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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 掘金优质中概系列:滴滴全球(DIDIY)深度报告 出行龙头,边际向上 2024 年 01 月 31 日 本篇报告主要拆解滴滴的业务模型,作为国内共享出行龙头平台,2023 年滴滴再次进入上升通道,盈利能力持续改善。对标海外龙头 UBER,滴滴在国际化业务可提升空间较广,盈利有望;对比行业平均水平,采用 EV/EBITDA 估值,滴滴 2024 年 1 月 30 日股价对应的 24 年估值折价率超 40%,建议积极关注。滴滴深耕共享出行行业,而今千帆已过再出发。公司成立于 2012 年,是全球卓越的移动出行平台。经过
2、18 个月的下架,2023 年 1 月 16 日滴滴恢复新用户注册并上架 APP。截至 2023 年 3 月 31 日的前 12 个月中,滴滴平台年活跃用户数和年活跃司机数分别达 5.87 亿和 2300 万,2023 年 3 月滴滴全平台的日均交易量达 4500 万次。2023Q3 公司单季度收入和国内平台日均订单量创新高,实现营收 514 亿元,同比增长 25%;其中中国出行实现营收 466 亿元,同比增长 27%,日均单量达 3130 万。共享出行行业空间广阔,公司网约车龙头地位稳固。国内网约车市场规模有望在 2023-2027 年复合增长 23.8%至 5800 亿元,并预计在 202
3、6 年超过出租车的市场规模,成为行业中最大的细分市场。综合网约车行业玩家类型来看,自营平台为主要形式,约占市场容量的 80%,根据交通部数据,按自营平台订单量来算,2021-2023 年滴滴龙头地位稳固。公司产品矩阵完善,实现出行全链路布局。滴滴深耕国内市场,产品矩阵涵盖几乎全部用户,2018-2023Q3 中国出行业务收入贡献占比均在 90%左右水平。在国内优势稳固后,公司积极拓展业务,对外开拓市场至拉美等 14 个海外国家和地区;对内公司深化业务结构,布局自动驾驶、共享单车、同城货运及金融服务等其他多元业务,实现出行链路全覆盖。分业务来看,公司国内盈利优势仍有提空间,海外市场力求减亏,其他
4、业务谨慎投入。23Q3 公司实现盈利,净利润为 4 亿元,Non-GAAP 层面,经调整EBITA 亏损 3 亿元,其中中国出行 Non-GAAP EBITA 盈利 14.7 亿元,每单收益0.51 元,仍有提升空间;国际化业务 Non-GAAP EBITA 亏损 113 亿元,每单亏损 1.13,同比收窄 36%;其他业务 Non-GAAP EBITA 亏损 9.9 亿元,亏损率(占收入比例)达历史最低水平,仅为 36%。投资建议:滴滴作为国内共享出行龙头,1)中国出行业务,国内网约车业务市占率稳居第一,合规率改善显著,UE 模型改善空间大,盈利水平有望进一步提升;2)国际化业务和其他业务,
5、聚焦主业下稳健发展,拉美市场优势逐渐建立,盈利可期,其他业务在审慎投资下有望持续减亏,我们建议积极关注。风险提示:政策监管收严的风险;行业竞争加剧的风险;海外市场拓展不及预期的风险;新业务发展不及预期的风险。重点公司盈利预测 代码 简称 股价(美元)营业收入(百万元)营业利润(百万元)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E UBER 优步 66.84 222,011 263,827 305,231-12,759 6,913 22,027 GRAB Grab Holdings 3.08 9,980 16,662 20,165-9,562-3,310-719 DID
6、IY 滴滴全球 3.52 140,792 197,339 225,760-17,824-5,415-456 资料来源:Bloomberg,民生证券研究院;(注:股价为 2024 年 1 月 30 日收盘价,当天汇率:1USD=7.1055CNY,2022 年 12 月 30 日汇率为:1USD=6.9646CNY;数据采用 Bloomberg 一致预期)分析师 易永坚 执业证书:S02 邮箱: 相关研究 1.海外教育行业点评:好未来(TAL.N)发布2024 财年三季报:营收超预期,素质、学习机业务持续放量-2024/01/29 2.海外周报:教培龙头季报强劲,板块值得持
7、续关注-2024/01/29 3.海外周报:关注教培龙头季报,在线公考趋势确定-2024/01/21 4.新消费研究之咖啡系列报告:蜜雪/古茗招股,咖啡和现制茶饮的对比研究-2024/01/17 5.海外周报:关注在线公考-2024/01/15 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概览:全球卓越的移动出行科技平台.3 1.1 发展历史:网约车平台起步,业务渐趋多元化、国际化.3 1.2 商业模式:深耕共享出行行业,打造全链路布局.3 1.3 行情复盘:退市纽交所,滴滴股价下跌;重新上架 APP,稳健业绩支撑股价修复
8、上涨.4 1.4 股权结构:股权结构稳定,创始人为管理团队.5 1.5 公司业绩:以国内网约车业务为主,亏损实现收窄.6 2 行业概览:共享出行细分多,竞争格局趋于稳固.9 2.1 国内网约车行业:绑定日常出行需求,增长空间仍在.9 2.2 全球网约车行业:市场集中度较高,行业竞争格局稳固.15 2.3 共享出行:共享单车三强鼎立,自动驾驶前景光明.16 3 业务拆分:国内出行扩大盈利优势,国际化业务减少亏损,其他业务审慎投入.17 3.1 国内出行:网约车龙头,UE 模型提升空间大.17 3.2 国际化业务:聚焦拉美,有望实现盈利.22 3.3 其他业务:纵横捭阖,亏损率持续降低.26 4
9、投资建议.29 4.1 业绩拆分.29 4.2 估值分析.32 5 风险提示.33 插图目录.34 表格目录.35 dVxUyWnZjYfZpW6MdNaQoMrRpNqMkPrRnPlOmMnM7NoPpPuOnNrRvPnNoQ海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概览:全球卓越的移动出行科技平台 1.1 发展历史:网约车平台起步,业务渐趋多元化、国际化 滴滴成立于 2012 年,以提供网约车服务为起点,在经历了 2014 年补贴大战后,与快的打车于 2015 年战略合并,并于 2016 年成功收购优步中国。从 201
10、8年开始,公司开始逐步推进国际化发展,不断扩大业务覆盖范围,截至 2023 年 3月 31 日,公司业务涉猎亚太、拉美、非洲等全球 15 个国家,包括网约车、出租车召车、代驾、顺风车、共享单车、共享电单车等多元化出行服务,并提供能源服务、货运、代驾、金融、自动驾驶、国际外卖等广泛业务。2021 年 6 月 30 日,滴滴(DIDI)正式登陆纽约证券交易所;2021 年 7 月 4 日“滴滴出行”APP 被网信办下架,暂停国内平台新用户注册;2022 年 6 月 13 日,滴滴从纽交所退市,随后转入粉单市场(股票代码:DIDIY);2023 年 1 月 16 日“滴滴出行”恢复新用户注册并重新上
11、架 APP。截至 2023 年 3 月 31 日的前 12 个月中,滴滴平台年活跃用户数和年活跃司机数分别达 5.87 亿和 2300 万,2023 年 3 月滴滴全平台的日均交易量达 4500 万次。图1:滴滴发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,民生证券研究院 1.2 商业模式:深耕共享出行行业,打造全链路布局 滴滴在中国出行业务分为共享出行、汽车服务、电动出行、自动驾驶和其他服务五大板块,其中共享出行业务为公司核心业务,包含快车、专车、豪华车、出租车、顺风车服务等其他多元化业务;汽车服务主要包括汽车租赁、加油、维保等项目;电动出行业务在常规的充电服务之外,还与比亚迪联合打造了专为滴滴定
12、制的电动汽车 D1;同时公司布局自动驾驶、共享单车、共享电单车、同城货运及金融服务等其他多元业务。自 2018 年起,公司持续加码国际化业务,业务涉及出行、海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 外卖及金融服务等。图2:公司业务结构示意图 资料来源:公司公告,民生证券研究院 1.3 行情复盘:退市纽交所,滴滴股价下跌;重新上架 APP,稳健业绩支撑股价修复上涨 2021 年 6 月 30 日-2021 年 7 月 4 日:滴滴于 2021 年 6 月 30 日在纽交所上市,每股定价 14 美元,募资约 44 亿美元。2021 年 7
13、 月,滴滴暂停新用户注册并下架“滴滴出行”APP,滴滴股价一路下跌。2021 年 7 月 5 日-2022 年 3 月 15 日:滴滴退市。2021 年 12 月,滴滴宣布启动纽交所退市的工作。2022 年 3 月 16 日-2022 年 6 月 10 日:滴滴转入粉单。2022 年 3 月,网信办、国务院金融委等机构在多个场合强调“促进平台经济平稳健康发展”同时“注重推动资本健康有序发展”;2022 年 6 月 10 日,滴滴正式从纽交所退市,进入粉单市场后,滴滴股价有所回升。2022 年 6 月 11 日-2023 年 1 月 16 日:2023 年 1 月,滴滴公告恢复新用户注册和上架“
14、滴滴出行”APP。滴滴股价呈现修复态势。2023 年 1 月 16 日至今:2023 年 4 月,滴滴发布退市后的首份年报,2022年公司实现亏损收窄,股价在修复后趋于平稳,这主要来自 2023 年稳健的业绩支撑。海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3:滴滴行情复盘 资料来源:wind,公司公告,新华网,中央网信办,中国证监会,中国政府网,民生证券研究院 1.4 股权结构:股权结构稳定,创始人为管理团队 滴滴股权结构稳定,创始人为管理团队。截至 2023 年 2 月 28 日,公司高管团队程维(6.5%)和柳青(1.6%)为公
15、司创始人,合计持股 8.1%,拥有合计占54.9%的投票权,保障决策效率。主要机构股东包括软银远景基金、优步和腾讯,分别持股 19.9%、11.8%和 6.5%。图4:滴滴股权结构(截至 2023 年 2 月 28 日)资料来源:公司公告,民生证券研究院 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 1.5 公司业绩:以国内网约车业务为主,亏损实现收窄 2023Q1-3 公司回到正增长道路,亏损明显收窄。营收方面,2018-2022 年,滴滴由 1352.88 亿元增长至 1407.92 亿元,2021 年收入高点达 1738.27 亿元
16、;2023 前三季度公司营收为 1429.61 亿元,同比增长 31.2%,增速上升主要是由于 23 年 1 月公司恢复新用户注册,以及国内出行服务的需求恢复。利润层面,2023 年前三季度滴滴经调整 EBITA 为-5.47 亿元,亏损明显收窄。单季度来看2023Q3 实现盈利,净利润为 3.76 亿元;经调整净 EBITA 为-3.15 亿元。图5:2018-2023Q1-3 滴滴营收及同比增速 图6:2018-2023Q1-3 滴滴净利润及经调整 EBITA 资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院 资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院 滴滴以中国出行业务为主,国际化业务和其
17、他业务多元布局。滴滴中国出行业务主要包括网约车、出租车、代驾及顺风车服务,2018-2023Q1-3 均贡献公司近90%的收入,受益于 APP 重新上架,滴滴用户显著回归,2023Q1-3 中国出行业务营收为 1301.65 亿元,同比增长 32.8%。自 2018 年起,滴滴开始拓展国际化业务,业务主要包括网约车出行服务及外卖服务,2018-2022 年年复合增速达94%,收入占比由 2018 年的 0.3%不断增长至 2022 年的 4.2%,2023Q1-3 国际化业务收入为 56.2 亿元,同比增长 33.9%。其他业务收入在 2018-2022 年年复合增速为 52%,2023Q1-
18、3 其他业务营收为 71.76 亿元,同比增长 6.4%。净利润(元)(元)海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图7:2018-2023Q1-3 滴滴各业务营收及占比 资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院 盈利能力来看,滴滴各业务条线均有所改善。中国出行业务自 2019 年起实现扭亏为盈,2022 年中国出行业务亏损 14.5 亿元,主要是包含了约 80 亿元罚款以及交通运输行业的增值税返还,剔除影响后,2022 年中国出行业务 Non-GAAP EBITA 利润占收入约为 2%,2023Q1-3 中国出行业务 Non-
19、GAAP EBITA 为 39.5亿元;2022 年国际化业务收窄亏损,Non-GAAP EBITA 亏损占收入由 2021 年的160%收窄至 2022 年的 69%,2023Q1-3 国际化业务 Non-GAAP EBITA 为-12.2亿元;其他业务 2022 年 Non-GAAP EBITA 为-72.95 亿元,亏损收窄主要是由于共享单车及电单车减值支出减少 22 亿元,2023Q1-3 其他业务 Non-GAAP EBITA为-36.2 亿元,亏损占收入比例进一步收窄至 51%。图8:018-2023Q1-3 滴滴各业务经调整 EBITA 资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究
20、院 公司成本管控有效,整体毛利率攀升。公司成本项主要包括中国出行业务分 中国出行业务(元)国际业务(元)其他业务(元)中国出行业务 (元)国际业务 (元)其他业务 (元)海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 给司机端的司机收入和补贴,汽车、自行车和电动自行车的折旧和减值,以及与业务相关的保险、交易费用、宽带等其他成本。2018-2022 年公司毛利由 74.46 亿元增长至 249.92 亿元,CAGR 达 35.4%,远超营收增速,毛利率分别为5.5%/9.8%/11.2%/9.8%/17.8%,2023Q1-3 毛利率为 15
21、.2%。图9:2018-2023Q1-3 滴滴毛利及毛利率 资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院 公司现金充足,费率管控有效。截至 2023Q3,公司期末现金及现金等价物、受限制现金和理财投资余额为 546.21 亿元,充裕的现金流是公司不断扩大业务布局和持续发展的保障。费用端来看,公司不断提升经营效率,2023Q1-3,公司减少乘客补贴,销售费用率降低至 5.2%,比 2021 年最高时的 9.8%降低了 4.6 pct;2022 年由于网信办罚款,导致管理费用率激增,扣除后管理费率为 6.4%,2023Q1-3 管理费率为 4.3%;2018-2023Q1-3 公司持续进行技术投入
22、,2018-2022 年研发费用率逐年攀升,2023Q1-3 费率为 4.5%。图10:2018-2023Q1-3 滴滴期末现金及现金等价物、受限制现金和理财投资余额 图11:2018-2023Q1-3 滴滴费用率 资料来源:Wind,民生证券研究院 资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院 毛利(元)毛利率()期末现金及现金等价物、受限制现金和理财投资余额(元)海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 行业概览:共享出行细分多,竞争格局趋于稳固 2.1 国内网约车行业:绑定日常出行需求,增长空间仍在 我国汽车客运(非公共交通
23、)的产业链包括上游车辆及技术服务供应商、中游网约车服务商以及下游应用场景。上游的车辆、技术供应商主要为网约车平台提供业务开展所需的车辆及技术支持等;中游的网约车服务商可分为第三方网约车平台(独立运营特定网约车,如曹操出行、T3 出行、首汽约车、滴滴等)和聚合网约车平台(链接用户及其他独立运营的网约车平台,提供多种网约车选择,如高德地图、滴滴出行、美团打车等);下游是狭义网约车(快车、专车、拼车)、顺风车、出租车等多种应用场景。乘客在网约车平台下单,由平台负责订单分配、路线规划,及与车辆相关的组合服务等。图12:汽车客运(非公共交通)行业产业链示意图 资料来源:智研咨询,前瞻产业研究院,民生证券
24、研究院 从下游场景来看,用户主要应用模式包括顺风车、出租车及网约车服务。传统出租车,市场最成熟、受监管程度最高,但存在灵活性不足、价格略高的劣势;顺风车定价低,但对司机和乘客期望路线的一致性要求很高,可能导致无法即时匹配的情况;网约车可实现精准匹配需求,但监管合格率不高(2022 年仅 34.9%的车辆获得许可)、平台和司机就佣金仍存在矛盾。以出租车价格为标准,顺风车价格约为当地出租车的 0.3-0.5 倍;经济型网约车价格约为出租车的 0.8 倍,优质型网约车价格约为出租车的 1.8-2.0 倍。豪华型网约车价格约为出租车的 3.6-4.0 倍。海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询
25、业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 表1:中国汽车客运(非公共交通)出行方式的比较 顺风车 出租车 网约车 管理/供给方 顺风车平台(私家车车主)出租车公司(专职出租车司机)自营网约车平台(个人司机或汽车租赁公司)聚合网约车平台 持有资产模式 轻资产 重资产 通常情况下为重资产 轻资产 监管限制 仅允许由私人乘用车非商业目的;受市政当局颁布的法规规限,例如每日顺风车搭乘次数限制及费用分摊标准 商业目的;受有关客运业务经营的规定所规限,例如执照及许可证的要求 商业目的;受有关客运业务经营的规定所规限,例如执照及许可证的要求 运输业经营许可 车辆:无许可证规定 司机:无许可证
26、规定 车辆:道路运输证 司机:巡游出租汽车驾驶员证 平台:网络预约出租汽车经营许可证 车辆:网络预约出租汽车运输证(2022 年提供网约车服务的车辆 34.9%获得该许可)司机:网络预约出租汽车驾驶员证 服务提供者 私家车车主,费用分摊 专业司机,主要收入来源 主要为专业司机,主要收入来源 每笔订单的补贴成本 低 低 高 出行方式的性质 协作 商业解决方案 商业解决方案 定价 当地出租车价格的 0.3-0.5 倍 当地出租车价格的 1.0 倍 经济:当地出租车价格的 0.8 倍;优质:当地出租车价格的 1.8-2.0 倍;豪华:当地出租车价格的 3.6-4.0 倍 平台收益来源 撮合佣金(向司
27、机收取交易费用的 8-10%)管理费用(向司机收取交易费用的 0-6%)撮合佣金(向司机收取交易费用的 18-30%)撮合佣金(向运力服务商收取约定点数)增长潜力 高 仅限于传统出租车;可从数字化转型中受益 高 主要参与者示例 嘀嗒出行 地方出租车公司 滴滴出行 高德地图 资料来源:弗若斯特沙利文,嘀嗒招股说明书,交通运输部,民生证券研究院 从行业规模来看,2023 年起中国汽车客运行业市场规模恢复增长,网约车增速超行业平均。根据弗若斯特沙利文报告,中国汽车客运行业 2022 年市场规模为5,141 亿元,并可细分为出租车(扬招+网约)、网约车及顺风车,2022 年的订单总数分别约为 109
28、亿、12 亿、85 亿及 3 亿。市场交易总额预期在出行需求恢复后,由 2023 年的 6080 亿元增至 2027 年的 11276 亿元,年复合增长为 16.7%。其中网约车市场的 2023-2027 年预计年复合增速达 23.8%,超过行业均速,并预计在 2026 年超过出租车的市场规模,成为行业中最大的细分市场;顺风车市场则将成为行业增长最快的细分市场,2023-2027 年预计年复合增速可达 33.8%。海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图13:2017-2027E 中国汽车客运行业市场规模(按交易总额计,元)资料
29、来源:弗若斯特沙利文,嘀嗒招股说明书,民生证券研究院 从内生需求来看,用户规模波动上升,低线城市仍有拓展空间。据中国互联网络信息中心数据显示,截至 2023 年 6 月,中国网约车用户规模已达 4.72 亿人,较 2021 年 6 月的 3.97 亿人增长了 19%。截至 2022 年 12 月,中国一线城市的网约车渗透率达 50.3%;而新一线/二线/三线城市分别为 20.3%/7.6%/3.2%,远低于全国整体 40%左右的渗透率,具有较大提升空间。图14:中国网约车用户规模及使用率 图15:中国网约车城市渗透率(截至 2022 年 12 月底)资料来源:中国互联网络信息中心,民生证券研究
30、院 资料来源:全国网约车监管信息交互平台,前瞻产业研究院,民生证券研究院 从替代需求来看,网约出租车仍有渗透空间,网约车行业有望从网约习惯中获益。据弗若斯特沙利文报告,出租车市场在中国汽车客运市场所占的市场份额最大,但线上化率最低。按 2022 年出租车交易总额计,传统扬招出租车继续占行业主导,占出租车市场的 90%,出租车线上化仍有较大推进空间,预计 2027 年出租车线上化率将超 20%。随着线上化的比例提升,乘客易于从线上出租车切换到网海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 约车的消费模式,网约车行业规模有望从进一步提升。图
31、16:2017-2027E中国出出租车行业市场规模及网约渗透率(按交易总额计)资料来源:弗若斯特沙利文,嘀嗒招股说明书,民生证券研究院 分类型来看网约车行业,国内以自营平台订单为主,聚合平台增长显著。据交通运输部数据显示,聚合平台日均订单量增长趋势明显,其占比由 2022 年 7 月的18%增长至 2023 年 11 月的 22%;但网约车自营平台仍是主要模式,2022 年 7月至 2023 年 11 月,网约车自营平台日均订单量稳定在全平台 80%左右水平,短期内难以撼动。图17:2022.07-2023.11 国内网约车聚合平台和自营平台日均订单量情况 资料来源:交通运输部,民生证券研究院
32、 自营平台日均订单量 万单)聚合平台日均订单量(万单)自营平台订单量占比海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 从网约车自营平台的行业容量来看,订单增速小于运力增速,行业供给日渐饱和。据交通运输部数据显示,2023 年 12 月国内网约车日均单量为 2883.9 万,2021-2023 年中国网约车订单量年复合增速为 4%。但从供给端来看,2023 年 12月合规网约车车辆运输证数量为 279.2 万本,2021-2023 年年复合增速为 35%;2023 年 12 月合规网约车驾驶员证数量为 657.2 万辆,2021-2023
33、 年年复合增速为 33%。从总量上看,2021-2023 年网约车行业的订单增速远小于运力的增速,这主要是由于一方面合规力度加大,双证普及率的提升;另一方面,网约车行业涌入了大量从业者,供给迅速提升。从每月数据来看,2021 年 1 月-2023 年 12 月,网约车日均订单量由 2032.8 万提升至 2883.9 万,月度复合增速为 0.6%;合规的驾驶员和网约车车辆在 2021 年 1 月-2023 年 12 月的月度复合增速分别为 2.2%和 2.5%,2023 年以来每月环比均小于 4%,在运力逐渐饱和下,行业供给趋于稳定增长。图18:2021-2023 年中国网约车每月日均单量及环
34、比变化 图19:2021-2023 年中国网约车每月合规驾驶员和合规网约车车辆及环比变化 资料来源:交通运输部,民生证券研究院 资料来源:交通运输部,民生证券研究院 从竞争格局来看,行业集中度较高,滴滴出行是龙头平台。在中国占主导地位的网约车平台交易占网约车平台总市场的绝大部分,行业竞争格局较为集中。根据交通运输部数据,2020 年 10 月-2023 年 12 月,国内网约车平台整体每月订单量最高达 8.94 亿单(2023 年 12 月),最低为 4.76 亿单(2022 年 4 月)。“滴滴出行”平台每月订单量与行业趋势具有一致性,按交通部披露数据预估,滴滴市占率保持行业龙头地位。日均订
35、单量(万单)环比变化 网约车车辆运输 量(万本)网约车驾驶员 量(万本)合规网约车车辆环比变化量合规驾驶员环比变化量海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图20:2020.10-2023.12 年滴滴(不含花小猪)每月订单量及订单占行业整体比例 资料来源:交通运输部,民生证券研究院 其他赛道来看,竞争格局较为集中稳固,滴滴出行均在第一梯队。其他赛道来看,竞争格局较为集中稳固,滴滴出行均在第一梯队。顺风车市场上来看,根据嘀嗒招股书对于行业的测算,预估滴滴 2022 年的搭乘次数为 5610 万次、交易总额为 35 亿元,以近 20
36、%的市占率位列行业第三,落后于哈啰出行和嘀嗒出行。在网约出租车市场中,根据嘀嗒招股书对于行业的测算,2022 年,滴滴以 3.57 亿次的搭乘次数和 86 亿元的交易总额高居市场第一。图21:2022 年顺风车市场竞争格局 图22:2022 年网约出租车市场竞争格局 资料来源:弗若斯特沙利文,嘀嗒招股说明书,民生证券研究院 资料来源:弗若斯特沙利文,嘀嗒招股说明书,民生证券研究院 滴滴订单量(单)滴滴市占率 出行 出行滴滴出行公司 公司 (万)交易总额(元)滴滴出行 出行公司 公司 公司 (万)交易总额(元)海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证
37、券研究报告 15 2.2 全球网约车行业:市场集中度较高,行业竞争格局稳固 全球网约车市场稳定复苏增长,中美两国是主要市场。根据 Statista Market Insights 数据,2022 年全球网约车行业市场规模达 9000 亿元,并预计将以 7.1%的年复合增速发展至 2027 年的 1.27 万亿元。用户方面,截至 2022 年全球网约车用户已达 16.3 亿,渗透率为 21.3%,2027 年预计稳定增长至 19.2 亿人的用户规模,达 24.2%渗透率。分地区来看,中国、美国、印度、英国、俄罗斯将成为2027 年市场规模前 5 大国家,分别达到 5508/3411/449/36
38、5/301 亿元,CR5 集中度约为 79%,其中中美两国市场规模合计占比约 70%。图23:2017-2027E 全球网约车市场规模 图24:2017-2027E 全球网约车用户规模及渗透率 资料来源:Statista Market Insights,民生证券研究院 资料来源:Statista Market Insights,民生证券研究院 Uber 先发优势明显,海外拓展进度领先。海外市场上,由于人工成本较贵、配送体系不及时等特点,网约车平台大多发挥上游司机运力优势,介入外卖配送业务。从参与玩家来看,滴滴和 Uber 作为去全球性平台,分别在中国和美国的本土市场取得牢固主导地位的基础上,推
39、进海外业务进程。Uber 凭借其先发优势,全球化程度较高,2022 年 Uber 海外市场收入贡献占比达 39%,而滴滴国际化业务营收占比仅为 4%。区域性网约车平台 Lyft 与 Grab 分别聚焦北美及东南亚市场,深耕共享出行行业,2022 年营收分别为 40.95 亿美元和 14.33 亿美元。表2:全球网约车市场主要参与者情况 公司 成立时间 主要覆盖区域 主营业务 营收情况 滴滴 2012 年成立,2018 年开启全球化 全球性-共 15 个国家:中国、拉丁美洲、澳大利亚等 网约车(出行)、外卖、金融服务等 2022 年中国出行业务营收为 182.58 亿美元(89%);国际化业务营
40、收为 8.50 亿美元(4%)Uber 2009 年 全球性-共 70+个国家:北美、拉丁美洲、欧洲、非洲、中东、亚太地区 网约车(出行)、外卖、配送、货运等 2022 年美国及加拿大市场营收为 194.74 亿美元(61%);海外市场营收为 124.03 亿美元(39%)Lyft 2012 年 区域性-北美-共 2 个国家:美国、加拿大 网约车(出行)、汽车租赁、共享单车等 2022 年营收为 40.95 亿美元 Grab 2012 年 区域性-东南亚-共 8 个国家:越南、缅甸、新加坡、印尼等 网约车(出行)、外卖、金融服务等 2022 年营收为 14.33 亿美元 资料来源:各公司官网,
41、各公司年报,民生证券研究院 全球网约车市场规模(万 元)海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 2.3 共享出行:共享单车三强鼎立,自动驾驶前景光明 大浪淘尽,共享单车市场竞争格局归于三强鼎立的稳定态势。据中国道路运输协会数据,截至 2023 年 3 月底,在共享自行车领域,美团、哈啰、滴滴青桔 3 家公司投放的自行车数量仍占据全国 95%以上市场;在共享电动自行车领域,美团、青桔、哈啰3家车辆投放数量占全行业的60%左右。根据Statista Market Insights数据,整体来看,中国共享单车市场规模增长稳定,预计 20
42、23-2027 年年复合增速可达 10%,由 346.8 亿元增长至 507.5 亿元;用户规模有望在渗透率逐步攀升的情况下于 2024 年突破 5 亿人。图25:2017-2027E 中国共享单车市场规模 图26:2017-2027E 中国共享单车用户规模及渗透率 资料来源:Statista Market Insights,民生证券研究院 资料来源:Statista Market Insights,民生证券研究院 自动驾驶技术正处于快速发展阶段,我国量产 用车正由L2 级向 L3 级及以上过渡。自动驾驶技术分级分为从 L0 级的无自动化到 L5 级的完全自动化,在两者之间的 L3 被视为重要
43、的分水岭。根据 36 氪研究院统计,2022 年我国在售新车的 L2 和 L3 级自动驾驶搭载率分别为 35%和 9%,得益于相关硬件平台和软件算法的不断完善与成熟,2023 年 L2 和 L3 级自动驾驶搭载率将分别达到 51%和20%。应用层面来看,根据麦肯锡研究,预计 2030 年,中国基于自动驾驶的出行服务订单金额将达 2600 亿美元,2040 年有望达到 9400 亿美元。表3:自动驾驶技术分级 SAE分级 名称 主要定义 L0 无自动化 没有任何辅助功能及系统,完全依靠驾驶员进行操作 L1 驾驶支援 车辆对方向盘和加减速的一项操作提供驾驶操作,驾驶员负责其余驾驶动作 L2 部分自
44、动化 车辆对方向盘和加减速的多项操作提供驾驶操作,驾驶员负责其余驾驶动作 L3 有条件自动化 由车辆完成绝大部分驾驶操作,驾驶员需保持注意力以备不时之需 L4 高度自动化 在限定道路和环境条件下,由车辆完成所有驾驶操作,驾驶员无需保持注意 L5 完全自动化 由车辆完成所有驾驶操作,驾驶员无需保持注意力 资料来源:36 氪,民生证券研究院 市场规模(元)同比增速海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3 业务拆分:国内出行扩大盈利优势,国际化业务减少亏损,其他业务审慎投入 滴滴的业务主要为 3 大类:1)中国出行业务:网约车、网约出
45、租车、代驾和顺风车等;2)国际化业务:网约车和外卖等;3)其他业务:共享单车和电单车、能源平台(充电、加油、租赁等)、同城货运、自动驾驶、金融服务等。图27:滴滴产品矩阵 资料来源:公司招股说明书,民生证券研究院 3.1 国内出行:网约车龙头,UE 模型提升空间大 滴滴针对不同用户需求,按照价格由高到低提供豪华车、专车、优享、特快、快车、特惠快、花小猪、拼车服务。其中滴滴快车以价格和便利的平衡性,获得受众最广,为公司最主要业务模式。拼车、特惠快车和特快均属于快车业务的新业务,为快车基础上引入动态定价机制,以平衡高峰和非高峰时段的供求关系。滴滴优享对车辆品质的标准有所提高,专车和豪华车进一步提高
46、车辆门槛,同时司机经滴滴平台培训,提供高舒适度和高质量服务。花小猪打车作为滴滴旗下差异化打车品牌,针对年轻乘客,通过低价及补贴优势在下沉市场中快速获得发展空间。海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图28:滴滴出行中国出行业务产品构成及其定位 资料来源:公司公告,民生证券研究院 从 客端来看,滴滴月活用户恢复增长,用户体量断层领先。根据易观千帆的数据,受 APP 下架影响,滴滴出行的 MAU 在 2021 年 7 月后不断下滑,2023 年1 月“滴滴出行”APP 重新上架,其 MAU 自 2023 年 3 月以来持续增长。根据
47、月狐 APP 数据,对比其他网约车平台,滴滴的季均月活数量断层领先,主要是由于滴滴在用户高基数上实现高增长。2023 年 1 月“滴滴出行”APP 重新上架,其MAU 自 2023 年 3 月以来持续增长。2023 年 1 月以来,得益于“滴滴 567”“滴滴 9 块 9 打车”等一系列优惠活动,滴滴 APP 几乎每月新增用户数超 700 万。图29:2018.10-2023.10 滴滴出行月活 图30:2022Q3 和 2023Q3 头部网约车平台 APP MAU(单位:万)资料来源:易观千帆,Datayes,民生证券研究院 资料来源:月狐数据,极光研究,民生证券研究院 滴滴出行 出行花小猪
48、打车曹操出行 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图31:2022.10-2023.09 主流用车服务 APP 新增用户变化(单位:万)资料来源:月狐数据,极光研究,民生证券研究院 从运力端来看,滴滴合规率提升显著。2022 年 2 月,交通运输部、工信部等八部门联合修订发布关于加强网络预约出租汽车行业事前事中事后全链条联合监管有关工作的通知,要求网约车平台公司不得接入未取得相应出租汽车许可的驾驶员和车辆,在驾驶员和车辆新注册时,严格核查其许可证件,对无法提供的不予注册,并提醒办理相应许可。根据交通运输部披露的网约车监管信息交
49、互平台数据,2020年10月滴滴平台接单的司机合规率仅为38.5%,车辆合规率仅为23.0%;2023 年 12 月滴滴平台接单的驾驶员合规率已提升至 74.5%,车辆合规率提升至57.1%,改善效果显著。图32:2020.10-2023.12 滴滴平台(不含花小猪)每月接单车辆和驾驶员合规率 资料来源:交通运输部,民生证券研究院 从订单 量来看,滴滴 仍在爬坡。根据交通运输部数据,自 2023 年 1 月滴滴恢复新用户注册和 APP下载以来,网约车日均订单量上增长显著,2023 年12月,“滴滴出行”平台日均订单量环比增长 4.6%。滴滴在出行需求提升的基础上,实 本月接单车辆合规率本月接单
50、驾驶员合规率海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 现了内生增长,订单量仍在提升。图33:2021-2023 年滴滴平台(不含花小猪)每月日均订单量及环比变动 资料来源:交通运输部,民生证券研究院 滴滴中国出行业务平台收入和利润从交易金额(GTV)为起点。交易金额扣除司机收入及补贴、通行费、税收和其他费用为平台收入,再扣除乘客补贴即为订单产生的利润(经调整 EBITA)。收入的确认根据订单类型的不同采用全额和净额法,由滴滴自平台产生的打车服务,使用总额法确认收入;其他出行服务(包括第三方平台、出租车、代驾以及顺风车业务),滴滴就撮
51、合交易抽取一定比例佣金,以净额法(提前扣除司机和合作伙伴的收入和奖励)确认收入。图34:2020 年滴滴中国出行业务平台收入和利润计算方法 资料来源:公司公告,民生证券研究院 价量方面,订单量增长是中国出行业务主要驱动力。从客单价来看,2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务 ASP 区间为为 23.11-25.36,22Q3 以来,ASP 在 25 日均订单量(万单)环比变动海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 元附近波动,较为稳定。2020-2022 年,受出行需求减少影响,滴滴的日均订单量呈现波动趋势,2023 年出行
52、需求和 APP 同步回归,前三季度日均订单量持续增长,2023Q3 滴滴中国出行业务的日均订单量为 3128 万,环比增长 6.5%,达历史最高水平,滴滴中国出行业务已回到上升通道。图35:2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务每季度平均客单价及环比变化 图36:2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务每季度日均订单量及环比变化 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 平台收入方面,根据滴滴的平台收入计算方式,平台收入占交易额的比例接近于抽取司机和合作伙伴收入及补贴的佣金比例。根据交通运输部披露,网约车主要平台公司的抽成比例在 18%-30%之间。20
53、23Q1-3 滴滴抽取的比例分别为16.19%/17.50%/17.91%。图37:2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务每季度平均每单平台收入及平台收入占交易额比例 资料来源:公司公告,民生证券研究院,注:2020 年至 2022 年个别季度有增值税返还原因,平台收入占交易额比例偏高 平均客单价(元)环比变化 日均订单(万)环比变化 平均每单平台收入(元)平台收入占交易额比例海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 利润率方面,滴滴中国出行业务仍有较大提升空间。剔除 2022 年罚款和增值税影响后,2019Q1-2023Q3
54、 滴滴中国出行业务每季度平均每单利润为 0.51 元,对应利润率(占交易额比例)为 2.09%。2023Q1-3 平均每单利润分别为0.45/0.54/0.51 元,对应利润率(占交易额比例)分别为 1.77%/2.13%/2.03%,考虑到 2023 年在恢复新用户注册后,公司进行了较大程度的拉新促活营销活动,利润率有所压缩,我们预计稳态运营下利润率提升有望,对比高点仍有较大距离。图38:2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务每季度平均每单利润及利润率(占交易额比例)资料来源:公司公告,民生证券研究院,注:2020 年至 2022 年个别季度有增值税返还原因,non-GAAP EBIT
55、A 占交易额比例偏高 3.2 国际化业务:聚焦拉美,有望实现盈利 滴滴在海外主要运营出行服务以及外卖业务,国内发展经验赋能,叠加海外本地化运营,国际化业务快速发展。滴滴的国际业务覆盖了地处拉美、亚太和非洲的14 个国家,截至 2023 年 4 月,滴滴国际化业务服务的年活跃用户规模约 8000万,年活跃司机超 320 万,年活跃外卖骑手超 45 万。在国际化业务中,不论是网约车业务还是外卖业务,滴滴担任的角色都是作为撮合服务的代理方,平台收入和收入确认均为净额法。司机收入和补贴以及通行费用、税收等其他费用从交易额(GTV)中抵扣,为滴滴平台收入,减去给乘客的补贴和其他费用为公司的利润(经调整
56、EBITA)。平均每单利润(元)利润率海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图39:2020 年滴滴国际化业务盘平台收入和利润计算方法 资料来源:公司公告,民生证券研究院 量价方面,滴滴国际化业务仍在成长阶段。从订单量看,2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务日均订单量稳健增长,2023Q3 达 762 万单/天,环比增长 10.8%,创历史新高。从客单价来看,平均客单价方面,受拉美地区汇率波动影响,ASP 变动较大,2023Q1-3 国际化业务 ASP 为 26.10 元。滴滴海外业务仍在成长阶段,保持较高质量推进。图40
57、:2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务每季度日均订单量及环比变化 图41:2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务每季度平均客单价及环比变化 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 平台收入方面,较低比例的平台收入占比有益于吸引司机的加入以提升运力,拓展海外市场。2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务平台收入占交易额比例最高为13.78%,2023Q1-3 每单平台收入分别为 3.23/3.03/2.95 元,对应占客单价比例为 12.90%/11.57%/10.88%。在客单价创新高的同时,滴滴国际化业务每单平台收入接连下滑,主要是由于滴滴持续加大
58、了对司机端的补贴,截至 2023 年 10 月,日均订单(万)环比变化 平均客单价(元)环比变化海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 巴西市场滴滴的出行服务用户超 2000 万,司机近百万;在墨西哥,滴滴覆盖墨西哥城等 70 多个城市,拥有超过 1000 万活跃用户。图42:2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务每季度平均每单平台收入及平台收入占交易额比例 资料来源:公司公告,民生证券研究院 利润方面,滴滴国际化业务仍在亏损,但亏损率有所收窄。滴滴国际化业务亏损率在 2023Q1 达到历史最高水平,较 2021Q4 16.3
59、9%的亏损率(占收入比例)提升了 15.07pct。2023Q1-3 滴滴国际化业务亏损率(占收入比例)分别为1.32%/1.48%/4.18%,2023Q3 亏损略微扩大主要是因为加大补贴力度,平台收入和费用端均有承压,从趋势上看,滴滴国际化业务的亏损已缩窄至小个位数,盈利在望。图43:2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务每季度平均每单利润及利润率(占交易额比例)资料来源:公司公告,民生证券研究院 平均每单平台收入(元)平台收入占交易额比例 平均每单利润(元)利润率海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 对标 UBER 公
60、司的运营 据,滴滴国际化业务空间广阔。2021Q4-2023Q3 UBER移动出行和外卖两项业务平均日均订单量为 3.14亿单,平均客单价为14.07美元。从日均订单量来看,UBER 仍在增长,2023Q3 UBER 移动出行和外卖合计日均订单量达 3.70 亿单,为历史最高水平。从平均客单价来看,UBER 移动出行和外卖的 ASP 最高为 14.55 美元(2022Q2),2021Q4-2023Q3 基本维持在 14美元(约 100 元人民币)左右,而滴滴客单价仍不足 30 元。综合来看,对标 UBER,海外市场共享出行和外派配送行业规模仍在增长,订单量未达上限;客单价基本维持在 14 美元
61、左右。滴滴国际化业务有望迎来量价双升的态势。图44:2019Q1-2023Q3 UBER 移动出行+外卖业务每季度日均订单量及环比变化 图45:2019Q1-2023Q3 UBER 移动出行+外卖业务每季度平均客单价及环比变化 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 移动出行 外卖日均订单量(单)环比变化 平均客单价(美元)环比变化海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 3.3 其他业务:纵横捭阖,亏损率持续降低 滴滴的其他业务:包含共享单车和电单车、同城货运、金融服务、能源平台、自动驾驶等。收入层
62、面,2022 年其他业务营收为 89.98 亿元,同比下滑 7.1%,2023Q1-3,其他业务重回增长,贡献收入 71.76 亿元,同比增长 6.4%;盈利方面,2018-2023Q1-3 创业业务失踪未能实现盈利,2022 年以来,公司把控成本,谨慎投入,亏损率有所收窄,2023Q1-3 创业业务 Non-GAAP EBITA 为-36 亿元,亏损率(占收入比例)降低至-50%水平。图46:2018-2023Q1-3 滴滴其他业务营收及同比增速 图47:2018-2023Q1-3 滴滴其他业务经调整 EBITA及亏损率(占收入比例)资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民
63、生证券研究院 共享单车行业,、美团和青桔的计费方式差异不大。按时长收费是共享两轮车出行平台的主要计费方式,哈啰、美团、青桔的共享单车的计时收费一直,前 15 分钟 1.5 元,每超出 15 分钟收费 1 元;平台主要差异在调度费,青桔的调度费最低,最高仅为 5 元。共享电动车由于成本略高,价格较共享单车有所提高。哈啰采取时长+里程双向收费模式,美团和青桔均采用单一时长收费。表4:滴滴、和美团共享单车计费规则 共享单车 共享电单车 按时长收费:15min,1.5 元,超出每 15 分钟 1 元;运营区外调度费 5-10 元,禁停区内调度费 2 元 按时长+里程收费:10min 且3km,1.8
64、元,超出 10 分钟外每2 分钟 0.4 元。超出 3km 外,每 2km1.6 元;运营区外调度费 30 元,停车点外调度费 15 元 美团 按时长收费:15min,1.5 元,超出每 15 分钟 1 元;运营区外调度费 10 元,禁停区内调度费 2-20 元,停车点外调度费5-10 元 按时长收费:5min,1 元,超出每 5 分钟 1 元;运营区外调度费 30 元,禁停区内调度费 10 元 青桔 按时长收费:15min,1.5 元,超出每 15 分钟 1 元;运营区外调度费 5 元,禁停区内调度费 5 元,停车点外管理费 2 元 按时长收费:15min,2 元,超出每 10 分钟 1 元
65、;运营区外调度费 40 元,禁停区内调度费 15 元 资料来源:哈啰、美团、滴滴出行 APP,民生证券研究院 经调整 (元)亏损率海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 在 客出行之外,滴滴货运主打同城货运。车辆供给上,滴滴货运包含小面包、中面包、依维柯、小型平板车、4.2/5.2/6.8/7.6/9.6/13 米全系列货车;服务内容上,包括运货、零担、快送、搬家等使用场景。由于整体体量较小,暂未覆盖到全部地区。图48:滴滴货运服务界面 资料来源:公司公告,民生证券研究院 滴滴紧跟前沿技术,深度布局自动驾驶。2023 年 4 月滴
66、滴发布首款自动驾驶概念车“DiDi Neuron”,该车自动驾驶等级为 L4,并计划于 2025 年实现量产。复盘滴滴在自动驾驶的布局,2016 年,滴滴成立自动驾驶部门,开始发力进行研发,2019 年后,分拆成为独立的公司,并在 8 月自动驾驶汽车首次亮相世界人工智能大会。2020 年,RoboTaxi 项目落地上海,首次面向公众开放自动驾驶服务。2021 年,新一代自动驾驶车辆硬件平台“滴滴双子星”发布,在上海的道路测试中,做到了连续 5 小时不接管。2023 年 3 月,滴滴自动驾驶在广州花都正式“接单”。截至 2023 年 4 月 13 日,滴滴在上海共有 530 公里的道路里 24
67、小时提供自动驾驶服务。2023 年 5 月,滴滴与广汽埃安签订合作协议,发布无人驾驶新能源量产车项目“AIDI 计划”。图49:滴滴自动驾驶 图50:“DiDi Neuron”概念车 资料来源:滴滴滴自动驾驶开放日,民生证券研究院 资料来源:滴滴自动驾驶开放日,民生证券研究院 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 2023 年 8 月,滴滴与小鹏汽车达成战略合作,小鹏汽车将以总对价 58.35亿港元(约合 7.44 亿美金)收购滴滴智能汽车开发业务资产。在 5 年协议期间内,双方将推出全新电动汽车品牌,项目大号为“MONA”,首
68、款产品为 A 级智能电动汽车,定价 15 万元左右,将于 2024 年量产,同时面向 C 端和 B 端销售。小鹏汽车首批支付的对价是 3.25%上市公司股份,在 MONA 产品上市之后,在滴滴体系当中的销售若达到一定的销售目标(10 万辆/年),滴滴可拿到额外的对价股权,如果连续两年能达到 18 万辆的年销量目标,就拿到最高激励股份,最高的股权比例为 5%。截至 2023 年 11 月 13 日,小鹏已完成首次资产交割。图51:小鹏收购滴滴智能汽车开发业务 资料来源:公司公告,民生证券研究院 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29
69、 4 投资建议 4.1 业绩拆分 财务指标来看:2023 年滴滴持续修复业绩,集团层面 2023Q1-3 营收为1429.61 亿元,经调整 EBITA 为-8.93 亿元,盈亏平衡可期。1)中国出行业务:包括网约车(自营+聚合)、网约出租车、代驾和顺风车业务等。2022 年受出行需求下挫,营收有所下滑;受监管罚单影响,经调整 EBITA为亏损,剔除影响,全年经调整 EBITA 利润率(占收入比例)约为 2.4%。2023 年国内需求恢复,滴滴中国出行业务同步修复,受 APP 重新上架,拉新促活的营销增加影响,2023Q1-3 经调整 EBITA 利润率(占收入比例)为 3.03%。2)国际化
70、业务:包括海外 14 个国家的网约车和外卖业务等,在多年经营后,品牌知名度逐步打开,前期投入有望进入收回阶段。2022 年国际化业务亏损40.24 亿元,亏损率(占收入比例)为 68.63%;2023 年 Q1-3 净亏损 12.2 亿元,亏损率(占收入比例)收窄到 21.71%,盈利能力显著提升。3)其他业务:包括共享单车和电单车、能源平台(充电、加油、租赁等)、同城货运、自动驾驶、金融服务等。2023Q1-3 公司净亏损 36.22 亿元,亏损率(占收入比例)为 50.47%,较 2022 年 81.07%的亏损率有较大改善。表5:滴滴营收和经调整 EBITA 情况(分业务)2018A 2
71、019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 中国出行业务 营收(百万元)135,288 154,786 141,736 173,827 140,792 130,165 yoy 14.41%-8.43%22.64%-19.00%32.80%总营收占比 98.49%95.76%94.60%92.89%90.45%91.05%经调整 EBITA(百万元)-274 3,844 3,960 6,129 -1,450 3,949 经调整 EBITA 利润率(占收入比例)-0.20%2.48%2.79%3.53%-1.03%3.03%国际化业务 营收(百万元)411 1,975 2,33
72、3 3,622 5,863 5,620 yoy 380.54%18.13%55.25%61.87%32.80%总营收占比 0.30%1.22%1.56%1.94%3.77%3.93%经调整 EBITA(百万元)-2,428 -3,152 -3,534 -5,788 -4,024 -1,220 经调整 EBITA 利润率(占收入比例)-590.75%-159.59%-151.47%-159.79%-68.63%-21.71%其他业务 营收(百万元)1,670 4,871 5,758 9,684 8,998 7,176 yoy -70.32%0.20%0.20%0.20%6.40%总营收占比 1.
73、22%3.01%3.84%5.18%5.78%5.02%经调整 EBITA(百万元)-5,945 -3,456 -8,807 -19,514 -7,295 -3,622 经调整 EBITA 利润率(占收入比例)-355.99%-70.95%-152.95%-201.50%-81.07%-50.47%集团 营收(百万元)137,369 161,632 149,827 187,134 155,653 142,961 yoy 14.48%-8.07%23.09%-17.30%31.18%经调整 EBITA(百万元)-8,647 -2,764 -8,381 -21,962 -12,769 -893 资
74、料来源:公司公告,民生证券研究院 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 运营指标来看:受出行需求影响,滴滴中国出行业务有所波动,国际化业务仍在爬坡期,2023 年中国出行业务修复增长,海外市场开拓有效。1)中国出行业务:2022 年中国出行业务 GTV 为 1861.74 亿元,2023Q1-3 滴滴中国出行业务 GTV 为 1990.29 亿元,超过 2022 年全年 GTV 总数,较2021Q1-3 增长 12%。订单量来看,2023Q1-3 滴滴中国出行业务达 78.75 亿单,超过 2022 年全年总订单量,较 2021
75、Q1-3 增长 9%。2)国际化业务:2018-2022 年滴滴国际化业务 GTV 由 79.17 亿元增长至498.21 亿元,CAGR 为 58.4%,2023Q1-3 滴滴国际化业务 GTV 为 491.51 亿元,同比增长 39.8%。订单量来看,2018-2022 年滴滴国际化业务总订单量由 2.83亿单增长至 19.53 亿单,CAGR 为 62.1%,2023Q1-3 滴滴国际化业务订单量为18.77 亿单,同比增长 33.2%。表6:滴滴中国出行业务和国际化业务经营 据 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 中国出行业务 GTV(百万元)
76、204,461 202,367 189,002 233,845 186,174 199,029 yoy -1.02%-6.60%23.73%-20.39%37.59%交易订单数(百万)8,789 8,669 7,750 9,514 7,733 7,877 yoy -1.37%-10.60%22.76%-18.72%30.78%平台收入(百万元)18,428 22,294 32,366 38,962 34,627 34,353 yoy 20.98%45.18%20.38%-11.13%30.31%平台收入占 GTV 比例 9.01%11.02%17.12%16.66%18.60%17.26%yo
77、y 2.00%6.11%-0.46%1.94%-0.96%国际化业务 GTV(百万元)7,917 22,956 25,584 37,700 49,821 49,151 yoy 189.96%11.45%47.36%32.15%39.83%交易订单数(百万)283 962 1,348 1,834 1,953 1,877 yoy 239.93%40.12%36.05%6.49%33.22%平台收入(百万元)318 1,898 2,293 3,254 6,013 5,739 yoy 496.86%20.81%41.91%84.79%34.50%平台收入占 GTV 比例 4.02%8.27%8.96%
78、8.63%12.07%11.68%yoy 4.25%0.69%-0.33%3.44%-0.46%资料来源:公司公告,民生证券研究院 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 UE 模型来看:滴滴增长主要依靠量的驱动,2023 年中国出行业务和国际化业务盈利能力均有提升。1)中国出行业务:订单量方面,2023Q1-3 滴滴中国出行日均订单量为2885 万,为历史最高水平,平均客单价方面,2020-2023 年基本维持在 25 元左右,价格趋于稳定。平台收入方面,2020-2023 年剔除一次性增值税减免影响稳步爬坡,2023Q1-3
79、平台收入占 GTV 比例为 17.26%。Non-GAAP EBITA 方面,滴滴保持盈利,2023Q1-3 单均利润约 0.50 元。2)国际化业务:订单量方面,2018-2022 年滴滴国际化业务日均订单量由78 万增长至 535 万,CAGR 为 62%,2023Q1-3 国际化业务日均订单为 688 万,同比增长 33.4%。平均客单价方面,受拉美地区汇率波动影响,ASP 变动较大,2023Q1-3 国际化业务 ASP 为 26.10 元。平台收入方面,2023Q1-3 平台收入占GTV 比例为 11.68%。Non-GAAP EBITA 方面,滴滴国际化业务亏损持续收敛,2023Q1
80、-3 单均亏损收敛至 0.62 元。表7:滴滴中国出行业务和国际化业务 UE 模型 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 中国出行业务 日均订单量(万)2,408 2,375 2,123 2,607 2,119 2,883 yoy -1.37%-10.60%22.76%-18.72%31.64%平均客单价(元)23.26 23.34 24.39 24.58 24.08 25.27 yoy 0.35%4.47%0.79%-2.05%5.45%平均每单平台收入(元)2.10 2.57 4.18 4.10 4.48 4.35 yoy 22.65%62.39%-
81、1.94%9.34%-0.72%平台收入占 GTV 比例 9.01%11.02%17.12%16.66%18.60%17.26%yoy 2.00%6.11%-0.46%1.94%-0.96%平均每单利润(元)-0.03 0.44 0.51 0.64 0.38 0.50 yoy 15.23%26.08%-40.98%28.57%经调整 EBITA 利润率(占交易额比例)-0.13%1.90%2.10%2.62%1.61%2.0%yoy 2.03%0.20%0.53%-1.01%0.35%国际化业务 日均订单量(万)78 264 369 502 535 91.00 yoy 239.93%40.12
82、%36.05%6.49%-0.73%平均客单价(元)27.98 23.86 18.98 20.56 25.51 26.10 yoy -14.70%-20.47%8.31%24.10%4.71%平均每单平台收入(元)1.12 1.97 1.70 1.77 3.08 3.07 yoy 75.58%-13.78%4.30%73.53%1.55%平台收入占 GTV 比例 4.02%8.27%8.96%8.63%12.07%11.68%yoy 4.25%0.69%-0.33%3.44%-0.46%平均每单利润(元)-8.58 -3.28 -2.62 -3.16 -2.06 -0.62 yoy -61.8
83、1%-19.99%20.38%-34.71%-72.81%经调整 EBITA 利润率(占交易额比例)-30.67%-13.73%-13.81%-15.35%-8.08%-2.4%yoy 16.94%-0.08%-1.54%7.27%6.75%资料来源:公司公告,民生证券研究院(注:2022 年平均每单利润剔除了罚款和增值税返还影响)海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 4.2 估值分析 我们选取美股上市共享出行公司优步、Grab Holdings作为可比公司进行比较,根据彭博一致性预期,可比公司2022/2023/2024年EV
84、/EBITDA平均值为124.04/35.55/29.55,根据彭博一致性预期,滴滴全球2023/2024年EV/EBITDA分别为82.63/16.12。考虑到滴滴当前仍在粉单市场,有一定的估值折价,2024年1月30日3.52美元的股价对应24年的EV/EBITDA与行业平均值的估值折价率为45%。我们认为滴滴作为国内共享出行龙头,1)中国出行业务,国内网约车业务市占率稳居第一,合规率改善显著,UE模型改善空间大,盈利水平有望进一步提升;2)国际化业务和其他业务,聚焦主业下稳健发展,拉美市场优势逐渐建立,盈利可期,其他业务在审慎投资下有望持续减亏,我们建议积极关注。表8:共享出行行业重点关
85、注个股 代码 简称 股价(美元)营业收入(百万元)营业利润(百万元)EV/EBITDA 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E UBER 优步 66.84 222,011 263,827 305,231-12,759 6,913 22,027 124.04 35.55 24.14 GRAB Grab Holdings 3.08 9,980 16,662 20,165-9,562-3,310-719/34.95 平均值 124.04 35.55 29.55 DIDIY 滴滴全球 3.52 140,792 197,339 225,
86、760-17,824-5,415-456/82.63 16.12 资料来源:Bloomberg,民生证券研究院;(注:股价为 2024 年 1 月 30 日收盘价,当天汇率:1USD=7.1055CNY,2022 年 12 月 30 日汇率为:1USD=6.9646CNY;数据采用 Bloomberg 一致预期)海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 5 风险提示 1)政策监管收严的风险:网约车行业合规要求高,有政策监管收严的风险。2)行业竞争加剧的风险:网约车行业竞争激烈,为吸引用户平台多进行补贴,补贴力度影响公司盈利能力。3)
87、海外市场拓展不及预期的风险:作为海外市场新进入者,在已有稳定玩家的市场,公司竞争优势微薄,盈利难度较大。4)新业务发展不及预期的风险:自动驾驶等新业务需大量研发投入,且新技术发展日新月异,创新业务发展不及预期恐拖累整体业绩。海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 插图目录 图 1:滴滴发展历程.3 图 2:公司业务结构示意图.4 图 3:滴滴行情复盘.5 图 4:滴滴股权结构(截至 2023 年 2 月 28 日).5 图 5:2018-2023Q1-3 滴滴营收及同比增速.6 图 6:2018-2023Q1-3 滴滴净利润及经调
88、整 EBITA.6 图 7:2018-2023Q1-3 滴滴各业务营收及占比.7 图 8:018-2023Q1-3 滴滴各业务经调整 EBITA.7 图 9:2018-2023Q1-3 滴滴毛利及毛利率.8 图 10:2018-2023Q1-3 滴滴期末现金及现金等价物、受限制现金和理财投资余额.8 图 11:2018-2023Q1-3 滴滴费用率.8 图 12:汽车客运(非公共交通)行业产业链示意图.9 图 13:2017-2027E 中国汽车客运行业市场规模(按交易总额计,亿元).11 图 14:中国网约车用户规模及使用率.11 图 15:中国网约车城市渗透率(截至 2022 年 12 月
89、底).11 图 16:2017-2027E 中国出出租车行业市场规模及网约渗透率(按交易总额计).12 图 17:2022.07-2023.11 国内网约车聚合平台和自营平台日均订单量情况.12 图 18:2021-2023 年中国网约车每月日均单量及环比变化.13 图 19:2021-2023 年中国网约车每月合规驾驶员和合规网约车车辆及环比变化.13 图 20:2020.10-2023.12 年滴滴(不含花小猪)每月订单量及订单占行业整体比例.14 图 21:2022 年顺风车市场竞争格局.14 图 22:2022 年网约出租车市场竞争格局.14 图 23:2017-2027E 全球网约车
90、市场规模.15 图 24:2017-2027E 全球网约车用户规模及渗透率.15 图 25:2017-2027E 中国共享单车市场规模.16 图 26:2017-2027E 中国共享单车用户规模及渗透率.16 图 27:滴滴产品矩阵.17 图 28:滴滴出行中国出行业务产品构成及其定位.18 图 29:2018.10-2023.10 滴滴出行月活.18 图 30:2022Q3 和 2023Q3 头部网约车平台 APP MAU(单位:万).18 图 31:2022.10-2023.09 主流用车服务 APP 新增用户变化(单位:万).19 图 32:2020.10-2023.12 滴滴平台(不含
91、花小猪)每月接单车辆和驾驶员合规率.19 图 33:2021-2023 年滴滴平台(不含花小猪)每月日均订单量及环比变动.20 图 34:2020 年滴滴中国出行业务平台收入和利润计算方法.20 图 35:2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务每季度平均客单价及环比变化.21 图 36:2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务每季度日均订单量及环比变化.21 图 37:2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务每季度平均每单平台收入及平台收入占交易额比例.21 图 38:2019Q1-2023Q3 滴滴中国出行业务每季度平均每单利润及利润率(占交易额比例).22 图 39:2020
92、 年滴滴国际化业务盘平台收入和利润计算方法.23 图 40:2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务每季度日均订单量及环比变化.23 图 41:2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务每季度平均客单价及环比变化.23 图 42:2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务每季度平均每单平台收入及平台收入占交易额比例.24 图 43:2021Q4-2023Q3 滴滴国际化业务每季度平均每单利润及利润率(占交易额比例).24 图 44:2019Q1-2023Q3 UBER 移动出行+外卖业务每季度日均订单量及环比变化.25 图 45:2019Q1-2023Q3 UBER 移动出行+外卖业务每季度
93、平均客单价及环比变化.25 图 46:2018-2023Q1-3 滴滴其他业务营收及同比增速.26 图 47:2018-2023Q1-3 滴滴其他业务经调整 EBITA 及亏损率(占收入比例).26 图 48:滴滴货运服务界面.27 图 49:滴滴自动驾驶.27 图 50:“DiDi Neuron”概念车.27 图 51:小鹏收购滴滴智能汽车开发业务.28 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 表格目录 重点公司盈利预测.1 表 1:中国汽车客运(非公共交通)出行方式的比较.10 表 2:全球网约车市场主要参与者情况.15 表
94、3:自动驾驶技术分级.16 表 4:滴滴、哈啰和美团共享单车计费规则.26 表 5:滴滴营收和经调整 EBITA 情况(分业务).29 表 6:滴滴中国出行业务和国际化业务经营数据.30 表 7:滴滴中国出行业务和国际化业务 UE 模型.31 表 8:共享出行行业重点关注个股.32 海外行业深度研究/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本
95、报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行
96、业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任
97、何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融
98、机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生 券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026