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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 08 日 百润股份(百润股份(002568.SZ)“358”矩阵”矩阵渐成型渐成型,威士忌前瞻布局,打开成长空间威士忌前瞻布局,打开成长空间 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,594 2,593 3,467 4,385 5,387 增长率 yoy(%)34.7 0.0 33.7 26.5 22.8 归母净利润(百万元)666 521 885 1,129 1,388 增长率 yoy(%)24.4-21.7 69.8 27.6 2
2、2.9 ROE(%)17.5 13.8 19.0 20.5 21.1 EPS 最新摊薄(元)0.63 0.50 0.84 1.08 1.32 P/E(倍)36.8 47.0 27.7 21.7 17.7 P/B(倍)6.8 6.8 5.5 4.6 3.8 资料来源:公司财报,长城证券产业金融研究院 百润股份百润股份持续打造大单品的能力:对定位、风味、营销的深入理解持续打造大单品的能力:对定位、风味、营销的深入理解。复盘:从经典到微醺再到强爽,单品爆发来源于持续深耕,对定位、风味、复盘:从经典到微醺再到强爽,单品爆发来源于持续深耕,对定位、风味、营销等因素的综合把握。营销等因素的综合把握。201
3、5 年以来伴随预调酒行业从过热、调整到复苏的阶段,百润股份始终稳居市场龙头地位,持续深耕,在经典系列之后,经历反思与调整,又接连打造了从微醺到强爽的强势大单品,并带动公司营收快速增长。定位:从经典系列到微醺再到“358”(3 度、5 度、8 度酒精含量)品类矩阵规划,是公司对产品的重新梳理和对消费人群的精准定位、扩展。风味:口感是低度酒消费者最关注因素之一,百润股份以香精香料起家,对食品饮料口味发展趋势研究自成体系。预调鸡尾酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面,能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势。营销:预调酒消费以年轻人为主,对互联网接受程度高,公司擅长通过代言人、电视节目赞
4、助、社交平台挑战活动、跨界联名等方式提升产品曝光度和销售转化率。从大单品到品类矩阵:产品储备、扩场景从大单品到品类矩阵:产品储备、扩场景&人群、扩渠道人群、扩渠道。2022 年初公司制定锐澳产品“358”(3 度、5 度、8 度酒精含量)品类矩阵规划。结合品牌媒体传播计划,加大终端陈列和品牌展示投入,执行多场景线下推广活动,大幅提升了“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。微醺微醺持续成长持续成长,强爽已起势,“,强爽已起势,“358”品类矩阵渐成型,”品类矩阵渐成型,未来清爽会是下一个大单品吗?未来清爽会是下一个大单品吗?我们认为从产品、消费场景我们认为从产品、消费
5、场景&人群、渠道等方面,我国预调酒行业还处于发人群、渠道等方面,我国预调酒行业还处于发展初期,具备持续成长出大单品的潜力。展初期,具备持续成长出大单品的潜力。锐澳清爽系列酒精度数适当,有多种口味并新推出零糖款,多数饮酒群体适用,小聚、居家、配餐、户外休闲多消费场景适用,且定价偏低有助于开发下沉市场。公司通过代言人、热播剧植入、社交平台互动等方式培育清爽的消费意识,渠道铺设有序进行,清爽系列潜力可期。增持增持(维持维持评级评级)股票信息股票信息 行业 食品饮料 2024 年 1 月 5 日收盘价(元)22.59 总市值(百万元)23,712.52 流通市值(百万元)16,203.35 总股本(百
6、万股)1,049.69 流通股本(百万股)717.28 近 3 月日均成交额(百万元)181.88 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘鹏刘鹏 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师分析师 罗丽文罗丽文 执业证书编号:S01 邮箱: 相关研究相关研究 -41%-33%-25%-18%-10%-2%6%14%--01百润股份沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 布布局威士忌:业务协同与品类扩张。局威士忌:业务协同与品类扩张。近几年国内威士忌行业增速快,量价
7、齐升,但在整体酒类市场份额占比仍小,近几年国内威士忌行业增速快,量价齐升,但在整体酒类市场份额占比仍小,正处于发展初期正处于发展初期;市场格局上;市场格局上以外资品牌为主,以外资品牌为主,集中度高,同时本土威士忌集中度高,同时本土威士忌酒厂纷纷涌现。酒厂纷纷涌现。2020-2022 年我国威士忌进口规模加速增长,年均复合增速约为 51.9%,进口均价、进口量年均复合增速分别为 21.7%、24.9%,2022年进口金额、进口量分别为 5.58 亿美元、0.33 亿升。尽管国内威士忌行业增速快,但仍处于发展初期,整体规模尚小,在我国整体酒类市场份额占比不足 1%。2021 年保乐力加、帝亚吉欧、
8、三得利市场规模分别占比 26.5%、17.5%、9.5%,CR3 超 50%。截至 2023 年 10 月,国内威士忌酒厂已有将近 50 家,酒厂主要集中在中国台湾、四川、云南、福建、浙江等地。公司烈酒业务以“重点发展威士忌,占位高品质烈酒,成为中国本土威士忌公司烈酒业务以“重点发展威士忌,占位高品质烈酒,成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。未来公司将推出以威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒,行业龙头”为战略指引。未来公司将推出以威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒,并开发出更多日常消费型和年份系列威士忌产品酒,有利于发挥业务协同效并开发出更多日常消费型和年份系列威士忌产品酒,有利于发挥业务协同效应,为
9、预调酒板块提供高品质、稳定的基酒供应,同时通过本土化、特色化应,为预调酒板块提供高品质、稳定的基酒供应,同时通过本土化、特色化威士忌产品,满足国内年轻消费者对威士忌的消费需威士忌产品,满足国内年轻消费者对威士忌的消费需求。求。投资建议:投资建议:公司所处预调酒赛道竞争格局良好,凭借强研发和对消费者需求的精准把握,不断推出新品拓宽消费人群。经历上一轮预调酒泡沫后,公司积极调整,开启新一轮渠道下沉。未来,公司在品牌、研发、产品等方面的综合实力有望巩固行业龙头地位,品类拓展及渠道开发将进一步打开长期成长空间。预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.84、1.08、1.32 元,对应 PE
10、分别为 28、22、18 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧、二级市场股价波动风险、产品动销不及预期、餐饮渠道开发不及预期、原辅材料价格波动风险、食品安全风险。nWdYoXjUyXcZhZeXMAtRoMmOaQdN9PsQrRsQtPiNrRqReRnMnN6MpOpPvPrNrONZmNmM公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.百润股份持续打造大单品的能力:对定位、风味、营销的深入理解.4 1.1 复盘:从经典到微醺再到强爽.4 1.2 单品爆发来源于持续深耕,对定位、风味、营销等因素的综合把握.5 2.从大单品到
11、品类矩阵:产品储备、扩场景&人群、扩渠道.7 2.1 配合香精香料研发,有丰富的产品储备.7 2.2 预调酒消费场景&人群有待扩展.7 2.3 渠道精耕与新一轮下沉市场的开发.8 3.布局威士忌:业务协同与品类扩张.9 4.盈利预测.11 风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1:2014-2021 年我国预调酒行业规模(单位:百万元).4 图表 2:百润股份在预调酒行业市占率持续提升(单位:%).4 图表 3:2015 年以来百润股份预调酒营收规模(单位:百万元).4 图表 4:我国低度酒消费者画像.5 图表 5:我国低度酒购买决策因素.5 图表 6:锐澳天猫旗舰店重点产品信息(截至 20
12、24 年 1 月 8 日).5 图表 7:锐澳预调酒部分产品时间轴.7 图表 8:2020 年中、日预调酒人均年消费量对比(单位:升).7 图表 9:2021 年日本预调酒不同酒精含量品类销量结构(单位:%).7 图表 10:2019 年以来公司经销商数量(单位:个).8 图表 11:2019 年以来公司销售人员数量(单位:人).8 图表 12:2017-2022 年我国威士忌进口情况(单位:万升、万美元、美元/升).9 图表 13:2021 年我国威士忌市场份额(单位:%).9 图表 14:崃州蒸馏厂蒸馏器及桶陈基地.10 图表 15:崃州旗下首款伏特加与金酒.10 图表 16:崃州蒸馏厂与
13、餐厅及酒吧展开合作.10 图表 17:分业务盈利预测表(单位:百万元).11 图表 18:公司当前估值处于近五年历史低位.12 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.百润股份百润股份持续打造大单品的能力持续打造大单品的能力:对定位、风味、营销的深:对定位、风味、营销的深入理解入理解 1.1 复盘:从复盘:从经典经典到微醺再到强爽到微醺再到强爽 2015 年以来伴随预调酒行业从过热、调整到复苏的阶段,年以来伴随预调酒行业从过热、调整到复苏的阶段,百润股份百润股份始终稳居市场龙头始终稳居市场龙头地位,持续深耕,在经典系列之后,经历反思与调整,又接连打造了从微醺
14、到强爽的强地位,持续深耕,在经典系列之后,经历反思与调整,又接连打造了从微醺到强爽的强势大单品,并带动公司营收快速增长。势大单品,并带动公司营收快速增长。根据欧睿数据,预调酒行业规模经过几年高速增长后在 2015 年达到阶段性高点,2016年开始进入长达两三年的调整期,2019 年在龙头公司的带动下行业规模明显复苏。期间,百润股份 2015 年在预调酒市占率超过 50%,此后市场份额持续提升,龙头地位稳固。图表1:2014-2021 年我国预调酒行业规模(单位:百万元)图表2:百润股份在预调酒行业市占率持续提升(单位:%)资料来源:立鼎产业研究院、欧睿、长城证券产业金融研究院 资料来源:立鼎产
15、业研究院、欧睿、长城证券产业金融研究院 公司预调酒营收在经历 2016-2018 年的调整、维稳后,2019 年迎来强劲复苏,营收同比增速达到 22.42%,主要系微醺放量贡献;预调酒高增势头延续至 2021 年,2022 年一方面由于消费场景、物流等受限,另一方面强爽逆势爆发,最终全年预调酒营收小个位数下滑,2023Q1-3 公司预调酒营收 21.70 亿元,同比增长 54.94%。图表3:2015 年以来百润股份预调酒营收规模(单位:百万元)资料来源:ifind、公司历年年报、2023 年三季度报告、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
16、声明 2016 年公司推出微醺灌装,2018 年进行包装更新、口味升级,并选定周冬雨代言,定位一个人的小酒,上市后百度搜索指数短期明显走高,微醺获得女性消费者青睐,渠道反馈积极,逐渐成为主力产品推动公司预调酒复苏增长。根据公司年报披露,21 年强爽销售量翻倍,复购率、复购周期表现优异,未来将大幅提升强爽等重点潜力系列的渠道渗透;22 年百润股份发起在抖音、小红书等网络平台的“RIO 强爽 8 度不信邪”挑战活动、和网易旗下游戏永劫无间联名互动等一系列营销活动,9 月强爽动销火热超预期,公司借势加强销售并提升终端覆盖率,推动预调酒业务多个季度延续较高增长。1.2 单品爆发来源于持续深耕,对定位、
17、风味、营销等因素的单品爆发来源于持续深耕,对定位、风味、营销等因素的综合综合把握把握 根据 2022 年低度潮饮趋势报告,消费者画像上,女性、18-34 岁、高线高收是低度酒主要消费人群特征;购买目的上,主要是独酌、社交饮酒;购买决策上,口味、酒精度数、口感是主要考虑因素,同时网络口碑、品牌、名人推荐也有一定影响。图表4:我国低度酒消费者画像 图表5:我国低度酒购买决策因素 资料来源:2022年低度潮饮趋势报告、长城证券产业金融研究院 资料来源:2022年低度潮饮趋势报告、长城证券产业金融研究院 定位:从经典系列到微醺再到“358”(3 度、5 度、8 度酒精含量)品类矩阵规划,是公司对产品的
18、重新梳理和对消费人群的精准定位、扩展。锐澳微醺客群定位以年轻女性为主,主打居家休闲、独饮,强爽消费者进一步扩展,以饮酒人群为主,多男性、轻熟女性,可居家、欢聚、配餐多场景消费。风味:口感是低度酒消费者最关注因素之一,百润股份以香精香料起家,对风味理解更深入,微醺果味明显、酒精度低易入口,强爽酒劲足、气泡感强、有果香,同时系列产品口味持续升级、推新,通过限定、零糖等方式探索风味前沿、跟进健康热潮,满足消费者多元化、快速更替的口感需求。营销:预调酒消费以年轻人为主,对互联网接受程度高,公司擅长通过代言人、电视节目赞助、社交平台挑战活动、跨界联名等方式提升产品曝光度和销售转化率。图表6:锐澳天猫旗舰
19、店重点产品信息(截至 2024 年 1 月 8 日)系列系列 SKUSKU 酒精度酒精度 口感口感 规格规格 价格价格(元)(元)消费场景消费场景 消费人群消费人群 经典 6 4.2-4.5 果味酒味平衡,易入口 275ml/瓶 15 聚会、交友 年轻人 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 微醺 12 3 果味明显、酒精度低易入口 330ml/罐 9.9 居家休闲、独饮 年轻女性为主 强爽 10 8 酒劲足、气泡感强、果香 330ml/罐 9.9 居家休闲娱乐、欢聚、配餐 饮酒人群为主,多男性、成熟女性 清爽 7 5 清新、果香,酒味明显 330ml/罐 8
20、.8 小聚、居家、户外休闲 中性、饮酒人群 资料来源:锐澳天猫旗舰店、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.从大单品到品类矩阵从大单品到品类矩阵:产品储备、扩场景:产品储备、扩场景&人群、扩渠道人群、扩渠道 2022 年初公司制定锐澳产品“年初公司制定锐澳产品“358”(”(3 度、度、5 度、度、8 度酒精含量)品类矩阵规划。结度酒精含量)品类矩阵规划。结合品牌媒体传播计划,加大终端陈列和品牌展示投入,执行多场景线下推广活动,大幅合品牌媒体传播计划,加大终端陈列和品牌展示投入,执行多场景线下推广活动,大幅提升了“微醺”、“清爽”、
21、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。提升了“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。微醺微醺持续持续成长成长,强爽已起势,强爽已起势,“358”品类矩阵渐成型,”品类矩阵渐成型,未来清爽会是下一个大单品吗?未来清爽会是下一个大单品吗?我们认为从产品、我们认为从产品、消费消费场景场景&人群人群、渠道等方面,我国预调酒行业还处于、渠道等方面,我国预调酒行业还处于发展初发展初期,具期,具备持续成长出大单品的潜力。备持续成长出大单品的潜力。锐澳清爽系列酒精度数适当,有多种口味并新推出零糖款,多数饮酒群体适用,小聚、居家、配餐、户外休闲多消费场景适用,且定价偏低有助于开
22、发下沉市场。公司通过代言人、热播剧植入、社交平台互动等方式培育清爽的消费意识,渠道铺设有序进行,清爽系列潜力可期。2.1 配合香精香料研发,有配合香精香料研发,有丰富的产品储备丰富的产品储备 前瞻布局,产品前瞻布局,产品储备储备丰富丰富,系列之下,系列之下口味口味持续裂变持续裂变。经典系列之外,公司早在 16 年就推出了微醺、强爽系列,17 年推出本榨系列,当前已经涵盖了不同酒精度的微醺、经典、清爽、强爽、轻享、本榨、夜狮、限定/联名/定制系列等多个系列,每个系列之下,通过不同基底、果味、糖分等的搭配又能不断裂变,本质是对风味的理解,而百润股份多年深耕香精香料领域优势明显,公司内部打通基础研究
23、、调香及应用、预调鸡尾酒研发、烈酒研发等各板块研发通道。22 年锐澳微醺新推产地限定系列,23 年清爽、强爽上市零糖系列,预调酒口味持续创新。图表7:锐澳预调酒部分产品时间轴 资料来源:锐澳天猫旗舰店、官微、长城证券产业金融研究院 2.2 预调酒消费场景预调酒消费场景&人群有待扩展人群有待扩展 根据华经产业研究院数据,对比预调酒发展较好的日本,2020 年日本预调酒人均年消费量约 12.6 升,我国预调酒人均年消费量仅 0.1 升左右;细分市场上,日本酒精含量更高的预调酒销量占比更高,2021 年日本 7 度以上预调酒销量占比超 50%,5-6 度预调酒占比约 24%,而我国高度预调酒产品刚起
24、势;渠道上,故我国预调酒行业从整体规模、细分品类上看均有较大发展空间。图表8:2020 年中、日预调酒人均年消费量对比(单位:升)图表9:2021 年日本预调酒不同酒精含量品类销量结构(单位:%)公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:华经产业研究院、长城证券产业金融研究院 资料来源:华经产业研究院、长城证券产业金融研究院 通过酒精度、价格通过酒精度、价格差异化差异化不断拓宽不断拓宽消费消费人群人群:微醺系列主打年轻女性,强爽定位饮酒群体、男性及轻熟女性,清爽酒精度适中,适合更广谱饮酒人群,且定价相对偏低,有利于下沉市场消费者的开发。新品上市新品上市、
25、布局餐饮渠道布局餐饮渠道:公司 23 年上半年上市强爽高质感餐饮版新品,积极布局餐饮渠道,公司也表示今年在餐饮渠道有一定新尝试。根据华经产业研究院数据,2021 年我国预调酒非即饮渠道占比超 90%。随着消费者对预调酒认知加强、人口结构变化、饮用洋酒氛围逐步成熟等综合因素的影响下,预调酒有望向餐饮消费等即饮渠道进一步扩张。2.3 渠道精耕与渠道精耕与新一轮新一轮下沉市场的开发下沉市场的开发 2016、2017 年公司调整期间,发现之前渠道下沉效果不及预期,故对渠道进行优化,保留效率高的渠道,销售战线回缩至一二线城市。及至当前我国预调酒主要消费市场集中于一二线城市,未来随着收入提升、品类教育逐步
26、完善,消费有望向三、四线城市进一步扩张。公司本轮渠道下沉更稳更扎实,做精细化终端管理。2021 年对线下渠道,进行扁平化改革,取消大区层级,本部直接对接省区管理,提高了管理沟通效率,省区组织更专注于一线的业务发展,因地制宜制定销售策略和操作方案;2022 年依据“上单覆盖终端基础执行消费者拉动”完整链路,做好线下终端精细化管理,结合品牌媒体传播计划,加大终端陈列和品牌展示投入,大幅提升“微醺”、“清爽”、“强爽”等重点潜力系列的渠道渗透和终端覆盖率。2020-2022 年公司经销商数量、销售人员数量持续增加,切实推进市场拓展及渠道下沉、终端精细化管理工作。图表10:2019 年以来公司经销商数
27、量(单位:个)图表11:2019 年以来公司销售人员数量(单位:人)资料来源:ifind、公司历年年报、2023年半年度报告、长城证券产业金融研究院 资料来源:ifind、公司历年年报、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.布局威士忌布局威士忌:业务协同与品类扩张:业务协同与品类扩张 近几年国内威士忌行业增速快,量价齐升,但在整体酒类市场份额占比仍小,正处于发近几年国内威士忌行业增速快,量价齐升,但在整体酒类市场份额占比仍小,正处于发展初期。展初期。根据酒类进出口商分会及智研咨询数据,2020-2022 年我国威士忌进口规模加速增长
28、,年均复合增速约为51.9%,进口均价、进口量年均复合增速分别为21.7%、24.9%,2022 年进口金额、进口量分别为 5.58 亿美元、0.33 亿升。尽管国内威士忌行业增速快,但仍处于发展初期,整体规模尚小,根据中国酒业协会及 2023 威士忌年度报告数据,推测 2022 年威士忌在我国整体酒类市场份额占比不到 1%。百瓶威士忌 2022 年度行业报告显示,我国威士忌消费者以年轻高净值人群为主,中档价位 300-800 元是威士忌主流价格带。未来随着消费主体变化、消费意识逐步培育等,威士忌行业尚有较大发展空间。国内国内威士忌市场以外资品牌为主,威士忌市场以外资品牌为主,集中度高,同时本
29、土威士忌酒厂纷纷涌现。集中度高,同时本土威士忌酒厂纷纷涌现。根据华经产业研究院数据,2021 年我国威士忌市场规模上保乐力加、帝亚吉欧、三得利分别占比26.5%、17.5%、9.5%,CR3 超 50%。行业加速发展的背景下,不仅国际烈酒巨头在国内建设威士忌酒厂,我国本土威士忌酒厂也纷纷涌现,百瓶威士忌 2023 年度行业前瞻报告显示,截至 2023 年 10 月,国内威士忌酒厂已有将近 50 家,酒厂主要集中在中国台湾、四川、云南、福建、浙江等地。图表12:2017-2022 年我国威士忌进口情况(单位:万升、万美元、美元/升)图表13:2021 年我国威士忌市场份额(单位:%)资料来源:威
30、士忌 2022 年度行业报告、智研咨询、中国食品土畜进出口商会酒类进出口商分会、长城证券产业金融研究院 资料来源:华经产业研究院、长城证券产业金融研究院 公司烈酒业务以“重点发展威士忌,占位高品质烈酒,成为中国本土威士忌行业龙头”公司烈酒业务以“重点发展威士忌,占位高品质烈酒,成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引。未来公司将推出以威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒,并开发出更多日常消为战略指引。未来公司将推出以威士忌为基酒的系列预调鸡尾酒,并开发出更多日常消费型和年份系列威士忌产品酒,有利于发挥业务协同效应,为预调酒板块提供高品质、费型和年份系列威士忌产品酒,有利于发挥业务协同效应,为预调酒板块提
31、供高品质、稳定的基酒供应,同时通过本土化、特色化威士忌产品,满足国内年轻消费者对威士忌稳定的基酒供应,同时通过本土化、特色化威士忌产品,满足国内年轻消费者对威士忌的消费需求。的消费需求。公司目前正在积极推进伏特加威士忌工厂建设和烈酒(威士忌)陈酿熟成项目的建设,2021 年以来崃州蒸馏厂经过层层严格工艺测试及质量检验,已顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表14:崃州蒸馏厂蒸馏器及桶陈基地 资料来源:官微、长城证券产业金融研究院 公司重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品
32、牌孵化和产品开发,确定威士忌产品品类矩公司重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发,确定威士忌产品品类矩阵及价格带策略,提早进行多渠道、多场景战略布局阵及价格带策略,提早进行多渠道、多场景战略布局:2022 年 2 月首次限量发售的单一原桶麦芽威士忌于当日全部售罄;2023 年 7 月初“椒语”金酒以及“岭洌”伏特加惊艳亮相;2023 年 9 月崃州蒸馏厂与 50 余家中高端餐厅及酒吧正式展开合作,以“宴享崃州”为主题,从餐配酒文化切入。图表15:崃州旗下首款伏特加与金酒 图表16:崃州蒸馏厂与餐厅及酒吧展开合作 资料来源:官微、长城证券产业金融研究院 资料来源:官微、长城证券产业金
33、融研究院 公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测盈利预测 收入端:收入端:1)系统推进“358”品类矩阵建设,预调酒板块近两年有望保持较高速增长。微醺系列受益于“她经济”,在口味持续推新、渠道精耕等措施下预计将保持稳健增长;强爽系列起势,重点提升终端覆盖率,高酒精度数一般对应高粘性,打开饮酒人群消费市场,预计将承接微醺系列成为营收增长的重要动力;清爽系列是“358”品类矩阵的重要组成部分,适当的酒精度使产品更具广谱性,已培育一定市场基础,期待未来能成长为下一个大单品。2)香精香料业务持续推进大客户战略,持续投入研发资源并提升客户服务能力,同时积极
34、探索和获取细分行业里优质中型客户的纯增量业务,预计稳健的大客户需求及中型客户增量业务将带动食用香精营收保持中个位数增长。盈利端:盈利端:1)毛利率方面,今年无原料供应、生产和物流阻碍等扰动因素,同时未来随着营收规模增长将摊薄固定成本,预调酒业务毛利率预计稳中有升,若单价稍低的清爽放量或对毛利率有一定扰动;香精香料业务发展成熟,毛利率预计在回升至中枢水平后基本保持平稳,故公司整体毛利率预计稳中有升。2)费用率方面,由于预调酒仍处于发展初期,公司预计将持续投入营销费用,销售费用率保持在合理水平,管理费用率、研发费用率随着营收增长有望下行,最终预计净利率尚有提升空间。图表17:分业务盈利预测表(单位
35、:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 预调酒预调酒 收入 1045.01 1279.32 1711.99 2285.40 2257.16 3096.82 3985.61 4957.10 yoy 22.42%33.82%33.49%-1.24%37.20%28.70%24.38%销量(百万箱)9.83 12.69 18.08 24.99 27.78 38.90 50.56 63.21 yoy 29.04%42.51%38.20%11.19%40%30%25%吨价(元/箱)106.29 100.84 94.69 91.47 81.24 79
36、.62 78.82 78.43 yoy -5.13%-6.09%-3.40%-11.18%-2%-1%-0.50%成本 319.18 402.28 592.86 780.44 803.60 1056.02 1355.11 1677.98 毛利 725.83 877.04 1119.13 1504.97 1453.56 2040.81 2630.50 3279.12 毛利率(%)69.46%68.55%65.37%65.85%64.40%65.90%66.00%66.15%食用香精食用香精 收入 180.33 181.00 198.53 273.42 279.80 296.73 311.63 3
37、24.10 yoy 0.37%9.69%37.72%2.33%6.05%5.02%4.00%销量(吨)1807.84 1872.87 1934.07 2853.23 2988.70 3138.14 3279.35 3410.53 yoy 3.60%3.27%47.52%4.75%5%5%4%吨价(万元/吨)9.97 9.66 10.26 9.58 9.36 9.46 9.50 9.50 yoy -3.11%6.21%-6.64%-2.31%1%0.50%0%成本 64.42 59.85 66.97 95.14 102.91 104.74 109.69 114.08 毛利 115.91 121.
38、15 131.56 178.28 176.90 191.98 201.94 210.01 毛利率(%)64.28%66.93%66.27%65.20%63.22%64.70%64.80%64.80%其他业务其他业务 收入 4.65 8.12 16.12 35.53 56.44 73.37 88.05 105.66 yoy 74.62%98.52%120.41%58.85%30%20%20%成本 1.61 3.82 4.79 21.41 32.88 40.35 48.43 58.11 毛利 3.04 4.29 11.33 14.12 23.56 33.02 39.62 47.55 毛利率(%)6
39、5.42%52.89%70.31%39.75%41.75%45.0%45.0%45.0%公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合计合计 收入 1229.99 1468.44 1926.64 2594.35 2593.40 3466.92 4385.29 5386.86 yoy 19.39%31.20%34.66%-0.04%33.68%26.49%22.84%成本 385.21 465.95 664.62 896.99 939.39 1201.12 1513.23 1850.17 毛利 844.78 1002.48 1262.02 1697.37 1654.
40、02 2265.81 2872.06 3536.68 毛利率(%)68.68%68.27%65.50%65.43%63.78%65.35%65.49%65.65%资料来源:ifind、公司历年年报、长城证券产业金融研究院 图表18:公司当前估值处于近五年历史低位 资料来源:wind、长城证券产业金融研究院 投资建议:投资建议:公司所处预调酒赛道竞争格局良好,凭借强研发和对消费者需求的精准把握,不断推出新品拓宽消费人群。经历上一轮预调酒泡沫后,公司积极调整,开启新一轮渠道下沉。未来,公司在品牌、研发、产品等方面的综合实力有望巩固行业龙头地位,品类拓展及渠道开发将进一步打开长期成长空间。预计公司
41、2023-2025 年 EPS 为 0.84、1.08、1.32 元,对应 PE 分别为 28、22、18 倍,维持“增持”评级。公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 行业竞争加剧行业竞争加剧:低度酒生产门槛不高,其他新兴品牌及啤酒企业布局低度酒可能加剧行业竞争。二级市场股价波动风险二级市场股价波动风险:公司股价受基本面、股市流动性、投资者结构及风险偏好等多重因素影响,存在股价波动风险。产品动销不及预期产品动销不及预期:产品从渠道铺货到终端动销存在一定销售周期,考验产品的渗透率、复购率等因素,需要持续关注渠道反馈及实际动销。餐饮渠道开发不及
42、预期餐饮渠道开发不及预期:啤酒企业在餐饮渠道竞争激励,公司餐饮端收入占比尚小,2022年即饮渠道营收占总营收比重不到 3%,仍需要打磨餐饮合作模式,一定时期内可能存在渠道开发不及预期情况。原辅材料价格波动风险原辅材料价格波动风险:糖、易拉罐、纸箱等原辅材料属于大宗商品,存在市场价格波动风险,23H1 白砂糖价格上涨尤其 Q2 同比涨幅约 20%,23Q4 价格环比回落。食品安全风险食品安全风险:预调酒和食用香精质量安全关系消费者健康,公司制定符合国标的质量保证体系,在采购、生产、运输、销售等各个环节严格执行相关标准。公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务
43、报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2813 3282 3397 3736 4261 营业收入营业收入 2594 2593 3467 4385 5387 现金 2335 2532 2709 2785 3042 营业成本 897 939 1201 1513 1850 应收票据及应收账款 165 127 281 218 400 营业税金及附加 145 162 190
44、 247 310 其他应收款 22 34 33 53 54 销售费用 567 626 770 969 1185 预付账款 47 43 45 76 73 管理费用 136 173 184 228 275 存货 184 535 293 572 662 研发费用 73 86 97 118 140 其他流动资产 60 10 37 32 30 财务费用-20 1-18-32-39 非流动资产非流动资产 2827 3177 3828 4493 5185 资产和信用减值损失-2-0.3-1-2-2 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 44 45 75 80 80 固定资产 2120 2172 275
45、6 3341 3937 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 231 404 436 472 516 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 476 600 635 681 731 资产处置收益 0-0.2-0.1-0.1-0.1 资产总计资产总计 5640 6458 7225 8229 9446 营业利润营业利润 838 651 1116 1420 1745 流动负债流动负债 868 1685 1688 1953 2241 营业外收入 5 1 3 3 3 短期借款 0 444 222 259 278 营业外支出 0 1 4 1 2 应付票据及应付账款 542 487 768
46、 831 1129 利润总额利润总额 842 651 1116 1421 1746 其他流动负债 326 754 698 863 834 所得税 178 130 231 293 360 非流动负债非流动负债 982 1007 886 759 631 净利润净利润 664 521 884 1128 1386 长期借款 947 984 860 733 606 少数股东损益-2-0.4-1-1-2 其他非流动负债 35 22 26 26 26 归属母公司净利润归属母公司净利润 666 521 885 1129 1388 负债合计负债合计 1849 2692 2575 2713 2872 EBITDA
47、 923 808 1278 1621 1995 少数股东权益 0 2 1 0-2 EPS(元/股)0.63 0.50 0.84 1.08 1.32 股本 750 1050 1050 1050 1050 资本公积 1965 1745 1745 1745 1745 主要财务比率主要财务比率 留存收益 913 1060 1710 2463 3447 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3791 3764 4649 5516 6575 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 5640 6458 7225 8229 9446 营业收入
48、(%)34.7 0.0 33.7 26.5 22.8 营业利润(%)24.7-22.3 71.5 27.2 22.9 归属母公司净利润(%)24.4-21.7 69.8 27.6 22.9 获利能力获利能力 毛利率(%)65.4 63.8 65.4 65.5 65.7 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)25.6 20.1 25.5 25.7 25.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)17.5 13.8 19.0 20.5 21.1 经营活动现金流经营活动现金流 869 903 1132 1273 1608 ROIC(%)13.
49、6 10.0 14.6 16.3 17.5 净利润 664 521 884 1128 1386 偿债能力偿债能力 折旧摊销 102 155 181 233 289 资产负债率(%)32.8 41.7 35.6 33.0 30.4 财务费用-20 1-18-32-39 净负债比率(%)-35.7-28.7-29.9-27.8-28.5 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 3.2 1.9 2.0 1.9 1.9 营运资金变动 69 173 77-58-29 速动比率 2.9 1.6 1.8 1.6 1.6 其他经营现金流 54 53 8 1 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流
50、-881-635-839-898-980 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.6 资本支出 433 624 846 894 980 应收账款周转率 19.1 17.8 18.1 18.2 18.1 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.0 1.8 1.9 1.9 1.9 其他投资现金流-448-11 7-4 1 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 841-75-117-298-371 每股收益(最新摊薄)0.63 0.50 0.84 1.08 1.32 短期借款 0 444-222 37 19 每股经营现金流(最新摊薄)0.83 0.86 1.0
51、8 1.21 1.53 长期借款 947 37-124-127-127 每股净资产(最新摊薄)3.44 3.42 4.26 5.09 6.10 普通股增加 214 300 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-214-220 0 0 0 P/E 36.8 47.0 27.7 21.7 17.7 其他筹资现金流-106-636 230-208-262 P/B 6.8 6.8 5.5 4.6 3.8 现金净增加额现金净增加额 829 196 177 76 257 EV/EBITDA 25.1 29.0 18.1 14.2 11.4 资料来源:公司财报,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P
52、.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开
53、信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声
54、明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。
55、本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86- 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真: