 4,157 Table_AuthorInfo 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2424分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮:10
53、年证券从业经验,2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名,并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等,2019年10月加入华西证券,任医药行业首席分析师、副所长,北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级
54、 说明说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析
55、师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2525 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、
56、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券
57、或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。