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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。荣盛石化 002493.SZ 公司研究|深度报告 荣盛公告与沙特阿美的联合投资计划。荣盛公告与沙特阿美的联合投资计划。1月 2日，荣盛石化与沙特阿美签署了谅解备忘录。双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司的 50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化有限公司不超过 50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项

2、目。荣盛石化还发布公告，预计总投资 675 亿元建设金塘新材料项目，新建300 万吨/年催化裂化装置以及下游 EVA、POE、PCTG 等多套新材料装置。荣盛与沙特阿美共建“跨国”炼厂荣盛与沙特阿美共建“跨国”炼厂，竞争优势凸显，竞争优势凸显。本次联合投资有望形成独特“跨国”炼厂，将 SASREF、中金石化、金塘新材料项目三者结合，既使中金石化和金塘新材料获得稳定的原料供应，又完成了对原油价值的充分挖掘，形成了从原油到新材料终端的一体化产业链。“跨国”炼厂将“油”、“化”进行分离，既把握了海外成品油市场盈利机遇，又填补了国内新材料产品的空缺，运输成品也有望因此降低。我们认为能够达成这一联合投资

3、计划的关键就在于 SASREF 和中金石化互换的股权价值基本对等，所处行业的景气度也相近。荣盛与沙特阿美各自达成战略目的荣盛与沙特阿美各自达成战略目的。荣盛在国内的炼化产能难以进一步增长。通过对 SASREF 股权的收购，荣盛可以达到扩充炼化产能的战略目的，也进一步打开了未来炼油产能增长空间。海外成品油利润较高，但国内成品油有出口配额限制。通过收购 SASREF 股权，荣盛石化有望突破成品油出口配额限制，从海外成品油市场获取高额利润。根据我们测算的结果，收购 SASREF 有望使荣盛的成品油权益海外销售额度增长 207%。沙特阿美则有望通过联合投资成功布局我国新材料领域。我们预测公司 2023

4、-2025 年每股收益分别为 0.15、0.50、1.11 元。我们采取历史估值法，参考公司过去 5 年 PB（TTM）均值 3.6，考虑到行业景气度底部以及预期ROE 水平低于历史水平给予 20%折价，按 23 年每股净资产预测值 4.65 元对应目标价为 13.14 元，维持买入评级。风险提示风险提示 联合投资计划推进不及预期；新材料项目推进不及预期；海外成品油价差收缩；假设条件变化影响测算结果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)183,075 289,095 333,699 370,911 500,678 同比增长(%)70.7%57.9%15

5、.4%11.2%35.0%营业利润(百万元)32,300 5,628 3,587 12,061 26,762 同比增长(%)93.6%-82.6%-36.3%236.3%121.9%归属母公司净利润(百万元)13,236 3,340 1,505 5,060 11,228 同比增长(%)81.1%-74.8%-54.9%236.1%121.9%每股收益（元）1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 毛利率(%)26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%净利率(%)7.2%1.2%0.5%1.4%2.2%净资产收益率(%)30.7%6.9%3.2%10.6%20.6%市盈率 7.7

6、 30.5 67.7 20.1 9.1 市净率 2.1 2.2 2.2 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年01月09日）10.06 元 目标价格 13.14 元 52 周最高价/最低价 15.8/9.85 元 总股本/流通 A 股（万股）1,012,553/949,828 A 股市值（百万元）101,863 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2024 年 01 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-1.95-2.14-15.75-17.58

7、 相对表现%0.82 1.01-5.11 0.38 沪深 300%-2.77-3.15-10.64-17.96 倪吉 *7504 执业证书编号：S0860517120003 李跃 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 2024-01-02 三季度业绩环比改善，新项目稳步推进 2023-10-26 炼化景气触底，逆周期资本开支静待花开 2023-04-24 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 买入 （维持）荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最

8、后一页的免责申明。2 目 录 1 前言.4 2.联合投资打造“跨国”炼化项目.4 2.1 独特“跨国”炼化具备优势.4 2.2 交易标的景气度基本对等.7 3 联合投资互利双赢.8 3.1 荣盛有望突破炼化产能和成品油出口配额限制.8 3.2 沙特阿美布局中国新材料市场.10 4 盈利预测与投资建议.12 4.1 盈利预测.12 4.2 投资建议.13 5 风险提示.13 lUdYpWnYyXdYkUdUzXmOtRpN7NdN8OnPqQtRqMlOoOnMjMoPnM6MmNrRwMoNrPvPmNrQ 荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部

9、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：跨国“一体化炼厂”模拟示意图.4 图 2：朱拜勒工业区地理位置.5 图 3：2012-2022 欧洲柴油/轻柴油消费量和炼油能力变化.7 图 4：近十年欧洲柴油价格、价差（美元/桶）.8 图 5：近十年国内 PX 价格、价差（元/吨）.8 图 6：2022 年 5 月至今不同柴油价格及国内外柴油价差（元/吨）.9 图 7：2022 年至今不同地区汽油价格及国内外汽油价差（元/吨）.9 图 8：2021-2023 我国 ABS 表观消费类及增速.11 图 9：2021

10、-2023 我国 EVA 表观消费类及增速.11 图 10：2021-2023 我国聚碳酸酯表观消费类及增速.11 图 11：2021-2023 前 11 月我国 POE 进口量及增速.11 图 12：荣盛石化近 5 年 PB band.13 表 1：SASREF 主要产品产量估算.5 表 2：金塘新材料原料需求.6 表 3：SASREF、中金石化初步扩产测算.7 表 4：2024-2026 年新增炼油产能不完全统计.8 表 5：2022-2024 成品油出口配额统计（万吨）.10 表 6：荣盛未来成品油权益海外销售额度测算（万吨/年）.10 表 7：2023 年我国 ABS、EVA、聚碳酸酯

11、进口依赖度.11 表 8：我国原料油和新材料进口税率.12 荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1 前言前言 2024 年1 月 2 日，荣盛石化与沙特阿美签署了谅解备忘录。双方正在讨论荣盛石化（或其关联方）拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司（SASREF）的 50%股权，并拟通过扩建增加产能、提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美（或其关联方）对宁波中金石化有限公司不超过百分之五十（50%）股权的潜在收购，并联合开发中

12、金石化现有装置升级扩建、开发新建下游荣盛新材料（舟山）项目。荣盛石化还发布了投资建设金塘新材料项目的公告，预计总投资为 675 亿元建设荣盛新材料（舟山）有限公司金塘新材料项目，新建 300 万吨/年催化裂化装置以及下游 EVA、POE、PCTG 等多套新材料装置。对于沙特阿美这次公告的联合投资和联合开发计划，我们有如下观点：1.荣盛与沙特阿美这次的联合投资计划构思巧妙，有望形成独特的“跨国”炼化项目。2.本次联合投资互惠互利，荣盛石化和沙特阿美都在一定程度达成了战略目的。若计划达成，荣盛石化的成长空间将进一步扩大，有望成为具有全球影响力的大型炼化和新材料企业，我们看好其长期投资价值。2.联合

13、投资打造联合投资打造“跨国”“跨国”炼化项目炼化项目 2.1 独特“跨国”炼化具备优势 这次联合投资的特点是，荣盛计划对 SASREF 的持股比例，以及沙特阿美对中金石化的投资比例预计都在 50%左右，而后二者还会合资建设荣盛新材料（舟山）金塘新材料项目。而根据荣盛公告，朱拜勒炼厂的石脑油、燃料油将作为原料运往中金石化及荣盛（舟山）新材料来开发新材料。如此一来，我们就可以近似地将朱拜勒炼厂，中金石化和金塘新材料项目理解为一个独特的“跨国”炼化项目。从装置和主要产品来看，SASREF 项目承担了原油的初加工任务，主要产品为成品油、石脑油等。中金石化可以利用氢气将燃料油加工成石脑油，并且通过连续重

14、整获得具有高附加值的芳烃，承担了炼化中的芳烃部分。金塘新材料则可以利用另两个项目的轻烃生产具有高附加值的新材料产品，承担了炼化中的烯烃部分。“跨国”炼化将这三者结合，既使中金石化和金塘新材料获得稳定的原料供应，又充分挖掘了原油价值，形成了从原油到新材料终端的完整产业链。图 1：跨国“一体化炼厂”模拟示意图 数据来源：公司公告，东方证券研究所绘制 荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 根据 SASREF 官网，炼厂现拥有原油炼油能力 30

15、.5 万桶/天(约 1500 万吨/年)，包括 215 万桶/日蒸馏装置、52000 桶/日加氢裂化装置、6000 桶/日连续重整装置的全转化炼油厂，主要原料为阿拉伯轻质原油，主要产品为石脑油、汽油、煤油、柴油、燃料油、液化气、硫磺等。我们根据沙特阿拉伯轻质重质原油评价中沙特阿拉伯轻质油各馏程收率，以及浙石化环评公告加氢裂化、连续重整等装置的物料平衡分析，初步估算了 SASREF 各主要产品的年产量。估算结果显示，SASREF 每年可生产直馏汽油 179 万吨/年、煤油 120 万吨/年、柴油 436 万吨/年，成品油合计 734 万吨/年。后续 SASREF 还可以通过新建催化裂化装置和调油

16、的方式将进一步增加其成品油收率和产量。表 1：SASREF 主要产品产量估算 蒸馏蒸馏 加氢裂化加氢裂化 连续重整连续重整 SASREF 产品 收率 产品 收率 产品 收率 产品 产量（万吨/年）液化气+重整原料油馏分 11.7%干气 1.5%液化气 2.7%液化气 43 汽油馏分 11.9%低分气 0.8%戊烷油 1.4%石脑油 317 煤油馏分 5.09%液化气 4.1%生成油 87.1%直馏汽油 179 柴油馏分 21.2%轻石脑油 12.0%干气、氢气 8.8%煤油 120 蜡油 26.6%重石脑油 49.3%柴油 436 渣油 22.0%航煤 17.5%燃料油 226 柴油 12.9

17、%苯 30 数据来源：沙特阿拉伯轻质重质原油评价洪珊敏等，环评报告，东方证券研究所测算*估算也考虑了轻烃回收和延迟焦化装置，参照浙石化环评 SASREF 位于朱拜勒工业区，该区域基础设施完善，临近朱拜勒港口，运输成本低廉。根据之前的估算结果，SASREF 每年可以将超过 730 万吨的成品油可以销售到海外多地。从朱拜勒港口离港的货轮驶出波斯湾后可以向西将成品油运往地中海，可以向南将油品运往非洲，也可以向东将油品出口到东南亚。实际上，即使是出口到距离我国更近东南亚地区，SASREF 这样利用本地原油资源炼制成品油再出口的模式相较于国内炼制进口原油再出口的成品油也具有一定的运输成本优势。图 2：朱

18、拜勒工业区地理位置 数据来源：百度地图，东方证券研究所 中石化投资的延布炼厂与朱拜勒炼厂相似度很高。延布炼厂位于延布市工业区，由中国石化与沙特阿美按照 37.5%:62.5%股比合资建设，于 2016 年投入商业运营。炼厂产能为 2000 万吨/年，荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 可生产柴油 28.7 万桶/日、汽油 10.5 万桶/日、石油焦 6200 吨/日、硫磺 1200 吨/日、苯 3000 桶/日、6000 桶/日丙烷、

19、16 桶/日丁烷。从产品结构来看，延布主要靠成品油实现盈利，据中国石化新闻网报道，2022 年延布炼厂实现净利润超 15 亿美金，足见海外成品油市场的盈利潜力。根据我们的估算结果，目前 SASREF 每年可以供应约 543 万吨的石脑油和燃料油，运往浙江，作为中金石化和金塘新材料项目的原料。随后，中金石化以燃料油和石脑油为原料通过加氢过程和连续重整过程生产芳烃产品。根据荣盛官网公告，中金石化每年可生产 248 万吨芳烃和 600 万吨PTA，这些产品主要面向国内市场。同时，中金石化还副产化工轻油、轻石脑油、抽余油、液化气、轻烃等产品，这些副产品又可以作为金塘新材料项目催化裂解装置的原料。金塘新

20、材料项目则规划了多套新材料装置，主要依托烯烃与芳烃原料，投产后将形成 100 万吨/年 EVA、20 万吨/年 POE、40 万吨/年 PTT、20 万吨/年 PBS、40 万吨/年 PBT、20 万吨/年 DMC、48 万吨/年聚醚多元醇、120 万吨/年 ABS、52 万吨/年聚碳酸酯、10 万吨/年 PCT、10 万吨/年 PCTG 和 5 万吨/年 UHMWPE 产能。表 2：金塘新材料原料需求 轻烃、石脑油类 数量（万吨）化工品类 数量（万吨）化工品类 数量（万吨）预处理拔头油 99.69 苯 150.89 PO 10.03 加氢裂化轻石脑油 91.77 乙烯 109.77 氢气 9

21、.03 液化气 86.21 PTA 93.33 醋酸 2.7 抽余油 74.33 丙烯腈 28.24 丙三醇 1.69 乙烷 45.65 MDI 20 丁二烯 1.47 丙烷 32.81 甲醇 19.2 EO 1.2 戊烷油 16.11 C5 馏分 7.35 合计 453.92 合计 447.55 数据来源：环评报告，东方证券研究所 由于 SASREF 和中金后续均有扩产计划，而金塘新材料的装置规模已初步确定，因此我们以金塘新材料的原料需求量为依据对 SASREF 和中金石化未来可能的扩产规模进行推测。根据环评公告，金塘新材料项目原料总需求超过 900 万吨/年，其中轻烃、石脑油类原料的需求就

22、高达 454 万吨。我们假设在中金石化和 SASREF 扩产后：1）各产品收率维持现有水平；2）SASREF 生产的石脑油和燃料油全部供应给中金石化并满足其需求，中金石化生产的轻烃和石脑油类原料全部供应给金塘新材料项目并满足其需求。参考前文对 SASREF 产品收率的估算结果以及环评报告，我们以金塘新材料轻油、石脑油类原料需求量为起点进行推算。结果显示，在 SASREF 炼油能力扩至 2373 万吨/年，中金石化石脑油、燃料油处理能力扩至 859 万吨/日的情况下，三座工厂之间可以形成比较匹配的原料互供。考虑到SASREF 还有新建化工生产装置的计划，其最终的炼化规模可能更大。荣盛石化深度报告

23、 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 表 3：SASREF、中金石化初步扩产测算 SASREF 中金中金石化石化 金塘新材料金塘新材料 物流物流 数量（万吨）数量（万吨）物流物流 数量（万吨）数量（万吨）物流物流 数量（万吨）数量（万吨）原料需求原料需求 沙特轻油 2373 石脑油、燃料油 859 轻烃、液化气、轻油 454 可向下供应可向下供应 石脑油、燃料油 859 轻烃、液化气、轻油 454 数据来源：环评报告，东方证券研究所测算*假设扩产后：1

24、）各产品收率维持现有水平；2）SASREF 生产的石脑油和燃料油全部供应给中金石化并满足其需求，中金石化生产的轻烃和石脑油类原料全部供应给金塘新材料项目并满足其需求。“跨国”炼化将“油”、“化”进行分离，既把握了海外成品油盈利机遇，又填补了国内新材料产品的空缺。目前我国成品油产能已经过剩，并且在双碳目标和新能源车推广政策下，未来成品油消费量将面临下行。而根据2023 世界能源统计年鉴，欧洲 2022 年柴油/轻柴油消费量回升至 1406.2 万桶/日，总炼油能力却降低至 1504.8 万桶/天，其未来成品油进口依赖度有望进一步提升。“跨国”炼厂的成品油生产部分位于沙特，销售目标市场以欧洲市场为

25、主，可以充分把握海外成品油市场机遇。而高端新材料是我国进行产业升级的重点，受到国内政策的大力支持。我国高端新材料进口依赖度较高，且需求有望持续增长，将新材料产线设立在国内则利于抢占市场份额和响应市场需求。图 3：2012-2022 欧洲柴油/轻柴油消费量和炼油能力变化 数据来源：2023 世界能源统计年鉴，东方证券研究所 2.2 交易标的景气度基本对等 就现阶段来看，本次联合投资相当于沙特阿美以朱拜勒炼化公司约 50%的股权交换中金石化约50%股权。我们认为两个交易标的所处行业的景气度基本相近。2019 年沙特阿美以 6.31 亿美元的价格收购了壳牌所持有的朱拜勒炼化公司 50%股权，如果参照

26、目前的汇率 7.1 人民币/美元折合人民币 44.8 亿元。中金石化方面，截至 2023 年 6 月，该公司总资产 为 399.4 万元，净资产为 81.3 万元，则其 50%的股权价值约为 40.6 亿元。从 SASREF 和中金石化所处行业景气来看，二者所处周期位置均在景气高位。SASREF 主要产品为成品油，从近十年欧洲柴油来看，除去 2022 年能源危机时期欧洲柴油紧缺的特殊时期外，目前欧洲柴油的0016001700柴油/轻柴油消费量（万桶/日）炼油能力（万桶/日）荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报

27、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 价差基本处于十年内的历史高点。中金石化主要产品是 PX，从近十年价差来看，当前石脑油制PX 的价差位于与早年国内大量依赖进口时期相当，整体盈利空间较大。图 4：近十年欧洲柴油价格、价差（美元/桶）图 5：近十年国内 PX 价格、价差（元/吨）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 3 联合投资互利双赢联合投资互利双赢 我们认为本次合作是一次非常具有战略构想的交易，且标的的景气度水平相当，更重要的是荣盛和沙特阿美也将在这次收购中达成各自的战略目的

28、。3.1 荣盛有望突破炼化产能和成品油出口配额限制 2023 年 10 月 25 日，国家发改委、国家能源局、工信部、生态环境部四部门联合发布关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导意见，明确提出到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油产能占比 55%左右。在政策引导下，国内未来炼化产能将受到严格的控制。国内民营大炼化在 19-22 年迎来一波发展，而从未来几年的新增炼油产能来看，新增炼化项目基本由央国企主导，后续企业已很难再获得国内新增炼油指标。表 4：2024-2026 年新增炼油产能不完全统计 企业 集团 炼油产能（万吨/年）投产时间 裕龙石化 南山集团、山东能

29、源集团等 2000 2024 镇海炼化 中国石化 1100 2024 华锦化工 北方工业集团、沙特阿美 1500 2024 中科炼化二期 中国石化 1500 2024 岳阳石化 中国石化 1500 2024 宁波大榭 中国海油 600 2024 裕龙石化二期 南山集团、山东能源集团等 2000 2026 古雷石化 中国石化福建炼化、腾旭投资 1600 2026 数据来源：公司公告，隆众资讯，东方证券研究所 05002014/12016/12018/12020/12022/12024/1柴油价差鹿特丹:FOB现货价:柴油(10ppm)现货价:原油:英国布伦特Dtd05001

30、000000150002014/12016/12018/12020/12022/12024/1PX价差（元/吨）中国:现货价:对二甲苯（元/吨）韩国:CFR现货价:石脑油（美元/吨，右轴）荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 通过对 SASREF 股权的收购，荣盛可以达到扩充炼化产能的战略目的，也进一步打开了未来炼油产能的增长空间。成功收购 SASREF 股权后，荣盛总炼能有望能力达到 5500 万吨/年，权益炼能

31、有望达到 2750 万吨/年。根据荣盛发布的公告，SASREF 后续有计划通过新建扩产装置增加产能和产品复杂度，那么荣盛后续权益炼油产能还有望进一步提升。根据我们对 SASREF 扩产的初步推算结果，如果 SASREF 未来炼能达到 2400 万吨/年，则荣盛权益炼能将达到 3200 万吨/年。通过投资 SASREF，荣盛石化有望突破成品油出口配额限制，从海外成品油市场获取高额利润。以柴油为例，除 23 年 4 月中旬到 5 月中旬外，2022 年 5 月至今鹿特丹柴油离岸价和新加坡柴油离岸价基本上都在国内不含税价格之上。2022 年 6 月份在能源危机的影响下，鹿特丹-国内柴油价差一度扩大到

32、 3000 元/吨，而 24 年以来鹿特丹-国内柴油平均价差也达到了 540 元/吨。汽油方面，2022 年至今海外价格相对国内并不是一直保持优势，但总体来看海外价格高于国内价格的时间段更长。图 6：2022 年 5 月至今不同柴油价格及国内外柴油价差（元/吨）数据来源：Wind，东方证券研究所 图 7：2022 年至今不同地区汽油价格及国内外汽油价差（元/吨）数据来源：Wind，东方证券研究所 中国成品油出口实行配额管理制度，商务部每年按季度分批下发当年的出口配额。成品油出口配额政策以消化国内过剩产能为主，虽然近年来浙石化的出口配额仅次于三桶油，但其能够出口的成品油的绝对数量和相对于其总炼能

33、的比例都比较低，因此荣盛通过出口配额获得的收益有限，而收购 SASREF 炼厂变相提高了荣盛的权益成品油海外销售额度。荣盛 2023 年权益成品油海外-200002000400060008000100002022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1鹿特丹-国内价差鹿特丹:现货价(FOB):柴油(50ppm)新加坡:现货价(FOB,低端价):柴油(50ppm)国内不含税价格:柴油(0#):山东地炼-200002000400060008000022/12022/42022/72022/

34、102023/12023/42023/72023/102024/1鹿特丹-国内价差鹿特丹:FOB现货价:汽油(95#)新加坡:FOB现货价:无铅汽油(95#)中国:不含税价:汽油(95#国):上海中石化 荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 销售配额为 177万吨，根据我们的测算，SASREF目前每年可生产成品油 734万吨/年，那么收购SASREF 股份后，荣盛的权益成品油海外销售配额相当于提升至 544 万吨/年，较 23 年权益

35、额度增长 207%。后续 SASREF 炼能如果扩至 2400 万吨/年，则荣盛的权益成品油海外销售额度相当于提升至 764 万吨/年。表 5：2022-2024 成品油出口配额统计（万吨）企业名称 2022 2023 2024 第一批 中石油 1071 1224 578 中石化 1536 1571 744 中海油 336 368 170 中化 404 421 206 中航油 15 13 6 浙石化 328 354 173 中国兵器 35 48 23 数据来源：隆众资讯，东方证券研究所 表 6：荣盛未来成品油权益海外销售额度测算（万吨/年）项目 数值 荣盛 23 年权益海外销售额度 177 S

36、ASREF 成品油产量估算 734 扩产后炼油产能假设 2400 SASREF 扩产后成品油产量估算 1175 收购后荣盛权益海外销售额度 544 扩产后荣盛权益海外销售额度 764 数据来源：沙特阿拉伯轻质重质原油评价洪珊敏等，环评报告，东方证券研究所测算 3.2 沙特阿美布局中国新材料市场 我们发布过的报告中沙石油石化领域合作带来的投资机会中就提到，沙特阿美坚持全球化布局以及向下游石化新材料领域转型战略，在全球投资了多家化工企业。其中在中国就投资建设了中沙（天津）石化、华锦阿美和福建古雷炼化，还收购了荣盛石化 10%的股权并拟收购盛虹石化10%的股权。本次联合投资计划对于沙特阿美来说是向新

37、材料方向进一步转型和布局中国新材料市场的又一重要举措。中国具有全球领先的工业产业链体系，对基础材料和新材料的需求量大。以金塘新材料规划的产品来看，23 年各类新材料产品需求增长较快，其中 ABS 表观消费量增长 17.7%，EVA 表观消费量增长 11.6%，聚碳酸酯表观消费量增长 7.5%，EVA 前 11 个月进口量增长 19.0%。另一方面，规划的新材料产品目前大多具有相当的进口依赖度，其中 ABS、EVA、聚碳酸酯 2023 年的进口依赖度分别为 15.2%、42.0%、37.1%，POE 在 23 年则基本完全依赖进口。荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师

38、的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 8：2021-2023 我国 ABS 表观消费类及增速 图 9：2021-2023 我国 EVA 表观消费类及增速 数据来源：百川资讯，东方证券研究所 数据来源：百川资讯，东方证券研究所 图 10：2021-2023 我国聚碳酸酯表观消费类及增速 图 11：2021-2023 前 11 月我国 POE 进口量及增速 数据来源：百川资讯，东方证券研究所 数据来源：中国海关总署，东方证券研究所 表 7：2023 年我国 ABS、EVA、聚碳酸酯进口依赖度 产品

39、 ABS EVA 聚碳酸酯 进口依赖度 15.2%42.0%37.1%数据来源：百川资讯，东方证券研究所 对于沙特阿美这样的国际企业来说，相较于将新材料产品出口到中国，在中国布局新材料产能可以获得更大的竞争优势。其一，在中国建立新材料产能更加靠近下游市场，利于响应市场需求的变化，从而可以通过生产调度获取更多利润。其二，从关税角度来说，海外向中国出口新材料产品，尤其是高端新材料，需缴纳较高的关税，而出口原油，以及石脑油，燃料油等初级炼化原料的关税则较低，因此在中国生产的新材料产品在价格上更具竞争优势。随着我国新材料项目的不断投产，我们认为未来我国新材料产品将依靠价格优势进一步替代海外进口的新材料

40、产品，而沙特阿美则有望通过联合投资的方式成为这一过程的参与者，从而能够在未来抢占其他海外企业在中国新材料产业的市场份额。-10%-5%0%5%10%15%20%00500600202120222023表观消费量（万吨）增速0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350202120222023表观消费量（万吨）增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300202120222023表观消费量（万吨）增速0%5%10%15%20%007080202120222023M1-11进口

41、量（万吨）增速 荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 8：我国原料油和新材料进口税率 产品 最惠税率 暂定税率 普通税率 目前沙特中国税率 石油原油 0.0%0.085 PER KG 0.0%石脑油 6.0%0.0%20%0.0%燃料油 6.0%1.0%20%1.0%ABS 6.5%45%6.5%EVA 6.5%45%6.5%聚碳酸酯 6.5%45%6.5%POE 6.5%45%6.5%数据来源：商务部，东方证券研究所 4 盈利预

42、测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)收入大幅提升主要来自于新材料项目放量和一体化建设带来的盈利能力的提升。2)公司23-25年毛利率分别为 12.5%、14.4%和15.7%。随着炼油行业景气度提升，管道和发电项目的投产，石化行业的毛利率将提升。随着 24、25 年浙石化和金塘新材料项目的逐步放量，公司整体毛利率也将提升。3)公司 23-25 年销售费用率均为 0.06%，管理费用率均为 0.24%。4)公司 23-25 年的所得税率为 20%盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 石

43、化行业石化行业 销售收入（百万元）147,552.4 268,236.8 303,319.6 316,103.8 328,888.0 增长率 79.4%81.8%13.1%4.2%4.0%毛利率毛利率 31.8%11.3%13.3%14.9%16.4%聚酯化纤行业 销售收入（百万元）14,303.7 14,641.0 16,221.1 17,512.2 17,512.2 增长率 41.4%2.4%10.8%8.0%0.0%毛利率 7.9%3.2%5.3%6.0%6.0%贸易及其他贸易及其他 销售收入（百万元）21,218.9 6,217.0 14,158.7 14,300.3 14,443.3

44、 增长率 42.2%-70.7%127.7%1.0%1.0%毛利率-0.4%8.9%4.7%4.7%4.7%合计合计 183,074.9 289,094.8 333,699.4 370,911.3 500,677.5 增长率 70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%综合毛利率 26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 4.2 投资建议 考虑

45、到公司业绩受炼油和聚酯景气度影响较大，在目前的底部周期业绩弹性大，且公司为重资产类业务，因此使用历史 PB 估值法。过去 5 年公司 PB 均值为 3.6，考虑到目前公司所处行业位于周期底部，景气度修复需要时间，且目前公司 PB 较 PB 中枢有明显偏离，因此参照 23 年每股净资产预测值 4.65 元按 20%折价给予目标价 13.14 元。图 12：荣盛石化近 5 年 PB band 数据来源：Wind，东方证券研究所 5 风险提示风险提示 联合投资计划推进不及预期：若荣盛及沙特阿美的联合投资计划推进不及预期，则可能会影响后续扩建和新建等一系列计划，使得公司后续成长性体现晚于预期。新材料项

46、目推进不及预期：若公司规划的新材料项目不能顺利推进，则会使得公司未来新材料业务的利润增量晚于预期，公司业绩增长将会受限。海外成品油价差收缩：若海外成品油价差收缩，则 SASREF 生产的汽油、柴油和航空煤油产品盈利水平降低，从而降低公司利润增量。假设条件变化影响测算结果：若文中测算部分的价格和成本相关的假设条件变化，则可能导致文中对产品产量和扩产规模的测算准确度降低。02468102019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2PB过去5年历史中枢 荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师

47、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,682 18,239 16,685 18,546 25,034 营业收入营业收入 183,075 289,095 333,699 370,911 500,678 应收票据、账款及款项融资 5,769 7,315 5,039 5,601 7,560 营业成本 135,087 257

48、,841 291,948 317,436 422,229 预付账款 3,671 2,558 4,074 4,528 6,112 营业税金及附加 8,833 17,011 20,487 22,255 30,041 存货 47,110 60,690 60,963 66,286 88,168 营业费用 155 175 201 224 302 其他 15,310 6,918 9,354 9,903 11,816 管理费用及研发费用 4,598 5,182 7,396 8,318 11,228 流动资产合计流动资产合计 89,541 95,720 96,115 104,862 138,690 财务费用

49、2,898 6,031 11,179 11,428 10,926 长期股权投资 7,591 8,733 9,682 9,809 10,454 资产、信用减值损失 99 297 83 83 83 固定资产 124,274 222,161 226,024 227,855 222,107 公允价值变动收益 147 11 378 90 90 在建工程 107,785 24,591 14,642 5,683 3,954 投资净收益 611 693 619 619 619 无形资产 5,704 5,998 5,875 5,753 5,631 其他 137 2,367 184 184 184 其他 3,33

50、4 5,384 7,351 7,350 7,350 营业利润营业利润 32,300 5,628 3,587 12,061 26,762 非流动资产合计非流动资产合计 248,689 266,867 263,573 256,451 249,496 营业外收入 9 5 4 4 4 资产总计资产总计 338,231 362,587 359,688 361,314 388,185 营业外支出 5 14 2 2 2 短期借款 37,871 26,370 49,099 41,221 32,524 利润总额利润总额 32,304 5,619 3,589 12,063 26,764 应付票据及应付账款 60,

51、475 72,488 44,574 48,465 64,464 所得税 7,852(751)718 2,413 5,353 其他 28,995 31,202 35,202 34,683 36,359 净利润净利润 24,452 6,370 2,871 9,650 21,412 流动负债合计流动负债合计 127,341 130,059 128,874 124,368 133,347 少数股东损益 11,216 3,030 1,365 4,590 10,184 长期借款 109,118 130,962 128,962 126,962 124,962 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 13,23

52、6 3,340 1,505 5,060 11,228 应付债券 2,043 2,035 2,035 2,035 2,035 每股收益（元）1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 其他 3,681 2,365 2,365 2,365 2,365 非流动负债合计非流动负债合计 114,842 135,362 133,362 131,362 129,362 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 242,184 265,422 262,237 255,731 262,710 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 46,796 49,905 51,27

53、1 55,861 66,045 成长能力成长能力 实收资本（或股本）10,126 10,126 10,126 10,126 10,126 营业收入 70.7%57.9%15.4%11.2%35.0%资本公积 10,820 6,844 5,917 5,917 5,917 营业利润 93.6%-82.6%-36.3%236.3%121.9%留存收益 28,318 30,151 30,138 33,679 43,388 归属于母公司净利润 81.1%-74.8%-54.9%236.1%121.9%其他(12)139 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 96,047 97,166

54、97,451 105,583 125,476 毛利率 26.2%10.8%12.5%14.4%15.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 338,231 362,587 359,688 361,314 388,185 净利率 7.2%1.2%0.5%1.4%2.2%ROE 30.7%6.9%3.2%10.6%20.6%现金流量表 ROIC 11.8%4.9%4.1%6.3%9.9%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 24,452 6,370 2,871 9,650 21,412 资产负债率 71.6%73.2%72.

55、9%70.8%67.7%折旧摊销 6,908 11,458 9,659 10,185 10,530 净负债率 150.7%166.3%191.5%165.6%125.7%财务费用 2,898 6,031 11,179 11,428 10,926 流动比率 0.70 0.74 0.75 0.84 1.04 投资损失(611)(693)(619)(619)(619)速动比率 0.33 0.27 0.27 0.31 0.38 营运资金变动(781)368(28,058)(3,517)(9,673)营运能力营运能力 其它 699(4,475)(2,753)(88)(81)应收账款周转率 54.2 46

56、.1 56.3 74.3 81.1 经营活动现金流经营活动现金流 33,565 19,058(7,721)27,039 32,495 存货周转率 3.8 4.8 4.8 5.0 5.5 资本支出(64,494)(27,916)(3,438)(2,936)(2,930)总资产周转率 0.6 0.8 0.9 1.0 1.3 长期投资 410(1,142)(949)(127)(644)每股指标（元）每股指标（元）其他 7,244 92 691 709 709 每股收益 1.31 0.33 0.15 0.50 1.11 投资活动现金流投资活动现金流(56,841)(28,966)(3,695)(2,3

57、54)(2,865)每股经营现金流 3.31 1.88-0.76 2.67 3.21 债权融资 47,875 28,841 758(2,000)(2,000)每股净资产 4.86 4.67 4.56 4.91 5.87 股权融资 6(3,976)(927)0 0 估值比率估值比率 其他(17,044)(13,309)10,031(20,825)(21,141)市盈率 7.7 30.5 67.7 20.1 9.1 筹资活动现金流筹资活动现金流 30,837 11,557 9,862(22,825)(23,141)市净率 2.1 2.2 2.2 2.0 1.7 汇率变动影响 185(528)-0-

58、0-0 EV/EBITDA 6.7 12.3 11.6 8.4 5.9 现金净增加额现金净增加额 7,746 1,120(1,554)1,861 6,488 EV/EBIT 8.1 24.4 19.2 12.1 7.5 资料来源：东方证券研究所 荣盛石化深度报告 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告

59、中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之

60、间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5

61、%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司

62、的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。

63、客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资

64、决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。