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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1aunwjiashixxbmnxxbmn战略坚定,品类矩阵渐成战略坚定,品类矩阵渐成百润股份(002568.SZ)深度报告马铮 食品饮料首席分析师S 请阅读最后一页免责声明及信息披露2证券研究报告公司研究公司深度报告百润股份百润股份(002568002568.SZSZ)投资评级投资评级买入买入上次评级上次评级资料来源:聚源,信达证券研发中心公司主要数据收盘价(元)29.3952 周内股价波动区间(元)43.94-21.10最近一月涨跌幅()-17.56总股本(亿股)10.50流通 A 股比例()100.00总市值(亿元)308.50资料来源:聚
2、源,信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼邮编:100031战略坚定,品类矩阵渐成战略坚定,品类矩阵渐成2023 年 8 月 28 日本期内容提要本期内容提要:投资建议投资建议:百润股份战略坚定百润股份战略坚定,品类矩阵渐成品类矩阵渐成。市场对公司预调酒业务的成长性有一定的分歧,我们认为随着微醺、清爽、强爽构成公司 3-5-8 度的品类矩阵,通过不同酒精度数为消费者带来不同的饮用体验,并且匹配相应的营销为产品做足品牌拉力,有望实现细分人群的精准覆盖。我们预计公司 2023-2025 年 EPS
3、分别为 0.83、1.08、1.37 元,复合增速为 28%,对应 2023 年 8 月 25 日收盘价(29.39 元/股)PEG 为 1.25、0.96、0.76,该估值低于行业平均水平,首次覆盖给予“买入”评级。创新是预调酒品牌的创新是预调酒品牌的核心竞争力之一核心竞争力之一。RTD 脱胎于现制鸡尾酒,是果汁+烈酒等基础品类的排列组合,消费者关注口味、口感、酒精度数,对品类的认知也源于即饮场景。在渠道基本功之上,我们认为品牌商或可通过包装、规格、酒精度数、口味的创新实现对消费场景和消费人群精准定位。预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快,RIO 一家独大一家独大。根
4、据欧睿数据,2022年国内 RTD 销量为 21.50 万千升,零售额为 72.67 亿元。和同为酒精度数较低的啤酒相比,RTD 的市场规模尚小。在“她经济”、微醺文化等消费趋势下,RTD 目前仍然处于快速扩容期,2019-2021 年销售额 CAGR 为33%。从竞争格局来看,RIO 一家独大,2017-2021 年销量市占率都在80%以上、并且处于不断提升的趋势。反观日本,三得利在反观日本,三得利在 RTD 市场中拔得头筹。市场中拔得头筹。在女性劳动力参与率提升、RTD 在佐餐场景的渗透率提高、需求多元化三大趋势下,日本 RTD 销量在 2010-2021 年实现 8.3%的复合增长。而竞
5、争格局则呈现一超多强的局面,CR4 高达 80%以上,其中三得利集团以 2017-2021 年 37-39%的销量市占率拔得头筹。复盘三得利复盘三得利,我们认为我们认为 1)精准把握消费趋势精准把握消费趋势,战略战略正确正确;2)品牌矩阵丰富品牌矩阵丰富,定位清晰定位清晰;3)口味创新是国内预调酒企业可以口味创新是国内预调酒企业可以借鉴的三大经验。借鉴的三大经验。RIO 品类矩阵渐形成,宽人群多场景。品类矩阵渐形成,宽人群多场景。微醺系列微醺系列定位于酒精度数 3 度的RTD 市场,通过低酒精度数、丰富的果味面向年轻女性,主打“一个人的小酒”的消费场景。清爽系列清爽系列定位于酒精度数 5 度的
6、 RTD 市场,对标啤酒,清爽系列有望帮助 RIO 在渠道深耕上进一步扩张。和 3 度的微醺相比,5度的清爽带来更有体感的消费体验。强爽系列强爽系列定位于酒精度数8度的RTD市场,碳酸、果味的设计使得产品容易入口、上头较快,高度数进一步开拓了男性消费群体。2022 年中秋节前后,强爽在小红书、抖音等社交媒年中秋节前后,强爽在小红书、抖音等社交媒体上走红体上走红,Q4 预调酒收入同比预调酒收入同比+39.5%,2023H1 继续高增长继续高增长、预调酒收预调酒收入同比入同比+67.6%,强爽进入高速成长期,为公司预调酒增长注入新动能,强爽进入高速成长期,为公司预调酒增长注入新动能。风险因素:风险
7、因素:老品改良或新品推出后低于市场预期、竞争加剧、食品安全主要财务指标主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入2,5942,5933,6384,6535,762同比(%)34.7%0.0%40.3%27.9%23.9%归属母公司净利润6665218741,1361,437同比(%)24.4%-21.7%67.8%29.9%26.5%毛利率(%)65.4%63.8%65.5%64.2%63.7%ROE(%)17.6%13.8%18.9%19.7%19.9%EPS(摊薄)(元)0.630.500.831.081.37P/E94.9774.7235.2827.1621
8、.47资料来源:公司公告,信达证券研发中心预测;股价为2023年8月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露3目录1 投资逻辑.52 历史复盘:战略坚定,二次成长.62.1 发展历程:战略坚定,二次成长.62.2 业务结构:香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局.92.3 公司治理:股权结构集中,实控人强信心.113 预调酒行业:新品驱动,大有可为.133.1 创新是预调酒品牌的核心竞争力之一.133.2 规模小但增速快,巴克斯一家独大.143.3 海外市场:日本 RTD 市场规模连续增长.153.4 三得利如何夺得日本 RTD 市场首位:坚定与创新.204 未来发展:品类矩阵渐成,渠道精细化
9、管理.254.1 宽人群多场景,RIO 品类矩阵渐成.254.2 扁平化改革,渠道精细化管理.284.3 全产业链布局,威士忌第二增长曲线可期.305 盈利预测和评级.315.1 盈利预测及假设.315.2 投资评级.326 风险提示.34表目录表 1:公司分业务盈利预测.32表 2:可比公司盈利及估值对比(PEG 估值).33图目录图 1:1997 年至今百润股份发展历程.6图 2:2006-2008 年巴克斯酒业资不抵债.7图 3:2006-2007 年巴克斯酒业连续亏损.7图 4:公司重大资产重组以前,2012-2014H1 年巴克斯酒业增长迅速.7图 5:公司重大资产重组以前,2012
10、-2014H1 巴克斯酒业盈利能力改善明显.7图 6:2015H2-2016Q3 公司预调酒业务收入下滑.8图 7:2016-2017 年公司并未完成重大资产重组时的业绩承诺.8图 8:2019 年后公司预调酒业务企稳回升.9图 9:2022Q4-2023Q2 公司预调酒业务高增长.9图 10:香精香料和预调酒鸡尾营收增长情况.9图 11:预调酒鸡尾酒和其他业务(包含香精香料)净利润增长情况.9图 12:香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局-营收占比.10图 13:预调鸡尾酒和其他业务利润占比情况.10图 14:公司预调鸡尾酒毛利率略高于香精香料毛利率.10图 15:公司预调鸡尾酒净利率略低于公司
11、整体水平.10图 16:2017 年后公司预调鸡尾酒单位收入有所下降.10图 17:公司盈利能力在 A 股啤酒饮料行业中处于较好的水平.10图 18:截止 2022 年年报公司管理层.11图 19:截止 2022 年年报公司股权结构.12图 20:公司 2018 年 vs2021 年限制性股票激励计划.12图 21:公司 2021 年限制性股票激励计划对 2023-2025 年的考核目标.12图 22:低度潮饮酒含有 12 个子品类.13图 23:低度潮饮酒的消费者画像以女性、18-34 岁、高线高知高收入为主.13图 24:社交和独酌是低度潮饮酒消费者最主要的购买目的.14图 25:低度潮饮
12、酒消费的场景是朋友聚会或者居家消费.14图 26:口味、口感、酒精度数是影响低度潮饮酒消费者购买的主要因素.14图 27:2021 年国内 RTD 销量为 21.50 万千升,同比+38%.15图 28:2021 年国内 RTD 零售额为 72.67 亿元,同比+38%.15图 29:和同为低酒精度数的啤酒相比,RTD 市场规模尚小.15图 30:国内 RTD 市场中巴克斯酒业一家独大.15图 31:2002 年以前日本酒水课税产量变化情况(单位:万千升).16图 32:2002 年后酒水课税产量变化情况(单位:万千升).16图 33:第三消费社会背景下,消费取向从以前的大量消费逐渐转向为个性
13、化、多样化、差别化.17图 34:2013 年后日本女性的劳动力参与率上升显著.17图 35:日本市场的 RTD 深受女性喜爱.17 请阅读最后一页免责声明及信息披露4图 36:日本市场的 RTD 对啤酒、葡萄酒有一定的替代.18图 37:RTD 在日本佐餐场景中渗透率不断提升.18图 38:日本市场 2009-2012 年消费者区分购买酒精度数不同的产品,且这一比例从 2009年开始便处于增长的态势.18图 39:日本市场的 RTD 选择率在不同年龄段中都有明显的提升.18图 40:日本市场高酒精度数消费者比较看重缓解压力和以合适的价格买醉.19图 41:日本市场低酒精度数消费者比较看重容易
14、入口、轻松、感受到悠闲放松的心情.19图 42:日本 RTD 市场规模 2010-2022E 销量 CAGR 为 8.3%。.19图 43:2010-2022E 日本 RTD 市场中酒精度数 7 度以上占比提升较快.19图 44:日本 RTD 市场中三得利拔得头筹.20图 45:日本市场 CR4 高达 80%以上.20图 46:2022 年三得利集团实现营收 1392 亿人民币.20图 47:2009-2022 年三得利集团业务构成.20图 48:2009-2022 年三得利集团 RTD 销量 CAGR 为 11%.21图 49:2010-2019 年三得利集团 RTD 品牌结构均衡.21图
15、50:按照品牌市占率,前五销量市占率中,三得利占到了三个.21图 51:2010-2019 年三得利集团-196C Strong Zero CAGR 为 17.9%.22图 52:三得利集团-196C Strong Zero 定位酒精度数 9 度.22图 53:三得利集团 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市后销量出色.22图 54:Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市后对三得利集团 RTD 业绩贡献突出.22图 55:三得利根据 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 甜腻度较低、味道清爽、容易入口的特点定位烧烤场景
16、.23图 56:2009-2019 年三得利集团 Horoyoi 销量 CAGR 为 20%.23图 57:微醺感使得 Horoyoi 成为闺蜜聚会或者独饮追剧占优的选择.23图 58:2010-2019 年三得利集团 Canned Highballs 销量 CAGR 为 22%.24图 59:2010-2019 年三得利集团 Canned Highballs 销量复合增速超过同年上市的 Horoyi和-196C Strong Zero.24图 60:Canned Highballs 定位于威士忌居家消费的场景延伸.24图 61:三得利集团 Horoyoi 2023 年季节限定口味上市计划.2
17、4图 62:公司品类建设趋于完善,形成 3-5-8 度宽人群多场景的矩阵.25图 63:在品牌宣传上,RIO 通过代言人、综艺植入、影视植入三大手段将微醺与“一个人的小酒”消费场景实现强关联.26图 64:2022 年,肖战成为 RIO 全球品牌代言人,公司在广告上加大对清爽的投入.26图 65:强爽推出游戏永劫无间的联名罐、赞助 2023KPL 王者荣耀职业联赛重庆狼队和武汉 eStarPro 两大顶级战队.27图 66:公司广告费用率从 2016 年的 26.7%逐年下降到 6.8%.27图 67:2020-2022 年公司品牌营销费用率呈现上升趋势.27图 68:公司广告费用绝对额从 2
18、015 年的 3.30 亿元下降至 2022 年的 1.76 亿元.28图 69:和同为酒精度数较低的啤酒标的相比,公司的广告费用率处于较高的水平.28图 70:2020-2021 年公司预调鸡尾酒全渠道实现增长.28图 71:2019-2022 年公司预调鸡尾酒业务渠道结构.28图 72:2019-2021 年华东地区的营收贡献处于提升趋势.29图 73:2018-2022 年华南地区保持了较好的增速.29图 74:2020-2022 年公司分区域经销商数量.29图 75:2020-2022 年公司分区域经销商人均创收.29图 76:公司在 2015 年高峰的时候销售人员高达 3231 人.
19、30图 77:2020 年后的此次市场扩张中,公司更加关注扩张的质量.30图 78:崃州蒸馏厂“崃此一游”开放日工厂参观海报.31图 79:2022 年 11 月公司在上海落地以原厂原桶尚未装瓶的威士忌为特色的品牌体验吧崃州吧.31图 80:百润股份近五年 PE 走势图.33 请阅读最后一页免责声明及信息披露51 投资逻辑百润股份战略坚定百润股份战略坚定,品类矩阵渐成品类矩阵渐成。市场对公司预调酒业务的成长性有一定的分歧,我们认为随着微醺、清爽、强爽构成公司 3-5-8 度的品类矩阵,通过不同酒精度数为消费者带来不同的饮用体验,并且匹配相应的营销为产品做足品牌拉力,有望实现细分人群的精准覆盖。
20、我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.83、1.08、1.37 元,复合增速为 28%,对应 2023年 8 月 25 日收盘价(29.39 元/股)PEG 为 1.25、0.96、0.76,该估值低于行业平均水平,首次覆盖给予“买入”评级。创新是预调酒品牌的创新是预调酒品牌的核心竞争力之一核心竞争力之一。RTD 脱胎于现制鸡尾酒,是果汁+烈酒等基础品类的排列组合,消费者关注口味、口感、酒精度数,对品类的认知也源于即饮场景消费。这意味着在渠道基本功之上,品牌商或可通过包装、规格、酒精度数、口味四大维度的创新实现对消费场景和消费人群精准定位。预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快预调
21、鸡尾酒市场尚小但是增速较快,RIO 一家独大一家独大。根据欧睿数据,2022 年国内 RTD(Readyto drink)销量为 21.50 万千升,零售额为 72.67 亿元。和同为酒精度数 15 度以下的啤酒相比,RTD 的市场规模尚小。RTD 目前仍然处于快速扩容期,2019-2021 年销售额 CAGR 为33%。从竞争格局来看,RIO 一家独大,2017-2021 年销量市占率都在 80%以上、并且处于不断提升的趋势。公司善于汲取教训公司善于汲取教训,预调鸡尾酒战略坚定预调鸡尾酒战略坚定,长期看好行业的发展空间长期看好行业的发展空间。在预调酒行业发展过程中,公司市占率的提升并非一帆风
22、顺。2016 年面对行业寒冬期,公司卧薪尝胆,主动调整生产计划,推动经销商消化库存,同时定向增发扩大预调酒生产基地、布局上游基酒生产基地、持续推新做消费者培育,可以看出公司对预调鸡尾酒业务的长期信心。除了逆势布局上游产业,公司吸取以前盲目扩张的经验,广告费用投放上从粗放型逐渐精进为收放有度,微醺定位“一个人的小酒”成为经典案例;在区域市场选择更为聚焦和理性,业务团队管理更为精细化。就市场最关注的预调鸡尾酒业务方面,品类矩阵渐形成。微醺系列就市场最关注的预调鸡尾酒业务方面,品类矩阵渐形成。微醺系列定位于酒精度数 3 度的RTD 市场,通过低酒精度数、丰富的果味面向年轻女性,主打的消费场景为居家消
23、费的独饮。在品牌宣传上,RIO 通过代言人、综艺植入、影视植入三大手段将微醺与“一个人的小酒”消费场景实现强关联。清爽系列清爽系列定位于酒精度数 5 度的 RTD 市场,对标酒精度数同为4-5 度的啤酒,清爽系列有望帮助 RIO 在渠道深耕上进一步扩张。和 3 度的微醺相比,5 度的清爽有望带来更有体感的消费体验,我们认为或将成为面向更多消费人群的子品牌,为RIO 贡献增量。强爽系列强爽系列定位于酒精度数 8 度的 RTD 市场,产品设计上来看,一罐 500ml的强爽酒精含量相当于二两 40 度的白酒,碳酸、果味的设计使得产品容易入口、上头较快,高度数进一步开拓了男性消费者群体。2022 年中
24、秋节前后,强爽在小红书、抖音等社交媒年中秋节前后,强爽在小红书、抖音等社交媒体上走红,体上走红,Q4 预调酒收入同比预调酒收入同比+39.5%,2023H1 继续高增长、预调酒收入同比继续高增长、预调酒收入同比+67.6%,强爽进入高速成长期,为公司预调酒增长注入新动能强爽进入高速成长期,为公司预调酒增长注入新动能。请阅读最后一页免责声明及信息披露62 历史复盘:战略坚定,二次成长上海百润投资控股集团股份有限公司成立于 1997 年,前身为上海百润香精香料股份有限公司,原主要从事香精香料的研发、生产、销售和服务业务,2015 年对巴克斯酒业并购重组后,形成了香精香料和预调酒(以下简称预调酒)双
25、主营业务发展格局。经过二十余年的发展,香精香料经营主体百润股份是中国香精香料行业的十强企业,而预调酒经营主体巴克斯酒业旗下的“RIO(锐澳)”是预调酒行业的领导品牌,国内预调酒行业市场占有率第一。传统主业香精香料业务主要产品为食用香精和烟用香精两大类千余种香精产品,是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、肉制品、调味品和烟草等行业产品的重要的配套原料,2022 年实现营收 2.80 亿元,占比 11%,净利润 1.82 亿元,占比 35%。预调酒鸡尾酒业务包括微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列,产品矩阵丰富,2022 年实现营
26、收 22.57 亿元,占比 89%,净利润 3.39亿元,占比 65%。从公司整体来看从公司整体来看,2022 年实现营收年实现营收 25.93 亿元亿元,同比同比-0.04%;归母净利归母净利润润 5.21 亿元亿元,同比同比-21.7%;2023H1 实现营收实现营收 16.51 亿元亿元,同比同比+59.20%,归母净利润归母净利润 4.39亿元,同比亿元,同比+99%。图图 1:1997 年至今百润股份年至今百润股份发展历程发展历程资料来源:公司公告,信达证券研发中心2.1 发展历程:战略坚定,二次成长发展历程:战略坚定,二次成长1997-2011 年以前,初创摸索期。年以前,初创摸索
27、期。1997 年,公司前身上海百润香精香料有限公司成立,由刘晓东、杜宇红、马小花、陆斌以及兰州津源化工有限责任公司共同出资组建,业务为香精香料的研发、生产、销售和服务。在预调酒方面,2003 年,有限公司、王朝晖、张其忠、谢霖共同出资组建巴克斯酒业,业务为预调酒的生产销售,2005-2008 年巴克斯酒业以北上广一线城市为核心拓展市场。巴克斯酒业经过数次股权转让后成为有限公司的全资子公司,但是当时由于市场处于培育阶段、投入较大,2006-2007 年巴克斯酒业连续亏损,资不抵债,2009 年有限公司剥离巴克斯酒业 100%股权。2011 年,为提高研发能力、扩建厂房,公司IPO 净募资 4.7
28、6 亿元,成功登陆深交所成为 A 股首家香精香料行业上市公司。请阅读最后一页免责声明及信息披露7图图 2:2006-2008 年巴克斯酒业资不抵债年巴克斯酒业资不抵债图图 3:2006-2007 年巴克斯酒业连续亏损年巴克斯酒业连续亏损资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心2012-2015 年年:预调酒起势预调酒起势,收购巴克斯酒业收购巴克斯酒业。从 2012 年开始,预调酒业务增长较好,巴克斯酒业 2012-2014 年分别实现营收 5881 万元、1.86 亿元、9.82 亿元,实现跨越式增长。考虑到其处于的行业领先地位以及未来的发展前景,2014 年
29、9 月 12 日,公司发布公告拟定向增发购买巴克斯酒业 100%股权,增加预调酒业务。2015 年 6 月 16 日公司以发行价17.17 元/股定向增发总募资 49.45 亿元收购巴克斯酒业有限公司 100%股权,于 6 月 18 日完成重大资产重组,公司的业务格局由香精香料单一业务拓展为香精香料+预调酒双业务。图图 4:公司重大资产重组以前,:公司重大资产重组以前,2012-2014H1 年巴克斯酒业增年巴克斯酒业增长迅速长迅速图图 5:公司重大资产重组以前公司重大资产重组以前,2012-2014H1 巴克斯酒业盈利巴克斯酒业盈利能力改善明显能力改善明显资料来源:公司公告,信达证券研发中心
30、资料来源:公司公告,信达证券研发中心2016-2018 年:预调酒非理性增长,经营波动下公司信心坚定年:预调酒非理性增长,经营波动下公司信心坚定。2015 年上半年公司预调酒营收同比+342.8%,公司市场占有率大幅度提升。行业扩容背后也有非理性增长,2015Q3公司经销商库存达到高峰,Q4 仍在高位运行,下半年预调酒增长乏力、营收同比-3.3%,进入阶段平台期。从 2015Q4 开始,公司根据终端销售和经销商库存的变化,主动调整生产销售计划,降低产量,推动经销商及时消化库存,2016Q1、Q2、Q3 总营收分别同比-73.3%、-87.7%、-36.1%。在预调酒大幅度下滑的情况下,公司并未
31、减少市场投入,增投广告费用、扩大销售团队,销售费用和管理费用率攀升,导致 2016 年亏损 1.47 亿元、2017 年仅盈利1.83 亿元,并未完成重大资产重组时的业绩承诺。在行业调整期,公司三大举措齐下,彰显对行业的长期信心:在行业调整期,公司三大举措齐下,彰显对行业的长期信心:1)扩产扩产:2015 年 12 月 21 日发布关于筹划非公开发行股票事项停牌公告,2016 年 12 月15 日以发行价 21.98 元/股定向增发,总募资 7.71 亿元,用于四川和广东预调酒生产基地建 请阅读最后一页免责声明及信息披露8设和电子商务项目,其中四川成都和广东佛山生产基地达产后预计分别形成年产
32、2000 万箱生产能力。2)逆势布局上游原料基地:逆势布局上游原料基地:伏特加和威士忌是预调酒产品的重要原料基酒,公司长期看好预调酒未来的市场容量以及公司保持领先市场占有率的能力,因此早在 2017 年便和成都邛崃市人民政府签署伏特加及威士忌生产建设项目投资协议书,拟投资约 5 亿元在邛崃市临邛工业园区建设伏特加及威士忌工厂,总体产能规划 3.1 万吨伏特加和 0.5 万吨威士忌,年产值约 3.2 亿元。我们认为,伏特加和威士忌工厂投产后,有助于公司核心原料高质高效供应,减少供应商牵制、降低原料成本。3)持续推新持续推新:公司持续做消费者培育,以“更美味的酒=果汁口味+碳酸口感+酒精体感”为核
33、心诉求全产品线开发,从而满足不同消费者和消费场景的需求,2016 年上市 5 度本位系列、8 度强爽系列、Rio Slim 罐等新品,2017 年上市 Rio 本榨系列、升级微醺包装和口味,2018年上市六神花露水味 Rio 鸡尾酒。图图 6:2015H2-2016Q3 公司预调酒业务收入下滑公司预调酒业务收入下滑图图 7:2016-2017 年公司并未完成重大资产重组时的业绩承诺年公司并未完成重大资产重组时的业绩承诺资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心2019 年年-至今:预调酒回暖,布局烈酒业务。至今:预调酒回暖,布局烈酒业务。预调酒业务预调酒业务 20
34、20Q1-2021Q3 年恢复较快的增长年恢复较快的增长。经过三年的调整,2019 年开始企稳回升,2019Q1-Q4 营收同比增速均保持在 15%以上。同年,公司巴克斯酒业(佛山)生产基地建设完成,由此形成上海、天津、成都、佛山四大生产基地布局、辐射全国,物流成本进一步优化。2020 年,公司预调酒增长态势明显,Q1-Q4 同比增速明显高于 2019 年,环比走强,一直持续到 2021Q2。从 2021Q1 开始,预调酒业务收入增速从 Q2 的 54.4%下降至 31%,Q4 同比增速仅为 13%,2022Q2 由于疫情等原因、预调酒收入同比-28.2%,三季度疫情好转后预调酒下降幅度收窄、
35、收入同比-13.5%。2022 年中秋节前后年中秋节前后,强爽在小红书强爽在小红书、抖音等抖音等社交媒体上走红社交媒体上走红,Q4预调酒收入同比预调酒收入同比+42.9%,2023H1 继续高增长继续高增长、预调酒收入同比预调酒收入同比+67.6%,强爽进入高速成长期,为公司预调酒增长注入新动能。强爽进入高速成长期,为公司预调酒增长注入新动能。烈酒业务方面烈酒业务方面,公司 2020 年开始布局并推进烈酒全产业链战略,5 月发布2020 年度非公开发行股票预案,拟募资 10.06 亿元全部用于烈酒(威士忌)陈酿熟成项目,主要包括烈酒(威士忌)陈酿库建设项目和烈酒(威士忌)陈酿设施(橡木桶)项目
36、,完全达产后预计实现 3.4 万吨威士忌原酒的储藏能力,11 月 19 日以发行价 62.68 元定向增发。2021 年 4月 30 日,公司发布公开发行可转换公司债券预案,拟通过发行可转换公司债券募集资金不超过 12.8 亿元,用于麦芽威士忌陈酿熟成项目,2021 年 9 月 25 日以发行价 100 元/股公开发行。同年,公司推进成都崃州蒸馏厂建设,年内顺利投产。2022 年,公司明确“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”、“与时间为友,做中国自己的威士忌”战略目标,扎实推 请阅读最后一页免责声明及信息披露9进以威士忌为核心的烈酒业务,年内顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶
37、等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。图图 8:2019 年后公司预调酒业务企稳回升年后公司预调酒业务企稳回升图图 9:2022Q4-2023Q2 公司预调酒业务高增长公司预调酒业务高增长资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心2.2 业务结构:香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局业务结构:香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局。香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局。2015 年公司对巴克斯酒业并购重组后,形成了香精香料和预调酒双主营业务发展格局。1)香精香料业务:香精香料业务:包括食用香精和烟用香精两大类千余种香精产品,是乳品、饮料、糖果、烘焙
38、、冰品、肉制品、调味品和烟草等行业产品的重要的配套原料。2022 年,香精香料实现营收 2.80 亿元,占比 11%,其他业务(包含香精香料)实现净利润 1.82 亿元,占比 35%。2)预调酒鸡尾酒业务:预调酒鸡尾酒业务:包括微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列 40 多个口味,包括 275mL、330mL、500mL 等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装,2022 年实现营收 22.57 亿元,占比 89%,净利润 3.39 亿元,占比 65%。图图 10:香精香料和预调酒鸡尾营收增长情况香精香料和预调酒鸡尾营收增长情况图
39、图 11:预调酒鸡尾酒和其他业务预调酒鸡尾酒和其他业务(包含香精香料包含香精香料)净利润增净利润增长情况长情况资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h0图图 12:香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局-营收占比营收占比图图 13:预调鸡尾酒:预调鸡尾酒和其他业务利润占比情况和其他业务利润占比情况资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心预调酒高毛利率预调酒高毛利率,市场费用投入自由度大市场费用投入自由度大。从盈利能力来看,公司预调酒毛利率较高,2015年毛利率曾高达
40、76.55%。近年来由于产品结构变化等原因,公司预调酒单位收入下降,但是毛利率依然保持在60%以上,2022年毛利率为64.4%,略高于香精香料业务毛利率63.2%。从净利润率情况来看,由于预调酒需要投入较多市场和广告费用,因此预调酒净利率(2022年为 15.0%)低于公司整体水平(2022 年为 20.1%)。我们认为,预调酒市场竞争激烈,高费用投入难以避免,但是产品在零售端的高定价给予了公司较高的费用投放自由度。尽管公司 2022 年净利率下降到 20.1%,但是依然高于大部分的啤酒和饮料公司。图图 14:公司预调鸡尾酒毛利率略高于香精香料毛利率:公司预调鸡尾酒毛利率略高于香精香料毛利率
41、图图 15:公司预调鸡尾酒净利率略低于公司整体水平:公司预调鸡尾酒净利率略低于公司整体水平资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心图图 16:2017 年后公司预调鸡尾酒单位收入有所下降年后公司预调鸡尾酒单位收入有所下降图图 17:公司盈利能力在:公司盈利能力在 A 股啤酒饮料行业中处于较好的水平股啤酒饮料行业中处于较好的水平 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h1资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:各公司公告,信达证券研发中心2.3 公司治理:股权结构集中,实控人强信心公司治理:股权结构集中,实控人强信心股权结构集中股权结构集中。公司为民营企业,从股
42、权结构来看,截至 2023 年中报,董事长兼总经理刘晓东持有公司股权 40.53%,为公司第一大股东以及实际控制人;其次为刘海彬持股 5.92%,刘晓俊持股 3.68%。实控人强信心,战略方向坚定。实控人强信心,战略方向坚定。实控人刘晓东于 1997 年成立上海百润香精香料有限公司,2008 年开始担任公司董事长,在公司任职已有 26 年之久,管理经验丰富,是公司的灵魂人物。管理层的稳定对战略稳定性至关重要,在公司集中且稳定的股权结构下,巴克斯酒业预调酒的战略方向坚定。尽管 2016 年由于公司对渠道库存管理不善、管理和销售费用攀升导致预调酒业务亏损,公司根据重大资产重组时的对赌协议进行了 2
43、016-2017 两年的盈利补偿,但是管理层并未改变巴克斯酒业的战略方向,反而积极消化经销商库存、优化渠道结构,可见管理层对预调酒业务保持了较强的信心。图图 18:截止:截止 2022 年年报公司管理层年年报公司管理层资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h2图图 19:截:截至至 2023 年中报公司股权结构年中报公司股权结构资料来源:公司公告,信达证券研发中心股权激励计划出台股权激励计划出台,团队积极性较高团队积极性较高。2021 年 12 月 4 日,公司发布2021 年限制性股票激励计划,2022 年 1 月 13 日以 30.34 元/股价格授予 2
44、27 名激励对象,共计 287.5 万股。和公司第一次股权激励计划(2017 年)相比,我们发现,此次股权激励计划的激励对象仅涉及核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员,并未涉及高管,可见公司对中层干部以及一线人员的重视程度,有望进一步释放团队积极性。另一方面,公司此次激励计划并未对利润做出考核,采取的考核指标是营业收入增长率,以 2022 年营收为基础,2023-2025 年营收增长率不低于 25%、53.75%、84.50%,同比增长率分别不低于 25%、23%、20%。图图 20:公司:公司 2018 年年 vs2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划资料来源:公司公告,信达
45、证券研发中心图图 21:公司公司 2021 年限制性股票激励计划对年限制性股票激励计划对 2023-2025 年的考核目标年的考核目标资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h33 预调酒行业:新品驱动,大有可为3.1 创新是预调酒品牌的创新是预调酒品牌的核心竞争力之一核心竞争力之一低度潮饮酒尚无行业标准低度潮饮酒尚无行业标准,预调鸡尾酒团体标准出台预调鸡尾酒团体标准出台。目前中国酒业协会并未对非白酒的低度酒做出行业定义,参考 TMIC 和凯度联合发布的2022 年低度潮饮趋势报告,广义来讲,低度潮饮酒是指 15 度以下,基于已有流行饮品及酒饮料基础,含酒精成分
46、、兼具视觉、嗅觉、味觉等色香味俱佳综合体验感和微醺感的独特风味的创新型酒精饮料,其含有预调鸡尾酒、梅酒、果啤、茶酒、含乳酒、苏打酒、Highball、果酒、米酒、花酒、西打酒、露酒12 个子品类。2018 年,中国酒业协会发布预调鸡尾酒团体标准,定义预调鸡尾酒指预先调配并预包装出售的鸡尾酒产品,主要由水、糖、果汁、酒基(伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等)、酸料等调制后,充加二氧化碳制成。图图 22:低度潮饮酒含有:低度潮饮酒含有 12 个子品类个子品类资料来源:数局微信公众号,2022年低度潮饮趋势报告,信达证券研发中心消费者画像消费者画像:以女性以女性、18-34 岁岁、高线高知高收入为主高线
47、高知高收入为主。根据2022 年低度潮饮趋势报告,女性、18-34 岁、高线高知高收入依然是国内低度潮饮酒市场的主流客群,样本数据中女性占比高达 67%、男性占比 34%。在“她经济”下,品牌商把女性市场作为低度潮饮的主战场。相比于男性消费者,女性更倾向于聚会和户外饮酒,关注产品的价格和颜值。值得一提的是,尽管女性消费者目前占据了低度潮饮酒的主流,但是考虑到男性消费者更高的人均饮用量,我们认为不能忽视男性消费者带来的市场潜力。图图 23:低度潮饮酒的:低度潮饮酒的消费者画像以女性、消费者画像以女性、18-34 岁、高线高知高收入为主岁、高线高知高收入为主资料来源:数局微信公众号,2022年低度
48、潮饮趋势报告,信达证券研发中心消费场景消费场景:非现饮购买渠道为主非现饮购买渠道为主,社交或者独酌为主要购买目的社交或者独酌为主要购买目的。从购买渠道来看,预调酒 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h4的购买渠道以非现饮(off-trade)渠道为主,根据欧睿数据,近五年占比高达 92-94%,而现饮渠道占比仅为 6-8%。在消费者完成非现饮渠道购买后,通常的消费场景是朋友聚会或者居家消费,因此社交和独酌是消费者最主要的购买目的。在2022 年低度潮音趋势报告中,在样本数据中,社交饮酒占比 42%,独酌占比 37%,送礼占比 21%。图图 24:社交和独酌是低度潮饮酒消费者最主要的购买目的社交
49、和独酌是低度潮饮酒消费者最主要的购买目的图图 25:低度潮饮酒消费的场景是朋友聚会或者居家消费:低度潮饮酒消费的场景是朋友聚会或者居家消费资料来源:数局微信公众号,2022年低度潮饮趋势报告,信达证券研发中心资料来源:数局微信公众号,2022年低度潮饮趋势报告,信达证券研发中心产品趋势产品趋势:饮料和酒在品类边界上逐渐模糊饮料和酒在品类边界上逐渐模糊,创新是预调酒品牌的创新是预调酒品牌的核心竞争力之一核心竞争力之一。预调鸡尾酒脱胎于现制鸡尾酒,可以看做是现调鸡尾酒在工业化、标准化生产下的产物。根据预调鸡尾酒团体标准,预调鸡尾酒可以看做是果汁+烈酒的基础品类的排列组合,其中常见的烈酒有朗姆、伏特
50、加、威士忌、白兰地等,因此产品呈现的趋势是饮料和酒在品类边界上逐渐模糊。根据2022 年低度潮音趋势报告,口味、口感、酒精度数是影响消费者购买的主要因素,果汁+烈酒的基础品类的排列组合意味着品牌商或可通过包装、规格、酒精度数、口味四大可创新维度去触达到更多潜在的、新的消费人群。因此我们认为除了开拓更多的终端网点,产品创新是预调鸡尾酒品牌的核心竞争力之一。图图 26:口味、口感、酒精度数是影响低度潮饮酒消费者购买的主要因素口味、口感、酒精度数是影响低度潮饮酒消费者购买的主要因素资料来源:数局微信公众号,2022年低度潮饮趋势报告,信达证券研发中心3.2 规模小但增速快,巴克斯一家独大规模小但增速
51、快,巴克斯一家独大预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快。根据欧睿数据,2021 年国内 RTD(Ready to drink)销量为 21.50 万千升,零售额为 72.67 亿元。和同为酒精度数 15 度以下的啤酒相比,RTD的市场规模尚小。从增速来看,RTD 目前仍然处于快速扩容期,2019-2021 年销售额 CAGR为 33%。巴克斯酒业一家独大巴克斯酒业一家独大。从竞争格局来看,RTD 呈现的竞争格局为巴克斯酒业一家独大,请阅读最后一页免责声明及信息披露 h52017-2021 年百润的销量市占率都在 80%以上、并且处于不断提升的趋势;其次为日本三得利,20
52、19-2021 年销量市占率在 2.4-2.6%左右,和百润的市占率相差甚远;位居行业第三的为百得利,但是从 2017 年开始,受到竞品的挤压,市场份额 3.1%下滑到 0.5%。图图 27:2021 年国内年国内 RTD 销量为销量为 21.50 万千升,同比万千升,同比+38%图图 28:2021 年国内年国内 RTD 零售额为零售额为 72.67 亿元,同比亿元,同比+38%资料来源:欧睿数据,信达证券研发中心资料来源:欧睿数据,信达证券研发中心图图 29:和同为低酒精度数的啤酒相比,:和同为低酒精度数的啤酒相比,RTD 市场规模尚小市场规模尚小图图 30:国内:国内 RTD 市场中巴克
53、斯酒业一家独大市场中巴克斯酒业一家独大资料来源:欧睿数据,信达证券研发中心资料来源:欧睿数据,信达证券研发中心3.3 海外市场:日本海外市场:日本 RTD 市场规模连续增长市场规模连续增长日本日本 RTD 市场规模连续增长市场规模连续增长。根据三得利发布的关于 RTD 消费者饮用实际情况 2022 年调研报告,RTD(Ready to Drink)是指即时饮用的罐装酒精饮料,比如罐装硬苏打、罐装鸡尾酒、罐装高杯酒等。常见的日本 RTD 子品类有 Chu-hi 和 Highball 两种,其中 Chu-hi是 Shochu Highball 的简称,基酒为 Shochu(烧酎);Highball
54、 是 Whisky highball 的简称,基酒为威士忌。根据三得利发布的关于 RTD 消费者饮用实际情况 2022 年调研报告,2021 年日本 RTD 市场规模为 2.75 亿箱、164.71 万千升(每箱 250ml*24 瓶),同比+7%,连续十四年实现增长。复盘日本复盘日本 RTD 市场的发展,我们认为财税改革、人口结构、宏观经济是三大驱动因素:市场的发展,我们认为财税改革、人口结构、宏观经济是三大驱动因素:1)1995 年年-2002 年,酒税改革,啤酒巨头涉足年,酒税改革,啤酒巨头涉足 RTD 市场市场:日本 RTD 市场起源于 20 世纪80 年代,1994 年日本政府针对麦
55、芽使用程度 67%以上的啤酒税率提升至 222 日元/升,在啤酒高税率的背景下,啤酒产量从 1995 年开始逐年下降,1995-2001 年 CAGR 为-6%,啤酒公司开始拓展非啤酒业务,比如价格更低的起泡酒、Chu-hi、类啤酒产品(新类型啤酒)。针对RTD市场,三得利在1990s陆续上市The Cocktail Bar系列、Totteoki Kajitsu no Osake、请阅读最后一页免责声明及信息披露 h6强调性价比的 Super Chu-hi 系列,2003 年针对 Chu-hi 市场上市 Caroli 四个系列产品,麒麟 2001 年上市 Kirin Chu-hi Hyoket
56、su、2003 年旗下的红酒子公司 Mercian 上市 HonshiboriChu-hi。在这个阶段里,除了酒税改革对 RTD 市场的推动作用,我们发现日本消费取向的变化也是 RTD 开始发展的原因之一。根据第四消费时代,1975-2004 年日本处于第三消费社会,消费取向从以前的大量消费逐渐转向为个性化、多样化、差别化,酒水市场也衍生出很多新的品类。2)2003-2008 年年,酒水行业不振酒水行业不振,蒸馏酒和利口酒增长较好蒸馏酒和利口酒增长较好:受出生率下降、老龄化严重、人口减少等人口原因,日本酒水市场在 1999 年达到顶峰后开始下滑,2003-2008 年 CAGR为-0.6%。起
57、泡酒课税产量从 2006 年的 159.4 万千升一直下滑到 2020 年的 39.1 万千升;于此同时,啤酒、清酒、烧酎课税产量都呈现下滑的趋势。在酒水行业不振的情况下,蒸馏酒和利口酒仍然实现了较好的增长,根据日本国税厅,Alcohol and Spirits for materials 课税产量从 2006 年的 11.4 万千升增长至 95.2 万千升,CAGR 为 16%,利口酒课税产量则是从 2006 年的 75.5 万千升增长至 256.8 万千升,CAGR 为 9%。3)2009 年年-至今至今,三得利三得利 RTD 新品密集上市新品密集上市,开启开启 RTD 新一轮发展周期新一
58、轮发展周期:2009 年啤酒巨头三得利继续拓展 RTD 业务,继 2003 年上市 Caroli 系列、2005 年上市-196C Chu-hi 系列,年内上市-196C Strong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can,2010 年上市 TorysHighball Can,新品密集上市可以从侧面看出三得利对 RTD 市场发展的长期信心。行业的发展也验证了三得利的判断,根据关于 RTD 消费者饮用实际情况 2022 年调研报告,RTD 市场规模从 2010 年的 67.98 万千升增长至 2021 年的 164.71 万千升,CAGR 为 8.4%。根据日
59、本国税厅,在整个酒水行业 2020 年课税产量来看,起泡酒仅为 39.1 万千升,啤酒仅为 183.9 万千升,远远低于以 RTD 为主的利口酒 256.8 万千升。图图 31:2002 年以前日本酒水课税产量变化情况年以前日本酒水课税产量变化情况(单位单位:万千升万千升)图图 32:2002 年后酒水课税产量变化情况(单位:万千升)年后酒水课税产量变化情况(单位:万千升)资料来源:日本国税厅,信达证券研发中心资料来源:日本国税厅,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h7图图 33:第三消费社会第三消费社会背景背景下,消费取下,消费取向从以前的大量消费逐渐转向为个性化、多样化、
60、差别化向从以前的大量消费逐渐转向为个性化、多样化、差别化资料来源:三浦展-东方出版社-第四消费时代,信达证券研发中心从消费趋势来看,我们认为日本从消费趋势来看,我们认为日本 RTD 市场在市场在 2010 年后增长较好,主要得益于以下几个原年后增长较好,主要得益于以下几个原因:因:1)女性劳动力参与率提升女性劳动力参与率提升,压力下对酒精依赖增加压力下对酒精依赖增加:从日本劳动力结构来看,2013 年后女性的劳动力参与率上升显著,迫于生活压力和工作压力,对酒精依赖度增加。而在日本整个酒水市场中,RTD 由于口味丰富、度数较低受女性喜爱。根据 2013 年三得利发布的关于RTD 消费者饮用实际情
61、况调研报告,在最近一个月饮用酒精的样本数据中,购买过并且在家消费的女性中,RTD 占比 51.6%,超过了啤酒(49.4%)、新类型啤酒(38.3%)。图图 34:2013 年后日本女性的劳动力参与率上升显著年后日本女性的劳动力参与率上升显著图图 35:日本市场的:日本市场的 RTD 深受女性喜爱深受女性喜爱资料来源:Wind,OECD,信达证券研发中心资料来源:三得利关于RTD消费者饮用实际情况调研报告2013年,信达证券研发中心2)RTD 在佐餐场景的渗透率提升,饮用频率增加,对啤酒、葡萄酒有一定的替代。在佐餐场景的渗透率提升,饮用频率增加,对啤酒、葡萄酒有一定的替代。根据2013 年三得
62、利发布的关于 RTD 消费者饮用实际情况调研报告,在样本数据中,在居家消费同比增加的酒水消费中,RTD 排在首位、占比 24.1%,超过了新类型啤酒(17.5%)、请阅读最后一页免责声明及信息披露 h8啤酒(13.5%)、葡萄酒(11.2%)。而在 2013 年三得利发布的关于 RTD 消费者饮用实际情况调研报告,在样本数据中,和一年前相比,在吃饭和下酒菜时喝酒频率增加的酒中,RTD(16.6%)超过了葡萄酒(14.0%)、啤酒(13.9%),位居首位,可以看出来 RTD在日本佐餐场景中渗透率不断提升。图图 36:日本市场的:日本市场的 RTD 对啤酒、葡萄酒有一定的替代对啤酒、葡萄酒有一定的
63、替代图图 37:RTD 在日本佐餐场景中渗透率不断提升在日本佐餐场景中渗透率不断提升资料来源:三得利关于RTD消费者饮用实际情况调研报告2013年,信达证券研发中心资料来源:三得利关于RTD消费者饮用实际情况调研报告2013年,信达证券研发中心3)需求多元化需求多元化,消费者开始关注不同度数的消费者开始关注不同度数的 RTD 产品带来的体验产品带来的体验。根据 2013 年三得利发布的关于 RTD 消费者饮用实际情况调研报告,2009-2012 年消费者区分购买酒精度数不同的产品,且这一比例从 2009 年开始便处于增长的态势,我们认为这反应的趋势是消费者在对 RTD 产品有一定的认知后,会开
64、始关注不同度数带来的体验感。在高酒精度数 RTD产品和低酒精度数 RTD 产品的选择上,酒量可能并不是主要的影响因素,更多是心情和目的主导。根据 2013 年三得利发布的关于 RTD 消费者饮用实际情况调研报告中,在高酒精度数 RTD 的消费者中,回答较多的是缓解压力(49.9%)和以合适的价格喝醉(49.8%);而在低酒精度数 RTD 的消费者中,回答较多的则是容易、可以轻松的喝(67.2%)和感受到悠闲放松的心情(58.6%)。在消费者看中性价比、体验等因素下,日本在消费者看中性价比、体验等因素下,日本 RTD 在不同年在不同年龄段消费人群渗透率提升明显,根据龄段消费人群渗透率提升明显,根
65、据 2019 年三得利发布的关于年三得利发布的关于 RTD 消费者饮用实际情消费者饮用实际情况调研报告中,对于近一个月以内自己选择、购买、居家消费的酒中,况调研报告中,对于近一个月以内自己选择、购买、居家消费的酒中,RTD 选择率在不选择率在不同年龄段中都有明显的提升。同年龄段中都有明显的提升。图图 38:日本市场:日本市场 2009-2012 年消费者区分购买酒精度数不同的年消费者区分购买酒精度数不同的产品,且这一比例从产品,且这一比例从 2009 年开始便处于增长的态势年开始便处于增长的态势图图 39:日本市场的:日本市场的 RTD 选择率在不同年龄段中都有明显的选择率在不同年龄段中都有明
66、显的提升提升资料来源:三得利关于RTD消费者饮用实际情况调研报告2013年,信达证券研发中心资料来源:三得利关于RTD消费者饮用实际情况调研报告2019年,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h9图图 40:日本市场高酒精度数消费者比较看重缓解压力和以合适的日本市场高酒精度数消费者比较看重缓解压力和以合适的价格买醉价格买醉图图 41:日本市场低酒精度数消费者比较看重容易入口日本市场低酒精度数消费者比较看重容易入口、轻松轻松、感受到悠闲放松的心情感受到悠闲放松的心情资料来源:三得利关于RTD消费者饮用实际情况调研报告2013年,信达证券研发中心资料来源:三得利关于RTD消费者饮用
67、实际情况调研报告2013年,信达证券研发中心图图 42:日本:日本 RTD 市场规模市场规模 2010-2022E 销量销量 CAGR 为为 8.3%。图图 43:2010-2022E 日本日本 RTD 市场中酒精度数市场中酒精度数 7 度以上占比度以上占比提升较快提升较快资料来源:三得利关于RTD消费者饮用实际情况调研报告2022年,信达证券研发中心资料来源:三得利关于RTD消费者饮用实际情况调研报告2022年,信达证券研发中心CR4 高达高达 80%以上以上,三得利拔得头筹三得利拔得头筹。日本 RTD 市场的竞争格局呈现一超多强的局面,根据欧睿数据,CR4 已经高达 80%以上,其中销量市
68、占率位居首位的是 Sunntory Holdings Ltd(三得利),2017-2021 年销量市占率在 38-40%左右;其次是 Kirin Holdings Co Ltd(麒麟),销量市占率在 27%左右;位居第三的是 Takara Holdings Inc,销量市占率在 10%-11%左右;位居第四的是 Asahi Group Holdings Ltd(朝日),2017-2021 年销量市占率呈现下降的趋势,2021 年销量市占率仅为 7.4%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h0图图 44:日本:日本 RTD 市场中三得利拔得头筹市场中三得利拔得头筹图图 45:日本市场:日本市场
69、CR4 高达高达 80%以上以上资料来源:欧睿数据,信达证券研发中心资料来源:欧睿数据,信达证券研发中心3.4 三得利如何夺得日本三得利如何夺得日本 RTD 市场头筹:坚定与创新市场头筹:坚定与创新三得利集团是全球规模领先的酒水三得利集团是全球规模领先的酒水、饮料饮料、食品供应商食品供应商。三得利集团前身为 1899 年成立于日本大阪的一家销售西式葡萄酒和烈酒的店铺,1907 年推出针对日本人口味的赤玉波特酒,赤玉甜葡萄酒(Akadama Sweet Wine)广受欢迎。1923 年,三得利进军威士忌业务,兴建了日本首家麦芽威士忌蒸馏厂山崎蒸馏厂,成为世界闻名白标威士忌(SuntoryShir
70、ofuda)和山崎(Yamazaki)的诞生地。20 世纪 60 年代,三得利涉足啤酒业务,推出三得利万志啤酒(The Premium Malts)。随后,公司将业务拓展至无酒精饮料行业和 RTD市场,1981 年上市罐装乌龙茶,1990s 推出罐装咖啡品牌即饮咖啡(BOSS)。在威士忌、无酒精饮料的基础上,公司 1990s 开始涉足 RTD 市场,1995 年推出 Super Chu-hi,2003年上市Caroli系列,2005年上市-196C Chu-hi系列,2009年上市后来成为潮流单品的-196CStrong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can
71、。由此,三得利集团业务形成酒精业务、非酒精业务两大板块,2022 年三得利集团实现营收 1392 亿人民币,其中酒精饮料对外营收 490 亿人民币,占比 35%;非酒精业务营收 756 亿人民币,占比 54%。图图 46:2022 年三得利集团实现营收年三得利集团实现营收 1392 亿人民币亿人民币图图 47:2009-2022 年三得利集团业务构成年三得利集团业务构成资料来源:三得利官网,信达证券研发中心资料来源:三得利官网,信达证券研发中心在在 RTD 市场,三得利销量市占率位居首位,远超麒麟市场,三得利销量市占率位居首位,远超麒麟 10pct,其,其 RTD 销量销量 2009-2011
72、 年年CAGR 为为 11%,我们认为主要得益于三个原因:,我们认为主要得益于三个原因:1)精准把握消费趋势精准把握消费趋势,战略正确战略正确。我们认为,对于消费品公司来说,能否判断产业趋势长期的变化,是在品牌孵化、产品开发前关键的能力。日本 RTD 市场不乏啤酒巨头参与,从竞争格局来看并不是一家独大、能够制定行业游戏规则的格局。而三得利集团看准了日本人 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h1口结构、社会环境变化下带来的 RTD 市场机会,早在 2003 年便上市 Caroli Chu-hi 系列,2005 年上市-196C Chu-hi 系列,2009 年内密集上市-196C Strong
73、Zero、Horoyoi、KakuHighball 350ml Can,2010 年上市 Torys Highball Can。新品牌的推出大都与消费趋势一一对应,比如-196C 对应的是希望性价比买醉的高酒精度数 RTD 消费者,Horoyoi 则是对应喜欢微醺的低酒精度数 RTD 消费者。2)品牌矩阵丰富品牌矩阵丰富,定位清晰定位清晰。和竞品麒麟、Takasa 对比,三得利 RTD 多品牌布局。根据欧睿数据,按照品牌市占率,前五销量市占率中,三得利占到了三个,分别是-196C StrongZero(2021 年为 14.4%)、Kodawari Sakabano Lemon Sour(20
74、21 年为 10.1%)、Horoyoi(2021 年为 6.5%),而麒麟仅有 Hyoketsu(2021 年为 15.1%),Takara Shuzo 仅有 TakaraShochu High Ball(2021 年为 8.0%)。我们认为,三得利我们认为,三得利 RTD 之所以有三个市占率相对之所以有三个市占率相对占优的品牌是因为对细分人群定位清晰,具体来看:占优的品牌是因为对细分人群定位清晰,具体来看:图图 48:2009-2022 年三得利集团年三得利集团 RTD 销量销量 CAGR 为为 11%图图 49:2010-2019 年三得利集团年三得利集团 RTD 品牌结构均衡品牌结构均
75、衡资料来源:三得利官网,信达证券研发中心资料来源:三得利官网,信达证券研发中心图图 50:按照品牌市占率按照品牌市占率,前五销量市占率中前五销量市占率中,三得利占到了三个三得利占到了三个资料来源:欧睿数据,信达证券研发中心-196C Strong Zero 定位定位 9 度度,高酒精度数和零糖的结合高酒精度数和零糖的结合:-196C 系列于 2005 年上市,品牌故事源自三得利-196 度“液氮”冷冻技术,具体来说是将整颗水果在-196 度瞬间冷冻锁鲜再打成粉末、浸至酒中,从而将居酒屋的 Chu-hi 复刻至可以居家消费 RTD 产品。该系列包含了-196C Freeze Crush、Craf
76、t-196C、-196C Strong Zero 三大产品线。其中其中-196C StrongZero 是主力大单品,是主力大单品,2009 年上市后,销量从年上市后,销量从 2010 年年 931 万箱增长至万箱增长至 2019 年的年的 4100 万万箱,箱,CAGR 为为 18%,销量在品牌内占比从,销量在品牌内占比从 2010 年的年的 61%提升到了提升到了 2018 年的年的 95%。相比于品牌内其他产品线,-196C Strong Zero 一是定位酒精度数为 9 度的 RTD 市场,而其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h2产品线则为 5 度或者 6 度,高酒精度数的差异化
77、卖点触达到了希望通过性价比喝醉的消费者;二是针对 Chu-hi 较甜、不适合佐餐的问题,口味设计上突出果味和零糖。图图 51:2010-2019 年三得利集团年三得利集团-196C Strong Zero CAGR 为为17.9%图图 52:三得利集团:三得利集团-196C Strong Zero 定位酒精度数定位酒精度数 9 度度资料来源:三得利官网,信达证券研发中心资料来源:三得利官网,信达证券研发中心Kodawari Sakaba No Lemon Sour 定位柠檬气泡酒市场定位柠檬气泡酒市场:Lemon Sour(柠檬气泡酒)是日本居酒屋经典的整柠制酒工艺研磨整颗柠檬的每一部分,包括
78、柠檬果皮、柠檬果汁果肉和柠檬籽,将其完全浸泡于酒中,并融入气泡水。根据三得利 2019 年关于 RTD 消费者饮用实际情况调研报告,RTD 柠檬口味的特点在于甜腻度较低、味道清爽、容易入口。看准柠檬口味的趋势,三得利在 Kodawari Sakaba no Lemon Sour no Moto liqueur 基础上于 2019 年推出 RTD 产品 Kodawari Sakaba No Lemon Sour。上市第一年便实现 978 万箱销量,远超过了公司的规划 210 万箱,2020 年更是实现 151%的高增至 2455 万箱,在整个 RTD 占比从 2019 年的 11%提升至 202
79、0 年的 24%。图图 53:三得利集团:三得利集团 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市后上市后销量出色销量出色图图 54:Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市后对三得利上市后对三得利集团集团 RTD 业绩贡献突出业绩贡献突出资料来源:三得利官网,信达证券研发中心资料来源:三得利官网,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h3图图 55:三得:三得利根据利根据 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 甜腻度较低、味道清爽、容易入口的特点定位烧烤场景甜腻度较低、味道清爽、容易入口的特点定位烧烤场景资料来源
80、:三得利官网,信达证券研发中心Horoyoi 定位定位 3 度,面向喜欢微醺的年轻人度,面向喜欢微醺的年轻人:Horoyoi 系列于 2009 年上市,品牌名字的中文意思是“微微的醉”。产品定位 3 度酒精度数,口味丰富、独特,微醺感使得 Horoyoi 成为闺蜜聚会或者独饮追剧占优的选择。Horoyoi 上市后深受日本年轻人的喜爱,上市第二年便实现 117%的高增,销量从 2010 年的 613 百万箱增长至 2019 年的 1740 万箱,CAGR 为12%,在 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市前是三得利 RTD 品牌矩阵中第二大主力产品。图图 56:200
81、9-2019 年三得利集团年三得利集团 Horoyoi 销量销量 CAGR 为为 20%图图 57:微醺感使得微醺感使得 Horoyoi 成为闺蜜聚会或者独饮追剧占优成为闺蜜聚会或者独饮追剧占优的选择的选择资料来源:三得利官网,信达证券研发中心资料来源:三得利官网,信达证券研发中心Canned Highballs 定位于威士忌居家消费的场景延伸定位于威士忌居家消费的场景延伸。Highball 是现制鸡尾酒中一种常见的饮用方法,主要是威士忌或者白兰地混合苏打水或者 ginger ale 加冰制成放至高球杯中。在烈酒业务板块,三得利集团把威士忌从酒吧洋酒消费逐渐延伸至关东煮、寿司店、居酒屋等佐餐场
82、景,烈酒+苏打水+冰的喝法深受消费者的喜爱。为了进一步延伸威士忌的居家消费场景,三得利集团推出经典威士忌品牌角瓶和 Torys Highball 的便利化包装,2009 年上市罐装 Kaku Highball、2010 年上市罐装 Torys Highball。在三得利集团对威士忌市场、RTD市场发展趋势的精准判断下,2010-2019 年 canned highballls 复合增长率达到了 20.8%,超过了同为 2009 年上市的 Horoyoi 的复合增速 12.3%、-196C Strong Zero 的复合增速17.9%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h4图图 58:2010-
83、2019 年三得利集年三得利集团团 Canned Highballs 销销量量 CAGR为为 22%图图 59:2010-2019 年三得利集团年三得利集团 Canned Highballs 销量复销量复合增速超过同年上市的合增速超过同年上市的 Horoyi 和和-196C Strong Zero资料来源:三得利官网,信达证券研发中心资料来源:三得利官网,信达证券研发中心图图 60:Kaku Highball 定位于威士忌居家消费的场景延伸定位于威士忌居家消费的场景延伸资料来源:三得利官网,信达证券研发中心3)口味创新口味创新,品牌焕新品牌焕新。在品牌层面,三得利通过多品牌布局满足了消费者对不
84、同酒精度数、不同饮用体验的需求。而在品牌内部,三得利则是通过口味创新、限定发售等方式使主力品牌保持增长,一方面增加消费者粘性,另一方面通过限定口味的稀缺吸引潜在的消费人群。图图 61:三得利集团:三得利集团 Horoyoi 2023 年季节限定口味上市计划年季节限定口味上市计划资料来源:三得利官网,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h54 未来发展:品类矩阵渐成,渠道精细化管理4.1 宽人群多场景,宽人群多场景,RIO 品类矩阵渐成品类矩阵渐成品类建设趋于完善品类建设趋于完善,形成形成 3-5-8 度宽人群多场景的矩阵度宽人群多场景的矩阵。在品类布局上,公司坚持多品类方向,开
85、发出了微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列,包括 275mL、330mL、500mL 等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装,丰富的品类矩阵能够满足不同消费人群的需求。微醺微醺、清爽清爽、强爽构强爽构成公司成公司 3-5-8 度的品类矩阵度的品类矩阵,通过不同酒精度数为消费者带来不同的饮用体验通过不同酒精度数为消费者带来不同的饮用体验,并且匹配相并且匹配相应的营销为产品做足品牌拉力应的营销为产品做足品牌拉力,实现细分人群的精准覆盖实现细分人群的精准覆盖,我们认为三大品类有望持续为公我们认为三大品类有望持续为公司提供增长动能。具体
86、来看:司提供增长动能。具体来看:图图 62:公司:公司品类建设趋于完善,形成品类建设趋于完善,形成 3-5-8 度宽人群多场景的矩阵度宽人群多场景的矩阵资料来源:RIO锐澳天猫官方旗舰店,信达证券研发中心微醺系列微醺系列:定位于酒精度数定位于酒精度数 3 度的度的 RTD 市场市场,通过低酒精度数通过低酒精度数、丰富的果味面向年轻女性丰富的果味面向年轻女性,主打的消费场景居家消费的独饮主打的消费场景居家消费的独饮。在品牌宣传上在品牌宣传上,RIO 通过代言人通过代言人、综艺植入综艺植入、影视植入三影视植入三大手段将微醺与大手段将微醺与“一个人的小酒一个人的小酒”消费场景实现强关联消费场景实现强
87、关联:1)2018 年选择周冬雨、2022 年选择张子枫作为品牌代言人,代言人形象与品牌契合度高;2)2020 年,微醺打通三大视频平台三档“明星独居生活观察类真人秀”综艺(爱奇艺我要这样生活、腾讯让生活好看以及优酷看我的生活),通过综艺内容合作,将“陪伴年轻人享受一个人的时光”的品牌理念转化为具体场景,并在场景中链接用户情感,“润物细无声”地占领其心智,并逐步培养一个人在家喝点 RIO 的消费习惯;3)2021-2022 年,公司针对微醺做密集的影视植入和广告赞助,在影视剧的选择上以都市剧、恋爱剧为主,通过生动的场景化消费塑造微醺“一个人的小酒”的品牌形象,持续保持营销高点热度,比如 202
88、1 年的理想之城、我的时代你的时代,2022 年女士的法则、欢乐颂 3、2023 年的欢乐颂 4等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h6图图 63:在品牌宣传上,在品牌宣传上,RIO 通过代言人、综艺植入、影视植入三大手段将微醺与通过代言人、综艺植入、影视植入三大手段将微醺与“一个人的小酒一个人的小酒”消费场景实现强关联消费场景实现强关联资料来源:RIO锐澳鸡尾酒官方微博,信达证券研发中心清爽系列清爽系列:定位于酒精度数定位于酒精度数 5 度的度的 RTD 市场市场,全场景发力全场景发力。2021 年,公司上市清爽系列,酒精度数为 5 度,果汁含量为 4%,通过酒精度数和果汁含量与微醺、强爽
89、形成区分,上市后便成为销量贡献第三的子品牌。2022 年,肖战成为 RIO 全球品牌代言人,并且在下半年开启“20 城 40 屏”的宣传活动(在 40 个重点城市的大厦屏幕上线清爽宣传片),公司在广告上加大对清爽的投入。从消费场景来看,清爽则是全场景发力,包括了居家消费和餐饮场景。公司预调酒业务的渠道结构以线下零售渠道和数字零售渠道为主,2022年分别占比73%、24%,而即饮渠道仅为 3%。从渠道拓展的角度来看,对标酒精度数同为 4-5 度的啤酒,清爽系列有望帮助 RIO 在渠道深耕上进一步扩张。和 3 度的微醺相比,5 度的清爽有望带来更有体感的消费体验,我们认为或将成为面向更多消费人群的
90、子品牌,为 RIO 贡献增量。图图 64:2022 年,肖战成为年,肖战成为 RIO 全球品牌代言人,公司在广告上加大对清爽的投入全球品牌代言人,公司在广告上加大对清爽的投入资料来源:RIO锐澳鸡尾酒官方微博,信达证券研发中心强爽系列强爽系列:定位于酒精度数定位于酒精度数 8 度的度的 RTD 市场市场,高度数开拓男性消费者细分市场高度数开拓男性消费者细分市场。2016 年,为了拓展男性消费者,公司推出酒精度数更高的 8%的强爽系列。产品设计上来看,一罐500ml 的强爽酒精含量相当于二两 40 度的白酒,碳酸、果味的设计使得产品容易入口、上头较快。2021 年推出苹果西打口味、O 糖柠檬伏特
91、加、0 糖西柚伏特加,2022 年新增荔枝伏特加口味,2023 年继续完善 0 糖系列的口味。强爽上市后,2021 年销售量翻倍,复购率、复购周期表现优异,在真正饮酒人群中的渗透率有明显的提升。2022 年,强爽凭借“RIO 强爽 8 度不信邪”话题在抖音、小红书等社交媒体迅速走红,随后推出游戏永劫无间的联名罐、赞助 2023KPL 王者荣耀职业联赛重庆狼队和武汉 eStarPro 两大顶级战队,进一步通 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h7过游戏电竞的场景突出强爽 8 度带给消费者酒劲十足、快速来感的体验。得益于强爽的高速得益于强爽的高速成长,公司成长,公司 2022Q4、2023H1 预
92、调酒营收同比预调酒营收同比+42.9%、+67.6%。图图 65:强爽推出游戏永劫无间的联名罐、赞助:强爽推出游戏永劫无间的联名罐、赞助 2023KPL 王者荣耀职业联赛重庆狼队和武汉王者荣耀职业联赛重庆狼队和武汉 eStarPro 两大顶级战队两大顶级战队资料来源:RIO锐澳鸡尾酒官方微博,信达证券研发中心费用投放收放有度。费用投放收放有度。在品牌建设方面,公司一直采用高举高打的模式,2022 年销售费用率为 24.1%,广告费用率高达 6.8%。按照广告投放的方式来看,2022 年品牌营销费用率为2.5%,媒介传播费用率在 4.3%左右。和同为酒精度数较低的啤酒标的相比,公司的广告费用率处
93、于较高的水平,但是高毛利产品提供了费用投放的空间。经过 2015 年调整以后,公司目前费用投放高举高打的同时兼顾费效比,广告费用绝对额从 2015 年的 3.30 亿元下降至 2022 年的 1.76 亿元,广告费用率也从 2016 年的 26.7%逐年下降到 6.8%。图图 66:公司广告费用率从:公司广告费用率从 2016 年的年的 26.7%逐年下降到逐年下降到 6.8%图图 67:2020-2022 年公司品牌营销费用率呈现上升趋势年公司品牌营销费用率呈现上升趋势资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h8图图 68:
94、公司广告费用绝对额从公司广告费用绝对额从 2015 年的年的 3.30 亿元下降至亿元下降至 2022年的年的 1.76 亿元亿元图图 69:和同为酒精度数较低的啤酒标的相比和同为酒精度数较低的啤酒标的相比,公司的广告费公司的广告费用率处于较高的水平用率处于较高的水平资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心4.2 扁平化改革,渠道精细化管理扁平化改革,渠道精细化管理从渠道结构来看,公司预调酒业务以线下零售渠道为主。从渠道结构来看,公司预调酒业务以线下零售渠道为主。2022 年实现营收 16.53 亿元,占比 73%;其次为数字零售渠道,2022 年实现营收 5.
95、39 亿元,占比 24%;即饮渠道实现收入 6487 万元,占比 3%。2021 年,公司对预调鸡尾酒的营销组织实施重组,具体来看年,公司对预调鸡尾酒的营销组织实施重组,具体来看:1)线上部门:线上部门:合并为品销一体的网络原生组织,全面面向消费者,针对不同“场”的特点,使用恰当的营销定位,构建从消费者洞察到体验的闭环。在三大渠道中,数字零售渠道增速较好,2020-2021 年预调鸡尾酒在该渠道营收分别同比+56%、+70%,增速超过了传统零售渠道和即饮渠道。2)线下渠道:线下渠道:扁平化改革,取消大区层级,本部直接对接省区管理,进一步提升管理沟通效率,我们认为此架构下的省区组织有望更加专注一
96、线的业务发展,因地制宜制定销售策略和操作方案,推动清爽、强爽等重点潜力产品渠道渗透和终端覆盖率提升。3)即饮渠道即饮渠道:是公司目前处于比较弱势的状态,此次改革中设立专业的大客户部门,针对系统大客户推出定制化服务,我们认为有助于增加 RIO 一线品牌的知名度和好感度。图图 70:2020-2021 年公司预调鸡尾酒全渠道实现增长年公司预调鸡尾酒全渠道实现增长图图 71:2019-2022 年公司预调鸡尾酒业务渠道结构年公司预调鸡尾酒业务渠道结构资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心扩张稳健扩张稳健,优先选择优势区域优先选择优势区域。从公司的扩张节奏来看从公司的
97、扩张节奏来看,相比于相比于 2015-2016 年的盲目扩张年的盲目扩张,2019 年后公司步伐更加稳定。年后公司步伐更加稳定。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h9区域选择方面区域选择方面,在此轮扩张中,公司优选 RIO 有一定品牌基础、消费力较好的华东和华南:1)华东地华东地区区 2019-2021 年营收增速都高于公司平均水平,对公司营收贡献从 2019 年的 41%提升到 2021 年的 48%,而从经销商的角度来看,华东经销商的人均创收也是所有区域中最高的、2022 年为 202 万元。2)华南地区华南地区 2019-2021 年营收增速在 20%左右,是仅次于华东的第二大市场,在
98、2022 年公司整体业务略有下滑的背景下,华南依然保持了 10%的增速,贡献营收 25%。3)华北和华西华北和华西是公司体量相对较小的市场,2022 年分别实现营收 4.07 亿元、3.7 亿元,分别占比 16%、14%,经销商人均创收也明显低于华东和华南。图图 72:2019-2021 年华东地区的营收贡献处于提升趋势年华东地区的营收贡献处于提升趋势图图 73:2018-2022 年华南地区保持了较好的增速年华南地区保持了较好的增速资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心图图 74:2020-2022 年公司分区域经销商数量年公司分区域经销商数量图图 75:2
99、020-2022 年公司分区域经销商人均创收年公司分区域经销商人均创收资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心业务团队方面业务团队方面,公司在2015年高峰的时候销售人员高达3231人,占公司人员比例高达85%。而 2020 年后的此次市场扩张中,公司更加关注扩张的质量,对应到报表上,2020-2021 年公司销售人员同比+16%,人均创收分别同比+13%、+16%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h0图图 76:公司在:公司在 2015 年高峰的时候销售人员高达年高峰的时候销售人员高达 3231 人人图图 77:2020 年后的此次市场扩张中,公司更加关注扩
100、张的年后的此次市场扩张中,公司更加关注扩张的质量质量资料来源:公司公告,信达证券研发中心资料来源:公司公告,信达证券研发中心4.3 全产业链布局,威士忌第二增长曲线可期全产业链布局,威士忌第二增长曲线可期全产业链布局全产业链布局,上下游协同效应明显上下游协同效应明显。香精香料是预调鸡尾酒的核心原料之一,而公司涉足预调鸡尾酒业务之前在香精香料行业积累了较多的经验,2003 年被认定为上海高新技术企业,是中国香精香料行业十强企业,因此预调酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面,能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势,针对性地研发符合消费群体口感需求的预调鸡尾酒产品。此外,除了上游香精香
101、料,公司同时布局预调酒另一个核心原料-烈酒,我们认为 2021 年公司成都莱州蒸馏厂顺利投产有望保证优质基酒的供应,预计预调鸡尾酒产品质量可控度高、可溯性强。威士忌第二增长曲线可期威士忌第二增长曲线可期。2021 年公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块,提出“在威士忌的世界地图上点亮中国产品”、“与时间为友、做中国自己的威士忌”的,崃州蒸馏厂开元桶灌桶。崃州蒸馏厂坐落在北纬 30 度的成都邛崃,位于中国的黄金酿酒带,拥有横断山脉东麓独特的崖谷小气候,以及横断山脉的天然水源,自然环境优越,是中国大陆第一间被全球威士忌产业认可的威士忌蒸馏厂,同时被收录到全球麦芽威士忌年鉴 2022 年版。202
102、3年,公司将以“重点发展威士忌,占位高品质烈酒,成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引,进一步推进麦芽威士忌和调和威士忌品牌孵化和产品开发。在消费者培育方面,公司多举措齐下、希望拉进品牌与威士忌爱好者、潜在消费者距离,开启崃州蒸馏厂“崃此一游”开放日工厂参观,包含了“名人单桶桶陈仓库”开放参观、伴手好礼、品鉴三大环节,2022 年11 月在上海落地以原厂原桶尚未装瓶的威士忌为特色的品牌体验吧崃州吧。我们认为,短期看烈酒业务较难贡献营收,但是看好预调鸡尾酒+烈酒多酒饮业务的长期战略意义。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h1图图 78:崃州蒸馏厂:崃州蒸馏厂“崃此一游崃此一游”开放日工厂参观海报
103、开放日工厂参观海报图图 79:2022 年年 11 月公司在上海落地以原厂原桶尚未装瓶的月公司在上海落地以原厂原桶尚未装瓶的威士忌为特色的品牌体验吧崃州吧威士忌为特色的品牌体验吧崃州吧资料来源:崃州蒸馏厂公众号,信达证券研发中心资料来源:崃州蒸馏厂公众号,信达证券研发中心5 盈利预测和评级5.1 盈利预测及假设盈利预测及假设收入端:分业务来看,收入端:分业务来看,1)香精香料方面)香精香料方面,公司采取大客户战略,需求较为稳定,我们预计2023-2025 年的销量将分别为 3188702 公斤、3408702 公斤、3638702 公斤,分别同比6.69%、6.90%、6.75%;单位收入分别
104、为 94.56 元/公斤、96.45 元/公斤、99.34 元/公斤,分别同比 1.0%、2.0%、3.0%;收入分别为 3.02 亿元、3.29 亿元、3.61 亿元,分别同比7.8%、9.0%、9.9%。2)预调鸡尾酒方面预调鸡尾酒方面,考虑到 2022 年下半年强爽走红、2023Q1 进入高速成长期,微醺销售稳定,清爽仍然处于培育期,我们预计 2023-2025 年销量分别为 4098万箱、5378 万箱、6703 万箱;单位收入分别为 78.81 元/箱、77.23 元/箱、76.46 元/箱;收入分别为 32.30 亿元、41.54 亿元、51.25 亿元,分别同比 43.1%、28
105、.6%、23.4%。综上,我们预计 2023-2025 年公司整体实现营业收入 36.01 亿元、45.95 亿元、56.69 亿元,同比 38.87%、27.58%、23.37%。成本端成本端:分业务来看,分业务来看,1)香精香料方面,)香精香料方面,我们预计单位成本分别为 35.12 元/公斤、35.47元/公斤、35.47 元/公斤,分别同比+2.0%、1.0%、0.0%;营业成本分别为 1.12 亿元、1.21亿元、1.29 亿元,分别同比+8.8%、8.0%、6.7%;毛利率分别为 62.86%、63.22%、64.29%,分别同比-0.36pct、0.36pct、1.07pct。2
106、)预调鸡尾酒方面预调鸡尾酒方面,我们预计单位成本分别为 28.38元/箱、29.23 元/箱、29.82 元/箱,分别同比-2.0%、3.0%、2.0%;营业成本分别为 11.63亿元、15.72 亿元、19.99 亿元,分别同比+44.7%、35.2%、27.1%;毛利率分别为 63.99%、62.15%、61.00%,分别同比-0.41pct、-1.84pct、-1.15pct。综上,我们预计 2023-2025 年公司整体营业成本分别为 12.36 亿元、16.39 亿元、20.54 亿元,同比+31.58%、32.62%、25.30%。费用端费用端:销售费用率方面,公司费用投放以预调鸡
107、尾酒为主。我们认为,尽管费用投放以高举高打为主,但是经过 2015-2016 年调整后,公司对费用投放趋于理性,我们预计销售费用率小幅上升,2023-2025 年分别为 20.76%、20.26%、20.00%,同比-0.14pct、-0.02pct、-0.01pct。管理费用率方面管理费用率方面,2019 年后基本稳定在 5-6%左右,我们预计 2023-2025 年分别为 5.47%、5.26%、5.26%,同比-0.18pct、-0.04pct、0pct。研发费用率方面研发费用率方面,公司注重香精香料的基础研发以及预调鸡尾酒的商用性研发,2018 年以后基本稳定在 3-4%,我们预计20
108、23-2025 年分别在 2.82%、2.82%、2.50%左右,同比-0.15pct、0pct、-0.11pct。利润端利润端:综上,我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 8.90 亿元、11.73 亿元、14.75 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h2亿元,同比 70.68%、31.89%、25.67%,归母净利润率分别为 24.7%、25.5%、26.0%,同比+0.2pct、0.03pct、0.02pct。表表 1:公司分业务盈利预测:公司分业务盈利预测2020A2021A2022A2023E2024E2025E预调鸡尾酒预调鸡尾酒收入收入-百万元百万元1,711.9
109、92,285.42,257.163,229.684,153.635,125.16yoy33.8%33.5%-1.2%43.1%28.6%23.4%销量销量-万件万件1,8082,4992,7784,0985,3786,703yoy42.51%38.20%11.19%47.51%31.23%24.64%单位收入单位收入-元元/箱箱94.6991.4781.2478.8177.2376.46yoy-6.1%-3.4%-11.2%-3.0%-2.0%-1.0%成本成本-百万元百万元592.86780.44803.601,163.141,572.211,998.74yoy47.4%31.6%3.0%4
110、4.7%35.2%27.1%单位成本单位成本-元元/箱箱32.7931.2428.9628.3829.2329.82yoy3.4%-4.7%-7.3%-2.0%3.0%2.0%毛利率毛利率65.37%65.85%64.40%63.99%62.15%61.00%yoy-3.19%0.48%-1.45%-0.41%-1.84%-1.15%香精香料香精香料收入收入-百万元百万元198.53273.42279.80301.51328.76361.47yoy9.7%37.7%2.3%7.8%9.0%9.9%销量销量-公斤公斤1,934,0732,853,2342,988,7023,188,7023,40
111、8,7023,638,702yoy3.27%47.52%4.75%6.69%6.90%6.75%单位收入单位收入-元元/公斤公斤102.6595.8393.6294.5696.4599.34yoy6.2%-6.6%-2.3%1.0%2.0%3.0%成本成本-百万元百万元66.9795.14102.91111.99120.92129.08yoy11.9%42.1%8.2%8.8%8.0%6.7%单位成本单位成本-元元/公斤公斤34.6333.3434.4335.1235.4735.47yoy8.4%-3.7%3.3%2.0%1.0%0.0%毛利率毛利率66.27%65.20%63.22%62.8
112、6%63.22%64.29%yoy-0.67%-1.06%-1.98%-0.36%0.36%1.07%其他业务其他业务收入收入-百万元百万元16.1235.5356.4470.20112.32181.96yoy98.5%120.4%58.9%24.4%60.0%62.0%成本成本-百万元百万元4.7921.4132.88-39.07-53.92-73.87yoy25.4%347.0%53.6%-218.8%38%37%公司整体公司整体收入收入-百万元百万元1,926.642,594.362,593.413,601.404,594.715,668.59yoy31.20%34.66%-0.04%3
113、8.87%27.58%23.37%成本成本-百万元百万元664.61896.98939.391,236.061,639.212,053.94yoy42.63%34.96%4.73%31.58%32.62%25.30%毛利率毛利率65.50%65.43%63.78%65.68%64.32%63.77%yoy-2.76%-0.08%-1.65%1.90%-1.35%-0.56%资料来源:公司公告,信达证券研发中心预测5.2 投资评级投资评级我们采取 PEG 估值方法,预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.83、1.08、1.37 元,复合增速为 28%,对应 2023 年 8 月
114、25 日收盘价(29.39 元/股)PEG 为 1.25、0.96、0.76,该估值低于行业平均水平,首次覆盖给予“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h3表表 2:可比公司盈利及估值对比(:可比公司盈利及估值对比(PEG 估值)估值)2023/08/25收盘价收盘价-元元/股股市值市值-亿元亿元EPS-元元/每股每股EPS-CAGRPEPEG22A23E24E25E23E-25E22A23E24E25E22A23E24E25E重庆啤酒87.394232.613.153.724.3217%33.4827.7423.4920.231.961.621.371.18东鹏饮料181.4472
115、63.604.886.187.6325%50.4037.1829.3623.782.011.481.170.95平均平均41.9432.4626.4322.001.981.551.271.07百润股份29.393090.500.831.081.3728%58.7835.2827.1621.472.091.250.960.76资料来源:公司公告,ifind,信达证券研发中心预测 注:重庆啤酒、东鹏饮料为Wind一致预测,总市值对应2023年8月25日图图 80:百润股份近五年:百润股份近五年 PE 走势图走势图资料来源:Wind,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h46 风险提
116、示老品改良或新品推出后销量增长老品改良或新品推出后销量增长低于低于市场预期市场预期公司持续改进现有产品的口味和包装,并开发、推出、推广新品维持竞争力,若公司改良的产品及推出的新产品未能产生正向现金流或长期未盈利,公司盈利能力可能会下滑。行业竞争加剧行业竞争加剧预调鸡尾酒行业发展迅速,市场容量不断扩张,行业内原有企业经营水平逐步提升的同时,不断有新的企业涉足预调鸡尾酒行业,行业竞争逐步显现。未来若预调鸡尾酒行业竞争加剧,行业规模扩大,公司在保持增长的情况下,市场份额存在受到一定程度冲击的风险。食品安全风险食品安全风险消费者关注食品安全,如若发生产品质量瑕疵问题,则有可能损害到公司的品牌形象,导致
117、产品滞销或者库存积压。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h5Table_Finance资产负债表资产负债表单位单位:百万元百万元利润表利润表单位单位:百万元百万元会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产2,8133,2824,8046,4708,177营业总收入营业总收入2,5942,5933,6384,6535,762货币资金2,3352,5324,2825,8087,364营业成本8979391,2541,6642,091应收票据00000营业税金及附加1300
118、应收账款2324销售费用5676267579431,152预付账款4743626773管理费用5303存货4344研发费用7386103131144其他8244496072财务费用-201628899非流动资产非流动资产2,8273,1773,2773,4343,645减值损失合计00000长期股权投资00000投资净收益00000固定资产(合计)2,1202,1722,1342,1362,175其他42457697120无形资产2305营业利润营业利润8386511,0941,4191,793其他4766
119、00689777865营业外收支40-6-6-6资产总计资产总计5,6406,4588,0809,90411,821利润总额利润总额8426511,0871,4121,787流动负债流动负债8681,6852,4353,1233,605所得税7351短期借款04441,2001,6001,800净利润净利润6645218741,1351,436应付票据10000少数股东损益-20-1-1-1应付账款540487618775917归属母公司净利润归属母公司净利润6665218741,1361,437其他326754616748889非流动负债非流动负债9821,0071,0
120、061,0061,006长期借款00000其他9821,0071,0061,0061,006现金流量表现金流量表单位单位:百万元百万元负债合计负债合计1,8492,6923,4414,1294,611会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益0221-1经营活动现金流经营活动现金流8699031,3411,5691,882归属母公司股东3,7913,7644,6385,7747,211净利润6645218741,1351,436负债和股东权益负债和股东权益5,6406,4588,0809,90411,821折旧摊销6193财务费用114
121、276102116重要财务指标重要财务指标单位单位:百万元百万元投资损失00000会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动691营业总收入2,5942,5933,6384,6535,762其它18-18777同比(%)34.7%0.0%40.3%27.9%23.9%投资活动现金流投资活动现金流-881-635-270-340-410归属母公司净利6665218741,1361,437资本支出-433-624-271-341-411同比(%)24.4%-21.7%67.8%29.9%26.5%长期投资-4480111毛利率(%)65.4
122、%63.8%65.5%64.2%63.7%其他0-11000ROE(%)17.6%13.8%18.9%19.7%19.9%筹资活动现金流筹资活动现金流EPS(摊薄)(元)0.630.500.831.081.37吸收投资071000P/E94.9774.7235.2827.1621.47借款1,0200P/B16.5710.426.655.344.28支付利息或股息-267-384-76-102-116EV/EBITDA47.0546.9421.9216.4812.64现金净增加额现金净增加额8291961,7501,5261,556 请阅读最后
123、一页免责声明及信息披露 h6研究团队简介研究团队简介马铮,马铮,食品饮料首席分析师,厦门大学经济学博士,资产评估师,曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所,2020 年加盟信达证券组建食品饮料团队,团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。张伟敬,张伟敬,武汉理工大学毕业,法学、经济学双学位,金融行业工作两年,随后进入白酒行业十三年,先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作,在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验,产业思维强,酒圈资源丰富,对白酒行业趋势有独到理解,尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。唐有力,唐有力,华中科技大学工学学士,15 年的
124、快消品行业经验,10 年一线白酒销售经验,对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。娄青丰娄青丰,金融硕士,毕业于中央财经大学,覆盖速冻食品(深度研究 安井食品、千味央厨、立高食品),和调味品(深度研究 安琪酵母、天味食品,熟悉 海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝立食品、日辰股份)。赵雷,赵雷,食品科学研究型硕士,毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校,随后 2 年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品(深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业)和食品添加剂(深度研究百龙创园、嘉必优)。程丽丽,程丽丽,金融学硕士,毕业于厦门大学王亚南经济研究
125、院。覆盖休闲食品和连锁业态(深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等),深度研究零食量贩业态。赵丹晨,赵丹晨,经济学硕士,毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒(深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块)。满静雅,满静雅,英国华威商学院管理学硕士,海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验,擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所,2021/2022 年新财富团队核心成员。2023 年加入信达证券食品饮料团队,主要覆盖白酒板块。王雪骄,王雪骄,康奈尔大学管理学
126、硕士,华盛顿大学经济学+国际关系双学士,覆盖啤酒(深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒)和饮料(深度研究农夫山泉)行业。请阅读最后一页免责声明及信息披露 h7分析师声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券
127、制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的
128、的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司
129、正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明投资建议的比较标准投资建议的比较标准股票投资评级股票投资评级行业投资评级行业投资评级本报告采用的基准指数:沪深 300
130、指数(以下简称基准);时间段:报告发布之日起 6 个月内。买入:买入:股价相对强于基准 20以上;看好:看好:行业指数超越基准;增持:增持:股价相对强于基准 520;中性:中性:行业指数与基准基本持平;持有:持有:股价相对基准波动在5%之间;看淡:看淡:行业指数弱于基准。卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。风险提示风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。