《陕鼓动力-公司研究报告-透平机械龙头气体、储能贡献新增长-240124（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《陕鼓动力-公司研究报告-透平机械龙头气体、储能贡献新增长-240124（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)透平机械龙头，气体透平机械龙头，气体/储能贡献新增长储能贡献新增长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):8.59 2024 年 1 月 24 日中国内地 通用机械通用机械 传统机械设备企业推进战略转型，气体及压缩空气储能有望带动新增长传统机械设备企业推进战略转型，气体及压缩空气储能有望带动新增长 公司是国内透平机械龙头企业，先后推动两次战略转型，由设备供应商转型成为分布式能源系统解决方案提供商和服务商

2、。依托领先的技术优势，公司下游拓展顺利，气体以及服务板块的拓展推动公司业绩稳步增长。我们看好公司在气体运营和压缩空气储能的发展能力，预计公司 2325 年 EPS 分别为 0.56、0.64、0.76 元，采用分部估值法，考虑设备/气体可比公司 24 年Wind 一致预期 PE 分别为 11.5x/18.5x，给予公司设备/气体 11.5x/18.5x 24年 PE 估值，目标价 8.59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。轴流压缩机龙头企业轴流压缩机龙头企业，依托技术优势向依托技术优势向 EPC 总包服务转型总包服务转型 公司是轴流压缩机龙头企业，具备轴流+离心机组设计制造能力，轴流压缩机技术

3、在大功率项目（百 MW 以上）上优势明显；同时公司已形成空分全领域全流程解决方案，涵盖 1-15 万 Nm/h 制氧等级；TRT 机组占据主要市场份额，产品可覆盖 3806500m范围高炉。公司依托技术优势向 EPC 总包服务转型，以 PC、EPC、BOO、BOT 等多种模式为客户提供交钥匙工程和分布式能源系统解决方案，项目经验丰富。出海方面，公司紧抓“一带一路”机遇，冶金 EPC 有望走向海外。压缩空气储能元年压缩空气储能元年到来到来，公司成功卡位核心设备供应商，公司成功卡位核心设备供应商 压缩空气储能作为新型储能技术之一，能够有效补充电网缺口。根据 CNESA数据，预计 2025 年我国累

4、计装机容量达到 6.76GW，2030 年累计装机容量达到 43.15GW，随着多家国企入局，单项目规模不断增长，系统效率与投资成本持续向好。轴流压缩机和膨胀机是压缩空气储能系统核心装备，公司卡位优秀，全程参与首个 300MW 湖北应城空气储能项目，现在已进入全面调试阶段，23 年 12 月公司签约世界首台（套）300MW 人工硐室压缩空气储能工程项目，我们认为压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线。公司依靠设备优势，不断收购空分资产，向气体公司成功转型公司依靠设备优势，不断收购空分资产，向气体公司成功转型 中国工业气体发展迅速，三方气体外包比例不断提高，根据 Frost&Sullivan

5、预计到 2025 年国内外包供应市场规模将达到 1475 亿元，三方供应比例增至 63.5%。公司于 2012 年成立子公司秦风气体，依托集团的技术优势，不断收购空分资产。根据公司公告，截至 2023 年 6 月底，秦风气体合同供气规模超 140 万 Nm3/h，液体产量同比增长 18.37%。公司气体业务优势明显，在 21 年增量市场中占比为 18%，仅次于杭氧股份，我们看好公司在零售气体以及稀有气体领域加速布局，未来有望实现量价齐升。风险提示：海外市场钢铁新建产能不及预期；地缘政治风险；国内钢铁行业投资快速下行；行业竞争加剧风险；财务融资风险。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570

6、522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 联系人 张瑶珈张瑶珈 SAC No.S0570122090160 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)8.59 收盘价(人民币 截至 1 月 24 日)7.25 市值(人民币百万)12,522 6 个月平均日成交额(人民币百万)63.09 52 周价格范围(人民币)7.11-13.00 BVPS(人民币)4.89 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(

7、人民币百万)10,361 10,766 10,185 11,893 14,035+/-%28.47 3.91(5.40)16.77 18.01 归属母公司净利润(人民币百万)857.56 968.36 963.58 1,105 1,320+/-%25.22 12.92(0.49)14.69 19.40 EPS(人民币，最新摊薄)0.50 0.56 0.56 0.64 0.76 ROE(%)11.90 12.16 11.51 12.39 13.63 PE(倍)14.60 12.93 13.00 11.33 9.49 PB(倍)1.67 1.54 1.47 1.39 1.29 EV EBITDA(

8、倍)4.18 4.37 4.05 3.07 2.26 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (45)(33)(22)(10)2Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)陕鼓动力沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)正文目录正文目录 核心逻辑及与市场不同的观点核心逻辑及与市场不同的观点.4 与市场不同的观点：.4 公司股价复盘：.4 透平设备龙头企业，气体业务推动公司稳步增长透平设备龙头企业，气体业务推动公司稳步增长.5 历经两次业务转型，公司从传统设备企业向绿色能源企业转型.5 气体业务拓展顺利带动公司营收、净

9、利稳步增长.6 实控人为西安国资委，股权激励提振员工积极性.8 轴流压缩机龙头企业，依托技术优势向总承包服务转型轴流压缩机龙头企业，依托技术优势向总承包服务转型.9 公司深耕冶金及石化企业，节能改造带来行业新需求.9 轴流压缩机市占率领先，具备轴流+离心机组设计制造能力.10 依托设备技术优势，向 EPC、运维服务提供商转型.11 压缩空气储能元年，公司成功卡位核心设备供应商压缩空气储能元年，公司成功卡位核心设备供应商.13 压缩空气储能元年到来，示范项目陆续落地.13 公司卡位优秀，是压缩空气储能核心设备供应商.16 公司依靠设备公司依靠设备优势，不断收购空分资产，向气体公司成功转型优势，不

10、断收购空分资产，向气体公司成功转型.17 工业气体国产替代加速，总市场规模突破 2000 亿.17 2012 年秦风气体成立，不断收购空分资产，已运营供气量达 84 万 Nm/h.19 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：陕鼓动力股价复盘.4 图表 2：公司能源设备起家，经过两次产业转型，转型成为提供“1+7”系统解决方案的公司.5 图表 3：公司三大板块业务布局.5 图表 4：一次转型以来，公司营收快速增长，17-22 年 CAGR 为 21.22%.6 图表 5：23 年初以来公司业绩有所承压.6 图表 6：2016-2022 年公司系统

11、服务和基础设施运营（气体业务）占比提升明显.6 图表 7：22 年公司基础设施运营（气体业务）毛利率较高，设备和服务业务毛利率承压.6 图表 8：冶金、石化为主要下游.7 图表 9：分行业毛利率中，传统冶金、能源、石化行业毛利率较低.7 图表 10：21 年后公司盈利能力整体呈现上升状态.7 图表 11：费用率波动下降.7 图表 12：现金流持续改善.8 图表 13：近年来资产负债率处于降低趋势.8 图表 14：实控人为西安国资委（截至 2023Q3）.8 图表 15：股权激励费用端支出.8 图表 16：2018-2022 年中国钢铁行业固定资产投资.9 图表 17：2022 年重点钢铁企业固

12、投支出分类.9 lUbWoXmZzWbWgY9YzXmOoMoM8O8QaQtRnNpNqMiNqQmNlOmOsP7NpPwPvPtPsNuOtQnP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)图表 18：高炉大型化趋势明显.9 图表 19：主要压缩机分类.10 图表 20：各类空压机排气量及排气压力范围.10 图表 21：22 年多领域实现突破，海外知名度提升.11 图表 22：公司服务项目稳定增长.11 图表 23：公司塞尔维亚高炉鼓风能效优化总包项目（图左）以及印尼 OSS 空分总包项目（图右）.12 图表 24：公司 300

13、 万吨级钢铁联合企业退城进园项目（图左）以及 2000 万吨/年炼化一体化项目（图右）.12 图表 25：压缩空气储能系统动态运行示意图.13 图表 26：主流机械储能和电化学储能方式优缺点对比.13 图表 27：我国抽水蓄能在储能装机量中占比最高.14 图表 28：各类储能在放电时间和容量性能的对比.14 图表 29：储能系统成本对比.14 图表 30：压缩空气储能项目发展历程图.14 图表 31：系统效率持续提高.15 图表 32：单位建设成本降低.15 图表 33：2022 年新型储能装机规模达 8.7GW.15 图表 34：预计 2030 年压缩空气储能累计装机量有望达到 43.15G

14、W.15 图表 35：压缩空气储能产业链及主要公司.16 图表 36：湖北应城 300MW 级压缩空气储能电站示范工程项目.16 图表 37：甘肃酒泉 300 兆瓦压缩空气储能电站示范项目.16 图表 38：全球工业气体市场规模.17 图表 39：中国工业气体市场规模有望破 2000 亿大关.17 图表 40：2021 年钢铁、石化为工业气体下游应用.17 图表 41：外包供气优势显著.18 图表 42：国内外包供气市场仍有较大增长空间.18 图表 43：陕鼓动力拥有全国产化的空分机组.19 图表 44：控股子公司秦风气体专精气体项目运营.19 图表 45：秦风气体合同供气规模超 140 万方

15、.20 图表 46：2021 年存量市场中海外龙头合计占比 45%.20 图表 47：2021 年增量市场中杭氧成长最快.20 图表 48：陕鼓动力和杭氧股份各等级空分设备投资比较.21 图表 49：自 2017 年，秦风气体收入增速高于杭氧股份气体业务增速.21 图表 50：零售气价格下降导致气体板块毛利率下降.21 图表 51：收入及毛利率假设.23 图表 52：费用率假设.23 图表 53：可比公司估值表.23 图表 54：陕鼓动力 PE-Bands.24 图表 55：陕鼓动力 PB-Bands.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 陕鼓动力陕鼓动力(60

16、1369 CH)核心逻辑及与市场不同的观点核心逻辑及与市场不同的观点 公司是国内透平机械龙头企业，先后推动两次产业转型，由设备供应商转型成为分布式能源系统解决方案提供商和服务商。依托领先的技术优势，公司下游拓展顺利，气体板块拓展推动公司业绩稳步增长。我们看好公司在气体运营和压缩空气储能的发展能力，预计公司 2325 年 EPS 分别为 0.56、0.64、0.76 元。采用分部估值法，预计公司 2024 年设备/气体板块贡献净利润分别为 8.03/3.02 亿元，考虑设备/气体可比公司 24 年 Wind 一致预期PE 分别为 11.5x/18.5x，给予公司设备/气体 11.5x/18.5x

17、 24 年 PE 估值，对应市值分别为92.33/55.93 亿元，目标市值 148.25 亿元，对应目标价 8.59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司主要看点包括：公司主要看点包括：1）气体业务方面：公司依靠设备优势，不断收购空分资产，向气体公司成功转型。公司于2012 年成立子公司秦风气体，依托集团的技术优势，不断收购空分资产。根据公司公告，截至 2023 年 6 月底，秦风气体合同供气规模超 140 万 Nm3/h，液体产量同比增长 18.37%。公司气体业务优势明显，在 21 年增量市场中占比为 18%，仅次于杭氧股份，我们看好公司在零售气体以及稀有气体领域加速布局，未来有望实现量

18、价齐升。2）压缩空气储能方面：公司已经成功卡位核心设备供应商。压缩空气储能作为新型储能技术之一，预计 2025 年我国累计装机容量达到 6.76GW，2030 年累计装机容量达到 43.15GW，公司卡位优秀，全程参与首个 300MW 湖北应城空气储能项目，现在已经进入全面调试阶段，23 年 12 月公司签约世界首台（套）300MW 人工硐室压缩空气储能工程项目，我们认为压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线。与市场不同的观点：与市场不同的观点：市场普遍认为公司下游占比集中，80%以上的收入为冶金和石化，受下游行业景气度下行，公司增长放缓，业绩承压。我们认为公司凭借全球领先的透平机械技术竞

19、争力，除了冶金行业以外，在其他领域同样具备优势，随着公司向化工、制药、电力等客户拓展业务，估值有望迎来重塑。同时，公司在气体领域从设备商向第三方气体公司的转型成效高于市场预期，目前在新增市场中排名第二，随公司气体业务不断推进，有望迎来营收、利润双增。公司股价复盘：公司股价复盘：公司股价主要受通用设备基本面和下游景气度情况影响。图表图表1：陕鼓动力股价复盘陕鼓动力股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/

20、012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10相对涨跌幅陕鼓动力涨跌幅通用设备（申万）涨跌幅受钢铁行业供给侧改革影响，下游产能出清带动下游行业复苏，公司订单大幅回升下游压力大公司设备设备收入承压空气压缩储能首个300MW设备订单签订，市场预期较高工业气体业务拓展顺利叠加下游盈利改善和碳中和侦测推动 免责声明和披露以及分

21、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)透平设备龙头企业，气体业务推动公司稳步增长透平设备龙头企业，气体业务推动公司稳步增长 历经两次业务转型，公司从传统设备企业向绿色能源企业转型历经两次业务转型，公司从传统设备企业向绿色能源企业转型 公司是国内透平机械龙头企业，先后推动两次产业转型，由设备供应商转型成为公司是国内透平机械龙头企业，先后推动两次产业转型，由设备供应商转型成为分布式能分布式能源系统解决方案提供商和服务商源系统解决方案提供商和服务商。发展历程可分为：1）1999-2004 年，公司引进海外技术，成为国内透平机械龙头。公司前身为成立于 196

22、8年的陕西鼓风机厂，通过自行设计研发和引进瑞士、日本等的轴流压缩机和 TRT 制造技术，成为了国内轴流压缩机和 TRT 行业的龙头，1999 年研发国内首台硝酸“四合一”机组。2）2005-2015 年，公司开始初次转型，向服务板块（EPC、设备全生命周期健康管理、投资业务、金融服务等）和运营板块（气体运营、污水处理、智能一体化园区等）等业务方向延伸。3）2016 年至今，伴随供给侧结构性改革的推进，我国能源发展方式由粗放式发展向提质增效转变，公司聚焦分布式能源供给侧结构创新，开始推动第二次业务转型。目前，公司已构建以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7”业务模式，为客户提供设备、EPC、服

23、务、运营、产业增值链、智能化、金融七大增值服务。图表图表2：公司能源设备起家，经过两次产业转型，转型成为提供“公司能源设备起家，经过两次产业转型，转型成为提供“1+7”系”系统解决方案的公司统解决方案的公司 资料来源：公司官网，华泰研究 公司已布局能量转换设备制造公司已布局能量转换设备制造+工业服务工业服务+基础能源设施运营三大板块业务。基础能源设施运营三大板块业务。第一板块能量转换设备制造，主要产品为轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、四合一硝酸机组、空分机组、汽轮机等高效节能环保产品；第二板块为能量转换系统服务，主要包括全生命周期健康管理、EPC、金融业务、投资业务等；第三板块能源基

24、础设施运营业务，着力开拓分布式能源智能一体化园区、工业气体运营、热电联产、冷热电三联供、水务一体化、生物质发电及垃圾处理等。图表图表3：公司三大板块业务布局公司三大板块业务布局 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)气体业务拓展顺利带动公司营收、净利稳步增长气体业务拓展顺利带动公司营收、净利稳步增长 2016 年后随业务转型成效凸显，公司进入上升期，年后随业务转型成效凸显，公司进入上升期，23 年受下游景气度影响业绩有所承压。年受下游景气度影响业绩有所承压。2016 年后随着石化产业过剩产能

25、清出、通用机械外部状况改观，叠加公司一次转型成效显现，公司进入新一轮上升周期，17-22 年营收 CAGR=21.22%。22 年大宗原材料价格高企，公司通过强化降本增效和精准履约等举措，22 年营收 107.66 亿元/yoy+33.5%，归母净利润 9.68 亿元/yoy+41.4%。23 年初以来受下游冶金行业景气度不及预期的影响，叠加下游客户部分项目延期，公司业绩整体承压，23Q1-Q3 营业收入 72.69 亿元/yoy-14.0%，归母净利润 7.26 亿元/yoy-10.7%。我们预计随着公司业务转型的继续推进，高盈利能力的气体业务占比提升，公司业绩有望进一步提升。图表图表4：一

26、次转型以来，公司营收快速增长，一次转型以来，公司营收快速增长，17-22 年年 CAGR 为为 21.22%图表图表5：23 年年初以来初以来公司业绩有所承压公司业绩有所承压 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 业务结构向系统服务、能源基础设施运营转型升级。业务结构向系统服务、能源基础设施运营转型升级。16 年以来，系统服务和基础设施运营已成为公司主要增长动力，系统服务占比从 16 年的 16.52%上升至 22 年的 30.83%，基础设施运营（主要为工业气体运营）占比从 6.94%上升至 27.75%。22 年设备、服务、运营三大业务营收 44.03 亿元/33.1

27、9 亿元/29.87 亿元，yoy+6.03%/-8.38%/+20.58%。公司气体业务快速增长，截至 2023 年 6 月底，秦风气体公司合同供气规模超 140 万 Nm3/h，高毛利的零售气比例提升带动运营业务毛利率提升，2023 年上半年，秦风气体公司液体产量较2022 年同期增长 18.37%。图表图表6：2016-2022 年年公司系统服务和基础设施运营公司系统服务和基础设施运营（气体业务）（气体业务）占比占比提升明显提升明显 图表图表7：22 年年公司公司基础设施运营（气体业务基础设施运营（气体业务）毛利率较高，设备和服务）毛利率较高，设备和服务业务业务毛利毛利率率承压承压 资料

28、来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608000002120222023Q1-Q3（亿元）营业收入营业收入yoy（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468220000222023Q1-Q3（亿元）归母净利润归母净利润yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120

29、0002120222023H1能量转换设备能源基础设施运营能量转换系统服务0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000020202120222023H1能量转换设备能源基础设施运营能量转换系统服务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)冶金和石化为公司主要下游行业，客户集中度高。冶金和石化为公司主要下游行业，客户集中度高。公司立足于冶金、石化行业，建立了良好的客户关系，18-22 年冶金

30、和石化行业占总营收比重分别为 93.65%、83.73%、90.42%、93.79%、86.80%。未来国内市场中，主要需求来自于随钢铁吨钢能耗要求带动设备的更新需求；海外市场中，在 RCEP 正式生效的背景下，菲律宾、印尼、越南等东盟地区国家冶金领域市场机会增加，公司核心装备持续取得出口业绩新突破；欧洲部分地区冶金、硝酸工业基础雄厚，但生产工艺落后，设备普遍老旧，升级改造需求旺盛。同时，公司正大力拓展除冶金之外的其他领域，如能源、制药、电力等，进而降低对单一的冶金行业的依赖。图表图表8：冶金、石化为主要下游冶金、石化为主要下游 图表图表9：分行业毛利率中，分行业毛利率中，传统冶金、传统冶金、

31、能源、能源、石化石化行业毛利率较低行业毛利率较低 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 全面降本增效及全面降本增效及规模效应规模效应促进促进费用费用率波动率波动下降下降，净利率和，净利率和 ROE 水平呈现稳定增长的态势。水平呈现稳定增长的态势。21 年由于下游需求放缓，设备业务毛利大幅回落带动综合毛利率下滑 3.02pct。22 年下游需求回暖，设备板块毛利率强势回归，叠加服务板块毛利率增加，综合毛利率为22.04%/yoy+3.16pct。23Q1Q3 在外部环境承压的情况下，受益于气体业务的占比以及毛利率提升，公司整体毛利率仍有小幅提升，23Q1Q3 毛利率 23.

32、40%/yoy+0.40pct，净利率 10.85%/yoy+0.52pct。费用率方面整体呈下降趋势，公司分别于 18 年和 21 年实施股权激励计划，管理费用同比增长 9.16%和 13.71%。22 年管理、销售、研发三大费用率同比增加 5.56pct、2.28pct、3.35pct。随着市场容量及订单数量稳步增加，公司费用水平优化，23Q1Q3 管理、销售、研发费用率分别为 3.12%、2.34%、3.12%。图表图表10：21 年后公司盈利能力整体呈现上升状态年后公司盈利能力整体呈现上升状态 图表图表11：费用率波动下降费用率波动下降 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告

33、，华泰研究 2020 年之后年之后公司现金流情况持续改善，资产负债率稳定。公司现金流情况持续改善，资产负债率稳定。2018-2021 年公司的经营性净现金流为 5.23/9.16/11.74/12.50 亿元，22 年由于受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影响，项目回款有所滞后，现金流净额为9.11亿元/yoy-27.16%。23Q1Q3现金流净额为10.97亿元/yoy+15.1%，公司作为透平机械龙头对产业链上下游较强的议价能力，经营质量稳健。气体业务投资往往投入大、投产周期长，需要充足的资金支持，公司在资金上具备明显优势。21 年公司的资产负债率超 70%，为控制经营及现金流，公司通过

34、内部控制等措施进一步降低资产负债率。2022 年资产总计 188.53 亿元，资产负债率较 21 年同比下降 2.19%。0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022冶金行业石化行业能源行业制药行业电力行业城市建设(行业)0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022冶金行业石化行业能源行业制药行业0%5%10%15%20%25%30%35%40%200142

35、0002120222023Q1-Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%2000020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)图表图表12：现金流持续改善现金流持续改善 图表图表13：近年来近年来资产负债率处于降低趋势资产负债率处于降低趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 实控人为西安国资委，股权激励提振员工积极性

36、实控人为西安国资委，股权激励提振员工积极性 地方国资委为第一大股东，持有公司地方国资委为第一大股东，持有公司 61.15%的股份。的股份。截止 2023Q3，第一大股东陕鼓集团持有 56.13%的股份，第二大股东西安工投直接持有公司 5.02%的股份，西安国资委通过西安工业投资集团和陕鼓集团合计控股 61.15%，为实际控制人。图表图表14：实控人为西安国资委（截至实控人为西安国资委（截至 2023Q3）资料来源：公司公告，公司年报，华泰研究 公司于公司于 2019/2021 年公布两次限制性股票激励计划，提振员工积极性。年公布两次限制性股票激励计划，提振员工积极性。1）2019 年 4 月

37、9日，公司发布了 2018 年限制性股票激励计划首次授予结果公告，授予股份数量为 3796 万股，占总股本比例为 2.41%，授予价格为 3.45 元/股，激励对象人数为 532 人。2）2021年 10 月 13 日，公司公布了 2021 年限制性股票激励计划首次授予结果公告，调整后首次授予股份 4983 万股，占总股本比例为 3.08%，授予价格为 4.54 元/股，激励对象为 654 人。以公司业绩考核指标来看，解除限售期时 2021、2022、2023 年 ROE 不得低于 9.3%、9.4%、9.5%，净利润不得低于 7.32、7.75、8.18 亿元。图表图表15：股权激励费用端支

38、出股权激励费用端支出 授予数量授予数量 股权支付费用（万元）股权支付费用（万元）2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2018 年股权激励 3796 12906.4 3898.81 4678.57 2850.16 1301.4 177.46 2021 年股权激励 4983 35528.79 4050.28 12790.36 10933.99 5690.53 2063.63 资料来源：公司公告、华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%(4)(2)02468000

39、02120222023Q1-Q3（亿元）现金流量净额现金流量净额/营业收入（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000020202120222023Q1-Q3资产负债率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)轴流压缩机龙头企业，依托技术优势向总承包服务转型轴流压缩机龙头企业，依托技术优势向总承包服务转型 公司深耕冶金及石化企业，节能改造带来行业新需求公司深耕冶金及石化企业，节能改造带来行业新需求 国内钢铁行业固定资产投资维持稳定，未来低碳改造

40、投入占比有望持续提升。国内钢铁行业固定资产投资维持稳定，未来低碳改造投入占比有望持续提升。2018-2021年国内钢铁行业投资保持较快增速，2022 年钢铁行业经营承压使得固定资产投资略有下滑至 7900 亿元，结构上看主要投向绿色、改造类项目，根据中钢协，2022 年重点钢铁企业实现固定资产投资 1274 亿元，其中新建产能/节能、环保类/改进工艺、提高产品质量、增加新产品类投资分别为 147/371/397 亿元，占比 12%/29%/31%，随着双碳战略推进，预计低碳、智能改造等投资规模及占比有望继续提升。图表图表16：2018-2022 年中国钢铁行业固定资产投资年中国钢铁行业固定资产

41、投资 图表图表17：2022 年重点钢铁企业固投支出分类年重点钢铁企业固投支出分类 资料来源：中国钢铁协会，华泰研究 资料来源：中国钢铁协会，华泰研究 淘汰落后产能带来高炉大型化以及节能改造快速增长趋势，陕鼓优势显著。淘汰落后产能带来高炉大型化以及节能改造快速增长趋势，陕鼓优势显著。高炉大型化是高炉装备工艺技术的发展趋势，我国高炉平均容积从 2001 年的 420m增加至 2021 年的1276m。截至 2021 年，300m以下高炉已全部清出。大型化高炉人均产铁量大、服役时间长、吨铁的基建投资少，5000m级和 3000m级的高炉相比，吨铁的基建投资可减少 12%，劳动生产率却提高 30%。

42、未来伴随钢铁产能置换，大型高炉数量仍将继续增加，由于大型高炉鼓风机几乎全部采用轴流式压缩机，公司作为轴流压缩机龙头有望受益。图表图表18：高炉大型化趋势明显高炉大型化趋势明显 平均容积平均容积（m3）2001 2005 2008 2015 2017 2021 30004000 4 9 19 39 40 48 20003000 17 33 46 77 59 61 10002000 29 48 89 239 305 328 3001000 153 260 332 342 450 296 300 72 75 27 7 0 0 420 550 760 1000 1082 1276 资料来源：中国钢铁协

43、会、华泰研究 退城入园进程加速，有望利好公司石化行业设备。退城入园进程加速，有望利好公司石化行业设备。根据国家发改委、工信办联合发布的关于做好“十四五”园区循环化改造工作有关事项的通知要求，到 2025 年具备条件的省级以上园区全部实施循环化改造，提升园区绿色低碳循环发展水平；推动节能降碳，开展清洁能源替代改造，为绿色节能设备与服务提供商创造了广阔需求。作为公司收入的重要下游，集约入园+行业回暖将显著改善经营状况。公司机组设备与工业服务涵盖主工艺系统及公辅系统各类透平设备，实现石化领域市场全参与、全覆盖。2021 年，公司签订 30 万吨/年煤焦油深加工综合利用项目，作为公司承揽的首个油气市场

44、煤焦油加氢工程总承包项目，创新性设计了“冶金+焦化+化产+焦油加氢”工艺路线，进一步提高了公司在煤化工、油气化工领域工程业务市场的竞争力和影响力。-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200212022(亿元)中国钢铁行业固定资产投资yoy（右）新建产能投资12%节能、环保类投资29%改进工艺、提高产品质量、增加新产品类投资31%其他28%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)轴流压缩机市占率领先，具备轴流轴流

45、压缩机市占率领先，具备轴流+离心机组设计制造能力离心机组设计制造能力 轴流压缩机具备流量大，结构简单、维护方便的优点，但制造工艺难，在稳定工况区较窄、轴流压缩机具备流量大，结构简单、维护方便的优点，但制造工艺难，在稳定工况区较窄、在定转速下流量调节范围小等方面不及离心式压缩机。在定转速下流量调节范围小等方面不及离心式压缩机。与离心式压缩机相比，由于气体在压缩机中的流动，不是沿半径方向，而是沿轴向，所以轴流式压缩机由于气体在压缩机中的流动，不是沿半径方向，而是沿轴向，因此具备：1）单位面积的气体通流能力大，在相同加工气体量的前提条件下，径向尺寸小，特别适用于要求大流量的场合。2）结构简单、运行维

46、护方便等优点。但也具备叶片型线复杂，制造工艺要求高，以及稳定工况区较窄、在定转速下流量调节范围小等缺点，与离心式压缩机相互补足。图表图表19：主要压缩机分类主要压缩机分类 图表图表20：各类空压机排气量及排气压力范围各类空压机排气量及排气压力范围 资料来源：开山股份招股说明书、华泰研究 资料来源：东亚机械招股说明书、华泰研究 公司在动力式压缩机产品上覆盖全面，多项技术已经达到国际领先水平。公司在动力式压缩机产品上覆盖全面，多项技术已经达到国际领先水平。其中，透平压缩机组主要包含轴流压缩机、离心压缩机、空分用压缩机等；工业能量回收透平装置包括 TRT、硝酸三合一/四合一机组等，具体包括。1）轴流

47、压缩机技术国际领先，在大功率项目（百）轴流压缩机技术国际领先，在大功率项目（百 MW 以上）上优势明显。以上）上优势明显。大型高炉鼓风机几乎全部采用轴流式压缩机，公司作为轴流压缩机龙头，轴流压缩机共计 2000 余套压缩机，其中高炉鼓风 1500 余套。市占率方面，大型 AV100 的市占率接近 98%以上，AV140轴流压缩机以完成一次试车，技术国际领先，最大风量可以达到 25000m/min。同时，公司多轴压缩机国产化实现突破，大型空分、硝酸四合一、大乙烯等领域研发成果已处于技术爆发的临界点，达到或超过国际先进水平。2）依托轴）依托轴流压缩机技术，超大型空分压缩机组打破进口垄断。流压缩机技

48、术，超大型空分压缩机组打破进口垄断。公司已形成空分全领域全流程解决方案，涵盖 1-15 万 Nm/h 制氧等级，“3H 轴流+离心”复合式 10 万 Nm3/h 等级空分装置配套压缩机组成功试车。截至2022年，公司已向客户提供240余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上。3）TRT 机组占据主要市场份额，覆盖全世界所有范围高炉（机组占据主要市场份额，覆盖全世界所有范围高炉（3806500m）。）。高炉煤气余压回收透平发电装置（简称 TRT）是一种二次能量回收装置，节能环保。根据公司官网披露，TRT 机组累计销量 1600 余台套，占据超 90%的国内市场份额，第三代新

49、型 TRT 气动效率达到 94%，代表国际先进水平。BPRT 机组已经成功应用 400m3000m高炉领域。硝酸四合一机组已储备 45-60 万吨/年设计制造能力，国内市场占有率达 98%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)图表图表21：22 年多领域实现突破，海外知名度提升年多领域实现突破，海外知名度提升 领域领域 内容内容 意义意义 新市场 压缩空气储能 签订 2300MW 压缩空气储能压缩机组项目 创造了非补燃压缩空气储能领域三项世界第一（储能规模世界第一，单机功率世界第一，转换效率世界第一）硝酸回收机组 签订镍钴原材

50、料浸出分离总承包项目 使用全球最先进的镍钴材料提取技术，为全球首台套褐铁型红土镍矿硝酸加压浸出项目，大幅降低我国镍钴湿法冶炼成本 轴流压缩机 签订340万吨/年顺酐装置配套轴流压缩机组 该项目为全球最大规模顺酐项目，树立了该行业机组配置的新标杆 循环气压缩机组 签订 70 万吨/年高端聚烯烃项目循环气压缩机组项目 为公司首套聚乙烯（PE）压缩机，打破国外垄断，为进军高端聚烯烃行业奠定基础 离心压缩机 签订 40 万吨/年有机硅项目离心压缩机组，离心压缩机组首次应用于有机硅行业，拓宽了流程气体离心压缩机市场领域的应用 签订 18 万吨液体蛋氨酸项目配套硫化氢机组及丙烯三合一机组项目 实现了公司首

51、台套硫化氢机组业绩，标志着汽电双驱丙烯三合一机组首次进入生物制药领域主工艺流程 签订 40 万吨/年丙烯腈装置空压机组项目 离心压缩机首次应用于中石化系统丙烯腈领域，为丙烯腈领域最大机组 海外 乙烯压缩机 签订电拖乙烯压缩机项目 首次进入线性 烯烃生产装置主流程，是公司乙烯压缩机的首次出口 天然气增压机 签订天然气增压机项目 为中东地区天然气增压领域的首次出口 汽轮机组 签订工业装置汽轮驱动机组 首次以国内设计制造的汽轮机为核心产品打入欧洲石油化工市场 BPRT 机组 签订 520m 高炉能量回收同轴机组（BPRT 机组)项目 公司 BPRT 机组首次进入非洲市场，为在津巴布韦及非洲市场的开拓

52、和发展奠定了良好的基础。空分压缩机 签订 3 万空分空压机和增压机项目 在印度市场取得 3 万空分等级配套压缩机组的市场突破，是公司在印度最大的空分压缩机组 资料来源：公司公告，华泰研究 依托设备技术优势，向依托设备技术优势，向 EPC、运维服务提供商转型、运维服务提供商转型 公司能量转换系统服务主要包括分布式能源公司能量转换系统服务主要包括分布式能源 EPC、工业服务等。、工业服务等。服务板块业务聚焦在新开发的全生命周期服务和 EPC 工业总承包服务。2022 年公司在煤化工、硝酸行业尾透性能提升改造服务市场、低顶温冶炼、稀有气体提取等领域都取得不错的进展。第二板块服务类业务数稳步增长，从

53、2014 年的 861 个增长至 2022 年的 1560 个，8 年 CAGR=7.71%。备件服务和维修及远程在线服务在已形成较好的服务链条。节能服务方面，公司项目数从31 个增加至 79 个，未来随着“能源互联岛”模式的推广，该领域有望高增长。出海方面，公司紧抓“一带一路”机遇，增量市场出海方面，公司紧抓“一带一路”机遇，增量市场潜力潜力大。大。国际双循环政策推动下，东南亚、印度等地区钢铁、化工等原材料工业需求迫切，增量市场潜力较大；印尼、菲律宾矿产资源丰富，国内产能海外转移市场前景较好；欧洲部分地区冶金、硝酸工业基础雄厚，但设备普遍老旧，升级改造需求旺盛，公司大力布局全球市场。21 年

54、起受到全球宏观经济影响，海外市场下游开工率不及预期叠加航运费用高企，公司出口额出现下滑，20192022年海外销售额分别为 6.79 亿元/yoy+12.39%、13.33 亿元/yoy+96.29%、9.39 亿元/yoy-29.56%、8.33 亿元/yoy-11.29%。图表图表22：公司服务项目稳定增长公司服务项目稳定增长 资料来源：公司公告，华泰研究 0050060070080090020002020212022备件服务（个）检维修及远程在线服务（个）节能服务（个）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

55、阅读。12 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)冶金冶金 EPC 总包方案走向海外。总包方案走向海外。公司冶金领域核心设备有鼓风机组、TRT、BPRT、SHRT、BCSG、BCRT、汽轮机、空压机、通风机等，对塞钢现有的 1088m和 1617m两座高炉的鼓风系统进行优化，使高炉鼓风机运营效率从原先的 62%提升到 90%。陕鼓承包的印尼PT.OBSIDIANSTAINLESSSTEEL 公司 5x4 万 Nm/h 空分装置项目，为印尼国内最大的空分装置项目。图表图表23：公司塞尔维亚高炉鼓风能效优化总公司塞尔维亚高炉鼓风能效优化总包项目包项目（图左）以及（图左）以及印尼印尼 OSS 空分总

56、包项目空分总包项目（图右）（图右）资料来源：公司官网、华泰研究 能源互联岛模式助力降本增效。能源互联岛模式助力降本增效。为实现能源利用的绿色化、智能化，确保用能安全可靠，降本增效，减少污染物和二氧化碳排放总量，陕鼓基于在分布式能源领域多年的技术积累，通过全球资源的整合，对共性关键技术进行研发并取得突破，形成了“专业化+一体化”的能源互联岛系统解决方案。以某 300 万吨级钢铁联合企业退城进园项目为例，应用陕鼓能源互联岛解决方案后能源利用率提升 5%7%，钢铁成本价降低 70 元/吨，每年增加效益大于 2.77 亿元。石化领域石化领域 EPC 市场市场全覆盖。全覆盖。陕鼓石油化工领域核心设备有催

57、化三/四主风机组、炼油富气压缩机组、循环氢压缩机组、丙烷脱氢装置机组、PTA 空压三机组、化工制冷机组、汽轮机、空分压缩机等。某 550 万吨/年重油催化热裂解项目能源利用率提升 3%5%，能源回收率提高 8%10%，并通过加工重劣质原油，产品成本降低 100 元/吨，得益三废排放优于环保要求，系统稳定运行周期提升 10%，每年增加经济效益超 1.2 亿。图表图表24：公司公司 300 万吨级钢铁联合企业退城进园项目万吨级钢铁联合企业退城进园项目（图左）以及（图左）以及 2000 万吨万吨/年炼化一体化项目年炼化一体化项目（图右）（图右）资料来源：公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声

58、明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)压缩空气储能元年，公司成功卡位核心设备供应商压缩空气储能元年，公司成功卡位核心设备供应商 压缩空气储能元年到来，示范项目陆续落地压缩空气储能元年到来，示范项目陆续落地 压缩空气储能作为新型储能技术之一，能够有效补充电网缺口。压缩空气储能作为新型储能技术之一，能够有效补充电网缺口。压缩空气储能简称 CAES，是指以高压空气压力能作为能量储存形式，并在需要时通过高压空气膨胀做功来发电的储能方式。在新能源大规模并网的背景下，电网稳定性亟待提升，压缩空气储能通过对电能供需时间上的平移提供灵活性，在负荷低谷时存储电量，在高峰时

59、释放电量，积极补充电网缺口，实现供需平衡，同时有望支持电价落地政策。图表图表25：压缩空气储能系统动态运行示意图压缩空气储能系统动态运行示意图 资料来源：压缩机网，华泰研究 目前主流的储能方式包括机械储能和电化学储能，机械储能的优点在于高效、贮存时间长、寿命高、缺点是储存能量密度相对较低，构造复杂。电化学储能的优势在于高能量密度、可移动性、环保性好，缺点是成本较高、使用过程中存在安全风险、充电时间较长。综合综合比较，压缩空气储能兼具经济性、安全性，在规模上比肩抽蓄，适用于调峰比较，压缩空气储能兼具经济性、安全性，在规模上比肩抽蓄，适用于调峰/备用备用/黑启动等黑启动等场景，是未来长时储能的主流

60、路线之一。场景，是未来长时储能的主流路线之一。图表图表26：主流机械储能和电化学储能方式优缺点对比主流机械储能和电化学储能方式优缺点对比 功率功率 效率效率 适合储能周期适合储能周期 放电时间放电时间 尺度尺度 寿命（年）寿命（年）建设周期建设周期 抽水蓄能 1005000MW 65%85%数小时-数月 小时 4060 68 年 机械储能 压缩空气储能 5300MW 已达 70%数小时-数月 小时 2040 2 年 飞轮储能 已达 5MW 80%数秒-数分 毫秒-分 015-锂离子储能 85%89%数分-数天 分-小时 515 1 年以内 电化学储能 铅酸电池 一般 70%90%数分-数天 秒

61、-小时 515 钠硫电池 10100MW 70%91%数秒-数小时 秒-小时 1015 全钒液流电池 60%85%数小时-数月 秒-小时 510 资料来源：储能技术发展现状及应用前景分析吴皓文（电力学报,2021）、促进新能源开发的“水储能”技术经济分析周建平等（水力发电学报，2022 年）、中国储能网、华泰研究 在我国各类型储能装机量占比中，抽水蓄能份额最大，压缩空气储能占比仍然较小。在我国各类型储能装机量占比中，抽水蓄能份额最大，压缩空气储能占比仍然较小。根据大规模储能技术发展路线图（2022 年），抽水蓄能应用于电力系统的“削峰填谷”，寿命长、成本较低，占比达 86.3%；其次是电化学储

62、能，指通过电池所完成的能量储存、释放与管理的过程，主要用于新能源消纳、峰谷价差套利、电力系统调峰调频以及 UPS 等领域，占比达 9.2%；压缩空气储能占比较小，仅占 3.2%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)图表图表27：我国抽水蓄能在储能装机量中占比最高我国抽水蓄能在储能装机量中占比最高 图表图表28：各类储能在放电时间和容量性能的对比各类储能在放电时间和容量性能的对比 资料来源：大规模储能技术发展路线图李娜/2022、华泰研究 资料来源：大规模储能技术发展路线图李娜/2022、华泰研究 成本方面，成本方面，压缩空气储

63、能建设成本与抽水蓄能建设成本相似。压缩空气储能建设成本与抽水蓄能建设成本相似。从成本端考虑，压缩空气储能系统成本与抽水蓄能系统成本相当，均为 5000-6000 元/kw，高于电化学储能价格。图表图表29：储能系统成本对比储能系统成本对比 类型类型 总价总价 备注备注 氢储能 有调峰功能 12000-13000 元/kw 包括燃料电池发电系统 普通功能 4000 元/kw 不包括燃料电池发电系统 抽水蓄能电站 5000-6000 元/kw 压缩空气储能压缩空气储能 5000-6000 元元/kw 电化学储能 锂离子电池 2000-2600 元/kw 取决于电池类型及年循环次数 资料来源：大规模

64、储能技术发展路线图李娜/2022、华泰研究 压缩空气储能技术正由示范应用阶段，转向初期商业化发展阶段。压缩空气储能技术正由示范应用阶段，转向初期商业化发展阶段。压缩空气储能较电化学储能具有安全性相对较高、放电时间较长、使用寿命较长等优点，较抽水蓄能具有受地形、水源条件限制少、建设周期短等优势，抽水蓄能电站建设周期通常为 6-8 年，压缩空气储能建设的周期比较短，一般为 12-18 个月。1949 年利用地下洞穴压缩空气进行储能的理念提出以来，国内外开展了大量研究和实践。当前，100MW 级压缩空气储能项目正在开展示范应用。规划或设计阶段的一大批压缩空气储能项目，装机规模逐步由 100MW 发展

65、到200MW 或 300MW。图表图表30：压缩空气储能项目发展历程图压缩空气储能项目发展历程图 资料来源：中国储能网，华泰研究 87%9%3%1%0%抽水蓄能电化学储能压缩空气储能熔融盐储能飞轮储能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)多家国企入局，单项目规模不断增长，系统效率与投资成本持续向好。多家国企入局，单项目规模不断增长，系统效率与投资成本持续向好。目前国内已建成压缩空气储能项目多为小规模示范，数量为 7 个，总装机容量约 182.5MW，华能集团、华电集团、大唐集团、福能股份多家国企入局。根据中国储能网、中关村储能

66、产业技术联盟等统计，目前处于建设或规划状态的项目容量约 6.2GW。项目规模增加带动投资成本下降以及效率提升。参考各地方政府官网，2021 年并网的山东肥城 10MW 压缩空气储能调峰电站一期项目单位建设成本为 10000 元/kW，而 2022 年开工的河南平顶山叶县 200MW 先进压缩空气储能电站项目的建设成本已降至 7500 元/kW。头豹研究院预测 2030 年单位投资成本将有望降低至 5000 元/kw，接近抽水蓄能项目的建设成本。图表图表31：系统效率持续提高系统效率持续提高 图表图表32：单位建设成本降低单位建设成本降低 资料来源：中储国能官网，绿色能源，CNESA，中关村储能

67、产业技术联盟，华泰研究 资料来源：集邦新能源网，应城市政府门户网，华泰研究 在各地新能源项目开发方案中都提出配置储能要求的支撑下，储能市场需求正极速扩张。在各地新能源项目开发方案中都提出配置储能要求的支撑下，储能市场需求正极速扩张。根据中关村储能产业技术联盟统计，截至 2022 年底，全国已投运新型储能项目装机规模达8.7GW，平均储能时长约 2.1 小时。根据 CNESA 数据，2022-2025 年，我国新增储能装机中压缩空气储能渗透率或将达 10%，对应新增装机 6.59GW，预计 2025 年累计装机容量达到 6.76GW。并且 2026-2030 年新增储能装机中压缩空气储能的渗透率

68、有望为 23%，则新增装机量 36.39GW，预计 2030 年累计装机容量达到 43.15GW。我我们预计们预计截止到截止到 2025 年压缩空气储能中压缩机机组对应的累计市场规模有望达年压缩空气储能中压缩机机组对应的累计市场规模有望达 51 亿元。亿元。考虑陕鼓于 2022 年 11 月签订湖北应城 300MW 级压缩空气储能电站示范工程项目中，8台（套）大型空气压缩机组对应的合同金额为 2.26 亿元，在 2025 年累计装机为 6.76GW的中性情况下，我们预计截止到 2025 年压缩空气储能中压缩机机组对应的累计市场规模有望达 51 亿元。图表图表33：2022 年新型储能装机规模达

69、年新型储能装机规模达 8.7GW 图表图表34：预计预计 2030 年压缩空气储能累计装机量有望达到年压缩空气储能累计装机量有望达到 43.15GW 资料来源：中关村储能产业技术联盟，华泰研究 资料来源：CNESA，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%河北廊坊1.5MW项目（2013年投运）贵州毕节10MW项目（2017年投运）山东肥城10MW项目（2021年投运）江苏金坛60MW项目（2021年投运）张家口100MW项目（2021年投运）系统效率对比10,000 8,333 7,500 6,000 5,000 02,0004,0006,0008,00010,0001

70、2,000山东肥城10MW项目（2021年投运）江苏金坛60MW项目（2021年投运）河南平顶山200MW项目（建设期）湖北应城300MW项目（建设期）山东肥城300MW项目（建设期）单位建设成本对比（元/KW）0.391.11.733.285.738.71522300%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0552002020212022 2023E2024E2025E(GW)装机规模：GWyoy-右轴0.173.4727.730.176.7643.150.1710.0558.58007020

71、21E2025E2030E保守预测（GW）中性预测（GW）乐观估计（GW）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)公司卡位优秀，是压缩空气储能核心设备供应商公司卡位优秀，是压缩空气储能核心设备供应商 公司卡位优秀，主要布局压缩空气储能核心设备压缩机和膨胀机，价值量占比各公司卡位优秀，主要布局压缩空气储能核心设备压缩机和膨胀机，价值量占比各 20%。压缩空气储能分为压缩、存储、释能三个过程，所需要的设备包括空气压缩机、电机、发电机、涡轮机、膨胀机、热交换器设备等，由于压缩机压比和膨胀机膨胀比均远高于常规燃气轮机的压缩机和透平，是决定

72、压缩空气储能系统工作性能的核心设备。从成本占比来看，压缩机和膨胀机各占比 20%左右，蓄热换热装置占 15%-20%，储气系统占 20%-30%，厂房土地占比 10%，其他占比 10%。目前，相关的设备技术处于相对成熟的阶段，通过项目示范建设，基本形成了一定的产业链基础。图表图表35：压缩空气储能产业链及主要公司压缩空气储能产业链及主要公司 资料来源：中商情报网、华泰研究 公司基于设备优势，全程参与首个公司基于设备优势，全程参与首个 300MW 空气储能项目，现在已经进入全面调试阶段。空气储能项目，现在已经进入全面调试阶段。压缩空气储能已具备商业化条件，陕鼓于 2022 年 11 月签订湖北应

73、城 300MW 级压缩空气储能电站示范工程项目，合同标的为 8 台（套）大型空气压缩机组，合同金额 2.26 亿元。该压缩空气储能项目创造了非补燃压缩空气储能领域三项世界第一（储能规模世界第一，单机功率世界第一，转换效率世界第一），占领了压缩空气储能市场制高点，我们认为未来有望凭商业化效应带来新增订单。目前，湖北应城的 300MW 级压缩空气储能项目全面进入调试阶段。同时，2023 年 12 月 15 日，陕鼓签约世界首台（套）300 兆瓦人工硐室压缩空气储能工程项目，该项目建成后将成为全球首个全部采用人工硐室储气的 300 兆瓦级压缩空气储能电站示范项目，图表图表36：湖北应城湖北应城 30

74、0MW 级压缩空气储能电站示范工程项目级压缩空气储能电站示范工程项目 图表图表37：甘肃酒泉甘肃酒泉 300 兆瓦压缩空气储能电站示范项目兆瓦压缩空气储能电站示范项目 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 压缩机20%膨胀机20%蓄热换热装置15%储气系统25%厂房土地10%其他10%压缩空气储能各项设备成本占比压缩空气储能各项设备成本占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)公司依靠设备优势，不断收购空分资产，向气体公司成功转型公司依靠设备优势，不断收购空分资产，向气体公司成功转型 工业气体国产替代加速

75、，总市场规模突破工业气体国产替代加速，总市场规模突破 2000 亿亿 在全球工业气体行业的发展脉络中，中国工业气体行业相对起步较晚。然而，得益于国家在全球工业气体行业的发展脉络中，中国工业气体行业相对起步较晚。然而，得益于国家政策的推动、外资的引入以及高新技术的发展，中国工业气体行业发展迅速。政策的推动、外资的引入以及高新技术的发展，中国工业气体行业发展迅速。根据Frost&Sullivan 估计，全球工业气体市场从 2017 年的 7202 亿元增长至 2021 年的 9432 亿元，年均复合增速为 6.98%；预计到 2026 年市场规模将达到 13,299 亿元，2021-2026 年复

76、合增长率为 7.11%。尽管我国工业气体市场起步晚于发达国家，但中国工业气体市场增速高于全球水平,中国市场规模达到 1632 亿，占全球工业气体市场的 18.72%。图表图表38：全球工业气体市场规模全球工业气体市场规模 图表图表39：中国工业气体市场规模有望破中国工业气体市场规模有望破 2000 亿大关亿大关 资料来源：Frost&sullivan，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 钢铁及石化行业为工业气体前两大应用行业。钢铁及石化行业为工业气体前两大应用行业。工业气体广泛应用于几乎所有工业领域，被称为“工业的血液”。2021 年工业气体下游应用中，钢铁、石油化工、电子产品、其他化学

77、品领域占比分别为 24%、18%、11%、11%。图表图表40：2021 年钢铁、石化为年钢铁、石化为工业气体下游应用工业气体下游应用 资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E全球工业气体市场规模（亿元）yoy（右轴）12.99%12.50%9.41%10.49%9.99%7.41%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,500201

78、62002020212022E中国工业气体市场规模（亿元）yoy（右轴）24%18%11%11%36%钢铁石油化工电子产品其他化学品其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)外包行为能获得更低的成本外包行为能获得更低的成本、更高的运营效率和安全保障更高的运营效率和安全保障。成熟市场工业气体行业也经历了由自制到外包的过程，主要考虑因素有：1）成本因素：据 IAOP，外包行为可至少节省9%的成本,而效率和质量则上升 15%。2）运营效率：据 Oxyeasy，一个 80 万立方米/小时的装置，美国空气产品只需要

79、 16 位操作员，而正常工厂需要配备 50 位以上的操作员。同时外包行为可以让工厂从空气分离设备的重资产购买行为中解放出来，将有限的资本集中于主业，减少空分设备运营亏损的风险，提高运营效率。3）安全因素：外包行为能使空分设备在专业人员的操作下运营，有更高的安全保障，在出险同时也能获得及时专业的处理。目前已经我国已进入第三方供气转型期，第三方气体外包比例不断提高。目前已经我国已进入第三方供气转型期，第三方气体外包比例不断提高。随着专业化分工合作的快速发展，外包气体供应商可以满足客户对气体种类、纯度和压力等不同需求，为其提供综合气体解决方案，减少客户在设备、技术、研发上的巨额投入。工业气体逐步实现

80、社会化供应，气体企业间实现资源相互利用，相互调剂，防止和杜绝产品过剩浪费。图表图表41：外包供气优势显著外包供气优势显著 资料来源：杭氧股份招股书，华泰研究 目前我国外包供气比例与发达市场存在差距，仍有进一步提高的空间。目前我国外包供气比例与发达市场存在差距，仍有进一步提高的空间。Frost&Sullivan 的资料显示，2020 年外包供应的全球工业气体市场规模为 896 亿美元，占同年全球工业气体市场的约 66.5%，美国及欧洲等发达国家工业气体市场的外包市场占比超过 80%。我国工业气体市场的外包份额仍低于发达市场及全球平均水平，国内外包供应市场仍有较大的增长空间。国内外包供应市场规模由

81、 2015 年的 503 亿元增至 2020 年的 872 亿元，年复合增长率为 11.6%，三方供应比例由 2015 年的 50.5%升至 2020 年 56.5%。根据 Frost&Sullivan预计，2025 年国内市场规模将达到 1475 亿元，外包比例将提升至 63.5%。图表图表42：国内外包供气市场仍有较大增长空间国内外包供气市场仍有较大增长空间 资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究 49.50%48.50%47.50%46.60%45.40%33.50%43.50%20.00%42.20%40.90%39.40%38.00%36.50%50.50%51.50%52

82、.50%53.40%54.60%66.50%56.50%80.00%57.80%59.10%60.60%62.00%63.50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021E2022E2023E2024E2025E内部供应外包供应全球全球 中国中国 欧美欧美 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)2012 年秦风气体年秦风气体成立成立，不断收购空分资产，已运营供气量达，不断收购空分资产，已运营供气量达 84 万万 Nm/h 陕鼓具备扎实的压缩机组技术基

83、础，已自主研发的全国产化空分机组。陕鼓具备扎实的压缩机组技术基础，已自主研发的全国产化空分机组。空分装置压缩机组是石油化工、煤炭深加工、化肥及冶金等行业广泛应用的核心关键设备。陕鼓经过多年技术积累，已自主研发的全国产化空分机组，形成了空分全领域全流程解决方案。方案涵盖1-15 万 Nm/h 制氧等级，目前已向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上，其中大型 AV100 的市占率接近 98%以上，AV140 轴流压缩机技术国际领先，最大风量可以达到 25000m/min。图表图表43：陕鼓动力拥有全国产化的空分机组陕鼓动力拥有全国产化的空分机组 国产化进

84、展国产化进展 国外品牌国外品牌 国内品牌国内品牌 压缩机 海外大型压缩机厂家技术领先，国内陕鼓、沈鼓产品较为成熟 MAN(德国曼透平），SIEMENS（德国西门子），GE（美国通用电气），HITACHI（日本日立），KOBELCO（日本神钢），ELLIOTT（美国易立达）陕鼓动力，沈阳鼓风机厂 透平膨胀机 技术要求比较高，目前国内还处于仿制研发阶段 AtlasCopco，CryostarSAS，UniEco，NIKKISO 杭氧股份，开封空分 汽轮机 煤化工工业汽轮机基本全部国产化-杭州汽轮，青岛捷能，陕鼓动力，沈鼓鼓风机厂 高压铝制板翅换热器 国内厂家仍需开发低阻高效高压板式换热器，强化翅片

85、的换热效果和承压能力 NORDON（法国诺顿），CHART（美国恰特），KOBELCO（日本神钢），Linde（德国林德）杭氧股份，开封空分，四川空分 低温氧氮泵 大型空分机组要求极高 Leyblod(德国莱宝），Cryostar(法国低温星），ACD（美国），Flowserve（美国福斯），NIKKISO（日机装）法国液化空气 大连深蓝，大耐泵业，杭氧股份 干气密封 约翰克兰，博格曼 四川日机，丹东克隆 压缩机防喘振阀 压缩机防喘振 CCI 英国 IMI，Fisher 美国艾默生，Flowserve 美国福斯，Kentintrol 英国肯特（原 ABB）艾坦姆，杭氧工装，纽托克，新地佩尔，吴

86、忠仪表 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 秦风气体成立于秦风气体成立于 2012 年，是陕鼓集团持股年，是陕鼓集团持股 60%的子公司，专精负责气体项目的运营工作。的子公司，专精负责气体项目的运营工作。目前，秦风气体已在全国投资、建设、运营近 23 个气体厂，为钢铁、煤化工、化肥、有色冶炼等行业提供各类工业用气，规模超过 140 万 Nm/h 制氧量，是国内工业气体的领跑者。图表图表44：控股子公司秦风气体专精气体项目运营控股子公司秦风气体专精气体项目运营 资料来源：陕鼓动力官网，秦风气体官网，华泰研究 2021年秦风气体扭亏为盈，之后营收快速增长。年秦风气体扭亏为盈，之后营收快速增长。

87、21年新增气体投资10.25亿元/yoy+35.37%。已运营合同供气量从 2019 年的 41.95 万 Nm/h 增长至 2022 年的 83.96 万 Nm/h。截至2023 年 6 月底，秦风气体公司合同供气规模超 140 万 Nm3/h。2023 年上半年，秦风气体公司液体产量较 2022 年同期增长 18.37%。扬州气体公司、徐州气体公司首次氪氙液改造项目投用并实现氪氙液产品销售，呼和浩特气体公司正式为客户供气，铜陵气体公司新增管道气供应客户，实现“一点多供”新突破。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)图表图表4

88、5：秦风气体合同供气规模超秦风气体合同供气规模超 140 万方万方 资料来源：公司公告，华泰研究 气体运营增量市场中，秦风气体占比约为气体运营增量市场中，秦风气体占比约为 18%，仅次于杭氧股份，为国产品牌第二。，仅次于杭氧股份，为国产品牌第二。我国工业气体市场主要以外资为主，第三方供气集中度相对偏低，主要工业气体厂商为林德、法液空、AP、盈德气体、杭氧股份等。气体运营存量市场中，海外工业气体巨头市占率较高。根据中商产业研究院整理，2021 年全球工业气体存量运营市场中如林德气体位居第一，CR4 市场份额合计超过 53%，客户自建比例为 20%。气体运营增量市场中，国产品牌占比较高，第一为杭氧

89、股份，占比 45%，第二为陕鼓旗下的秦风气体，占比为 18%。图表图表46：2021 年年存量市场中海外龙头合计占比存量市场中海外龙头合计占比 45%图表图表47：2021 年增量市场中杭氧成长最快年增量市场中杭氧成长最快 资料来源：中国通用机械工业协会，华泰研究 资料来源：中国通用机械工业协会，华泰研究 集团技术支持叠加秦风气体的专精程度，同一等级的空分设备成本略低于杭氧。集团技术支持叠加秦风气体的专精程度，同一等级的空分设备成本略低于杭氧。作为国内最大的气体服务商之一，杭氧股份以空分设备发家，2003 年设立建立气体公司，进军气体服务行业，具备先发优势。而在梳理陕鼓与杭氧近年来的设备投资中

90、我们发现，同一等级空分设备陕鼓的设计、制造成本持平甚至略低于杭氧。一方面，公司背靠陕鼓集团，有足量的资金与技术支持；另一方面，子公司秦风气体专攻工业气体，专精程度极高，且有充分的自主经营权，形成了强大合力与成长力。0246880020002020212022已拥有合同供气量（万Nm/h）已运营合同供气量（万Nm/h）当期新增气体项目投资额（右轴）19%12%14%25%12%5%13%林德法液空空气化工盈德杭氧秦风其他15%10%45%18%12%林德+法液空+空气化工盈德杭氧秦风其他 免责声明和披露以及分

91、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)图表图表48：陕鼓动力和杭氧股份各等级空分设备投资比较陕鼓动力和杭氧股份各等级空分设备投资比较 空分设备等级（空分设备等级（m/h）陕鼓项目名称陕鼓项目名称 陕鼓投资总金额（亿元）陕鼓投资总金额（亿元）杭氧项目名称杭氧项目名称 杭氧投资总金额（亿元）杭氧投资总金额（亿元）60000/58000 新疆中和合众新材料年产 100 万吨醋酸及其下游产品一体化项目配套空分项目（2023 年）3.00 河南晋开化工老厂区搬迁转型升级新材料项目配套空分项目（2023 年）4.08 40000 山西建邦集团工业气体空分项目（

92、2022年）1.95 投资设立九江杭氧暨新建一套 40000m/h空分设备项目（2022 年）3.04 2*40000 年产 270 万吨精品钢项目配套空分项目（2021 年）4.31 对广西杭氧气体有限公司增资暨投资二期 2套 40000m/h 空分项目（2019 年）4.62 42000/4000 福建龙岩智能化钢铁工业4.0定制生产示范项目（2021 年）2.41 投资设立云浮杭氧气体有限公司暨新建一套 40000m/h 空分设备项目（2020 年）2.62 40000 天柱钢铁城市钢厂搬迁改造项目配套空分项目（2021 年）2.21 投资设立济南杭氧气体有限公司暨实施制氧机（BOO）供

93、气项目（2019 年）2.7 35000 旭阳中燃焦化及制氢综合利用项目配套空分项目（2021 年）1.84 投资广西金川 2*35000Nm/h 空分项目（2018 年）4.23/2=2.22 4500 铜陵秦风气体有限公司铜陵泰富空分项目（2021 年）/投资湖南普照 5500m/h 空分项目 5500 资料来源：陕鼓动力子公司对外投资公告，杭氧股份历年新建项目公告，华泰研究 对比工业气体龙头企业杭氧股份，公司气体业务对比工业气体龙头企业杭氧股份，公司气体业务收入收入增速高于杭氧股份，毛利率仍有提升增速高于杭氧股份，毛利率仍有提升空间。空间。近年来，杭氧股份新签气体运营市场的份额接近 50

94、%，气体业务跻身前列，电子特气零售气等业务提高附加值。22 年杭氧股份气体行业营收 80.08 亿元/yoy+12.29%，占比为 62.54%，陕鼓动力气体业务营收 29.87 亿元/yoy+16.04%，占比 27.75%。受零售气比例影响，陕鼓动力气体业务毛利率低于杭氧股份，我们认为未来随公司气体业务收入上升，零售气比例增加，稀有气体业务拓展，毛利率有望进一步提升。图表图表49：自自 2017 年，秦风气体年，秦风气体收入增速收入增速高于杭氧股份气体业务增速高于杭氧股份气体业务增速 图表图表50：零售气价格下降导致气体板块毛利率下降零售气价格下降导致气体板块毛利率下降 资料来源：杭氧股份

95、年报，陕鼓动力年报，华泰研究 资料来源：杭氧股份年报，陕鼓动力年报，华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%007080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022杭氧气体收入（亿元）陕鼓气体收入（亿元）杭氧气体营收yoy-右轴陕鼓气体营收yoy-右轴0%5%10%15%20%25%30%2000022杭氧气体业务毛利率陕鼓能源运营业务毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 陕鼓动力陕鼓

96、动力(601369 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 收入预测：收入预测：20172022 年公司收入从 39.58 亿增长到 107.66 亿，5 年 CAGR 为 22.16%。我 们 预 计20232025年 公 司 收 入 分 别 为101.85/118.93/140.35亿 元，yoy-5.4%/+16.8%/18.0%。2325 年 EPS 分别为 0.56、0.64、0.76 元，分业务收入预测如下：1）能量转换设备：能量转换设备：20172022 公司设备板块收入从 21.81 增长至 44.03 亿，复合增速为15.08%。公司轴流压缩机占据全国龙头地位，在大功率项目（百

97、MW 以上）上优势明显，业务逐渐向离心机组拓展。压缩空气储能项目作为新型储能技术之一，增长空间显著，随着项目规模不断扩张，建设成本和系统效率持续利好，公司有望充分受益于压缩空气储能商业化，打造第二成长曲线。叠加绿色转型过程中，冶金企业兼并重组带动 TRT、透平机组等节能设备需求旺盛。因此，公司 23-25 年设备板块收入有望复苏。预计 20232025 年收入分别为 45.35、51.24、58.42 亿元，同比增速分别为 3%、13%、14%。2）能源基础设施运营：）能源基础设施运营：能源基础设施运营业务主要是工业气体运营，20172022 年收入从9.32 亿上升至 29.87 亿，复合增

98、长率为 26.23%。22 年子公司秦风气体供气规模创业绩之最，已在全国投资、建设、运营 30 余个气体厂，工业气体总规模超过 140 万 Nm/h。2022年公司已拥有合同供气量 137.36Nm/h，同比增长 15.27%，已运营合同供气量达 84 万Nm/h，同比增长 21.14%。未来气体运营业务将作为基础性业务带动公司产业转型。我们预计 2325 年公司运营板块（主要是工业气体运营）收入分别为 34.36、41.23、50.30 亿元，同比增速分别为 15%、20%、22%。3）能量转换系统服务：）能量转换系统服务：自第二次转型以来，系统服务贡献主要营收增长，20172021 收入从

99、7.69亿增长至36.22亿，复合增速为47.32%。22年服务板块收入33.19亿元/yoy-8.37%，主要原因为传统工业服务景气低迷，备品、备件的更换率降低，EPC 项目减少。我们预计2325 年服务板块收入为 21.57、25.89、31.07 亿元，同比分别增长-35%、20%、20%。毛利率假设：毛利率假设：根据公司公告，2022 年设备板块毛利率为 27.94%、服务板块为 21.06%、运营板块为 14.51%。我们预计公司的毛利率将呈现稳中有升的趋势，20232025 年分别为22.1%、22.3%、22.4%。分业务看：1）设备板块毛利率稳中有升。）设备板块毛利率稳中有升。

100、公司轴流压缩机技术处于国际领先的地位，具备较强的议价权，有望受益于下游传统工业服务需求复苏和节能升级带来设备的存量替换，同时压缩空气储能产业进入发展期，公司卡位优秀，有望打造第二成长线。综合考虑公司压缩空气储能压缩机出货逐渐增加带来的毛利率提升，以及公司下游逐渐从冶金行业过度到其他行业，所需压缩机多为毛利率较低的小流量压缩机，我们预计公司设备板块毛利率小幅改善，预计 2325 年毛利为 28.00%、28.30%、28.50%。2）能源基础设施运营：能源基础设施运营：22 年运营板块毛利率下滑 2.62pct，主要系下游客户回款滞后叠加零售气价格大幅下降导致。公司在此类业务增长空间较大，营收增

101、速有望高于设备和服务业务，未来将对整体毛利水平起到一定的拉动作用。我们预计 2325 年运营板块毛利有望带动综合毛利提升，分别保持在 17.00%、17.50%、18.00%。3）能量转换系统服务：）能量转换系统服务：23H1 年能量转化系统服务业务毛利率为 17.24%，相较 22 年有所下降，主要由于下游需求减少，考虑下游行业景气度有望回暖，叠加公司在新兴行业的业务拓展，我们预计 2325 年服务板块毛利率保持相对稳定，分别保持在 18.00%、18.00%、18.00%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)图表图表51：

102、收入及毛利率假设收入及毛利率假设 亿元亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 能量转换设备能量转换设备 收入 40.11 41.52 44.03 44.02 45.35 51.24 58.42 yoy 52.4%2.9%3.5%6.0%3.0%13.0%14.0%毛利率 24.70%25.67%19.17%27.94%28.00%28.30%28.50%能量基础设施运营能量基础设施运营 收入 16.57 19.49 24.78 29.87 34.36 41.23 50.30 yoy 25.2%17.6%27.1%20.6%15.00%20.00%22.

103、00%毛利率 19.71%18.39%19.75%14.51%17.00%17.50%18.00%能量转换系统服务能量转换系统服务 收入 17.13 20.47 36.22 33.19 21.57 25.89 31.07 yoy 51.9%19.5%76.9%-8.4%-35.0%20.00%20.00%毛利率 16.43%17.98%17.44%21.06%18.00%18.00%18.00%资料来源：Wind、华泰研究预测 费用率假设：费用率假设：22 年公司深度聚焦分布式能源市场开拓、开展长期业务、加大前期市场策划，使得销售费用率从 2021 年的 2.05%上升到 2.28%。股权激励

104、人工费用摊销增加导致管理费用率从 2021 年的 4.84%上升到 5.56%。我们预计：1）2325 年销售费用率分别为：2.50%、2.40%、2.00%，主要受益于规模效应。2）2325 年管理费用率分别为：5.10%、5.00%、4.60%，主要原因为：公司股权激励条件陆续解锁，后续费用端支出缩减。3）2325 年研发费用率分别为：3.10%、3.05%、3.00%，公司聚焦分布式能源战略深化转型，研发投入逐年增加，但主要受益于规模效应，费用率可控。图表图表52：费用率假设费用率假设 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 4.

105、44%3.15%2.57%2.05%2.28%2.50%2.40%2.00%管理费用率 7.64%5.23%5.47%4.84%5.56%5.10%5.00%4.60%研发费用率 2.57%3.49%3.85%3.16%3.35%3.10%3.05%3.00%资料来源：Wind、华泰研究预测 采用分部估值法，考虑能量转换系统服务主要为 EPC 业务，与能量转换设备下游具备一致性，两个业务板块合并为设备板块给予估值，选择主营业务同为压缩机的汉钟精机、凌霄泵业、冰轮环境作为可比公司，考虑可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 为 11.5x，给予公司设备板块 24 年 11.5x PE。能源

106、基础设施运营业务主要以工业气体运营为主，选取同领域的杭氧股份、侨源气体、和远气体作为可比公司，考虑可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 为18.5x，给予公司气体板块 24 年 18.5x PE。预计公司 2024 年设备板块贡献净利润 8.03 亿元，给予 11.5x PE，对应市值 92.33 元；2024 年气体板块贡献净利润 3.02 亿元，给予 18.5x PE，对应市值 55.93 亿元，目标市值 148.25 亿元，对应目标价 8.59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表53：可比公司估值表可比公司估值表 1 月月 24 日日 Wind 一致预期一致预期 EPS(元

107、元)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价收盘价(元元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 设备板块设备板块 汉钟精机 002158 CH 19.86 1.21 1.55 1.89 2.25 16.5 12.8 10.5 8.8 凌霄泵业 002884 CH 17.05 1.18 1.15 1.29 1.50 14.5 14.8 13.2 11.3 冰轮环境 000811 CH 11.98 0.56 0.90 1.13 1.38 21.5 13.3 10.6 8.7 17.5 13.7 11.5 9.6 气体板块气体板块

108、 杭氧股份 002430 CH 24.60 1.23 1.23 1.57 1.91 20.0 20.1 15.7 12.9 侨源股份 301286 CH 27.49 0.29 0.65 1.06 1.56 94.0 42.5 25.8 17.6 和远气体 002971 CH 26.40 0.47 0.81 1.88 3.13 56.2 32.5 14.1 8.4 56.7 31.7 18.5 13.0 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)图表图表54：陕鼓动力陕鼓动力 PE-B

109、ands 图表图表55：陕鼓动力陕鼓动力 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 海外市场钢铁新建产能不及预期。海外市场钢铁新建产能不及预期。公司未来增长重要驱动之一是海外市场景气度上行，新兴市场新建钢铁产能需求增加，带动公司订单较快增长，如果海外市场出现需求不足、地缘政治风险等因素扰动，投资计划或执行不及预期，则可能导致公司海外订单、收入低于预期。地缘政治风险地缘政治风险。我们预期随着海外市场恢复以及宝武国际化战略推进，公司未来海外业务将迎来较快发展。公司业主开展主要分布在非洲、东南亚、中东、欧洲等地区，部分项目位于俄罗斯等地。若部分地

110、区地缘政治风险加大，可能会导致公司在当地业务停滞或者经营业绩受损。国内钢铁行业投资快速下行。国内钢铁行业投资快速下行。我们预计未来国内新建产能需求逐步减少，投资向绿色低碳等改造类倾斜，行业资本开支规模或可维持或缓慢降低，而公司由于在低碳改造领域拥有领先工艺和先发优势，国内订单、收入有望维持增长，但若新建需求快速减少的同时低碳改造需求不足，将导致国内钢铁行业投资支出快速下滑，使得公司国内订单、收入增长低于预期。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。公司 2021 年受钢价上涨较多及疫情影响，毛利率下滑较多，2022 年已经有所恢复，但相较历史正常水平仍有较大差距，2023 年随着疫情影响逐渐消除，

111、特别是海外业务交通、运输等成本降低，毛利率有望迎来进一步恢复，但如果行业竞争加剧，可能会导致未来预测毛利率不及预期。财务融资风险。财务融资风险。公司与多家银行、融资租赁公司等金融机构采用多种模式开展产品销售金融合作，同时公司成立全资融资租赁公司为客户开展直接租赁等业务。通过开展金融合作，有利于公司开拓市场并加快货款的回收，但也可能给公司带来由于客户违约而承担回购责任的风险。0491318Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23(人民币)陕鼓动力30 x25x20 x15x10 x0591418Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Ja

112、n-23 Jul-23(人民币)陕鼓动力3.5x3.0 x2.5x2.0 x1.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 22,261 22,836 21,555 27,651 30,266 营业收入营业收入 10,361 10,766 10,185 11,893 1

113、4,035 现金 9,077 11,348 10,735 12,535 14,793 营业成本 8,405 8,393 7,931 9,240 10,894 应收账款 3,205 3,519 2,301 4,495 3,525 营业税金及附加 61.80 64.56 80.46 89.20 105.26 其他应收账款 53.18 84.03 45.77 105.80 73.07 营业费用 212.43 245.98 254.62 285.42 280.70 预付账款 1,617 1,342 1,457 1,811 2,046 管理费用 501.19 598.50 519.42 594.64 6

114、45.60 存货 2,674 2,424 2,394 3,220 3,398 财务费用(150.63)(224.18)(178.33)(191.75)(59.13)其他流动资产 5,635 4,120 4,622 5,485 6,430 资产减值损失(87.44)(23.66)(6.11)(11.89)(14.03)非流动资产非流动资产 5,015 4,676 4,837 5,191 5,586 公允价值变动收益 37.34 31.37 8.72 8.48 8.48 长期投资 38.74 245.48 475.55 662.29 879.03 投资净收益 36.91 57.10 73.32 2

115、0.00 60.00 固定投资 1,716 2,035 2,199 2,382 2,582 营业利润营业利润 1,181 1,232 1,291 1,482 1,771 无形资产 173.32 167.53 146.21 121.90 98.58 营业外收入 5.52 68.94 35.00 40.00 45.00 其他非流动资产 3,087 2,227 2,016 2,025 2,026 营业外支出 10.45 2.03 20.00 24.00 28.00 资产总计资产总计 27,276 27,512 26,391 32,843 35,852 利润总额利润总额 1,176 1,299 1,3

116、06 1,498 1,788 流动负债流动负债 17,901 16,299 15,148 21,380 23,942 所得税 225.19 246.18 258.17 296.11 353.55 短期借款 1,847 2,514 1,371 2,799 5,112 净利润净利润 950.48 1,053 1,048 1,202 1,435 应付账款 4,829 5,539 3,582 7,424 5,324 少数股东损益 92.92 84.52 84.13 96.49 115.21 其他流动负债 11,226 8,247 10,194 11,158 13,506 归属母公司净利润 857.56

117、 968.36 963.58 1,105 1,320 非流动负债非流动负债 1,389 2,554 2,141 1,763 1,380 EBITDA 1,278 1,396 1,379 1,607 2,090 长期借款 696.02 2,022 1,609 1,231 848.12 EPS(人民币，基本)0.51 0.57 0.56 0.64 0.76 其他非流动负债 692.53 532.03 532.03 532.03 532.03 负债合计负债合计 19,290 18,853 17,289 23,143 25,323 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 482.22 503.65 5

118、87.78 684.28 799.49 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,727 1,728 1,727 1,727 1,727 成长能力成长能力 资本公积 2,286 2,444 2,444 2,444 2,444 营业收入 28.47 3.91(5.40)16.77 18.01 留存公积 3,596 4,029 4,448 4,929 5,503 营业利润 26.09 4.37 4.77 14.79 19.54 归属母公司股东权益 7,504 8,156 8,514 9,015 9,730 归属母公司净利润 25.22 12.92(0.

119、49)14.69 19.40 负债和股东权益负债和股东权益 27,276 27,512 26,391 32,843 35,852 获利能力获利能力(%)毛利率 18.88 22.04 22.13 22.31 22.38 现金流量表现金流量表 净利率 9.17 9.78 10.29 10.10 10.22 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.90 12.16 11.51 12.39 13.63 经营活动现金经营活动现金 1,250 910.79 1,384 1,816 1,590 ROIC(112.53)120.49 34

120、2.57(585.85)56,207 净利润 950.48 1,053 1,048 1,202 1,435 偿债能力偿债能力 折旧摊销 287.37 308.72 282.01 337.16 402.42 资产负债率(%)70.72 68.53 65.51 70.47 70.63 财务费用(150.63)(224.18)(178.33)(191.75)(59.13)净负债比率(%)(74.11)(73.00)(76.07)(79.07)(75.89)投资损失(36.91)(57.10)(73.32)(20.00)(60.00)流动比率 1.24 1.40 1.42 1.29 1.26 营运资金

121、变动 319.70(507.22)423.19 603.45(29.70)速动比率 0.96 1.10 1.09 1.00 0.99 其他经营现金(119.53)337.69(117.26)(114.83)(97.95)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 447.47(2,385)(354.38)(658.13)(723.10)总资产周转率 0.41 0.39 0.38 0.40 0.41 资本支出(861.91)(458.78)(212.70)(504.75)(579.68)应收账款周转率 3.49 3.20 3.50 3.50 3.50 长期投资 1,323(2,015)(230.

122、06)(186.74)(216.74)应付账款周转率 1.86 1.62 1.74 1.68 1.71 其他投资现金(13.69)88.88 88.39 33.36 73.32 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,485(92.96)(2,233)(626.24)(921.87)每股收益(最新摊薄)0.50 0.56 0.56 0.64 0.76 短期借款 309.99 667.01(1,142)1,428 2,312 每股经营现金流(最新摊薄)0.72 0.53 0.80 1.05 0.92 长期借款 601.90 1,326(412.61)(378.21)(382

123、.84)每股净资产(最新摊薄)4.34 4.72 4.93 5.22 5.63 普通股增加 48.81 0.82(0.40)0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 247.41 158.12 0.40 0.00 0.00 PE(倍)14.60 12.93 13.00 11.33 9.49 其他筹资现金 276.49(2,245)(678.42)(1,676)(2,851)PB(倍)1.67 1.54 1.47 1.39 1.29 现金净增加额 3,151(1,561)(1,204)531.31(54.56)EV EBITDA(倍)4.18 4.37 4.05 3.07 2.26 资

124、料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，倪正洋，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客

125、户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA

126、 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的

127、预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及

128、其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，

129、需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得

130、本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限

131、公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望

132、就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师倪正洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公

133、司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预

134、计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 陕鼓动力陕鼓动力(601369 CH)法律实体法

135、律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街

136、丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司