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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 东山精密东山精密(002384 CH)消费电子基本盘稳固,汽车再造东山消费电子基本盘稳固,汽车再造东山 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):26.40 2024 年 1 月 27 日中国内地 电子电子 东山精密:软板龙头转型精密制造,汽车业务再造东山东山精密:软板龙头转型精密制造,汽车业务再造东山 东山是全球第三,内资第一(2021)的 PCB 龙头。消费电子领域,公司深度绑定苹果,业务基本盘稳固,增量来自 1)切入大客户模组板;2)MR
2、设备长期增量。汽车电子业务为公司第二曲线,公司贯彻大客户战略,绑定T 客户,电子电路/精密件/光电显示三大业务目标单车价值量 20000 元,汽车 业 务 空 间 广 阔。我 们 预 计 公 司 2023-25 年 营 业 收 入 将 同 比+3.6%/+18.4%/+16.1%至 327.3/387.6/450.2 亿 元,归母净 利润同比-11.2%/+25.8%/+30.4%至21.0/26.4/34.5亿元。参考可比公司2024年Wind一致预期均值 16.6 倍 PE 估值,考虑到公司汽车业务的开拓潜力,给予 2024年 17 倍 PE,目标价 26.4 元,给予“买入”评级。消费电
3、子:消费电子:FPC 龙头贯彻大客户战略,龙头贯彻大客户战略,模组板模组板/MR 设备设备贡献增量贡献增量 公司于 2016 年收购美国维信(MFLX)进入 FPC 市场,于同年打入苹果供应链,贯彻大客户战略。1)短期来看,模组板贡献单机 ASP 增量。前期公司专注大客户系统板,2023 年,公司已成功导入大客户显示模组板,未来将争取导入电池/摄像头模组板,贡献收入增量;2)长期来看,公司作为苹果、Meta 供应商,卡位 MR 领域。随着 Vision Pro 发售,MR 接棒手机成为消费电子下一阶段创新载体,公司有望长期受益。汽车汽车电子:围绕电子:围绕 T 客户客户,电子电路,电子电路/精
4、密件精密件/光电光电显示显示驱动单车价值量提升驱动单车价值量提升 公司正发挥全球 PCB 龙头与老牌精密制造厂商的规模效应和技术优势,在汽车电动化、智能化、网联化的趋势下,围绕大客户特斯拉布局汽车领域。展望未来,1)电子电路:公司积极布局车用 FPC 和 PCB,有望受益汽车三化趋势带来电子电路板价值量提升;2)精密结构件:深度参与特斯拉 4680电池结构件、白车身、散热件、三电壳体等项目,单车价值量稳步提升;3)光电显示:公司于 2022 年收购 JDI 子公司苏州晶端,晶端作为全球前五的车载屏工厂,覆盖全球 tier1 前十大厂商,未来有望进一步贡献营收。首次覆盖给予“买入”评级,目标价首
5、次覆盖给予“买入”评级,目标价 26.4 元元 我们看好汽车业务带来营收增量的同时,改善产品结构,提升盈利能力。预计 公 司2023-25年 归 母 净 利 润 同 比-11.2%/+25.8%/+30.4%至21.0/26.4/34.5 亿元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期均值 16.6 倍 PE估值,考虑到公司汽车业务的开拓潜力,给予 2024 年 17 倍 PE,目标价26.4 元,给予“买入”评级。风险提示:行业竞争加剧;原材料价格波动;产能或技术提升慢于预期。研究员 黄乐平,黄乐平,PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(8
6、52)3658 6000 研究员 陈旭东陈旭东 SAC No.S0570521070004 SFC No.BPH392 +(86)21 2897 2228 研究员 胡宇舟胡宇舟 SAC No.S0570523070005 SFC No.BOB674 +(86)21 2897 2228 联系人 于可熠于可熠 SAC No.S0570122120079 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)26.40 收盘价(人民币 截至 1 月 26 日)14.51 市值(人民币百万)24,810 6 个月平均日成交额(人民币百万)474.28 52 周价格范围(人民币)14.2
7、9-31.89 BVPS(人民币)10.12 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)31,793 31,580 32,729 38,760 45,017+/-%13.17(0.67)3.64 18.43 16.14 归属母公司净利润(人民币百万)1,862 2,368 2,103 2,644 3,447+/-%21.72 27.12(11.19)25.76 30.38 EPS(人民币,最新摊薄)1.09 1.38 1.23 1.55 2.02 ROE(%)1
8、3.47 15.31 12.14 13.56 15.42 PE(倍)13.32 10.48 11.80 9.38 7.20 PB(倍)1.70 1.52 1.36 1.20 1.03 EV EBITDA(倍)7.17 5.69 6.73 5.30 4.14 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (51)(36)(21)(5)10Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)东山精密沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 东山精密东山精密(002384 CH)正文目录正文目录 东山精密:东山精密:PCB 龙头,消费电子龙头,消费电子+汽车电子双轮驱动多元布
9、局汽车电子双轮驱动多元布局.3 投资逻辑.3 区别于市场的观点.4 公司架构:三大板块,五大事业部.4 发展历程:PCB 龙头,外延并购和内生发展相结合.4 股权结构:家族控股总计 28.28%,股权结构稳定.5 盈利预测.6 估值.8 股价复盘.8 消费电子:国内软板龙头,绑定北美大客户消费电子:国内软板龙头,绑定北美大客户.10 软板产业转移进行时,技术/资金/客户竞争壁垒深厚.10 软板:2026 年市场规模有望增长至 171.8 亿美元,主要应用于消费电子领域.10 软板竞争格局:中资加大投入,日资逐渐退出.10 软板竞争壁垒:资金及客户准入门槛高.11 果链基本盘稳固,拥抱大客户.1
10、1 收购 MFLX 导入软板业务,切入苹果供应链.11 苹果产品广泛使用 FPC,带动 FPC 行业发展.11 短期看模组板增量,长期看可穿戴及 MR 设备.12 短期驱动:切入大客户模组板供应链.12 长期驱动:发力可穿戴设备,AR/VR 带来新机遇.12 汽车:积极打造第二成长曲线,有望再造东山汽车:积极打造第二成长曲线,有望再造东山.13 围绕大客户布局汽车新业务,单车价值量持续提升.13 全球/中国电动车销量及渗透率迅速提升.13 公司复制消费电子发展路线,全力开拓汽车业务.13 坚定大客户战略,围绕大客户布局汽车新业务.14 电子电路:三化推动汽车 PCB 价值量提升,公司积极布局车
11、用 FPC+PCB.14 市场空间:2026E 全球汽车 PCB 产值达 128 亿美元,2022-2026E CAGR 8%.16 硬板:收购 Multek,补齐硬板缺口.16 软板:产品迭代升级加速,单车价值量持续提升.16 精密结构件:掌握核心工艺,深度参与大客户 4680、白车身等项目.17 光电显示:2023 年并表苏州晶端,积极拓展车载显示领域.19 财务分析:核心主业营收稳健增长,持续资本支出支撑长期扩张财务分析:核心主业营收稳健增长,持续资本支出支撑长期扩张.20 核心主业营收稳健增长,毛利率较为平稳.20 资本结构趋于改善,持续资本支出支撑长期增长.21 风险提示.22 nW
12、dYqVnYzWbWhZ8ZNBpNsQtR6McM9PoMoOnPtPeRmMmNiNnPzQ8OmMvMwMnOvNwMnPtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 东山精密东山精密(002384 CH)东山精密:东山精密:PCB 龙头,消费电子龙头,消费电子+汽车电子双轮驱动多元布局汽车电子双轮驱动多元布局 东山精密起源于 1980 年,业务涵盖电子电路、光电显示和精密制造等领域,2022 年总营收 315.8 亿元,其中电子电路板块约占收入的 70%,贡献主要收入。公司产品广泛应用于消费电子、新能源汽车、通信设备、工业设备、医疗器械等领域。公司是苹果的软板供
13、应商,且连续多年入选中国印制电路行业协会、Prismark、N.T.Information 等协会及研究机构发布的 PCB 十强企业。近年来,公司提出“消费电子+新能源”战略,双轮驱动多元布局,立志抓住新能源汽车发展机遇,在汽车领域再造东山。图表图表1:东山精密架构东山精密架构 资料来源:公司公告,华泰研究 投资逻辑投资逻辑 投资要点投资要点#1:消费电子基本盘稳定,模组板消费电子基本盘稳定,模组板/MR 设备贡献增量设备贡献增量 公司于 2016 年收购美国维信(MFLX)进入 FPC 市场,于同年打入苹果供应链,贯彻大客户战略。1)短期来看,模组板贡献单机 ASP 增量。前期公司专注大客户
14、系统板,2023 年,公司已成功导入大客户显示模组板,未来将争取导入电池/摄像头模组板,贡献收入增量;2)长期来看,公司作为苹果、Meta 供应商,卡位 MR 领域。随着 Vision Pro 发售,MR 接棒手机成为消费电子下一阶段创新载体,公司有望长期受益。投资要点投资要点#2:围绕围绕 T 客户打造汽车电子第二曲线,电子电路客户打造汽车电子第二曲线,电子电路/精密件精密件/光电显示贡献增量光电显示贡献增量 公司正发挥全球 PCB 龙头与老牌精密制造厂商的规模效应和技术优势,在汽车电动化、智能化、网联化的趋势下,围绕大客户特斯拉布局汽车领域。展望未来,1)电子电路:公司积极布局车用 FPC
15、 和 PCB,有望受益汽车三化趋势带来电子电路板价值量提升;2)精密结构件:深度参与特斯拉 4680 电池结构件、白车身、散热件、三电壳体等项目;3)光电显示:公司于 2022 年收购 JDI 子公司苏州晶端,晶端作为全球前五的车载屏工厂,覆盖全球 tier1 前十大厂商,未来有望进一步贡献营收。应用领域应用领域产品图示产品图示主要产品类型主要产品类型事业部事业部板块板块广泛应用于电信、数通、商用、汽车、医疗、工等领域单层及多层柔性 PCB 生产组装、柔性电路模块组装MFLEX电子电路多层刚性PCB、HDI加工技术、单双多层PCB、刚柔结合 PCB、电路板装配MULTEK主要用于汽车、消费电子
16、、工控、医疗设备等领域触控显示触控面板、液晶显示模组触控显示光电显示小间距发光二极管、迷你发光二极管、发光二极管封装、室内外小间距高清显示屏LED聚焦通信设备、汽车、半导体等领域通信设备组件、新能源汽车零部件、半导体零配件、天线射频反射板、射频微带元件、能源机柜集成服务等精密制造精密制造布局电子电路、光电显示及精密制造三大板块,成立五大事业部布局电子电路、光电显示及精密制造三大板块,成立五大事业部全力聚焦消费电子全力聚焦消费电子+新能源两大核心赛道,双轮驱动多元布局新能源两大核心赛道,双轮驱动多元布局通信汽车电子工控医疗其他消费电子007080902
17、02020212022印刷电路板触控面板及LCM模组LED及其模组通信设备组件及其他其他业务(%)分业务收入占比分业务收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 东山精密东山精密(002384 CH)区别于市场的观点区别于市场的观点 观点观点#1:2023 年,公司业绩受到下游终端需求偏弱,部分产品导入进度有所延迟的影响。年,公司业绩受到下游终端需求偏弱,部分产品导入进度有所延迟的影响。展望展望 2024 年,市场年,市场担忧公司收入和利润仍存在不确定性。担忧公司收入和利润仍存在不确定性。但我们认为,公司但我们认为,公司 2024 年收入年收入和利润增长能见度较高
18、,和利润增长能见度较高,主要来自主要来自:1)电子电路板,公司于 2023 年底导入显示模组板,收入将于 2024 年释放;2)显示相关业务,随着行业下游需求逐步恢复,LED 亏损逐季收窄,我们认为 2024 年,触控显示业务和 LED 业务亏损有望进一步减少;3)精密结构件,2023 年公司在车载领域的资本开支较大,随着新产能稼动率提升,我们认为新工厂有望贡献更多利润。观点观点#2:市场认为车载领域竞争激烈程度提升,担心公司在车载市场认为车载领域竞争激烈程度提升,担心公司在车载精密结构件领域精密结构件领域的产品导的产品导入进度。我们认为,入进度。我们认为,车载领域竞争激烈车载领域竞争激烈影响
19、行业整体盈利性,但市场尚未充分认识到公司影响行业整体盈利性,但市场尚未充分认识到公司车载领域的优势:车载领域的优势:1)2024 年精密结构件单车价值量提升确定性较高:电池托盘、白车身中大件等产品持续导入;2)海外布局完善,具备承接海外产能的能力:电芯、壳体等产品有运输半径要求,公司在北美、墨西哥等地区,围绕大客户工厂所在地进行全球布局,有利于产品导入;3)客户多样性提升:公司以行业头部大客户为起点,正逐步导入行业其他龙头厂商供应链。公司架构:三大板块公司架构:三大板块,五大事业部五大事业部 2020 年,东山精密形成了以单建斌先生为核心的新一代管理层,推动公司架构改革,厘清各事业部权责分工。
20、目前,公司形成电子电路、光电显示和精密制造三大业务板块,成立目前,公司形成电子电路、光电显示和精密制造三大业务板块,成立了了 MFLEX、MULTEK、LED、触控显示以及精密制造五大事业部,并由集团总部统筹管理。、触控显示以及精密制造五大事业部,并由集团总部统筹管理。公司积极促进各业务板块在研发、技术、供应链、产品和市场等方面的协同性,不断通过整合内部资源,协同发展等举措,逐步构建起纵向一体化的产业链竞争优势,努力为智能互联互通领域的客户提供全方位、一站式、技术领先的综合产品解决方案,最大程度满足客户定制化的需求。图表图表2:东山精密东山精密三大板块三大板块、五大事业部五大事业部 资料来源:
21、公司公告,华泰研究 发展历程:发展历程:PCB 龙头,外延并购和内生发展相结合龙头,外延并购和内生发展相结合 公司起源于 1980 年,以钣金和冲压业务起家,1998 年东山钣金正式成立。2007 年公司更名为东山精密,2010 年 4 月在深交所上市。2011 年后,公司通过外延并购和内生发展相结合,不断完善业务体系,突破行业发展瓶颈,持续导入能带来新利润增长点的优势产业。2016 年,公司收购 Mflex,正式进入 FPC 领域;2018 年,公司收购 Multek,补齐硬板业务。2021 年来,公司加快新能源方向布局,提出在汽车领域再造东山。目前,公司已成为全球收入排名前列的 PCB 供
22、应商、行业知名的触控显示模组和 LED 器件的制造商、为新能源汽车提供综合解决方案的特色企业。应用领域应用领域产品图示产品图示主要产品类型主要产品类型事业部事业部板块板块广泛应用于电信、数通、商用、汽车、医疗、工等领域单层及多层柔性 PCB 生产组装、柔性电路模块组装MFLEX电子电路多层刚性PCB、HDI加工技术、单双多层PCB、刚柔结合 PCB、电路板装配MULTEK主要用于汽车、消费电子、工控、医疗设备等领域触控显示触控面板、液晶显示模组触控显示光电显示小间距发光二极管、迷你发光二极管、发光二极管封装、室内外小间距高清显示屏LED聚焦通信设备、汽车、半导体等领域通信设备组件、新能源汽车零
23、部件、半导体零配件、天线射频反射板、射频微带元件、能源机柜集成服务等精密制造精密制造 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 东山精密东山精密(002384 CH)图表图表3:东山精密发展历程东山精密发展历程 资料来源:公司公告,华泰研究 股权结构:家族控股总计股权结构:家族控股总计 28.28%,股权结构,股权结构稳定稳定 家族式控股管理较为稳定家族式控股管理较为稳定,控股,控股/参股企业凸显公司全面布局。参股企业凸显公司全面布局。袁氏家族为公司实际控制人,截至 2023 年 9 月 30 日合计持股 28.28%。其中,袁永峰任总经理,直接控股 13.01%;袁永刚
24、任董事长,直接控股 11.83%;袁富根直接控股 3.44%;无任何其他股东持股比例超过5%。由此可见,公司家族式控股管理较为稳定,有利于公司减少代理成本、激励长期经营。同时,公司于 2021 年、2022 年连续推出员工持股计划,有效激励核心管理人员和技术人才共享发展成果,实现利益绑定及公司价值最大化,彰显长期发展信心。图表图表4:东山精密东山精密股权结构股权结构 注:截至 2023 年 9 月 30 日 资料来源:公司公告,华泰研究 成立中小型钣金和冲压工厂成立苏州市东山钣金有限责任公司引入战投,更名为苏州东山精密制造有限公司1998年2010年于深交所上市LED实现量产收购牧东光电子公司
25、MOGL,介入触控面板业务领域2014年非公开发行股票;收购全球第五大专业FPC制造商MFLX,成为内资FPC第一大厂商2016年收购艾福电子70%股份,布局陶瓷介质滤波器件、陶瓷介质模块、陶瓷诺振等新材质业务盐城东山精密制造有限公司成立,盐城工业区开工,主要服务于LED业务2017年收购Multek,完成在高端PCB板布局2018年在江苏省昆山市千灯镇设立全资子公司,从事新能源汽车等领域的研发、生产、销售2022年以通信天线业务相关资产组对艾福电子进行增资2011年2007年1980年2017年2022年公司股权结构公司股权结构苏州东山精密制造股份有限公司苏州东山精密制造股份有限公司袁永峰袁
26、永峰袁永刚袁永刚香港中央结算香港中央结算袁富根袁富根其他股东其他股东苏州永创金属苏州永创金属科技有限公司科技有限公司Multek GroupDragon Holdings盐城东山精密制盐城东山精密制造有限公司造有限公司苏州东魁照明有限苏州东魁照明有限公司公司牧东光电科技有限牧东光电科技有限公司公司MFLEX(维信)(维信)香港东山香港东山苏州艾福电子通苏州艾福电子通讯股份有限公司讯股份有限公司100%93.51%100%95%100%100%精密加工精密加工触控显示触控显示100%陶磁介质陶磁介质新材料新材料11.83%3.44%4.21%67.51%实际控制人实际控制人13.01%董事长董事
27、长总经理总经理LED硬板硬板软板软板100%100%香港控股香港控股100%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 东山精密东山精密(002384 CH)盈利预测盈利预测 东山精密的收入主东山精密的收入主要来源是电子电路板,汽车相关业务有望打造公司第二成长曲线要来源是电子电路板,汽车相关业务有望打造公司第二成长曲线。受益于消费电子业务新料号增量以及汽车相关业务的拓展,我们预计公司 2023E-2025E 的营业收入分别为 327.3/387.6/450.2 亿元,对应 2023-2025E CAGR 为 12.5%。同时,随着公司聚焦“消费电子+新能源”核心赛道,产品结
28、构逐渐优化,我们预计公司的毛利率至 2025E也将提升至 16.9%,归母净利润在 2025E 将达到 34.5 亿元(23-25E CAGR:13.3%)。图表图表5:公司盈利预测公司盈利预测 人民币(百万元)人民币(百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E A A A A(华泰)(华泰)(华泰)营业总收入 23,553 28,093 31,793 31,580 32,729 38,760 45,017 同比 19.3%13.2%-0.7%3.6%18.4%16.1%营业成本-19,708-23,525-27,129-26,021-27,847-32
29、,446-37,402 毛利 3,844 4,569 4,665 5,559 4,881 6,314 7,615 同比 18.8%2.1%19.2%-12.2%29.3%20.6%OPEX-2,618-2,711-2,588-2,308-2,525-3,108-3,422 销售费用-433-485-341-353-360-426-540 管理费用-715-686-782-816-867-1,047-1,035 研发费用-775-910-1,029-940-1,015-1,240-1,486 财务费用-695-630-437-200-283-395-361 其他营业收入-463-59 37-40
30、5-59-117-177 营业利润 764 1,798 2,114 2,847 2,297 3,088 4,016 同比 135.5%17.5%34.7%-19.3%34.4%30.0%其他收入/支出-1-12-3-6 155-5-5 税前利润 762 1,786 2,111 2,841 2,452 3,083 4,010 同比 134.4%18.2%34.6%-13.7%25.7%30.1%所得税-56-249-250-474-347-438-561 少数股东损益 3 7-2-0 3 0 1 归属股东利润 703 1,530 1,862 2,368 2,103 2,644 3,447 同比
31、117.8%21.7%27.1%-11.2%25.8%30.4%稀释每股收益(元)0.41 0.89 1.09 1.38 1.23 1.55 2.02 同比 117.8%21.7%27.1%-11.2%25.8%30.4%比例分析 毛利率 16.3%16.3%14.7%17.6%14.9%16.3%16.9%营业利润率 3.2%6.4%6.6%9.0%7.0%8.0%8.9%期间费用率 11.1%9.7%8.1%7.3%7.7%8.0%7.6%归母净利润率 3.0%5.4%5.9%7.5%6.4%6.8%7.7%资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一
32、起阅读。7 东山精密东山精密(002384 CH)图表图表6:公司分产品收入公司分产品收入(人民币(人民币 百万元)百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 电子电路产品 18,771.31 20,495.33 21,819.20 21,278.52 24,954.02 28,943.48 触控面板及液晶显示模组 4,090.10 5,156.40 3,402.83 5,037.79 5,422.48 5,914.70 LED 显示器件 2,162.66 2,603.93 1,682.43 1,009.46 1,059.93 1,271.92 精密组件
33、产品 2,993.83 3,427.07 4,546.35 5,260.68 7,166.61 8,714.45 其他 75.51 110.42 129.33 142.26 156.49 172.14 合计 28,093.41 31,793.15 31,580.15 32,728.71 38,759.53 45,016.69 同比增长 电子电路产品 28.07%9.18%6.46%-2.48%17.27%15.99%触控面板及液晶显示模组 7.04%26.07%-34.01%48.05%7.64%9.08%LED 显示器件-11.05%20.40%-35.39%-40.00%5.00%20.0
34、0%精密组件产品 16.18%14.47%32.66%15.71%36.23%21.60%其他 12.82%46.23%17.13%10.00%10.00%10.00%收入占比 电子电路产品 66.82%64.46%69.09%65.01%64.38%64.30%触控面板及液晶显示模组 14.56%16.22%10.78%15.39%13.99%13.14%LED 显示器件 7.70%8.19%5.33%3.08%2.73%2.83%精密组件产品 10.66%10.78%14.40%16.07%18.49%19.36%其他 0.27%0.35%0.41%0.43%0.40%0.38%毛利率 电
35、子电路产品 16.98%15.50%21.01%20.00%20.30%20.50%触控面板及液晶显示模组 12.40%8.16%1.31%2.70%4.00%8.00%LED 显示器件 14.34%18.31%8.81%-37.00%2.00%6.00%精密组件产品 17.40%15.43%15.69%15.00%13.00%12.00%其他 58.14%56.56%54.12%52.00%50.00%50.00%资料来源:Wind,华泰研究预测 电子电路板电子电路板 电子电路板为公司营收基本盘,主要包括硬板和软板收入。电子电路板为公司营收基本盘,主要包括硬板和软板收入。1)软板。东山于 2
36、016 年收购 Mflex,进入柔性线路板市场,并于同年切入苹果供应链,该业务面向的下游领域主要有智能手机等消费电子终端和汽车电子。消费电子方面,短期来看,公司逐步导入模组板带来智能手机单机产品价值量的提升,长期来看,公司卡位 MR 等可穿戴设备,有望受益于消费电子创新。汽车电子方面,新能源汽车智能化、集成化、轻量化推动车载 FPC 市场需求提升,公司围绕汽车领域大客户积极布局,单车价值量的提升叠加汽车电动化渗透驱动相关收入增长。2)硬板。东山于 2018 年收购 Multek,补齐硬板缺口,下游场景包括通讯基站、数通、工控、医疗、汽车等。据年报披露,2020 年-2022 年,Multek
37、收入同比+7.2%/+43.9%/-2.6%至 33.2/47.8/46.5 亿元。往后看,云计算、AI 方向的高景气支出也加速数据中心建设,带动服务器、交换机用 PCB 需求增加。此外,公司围绕汽车领域大客户积极拓展硬板相关业务机会,有望受益于电动化、智能化等趋势下单车 PCB 价值量的提升。综合来看,我们预计公司电子电路产品 2023-2025E 收入 212.8/249.5/289.4 亿元,同比-2.5%/+17.3%/+16.0%,2023E-2025ECAGR 或将达到 9.9%。盈利方面,由于 2023 年消费电子需求偏弱,我们认为毛利率或将有所下滑。2024-2025E,随着行
38、业景气度逐步上升,我们认为毛利率将随之回升,预期 2023-2025E 毛利率分别为 20.0%/20.3%/20.5%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 东山精密东山精密(002384 CH)触控面板及触控面板及 LCM 模组模组 2020-2022 年,触 控 面 板 及 LCM 模 组 收 入 分 别 为 40.9/51.6/34.0 亿 元,占 比14.6%/16.2%/10.8%。2022 年及此前,该业务主要面向消费电子领域。公司于 2022 年收购 JDI 子公司苏州晶端,晶端作为全球前五的车载屏工厂,覆盖全球 tier1 前十大厂商,有望补齐公司触
39、控显示业务在汽车电子领域的短板。往后看,得益于苏州晶端的收购和新客户的开拓,我们认为该业务营收有望实现显著提升,预计 2023-2025E 营收同比增长48.1%/7.6%/9.1%至 50.4/54.2/59.1 亿元。盈利方面,由于并表苏州晶端,盈利能力有所回升,预计毛利率回升至 2.7%。2024-2025E,随着消费电子景气度逐步恢复以及车载显示领域新业务拉升毛利率,我们预计毛利率分别回升至 4.0%/8.0%。LED 及其模组及其模组 2022 年,由于消费电子下游需求偏弱,公司 LED 相关产品营收及产销量均出现大幅下滑,营收同比下滑 35.4%至 16.8 亿元。往后看,我们认为
40、随着消费电子景气度逐步复苏,该业务亏损将逐季收窄,预计 2023-2025E 营收同比-40.0%/+5.0%/+20.0%至 10.1/10.6/12.7亿元。盈利方面,随着该业务逐步扭亏为盈,预计 2023-2025E 毛利率分别为-37.0%/2.0%/6.0%。精密组件产品精密组件产品 东山精密拥有数十年的精密组件加工经验,产品体系涵盖通信设备组件、新能源汽车零部件、半导体零配件等。新能源战略驱动下,公司围绕 T 客户布局精密结构件业务,在白车身、电池结构件、水冷板、三电壳体等领域积极切入。随着公司与大客户的合作逐渐深入,我 们 预 计2023-2025E公 司 精 密 组 件 产 品
41、 收 入 同 比+15.7%/+36.2%/+21.6%至52.6/71.7/87.1 亿元,2023-2025E CAGR 达到 24.2%;盈利方面,随着新增产能导入,产能爬坡,毛利率或下降,预计 2023-2025E 毛利率达 15.0%/13.0%/12.0%。估值估值 我们选取 FPC 龙头鹏鼎控股、PCB 制造商深南电路和景旺电子、从消费电子延伸至汽车电子的精密制造龙头立讯精密、特斯拉结构件供应商拓普集团作为可比公司,参考可比公司16.6x2024E PE,考虑到公司汽车业务的开拓潜力,给予 2024 年 17 倍 PE,对应目标价26.4 元,给予“买入”评级。图表图表7:东山精
42、密可比公司估值表东山精密可比公司估值表 注:截至 2024 年 1 月 26 日 资料来源:公司公告,华泰研究 股股价复盘价复盘 自 2010 年上市以来,东山精密股价主要经历了以下波动:1)上市-2012 年底,海外经济增速放缓,公司传统通讯设备业务增长不及预期。且 LED业务处于产能释放期,毛利率较低,股价持续下行;2)2013 年初-2015 年中,全球通讯设备客户需求回暖,公司传统通讯设备业务复苏;收购触控模组企业牧东光电,LCM 业务逐步开始贡献利润,LED 业务表现优异,股价进入上行区间;公司公司代码代码市值市值收盘价收盘价归母净利润归母净利润复合增速复合增速(亿元)(亿元)(元)
43、(元)23-25E2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E电子电路板产品鹏鼎控股002938 CH505.8621.8016.8%11.699.928.571.621.431.2614.0414.5814.844,3295,0995,902深南电路002916 CH352.2468.6823.9%24.0019.1915.652.652.382.1211.0112.4713.721,4671,8352,251景旺电子603228 CH186.3122.1321.0%16.0113.2710.930.000.000.
44、0013.0213.9814.901,1631,4041,704立讯精密002475 CH2,339.3932.6726.7%20.9216.2613.030.000.000.0019.2420.0220.1011,18114,38517,960拓普集团601689 CH759.2068.8935.6%33.2024.2118.060.000.000.0016.3318.5520.252,2873,1364,203平均数20.6%21.1716.5713.250.850.760.6814.7315.9216.76408651726404PE(x)PB(x)ROE(%)归母净利润归母净利润 免责
45、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 东山精密东山精密(002384 CH)3)2015 年中-2017 年底,受股灾影响短期停牌后,于 2016 年收购 Mflex,切入 A 客户供应链,通过整合,Mflex 盈利能力大幅提升;天线和滤波器持续受益于 4G/5G 建设,股价大幅上涨;4)2018 年初-2019 年初,消费电子需求偏弱,A 客户出货下滑;同时,中美贸易摩擦增多,影响市场对消费电子板块的估值;5)2019 年初-2020 年初,A 客户新机软板价值量提升显著,公司新增硬板业务放量增长;5G 基站业务布局初见成效;6)2020 年初-2021 年初,疫情初期
46、,市场对消费电子板块信心不足,公司估值下修;7)2021 年初-2022 年初,公司在 A 客户的软板 ASP 和份额提升;同时,公司成为 M 客户 VR 软/硬板核心供应商;8)2022 年初-2022 年中,核心主业稳定增长,加大新能源业务拓展力度,新客户新产品导入顺利;9)2023 年中至今,下游需求偏弱,公司软板业务增速放缓,LED 业务持续亏损。图表图表8:东山精密股价复盘东山精密股价复盘 注:截至 2023 年 1 月 16 日;2011 年 1 月 1 日收盘价调整为 100,作为股价基准 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
47、10 东山精密东山精密(002384 CH)消费电子:国内软板龙头,绑定北美大客户消费电子:国内软板龙头,绑定北美大客户 软板软板产业转移进行时,技术产业转移进行时,技术/资金资金/客户客户竞争壁垒竞争壁垒深厚深厚 软板:软板:2026 年年市场规模市场规模有望增长至有望增长至 171.8 亿美元,主要应用于消费电子亿美元,主要应用于消费电子领域领域 FPC 又称软板、柔性电路板或挠性印刷电路板,具有轻薄、可弯曲等特性,广泛应用于手机、平板电脑、电子书、数码相机、医疗仪器等多种设备中。华经产业研究院报告显示,2019 年软板下游领域中,消费电子产品合计占比超过 80%,其余则为汽车、服务器、医
48、疗等。据 Prismark 数据,2026 年全球年全球 FPC 产值有望增长至产值有望增长至 171.8 亿美元,亿美元,21-26 年年 CAGR为为 4.1%。图表图表9:FPC 下游以消费电子为主下游以消费电子为主(2019 年)年)图表图表10:2026 年全球年全球 FPC 产值有望增长至产值有望增长至 171.8 亿美元亿美元 资料来源:华经情报网,华泰研究 资料来源:Prismark,华泰研究 软板竞争格局软板竞争格局:中资加大投入,日资逐渐退出中资加大投入,日资逐渐退出 从全球 FPC 区域竞争格局来看,亚洲是主要的 FPC 产地,中国大陆、韩国、中国台湾和日本是最主要的生产
49、国家/地区。本世纪初以来,由于日韩人力、物料、房租等成本不断攀本世纪初以来,由于日韩人力、物料、房租等成本不断攀升,电子产业链加速向中国大陆转移。升,电子产业链加速向中国大陆转移。以日本为例,2008 年金融危机时日本软硬板产值出现腰斩式下跌。此后总体保持下行趋势。从主要厂商来看,由于传统 FPC 产品毛利较低,非住友、藤仓等龙头的核心业务,且需大量投入以维持设备的自动化、智能化更新,日韩厂商资本开支动力不足,转向其他高收益方向进军。内资企业享受国家政策红利及全产业链优势,生产成本较低,投资周期短,有利于迅速响应市场需求,替代化潜力明显。Prismark预测至预测至 2026 年,中国软板产值
50、将占全球的年,中国软板产值将占全球的 48.9%,21-26 年年 CAGR 达达 5.1%,超全球均值。,超全球均值。龙头效应突出,市场集中度高。龙头效应突出,市场集中度高。由于下游消费电子行业呈现高度的市集中格局,且下游客户对供应端要求较高,FPC 行业龙头效应明显,市场集中度高企,2019 年仅旗盛、鹏鼎、住友三家份额之和就占整个 FPC 市场份额的 60.5%。图表图表11:日本软板产值及增速日本软板产值及增速 图表图表12:中日韩中日韩 FPC 厂商资本开支同比增速厂商资本开支同比增速 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 智能手机45%PC19%其他消费电子1
51、4%汽车7%平板电脑5%服务器/数据中心4%医疗3%其他6%0%1%2%3%4%5%6%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000北美欧洲日本中国亚洲其他地区全球2026E市场规模(百万美元)2021-2026E CAGR(右轴)(80)(60)(40)(20)02040608010002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0-----012012-0
52、-----012023-01(%)(百万日元)日本软板产值(百万日元)同比增速(%)-100%-50%0%50%100%150%200%200212022藤仓住友电工NOK台郡科技鹏鼎控股东山精密 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 东山精密东山精密(002384 CH)图表图表13:中国中国 FPC 产值产值在全球在全球占比占比 图表图表14:2019 年年 FPC 公司竞争格局公司竞争格局 资料来源:华经产业研究
53、院,华泰研究 资料来源:华经产业研究院,华泰研究 软板竞争壁垒软板竞争壁垒:资金及客户准入门槛高资金及客户准入门槛高 随着软板行业寡头竞争格局加剧,对于新进企业而言,技术、资金及客户准入门槛高。随着软板行业寡头竞争格局加剧,对于新进企业而言,技术、资金及客户准入门槛高。技术方面,FPC 制造工艺复杂,生产良品率相对较低,材料选择严格,且需配备具有专业知识和实操经验的生产和技术团队。以资金准入门槛来看,软板行业作为资本密集型行业,前期投入和持续经营对企业资金实力的要求较高,为保持产品竞争力及快速交付能力,需不断对生产设备及工艺进行升级改造,并在下游客户的生产集中地区建厂布局。从客户来看,电子产品
54、制造商选择软板供应商时,一般需经过 1-3 季度的严格认证考核,且双方在形成配给关系的基础上,通常采用逐步加大订单及供应量的方式进行合作。此外,一旦形成长期稳定的合作关系,不会轻易启用新的供应商,从而形成较高的客户认可壁垒。果链基本盘稳固,拥抱大客户果链基本盘稳固,拥抱大客户 收购收购 MFLX 导入导入软板业务,软板业务,切入苹果供应链切入苹果供应链 公司于 2016 年收购美国维信(MFLX)进入柔性线路板市场,因此于同年打入苹果供应链,积极拥抱大客户。同时,日系 FPC 供应商资本开支持续走低,住友、藤仓等厂商在果链中供货份额逐渐收缩;预计公司有望受益于日企退出份额、获得创新增量份额。图
55、表图表15:MFLEX 发展历程发展历程 资料来源:公司官网,维信电子公众号,华泰研究 苹果苹果产品广泛使用产品广泛使用 FPC,带动,带动 FPC 行业发展行业发展 随着智能电子产品的创新发展,产品中元器件数量持续增加,电池容量亦不断扩大,内部空间趋于紧张,对轻薄、体积小、导线线路密度高的 FPC 需求日益提升。苹果作为手机行苹果作为手机行业的领军者,以自身业的领军者,以自身较大较大的订单需求及对其他品牌的示范效应带动了的订单需求及对其他品牌的示范效应带动了 FPC 行业的发展。行业的发展。具体来看,苹果率先引领了主板“普通 HDI任意层 HDISLP 类载版的升级过程;自初代iPhone
56、起,苹果就应用了 FPC 天线设计结构,此后如指纹识别、双摄、OLED、无线充电、类载板等历代革新都通过 FPC 来实现。目前,iPhone、Airpods、iWatch、iPad、MAC 等产品均使用了 FPC,相关市场空间不断扩展。0%10%20%30%40%50%60%2007200820092000019旗胜24%鹏鼎19%住友电工17%藤仓7%永丰7%东山精密6%其他20%于美国加州阿纳海姆成立并开始运营印刷电路板业务1984年1989年于美国加州阿纳海姆开始推出印刷电路板组装服务1994年在中国苏州设立首家印刷电路板
57、制造和装配工厂2010年2004年在中国苏州设立印刷电路板制造和组装工厂(红庄);在纳斯达克成功上市2017年盐城维信成立2018年盐城维信一期项目竣工投产;4月维信盐城工厂全制程产品出货在中国苏州开设先进印刷电路板制造工厂(郭巷)2016年被苏州东山精密收购,成为DSBJ全资子公司MFLEX发展路径发展路径 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 东山精密东山精密(002384 CH)短期看模组板增量,长期看可穿戴及短期看模组板增量,长期看可穿戴及 MR 设备设备 短期短期驱动:切入大客户模组板供应链驱动:切入大客户模组板供应链 公司公司逐步逐步切入模组板业务,切入
58、模组板业务,单机价值量提升单机价值量提升。过去,苹果显示模组主要由三星等韩系厂商供应。2021 年,三星与苹果之间的 OLED 面板配额协议到期,京东方成功打入 iPhone的屏幕供应链;2023 年,公司通过京东方显示屏切入 Display 模组板并有望覆盖其余面板厂商。同时,OLED 加速由RFPCB方案向 FPC 转型,公司优势进一步加强。未来,公司有望继续导入电池模组板和摄像头模组板,单机价值量进一步提升。图表图表16:iPhone 11 Pro Max 显示模组显示模组 图表图表17:iPhone 13 和和 iPhone 12 Pro 摄像头模组摄像头模组 资料来源:OFweek,
59、华泰研究 资料来源:Petapixel,华泰研究 长期长期驱动驱动:发力可穿戴设备,发力可穿戴设备,AR/VR 带来新机遇带来新机遇 东山精密作为苹果、东山精密作为苹果、Meta 供应商,供应商,有望有望受益于受益于 AR/VR 发展新机遇。发展新机遇。近年来可穿戴设备市场蓬勃发展,催生 FPC 需求增长。以 AR/VR 设备为例,IDC 预测 2027 全球 AR/VR 设备出货量将达 2864 万台,2023E-2027E CAGR 达 27%。2024 年 1 月,苹果第一款头显硬件 Vision Pro 发售,Counterpoint 预计一代产品或将售出 50 万台。2014 年 3
60、 月,Facebook收购了 Oculus VR,切入元宇宙硬件市场。2020 年 10 月 Oculus Quest2 正式发布,2022年出货量为 780 万台,同比增长 4%,近期季度出货量虽有所回落,但依然在 VR 领域中市占率排行第一。2023 年 6 月,Meta 宣布推出 Quest3,已于 23 年秋季正式发售。长期来看,公司作为苹果、Meta 供应商,卡位 MR 领域,有望长期受益 MR 带来的消费电子新机遇。图表图表18:全球全球 AR/VR 设备出货量设备出货量 图表图表19:2022 年全球年全球 AR/VR 厂商市占率厂商市占率 注:预测数据来自 IDC 资料来源:I
61、DC,华泰研究 资料来源:IDC,华泰研究 -200%0%200%400%600%800%1000%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020202120222023E2024E2025E2026E2027Ex 10000出货量同比增速(右轴)(万台)meta80%ByteDance10%DPVR2%HTC1%其他7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 东山精密东山精密(002384 CH)汽车:积极打造第二成长曲线,有望再造东汽车:积极打造第二成长曲线,有望再造东山山 围绕大客户布
62、局汽车新业围绕大客户布局汽车新业务,务,单车价值量持续提升单车价值量持续提升 全球全球/中国电动车中国电动车销量及渗透率销量及渗透率迅速迅速提升提升 近年来,近年来,电动车电动车销量和渗透率均实现大幅提升。销量和渗透率均实现大幅提升。2022 年,全球电动车销量为 1,002 万辆,同比增长 59%;中国电动车销量为 604 万辆,同比增加 90%。同时,2019 年到 2022 年,全球电动车渗透率实现从 2%到 13%的跃升,中国则从 4.3%提升至 25.0%。公司现有公司现有电子电子电路、精密结构件、光电显示电路、精密结构件、光电显示三大板块业务均涉及新能源汽车。三大板块业务均涉及新能
63、源汽车。公司正发挥全球 PCB 龙头与老牌精密制造厂商的规模效应和技术优势,在汽车电动化、智能化、网联化趋势下,积极打造第二成长曲线,驱动传统三大业务转型升级,在汽车领域再造东山。图表图表20:新能源汽车销量及同比增速新能源汽车销量及同比增速 图表图表21:新能源汽车渗透率快速提升新能源汽车渗透率快速提升 资料来源:Marklines,中汽协,乘联会,华泰电新组预测 资料来源:Marklines,中汽协,乘联会,华泰电新组预测 公司复制消费电子发展路线,全力开拓汽车业务公司复制消费电子发展路线,全力开拓汽车业务 公司提出“消费电子公司提出“消费电子+新能源”战略,期望复制消费电子发展路径,新能
64、源”战略,期望复制消费电子发展路径,全力开拓汽车业务全力开拓汽车业务。消费电子时代,公司绑定 A 客户,并通过收购 Mflex、Multek 等,不断拓宽业务边界;新能源汽车时代,公司继续实施大客户战略,切入特斯拉供应链并积极开拓新产品。组织建构上,2021 年,公司成立了汽车业务协调小组,统筹聚焦汽车业务;产能方面,2020 年来,东山精密通过非公开发行股票和可转债等方式加速募资,不断充实汽车相关项目并于境内外扩建厂房;资本运作方面,公司通过全资子公司在境外收购 Aranda、Auto Tech US、Auto Tech Mexico 三家公司,并收购 JDI 子公司苏州晶端 100%股权,
65、完善车载领域版图。图表图表22:东山精密东山精密全力开拓汽车业务全力开拓汽车业务 资料来源:公司公告,华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球中国全球增速(右轴)中国增速(右轴)(万辆)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球渗透率中国渗透率募集资金投入募集资金投入(亿元)(亿元)投资总额投资总额(亿元)(亿元
66、)明细明细地点地点项目名称项目名称资金来源资金来源15.3126.22形成年产 75 万平米超精细线路板生产能力,建设期 3 年,完全达产后预计年营业收入 531,936.67 万元盐城维信电子盐城维信电子有限公司超精细线路板项目2023年计划发行可转债48亿元11.62(调整后)6.16形成年产 250 万平米新能源汽车用 FPC 生产能力,建设期 2 年,完全达产后预计年营业收入 309,738.00 万元,盐城维信电子盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目 2 期7.028.40形成新能源汽车壳体 120 万套/年、电池包结构件 10 万套/年,建设期 3 年,完全达产后预计年
67、营业收入 126,000.00 万元盐城东创精密制造新能源汽车及电池精密结构件项目4.045.02形成新能源汽车用水冷板 200 万件/年,建设期 2 年,完全达产后预计年营业收入 90,000.00 万元苏州市永创金属科技苏州市永创金属科技有限公司年产 200 万件新能源汽车水冷板技改项目东山精密近年重要项目与产能扩充:汽车相关业务占比增加东山精密近年重要项目与产能扩充:汽车相关业务占比增加消费电子消费电子汽车汽车收购:收购:Mflex和和Multek苏州晶端苏州晶端拥抱大客户:苹果拥抱大客户:苹果特斯拉特斯拉统筹规划:成立汽车业务协调小组统筹规划:成立汽车业务协调小组 免责声明和披露以及分
68、析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 东山精密东山精密(002384 CH)坚定大客户战略,围绕大客户布局汽车新业务坚定大客户战略,围绕大客户布局汽车新业务 2022 年,特斯拉全年交付量达年,特斯拉全年交付量达 131 万辆,万辆,同比增长同比增长 40%,蝉联全球纯电销量冠军。蝉联全球纯电销量冠军。自 2013年首次盈利以来,特斯拉全球销量不断攀升,2014-2022 年间 CAGR 高达 57%。据 Trend Force 报告,2023 年二季度特斯拉纯电市占率达 21.7%,在全球经济承压的大背景下,产量及交付量均处于 45 万辆以上,再创历史新高。图表图表23:特斯拉全球销
69、量特斯拉全球销量 资料来源:Bloomberg,华泰研究 坚定大客户战略,围绕特斯拉工厂进行全球产能布局坚定大客户战略,围绕特斯拉工厂进行全球产能布局。公司自收购 Mflex 起开始为特斯拉供应软板,目前已提供电子电路板、结构件等多种品类。由于白车身等产品货运成本较高,且电池结构件等有运输半径要求,公司遵循就近配套原则,围绕特斯拉工厂所在地进行全球布局。通过外延并购与内生发展,公司将新建产能与原有平台相结合,生产基地与销售团队遍布亚、欧、北美等多地,充分满足客户规模化的采购需求。图表图表24:东山精密围绕特斯拉产地进行产能布局东山精密围绕特斯拉产地进行产能布局 资料来源:特斯拉官网,公司公告,
70、华泰研究 电子电路:三化推动汽车电子电路:三化推动汽车 PCB 价值量提升,公司积极布局车用价值量提升,公司积极布局车用 FPC+PCB 汽车电动化汽车电动化#1:新能源汽车由于独特的动力系统对:新能源汽车由于独特的动力系统对 PCB 的使用需求有显著提升。的使用需求有显著提升。按照动力结构的不同,新能源车可分为纯电动汽车和混合动力汽车两类,其中,纯电动汽车(battery electric vehicles,BEV)完全采用电机驱动,而混合电动汽车(hybrid electric vehicles,HEV)则在保留传统汽车燃油发动机的同时引入一套新的电驱动系统。无论是 BEV 还是HEV,电
71、驱动系统的采用,都将在传统燃油车 PCB 用量的基础上带来全新的 PCB 面积增量,根据我们 2022 年 4 月 24 日发布的云计算和汽车电动化推动业务发展报告,构成新能源车电控系统的三大部件VCU、MCU和BMS合计将产生3.42-5.42平方米的新增PCB需求,并带来单车 PCB 2000 元左右的价值量提升。0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608000022特斯拉全球销量(万辆)yoy(右轴)特斯拉工厂地址特斯拉工厂地址产品产品规划产能规划产能公司较近工厂公司
72、较近工厂Model S/X10万辆Model 3/Y55万辆美国德州Model Y25万辆Cybertruck 12.5万辆美国内华达州动力电池、传动系统等美国纽约充电桩及太阳能电池等上海临港工厂昆山工厂德国柏林Model Y37.5万辆Multek、Mflex全球制造基地墨西哥-100万辆墨西哥东山美国加州北美Aranda、AutoTech US中国上海Model 3/Y95万辆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 东山精密东山精密(002384 CH)图表图表25:新能源汽车新能源汽车电控系统(电控系统(VCU、MCU、BMS)带来带来 PCB 增量需求增量需
73、求 资料来源:电子发烧友,华泰研究 汽车电动化汽车电动化2:FPC 加速替代动力电池中的传统线束加速替代动力电池中的传统线束,拉动拉动自身自身需求增长。需求增长。由于 FPC 的诸多优异性能及规模量产带来快速降本,其将在车载领域逐渐铺开,最大增量则源自动力电池领域。动力电池过往采用的传统铜线在电流信号大时需要多跟线束配合,对空间挤占大,且装配过程中自动化程度低;而根据盖世汽车,若选用 FPC 柔性扁平线束替代传统线束,单车线束整体重量可降低约 50%,体积可下降约 60%;若将电子模块、开关和 FPC线束集成一体化,还能减少连接器和附件的使用,进一步压降成本。目前,以特斯拉为代表的 FPC 动
74、力电池已得到市场认可,未来动力电池和厂商将共同推动 FPC 的大批量导入。汽车智能化汽车智能化#3:毫米波雷达和:毫米波雷达和激光雷达作为实现激光雷达作为实现 ADAS 的关键部件,将带动车用的关键部件,将带动车用 PCB 板板向价值量更大的高端产品发展。向价值量更大的高端产品发展。ADAS 系统功能的实现,需要摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达等多种传感器相互配合。目前市场上支持 L2-L3 级别 ADAS 功能的主流车型所搭载的传感器普遍在 23 个左右,而据 Yole 测算,要实现 L5 级别的 ADAS,传感器数量需达 38个以上。从博世MMM1Crn毫米波雷达、法雷奥 SCAL
75、A激光雷达和 ZFS-CAM4三目及单目摄像头的拆解图可以看到,各类传感器均需要 PCB 作为承载,尤其是毫米波雷达和激光雷达,还会用到工艺难度更大、价值量更高的高频 PCB 板及高密度 HDI 板。未来伴随 ADAS 朝更高级别发展,传感器使用数量的增加将会带来高端 PCB 的放量增长。图表图表26:毫米波雷达、激光雷达毫米波雷达、激光雷达、摄像机、摄像机等传感器等传感器均需使用均需使用 PCB 资料来源:博世汽车产品说明书,商业新知,华泰研究 汽车智能化汽车智能化#4:智能座舱多屏化、大屏化增加智能座舱多屏化、大屏化增加 HDI 板等高性能板等高性能 PCB 需求需求。智能座舱是实现人车交
76、互的关键,PCB 是其显示屏中显示背光模组必备的基础组件。相比传统座舱,智能座舱在显示屏方面的多屏化、大尺寸趋势已经形成。随着汽车智能座舱的发展,车载显示屏平均单车数量将不断提升,尺寸将不断增加,因此要求 PCB 板的布线密集度更高、线宽线距更窄、设计和加工工艺更严格,进而有望带动高性能 PCB 板量价齐升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 东山精密东山精密(002384 CH)市场空间:市场空间:2026E 全球全球汽车汽车 PCB 产值达产值达 128 亿美元,亿美元,2022-2026E CAGR 8%根据 Prismark 预测,2022 年全球汽车电子
77、 PCB 产值约 93.5 亿美元,2026 年将达到 127.72亿美元,20222026 年 CAGR 达 8%,高于 PCB 整体增速。我们测算 2023-2025E 中国区汽车电子 PCB 价值量 CAGR 达 19%。图表图表27:中国区汽车中国区汽车 PCB 市场规模预测市场规模预测 资料来源:中国汽车工业协会,乘联会,华泰研究预测 硬板:收购硬板:收购 Multek,补齐硬板缺口,补齐硬板缺口 2018 年年 7 月,东山精密月,东山精密向伟创力国际收购其下属的向伟创力国际收购其下属的 PCB 制造相关主体制造相关主体 Multek,补齐硬板,补齐硬板缺口,缺口,与 Mflex
78、实现了产品、技术、运营的优势互补。2022 年,Multek 营业收入达到 46.5亿元,净利润为 1.05 亿元。分下游来看,据东山精密投资者调研纪要(2021/11/04),2021年,Multek 的消费电子客户约占 20%,数通与通信客户约占 40%,汽车约占 10%,余下是工控和医疗客户。近年来,公司大力发展车用 PCB 业务,加大汽车客户开拓力度。自收购起,公司进军高中层 HDI 板块,并于 2020 年与深圳光韵达光电科技股份有限公司就 HDI加工达成长期战略合作意向。除对原有 Multek 生产线进行系列技术改造外,2022 年公司上马超维微电子 IC 载板项目,拓宽电子电路产
79、品体系。图表图表28:Multek 收入收入及增速及增速 图表图表29:Multek 净利润及增速净利润及增速 资料来源:东山精密年报,华泰研究 资料来源:东山精密年报,华泰研究 软板:产品迭代升级加速,单车价值量软板:产品迭代升级加速,单车价值量持续提升持续提升 新能源汽车智能化、集成化、轻量化推动车载新能源汽车智能化、集成化、轻量化推动车载 FPC 市场需求提升市场需求提升。东山精密持续推动产品迭代升级,除无焊接器件的空板外,正在往下游 CCS(Cells Contact System)集成化方向延伸。同时,软板单车价值量不断提升,空板 ASP 约 30 美元,而 CCS 模组 ASP 有
80、望达200-300 美元。同时,由于汽车软板长度可达 1-2 米,与消费电子存在较大差距,公司上马盐城维信电子新能源柔性线路板及其装配等项目,积极扩充相关产能。据公司披露,目前车用软板依然处于起步阶段,空板占比高达八成左右,业务仍处于高速成长期,未来发展空间广阔。20022 2023E2024E2025E中国区汽车总销量(万辆)2,5772,5252,5282,4132,6562,7892,929-中国区传统汽车总销量(万辆)2,4572,3892,2101,8091,8231,7011,538-中国区新能源汽车总销量(万辆)48331,0881,3
81、91-传统汽车单车PCB价值量(元)500500500500500500500-新能源汽车单车PCB价值量(元)2,0002,0002,0002,0002,0002,0002,000-中国区传统汽车PCB价值量(百万元)12,28311,94311,0529,0439,1178,5067,691-中国区新能源汽车PCB价值量(百万元)2,4042,7346,35012,07716,65221,76227,819中国区汽车电子PCB价值量(百万元)14,68714,67717,40221,12025,76930,26835,510-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010
82、2030405060200212022x 100000000营业收入同比增速(右轴)(亿元人民币)-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200212022x 100000000净利润同比增速(右轴)(亿元人民币)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 东山精密东山精密(002384 CH)精密结构件:掌握核心工艺,深度参与大客户精密结构件:掌握核心工艺,深度参与大客户 4680、白车身等项目、白车身等项目 特斯拉产品特斯拉产品制作工艺复杂,
83、东山精密深度参与其白车身、制作工艺复杂,东山精密深度参与其白车身、4680 电池等项目。电池等项目。具体而言,公司产品可分为白车身结构件、电池结构件(防爆阀+壳体+托盘)、散热件、压铸件(三电壳体)等。图表图表30:东山精密汽车精密组件产品东山精密汽车精密组件产品 资料来源:公司公告,华泰研究预测 白车身是未涂漆的车身结构件及覆盖件焊接总成,白车身是未涂漆的车身结构件及覆盖件焊接总成,包括前翼板、车门、发动机罩和行李箱盖等。当下,受排放政策要求和新能源车里程焦虑等因素影响,汽车轻量化成为趋势,一体化压铸车身成为较理想的技术路径。2020 年 9 月,特斯拉宣布在 Model Y 的后底板应用一
84、体化压铸工艺,开启一体化压铸先河。由于白车身压铸件体积更大,工艺壁垒较高,集冲压、焊接、涂装、总装四大工艺于统一应用;又因为铝合金技术难度提升,铆接等加工成本高,需大量的前期资金投入和产业链配合。东山精密拥有几十年的精密金属加工工艺的经验积累,良好赋能业务转型与一体化压铸,已向特斯拉供应白车身小件,并正继续拓展中大件。4680 电池为特斯拉在松下电池为特斯拉在松下 2170 小圆柱形电池基础上自行研发,于小圆柱形电池基础上自行研发,于 2020 年推出的直径为年推出的直径为46mm、高度为、高度为 80mm 的新一代圆柱电池。的新一代圆柱电池。东山精密主要拓展电池结构件,包括电芯结构件与电池包
85、结构件。1)电芯方面,防爆阀具有透气、防水、防爆等功能,装配精度要求高、焊缝承载断裂压力大;壳体则用于容纳裸电芯且提供支撑、增强外壳强度,需满足尺寸一致性、优异热扩散性等。目前,公司防爆阀盖帽于实现批量供货,壳体则已送样;2)电池包结构件方面,公司主攻电池托盘,用于提升电池抗冲击能力及车身扭转刚度。目前已切入环节目前已切入环节的单车价值量的单车价值量目标单车价值量目标单车价值量技术难点技术难点释义释义/用途用途图示图示产品产品1000元3000元冲压、焊接、涂装、总装四大工艺一体化应用;轻量化趋势加强,铝合金技术难度提升,铆接等加工成本高未涂漆的车身结构件及覆盖件焊接总成白车身小件500元10
86、002000元对密封性、安全性要求高,随着功能结构多样化,焊接工艺难度提升帮助动力电池快速降温,确保使用安全、降低整体能耗散热器(水冷板)-2000元壳体轻量化、一体化提升,多种功能设计叠加包络构成三电主体三电壳体1000元(电芯防爆阀盖帽)5000元激光焊接过程极为严格,装配精度要求高,焊缝承载断裂压力大透气、防水、防爆的汽车零部件配件电芯结构件0元原材料选择苛刻,集防静电、防火、防潮等功能于一体,产品精度及一致性要求高提升电池抗冲击能力及车身扭转刚度电池托盘 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 东山精密东山精密(002384 CH)图表图
87、表31:特斯拉特斯拉 4680 电池电池 资料来源:CNET,华泰研究 新能源汽车电池冷却系统主要包括电池冷却器和水冷板等重要部件新能源汽车电池冷却系统主要包括电池冷却器和水冷板等重要部件,帮助动力电池快速降温、确保使用安全、降低整体能耗。散热器原材料选择苛刻,集防静电、防火、防潮等功能于一体,产品精度及一致性要求较高。公司过去服务于通信设备客户,因此拥有高频低损耗散热功能件生产经验,能够将技术迁移至车用。公司已供应行车电脑后中控水冷板,目前已覆盖全系列车型并实现批量供货。未来,公司积极将继续拓展其他水冷板产品。东山精密供应的压铸件主要为三电壳体,包括电池壳体、电机壳体、电控壳体等。东山精密供
88、应的压铸件主要为三电壳体,包括电池壳体、电机壳体、电控壳体等。动力电池、驱动电机、电控系统合称三电系统,是决定新能源汽车性能的核心零部件,三电壳体的轻量化和铝合金应用是实现整车轻量化的重要方向。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 东山精密东山精密(002384 CH)光电显示:光电显示:2023 年并表苏州晶端,积极拓展车载显示领域年并表苏州晶端,积极拓展车载显示领域 新能源汽车智能化、可视化、娱乐化程度提升新能源汽车智能化、可视化、娱乐化程度提升,带动人们对于人车交互的需求不断增加带动人们对于人车交互的需求不断增加,彩色液晶显示器仪表板替代机械仪表趋势明显,是智
89、能座舱关键交互的核心受益环节。Omdia 统计,2021/2022 年全球车载显示器出货量达 1.83/1.95 亿片,对应 2022 年单车屏幕为 2.4 块。随着新能源汽车的快速普及,车载显示大屏化、多屏化、高清化成为新发展方向。经我们测算,2030 年全球车载显示屏出货量将逾 3 亿片。图表图表32:车载显示屏市场规模测算车载显示屏市场规模测算 资料来源:Marklinkes,Digitimes,群智咨询,Omdia,华泰研究预测 2022 年 10 月,公司向 Japan Display Inc.(株式会社日本显示器)收购其持有的晶端显示精密电子(苏州)有限公司 100%股权;2023
90、 年 1 月,公司完成股权交割。JDI 由东芝、索尼、日立和松下四家企业旗下的液晶面板业务整合而成,是 LCD 领域世界龙头企业;苏州晶端作为其全资在华子公司,是全球前五的车载显示模组工厂,客户主要为传统车厂,覆盖全球 tier1 前十大厂商,2022 年 1-11 月营收约为 32 亿元。交易完成后东山精密增加了车载显示业务,有利于将原有触控模组技术与显示技术结合。图表图表33:苏州晶端财务收入苏州晶端财务收入状况状况 图表图表34:苏州晶端股权结构苏州晶端股权结构 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 2021A20222023E2024E2025E2026E2027
91、E2028E2029E2030E全球汽车销量(百万辆)全球汽车销量(百万辆)81.581.187.9 91.5 95.1 96.1 97.0 98.0 99.0 100.0 YoY-0.5%8.4%4.1%3.9%1%1%1%1%1%53563914961584YoY18.0%22.3%18.9%14.6%11.8%11.1%6.4%7.6%5.9%182.9195.6217.5234.4250.5262.7274.6285.0295.3303.36.91%11.21%7.75%6.89%4.87%4.52%3.79%3.62%2.73%332385
92、449538600667740775817843单车价值量(元/辆)657779878411585单车屏幕量(个/辆)2.22.42.52.62.62.72.82.93.03.0市场规模(亿元)市场规模(亿元)总出货量(百万套)总出货量(百万套)YOY05520212022营业收入净利润(人民币:亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 东山精密东山精密(002384 CH)财务分析财务分析:核心主业营收稳健增长,:核心主业营收稳健增长,持续资本支出支撑长期持续资本支出支撑长期扩张扩张 核心主业营收
93、稳健增长,毛利率较为平稳核心主业营收稳健增长,毛利率较为平稳 显示业务拖累显示业务拖累 2022 年业绩,核心主业增长稳定。年业绩,核心主业增长稳定。2016-2019 年,PCB 业务占公司收入比例 快 速 增 长,此 后 一 直 保 持 在 60%以 上。2019-2022 年,公 司 分 别 实 现 营 收235.5/280.9/317.9/315.8 亿元,18-22 年 CAGR 达 10.27%。2022 年,由于终端市场不景气,触控面板及 LCM 模组、LED 显示器件两大业务收入大幅降低,导致 2022 年营收出现下滑;但是,公司核心产业电子电路板块增长稳定,新能源汽车业务扎实
94、推进,新产品、新客户导入顺利。3Q23 公司调整非核心业务的占比,已减少 LED 相关投入,维持业绩韧性,未来将全力聚焦消费电子和新能源两大核心赛道。图表图表35:东山精密营业收入及增速东山精密营业收入及增速 图表图表36:东山精密东山精密分板块营收分板块营收 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 公司毛利率较为平稳公司毛利率较为平稳,LED 行业逐步回暖行业逐步回暖有望驱动毛利率修复。有望驱动毛利率修复。2019-2022 年,东山精密的毛利率分别为 16.3%/16.3%/14.7%/17.6%,存在一定波动但总体平稳。2021 年公司毛利率下降 1.6pct,主要受
95、制于疫情反复、大宗商品成本上涨、产品价格竞争激烈等。2022 年,随着上游原材料价格压力逐渐缓解,叠加汇率波动下汇兑收益增加,且毛利较高的印刷电路板收入占比继续提升,公司毛利率上涨 2pct。自 2021 年末起,消费电子终端景气低迷,光电领域价格承压,触控面板及 LED 业务毛利率出现下滑。1H23 LED 业务由于市场需求疲软,销售量价齐跌,产能稼动率不足,单位固定成本上升明显,毛利率同比下降 59.56pct。未来,随着 LED 行业逐步回暖,我们认为毛利率有望逐步修复。图表图表37:分产品毛利率拆分分产品毛利率拆分 图表图表38:东山精密及可比公司综合毛利率东山精密及可比公司综合毛利率
96、 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 (5)05505003003502002120229M23营业总收入同比增速(右轴)(亿元)(%)0204060802020202120221H23印刷电路板触控面板及LCM模组LED及其模组通信设备组件及其他其他业务(%)(60)(40)(20)0204060802002120221H23(%)印刷电路板触控面板及LCM模组LED及其模组通信设备组件及其他其他业务05520017
97、200212022 9M23(%)鹏鼎控股深南电路景旺电子立讯精密东山精密 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 东山精密东山精密(002384 CH)受益于营业收入的平稳增长、产品结构优化带来的毛利率提升以及期间费用的良好管控,2019-2022年年,公司公司归母净利润分别达到归母净利润分别达到7.0/15.3/18.6/23.7亿元,亿元,18-22年年CAGR为为49.9%。通过系列内部改革和提质增效,公司成本控制优秀,期间费用率不断降低。其中,销售费用率从 2019 年的 1.84%降至 3Q23 年的 1.12%;管理费用维持在 3%
98、以下;财务费用逐年降低,3Q23 年财务费用率为 0.2%;研发费用整体呈现增长趋势,稳定在 3%左右。图表图表39:东山精密归母净利润及增速东山精密归母净利润及增速 图表图表40:东山精密及可比公司归母净利润东山精密及可比公司归母净利润 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表41:东山精密各项期间费用率东山精密各项期间费用率 图表图表42:东山精密及可比公司期间费用率东山精密及可比公司期间费用率 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 资本结构趋于改善,资本结构趋于改善,持续资本持续资本支出支撑长期增长支出支撑长期增长 公司偿债能力有所提高,
99、公司偿债能力有所提高,负债结构趋于改善。负债结构趋于改善。2019-2022 年,公司流动比率和速动比率逐年提升,流动比率自 2020 年来一直维持在 1.1 以上。同时,19-22 年公司资产负债率为72.5%/64.9%/61.3%/59.5%,呈现逐年下降趋势。公司资产负债率较高的原因是:1)电子电路板是资本密集型行业,需投入大量人力、研发、项目建设成本;2)公司不断通过并购发展新赛道。“降负债、调结构、稳经营”是公司长期经营策略,公司凭借非公开发行股票、可转债及稳健经营,优化资本结构、减轻债务风险。此外,公司在新能源汽车、下一代显示技术和新兴消费电子产品等诸多领域的持续资本投入,有望为
100、公司后续生产能力和营收规模的提升奠定基础。-200204060808200229M23(亿元)归属母公司股东的净利润同比增速(右轴)(%)0%10%20%30%40%50%60%00708090100鹏鼎控股深南电路景旺电子立讯精密东山精密200229M2318-22年CAGR(亿元)0%1%2%3%4%2002120229M23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率024688200229M23鹏鼎控股深南电路景旺电
101、子立讯精密东山精密(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 东山精密东山精密(002384 CH)图表图表43:东山精密周转天数东山精密周转天数 图表图表44:东山精密偿债能力指标东山精密偿债能力指标 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 风险提示风险提示 行业竞争加剧。行业竞争加剧。受到各种不确定因素的压制,在市场总需求量没有相应的增长的情况,可能会出现局部的、某些品种的、某一时段的过剩,即出现市场的产能消化期,将可能出现降价抢单,竞争形势会异常激烈。原材料价格波动。原材料价格波动。公司主要原材料涉及铜、树脂等,受大宗商品价格的影响,原材料
102、价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。产能爬坡和技术升级慢于预期。产能爬坡和技术升级慢于预期。若公司生产规模不能有效扩大,产品质量和性能不能有效提升,公司将面临较大的市场竞争风险,给生产经营带来不利影响。图表图表45:东山精密东山精密 PE-Bands 图表图表46:东山精密东山精密 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 02040608013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23存货周转天数应收账款周转天数(天)0%10%20%30%40
103、%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.42002120229M23流动比率速动比率资产负债率(右轴)011233446Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民币)东山精密30 x25x20 x15x10 x09192838Jan-21 Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民币)东山精密3.5x3.0 x2.5x1.9x1.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 东山精密东山精密(002384 CH
104、)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 21,731 22,273 24,908 29,019 33,089 营业收入营业收入 31,793 31,580 32,729 38,760 45,017 现金 5,401 7,131 7,391 8,752 10,165 营业成本 27,129 26,021 27,847 32,446 37,402 应收账款 7,666 7,0
105、06 8,200 9,808 11,107 营业税金及附加 73.16 105.65 109.49 129.67 150.60 其他应收账款 37.51 35.79 40.17 49.79 54.69 营业费用 341.09 352.99 360.02 426.35 540.20 预付账款 186.10 161.51 198.74 227.90 267.61 管理费用 781.66 815.66 867.31 1,047 1,035 存货 6,452 6,166 7,337 8,396 9,741 财务费用 436.66 199.63 283.31 395.07 360.82 其他流动资产 1
106、,989 1,773 1,741 1,785 1,754 资产减值损失(187.38)(468.20)(163.64)(193.80)(225.08)非流动资产非流动资产 16,221 18,258 20,595 21,146 21,609 公允价值变动收益 8.65(66.61)(15.00)1.00 1.00 长期投资 143.12 139.77 141.88 155.01 167.98 投资净收益 41.58(0.92)(1.50)(1.15)(1.15)固定投资 10,736 10,674 12,284 13,239 13,884 营业利润营业利润 2,114 2,847 2,297
107、3,088 4,016 无形资产 297.38 302.59 282.57 232.35 176.55 营业外收入 3.11 12.21 165.00 9.60 9.60 其他非流动资产 5,044 7,142 7,887 7,520 7,380 营业外支出 6.01 17.85 10.00 14.83 14.83 资产总计资产总计 37,951 40,531 45,503 50,165 54,698 利润总额利润总额 2,111 2,841 2,452 3,083 4,010 流动负债流动负债 18,934 18,068 21,431 24,283 26,234 所得税 249.92 473
108、.64 347.06 438.44 561.44 短期借款 8,047 7,794 9,781 11,487 11,347 净利润净利润 1,861 2,367 2,105 2,644 3,449 应付账款 6,730 5,986 7,623 8,234 10,045 少数股东损益(1.58)(0.26)2.55 0.22 1.36 其他流动负债 4,157 4,287 4,028 4,563 4,843 归属母公司净利润 1,862 2,368 2,103 2,644 3,447 非流动负债非流动负债 4,347 6,057 5,749 5,102 4,423 EBITDA 4,369 5,
109、305 4,625 5,822 6,914 长期借款 2,031 3,198 2,889 2,242 1,564 EPS(人民币,基本)1.09 1.39 1.23 1.55 2.02 其他非流动负债 2,316 2,859 2,859 2,859 2,859 负债合计负债合计 23,281 24,125 27,180 29,385 30,657 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 93.84 46.92 49.47 49.69 51.05 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,710 1,710 1,710 1,710 1,710 成长能
110、力成长能力 资本公积 8,100 8,055 8,055 8,055 8,055 营业收入 13.17(0.67)3.64 18.43 16.14 留存公积 5,387 7,414 9,351 11,786 14,961 营业利润 17.54 34.67(19.30)34.43 30.03 归属母公司股东权益 14,577 16,359 18,274 20,730 23,989 归属母公司净利润 21.72 27.12(11.19)25.76 30.38 负债和股东权益负债和股东权益 37,951 40,531 45,503 50,165 54,698 获利能力获利能力(%)毛利率 14.67
111、 17.60 14.91 16.29 16.92 现金流量表现金流量表 净利率 5.85 7.50 6.43 6.82 7.66 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 13.47 15.31 12.14 13.56 15.42 经营活动现金经营活动现金 3,210 4,630 3,600 3,645 5,636 ROIC 10.36 12.87 10.58 12.00 14.51 净利润 1,861 2,367 2,105 2,644 3,449 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1,950 2,113 1,726 2,228 2,4
112、07 资产负债率(%)61.34 59.52 59.73 58.58 56.05 财务费用 436.66 199.63 283.31 395.07 360.82 净负债比率(%)47.25 35.90 37.33 31.55 18.06 投资损失(41.58)0.92 1.50 1.15 1.15 流动比率 1.15 1.23 1.16 1.20 1.26 营运资金变动(1,063)(587.20)(497.84)(1,545)(491.48)速动比率 0.76 0.85 0.79 0.82 0.86 其他经营现金 66.71 536.30(17.73)(78.52)(91.03)营运能力营运
113、能力 投资活动现金投资活动现金(2,027)(3,759)(4,080)(2,778)(2,871)总资产周转率 0.84 0.80 0.76 0.81 0.86 资本支出(3,049)(3,375)(3,923)(2,604)(2,670)应收账款周转率 4.31 4.30 4.30 4.30 4.30 长期投资 371.95(184.21)(2.12)(13.13)(12.96)应付账款周转率 3.83 4.09 4.09 4.09 4.09 其他投资现金 650.20(199.75)(155.10)(161.63)(187.39)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(
114、93.85)503.62(1,247)(1,211)(1,212)每股收益(最新摊薄)1.09 1.38 1.23 1.55 2.02 短期借款(531.99)(252.76)1,986 1,706(140.30)每股经营现金流(最新摊薄)1.88 2.71 2.11 2.13 3.30 长期借款(734.20)1,167(308.55)(647.02)(678.58)每股净资产(最新摊薄)8.52 9.57 10.69 12.12 14.03 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加(37.35)(44.63)0.00 0.00 0.00
115、PE(倍)13.32 10.48 11.80 9.38 7.20 其他筹资现金 1,210(366.29)(2,925)(2,270)(392.96)PB(倍)1.70 1.52 1.36 1.20 1.03 现金净增加额 1,066 1,518(1,727)(344.26)1,553 EV EBITDA(倍)7.17 5.69 6.73 5.30 4.14 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 东山精密东山精密(002384 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,黄乐平、陈旭东、胡宇舟,兹证明本报告所表达的观点准确地
116、反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与
117、本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以
118、及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法
119、律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露
120、请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告
121、中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 东山精密东山精密(002384 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰
122、金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内
123、容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、陈旭东、胡宇舟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析
124、师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持
125、或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出
126、:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 东山精密东山精密(002384 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809
127、美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深
128、圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司