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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 美容护理 2024 年 01 月 12 日 锦波生物(832982)重组胶原蛋白全产业链覆盖,多应用布局,高斜率成长可期报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司深耕重组胶原蛋白赛道,覆盖全产业链,具备多型别/多层次/多应用产品开发能力。公司专业从事功能蛋白研发&产业化,基于五大核心技术平台,实现重组 III 型人源化胶原蛋白在原料(医疗级/化妆品级)、医美(械三植入剂/械二)、私密养护(械二)、护肤品及医疗(械二)领域应用。公司与复旦、川大、中科院物理所、重医共建功能蛋白研发体系,团队实力雄厚,完成 28 种型别胶原的基础研究,储备超 40
2、0 个核心功能区片段,在研 9条管线,为产品持续开发提供坚实保障。2022 年,产品与渠道共振,叠加产品结构升级,实现增收更增利。23 年前三季度,高价高毛利“薇旖美”产品放量,业绩增速尤为亮眼,实现营收 5.17 亿元,同比+105.6%,归母净利润 1.92 亿元,同比大增 173.8%。化妆品原料:厚积薄发,乘新原料之风而上。多方共促,重组胶原蛋白即将进入应用爆发期。中国重组胶原蛋白产业化水平国际领先,出海逻辑顺畅,市场空间保守估计约 137 亿元。公司 23 年初发布 3kDa 小分子产品,具备高生物学活性、高透皮吸收性和高功效性三重竞争优势。原料国际化业务高点起步,供巴黎欧莱雅高端系
3、列二代产品,可期待与欧莱雅集团的进一步合作与相互赋能。公司原料产能高标准定位,采用无标签表达纯化方法,23 年新投建 10 吨 A 型人源化胶原蛋白原料产线,实现产能规模的跨越式发展。医美:新品+渠道协同,推动薇旖美为补充胶原蛋白的“金标准”。薇旖美定位再生类针剂,极纯于 23 年进入放量期。24 年加推薇旖美至真(高阶版“极纯”)、3+17 型联合品项(潜在受众广泛),提供多层次抗衰选择。公司医美渠道策略清晰,团队素质过硬,主攻大 B客户,形成渠道优势地位。多个直接竞品预计自 24 年起陆续获批上市,我们认为对“薇旖美”分流影响有限:短期从获批至上市进度看,24 年仍是薇旖美市场独占期,中长
4、期视角,重组胶原蛋白系对传统填充剂的升维迭代,随着自然塑美消费观念形成和产品供给增多,市场整体规模提升的空间较大。私密养护:渠道先行,核心单品预计 24 年上市。私密养护赛道成长性佳,目标客群覆盖2550 岁女性。直补人源化胶原兼具安全性和有效性,相较雌激素、激光、阴道凝胶等治疗方式,是私密养护的优选方案。“兰蜜”品牌 22 年 3 月发布,现有两款械二产品,械三处于注册审批阶段,进度国内领先。渠道借鉴“薇旖美”成熟经验,有望缩短市场导入期。测算“兰蜜”系列 28 年收入体量约 14 亿元,24-28 年 CAGR 为 80%。首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年归母净
5、利润分别为 2.90/4.60/6.60亿元,EPS 分别为 4.26/6.76/9.69 元。考虑行业处在快速成长阶段,公司作为全产业链平台型企业,产品布局领先,将充分受益于行业扩张红利,采用 PEG 估值。给予 24 年 PEG为 0.96,对应 PE 为 49 倍,给予“买入”评级。风险提示:产品竞争趋于激烈、“薇旖美”销售低于预期、“兰蜜”销售低于预期、在研管线进展低于预期、行业监管政策趋严等风险。市场数据:2024 年 01 月 11 日 收盘价(元)221 一年内最高/最低(元)302.33/112.6 市净率 17.8 息率(分红/股价)0.23 流通 A 股市值(百万元)525
6、1 上证指数/深证成指 2886.65/9053.88 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)12.43 资产负债率%37.75 总股本/流通 A 股(百万)68/24 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 刘靖 A0230512070005 王雨晴 A0230522010003 联系人 王雨晴(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)390 517 813 1,333 1,851 同比增长率(%)67
7、.2 105.6 108.4 64.0 38.9 归母净利润(百万元)109 192 290 460 660 同比增长率(%)90.2 173.8 165.7 58.6 43.5 每股收益(元/股)1.75 2.82 4.26 6.76 9.69 毛利率(%)85.4 90.0 89.8 88.8 89.1 ROE(%)24.8 22.7 29.7 32.0 31.5 市盈率 138 52 33 23 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明01-1302-1303-1304-1305-130
8、6-1307-1308-1309-1310-1311-1312-13-50%0%50%100%150%200%(收益率)锦波生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.90/4.60/6.60 亿元,EPS 分别为 4.26/6.76/9.69 元。考虑行业处在快速成长阶段,公司作为全产业链平台型企业,产品布局领先,将充分受益于行业扩张红利,采用 PEG估值。给予 24 年 PEG 为 0.96,对应 PE 为 49 倍,
9、给予“买入”评级。关键假设点 1.重组胶原蛋白产品:“薇旖美”(植入剂/械三)从单品至系列化发展,提供多层次抗衰选择,为 2325 年收入增长的主驱动;修复类产品(械二)中:皮肤修复类产品主要应用于医美,械二竞品多,预计收入增速低于械三,黏膜修复类产品应用于妇科,预计收入增速与抗 HPV 产品相同;功能性护肤品共享公司医疗器械研发积淀,产品力优异,考虑护肤品行业竞争激烈,预计收入增速低于医美产品;原料产能高标准定位,国际化业务高举高打,预计 2325 年收入保持高增;“兰蜜”核心单品预计 24 年上市,渠道先行助力缩短市场导入周期,预计 2325 年收入快速增长。综上,预计重组胶原蛋白产品 2
10、0232025 年营业收入为 75598.47 万元、127436.84 万元、179065.92 万元;预计毛利率分别为 90.4%、89.6%、90.2%。2、抗 HPV 生物蛋白产品:抗 HPV 生物蛋白敷料处成熟期,假设未来期间稳态增速为 5%。抗 HPV 生物蛋白隐形膜及卫生用品非核心产品,假设 2024 及 2025 年不增长。预计 20232025 年抗 HPV 生物蛋白产品营收分别为 4847.86 万元、5076.42 万元、5316.40 万元。预计毛利率分别为 84.8%、83.3%、81.8%。有别于大众的认识 市场认为 24 年随着直接竞品陆续上市,“薇旖美”销售增速
11、将放缓。我们认为竞品对“薇旖美”分流影响有限:短期从获批至上市进度看,24 年仍是薇旖美市场独占期,中长期视角,重组胶原蛋白系对传统填充剂的升维迭代,随着自然塑美消费观念形成和产品供给增多,市场整体规模提升的空间较大。市场认为“兰蜜”产品推广难度大,市场导入期长。我们认为人源化胶原蛋白与人胶原蛋白功能区序列完全一致,无致突变可能,不存在炎症风险,安全性高。作用机理一是直接补充,二是自组装形成胶原纤维网,促进萎缩的阴道黏膜恢复,在安全性和有效性上均占据优势,是私密养护的优选方案。“兰蜜”渠道借鉴“薇旖美”成熟经验,有望缩短产品的市场导入期。股价表现的催化剂 妇科植入剂获批进度超预期;第二个械三产
12、品上市推广进度超预期 核心假设风险 产品竞争趋于激烈、“薇旖美”销售低于预期、“兰蜜”销售低于预期、在研管线进展低于预期、行业监管政策趋严等风险。fXMBNBmYkX8WvY6M9R8OpNmMtRtPlOmMrQfQmNtR9PpOtMMYpNsRMYoPpO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1.锦波生物:重组胶原蛋白全产业链平台型企业.6 1.1 重组胶原蛋白全产业链覆盖,多领域应用扩张.6 1.2 实控人与总经理强强联合,子公司布局医药方向.7 1.3 业绩高增&盈利能力向上,公司发展步入快车道.8 1.4 研发实力雄厚,具备平
13、台能力,后备项目充足.9 2.化妆品原料:厚积薄发,乘新原料之风而上.11 2.1 多方共促,重组胶原蛋白应用即将进入爆发期.11 2.2 国内产业化水平领先全球,出海进程势不可挡.13 2.3 公司原料产能高标准定位,国际化战略高点起步.15 3.医美:新品+渠道协同发力,扩大受众圈层.17 3.1 从单品突破到系列化发展,引领精准抗衰理念.17 3.2 重视培训,主攻大 B 客户,形成渠道优势地位.19 3.3 竞品分流影响有限,“薇旖美”延续高增可期.20 4.私密养护:渠道先行,核心单品预计 24 年上市.21 4.1 客群基数大,直补人源化胶原蛋白为优选方案.21 4.2 渠道借鉴“
14、薇旖美”模式,“兰蜜”望成第二增长曲线.22 5.盈利预测与估值:.25 5.1 盈利预测.25 5.2 相对估值.27 6.风险提示.28 7.附表.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司主要产品按原料成分分类.6 图 2:公司股权结构(截止至 2023 年 Q3 末).7 图 3:公司 20182023Q3 营收、业绩情况.8 图 4:公司 2022 年产品结构(单位:万元).8 图 5:公司 20182023Q3 期间费用率.9 图 6:公司 20182023Q3 毛利率、净利率.9 图 7:公司产研
15、合作机制.9 图 8:公司五大技术平台及研发成果.10 图 9:功效和成分是消费者购买护肤品时首要考量.11 图 10:成分信息有效拉动品类销售增长.11 图 11:胶原蛋白类原料应用率呈现较快增长.12 图 12:重组胶原蛋白类成分即将进入应用爆发期.13 图 13:2023/1/111/19 中国化妆品原料备案原料类型.13 图 14:2023/1/111/19 国内原料商原料来源情况.13 图 15:micoreCol.开发思路、作用机制与功效机制.15 图 16:2017-2022 年公司制造费用占主营业务比例.16 图 17:公司第一至三代人源化胶原蛋白制备技术.16 图 18:mi
16、coreCol.开发思路、作用机制与功效机制.16 图 19:截止至 2023/12/31,薇旖美上市销售及入驻机构情况.17 图 20:薇旖美极纯、至真、3+17 型作用层次及功能定位.18 图 21:截止至 2023/12/31,薇旖美极纯、至真认证机构数量.19 图 22:2022 年私密光电项目年龄占比情况.22 图 23:不同年龄阶段阴道养护方式.22 表 1:公司研发团队带头人、首席科学顾问、首席科学家个人履历.10 表 2:重组胶原蛋白 VS 动物源胶原蛋白制备工艺、材料特性、护肤品应用率.12 表 3:国内主要重组胶原蛋白厂商技术、业务与服务情况.14 表 4:薇旖美极纯与至真
17、产品对比.18 表 5:薇旖美学术推广培训及运营培训活动.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 表 6:薇旖美主要竞品及预计取证时间.20 表 7:薇旖美系列 20232027 年市场规模测算.21 表 8:不同私密养护方式作用机理和优劣势.22 表 9:兰蜜系列产品情况.23 表 10:兰蜜学术推广及培训活动.23 表 11:2022 年兰蜜系列需求人群估算.24 表 12:兰蜜系列 20232028 年市场规模测算.24 表 13:锦波生物营业收入拆分及预测.26 表 14:可比公司情况.27 表 15:可比公司估值表.28 表
18、16:合并损益表.29 表 17:合并现金流量表.29 表 18:合并资产负债表.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 1.锦波生物:重组胶原蛋白全产业链平台型企业 1.1 重组胶原蛋白全产业链覆盖,多领域应用扩张 公司专业从事功能蛋白研发&产业化,实现重组胶原蛋白全产业链覆盖。公司 2008 年成立,是一家系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究,并运用合成生物学等方法实现功能蛋白规模化生产的高新技术企业。基于五大技术平台,公司自主研发“重组型胶原蛋白”及“酸酐化牛-乳球蛋白”两大核心原料并产业化,产品覆盖原料,医美、私密养护
19、、医疗、护肤品等终端应用领域。图 1:公司主要产品按原料成分分类 资料来源:公司招股说明书(注册稿)、药智数据、公司官网,申万宏源研究 从应用视角,公司主营业务分原料、医美、私密养护、护肤品和医疗:1.原料板块:主要提供化妆品级原料,以 III 型人源化胶原蛋白为主,定位国内、国际两个市场。公司具备 XVII 型人源化胶原蛋白医疗级、化妆品级原料生产能力,现处于起步阶段。2.医美板块:打造“薇旖美”品牌,致力于实现求美者自然美、状态美。械三产品:薇旖美极纯于 21 年 9 月上市,是国内上市的首款重组胶原蛋白植入剂产品。2023 年公司陆续推出薇旖美至真、3+17 型产品,产品布局上领先于同行
20、竞争对手。械二产品:包括皮肤修复敷料、溶液等,与械三同源的品牌形象助力械二产品的市场导入与渗透。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 3.私密养护板块:打造“LANMI 兰蜜”品牌,专注女性私密健康,产品涵盖院线应用和家居维养等多个场景,现有“医用型胶原蛋白溶液”、“重组人源胶原蛋白阴道敷料”两类械二产品。械三产品预计在 24 年上市,有望填补国内医美级私密养护抗衰合规市场产品空白。4.护肤品板块:拥有“肌频”、“重源”、“ProtYouth”三大自主品牌,并为秀域、樊文花、联合丽格等大客户提供 OBM 服务。培育自主品牌为护肤品业务发展重
21、心,打法上不以广告投放为核心驱动,而以“薇旖美”姊妹品牌塑造专业级护肤品形象,形成良性循环的商业模式。5.医疗板块:抗 HPV 生物蛋白:公司现金牛产品。抗 HPV 生物蛋白敷料上市销售超 10 年,市占率基本稳定,处于产品生命周期的成熟阶段。EK1 吸入剂:是一种泛冠状病毒融合抑制剂,由于人冠状病毒(HCoV)的突变和多样性,凸显研制广谱抑制剂药物的重要性,据公司招股说明书(注册稿)披露,EK1 吸入剂项目已完成临床 I 期,进入临床 II 期。以重组胶原蛋白为核心成分:1)械三产品:公司在多个医学应用场景布局研发管线,现有 7 条在研管线,涉及外科、骨科、心血管科等医学领域。随着研发品种落
22、地并加入销售,来自医疗方向的收入占比将增加。1.2 实控人与总经理强强联合,子公司布局医药方向 实控人持股比例高,深耕科研一线。公司控股股东、实际控制人为杨霞女士,截止至2023 年 Q3 末,直接持股比例接近 59%,其余股东持股均在 10%以下。杨霞女士现任公司董事长,同时主持研发,构建功能蛋白基础研究至应用转化闭环。总经理战略眼光前瞻,行业积淀深厚。2021 年 8 月,公司聘任金雪坤为总经理。金总兼具医疗器械、医美和资本界从业经验,战略眼光前瞻,多次在重要时间节点抓住行业重大机遇,任职于华熙生物期间,助力公司从原料生产商到产品供应商再到服务商的三阶段转型。加入锦波生物后,帮助公司在业务
23、布局、渠道运营、品牌建设等方面建立先发优势。子公司分工明确、主业清晰。截止至 23 年 Q3 末,公司共 6 家子公司。从时间线看,公司 2020 年成立“鼎天生物”与“鼎正生物”,分别作为研发项目合作孵化平台和抗病毒新药 EK1 研发及产业化主体;2021 年“鼎天生物”分设三家子公司,作为公司重组人源化胶原蛋白在骨科、口腔科、血管领域的应用研发主体;22-23 年公司成立子公司“鼎华生物医药知识产权运营中心”和“锦波医学生物材料”,细化医疗领域业务布局。图 2:公司股权结构(截止至 2023 年 Q3 末)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成
24、就梦想 资料来源:Wind,企查查,申万宏源研究 注:鼎正生物、鼎华生物医药知识产权运营中心为控股子公司 1.3 业绩高增&盈利能力向上,公司发展步入快车道 公司持续丰富产品体系,带动营收增长。产品结构升级,进一步推升业绩规模。2016年以前,收入贡献以抗 HPV 生物蛋白产品为主;2016 年起加大对重组胶原蛋白产品开发,2019 年起重组型胶原蛋白产品成为收入增长的主驱动。21 年 9 月“薇旖美”上市销售,当年即贡献约 12%收入,22 年收入占比提升至约 30%。2022 年公司实现营收 3.90 亿元,2022 年 CAGR 为 55.6%;实现归母净利 1.09 亿元,2022 年
25、 CAGR 为 84.9%。23 年前三季度,高价高毛利“薇旖美”系列产品持续放量,带动营收、业绩高增,实现营收 5.17亿元,同比+105.6%,实现归母净利润 1.92 亿元,同比+173.8%。图 3:公司 20182023Q3 营收、业绩情况 图 4:公司 2022 年产品结构(单位:万元)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 -50%0%50%100%150%200%00000400005000060000200212022 2023Q3营业收入(万元)归母净利润(万元)营收YOY/右轴归母净利润YOY/右轴6
26、6.9%17.3%2.7%0.7%12.1%0.2%重组胶原-医疗器械重组胶原-功能性护肤品重组胶原-原料重组胶原-卫生用品抗HPV生物蛋白-医疗器械 抗HPV生物蛋白-卫生用品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 毛利率上行叠加期间费用率下行,盈利能力提升明显。2022 年公司毛利率均在 80%以上,23 年前三季度毛利率提升至 90.0%,主要系医美领域营收占比增加和新生产线投产带来的降本效果。管理费用方面,在规模效应和管理效益提升下,费用率下降明显;销售费用方面,22 年因公司销售架构调整和“薇旖美”市场推广所需,人员薪酬、学术推广
27、等刚性支出较多。伴随 23 年“薇旖美”系列进入放量期,费用率快速下行。研发费用方面,公司在研管线稳步推进,研发投入持续进行,自 21 年起费用率水平基本稳定。23 年前三季度公司净利率达 37.0%,创历史新高。图 5:公司 20182023Q3 期间费用率 图 6:公司 20182023Q3 毛利率、净利率 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 1.4 研发实力雄厚,具备平台能力,后备项目充足 公司与知名团队建立可持续的研发合作机制。公司与复旦、川大、中科院物理所、重医共建功能蛋白研发体系。学术机构主要负责前期基础性研究,公司负责全流程的设计开发与产业化落地。
28、产研合作通过共建实验室方式,明确研发成果的知识产权归属和利益分配。图 7:公司产研合作机制 资料来源:公司招股说明书(注册稿),申万宏源研究 19%28%23%24%27%21%17%18%20%19%11%11%6%9%15%12%12%12%0%0%1%1%2%2%42%55%60%56%52%46%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023Q3销售费率管理费率研发费率财务费率期间费用率82.3184.6980.0182.2985.4489.9733.8927.0520.0124.3827.9137.0200
29、7080902020202120222023Q3毛利率(%)净利率(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 研发团队科研实力雄厚,行业话语权高。公司生物材料首席科学顾问张兴栋院士,首席科学家复旦大学姜世勃教授均为国家级科研专家,为公司关键技术攻关提供强有力的支持。此外,团队核心骨干均扎根行业多年,在各自领域的原创性研究方面走在行业前列。表 1:公司研发团队带头人、首席科学顾问、首席科学家个人履历 人员 供职单位 个人履历 杨霞 锦波生物 现任锦波生物董事长。带领研发团队立足于“功能蛋白”领域进行基础研究和产业化 张
30、兴栋 四川大学 任生物材料首席科学顾问。四川大学教授,中国工程院院士。开创我国生物活性人工骨、牙研究,发现生物医学材料骨诱导作用并建立理论雏形,提出组织诱导生物材料新的研究方向,参与并组织了国家生物医学材料研究及产业化规划的制定 姜世勃 复旦大学 任首席科学家。复旦大学教授,博士生导师。主要从事抗病毒药物及疫苗研究,在国际上开辟研发抗病毒多肽药物及病毒融合/进入抑制剂的全新领域。带领研究团队在 90 年代初发现第一个高效抗 HIV 的 C-多肽SJ-2016,在此基础上,团队先后发现抗 SARS-CoV、MERS-CoV、HCoV-229E、和 ZIKV 的多肽,并研发出安全有效的抗 SARS
31、 和 MERS候选亚单位疫苗 资料来源:锦波生物官网,锦波生物招股说明书(注册稿),申万宏源研究 形成五大核心技术平台,平台研发成果充足。公司拥有蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化、功能蛋白标准化注射剂研究、功能蛋白多维度评估 BSL-2实验室及临床前应用五项核心技术平台,覆盖重组胶原蛋白从基础研究至产业化的全周期。公司已完成 28 种型别胶原的基础研究,8 项蛋白原子结构解析并被国际蛋白质结构数据库(PDB)验证、收录,储备超 400 个核心功能区片段,为新产品开发提供良好保障。图 8:公司五大技术平台及研发成果 资料来源:公司招股说明书(注册稿)、公司官网、企查查,申万宏
32、源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 2.化妆品原料:厚积薄发,乘新原料之风而上 2.1 多方共促,重组胶原蛋白应用即将进入爆发期 化妆品行业逐步从营销驱动转向产品驱动,原料端价值提升。一方面,伴随消费者护肤理念升级,具有进阶功效的护肤品不断地得到市场认可;另一方面,淘宝与抖音双强主导的竞争格局基本成型,线上流量红利接近尾声。在行业新发展阶段,品牌商逐步回归产品本身以塑造品牌力。化妆品原料是产品力源头,其中,活性原料的功效及其与配方的契合度直接影响产品功效,活性原料开发与应用之于品牌商的重要性显著提升。根据天猫国际发布的2023
33、年全球超级成分趋势白皮书,成分信息能够有效拉动品类增长,对于眼部护理、乳液面霜、防晒等的拉动效果尤为明显。图 9:功效和成分是消费者购买护肤品时首要考量 资料来源:2023 年全球超级成分趋势白皮书,申万宏源研究 注:统计数据来自 TMIC 调研,N=300 图 10:成分信息有效拉动品类销售增长 82%71%61%57%48%24%21%19%17%14%12%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源:2023 年全球超级成分趋势白皮书,申万宏源研究 注:销量贡献货单价
34、贡献=增长率;增长率指品类近 1 年 GMV 增长率同比;时间为 2022 年 5 月-2023 年 4 月 胶原蛋白类原料主打抗衰老功效,已建立市场认知,应用率呈现较快增长。面部衰老多层次综合发生,护肤品作用深度最深可达真皮层,针对真皮层以下的脂肪层-筋膜层-肌肉层衰老只能依靠医美手段改善。真皮层主要由胶原蛋白与弹力纤维构成,受紫外线、环境污染等(外源性)和线粒体、遗传因素等(内源性)因素影响,胶原蛋白流失加宽加深褶皱,进而形成皱纹。胶原蛋白通过多种机制与皮肤细胞相互作用,促进组织修复与再生,起到祛皱紧肤的作用。根据美修大数据,2020H1 至 2022H1,胶原蛋白类原料应用率 CAGR为
35、 14.3%,高于具有相近功效的透明质酸类、维生素 C 类、肽类等原料。截止至 2022H1末,胶原蛋白类原料在护肤品中的应用率跨越 10%。图 11:胶原蛋白类原料应用率呈现较快增长 资料来源:美修大数据,申万宏源研究 注:应用率:该成分备案护肤品数量/所有护肤品备案数量 相较动物源胶原,重组胶原蛋白性能更优、具备降本空间,应用率增长更快。参考已使用化妆品原料目录(2021 年版)并结合原料制备方式,可将胶原蛋白分为动物源胶原(水解胶原、胶原)和重组胶原蛋白(可溶性胶原)。从材料性能上,重组胶原蛋白具有更高的生物相容性、水溶性,即透皮吸收效果更好,同时重组胶原蛋白无细胞毒性、低免疫原性,安全
36、性更高;从生产方式看,重组胶原蛋白使用合成生物技术,通过设计更高代谢路径、优选更高效工业菌株、使用更低成本分离工艺等方式,重组胶原蛋白原料有继续降本空间。根据美修大数据,2020H1 至 2022H1,重组胶原蛋白类原料应用率 CAGR高达 48.9%,而动物源胶原应用率增速平稳。表 2:重组胶原蛋白 VS 动物源胶原蛋白制备工艺、材料特性、护肤品应用率 重组胶原蛋白 动物源胶原蛋白 制备工艺 合成生物技术 动物组织提取 生物相容性 高 中等 水溶性 高 中等 免疫原性水平 低 中等 14.30%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%透明质
37、酸类糖类肽类维生素B类维生素E类氨基酸类发酵物果酸类胶原维生素C类益生元神经酰胺类水杨酸类益生素维生素A类阿魏酸金属元素类益生菌2020H12021H12022H1CAGR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 重组胶原蛋白 动物源胶原蛋白 细胞毒性 无 中等 2020H12022H1 护肤品应用率 CAGR 48.9%3.9%资料来源:灼识咨询、美修大数据,申万宏源研究 多方共促,重组胶原蛋白即将进入应用爆发期。2022 年起,重组胶原蛋白赛道玩家不断增多:在代加工环节,以诺斯贝尔、康荣实业、友仁生物、康美国际为代表的大型综合性化妆品工
38、厂为新进入者;品牌端呈现百家争鸣态势,老玩家巨子生物、锦波生物、丸美等加速扩张产品矩阵;跨界选手薇诺娜、敷尔佳、百植萃等纷纷上新含重组胶原成分产品。在研发、产能、品牌等力量继续推动下,参考美修成分生命周期模型,重组胶原蛋白成分即将进入应用爆发期。图 12:重组胶原蛋白类成分即将进入应用爆发期 资料来源:美丽修行大数据,申万宏源研究 注:美丽修行大数据推出的成分生命周期曲线展现了当前成分的市场热度和消费者关注度,成分在未来的发展潜力通过三大因素衡量:1.品牌对成分的助推力;2.市场应用空间的可发展程度;3.用户认知的潜力 2.2 国内产业化水平领先全球,出海进程势不可挡 原料制备工艺演进,合成生
39、物技术成为国内厂商追赶国际水平的突破口。化妆品原料大料(基质+辅助原料)用量占比高(约为 90%),市场发展成熟,以日企为代表的专业化企业和以巴斯夫、亚什兰、禾大等为代表的国际精细化工大厂掌握行业话语权;活性原料用量占比低(约为 10%),但附加值高,合成生物技术为部分稀缺、复杂的活性原料开发及规模化使用提供全新路径,也成为国内厂商突围方向。从国内原料备案情况看,2023/1/111/19,活性原料国内厂商备案数量占比达 84%,从原料来源看,34%新原料来自生物技术,其后依次为化学原料(32%)和植物原料(21%)。图:2023/1/111/19中国化妆品原料备案原 图 14:2023/1/
40、111/19 国内原料商原料来源情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 料类型 资料来源:国家药品监督管理局、春雷社公众号,申万宏源研究 资料来源:国家药品监督管理局、春雷社公众号,申万宏源研究 中国企业主导重组胶原蛋白 0-1 产业化进程,是后发者弯道超车的典型代表。国外对重组胶原蛋白的研究起步早,可追随至 1980 年美国医学博士 Uitto J 等人从人体皮肤细胞体外培养中获得 I 型和 III 型胶原蛋白。19982005 年,包括哺乳动物、昆虫、植物、微生物等表达体系都曾被用于胶原蛋白的重组表达,但因实验室获得的重组胶原蛋白
41、存在表达量过低、培养成本高、时间周期长等问题,未实现商业量产。国内研究起步于 2000 年,得益于基因工程技术的突破,中国科学家率先找到高效重组胶原蛋白的方法,突破量产瓶颈。此后在 863 计划、产学研协作等推动下,国内重组胶原蛋白实验室技术加速落地并向应用端延伸,目前从产能规模、应用梯度和广度看都处于国际领先位置。表 3:国内主要重组胶原蛋白厂商技术、业务与服务情况 锦波生物 巨子生物 创健医疗 聚源生物 未名拾光 创立时间 2008 年 2000 年 2015 年 2004 年 2021 年 发酵菌种 大肠杆菌、毕赤酵母 大肠杆菌、毕赤酵母、酿酒酵母 毕赤酵母 毕赤酵母 未披露 产业化胶原
42、型别、XVII 型、型、XVII型 I、II、III、XVII 型、型、XVII 型 产品形态 医疗:妇科、口腔、鼻腔、疤痕、肛周修复等领域,二类器械 医疗:妇科、口腔、眼部、鼻腔、疤痕修复等领域,二类器械 医疗:妇科、口腔、鼻腔、疤痕、肛周修复等领域,二类器械 医疗:妇科、口腔、鼻腔、疤痕、肛周修复等领域,二类器械 医疗:无 医美:三类植入类器械,二类器械敷料、溶液、凝胶等 医美:二类器械敷料、溶液、凝胶等 医美:二类器械敷料、溶液、凝胶等 医美:二类器械敷料、溶液、凝胶等 医美:有布局 护肤品:肌频、重源、ProtYouth 等品牌 护肤品:可复美、可丽金、欣苷等品牌 护肤品:悦白之几等品
43、牌 护肤品:荷璞、妍姿丽家、人源活力等品牌 护肤品:无 原料:化妆品原料,III、XVII 型 未对外销售 原料:化妆品原料,I、II、III、XVII 型 原料:医疗器械级、化妆品级、食品级 原料:医疗级、化妆品级 2023 年产能 现有 100 万支/年植入剂产能,10 吨 A 型原料产能;在建 100 万现有产能 10.88 吨,扩产至 212.5 吨 现有产能 5 吨 现有产能 20 吨 未披露 84%15%16%85%0%20%40%60%80%100%活性物原料非活性物原料国内原料商国际原料商34%32%21%9%2%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%国内原料商
44、备案原料来源占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 锦波生物 巨子生物 创健医疗 聚源生物 未名拾光 支/年植入剂产能 胶原库 28 种型别胶原基础研究;400+核心功能区、型全长人胶原蛋白;25 种功能强化型重组胶原蛋白;5种功效片段 自建天然活性物数据库 未披露 自建天然生物活性分子数据库 资料来源:各公司官网,国家药品监督管理局,申万宏源研究 市场空间保守估计 137 亿元,因产品开发难度高,预计率先在高端市场推广。仅考虑替代效应,以传统胶原护肤品用市场规模估算对重组胶原蛋白的需求。根据 Grand View Reaserch发
45、布的数据,2019年全球胶原蛋白市场规模为154亿美元,护肤品占比为13%,市场规模约 137 亿元(按 2019 年 1 美元/人民币 6.90 换算)。重组胶原蛋白除了具有多肽的典型特征外,因其具有三螺旋结构,在配伍性方面禁忌更多,对化妆品企业在原料、配方、机理、功效验证等方面的研发实力要求更高,预计将率先在高端品牌或品牌的高端产业线应用。2.3 公司原料产能高标准定位,国际化战略高点起步 公司自研 micoreCol.产品,三重优势筑高竞争壁垒。2023 年 2 月 15 日,锦波生物于 PCHi 展会全球首发 3kDa 小分子 micoreCol.产品,关键性能指标表现优异:(1)生物
46、活性方面,micoreCol.产品选择公司发现的人 III 型胶原蛋白核心片段,自带 164.88柔性弯曲三螺旋,具备自组装能力,生物活性为人自身胶原的 1.83 倍;(2)透皮性方面,分子量过大(5kDa)很难实现透皮吸收,分子量过小会影响胶原蛋白的三螺旋结构和功能,公司 micoreCol.的分子量只有 3kDa,据测试数据显示,该原料 4 小时透皮率达到33%,12 小时透皮率高达 86%;(3)功效性方面,经人体测试,使用含该成分的样品 28天后,受试者的肌肤紧致度、弹性、光泽度、法令纹等测试指标均表现优异。图 15:micoreCol.开发思路、作用机制与功效机制 资料来源:锦波生物
47、官网、锦波原料公众号,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 采用无标签表达纯化方法,无致敏风险,最大限度保证原料安全性。多数重组胶原蛋白厂商在构建载体时会为目标基因序列添加纯化标签,以提高目的重组胶原蛋白的表达量和纯度,但依据标签的位置和氨基酸组成,外源性标签可能对重组胶原蛋白的安全性、稳定性和功能活性产生影响。为保证原料的高安全性和高功效性,公司于 19 年改进重组胶原蛋白制备技术,采用无标签表达纯化方法,对应提升对菌株构建,发酵、分离纯化环节的工艺要求。新制备工艺需多步纯化和超滤,原料产率较低,体现在制造费用上,19 年
48、制造费用占主营业务成本比例为 36.7%,同比+9.0pct,1922 年维持在 36%以上。2023 年新投建 10 吨原料产线,产能规模迎跨越式发展。2023 年公司通过改造“底盘细菌”获得大规模生产具有 164.88三螺旋结构的人源化胶原蛋白能力,原料产能规模从“千克级”跃升至“吨级”。2023 年 9 月 20 日,公司 10 吨 A 型人源化胶原蛋白原料产线投产,为原料业务国内外推广提供坚实支撑。图 16:2017-2022 年公司制造费用占主营业务比例 图 17:公司第一至三代人源化胶原蛋白制备技术 资料来源:公司招股说明书(注册稿),申万宏源研究 资料来源:专利之星检索系统,申万
49、宏源研究 原料供巴黎欧莱雅高端系列二代产品,作为升级版核心卖点,可期待后续与欧莱雅集团进一步合作与相互赋能。2023 年 12 月初,巴黎欧莱雅推出金致系列第二代面霜产品,首推“重组胶原蛋白+玻色因+胜肽+瑰蜜精粹”抗老体系,是欧莱雅集团首次将重组胶原蛋白引入护肤领域。根据国家药监局化妆品备案信息,金致系列眼霜、轻乳霜、面膜、洁颜乳、乳液、精粹水等产品与第二代面霜同期备案,系全系列引入重组胶原蛋白成分。由锦波生物供应原料,一是对其原料功能性、稳定性、渗透性等关键性能的认可;二是建立锦波原料与欧莱雅集团在组分、配方等方面的适配体系,利于与集团内其他品牌合作。图 18:micoreCol.开发思路
50、、作用机制与功效机制 28.4%27.7%36.7%39.7%36.1%38.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022制造费用/主营业务成本采用无标签表达纯化 新增多步纯化和超滤环节 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源:欧莱雅官网、国家药监局网站,申万宏源研究 注:未上市产品图片仅为素材,非实际上市产品包装 3.医美:新品+渠道协同发力,扩大受众圈层 3.1 从单品突破到系列化发展,引领精准抗衰理念 薇旖美定位再生类针剂,2023 年进入放量期。薇旖美人源化胶
51、原针是国内首款重组胶原蛋白植入剂产品。从作用机制看,薇旖美通过直接补充型人源化胶原蛋白、重建和修复胶原网状纤维结构实现自然塑美、除皱抗衰功能,定位再生类针剂。薇旖美极纯在 21年 9 月中旬上市,21 年及 22 年销量分别为 2.51、16.38 万支,经 1 年多市场教育,23 年为产品放量的关键年份。从销售数据看,薇旖美极纯至 23 年 9 月中旬(上市满两周年)销量超 50 万支,即 1 至 9 月中旬销量超 30 万支,考虑 Q4 为医美消费传统旺季,基本确定薇旖美在 23 年进入放量增长期。23 年 8 月,公司获批第二个第三类医疗器械产品“注射用重组型人源化胶原蛋白溶液”,目前仍
52、处市场推广前期。图 19:截止至 2023/12/31,薇旖美上市销售及入驻机构情况 资料来源:薇旖美公众号、公司年报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 2024 年加推薇旖美至真、3+17 型联合品项,提供多层次抗衰选择。根据薇旖美作用机制,通过改变注射层次,在不同层次形成胶原蛋白纤维网,可以实现对皮肤、脂肪、韧带、肌肉四个维度的抗衰提升。薇旖美极纯作用真皮层,主要适应症为全眼周抗衰和面部年轻化,已建立 B 端及 C 端认知;薇旖美至真在 23 年 5 月底发布,注射层次深入真皮层以下,可用于全面部全层次抗衰;薇旖美
53、3+17 型联合品项在 23 年 12 月初发布,覆盖表皮、基底膜及真皮三个层次,发挥维稳、修复、重塑功效。通过不同层次抗衰产品供给,薇旖美受众圈层得到扩充,也有助积淀精准抗衰的品牌印象。图 20:薇旖美极纯、至真、3+17 型作用层次及功能定位 资料来源:薇旖美公众号,申万宏源研究 薇旖美至真:高阶版“极纯”。不同于极纯 RSA 技术(重组人源化自组装),至真在精纯环节后采用 NSA 超螺旋技术(纳米微距自组装),细胞整合位点更多,胶原纤维网更致密,可以深入韧带、肌肉、脂肪层发挥功效,针对有个性化、精准化抗衰需求群体。薇旖美至真终端指导价约 2 万元/支,单支 10mg,单 mg 定价较极纯
54、 1700 元/mg 更高。薇旖美 3+17 型:潜在受众广泛。型驱动基底膜干细胞,聚焦表皮基底膜带的抗衰修复,III+XVII 胶原蛋白联合治疗解决表真皮、基底膜受损问题,包括敏感肌、玫瑰痤疮、痘坑痘印、疤痕、色沉、黄褐斑等,有广泛的适用人群。据中国皮肤性病学杂志(2017年 1 月)中中国敏感肌皮肤诊治专家共识描述,中国敏感肌女性发病率约 36.1%,约2.5 亿人。表 4:薇旖美极纯与至真产品对比 极纯 至真 生产技术 RSA 重组人源化自组装 NSA 纳米微距自组装 结构 三螺旋 超螺旋 活性 具有细胞整合位点基础胶原网状结构 细胞整合位点增多胶原纤维网更致密 示意图 终端指导价 68
55、00 元/支,1700 元/mg 约 2 万元/支,约 2000 元/mg 资料来源:薇旖美公众号,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 3.2 重视培训,主攻大 B 客户,形成渠道优势地位 公司医美渠道策略清晰,团队素质过硬,推动薇旖美为补充胶原蛋白的“金标准”。薇旖美作为新材料再生类针剂,推广难度远高于传统填充剂,一是在于建立临床医生对产品的信任度;二是为机构搭建合适的品项体系。自薇旖美上市至今,公司通过全国菁英院长论坛、胶原私厨医生沙龙会、实操交流会等多种形式的学术推广培训凝聚专家共识,为临床医生实践提供了丰富的治疗方
56、案依据。同时,公司组织线下翻倍增长运营会、高端美学顾问城市会等活动,为机构品项运营、升级和体系搭建提供支持,形成产品与机构的双赢局面。目前公司销售团队 100 余人,其中核心骨干对行业理解深刻,机构资源丰富,是销售策略高效落地的中坚力量。表 5:薇旖美学术推广培训及运营培训活动 活动名称 内容 人源化美学胶原蛋白产业 CEO 行 周年庆活动;分享 CEO 们对人源化新材料前沿议题的观点和见解 人源化胶原针全国菁英院长论坛 全国巡礼;邀请医美学术界、产业界专家;探讨胶原新生抗衰技术及临床应用难点痛点,专业解读&分享临床经验(眼周抗衰、多层注射、联合治疗等)。形成实质上的专家共识 薇旖美胶原私厨医
57、生沙龙会 全国巡讲;邀请当地精英医生,以沙龙形成分享交流薇旖美临床应用 薇旖美胶原实操交流会 多在各地认证机构举办,交流内容以实操示教、强化应用等 薇旖美增长运营论坛 分享薇旖美品项搭建逻辑、品项设计、目标客群画像、品项运营策略等内容,助力机构打开业绩增长空间 高端美学顾问城市会 输送专业审美美学理念,并结合求美者需求提供专业系统的抗衰方案 定期驻店辅导 提供顾问式培训服务,为实际诊疗中美学评估、美学设计、方案选择精准赋能 资料来源:薇旖美公众号,申万宏源研究 渠道铺设着眼长远,主攻大 B,抢占优质客户资源。据德勤 2023 中国医美市场展望,截止至 22 年末,中国合规医美机构约 2.02
58、万家。根据中整协网站数据,截止至 23/12/31,共 290 家机构获 A 级评价,绝大多数医美机构为中小民营企业。公司渠道策略前瞻,优先发展以 A 等级机构为代表的大 B 客户,通过直销建立口碑与服务黏性,利于把握优质资源,同时也有助于产品从大 B 端向小 B 端延伸。截止至 23 年 12 月末,薇旖美极纯认证机构增加至 1633 家,至真认证机构 23H2 新开放,目前仅 30 家。图 21:截止至 2023/12/31,薇旖美极纯、至真认证机构数量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融 成就梦想 资料来源:薇旖美公众号,申万宏源研究 3.
59、3 竞品分流影响有限,“薇旖美”延续高增可期 多个直接竞品处于三期及申报上市阶段,预计 24 年起陆续获批上市。2023 年 1 月,国家药监局正式发布 YY/T1888-2023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准,对重组人源化胶原蛋白的质量控制、技术要求、生物学评价等作出规定,至此医疗器械级产品的研发、临床和上市有了明确依据。据不完全统计,巨子生物、创健医疗、聚源生物等公司管线进度靠前,预计最早 24H1 有产品获批上市;此外,包括江苏吴中、丸美股份等有管线布局。表 6:薇旖美主要竞品及预计取证时间 公司 产品名称 适应症 预计取得三类械证时间 巨子生物 重组胶原蛋白液体制剂 用于衰老的皮内
60、及皮下恢复肌肤活力的产品(主要针对面部皮肤)2024H1 重组胶原蛋白固体制剂 主要针对面部皱纹,如抬头纹、鱼尾纹 2024H1 重组胶原蛋白凝胶 主要针对中度至重度颈纹 2025H1 交联重组胶原蛋白凝胶 主要针对中重度法令纹 2025H1 创健医疗 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤状态改善 2024 重组型胶原蛋白植入剂 面部填充以纠正面上部皱纹 2024 重组胶原蛋白贴敷料 光电技术治疗后皮肤创面辅助治疗 2025 重组型胶原蛋白膀胱修复剂/2025 重组人型胶原蛋白超分子组装可吸收水凝胶 皮肤真皮层受损 2025 聚源生物 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤状态改善 2024 江苏吴
61、中 重组胶原蛋白填充剂/实验室研究阶段 丸美股份 重组胶原蛋白水光针/预计 2026 年获批 重组胶原蛋白填充剂/预计 2028 年获批 资料来源:巨子生物、江苏吴中、丸美股份公司公告、药智数据,申万宏源研究 27224930300400500600700800900华北华南华东西南西北东北极纯认证机构家数(家)至真认证机构家数(家)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共32页 简单金融 成就梦想 重组胶原蛋白类植入剂尚处导入期,考虑公司产品及渠道布局相对领先,预计竞品上市带来的分流影响有限。短期看,新品取证至上市通常需
62、36 个月时间准备,预计 24 年仍是薇旖美系列的市场独占期,客户基础和渠道优势会继续加强。中长期视角,不同于传统填充剂以占位填充改善面部结构,重组胶原蛋白提供内源性新生胶原抗衰思路,系对传统填充剂的升维迭代。当前重组胶原蛋白产品渗透率低,处于市场导入期,随着自然塑美消费观念形成和产品供给增多,市场整体规模提升的空间较大。测算薇旖美系列 27 年贡献收入约 18 亿元,23-27 年 CAGR 为 39%。据新氧数据颜究院数据,2021 年中国轻医美抗衰注射类用户 915 万,按适应症分,参考艾瑞咨询中国医疗美容行业研究报告数据,以“玻尿酸-水光针”用户为潜在客群,基数为 478 万。伴随薇旖
63、美产品矩阵扩张,受众群体持续扩大,假设 23E 至 27E 渗透率由 1.5%平稳提升至5.5%。用量方面,“薇旖美”3 次一个疗程,单次用量约 2 支(4mg/支),治疗后需至少1 次巩固,单次使用 2 支,保守假设单人一年平均用量 8 支;价格方面,不同剂量产品单mg 定价不同,综合 2mg、4mg、10mg 产品售价,假设 23E 至 27E 平均出厂价为单只850 元。基于前述假设,测算至 2027 年“薇旖美”系列收入体量约 18 亿元,23-27 年CAGR 为 39%。表 7:薇旖美系列 20232027 年市场规模测算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E
64、“薇旖美”产品用户渗透率 1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%用户数量(万人)7.14 11.94 16.72 21.49 26.27 年诊疗次数(次)8 8 8 8 8“薇旖美”产品年销量(万支)57.08 95.53 133.74 171.95 210.16 单客户年创收金额(万元,出厂价)0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 市场规模(亿元)4.85 8.12 11.37 14.62 17.86 资料来源:新氧数据颜究院、艾瑞咨询、公司招股说明书(注册稿),申万宏源研究 注:依据假设的用户数量及诊疗次数,22 年薇旖美渗透率约 0.43%。4.私密养护:渠道先行,核心单品
65、预计 24 年上市 4.1 客群基数大,直补人源化胶原蛋白为优选方案 私密养护赛道成长性佳,目标客群覆盖 2550 岁女性。国内女性自我意识和经济实力提升持续驱动私密养护需求,医美领域,私密整形项目呈现较快增长,据新氧 2019 年医美行业白皮书,私密整形项目消费增速最快,同比+100%。阴道衰老的根本原因是雌激素水平下降,进而导致胶原蛋白合成减少、降解增多。胶原流失中度水平出现黏膜变薄变干、粘膜萎缩等组织学特征;重度水平出现钝痛、炎症、压力性尿失禁等阴道萎缩症状,也被称为绝经泌尿生殖系统综合征(GSM)。根据不同年龄段的阴道状态,30 岁及以前女性阴道养护以保持阴部清洁为主,30 岁50 岁
66、女性需要通过补充雌激素或胶原蛋白促进黏膜修复,而 2530 岁女性提前渗透私密抗衰理念,根据新氧颜究院数据,私密光电项目2530 岁年龄占比最高,达 38.40%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 图 22:2022 年私密光电项目年龄占比情况 图 23:不同年龄阶段阴道养护方式 资料来源:新氧数据颜究院,申万宏源研究 资料来源:兰蜜公众号,申万宏源研究 直补人源化胶原蛋白兼具安全性和有效性,是私密养护的优选方案。私密养护方式主要有雌激素治疗、激光治疗、使用阴道凝胶(宣称缩阴、紧致功效)三种。雌激素治疗是针对病因的方案,但长期使用激素
67、类药物可能导致机体激素水平失衡。激光治疗是目前主流方式,通过向阴道壁输送微脉冲激光能量,刺激胶原蛋白的再生和收缩。激光项目隐患是因操作不当导致灼伤或感染。阴道凝胶市场混乱,部分产品实际上添加激素成分;部分产品成分为水、甘油和抑菌剂,功能与护理液相同。人源化胶原蛋白与人胶原蛋白功能区序列完全一致,无致突变可能,不存在炎症风险,安全性高。作用机理一是直接补充,二是自组装形成胶原纤维网,促进萎缩的阴道黏膜恢复,在安全性和有效性上均占据优势。表 8:不同私密养护方式作用机理和优劣势 雌激素治疗 激光治疗 阴道凝胶 人源化胶原蛋白 作用机理 直接补充雌激素 基于激光的光热效应。通过向阴道壁输送微脉冲激光
68、能量,刺激胶原蛋白的再生和收缩 补充激素或者安慰剂 一是直接补充,二是自组装形成胶原纤维网,促进萎缩的阴道黏膜恢复 优劣势 优势:针对病因的治疗 劣势:长期使用激素类药物可能导致机体激素水平失衡 优势:激光治疗无痛无创、技术成熟 劣势:可能因操作不当导致灼伤或感染 市场混乱,有效的凝胶产品实质上添加了激素 优势:兼具安全性和有效性 劣势:目前市场无植入类产品 资料来源:重组人源胶原蛋白阴道凝胶治疗绝经期泌尿生殖综合症的临床研究,兰蜜公众号,申万宏源研究 4.2 渠道借鉴“薇旖美”模式,“兰蜜”望成第二增长曲线 械二先行,传递品牌主张,械三处于注册审批阶段,进度国内领先。公司私密养护品牌“兰蜜”
69、于 22 年 3 月发布,现有两款二类械产品,产品形态分别为溶液和敷料,已在院线、专科医院使用。公司“(妇科用)重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”在 23 年 7 月前提交产品注册审批,通常医疗器械获批周期在 1 年内,预计植入剂产品在 2024H1 完成审2.60%23%38.40%21.70%7.60%6.30%0.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%私密光电项目年龄占比情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 批。目前市场无人源化胶原蛋白械三产品销售,主要竞争对手巨子生物、创健医疗、江山聚源无同类管线,公司产
70、品进度居国内前列。表 9:兰蜜系列产品情况 产品名称 重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 医用型胶原蛋白溶液 重组人源胶原蛋白阴道敷料 产品类型 械三【产品注册审批环节】械二 械二 示例图 产品规格 6mg/支 5g/支2 支 2g/支5 支 成分 100%重组型人源化胶原蛋白 重组人源胶原蛋白(型)重组人源胶原蛋白,辅以泊洛沙姆、透明质酸钠 资料来源:锦波生物官网、公司招股说明书(注册稿),申万宏源研究 面对与薇旖美极纯初上市相近的市场环境和竞争格局,兰蜜充分借鉴薇旖美学术推广培训经验,有望缩短植入剂市场导入期。2023 年,兰蜜参展中国生物材料大会、广州美博会、大连美沃斯大会、愉博士大神驾到“她
71、”产业论坛(私密医疗论坛)等 12 场行业高规格,分享兰蜜作用销售团队策划兰蜜医生圆桌讨论会、机构沙龙、兰蜜医生临床技术研讨会、运营圆桌讨论会等活动,加速兰蜜品牌在机构端认知。表 10:兰蜜学术推广及培训活动 活动主题 活动名称 学术推广 2023 年兰蜜参展 12 场行业大会 医生培训 兰蜜医生临床技术研讨会、医生圆桌会、机构沙龙 实操培训 注射班 运营培训 兰蜜运营圆桌讨论会 资料来源:兰蜜公众号,申万宏源研究 测算兰蜜系列 28 年贡献收入约 14 亿元,24-28 年 CAGR 为 80%。1.需求人群假设:根据弗若斯特沙利文预计,2022 年国内轻医美市场规模 1207 亿元,参考
72、22 年新氧轻医美项目 GMV 结构,光电类-私密整形占比为 2.81%,据此估算 2022年私密整形市场规模 34 亿元。从私密整形细分项目看,兰蜜可切入的领域为激光紧缩阴道+私密漂红+私密护理,合计占比为 92%,即兰蜜目标市场规模 31 亿元。主流激光治疗如飞顿菲蜜丽、欧洲之星蕊丽的单人单治疗费用接近,约为 1.51.8 万/年,按单人治疗费用1.5 万元估算,22 年兰蜜用户基数为 20.81 万人。目前实际参与私密护理的人群数量远低于目标客群,中期维度私密护理市场有望保持高速增长,假设 2327 年兰蜜用户基数分别同比+50%、+30%、+30%、+25%、+20%。公司深度 请务必
73、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 表 11:2022 年兰蜜系列需求人群估算 假设条件 内容 2022 年轻医美市场规模(亿元)1207 光电类项目 GMV 占比 43.63%私密整形占光电类项目比例 6.44%估算 2022 年私密市场规模(亿元)34 兰蜜目标适应症(激光紧缩阴道+私密漂红+私密护理)92%兰蜜目标市场规模(亿元)31 假设单人消费 1.5 万/年 人数(万人)20.81 资料来源:弗若斯特沙利文、新氧数据颜究院,申万宏源研究 2.渗透率假设:预计 2024 及 2025 年为械三市场导入期,公司提前一年开展学术推广及运营培训活动
74、,为械三产品商业化打下良好基础。导入期是建立市场认知的阶段,预计渗透率提升较慢,假设 24、25 年分别为 2%、3%。对比其他私密养护方式,直补胶原蛋白安全性和有效性占优,随着市场对兰蜜产品力认知加强,渠道端投入产出比提高,市场渗透有望加快。假设 26 至 28 年渗透率分别为 5.0%、7.0%、9.0%。3.治疗费用假设:(1)械三市场上尚无同类产品,竞争格局优,单 mg 出厂价预计高于薇旖美极纯(出厂价 283mg/元),假设为 300 元/mg,单支冻干纤维 6mg,即出厂价为 1800 元/支。单个疗程 3 次治疗,单次使用 1020 支,假设单次使用 15 支,械三单人单个疗程收
75、入贡献为 8.1 万元/年。(2)械二经销商价格约 200 元/盒,经销商毛利约30%,估算出厂价为 140 元/盒。单个疗程共 3 个月,第 1 个月使用 2 盒,第 2、3 个月合计 3 盒,一共 5 盒,即械二单人单个疗程收入贡献为 700 元/年。假设高端客户占比为 20%,使用械三;大众占比为 80%,使用械二。基于前述假设,得到如下兰蜜系列 2328 年收入体量预测:表 12:兰蜜系列 20232028 年市场规模测算 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 人数(万人)20.81 31.22 40.59 52.76 65.95 79.15
76、 94.97 YOY 50%30%30%25%20%20%渗透率 1.0%2.0%3.0%5.0%7.0%9.0%渗透人群(万人)0.31 0.81 1.58 3.30 5.54 8.55 械二销量(万支)1.56 3.25 6.33 13.19 22.16 34.19 械二市场规模(亿元)0.02 0.05 0.09 0.18 0.31 0.48 械三销量(万支)0 7.31 14.25 29.68 49.86 76.93 械三市场规模(亿元)0 1.32 2.56 5.34 8.98 13.85 兰蜜系列市场规模(亿元)0.02 1.36 2.65 5.53 9.29 14.33 资料来源
77、:弗若斯特沙利文、新氧数据颜究院、公司招股说明书(注册稿),申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共32页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值:5.1 盈利预测 收入端:1.重组胶原蛋白产品 “薇旖美”系列(植入剂/械三产品):基于上文“3.3”中对“薇旖美”系列产品收入预测,20232025 年营收体量分别为 48518.00 万元、81197.10 万元、113675.94万元,分别同比增长 316.4%、67.4%、40.0%。22 年薇旖美因销售折让,毛利率有一定下降,23 年产品进入放量期,预计毛利率恢复。预计 20232025 年毛利率分
78、别为 95%、92%、92%。修复类产品(械二产品):分皮肤修复、黏膜修复两大类。其中,皮肤修复类产品主要应用场景同样为医美,与“薇旖美”系列同源的品牌形象有助于市场导入与渗透;黏膜修复类产品应用于妇科,共享抗 HPV 产品渠道,预计产品收入增速与抗 HPV 产品相同。综上,预计修复类产品 20232025 年营收体量为 17781.78万元、22072.65 万元、26365.45 万元,分别同比增长 28.7%、24.1%、19.4%。毛利率水平有望保持,预计 20232025 年毛利率分别为 85%、84%、83%。功能性护肤品:功能性护肤品共享公司医疗器械研发积淀,产品力优异,考虑护肤
79、品行业竞争激烈,预计收入增速低于医美产品。预计 20232025 年该业务营收体量分别为 7256.66 万元、7982.32 万元、8780.55 万元,分别同比增长 10%、10%、10%。原料:原料国际化业务高举高打,有序推进,预计 20232025 年原料业务营收体量分别为 1512.68 万元、2269.03 万元、3403.54 万元,分别同比增长 45%、50%、50%。“兰蜜”系列:基于上文“4.2”中对“兰蜜”系列产品收入预测,20232025 年营收体量分别为 218.55 万元、13604.94 万元、26529.64 万元。“兰蜜”系列产品毛利率参考“薇旖美”,2023
80、2025 年毛利率分别为 84.0%、91.7%、91.7%。2.抗 HPV 生物蛋白产品 主要为抗 HPV 生物蛋白敷料,另包括少部分抗 HPV 生物蛋白隐形膜及卫生用品。抗HPV 生物蛋白敷料处成熟期,假设未来期间稳态增速为 5%。抗 HPV 生物蛋白隐形膜及卫生用品非核心产品,假设 2024 及 2025 年不增长。预计 20232025 年抗 HPV 生物蛋白产品营收分别为 4847.86 万元、5076.42 万元、5316.40 万元,分别同比增长 3.8%、4.7%、4.7%。3.其他产品收入 其他产品:主要为以多肽为核心的产品,包括原料、医疗器械、卫生用品及功能性护肤品。随着重
81、组胶原蛋白产能增加,新产品陆续上市销售,多肽类产品收入将下降。预计 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共32页 简单金融 成就梦想 20232025 年营收体量分别为 853.05 万元、784.81 万元、729.87 万元,分别同比下降10%、8%、7%。费用端:销售费用率:未来 23 年公司陆续有新产品上市,预计 20232025 年公司销售费率分别为 22.0%、24.0%、23.0%。管理费用率:自 22 年起,在管理效益提升和规模效益共同作用下,费用率下降明显。伴随下游应用扩张,费用率有望继续下行。预计20232025年管理费率分别为11.0%、10.
82、0%、10.0%。研发费用率:公司储备多个重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目,预计研发费率保持在较高水平,预计 20232025 年研发费率分别为 13.0%、12.5%、12.5%。表 13:锦波生物营业收入拆分及预测 单位:万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23343.70 39019.84 81302.23 133298.06 185112.20 YOY 67.2%108.4%64.0%38.9%毛利率 82.3%85.4%89.8%89.3%89.9%1.重组胶原蛋白产品 营业收入 16290.79 33392.24 75598.47 1
83、27436.84 179065.92 YOY 105.0%126.4%68.6%40.5%毛利率 81.7%86.1%90.4%89.6%90.2%1.1 薇旖美系列(植入剂/械三)营业收入 2842.21 11652.76 48518 81197.1 113675.94 YOY 310.0%316.4%67.4%40.0%毛利率 95.0%92.0%95.0%92.0%92.0%1.2 修复类产品(械二)营业收入 5305.53 13819.85 17781.78 22072.65 26365.45 YOY 160.5%28.7%24.1%19.4%毛利率 82.0%85.0%85.0%84
84、.0%83.0%1.3 功能性护肤品 营业收入 7023.79 6596.96 7256.66 7982.32 8780.55 YOY -6.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 75.0%78.0%77.0%75.0%74.0%1.4 原料 营业收入 694.69 1043.23 1512.68 2269.03 3403.54 YOY 50.2%45.0%50.0%50.0%毛利率 88.0%85.0%75.0%75.0%75.0%1.5 兰蜜系列(械三/械二)营业收入 218.55 13604.94 26529.64 YOY 6125.1%95.0%毛利率 84.0%91.7%91.7
85、%1.6 卫生用品 营业收入 424.57 279.44 310.798 310.798 310.798 YOY -34.2%11.2%0.0%0.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 毛利率 58.6%56.3%54.8%53.3%51.8%2.抗 HPV 生物蛋白产品 营业收入 5572.69 4670.25 4847.86 5076.42 5316.40 YOY -16.2%3.8%4.7%4.7%毛利率 88.5%86.4%84.8%83.3%81.8%3.其他产品 营业收入 1473.56 947.84 853.05 784
86、.81 729.87 YOY -35.7%-10.0%-8.0%-7.0%毛利率 65.9%59.3%62.7%62.6%61.5%其他业务 其他业务收入 6.66 9.51 2.85 0.00 0.00 YOY 42.9%-70.0%-100.0%毛利率-1.0%5.7%0.7%0.0%0.0%资料来源:公司招股说明书(注册稿),申万宏源研究 5.2 相对估值 结合主营业务(重组胶原蛋白全产业链)、产品终端应用领域(医疗、医美、功能性护肤品等),选取巨子生物(国内重组胶原蛋白产业头部公司)、华熙生物(生物活性材料透明质酸全产业链平台公司)、爱美客(国内生物医用软组织修复材料头部企业)作为可比
87、公司。可比公司基本情况如下:表 14:可比公司情况 代码 公司名称 主营业务&产品 毛利率(2022 年,%)2367.HK 巨子生物 自主研发和生产多种类型的重组胶原蛋白和多种稀有人参皂苷,聚焦功效性护肤品、医疗器械、功能性食品及特殊医学用途配方食品三大产业方向 84.4 688363.SH 华熙生物 公司聚焦生物活性物开发和产业化应用,应用领域涵盖生物活性物原料、医疗终端产品、消费终端产品(功能性护肤品和功能性食品)77.0 300896.SZ 爱美客 公司立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化,已成功实现透明质酸钠填充剂、透明质酸钠复合溶液系列产品及面部埋植线的产业化 94.8 平均
88、85.4 832982.BJ 锦波生物 专业从事功能蛋白研发&产业化,实现重组胶原蛋白全产业链覆盖,产品覆盖原料,医美、私密养护、医疗、护肤品等终端应用领域 85.4 资料来源:公司官网、公司招股说明书(注册稿)、Wind,申万宏源研究 我们采用相对估值法。重组胶原蛋白下游应用持续扩张,行业处在快速成长阶段,公司作为全产业链平台型企业,产品布局领先,有望充分受益于行业扩张红利。从公司主要业务领域看,“薇旖美”系列有望保持稳定较快的业绩增长,“兰蜜”和原料业务的成长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 动力在不断强化。XVII 型人源化胶
89、原蛋白产品矩阵逐渐成型,有望复制公司 III 型人源化胶原蛋白的成长路径。中长期伴随新的胶原型别应用开发及医疗领域管线落地,公司仍将具备快速增长的潜力,适宜采用 PEG 估值。锦波生物 2325 年归母净利润 CAGR 为 51%,给予可比公司PEG 估值均值0.96,则24年PE 为49倍,目标市值为224亿元,较2024/1/11收盘价仍有 49%上涨空间。给予“买入”评级。表 15:可比公司估值表 证券代码 证券简称 2024/01/11 归母净利润(百万)利润增速(%)2325 利润 CAGR(%)PE PEG 总市值(亿元)收盘价(元)23E 24E 25E 23E 24E 25E
90、23E 24E 25E 24E 2367.HK 巨子生物 357.70 35.95 1,339 1723 2173 34%29%26%27%27 20 16 0.75 688363.SH 华熙生物 330.00 68.51 825 1028 1244-15%25%21%23%38 31 25 1.36 300896.SZ 爱美客 693.43 320.50 1,881 2597 3436 49%38%32%35%37 27 20 0.76 均值 34 26 21 0.96 832982.BJ 锦波生物 150.47 221.00 290 460 660 166%59%43%51%52 33 2
91、3 0.64 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:取 Wind 一致预期 6.风险提示 1.产品竞争趋于激烈:重组胶原蛋白材料性能优异,应用领域广泛,已产业化的产品如护肤品、医美植入剂等毛利率均在 80%以上,将吸引越来越多的玩家进入,行业竞争趋于激烈。若公司无法有效应对行业新进入者,营收及业绩可能无法维持高增长。2.“薇旖美”销售低于预期:“薇旖美”系列产品销售受渠道铺设广度、医美机构品项运营能力、求美者对产品认可度及复购率等多个因素影响,存在销售收入低于预期的可能。3.“兰蜜”销售低于预期:“兰蜜”系列产品销售受学术推广程度、医美机构品项运营能力、求美者对私密养护的认知程度、对产品的认可
92、度及消费观念等多个因素影响,存在销售收入低于预期的可能。4.在研管线进展低于预期:我国类医疗器械研发注册流程一般包括实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等环节,生物药品研发注册流程一般包括设计开发、临床前研究、临床申报、临床试验、产品注册等环节,产品研发周期视情况而定,注册申请周期在 23 年,不确定因素较多。若公司在研管线推进进度不及预期,可能会对公司业务布局及盈利能力产生不利影响。5.行业监管政策趋严:公司医疗器械类产品须履行现有或额外的监管义务及持续接受监管审查,若公司未遵守监管规定或公司产品及在研产品出现意外问题(如虚假广告、功效失实陈述等),公司业务及经营业绩会受到不利
93、影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 7.附表 表 16:合并损益表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业总收入 233 390 813 1,333 1,851 营业收入 233 390 813 1,333 1,851 重组胶原蛋白产品 163 334 756 1,274 1,791 抗 HPV 生物蛋白产品 56 47 48 51 53 其他产品 15 9 9 8 7 其他业务收入 0 0 0 0 0 营业总成本 178 267 4
94、81 803 1,088 营业成本 41 57 83 149 202 重组胶原蛋白产品 30 47 72 138 190 抗 HPV 生物蛋白产品 6 6 7 8 10 其他产品 5 4 3 3 3 其他业务成本 0 0 0 0 0 税金及附加 5 7 15 25 35 销售费用 56 105 179 320 426 管理费用 45 45 89 133 185 研发费用 29 45 106 167 231 财务费用 2 8 9 9 8 其他收益 9 7 7 7 7 投资收益 1-0-0-0-0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-0-2 0
95、0 0 资产减值损失-1-2 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 64 126 338 536 770 营业外收支-0 1 0 0 0 利润总额 64 127 338 536 770 所得税 7 18 48 76 110 净利润 57 109 290 460 660 少数股东损益 -0-0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润 57 109 290 460 660 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 17:合并现金流量表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 净利润 57 10
96、9 290 460 660 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 加:折旧摊销减值 23 26 26 36 49 财务费用 2 8 9 9 8 非经营损失-0 1 0 0 0 营运资本变动-20-18-47-77-75 其它-4-1 0 0 0 经营活动现金流 57 124 278 428 643 资本开支 104 100 98 98 36 其它投资现金流 1 4-0-0-0 投资活动现金流-103-96-99-99-36 吸收投资 0 1 282 0 0 负债净变化 17 42-8 12 12 支付股利、利息 33 4 43 9 8 其
97、它融资现金流-6-7 0 0 0 融资活动现金流-22 31 231 3 3 净现金流 -67 59 410 332 610 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 18:合并资产负债表 百万元百万元 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 流动资产 155 253 710 1,119 1,804 现金及等价物 71 129 539 871 1,481 应收款项 50 77 135 209 283 存货净额 32 44 33 36 37 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 3 3 3 3 3 长期投资 0 0
98、0 0 0 固定资产 291 382 454 517 503 无形资产及其他资产 111 181 181 181 181 资产总计 557 816 1,345 1,817 2,488 流动负债 66 132 112 112 112 短期借款 15 45 25 25 25 应付款项 25 71 71 71 71 其它流动负债 26 16 16 16 16 非流动负债 160 243 254 266 277 负债合计 226 375 367 378 390 股本 62 62 68 68 68 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 89 89 365 365 365 其他综合收益 0 0 0
99、0 0 盈余公积 25 31 47 73 109 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 未分配利润 155 258 498 932 1,556 少数股东权益 -0 1 1 1 1 股东权益 331 441 979 1,439 2,099 负债和股东权益合计 557 816 1,345 1,817 2,488 资料来源:Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,
100、以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组
101、 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweigh
102、t)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(
103、以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本
104、报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否
105、符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。