《万泽股份-公司首次覆盖报告:新材料系列#8“两机”新星冉冉升起;厚积薄发进入收获期-240111(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《万泽股份-公司首次覆盖报告:新材料系列#8“两机”新星冉冉升起;厚积薄发进入收获期-240111(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 万泽股份(000534.SZ)首次覆盖报告 新材料系列#8:“两机”新星冉冉升起;厚积薄发进入收获期 2024 年 01 月 11 日 我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商:万泽股份(000534.SZ),给予“推荐”评级,主要理由如下:历久弥新不断优化业务;新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1)医药领域,2019 年公司重组置入医药资产,置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业,产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。20192022 年医药业务保证公司具有
2、较好的现金流;2)新材料领域,2013 年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道,此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入,形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局,现成长为“两机”热端零部件核心供应商,跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。持续高研发投入沉淀深厚,积极备产迎接下游旺盛需求。1)“两机”热端工况恶劣,对材料及工艺要求极高,具有非常高的壁垒。2019 年以来,公司在高温合金领域持续高研发投入,其中 2022 年 1.22 亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例 68%。2)经过长期研发和产业化投入,公司能力建设效果显著,上海万泽
3、2020 年最先在民用叶片领域进入量产阶段,截至 1H23 已接到在研新品 312 个,其中完成研发转批产 69 个;同时深汕万泽在 1H23 完成一期扩产计划。2022 年中南研究院(旗下长沙精铸)进入批产阶段。3)根据我们测算,2022 年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen 统计预测,2022 年全球航空发动机叶片市场规模达 301 亿美元,其中涡轮叶片市场达 144 亿美元,行业成长天花板较高。费用管控能力快速提升;大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1)20192022 年公司期间费用率自 82.4%下降至 62%,费用管控能力增强,伴随新材料进入收获期,
4、净利率拐点有望来临。2)2023 年 8 月 25 日,公司公告实控股东万泽集团将增持公司 0.81.6 亿元;2023 年 8 月 28 日,公司公告将使用 1.53 亿元回购公司股票,用于股权激励计划或员工持计划,并在 12月 28 日将回购金额提升至 2.55 亿元;此外,20202023 年,公司合计实施三次股权激励计划,充分激发人才活力。“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。投资建议:公司不断优化业务布局,已成为我国医药微生态活菌龙头,且在高温合金及制品领域厚积薄发,经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商,母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机(特种和商
5、用)的快速发展,以及燃机的需求提升,公司正面临较好发展机遇。预计公司 20232025 年分别实现归母净利润 1.7 亿、2.9 亿、4.4 亿元,对应 PE 分别为 37x/22x/14x,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:下游需求不及预期;型号批产进度不及预期;产品降价等。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)794 1,033 1,419 1,845 增长率(%)21.0 30.1 37.4 30.0 归属母公司股东净利润(百万元)102 172 286 441 增长率(%)6.7 69.1 66
6、.4 54.0 每股收益(元)0.20 0.34 0.56 0.87 PE 62 37 22 14 PB 5.3 5.6 4.8 3.8 资料来源:Wind,民生证券研究院预测;(注:股价为 2024 年 01 月 10 日收盘价)推荐 首次评级 当前价格:12.42 元 Table_Author 分析师 尹会伟 执业证书:S05 电话: 邮箱: 分析师 宋丽莹 执业证书:S03 邮箱: 研究助理 孔厚融 执业证书:S03 电话: 邮箱: 研究助理 赵博轩 执业证书:S010012
7、2030069 电话: 邮箱: 研究助理 冯鑫 执业证书:S03 电话: 邮箱:fengxin_ 相关研究 1.新材料系列#1:镍价下降已是趋势?高温合金拐点或将出现-2022/06/30 2.华秦科技(688281.SH)首次覆盖报告:新材料系列#2,特种材料领军企业;高壁垒推动装备性能变革-2022/08/01 3.图南股份(300855.SZ)首次覆盖报告:新材料系列#3,深耕高温合金主业;产业链延伸拓宽成长边界-2022/08/17 4.钢研高纳(300034.SZ)首次覆盖报告:新材料系列#5,高温合金龙头,科研实
8、力雄厚-2022/12/06 5.铂力特(688333.SH)首次覆盖报告:新材料系列#6,金属增材制造龙头,技术变革引领行业蓝海-2023/06/20 6.航材股份(688563.SH)首次覆盖报告:新材料系列#7,航空特材“航母”级平台;积累深厚资产稀缺-2023/07/25 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 历久弥新不断蜕变,战略转型新材料产业。.3 1.1 战略转型新材料产业;员工激励共享发展红利.3 1.2 高温合金产品进入批产期;公司盈利能力持续提升.6 2 深度配套“两机”热端;受益新装+
9、维修双市场.9 2.1“两机”热端配套商;充分享受铸造叶片百亿市场.9 2.2 涡轮叶片/粉末涡轮盘是“两机”热端核心零部件.11 3 布局益生菌产品新赛道;国内千亿市场空间广阔.14 4 新材料迈入业绩兑现期;医药扩产开启二次增长.15 4.1 打通产业链中上游;公司是“两机”热端稀缺资产.15 4.2 新材料产研协同发展;子公司即将进入业绩兑现期.17 4.3 能力建设成效显著;蓄势待发迎接广阔市场.20 5 盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测假设与业务拆分.22 5.2 估值分析与投资建议.24 6 风险提示.25 插图目录.27 表格目录.27 dVyXMAjVmV8WpW9P
10、cMbRoMqQnPrNfQqQoPjMnMtRaQnNxONZsOsQMYqRoM万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 历久弥新不断蜕变,战略转型新材料产业。1.1 战略转型新材料产业;员工激励共享发展红利 历久弥新不断蜕变,战略转型新材料产业。1)万泽集团于 1995 年成立,2005 年万泽集团收购上市公司汕电力 A 的 29%股权并成为其大股东,2009 年将汕电力 A 更名为万泽股份。2)公司 2013 年与中南大学合作,战略转型高温合金材料与构件业务,2016 年进入产业化阶段;2022 年,深汕高温
11、合金一期工程完工,同时长沙精铸实现批产,公司高温合金及制品业务进入新发展阶段。3)2019 年,公司进行重大重组,置出房地产业务并置入医药优质资产(子公司内蒙双奇),形成目前高温合金及其制品和医药双主业格局。图1:公司发展历程 资料来源:公司招股说明书,民生证券研究院 万泽集团及其一致行动人合计持股 38.81%。1)截至 2023 年三季度末,公司第一大股东万泽集团(持股 28.62%)及其一致行动人合计持股 38.81%。2)上市公司资产主要包括万泽集团高科技事业部(高温合金)和部分医药事业部。图2:公司股权结构 资料来源:公司官网,公司公告,民生证券研究院 注:截至 2023 年三季度末
12、 大资产 万泽集团持 公司 增 与 大 战略合 进入高 合 材料及构件赛道 万泽 生产 投资建 高 合 材料及构件进入产业化 大 产业务 表高 合 材料 构件 医药 双主业万泽集团 收购 市公司 力 股权,其大股东 力 万泽股份 深 高 合 材料 品一期工程 工长 现 产转型 增不 亿元用 医药产研 建 现 高 业部医药 业部万泽集团万泽股份 产 业部深 合 万泽 万泽 长 合 万泽 研究 深 万泽生 深 万泽 生 研究 万泽双 内 双 万泽生 医药新万泽万泽医药 泽 医药 管理 万泽 产 万泽 产万泽 业 市公司资产 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务
13、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 三次股权激励激发活力,大股东增持/回购彰显长期发展信心。1)2023 年8 月 25 日,公司公告实控股东万泽集团将增持公司 0.81.6 亿元;2)2023 年8 月 28 日,公司公告将使用 1.53 亿元回购公司股票,用于股权激励计划或员工持计划;2023 年 12 月 28 日,公司将回购金额提升至 2.55 亿元,截至2023 年 12 月 31 日,公司已回购 2.76 亿元。3)20202023 年,公司共实施三次股权激励计划,三次激励覆盖人数均超 150 人,充分激发活力。2020 年和2021 年两次激励计划的考核条件为:以 2020
14、 年数据为基数,20212023 年营收&扣非净利润增速不低于 12%/25.44%/40.49%,复合增速为 12%;2023 年激励计划将考核条件提高至:以 2022 年数据为基数,20232025 年营收&扣非净利润增速不低于 15%/32.25%/52.09%,复合增速为 15%。股权激励/大额回购/大股东增持“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。图3:公司股权激励梳理 资料来源:公司公告,民生证券研究院 注:股权激励数量占比总股本以当期股权激励计划发布时间为准,非实时同步口径 深耕高 合 及其 品和医药 生态活菌 双主业。1 高 合 领域,公司能力覆盖母合金及其铸件中上游环节,1)母合:
15、已建立超高纯度高温合金熔炼核心技术体系,产品主要应用于航空发动机和燃汽轮机(简称“两机”)热端部件的生产中,如粉末冶金制粉、高温合金铸造等;同时,公司掌握超高纯度粉末冶金制粉技术,应用于制造先进发动机的涡轮盘、封严篦齿盘等粉末盘件的生产,产品已进入批量生产。2)高 合 品:公司掌握精密铸造叶片(等轴、定向、单晶)、粉末涡轮盘、篦齿盘等热端构件核心制备工艺,相关产品已应用于“两机”、机车动力等产业,部分产品已进入批产。2 医药领域,1)传统业务:公司旗下全资子公司内蒙双奇药业是国内唯一专注于消化和妇科两大微生态系统的国家级高新技术企业,主要产品包括双歧杆菌乳杆菌三联活菌片(“金双歧”)和阴道用乳
16、杆菌活菌胶囊(“定君生”)。“金双歧”是目前少有的临床和 OTC 双跨的微生态活菌药品之一,主要用于治疗肠道菌群失调引起的腹泻及便秘;“定君生”则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品。“金双歧”和“定君生”在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。2)拓展新赛道:公司拓展微生态活菌产品新赛道,推出了“今日益菌”膳食补充剂、“三联益生菌粉”保健食品以及益生菌牙膏、益生菌护手霜等益生菌大激励项目激励项目股权股权/期权激励期权激励数量(万股)数量(万股)股权激励数量股权激励数量占比总股本占比总股本授予价格授予价格(元)(元)考核条件考核条件激励人数激励人数2020年股权激励股权319万股/
17、期权708.8万股股权0.65%/期权1.44%股权6.85元/期权行权价13.7元以2020年数据为基数,20212023年营收&扣非净利润增速不低于12%/25.44%/40.49%,复合增速12%1662021年股权激励5001.009%7.7以2020年数据为基数,20222023年营收&扣非净利润增速不低于25.44%/40.49%,,复合增速12%1552023年股权激励8161.63%8.58以2022年数据为基数,20232025年营收&扣非净利润增速不低于15%/32.25%/52.09%,复合增速15%232 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务
18、资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 健康产品,填补了益生菌产品市场一大空缺。图4:公司主营业务梳理 资料来源:公司官网,国务院国有资产监督管理委员会,中科三耐官网,民生证券研究院 相关 公司下游 用示 分业务业务 深汕万泽精密万泽中南研究院航空发动机、燃 轮机、机车动力、核能发电等领域热端 材料母合金粉末高温合金高 合 及其 品上海万泽精密深汕万泽精密万泽中南研究院航空发动机、燃 轮机、机车动力、核能发电等领域热端转动件铸造叶片粉末涡轮盘、篦齿盘、定 内蒙双奇药业 海万泽生 主要用于治疗肠道菌群失调引起的腹泻及便秘金双歧(双歧杆菌乳杆菌三联活菌片)医药(生态活菌)内蒙双奇药业
19、海万泽生 国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品定君生(阴道用乳杆菌活菌胶囊)内蒙双奇药业 海万泽生 今日益菌:膳食补充剂三联益生菌粉:为便秘人群提供微生态 今日益菌、三联益生菌粉(益生菌新赛道)万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.2 高 合 产品进入 产 期;公司盈利能力持续提升 业务转型卓 效,业绩恢复增长态势。2019 年公司重组置入医药主业,房地产资产出表。20192022 年,1)营收端,伴随医药 健增长和高温合金制品陆续进入批量生产,公司营收增速逐步提升,营收自 5.5 亿元提升至 7.9 亿元,
20、复合增速达 13.1%。2)利润端,医药产品盈利水平保持 健,高温合金制品规模效应逐步提升,在 2022 年 3645 万元股权支付费用影响下,20192022 年归母净利润复合增速达 12.9%。图5:20192023Q1-Q3 营收及同 增速 图6:20192023Q1-Q3 归母净利润及同 增速 资料来源:iFinD,民生证券研究院 资料来源:iFinD,民生证券研究院 高 合 业务快速增长,医药两大品牌稳 发展。分产品看,1)公司高温合金及其制品营收基数较小但增速较快,20192022 年营收自 0.1 亿元增长至1.8 亿元,营收占比从 2.7%提升 20.0ppt 至 22.7%;
21、2)医药营收占比较高但增速相对平,20192022 年,医药产品营收自 5.4 亿元提升至 5.9 亿元,营收占比自 96.9%下降至 74.8%。两大产品中,“金双歧”销售收入相对 定,“定君生”收入实现平 增长,20192022 年收入自 1.2 亿元提升至 1.8 亿元。伴随高温合金及其制品产能陆续释放,预计下游旺盛需求推动相关收入快速增长,高温合金产品营收占比有望进一步提升。图7:20191H23 分产品营收及营收占 情况 图8:20191H23 医药两大品牌产品收入情况 资料来源:iFinD,民生证券研究院 资料来源:iFinD,民生证券研究院 万泽股份(000534)/医药、军工
22、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 20212022 年股权支付费用提升,期间费用率持续优化。在股份支付费用增长的背景下(2021 和 2022 年股权支付费用分别为 1634 万元和 3645 万元),20192022 年公司的期间费用保持了相对 定,期间费用率自 82.4%下降20.4ppt 至 62%,2023 年前三季度费用率进一步优化至 51.4%。具体来看:1)公司销售费用较高,主要用于医药产品的市场开发与学术推广,20192022 年控费效果显著,销售费用自 2.8 亿元降至 2.6 亿元,销售费用率自 45.0%下降11.7ppt 至
23、33.3%。2)受股权支付影响,20202022 年公司管理费用自 0.9 亿元增长至 1.3 亿元,但管理费用率保持相对 定。3)公司高度重视研发和技术创新,20192022 年研发费用自 0.5 亿元提升至 0.8 亿元,研发费用率保持较高水平。图9:20192023Q1-Q3 期间费用情况 图10:20192023Q1-Q3 期间费用率拆分 资料来源:iFinD,民生证券研究院 资料来源:iFinD,民生证券研究院 高 合 及其 品 规模效 逐步提升;盈利能力稳 行。1)分产品看,20192022 年,医药产品毛利率保持在 89%90%。伴随上海万泽、长沙精铸和深汕万泽陆续进入批产阶段,
24、公司高温合金营收快速增长,20202022 年高温合金产品毛利率自 24.3%提升 14.5ppt 至 38.8%。2)整体看,20192022年,受产品结构影响(高温合金产品毛利率相对较低,营收增速较高),公司毛利率呈下降趋势,但净利率和 ROE 仍呈上升趋势,净利率从 9.5%提升 3.8ppt至 13.3%,ROE 自 5.7%提升 3.3ppt 至 9.0%。图11:20192023Q1-Q3 公司利润率情况 图12:20191H23 公司分产品毛利率情况 资料来源:iFinD,民生证券研究院注:ROE 采用平均净资产收益率 资料来源:iFinD,民生证券研究院 万泽股份(000534
25、)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 积极备产备货迎接下游旺盛需求。1)存货方面,20192022 年,伴随高温合金产品销量增加,公司加大 材料采购和生产规模,存货自0.4 亿元快速提升至 1.2 亿元,截至 3Q23,高温合金业务订单增长进一步推高存货至 1.9 亿元。2)产能方面,公司高温合金业务在深汕、上海和长沙产能陆续释放,在建工程转固导致固定资产自 2019 年 3.8 亿元提升至 2022 年 7.1 亿元,20192021 年在建工程呈下降趋势。2022 年至今,公司加大 海生 医药研发总部及产业化基地建设项目投入力度,在建
26、工程自 2021 年低点 2.2 亿元提升至 3Q23 末 4.3 亿元。公司积极备产备货迎接下游旺盛需求。图13:20192023Q1-Q3 存货情况 图14:20192023Q1-Q3 固 资产和在建工程梳理 资料来源:iFinD,民生证券研究院 资料来源:iFinD,民生证券研究院 经营活动现 量状况较好。1)公司经营活动现金流保持较优水平,20192022 年经营活动现金流量净额均超过同期归母净利润水平;2023 年前三季度,公司购买 材料、支付营业费用增加,且回款一般集中在第四季度,导致经营活动现金流为负(去年同期 0.2 亿元)。2)公司投资活动现金流波动较大,2020 年,公司收
27、到西安新鸿业转让股权转让进度款及部分债权转让款,导致投资活动现金流入较大;2021 至今,公司在高温合金(上海、深汕、长沙)和医药(海)领域加大投入,导致投资活动现金流持续净流出。图15:20192023Q1-Q3 经营活动现 量净额 图16:20192023Q1-Q3 投资活动现 量净额 资料来源:iFinD,民生证券研究院 资料来源:iFinD,民生证券研究院 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 深度配套“两机”热端;受益新装+维修双市场 2.1“两机”热端配套商;分享受 叶片百亿市场 公司是“两机”热端原
28、材料&零部件核心配套商。公司深度配套“两机”产业链中上游,1)游:“两机”主要 材料包括高温合金、钛合金、铝合金等,高温合金主要应用于热端部件,特钢厂和科研院所是行业生产主力;公司是铸造高温合金(单晶、定向、等轴)领域重要补充力量。2)游:材料经过 锻造、铸造、3D 打印和机械加工等 式 生产为零部件,公司逐步成长为铸造领域核心供应商(生产精铸叶片、粉末盘等)。3)下游:主机厂承担部装和总装任务,航发集团主机厂负责航空发动机总装;三大汽轮机厂是燃 轮机 领域的总装主力。图17:“两机”产业链梳理(公司处 产业链 游)资料来源:各公司官网,民生证券研究院整理 图18:公司 产品在航空发动机 用梳
29、理 资料来源:公司公告,航亚科技官网,国务院国有资产监督管理委员会,民生证券研究院整理 游 游下游航发主机 燃机主机 高 合 模 图 股份 航材股份 (航材股份)图 股份航发动力航发动力航发 航发东 三 航 合 部 国 燃 叶片()轮 稳 (用 燃 力燃 )万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 叶片是航发核心零部件,2022 年国内市场规模近百亿元。1)价值量:根据文献航空发动机结构设计分析,叶片在航空发动机价值量占比达 35%,根据前瞻产业研究院描述,涡轮精铸叶片价值占叶片总价值量约 63%,可计算精铸叶片在整机
30、价值量占比约 22%。2)国内市场:不考虑主机厂航发东安(未披露经营数据),2022 年上市主机厂航发动力、航发科技(托管航发成发)国内业务营收合计达 379 亿元,叠加航发商发 42 亿元收入,2022 年我国航空发动机市场规模至少达 421 亿元,对应精铸叶片市场约 92.6 亿元(按照 22%价值量计算)。3)全球市场:根据咨询公司 Acumen 统计及预测,2022 年全球航空发动机叶片市场规模达 301 亿美元,其中涡轮叶片市场达 144 亿美元;预计 2032 年全球航空发动机叶片市场规模将达到 608 亿美元,20222032 年 CAGR=7.5%。图19:航空发动机价值量拆分
31、 图20:航空发动机 市主机 营收统计 资料来源:航空发动机结构设计分析陈光,民生证券研究院 资料来源:iFinD,民生证券研究院 叶片维修后市场空间广阔。1)根据前瞻产业研究院统计,航空发动机全制造周期价值量(批量采购+使用维护)占比全寿命周期价值量的 8090%,其中维护阶段价值量约占全制造周期的 50%。2)维修领域,根据Engine Maintenance Concepts for Financiers(ShannonAckert)描述,发动机的有限寿命部件价值量占比超 20%,在发动机生命周期中需要 23 次维修&更换,其中最主要的维修支出来自于工作叶片&导向叶片的修复,一台套高压涡
32、轮叶片(6080 片)维修价格达 4070 万美元,一台套高压压 机叶片维修价格达1530 万美元。公司作为“两机”涡轮叶片核心供应商将充分受益于维修后市场。图21:航空发动机全寿命周期价值拆分 资料来源:前瞻产业研究院,民生证券研究院整理 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.2 轮 叶片/轮 是“两机”热端核心零部件 2.2.1 轮 叶片:决“两机”性能最 要的零部件之一 材料决 发动机性能 限,高 合 决 材料 限。铸造高温合金是“两机”涡轮叶片主要 材料,逐步从等轴晶发展至单晶高温合金。航空发动机的发展
33、推动温度最高的涡轮前进口温度从 9301030上升至 15801700,高压涡轮叶片处于涡轮前端,工作温度接近 1100并高速旋转,单晶高温合金相较多晶高温合金具有更好的蠕变和疲劳抗力、抗氧化性,因此单晶高温合金是目前制备高压涡轮叶片的首选材料,同时也 定了叶片 性能乃至发动机性能上限。图22:我国 高 合 牌号梳理(左图);我国与欧美 高 合 发展及性能对(右图)资料来源:中科三耐官网,民生证券研究院 日本引领第五 第六代 高 合 发展。从发展历程看,1)美国企业引领前三代单晶高温合金发展,包括 GE(Ren 系列)、Cannon Muskegon(CMSX 系列)和美国联合技术公司(PWA
34、 系列)等;2)铼(Re)和钌(Ru)的添加对提高单晶高温合金的承温能力至关重要。通过增加和平衡 Re 和 Ru 的总含量,日本国立材料研究所相继开发出了第五代单晶高温合金 TMS-162 和TMS-196,以及第六代单晶高温合金 TMS-238。3)我国较晚开始对单晶高温合金进行自主设计,目前具有代表性的是北京航空材料研究院依次研发出第一至第三代单晶高温合金 DD3、DD6 和 DD9;同时,中科院金属所亦开展了大量成分设计研究工作,研发出第一至第三代单晶高温合金分别为 DD8、DD5、DD32。图23:全球 高 合 发展代次及生产公司梳理 资料来源:中国腐蚀与防护网,航空发动机用单晶高温合
35、金成分设计研究进展(张龙飞),民生证券研究院 公司/研究所第一代第二代第三代第四代第五代第六代美国GERen N Ren N Ren N EPM-102美国Cannon-MuskegonCMSX-2CMSX-4CMSX-10美国联合技术公司(P&W)PWA1480PWA1484PWA1487日本国立材料研究所(NIMS)TMS-75TMS-138TMS-196TMS-238中国北京航材院DD3DD6DD9中科院沈阳金属所DD8DD5DD32 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 材料结构工艺三大因素深刻影响 轮叶片
36、 发展。1)材料方面,涡轮叶片所用材料逐步从等轴、定向发展至单晶高温合金,甚至远期 陶瓷基复合材料已在中等载荷发动机零件上试验验证,材料的优化不断提升叶片性能上限。2)结构方面,根据航空发动机涡轮叶片精密成形技术及其发展趋势(蒋睿嵩)描述,先进的冷却结构可使涡轮叶片承受更高的进口温度,主要冷却技术包括:膜冷却、冲击冷却、扰流柱强化换热、肋壁强化换热等;总地来看,冷结构对涡轮前进口温度的提升贡献率达到了 70%。3)工艺方面,目前主流涡轮叶片采用精铸技术,但涡轮叶片新材料、新结构的发展必然导致其成形工艺的变革,例如双层壁冷结构对陶瓷型芯和精铸能力提出更高要求,F-136 发动机涡轮采用3 级陶瓷
37、基复合材料导向叶片,成形工艺则从精铸转变为化学 相渗透法 等。图24:材料 结构 工艺推动 轮叶片 术发展(左图);轮叶片冷却结构发展示意图(右图)资料来源:航空发动机涡轮叶片精密成形技术及其发展趋势(蒋睿嵩),The Jet Engine,5th ed.(Rolls-Royce),民生证券研究院 2.2.2 轮:美俄两大 术体系;我国前两代 已 产 高 合 用 轮 关键热端部件,我国第四代 现自主研。1)粉末高温合金主要应用于先进航空发动机的涡轮盘等关键热端部件。纵观 50多年的发展历程,粉末高温合金已从第一代的 Ren95 发展至第四代的 Ren130,长期使用温度从 650提升至 800
38、以上。2)从工作温度的边际提升来看,第一代至第四代粉末高温合金性能提升曲线逐渐趋缓,第一代至第二代的使用温度提升为 100,而第三代至第四代的使用温度提升仅有 3050。3)根据粉末高温合金研究进展(张义文)描述,我国粉末高温合金起步于 20 世纪 70 年代后期,第 4 代产品的开发摆脱了前 3 代仿制国外成熟合金的模式,实现完全自主研制。单通道内部冷却()单通道多点内部冷却 膜冷却()五通道多点内部冷却 大面积 膜冷却低压冷却 体高压冷却 体 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图25:全球 高 合 代次梳理
39、 资料来源:欧美第四代粉末高温合金研究进展(张义文),粉末高温合金研究进展(张义文),航空发动机用粉末高温合金及制备技术研究进展(张国庆),民生证券研究院 美俄两大生产体系;我国 高 合 及其 品已 量 用。1)工艺方面,美国和俄罗斯分别在制粉和成型环节采用不同工艺;粉末盘在成型环节一般采用等温模锻+挤压(美)或热等静压(俄),不同于锻造盘的模锻工艺。2)用方面,根据粉末高温合金研究进展(张义文)描述,我国第一代FGH4095 合金挡板已应用于多个型号的航空发动机、航天发动机和地面燃机,截至 2021 年底总计交付数千余件。第二代 FGH4097 合金涡轮盘、鼓筒轴等制件用于多个型号的航空发动
40、机和地面燃机,截至 2021 年底共计交付产品超千件。图26:我国 高 合 产品 用 资料来源:国务院国有资产监督管理委员会,航空发动机用粉末高温合金及制备技术研究进展(张国庆),民生证券研究院 图27:(美系 俄系)和 生产工艺对 资料来源:航空发动机用粉末高温合金及制备技术研究进展(张国庆),民生证券研究院整理 温度 年份第一代()耐受温度 第二代()耐受温度 第三代()第四代()耐受温度 轮 双合 整体叶 面图 (美系)(俄系)材毛 件模(模具)品零部件热处理机 工 材毛 件 品零部件合 气 化 模 热处理机 工 材毛 件 品零部件合 转 极 化 热 热处理机 工 万泽股份(000534
41、)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 布局益生菌产品新赛道;国内千亿市场空间广阔 2022 年全球益生菌市场 600 亿美元,亚太是消费主力。1)微生态系统包括口腔、肠胃、皮肤、呼吸道等,肠道是最主要的人体微生态系统。益生菌是当前研究最 热的微生态调节剂,根据2023 高活性益生菌白皮书统计,益生菌功能需求中肠胃相关需求(调理肠胃+润肠通便)占比高达 83%。2)市场规模来看,根据 BlueWeave 统计及预测,2022 年全球益生菌市场规模达到602.3 亿美元,20222030 年预计全球益生菌市场 CAGR=8.7%。3)从
42、 域 来看,益生菌消费主要集中在亚洲、北美和欧洲,其中亚太销售占比最高(44%)。图28:益生菌 能需求分析 图29:2021 年全球益生菌消费市场分布 资料来源:2023 高活性益生菌白皮书(中国食品工业协会营养指导工作委员会),民生证券研究院 资料来源:中国食品科学技术学会益生菌分会,民生证券研究院 国 益生菌市场已 千亿元,外 商 仍占据主 位。1)根据2022 年中国益生菌市场分析报告统计及预测,2022 年中国益生菌市场规模预计达1065 亿元,20172022 年市场复合增速达 14%。2)竞争格局 面,2022 年中国益生菌市场大部分份额被国际香精香料公司和科汉森两家海外厂商占据
43、,占比分别达 50%和 35%,但国产益生菌企业的市占率在不断提升。3)下游应用中,功能性食品占据最主要市场(86%),其次是营养保健品/药品市场占比达 9%。图30:20172022E 国益生菌市场规模 图31:2022 年全球益生菌 用行业占 资料来源:2022 年中国益生菌市场分析报告(热心肠研究院),民生证券研究院 资料来源:Statista,民生证券研究院 调理肠胃 润肠通便 口腔 面部 调节 性健康 亚太 欧洲 北美 其 功能性食品 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 4 新材料迈入业绩兑现期;医药扩
44、产开启二次增长 4.1 打通产业链 游;公司是“两机”热端稀缺资产 后起之秀迈入“两机”核心供 序列,打通产业链 游具 稀缺性。在燃烧室、涡轮等“两机”热端领域,由于工作环境相对恶劣,材料和零部件生产难度较大,公司十年磨一剑打通母合金+铸件中上游产业链,并成长为“两机”热端零部件核心供应商,具有较高稀缺性。具体情况如下:1)原材料领域,我国高温合金母合金主要以特钢厂和科研院所为产研主体,民营企业如图南股份、隆达股份、万泽股份等通过型号跟研陆续进入“两机”配套体系。公司具备铸造高温合金(等轴、定向、单晶)和粉末高温合金产研能力,截至 1H23 末,高温合金母合金产能达 60 吨/年,粉末产能达
45、100 吨/年;同时,深汕万泽完成 250kg 级氩 雾化制粉设备、等离子旋转电极制粉等设备安装,计划 2H23 投入使用,将大幅提升粉末高温合金生产能力。2)件领域,主要供应商包括主机厂下属铸造厂、北京航材院、钢研高纳等央国企,在产业外协趋势下,图南股份、万泽股份、应流股份等民企积极参与配套。公司掌握精铸叶片(等轴、定向、单晶)和粉末涡轮盘、篦齿盘产研能力。截至 1H23,上海万泽、长沙精铸叶片能力已进入批产阶段,深汕万泽完成一期扩产扩能建设;同时,公司成功研制并交付高温合金粉末盘件并通过装机长试考核,已进入批量生产阶段,粉末盘产能达 100 件/年。图32:我国高 合 母合 及 件领域竞争
46、格局梳理 资料来源:各公司公告,民生证券研究院整理 注:星号(*)表示公司具有相应产品研发能力但非主营业务 抚顺特钢l西部超导l隆达股份llll北京航材院*lllllll钢研高纳*lllllll中科三耐llll图南股份llll万泽股份llllll应流股份lllll炼石航空ll公司高 合 母合 件变形 机匣叶片 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 主机/研究 所/国营 是“两机”领域主力;公司 长空间广阔。主机厂下属铸造厂(贵阳精铸、沈阳精铸、南 工业精密铸造中心等)和 研究院所(航材股份、钢研高纳、中科院金属所)
47、和国营铸造厂(安吉精铸)是我国铸造高温合金及其制品领域产研主力,伴随产业外协趋势发展,民营企业(图南股份、应流股份、万泽股份)积极参与“两机”配套,营收实现快速增长:1)作为航发集团旗下精铸叶片核心供应商,受下游需求推动,贵阳精铸营收自 2021 年 17 亿元快速增长至 2022 年 23 亿元,1H23 营收延续快增态势同比增长 45%至 15 亿元。2)研究院所中,航材院高温材料研究所营收自 2019 年 7 亿元增长至 2021年 15 亿元,CAGR=49.7%;钢研高纳铸造高温合金及其制品收入自 2019 年 9亿元增长至 2022 年 17 亿元,CAGR=24.4%。3)民营铸
48、造企业参与产研配套相对较晚,营收规模较行业主力仍有较大差距,但发展速度相对较快。20192022 年,应流股份在航空航天领域收入自 1.8亿元增长至 6.3 亿元,CAGR=52.1%;图南股份的铸造高温合金制品收入自 1.9亿元增长至 4.7 亿元,CAGR=35.5%;万泽股份高温合金及其制品收入自 0.1 亿元增长至 1.8 亿元,CAGR=130.6%。在“两机”产业外协大趋势下,民营企业或将延续较高水平增速,我们持续看好各公司未来发展前景。图33:高 合 及其 品领域主要研究 所/国企收入 图34:民营企业 高 合 及其 品收入 资料来源:iFinD,民生证券研究院 注:钢研高纳选取
49、铸造高温合金制品收入 资料来源:iFinD,民生证券研究院 注:应流股份选取航空航天领域收入;图南股份选取铸造高温合金制品收入 航材院高温材料研究所安吉精铸贵阳精铸钢研高纳(亿元)应流股份图南股份万泽股份(亿元)万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 4.2 新材料产研协同发展;公司即将进入业绩兑现期 公司持续 大 高 合 研发投入,研发费用率处 行业较高水。1)整体来看,公司重视研发投入,20192022 年,研发投入自 0.88 亿元增加至 1.44亿元,研发投入占比(研发投入/营收)保持在 16%以上;因部分研
50、发投入进行资产化处理,20202022 年表观研发费用保持相对 定(0.750.8 亿元)。2)分来看,公司在医药领域研发投入相对 定,但作为高温合金及其制品行业后起之秀,公司持续加大新材料领域研发投入,20192022 年,公司在高温合金及其制品的研发投入自 0.68 亿元提升至 1.22 亿元。3)同行对 来看,尽管公司研发费用率自 2020 年高点 14.1%有所下降,但仍处于高温合金及其制品领域较高水平。图35:分行业研发投入 图36:公司研发投入及研发投入资产化情况 资料来源:iFinD,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 注:研发投入=研发费用+研发资产化 图37:
51、公司研发投入 图38:可 公司研发费用率对 资料来源:公司公告,iFinD,民生证券研究院 资料来源:iFinD,民生证券研究院注:不考虑研发投入资产化部分 叶片和 轮 是公司拳头产品,2022 年相关研发投入 1.1 亿元。2022 年高温合金及其制品研发投入合计超 1.2 亿元,其中涡轮铸造叶片投入达5765 万元,粉末涡轮盘投入达 5569 万元,二者合计超 1.1 亿元。万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图39:2022 年公司研发投入项目梳理(2022 年高 合 及其 品研发投入 1.2 亿元)资料来
52、源:公司公告,民生证券研究院 新材料产研协同发展,公司 即将进入业绩兑现期。伴随公司技术研发和产品型号跟研的推进,三家新材料子公司营收快速增长,2021 年后,上海万泽和中南研究院实现盈亏平衡,深汕万泽亏损规模逐步缩小,高温合金及其制件业务即将进入业绩兑现期:1 研究:作为公司高温合金的技术研发平台,中南研究院持续推进高温合金产品基础技术研发。1)配合深汕万泽 了粉末生产线的工艺问题,并为所有盘件开展检测服务;2)配合上海万泽开展 定 项目的工艺改进并通过首件鉴定,实现多种型号交付。3)截至 2022 年末,中南研究院旗下的长沙精铸通过厂房改造扩建、工艺升级、增加设备和人员等途径,成功实现单晶
53、/定向叶片由科研向批产转型,单晶/定向涡轮叶片产能达 10000 件/年。2 万泽:上海万泽主要负责生产涡轮叶片、结构件等高温合金铸件,2截至 2020 年底已实现 10 万件级批产交付;此外积极拓展不锈钢部件、钛合金部件的精密铸造能力。主要客户包括航发商发、博马科技、中国中车、Wabtec 运输、福鞍股份、上海电、无锡透平等国内外行业知名企业。3 深 万泽:深汕万泽具备高温合金母合金、高温合金粉末、粉末涡轮盘、单晶/定向/等轴叶片的产研能力。截至 1H23 末,深汕万泽已经具备粉末盘 100编号项目研发投入(万元)1 WM登记燃 轮机透平叶片研发及产业化19042单晶高温合金先进定向凝固技术
54、研发及其精确模拟1863单晶高温合金叶片研制22974定向生产无晶界叶片制造仿真模拟及温度场控制1575高成品率高温合金定向凝固叶片工艺流程研发2736国产商用大涵道比涡扇发动机低压涡轮叶片首台套突破研发3427航空发动机单晶叶片修复焊接料及工艺关键技术研发2198燃 轮机透平叶片材料损伤评估技术研发1279涡轮叶片单晶定向晶体取向相关材料性能特点规律与特征 法研究12610叶片尺寸精确控制技术研究135叶片相关投入合计576511粉末高温合金关键技术研发及产业化项目71713 项目(第三代粉末高温合金及其制品)65912基于集成计算材料工程的粉末涡轮盘开发及产业化4194 轮 相关投入合计5
55、56914薄壁、高性能膜壳材料设计及制备关键技术19815高温合金及其部件热处理制度5816高温合金CM 复杂薄壁整体燃烧室精密铸造技术6617基于钛合金精密铸造技术的涡轮类产品研发18918上海市先进涡轮发动机热端关键部件精密铸造技术创新中心项目研发336其他高 合 及其 品投入合计84719医药研究2223 年研发投入合计14405 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 件/年、粉末 100 吨/年、母合金 60 吨/年、单晶及定向叶片年产 10000 件、等轴叶片年产 40000 件的生产能力。同时,2023
56、 年上半年深汕万泽安装完成250kg 级氩 雾化制粉设备、等离子旋转电极制粉设备、装粉封焊设备,计划下半年投入使用,将大幅提升高温合金粉末及粉末盘的生产能力。图40:20191H23 新材料 公司营收情况 图41:20191H23 新材料 公司净利润情况 资料来源:iFinD,民生证券研究院 资料来源:iFinD,民生证券研究院 新材料内部配套率呈 升趋势,“三率”齐升或迎来盈利拐点。产能利用率、成品率和母合金自给率(“三率”)是影响高温合金铸件盈利能力的重要因素。1)公司涡轮叶片及粉末涡轮盘产能在 20212022 年集中释放,但营收水平仍处于较低水平,产能利用率较低,伴随下游型号陆续批产,
57、产能利用率或呈现出上升趋势。2)根据航空发动机涡轮叶片精密成形技术分析(王威)描述,目前精铸空心涡轮叶片的成品率约为 10%,成品率成为影响涡轮叶片成本和盈利的关键因素,公司承接高成品率高温合金定向凝固叶片工艺流程研发项目,拟将成品率在 有基础上提升30%以上。3)内部配套先降后升:伴随铸造能力提升,20192021 年公司内部配套率自 81%降至 21%;20212022 年深汕万泽高温合金母合金产能逐步释放,内部配套率在 2022 年快速提升至 55%。综上,三家新材料子公司未来有望实现“三率”齐升,推动公司进入盈利拐点关键期。图42:新材料 公司营收之和与 际营收对 图43:20191H
58、23 新材料内部配套率情况 资料来源:iFinD,民生证券研究院 注:三家新材料子公司存在内部配套,因此营收之和高于高温合金实际收入 资料来源:iFinD,民生证券研究院 注:1、2 指左图相关内容 0.30.51.12.81.50.10.40.91.81.10.01.02.03.0200221H23新 料子公司 之和 1 实际 2 新 料 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 4.3 能力建 效显著;蓄势待发迎接广阔市场 2018 年起,三家高 合 业务核心 公司进入产能快速释放期。1)研究
59、:作为公司新材料研发基地,成功设计出第五代单晶高温合金并自主研发第三代粉末高温合金 WZ-A3,旗下长沙精铸的单晶/定向叶片产品在 2021 年进入小批阶段,叶片产能达到 7000 片/年,2022 年正式进入批产阶段,产能升至 10000 片/年。2)万泽:高温合金一期项目于 2018 年投产,产能包括 90 万件汽车涡轮增压,4 万片“两机”转动叶片和 5000 片“两机”导向叶片;20191H23,公司持续推进多晶精密铸造项目,同时合计接到在研新品 312 个,其中完成研发转入批产 69 个,产品批产个数占比仅 22%,未来具有长期发展潜力。3)深 万泽:一期产线已于 2019 年投产,
60、2021 年已形成涡轮盘小批生产能力;截至 1H23,深汕一期扩产计划已完成,已具备粉末盘 100 件/年、粉末100 吨/年、母合金 60 吨/年、单晶及定向叶片年产 10000 件、等轴叶片年产40000 件的生产能力。图44:20172022 年高 合 业务 公司产能建 及项目进展情况 资料来源:公司公告,民生证券研究院整理“两机”需求旺盛订 饱满,后起之秀蓄势待发。2021 年公司陆续接到下游客户备产要求,20222023 年,公司多次披露“两机”叶片及涡轮外环产品中标(订单)情况,2022 年和 2023 年披露中标(订单)金额分别为 1.4 亿、1.8 亿元。公司在高温合金及其制品
61、领域能力建设已见成效,伴随下游型号批产和订单持续释放,公司高温合金业务有望迎来快速增长期。高 合 产业化项目 期开工 期投产产能:万件 轮增 万片 两机 转动叶片 片 两机 叶片 年 年 期 付在研新品 转入 产 额 全年 计 在研新品 转入 产 额 全年 计 在研新品 转入 产 速拓展 外业务在研新品 转入 产 万泽 资 亿元投资深 万泽 合 及 合 高 合 一期生产 已 本建 一期产 投产叶片产 关键 备 本 位已形 轮 生产能力 /叶片年产能力 万片产能:件/年 /年母合 /年母合 扩产具备母合 /年的产能深 万泽长 型叶片研 务,合 位生产 一 合格的叶片母合 高 合 叶片具备 规模量
62、产能力通 长 叶片 ,已 接 不同 型的航发叶片研 项目 利入 轮 心长 /叶片年产 片自主研发第三代 长 /叶片年产 片 新 计第五代 高 合 研究 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图45:公司 标&签订订 下游备产要求梳理 资料来源:公司公告,民生证券研究院整理 增12 亿元构建医药 双 格局,打开 生态活菌 长空间。1)公司 2022 年 10 月 28 日发布定增预,2024 年 1 月 2 日发布定增第二次修订稿,拟募资 12 亿元用于 海生 医药研发总部和产业化基地建设项目,包括新增 2条金双歧生
63、产线、1 条定君生生产线、3 条菌粉生产线。项目建成后将有效提高公司微生态制剂产研能力,构建微生态制剂南北双基地格局。公司于 2020 年启动了 海产业化基地的筹建工作,截至 1H23,工程投入进度已过 32%。2)同时,内蒙双奇将进一步优化现有产品的生产工艺,提升生产自动化程度,加快呼和浩特生产基地菌粉产能提升改造项目;内蒙双奇旧厂房搬迁项目已启动呼市沙尔沁新厂房建设工作,建成后有望提升北 基地生产能力。公司在医药领域南北基地建设双管齐下,同时公司的零售营销体系实现不断完善,有望打开医药板块长期成长空间。图46:公司 2022 年 增计 梳理(2023 年,尚未发行)资料来源:公司公告,民生
64、证券研究院 日期需求性质相关业务 业务 接 公司合同 额(万元)2023/11/14订单航空发动机叶片深汕万泽2285.72023/11/14订单燃 轮机叶片深汕万泽3901.142023/9/5订单航空发动机叶片深汕万泽8050.212023/9/5订单燃 轮机叶片深汕万泽2163.532023/3/3订单涡轮叶片(台套)深汕万泽1906.432022/11/28中标商发高压涡轮叶片、涡轮外环深汕万泽3893.222022/11/27中标商发叶片上海万泽4267.462022/7/4订单航空发动机叶片上海万泽、深汕万泽5989.282021/12/14备产要求 件涡轮盘、台份叶片深汕万泽-2
65、021/1/11备产要求 件高压涡轮盘深汕万泽-32457合计序号项目 称投资总额/亿元 使用 集资/亿元1万泽 生 医药研发总部及产业化 建 项目14.8791.1万泽 海生 医药产业化基地建设项目7.074.821.2研发中心建设项目5.554.181.3综合能力提升项目2.25-2偿还银行贷款和 动资 3315.7412合计 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假 与业务拆分 1)医药 :自 2019 年公司重组注入医药资产后,20192022 年,公司医药制造营收保
66、持平 增长,CAGR=3.7%。2023 年上半年,公司通过提升生产能力和销售能力,医药营收同比增长超 20%,伴随未来内蒙新厂的搬迁和 海生 医药产研基地陆续投产,公司生产能力将进一步提升。预计 20232025 年实现营收 7.3 亿、8.4 亿和 9.7 亿元,同比增长 22%/16%/15%;20202022 年,医药产品毛利率 定保持在89%90%,预计 20232025 年毛利率将维持在89.5%的水平。2)高 合 业务产品:20202022 年,伴随上海万泽和深汕万泽产能陆续释放、大额客户持续的拓展,公司高温合金业务产品营收自 0.4 亿元快速提升至1.8 亿元,CAGR=130
67、.6%。1H23 伴随产能和订单持续释放,未来两年预计部分跟研型号将进入批产阶段,高温合金产品营收将延续快速增长势头。预计20232025 年实现营收 3.1 亿、5.8 亿和 8.8 亿元,同比增长 70%/88%/52%。在产能利用率(规模效应)、母合金自给率和产品成品率“三率”齐升的合理预期下(见上文分析),我们预计未来三年毛利率分别为 37.2%/38.6%/40.1%。3)其他业务:公司未披露其 业务产品形态,其 业务营收规模较小且波动较为明显,2021 年和 2022 年其 业务收入快速增长,1H23 其 业务收入较2022 年同期小幅下滑,我们预计 2023 年其 业务实现小幅下
68、滑,假设20242025 年保持相对平 增长。预计 20232025 年分别实现营收 0.15 亿、0.18 亿、0.21 亿元,同比增长-25%/20%/15%。其 业务 盈利能力波动较大,预计未来三年毛利率分布在 2020 年和 2022 年中值水平附近(50%附近)。表 1:分产品收入及毛利率预测(百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 医药 516.5 550.4 593.6 726.0 842.4 970.0 (+/-%)-2.9%6.6%7.8%22.3%16.0%15.1%毛利率 89.2%89.3%89.6%89.5%89.5%89.5%
69、高 合 业务产品 35.5 93.6 180.3 307.0 577.0 875.0 (+/-%)141.5%163.5%92.6%70.3%87.9%51.6%毛利率 24.3%25.7%38.3%37.2%38.6%40.1%其他业务 0.6 12.2 19.9 15.0 18.0 20.7 (+/-%)-72.0%2078.6%63.4%-24.8%20.0%15.0%毛利率 60.7%-42.3%50.0%50.0%50.0%合计 552.0 644.1 773.9 1,033.0 1,419.4 1,845.0 (+/-%)1.0%16.7%20.2%33.5%37.4%30.0%毛
70、利率 85.2%83.8%88.6%85.8%85.0%85.9%资料来源:iFinD,民生证券研究院预测 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 1)研发费用:公司重要研发投入,20192022 年在高温合金领域研发投入持续增加,但研发费用率处于下行趋势,近年公司部分研发投入进行资本化,预计部分资本化投入或在未来进行费用化推动研发费用持续提升。我们预计20232025 年研发费用分别为 0.93 亿、1.14 亿和 1.29 亿元,研发费用率分别为 9.0%/8.0%/7.0%。2)管理费用:20202023 年,
71、公司实施三次股权激励,2021 年计提股份支付费用 1026 万元,同时职工薪资伴随营收规模同步提升,管理费用呈上升趋势;根据 2023 年前三季度情况和股权支付预期,预计 20232025 年管理费用分别为 1.58 亿、1.70 亿和 1.75 亿元;管理费用率分别为 15.3%/12.0%/9.5%。3)费用:公司医药产品占比较高,行业普遍销售费用较高,公司20202022 年销售费用保持相对平,伴随高温合金产品收入占比提升,销售费用率持续下降,未来 海基地投产后或有部分南 市场销售拓展费用。预计20232025 年销售费用分别为 2.69 亿、2.98 亿和 3.23 亿元。高温合金产
72、品营收占比将持续提升,期间销售费用率将进一步降低,分别为 26%/21%/17.5%。4)财务费用:20202022 年,公司在持续加大产能建设背景下,财务费用率保持 定(2%3%),主要是公司医药产品销售较好且经营活动现金流良好;根据 23Q13 数据,公司财务费用保持相对 定,预计 20232025 年财务费用分别为 0.25 亿、0.30 亿和 0.32 亿元,财务费用率分别为 2.4%/2.1%/1.7%。5)期间费用:20202022 年,公司期间费用持续优化,与公司持续增长的收入相匹配,其中销售费用、管理费用、研发费用占营业收入的比例较高,但销售费用优化程度较为明显。根据上述各类费
73、用分析,我们预计 20232025 年期间 费 用 分 别 为 5.45 亿、6.12 亿 和 6.59 亿 元,期 间 费 用 率 分 别 为52.7%/43.1%/35.7%。表 2:费用预测(百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 研发费用 77.8 76.7 76.4 93.0 113.5 129.1 研发费用率 14.1%11.7%9.6%9.0%8.0%7.0%管理费用 93.5 126.5 130.4 158.0 170.3 175.3 管理费用率 16.9%19.3%16.4%15.3%12.0%9.5%费用 248.6 260.9 26
74、4.6 268.6 298.1 322.9 销售费用率 45.0%39.8%33.3%26.0%21.0%17.5%财务费用 13.3 18.6 20.4 25.1 29.7 31.6 财务费用率 2.4%2.8%2.6%2.4%2.1%1.7%期间费用 433.2 482.8 491.8 544.6 611.9 659.3 期间费用率 78.4%73.6%62.0%52.7%43.1%35.7%资料来源:iFinD,民生证券研究院预测 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 5.2 估值分析与投资建议 根据公司所属
75、行业特性及产品应用场景,我们选取三家“两机”领域铸造高温合金及金属铸造企业航材股份、钢研高纳、图南股份作为可比公司。所选企业均与公司有相同或相似业务,20232025 年可比公司 PE 均值为 36/26/20倍,公司 2023 年 PE 估值略高于可比公司,主要是预计 20242025 年公司高温合金业务即将进入业绩兑现期,20222025 年公司归母净利润 CAGR 预计可达到 62.9%,较可比公司平均 32.7%高 30.2ppt;20242025 年公司 PE 估值低于可比公司平均。我们预计公司 20232025 年分别实现营收 10.3 亿、14.2亿和 18.5 亿元,归母净利润
76、 1.7 亿、2.9 亿、4.4 亿元,当前股价对应20232025 年 PE 分别为 37x/22x/14x。我们考虑 公司 在航空发动机及燃气轮机热端部件核心配套商 位,首次覆盖,给予“推荐”评级。表 3:可 公司PE 数据对 股票代码 公司简称 收 价(元)EPS(元)PE(倍)CAGR 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2022A2025E 688563.SH 航材股份 57.11 1.28 1.71 2.22 45 33 26 31.3%300034.SZ 钢研高纳 18.47 0.56 0.76 1.01 33 24 18 32.4%30085
77、5.SZ 图南股份 26.48 0.88 1.18 1.57 30 22 17 34.3%均值 36 26 20 32.7%000534.SZ 万泽股份 12.42 0.34 0.56 0.87 37 22 14 62.9%资料来源:iFinD,民生证券研究院;注:可比公司数据采用 iFinD 一致预期;股价为 2024 年 01 月 10 日收盘价 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 6 风险提示 1)下游需求不及预期。公司高温合金产品供应特种和民用领域,若公司产品的下游需求不及预期,或将对公司营收及利润带来影
78、响。2)型号 产进度不及预期:20191H23,上海万泽持续推进多晶精密铸造项目,合计接到在研新品 312 个,其中完成研发转入批产 69 个,产品批产个数占比仅 22%,若子公司跟研型号产品批产进度不及预期,或将对公司营收及利润带来影响。3)产品降价风险。目前医药产品不受带量集中采购的影响,但未来可能存在降价风险;同时,按照行业规律,高温合金产品研发转批产后将会面临不同程度降价。若未来相关产品出现类似降价情况,或将对公司营收及利润带来影响。万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 公司财务报表数据预测汇总 TABLE
79、_FINANCE 利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 794 1,033 1,419 1,845 长能力(%)营业成本 184 267 439 623 营业收入增长率 20.97 30.13 37.40 29.98 营业税金及附加 7 12 17 22 EBIT 增长率 63.08 60.48 60.19 48.81 销售费用 265 269 298 323 净利润增长率 6.74 69.09 66.37 54.02 管理费用 130 158 170 175 盈利能力(%)研发费用 76 93
80、 114 129 毛利率 76.85 74.11 69.07 66.21 EBIT 154 247 396 589 净利润率 12.81 16.65 20.16 23.89 财务费用 20 25 30 32 总资产收益率 ROA 4.18 6.27 9.05 11.79 资产 值损失 0 0 0 0 净资产收益率 ROE 8.53 15.28 21.79 26.19 投资收益 1 2 1 2 偿债能力 营业利润 135 224 367 559 流动比率 1.16 1.17 1.22 1.45 营业外收支-1 0 0 0 速动比率 0.90 0.86 0.86 1.05 利润总额 134 224
81、 367 559 现金比率 0.49 0.37 0.34 0.50 所得税 28 45 66 95 资产负债率(%)49.06 56.93 56.26 52.50 净利润 106 179 301 464 经营效率 归属 母公司净利润 102 172 286 441 应收账款周转天数 93.38 100.00 95.00 92.00 EBITDA 225 329 487 689 存货周转天数 236.02 240.00 220.00 200.00 总资产周转率 0.35 0.40 0.48 0.53 资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)货币资金 29
82、3 252 287 480 每股收益 0.20 0.34 0.56 0.87 应收账款及票据 214 297 389 490 每股净资产 2.34 2.21 2.58 3.31 预付款项 8 9 13 16 每股经营现金流 0.38 0.67 0.77 1.06 存货 119 176 265 342 每股股利 0.05 0.08 0.14 0.22 其 流动资产 54 57 66 76 估值分析 动资产合计 689 792 1,020 1,404 PE 62 37 22 14 长期股权投资 10 12 13 15 PB 5.3 5.6 4.8 3.8 固定资产 711 857 997 1,13
83、7 EV/EBITDA 31.15 21.31 14.41 10.18 无形资产 248 296 343 389 股息收益率(%)0.40 0.68 1.13 1.74 非 动资产合计 1,746 1,950 2,143 2,335 资产合计 2,435 2,742 3,163 3,739 短期借款 195 195 195 195 现 量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 226 264 361 427 净利润 106 179 301 464 其 流动负债 175 216 278 345 折旧和摊销 71 82 91 101 动负债合计 596 674
84、834 967 营运资金变动-3 -65 -31 -57 长期借款 429 565 615 665 经营活动现 195 342 393 540 其 长期负债 170 321 330 330 资本开支-342 -265 -274 -291 非 动负债合计 599 887 945 995 投资 1 0 0 0 负债合计 1,195 1,561 1,779 1,963 投资活动现 -386 -278 -274 -291 股本 501 509 509 509 股权募资 48 9 0 0 少数股东权益 48 55 70 93 债务募资 176 155 46 50 股东权益合计 1,240 1,181 1
85、,384 1,776 筹资活动现 162 -106 -85 -57 负债和股东权益合计 2,435 2,742 3,163 3,739 现 净 量-29 -41 35 192 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 插图目录 图 1:公司发展历程.3 图 2:公司股权结构.3 图 3:公司股权激励梳理.4 图 4:公司主营业务梳理.5 图 5:20192023Q1-Q3 营收及同比增速.6 图 6:20192023Q1-Q3 归母净利润及同比增速.6 图 7:20191H23
86、分产品营收及营收占比情况.6 图 8:20191H23 医药两大品牌产品收入情况.6 图 9:20192023Q1-Q3 期间费用情况.7 图 10:20192023Q1-Q3 期间费用率拆分.7 图 11:20192023Q1-Q3 公司利润率情况.7 图 12:20191H23 公司分产品毛利率情况.7 图 13:20192023Q1-Q3 存货情况.8 图 14:20192023Q1-Q3 固定资产和在建工程梳理.8 图 15:20192023Q1-Q3 经营活动现金流量净额.8 图 16:20192023Q1-Q3 投资活动现金流量净额.8 图 17:“两机”产业链梳理(公司处于产业链
87、中上游).9 图 18:公司铸造产品在航空发动机应用梳理.9 图 19:航空发动机价值量拆分.10 图 20:航空发动机上市主机厂营收统计.10 图 21:航空发动机全寿命周期价值拆分.10 图 22:我国铸造高温合金牌号梳理(左图);我国与欧美铸造高温合金发展及性能对比(右图).11 图 23:全球单晶高温合金发展代次及生产公司梳理.11 图 24:材料、结构、工艺推动涡轮叶片技术发展(左图);涡轮叶片冷却结构发展示意图(右图).12 图 25:全球粉末高温合金代次梳理.13 图 26:我国粉末高温合金产品应用.13 图 27:粉末盘(美系、俄系)和锻造盘生产工艺对比.13 图 28:益生菌
88、功能需求分析.14 图 29:2021 年全球益生菌消费市场分布.14 图 30:20172022E 中国益生菌市场规模.14 图 31:2022 年全球益生菌应用行业占比.14 图 32:我国高温合金母合金及铸件领域竞争格局梳理.15 图 33:高温合金及其制品领域主要研究院所/国企收入.16 图 34:民营企业铸造高温合金及其制品收入.16 图 35:细分行业研发投入.17 图 36:公司研发投入及研发投入资产化情况.17 图 37:公司研发投入.17 图 38:可比公司研发费用率对比.17 图 39:2022 年公司研发投入项目梳理(2022 年高温合金及其制品研发投入超 1.2 亿元)
89、.18 图 40:20191H23 新材料子公司营收情况.19 图 41:20191H23 新材料子公司净利润情况.19 图 42:新材料子公司营收之和与实际营收对比.19 图 43:20191H23 新材料内部配套率情况.19 图 44:20172022 年高温合金业务子公司产能建设及项目进展情况.20 图 45:公司中标&签订订单、下游备产要求梳理.21 图 46:公司 2022 年定增计划梳理(截至 2023 年末,尚未发行).21 表格目录 盈利预测与财务指标.1 公司财务报表数据预测汇总.26 万泽股份(000534)/医药、军工 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免
90、责声明 证券研究报告 28 分析师 诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究 法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三 的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为
91、基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具
92、的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测 法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的
93、公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资 策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其 机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生 券研究:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026