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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 02 月 02 日 嘉和美康(688246)深度研究电子病历领军,专科电子病历+智慧医疗开启下一轮增长报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:国内电子病历先行者,深耕临床信息化 17 年,技术和经验积累丰富。公司专注于电子病历、数据中心、智慧医疗等核心产品,以点到面提供综合信息化解决方案赋能医疗数据采集、处理和应用。核心客户为三级医院,截至 2023 上半年,公司拥有医院客户 1600+,三甲医院 500+,占全国三甲医院比例超四分之一。董事长夏军为公司实际控制人,核心团队经验丰富人员稳定,以净利润为股权激励考核目标充分调
2、动员工积极性。近年来营收、利润稳定增长,员工人均创收、创利能力不断增强,显现了公司稳健的发展和运营能力。政策持续推动医院信息化建设,存量升级加增量业务带来超1000亿建设机会。1)DRG/DIP实施需医院电子病历达 5-6 级,2021 年全国电子病历平均级别 3.83 级且 2022-2023 年受疫情等环境因素建设放缓,预计到 2027 仍有约 372 亿建设空间,未来专科电子病历市场将进一步带来增量。2)智慧医院建设推动数据中心和智慧医疗发展,测算到 2027 约有700 亿建设空间。聚焦电子病历和数据中心,AI 驱动智慧医疗新成长。1)电子病历:公司在国内电子病历市场连续 9 年市占率
3、第一,是国家电子病历、互联互通评级标准制定的参与方。率先推出多款专科电子病历产品,标准化程度高实施周期短,专科病历收入提升迅速。2)数据中心:产品成熟度提升,由单院区建设向县域医共体建设发展,2022 年中国医疗大数据解决方案领域市占率第一。3)智慧医疗:CDSS、AI 病历质控等产品在多家顶尖医院落地,认可度较好,公司正积极探索大模型应用,有望带来更多机遇。结合空间测算,到 2027年公司可参与空间超 100 亿。考虑到 1)2024-2025 院端招标有望复苏及加速,预计率先推进电子病历建设,嘉和美康市占率优势受益;2)公司主要客户为三级及以上医院,预算充足 IT 投入意愿强,有望实现行业
4、以上增速;3)大模型领域的研发探索有望 2024 初显 2025 实现收益,我们预计2025 年后公司核心业务保持 30%左右高增长,选择 2025 年作为估值年份。2023-2025年公司收入预测为 8.19、10.23、13.60 亿元,归母净利润预测为 0.96、1.53、2.50 亿元。目标市值 42.5 亿元(17.0 x 2025PE),首次覆盖并给予“买入”评级。核心假设风险:行业政策推进不及预期、下游行业客户需求不足、下游回款不及预期风险、行业竞争加剧风险、新产品研发投入较高影响利润风险。市场数据:2024 年 02 月 01 日 收盘价(元)21.99 一年内最高/最低(元)
5、53.88/21.32 市净率 1.7 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)2241 上证指数/深证成指 2770.74/8240.48 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)13.24 资产负债率%24.80 总股本/流通 A 股(百万)139/102 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 洪依真 A0230519060003 刘洋 A0230513050006 研究支持 洪依真 A0230519060003 联系人 洪依真(8621)23297818 财务数据及盈利预测 202
6、2 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)717 538 819 1,023 1,360 同比增长率(%)10.0 18.1 14.3 24.8 33.0 归母净利润(百万元)68 18 96 153 250 同比增长率(%)37.1 1121.8 41.0 59.0 63.8 每股收益(元/股)0.49 0.13 0.69 1.10 1.79 毛利率(%)51.1 49.8 50.9 51.7 52.7 ROE(%)3.8 1.0 4.9 7.3 10.6 市盈率 45 32 20 12 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后
7、归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-03-40%-20%0%20%40%60%(收益率)嘉和美康沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计嘉和美康 2025 年后公司核心业务保持 30%左右高增长,选择 2025 年作为估值年份。预计 2023-2025 年营业收入为 8.19、10.23、13.60 亿元,对应增长分别为 14.3%、24.8%
8、、33.0%。预计 2023-2025 年归母净利润为 0.96、1.53、2.50亿元,对应同比增长为 41.0%、59.0%、63.8%。目标市值 42.5 亿元(17.0 x 2025PE),首次覆盖给予“买入”评级 关键假设点 1)假设 2027 年三级医院电子病历升 6 级,二级医院升 5 级,电子病历预计仍有400 亿左右建设空间;假设 30%医院建设数据中心,60%医院升级,数据中心可有约500 亿建设空间;假设 60%医院建设 CDSS 和互联网医院平台,智慧医疗可有约 250亿空间。预估总体到 2027 年医疗信息化有超 1000 亿建设机会。2)公司在专科电子病历上具备先行
9、优势,目前全国专科电子病历处于初步快速发展期,专科电子病历增速有望进一步扩大公司业务空间。结合公司电子病历、大数据解决方案的市场空间,叠加专科电子病历期望,我们预计公司 2025 年开始能维持 30%左右的高增长。3)公司自制软件以产品化、标准化为特色,预计 2023-2025 年产品进一步成熟后毛利率有望提升。有别于大众的认识 1)市场对嘉和美康认知为医院信息化 HIS 厂商,认为较难与卫宁健康等 HIS 领军企业竞争,实际上嘉和美康以电子病历产品+大数据服务为重点核心,在细分赛道具备领先优势。2)市场认为医疗信息化市场很难再看到增量空间,我们认为医保改革等政策和医疗数据的应用需求需要底层信
10、息化系统进一步完善,未来大概率会有进一步政策出台,且根据空间测算得出电子病历和大数据解决方案的市场空间仍能有超 1000 亿的建设机会。股价表现的催化剂 医保改革对 2025 年有明确的目标,2022-2023 年环境因素影响较大建设放缓,预测 2024-2025 年有望加速推动;行业集中度提升,市占率大的公司更具备优势;AI 技术进展带来新机遇,未来不排除有更多新技术产品推出。核心假设风险 行业政策推进不及预期、下游行业客户需求不足、下游回款不及预期风险、行业竞争加剧风险、新产品研发投入较高影响利润风险。fXNAzXiUnUaUoXaQcM7NpNrRoMnRlOmMpNlOrRtPaQnN
11、uNMYqMnQNZpPzQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 1.深耕临床信息化,国内电子病历先行者.6 1.1 医疗信息化早期布局企业之一.6 1.2 核心团队经验丰富人员稳定,股权激励激发积极性.7 1.3 医疗信息化收入持续提升,毛利率稳定.9 2.政策持续推动,医院信息化建设空间广阔.11 2.1 电子病历需继续升级,仍有较大建设空间.11 2.2 医院数据中心建设是第二大重点.13 2.3 新兴智慧医疗在智慧医院建设中比重加大.14 3.聚焦电子病历和数据中心,AI 驱动新成长.16 3.1 核心电子病历产品紧贴临床需求,专
12、科化是未来趋势.16 3.2 第二增长数据中心紧跟政策方向.18 3.3 创新板块智慧医疗发展迅速.20 4.盈利预测与投资评级.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:2022 收入结构.6 图 3:2020-2022 收入结构(百万元).6 图 4 公司股权结构.7 图 5 公司收入、归母净利润增速(百万元).9 图 6:2019-2022 收入结构(百万元).9 图 7:毛利率趋于稳定.9 图 8:电子病历系统功能应用水平分级评价不同年度对比.11 图 9:AI 在医疗领域的应用.
13、14 图 10:2022 电子病历市场份额占比.17 图 11:电子病历建设标准制定参与单位.17 图 12:嘉和妇幼专科解决方案展示孕妇临床状态,自动计算体检时间、预产期等17 图 13:公司专科电子病历收入迅速提升(百万元).18 图 14:云病历系统立足“两端一库多服务”.18 图 15:2021 中国医疗大数据解决方案厂商份额.19 图 16:2022 中国医疗大数据解决方案厂商份额.19 图 17:嘉和县域医共体解决方案整体架构.19 图 18:嘉和知识库检索系统.20 图 19:嘉和辅助诊疗决策系统.20 图 20:嘉和 AI 病历内涵质控系统体系.21 表 1:公司核心团队基本从
14、公司成立之初任职至今,人员稳定.8 表 2:公司股权激励净利润考核触发和目标条件.8 表 3:同类公司研发资本化率对比.10 表 4:嘉和美康期间费用率和人均创收、创利情况.10 表 5:DRG/DIP 对应电子病历要求.12 表 6:到 2027 年电子病历市场空间测算.13 表 7:健康医疗大数据相关政策梳理.13 表 8:到 2027 年数据中心建设空间测算.14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共28页 简单金融 成就梦想 表 9:到 2027 年智慧医疗建设空间测算.15 表 10:嘉和美康主要产品一览.16 表 11:嘉和美康收入及毛利率预测(百万元)
15、.22 表 12:嘉和美康 2023-2025 年研发费用预测(百万元).23 表 13:嘉和美康 2023-2025 年管理费用预测(百万元).23 表 14:嘉和美康 2023-2025 年销售费用预测(百万元).23 表 15:医疗信息化重点公司估值表.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共28页 简单金融 成就梦想 1.深耕临床信息化,国内电子病历先行者 1.1 医疗信息化早期布局企业之一 公司成立于 2006 年,是国内早期从事医疗信息化软件研发的企业之一,长期深耕临床医疗信息化领域。主营业务为医疗信息化软件产品研发、销售及技术服务。经 17 年的发展
16、,公司建立了以电子病历为核心的临床业务数据采集、以医院数据中心为主的医疗数据处理、以智慧医疗创新为主的数据应用服务生态闭环,形成了覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业链环节的产品体系,为医疗相关机构提供综合信息化解决方案。三级医院为核心客户,丰富的客户资源与数据积累。公司针对电子病历系统深入研发多年,渗透全国各级医院,截至 2023 年上半年,公司拥有医院客户 1600 余家,其中三甲医院 500 余家,占全国三甲医院比例超过 1/4。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,招股书,申万宏源研究 2022 年公司收入 7.17 亿元、净利润 6802 万元
17、,2020-2022 公司三年收入同比增长 19.85%、22.58%、9.97%。图 2:2022 收入结构 图 3:2020-2022 收入结构(百万元)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:公司未公布 2022 年医院数据中心收入,假设其他业务保持同期增速,由自制软件总收入推算得出。67.18%21.64%11.17%自制软件软件开发及技术服务外购软硬件121.56185.34209.79120.09167.23183.4034.0655.5966.7316.66 18.84 21.30 0.00100.00200.00300.00400.00500.0
18、0600.00202020212022E嘉和电子病历平台医院数据中心智慧医疗产品体系其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共28页 简单金融 成就梦想 主营业务自制软件:电子病历、数据中心为核心,智慧医疗逐渐发展。1)电子病历系统通过专科化标准化模板使医生在诊疗过程中规范、专业、便捷录入,便于整合临床数据信息。该业务作为公司成立至今的核心业务,受电子病历政策推动保持良好增长,2022 年收入达到 2.10 亿元,2020-2022 同比增长分别为 2.07%、52.47%、13.19%。2)智慧医疗业务以大数据和 AI 技术为基础,在诊前诊中诊后等环节提供数字化、
19、智能化、精细化的智慧医疗创新服务。作为公司近年来的创新方向逐渐发展,2022 年收入达到 6673 万元,2020-2022 年同比增长分别为 550.24%、63.22%、20.03%。3)医院数据中心将医院各应用系统中的患者医疗信息进行结构化采集、存储和治理,为医疗数据运用提供支撑。受公立医院高质量发展和互联互通政策,该业务在近三年发展迅速,成为公司第二大核心业务,假设公司其他业务 2022 年维 13.08%的增速,通过自制软件总收入推算得出数据中心 2022 年收入约 1.83 亿元(自制软件总收入 4.81-电子病历收入 2.10-智慧医疗收入 0.67-其他 0.21=1.83),
20、2020-2022 年同比增长分别为168.06%、39.25%、9.67%。1.2 核心团队经验丰富人员稳定,股权激励激发积极性 董事长夏军为实际控制人,中国人寿和阿里成为股东。董事长夏军直接持有公司 17.88%的股份,为实际控制人,此外,通过实际控制嘉和投资和北京和美嘉康投资间接持有 6.4%,以及和董事副经理任勇签署一致行动人协议持有公司 2.23%,总共控制公司 26.51%的股份。中国人寿和阿里分别通过国寿成达和弘云久康持有公司 12.14%,8.42%的股份,两大长线投资基金招商瑞利和东方红睿玺分别持有 4.62%和 4.10%。图 4 公司股权结构 资料来源:Wind,申万宏源
21、研究 公司核心团队拥有丰富的相关领域经验,公司分为研发、技术两大板块,按产品线下设 11 个事业部,条线清晰。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共28页 简单金融 成就梦想 1)公司董事长兼总经理夏军曾任中国科学院计算中心鹭岛公司销售经理 8 年、北京嘉和通用电子总经理,后创立嘉美科仪(上市公司前身),拥有丰富的医疗器械和医疗信息化产业经验。2)研发总监陈联忠是我国电子病历系统领域早期从事者之一,在电子病历系统领域坚守了 20 余年,曾为广州军区主导开发了电子病历编辑器,后在全军逐步推广。3)公司按研发和技术分产品线下设 11 个事业部,分别为管理及支持平台、生科研
22、究院实验中心、嘉斯睿特研发部、电子病历事业部、专科电子病历事业部、平台数据中心事业部、大数据事业部、互联网医疗事业部、健康保险事业部、综合事业部和其他事业部。注重产品线管理,条线清晰。表 1:公司核心团队基本从公司成立之初任职至今,人员稳定 姓名 职务 性别 年龄 任职时间 高 级 管 理人员 夏军 董事长、总经理 男 55 2006 任勇 董事、副总经理、财务负责人 男 53 2006 聂亚伦 副总经理 男 54 2005 李静 董事会秘书、副总经理 女 48 2007 核 心 技 术人员 蔡挺 监事会主席、核心技术人员 男 50 2007 张雷 董事、核心技术人员 男 52 2006 陈联
23、忠 核心技术人员 男 48 2006 胡可云 核心技术人员 男 53 2016 马龙彪 核心技术人员 男 41 2011 王坤 核心技术人员 男 46 2005 资料来源:公司年报,申万宏源研究 公司明确考核目标建立股权激励,激发员工积极性。公司于 2022 年 6 月 30 日发布股票期权与限制性股票激励计划草案,拟向激励对象授予权益总计为 420 万份,占公告时股本总额的 3.05%,其中股票期权数量和限制性股票数量各占 50%。计划首次授予对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和董事会认为需要激励的其他人员,以净利润为业绩考核标准。2022 年剔除激励成本后的归母净利润为 7501
24、 万元,达到触发值,截至2022 年 12 月 29 日,首次授予人数 425 人,预留授予 54 人,供授予数量 204.2 万份,行权价格为 26.78 元/份。2023 年 8 月 23 日,公司发布公告拟回购股份用于未来员工持股计划或股权激励。普惠的股权激励和以净利润为目标的考核方式充分调动了公司人员的积极性,为公司快速扩张打下基础。表 2:公司股权激励净利润考核触发和目标条件 考核年度 业绩考核目标(以 2021 年净利润为基数)触发条件 触发值(百万元)目标条件 目标值(百万元)2022 年 净利润增长率达 40%69.50 净利润增长率达 10%99.28 2023 年 净利润增
25、长率达 80%89.35 净利润增长率达 200%148.92 2024 年 净利润增长率达 120%109.21 净利润增长率达 260%178.70 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:上述“净利润”指剔除激励成本后的归母净利润 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共28页 简单金融 成就梦想 1.3 医疗信息化收入持续提升,毛利率稳定 营收、利润稳定增长。受益于医院信息化建设政策,公司近年来收入与归母净利润保持增长,2022-2023 年受环境因素影响增速放缓。公司 2022 年营业收入达到 7.17 亿元,同比增长 9.97%,2019-2022 年 3 年
26、收入 CAGR 为 17.34%。2022 年归母净利润为 6802万元,同比增长 37.03%,2019-2022 年 3 年 CAGR 为 170.94%。图 5 公司收入、归母净利润增速(百万元)资料来源:Wind,申万宏源研究 近来公司重心在医疗信息化自制软件产品研发,毛利率趋于稳定。收入结构上原有医疗器械板块逐渐关停,医疗信息化板块中自制软件收入占比不断上升。公司软件产品化率持续提升,在受客观条件影响实施资源调配受限的情况下,总体毛利率稳定在 50%左右。自制软件以产品化、标准化为特色,毛利率相对较高,2020-2022 年来维稳在 59%左右 图 6:2019-2022 收入结构(
27、百万元)图 7:毛利率趋于稳定 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 研发投入加大,资本化率相对较低。伴随公司业务规模扩张,公司加快募投项目研发节奏以尽快完善产品布局和增强竞争优势,重点投入于电子病历智能化、专科化方向及 AI创新应用方向。相较于行业其他公司,公司研发投入以费用化为主,2022 年公司研发资本443.77531.84651.94716.95537.713.4221.2749.6468.0218.0319.85%22.58%9.97%18.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00100.00200.00300
28、.00400.00500.00600.00700.00800.00200222023Q1-3营业收入归母净利润收入同比171.45292.37427.00481.22187.91146.62147.19155.0135.1166.1467.9780.0448.9726.408.9000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.0020022自制软件软件开发及技术服务外购软硬件医疗器械75.55%59.66%59.05%59.38%42.50%48.87%44.80%44.01%18.90%10.
29、73%16.64%15.25%54.65%49.64%51.21%51.10%49.77%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200222023Q1-3自制软件软件开发及技术服务外购软硬件总毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共28页 简单金融 成就梦想 化率上升,主要系于募投项目中的两个基础技术项目进入开发阶段,研发内容可用于公司各主要产品的底层开发框架及开发工具,公司对该部分采用资本化计入。表 3:同类公司研发资本化率对比 研发资本化率 2019 2020 202
30、1 2022 2023Q1-3 卫宁健康 38.51%61.72%58.21%68.03%54.50%创业慧康 14.21%25.47%33.97%9.05%42.87%万达信息 39.66%30.24%49.14%21.33%59.23%久远银海 32.84%24.41%23.32%32.28%64.02%嘉和美康 0.00%0.00%0.00%10.36%35.61%资料来源:Wind,申万宏源研究 人均创收、创利持续增长,专职研发人员逆势扩张。公司营收稳定,期间费用率控制较好,员工总数从 2019 年 1526 人扩增到 2022 年 1965 人,员工人均创收、创利能力仍不断增强,显现
31、了公司稳健的发展和运营能力。2022 年医疗信息化建设整体延缓,负责实施工作的兼职研发人员数有所下降,但专职研发人员和研发人均薪酬大幅增加,体现公司逆势扩张。表 4:嘉和美康期间费用率和人均创收、创利情况 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 销售费用率 18.88%16.73%16.06%13.59%14.62%管理费用率 14.39%10.82%9.92%11.46%13.85%研发费用率 16.05%17.35%19.24%22.15%23.67%研发资本化率 0.00%0.00%0.00%10.36%35.61%研发人员(人)-598 692 687-研发人均薪酬(
32、万元)-11.01 12.23 19.24-员工总数(人)1526 1681 1983 1965-人均创收(万元)29.08 31.64 32.88 36.49 -人均创利(万元)0.22 1.27 2.50 3.46 -资料来源:Wind,申万宏源研究 注:人均创利以归母净利润为分母,员工总数为分子 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共28页 简单金融 成就梦想 2.政策持续推动,医院信息化建设空间广阔 2.1 电子病历需继续升级,仍有较大建设空间 2018 年的关于进一步推进以电子病历为核心的医疗信息化建设工作的通知政策开启连续 3 年行业建设高峰。政策要求三
33、级医院实现院内各诊疗环节信息互联互通,达到成熟度测评 4 级水平,需初步或较完善的建成基于电子病历的医院信息平台和电子病历共享文档库。政策推出后,根据 CHIMA(中国医院协会信息专业委员会)对全国 1062 家医院展开的调查显示,2018-2019 年参加电子评级的医院中占比最高的是 3 级,而 2019-2020年则是 4 级。政策出台快速推动了院内电子病历系统功能的升级。图 8:电子病历系统功能应用水平分级评价不同年度对比 资料来源:CHIMA(中国医院协会信息专业委员会),申万宏源研究 2021 年 11 月 28 日,国家医保局制定的DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划进一步推进
34、院内电子病历建设。电子病历系统是医院数据收集源泉和临床路径规范的信息化基础,为实现 DRG/DIP 的建设目标,医院需要继续升级电子病历等级以适应标准化的临床路径,具体来说需要在 4 个方面加强:1)电子化、自动生成的病案上海品茶管理;2)建立知识库,提高病案的内涵质量;3)信息化支撑临床路径,从临床过程中优化控费结果;4)为临床医生提供循证支持。对照卫健委发布的电子病历评级标准来看,医院电子病历需达到 5-6 级水平。54.40%1.94%2.20%4.84%19.19%13.03%3.52%0.70%0.18%10.42%2.46%3.34%13.28%31.47%33.82%4.33%0.5
35、9%0.29%3.86%1.79%1.69%7.16%26.46%49.15%8.00%1.60%0.28%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%未参加0级1级2级3级4级5级6级7级-20202018-2019 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共28页 简单金融 成就梦想 表 5:DRG/DIP 对应电子病历要求 电子病历要求 DRG/DIP 要求 等级 局部要求 电子化、自动生成的病案上海品茶管理 建立知识库,提高病案的内涵质量 信息化支撑临床路径,临床过程优化控费结果 为临床医生提供循证支持
36、 1 级 独立医疗信息系统建立 使用计算机系统处理医疗业务数据 基本实现病历电子化、有统一医疗数据字典 实现至少 2 类跨部门信息共享 2 级 医疗信息部门内部交换 医疗业务部门建立内部共享信息处理系统,信息共享并处理 3 级 部门间数据交换 部门间可通过网络传送数据,获得部门外数字化数据信息 信息系统具有依据基础字典内容进行核对检查功能 支持病历、报告等的结构化、智能化书写 就医流程全院共享 4 级 全院信息共享,初级医疗决策支持 通过数据接口方式实现所有系统的数据交换 住院系统具备提供至少 1 项基于基础字典与系统数据关联的检查功能 5 级 统一数据管理,中级医疗决策支持 各部门利用全院知
37、识库,为本部门提供集成展示、决策支持 形成全院知识库和临床路径 并依据知识库实现全流程实时数据核查与管控 6 级 全流程医疗数据闭环管理,高级医疗决策支持 各个医疗业务项目均具备过程数据采集、记录与共享功能 高级医疗决策支持,引导医生对患者采用准确的干预措施 能够展现全流程状态 能够依据知识库对本环节提供实时数据核查、提示与管控功能 7 级 医疗安全质量管控,区域医疗信息共享 全面利用医疗信息进行本部门医疗安全与质量管控 能够共享本医疗机构外的病人医疗信息,进行诊疗联动。8 级 健康信息整合,医疗安全质量持续提升 整合跨机构的医疗、健康记录、体征检测、随访信息用于本部门医疗活动 掌握区域内与本
38、部门相关的医疗质量信息,并用于本部门医疗安全与质量的持续改进 资料来源:中国政府网,健康界,申万宏源研究 目前医院电子病历建设水平仍未达预期,全国平均级别 3.83 级。根据卫健委的统计数据来看,截至 2021 年,电子病历系统应用水平全国平均级别达 3.83 级,其中 78.55%的三级公立医院达到 4 级及以上水平,9.75%的三级公立医院达到 5 级及以上水平。2022-2023 年预计受环境因素影响建设进展缓慢,整体距离满足推行 DRG/DIP 的需求还有较大提升空间。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共28页 简单金融 成就梦想 电子病历市场中期建设空间
39、约 372 亿,专科需求逐渐加强。根据DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划,明确到 2025 年底 DRG/DIP 需覆盖所有符合条件开展住院服务的医疗机构,2022-2023 年建设迟缓整体计划可能延后,假设到 2027 年全国三级医院电子病历升至 6 级,二级医院升至 5 级,对应的保守空间约 372 亿元左右。国内以往的电子病历市场以综合电子病历为主,而随着电子病历应用水平评级的深入,电子病历产品的复杂度逐步提升,专科电子病历占比有望提升,据 Frost&Sullivan(沙利文)预计,2020 年中国专科电子病历占比为 20.8%,2025 年或将达到 36.0%表 6:到 202
40、7 年电子病历市场空间测算 数量 电子病历建设金额(万元)保守(70%完成)乐观(100%)三级医院(升 6 级)3523 400 99 141 二级医院(升 5 级)11145 350 273 390 总计(亿元)372 531 资料来源:卫健委,采招网,申万宏源研究 2.2 医院数据中心建设是第二大重点 医院互联互通评级和大数据发展相关政策推动医院数据中心建设。2015-2021 年推出多项政策,以推动大数据发展和应用、促进和规范健康医疗大数据和推动新一代信息技术与医疗服务融合为目标,促进医院数据中心建设发展。表 7:健康医疗大数据相关政策梳理 时间 部门 政策名称 主要内容 2015.9
41、 国务院 促进大数据发展行动纲要 纲要指出立足我国国情和现实需要,推动大数据发展和应用在未来 5-10 年逐步实现的目标。提出 2018 年实现数据统一共享交换平台的全覆盖,2020 年底前逐步实现包含医疗在内的民生保障服务相关领域的政府数据集向社会开放。2016.6 国务院 关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见 向各级政府机构提出促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见,包括夯实健康医疗大数据应用基础、全面深化健康医疗大数据应用、规范和推动“互联网+健康医疗”服务、加强健康医疗大数据保障体系建设等目标。2018.4 卫健委 全国医院信息化建设 标 准 与 规 范(试行)对二级医院
42、、三级乙等医院和三级甲等医院的临床业务、医院管理等工作,覆盖医院信息化建设的主要业务和建设要求,从软硬件建设、安全保障、新兴技术应用等方面规范了医院信息化建设的主要内容和要求。2018.9 卫健委 国家健康医疗大数据标准、安全和服务管理办法(试行)加强健康医疗大数据服务管理,充分发挥健康医疗大数据作为国家重要基础性战略资源的作用,明确了各级机关在健康医疗大数据标准管理、安全管理、服务管理和管理监督方面的责任。2021.6 国务院 关于推动公立医院高质量发展的意见 推动云计算、大数据、物联网、区块链、第五代移动通信(5G)等新一代信息技术与医疗服务深度融合。推进电子病历、智慧服务、智慧管理“三位
43、一体”的智慧医院建设和医院信息标准化建设。资料来源:人民网,中国政府网,申万宏源研究 数据中心可以实现院内外数据互联互通,减轻 HIS 压力,有效提升医院辅助决策、科研能力,预计成为后续头部医院信息化投入重点,简单测算建设空间至约 500 亿元左右。医院数据中心统一收集存储了医院内的管理、临床等信息数据,并完整、及时提供给使用者,实现了院内的信息共享和互联互通,是医院互联互通建设四级甲等水平的建设内容。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共28页 简单金融 成就梦想 截至 2021 年全国互联互通三级以上医院占比低于 4%,仍有较大增长空间。简单测算,假设到 202
44、7 年新增 30%医院完成数据中心建设,60%医院对现有数据中心进行升级,建设空间约 500 亿左右。表 8:到 2027 年数据中心建设空间测算 数据中心建设金额(万元)数据中心升级金额(万元)建设金额(亿元)三级医院 3523 1200 100 148 二级医院 11145 800 100 334 总数 482 资料来源:卫健委,采招网,申万宏源研究 2.3 新兴智慧医疗在智慧医院建设中比重加大 新兴智慧医疗为减轻医疗压力、平衡医疗资源、医疗科研突破提供助力。智慧医疗是传统医疗信息化的上层建筑,传统医疗信息化整合数据而智慧医疗运用数据,二者相辅相成。数字化、网络化、智能化与医疗相关各领域结
45、合,如 1)AI 辅助医生诊疗提高准确率和效率,2)远程化医疗为医疗资源匮乏地区提供保障,3)大模型浪潮下,多模态通才大模型和药物研发大模型等有望加速医疗科研突破。图 9:AI 在医疗领域的应用 资料来源:申万宏源研究 2020 年开始智慧医疗市场进入高速发展阶段。医院电子病历、互联互通和智慧服务评级高等级内容都对智慧医疗建设有所要求,例如知识库搭建、CDSS 决策支持系统、互联网诊疗服务等。以 CDSS 和互联网诊疗为主简单测算到 2027 年的建设空间,假设 60%的医院完成建设,空间至少 250 亿以上。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共28页 简单金融
46、成就梦想 表 9:到 2027 年智慧医疗建设空间测算 CDSS(万元)互联网医院平台(万元)建设金额(亿元)三级医院 3523 300 300 127 二级医院 11145 100 100 134 总数 261 资料来源:卫健委,采招网,申万宏源研究 综上,预计到 2027 年医疗信息化建设有超 1000 亿建设机会:1)DRG/DIP 推动电子病历中期建设空间 372 亿元;2)数据中心中期建设 482 亿元;3)新兴医疗信息化市场中期建设 261 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共28页 简单金融 成就梦想 3.聚焦电子病历和数据中心,AI 驱动新成
47、长 以电子病历为核心产品,深入挖掘医疗数据应用价值。公司自 2006 年开始对电子病历系统进行研发,以综合电子病历为核心,利用自主知识产权的编辑器技术和 JHFramework应用开发框架,横向拓展了包括口腔、妇幼、手术麻醉、重症监护、心电、急救、肿瘤等专科电子病历产品线,纵向构建数据中心和智慧医疗等产品,整体思路从原本单点产品,向以医疗数据深度应用为核心的综合解决方案拓展,提高了发展空间。表 10:嘉和美康主要产品一览 主要产品 产品功能 自制软件销售 电子病历平台 包括综合电子病历系统和专科电子病历系统,前者适用于全院级,后者满足专科临床需求,包含口腔、产科、手术麻醉、重症监护、心电等专科
48、。医院数据中心 实现医疗数据交换、存储和治理,实现院内互联互通同时提供统一对外数据服务窗口,支撑大数据和互联网应用。包含集成平台、数据中心、患者视图、病历检索和运营支持等系统。智慧医疗 临床辅助决策支持系统、大数据科研分析平台、AI 病历内涵质控系统、智能预问诊系统、智能分针系统。互联网医疗 包含云病历平台和互联网医疗系统,集病历查阅、在线复诊、慢病续方、医保支付、药品配送和检查预约等服务为一体。软件开发及服务 提供定制化应用系统、软件模块、技术支持服务和维护服务。外购软硬件 第三方采购软硬件。资料来源:公司招股书,申万宏源研究 3.1 核心电子病历产品紧贴临床需求,专科化是未来趋势 丰富的电
49、子病历系统建设经验,参与国家相关标准制定。公司自 2006 年开始即对电子病历系统进行深入研究和开发,2009 年国家在三级医院推行电子病历试点工程,公司凭借电子病历编辑器技术优势在卫生部电子病历试点工作中获得先发优势,首批三级综合试点医院中四分之一医院开始使用公司研发的电子病历系统。根据 IDC(国际数据公司)统计,公司在国内电子病历市场从 2014-2022 年连续 9 年份额排名第一,是国家电子病历、互联互通评级标准制定的参与单位。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共28页 简单金融 成就梦想 图 10:2022 电子病历市场份额占比 图 11:电子病历建设
50、标准制定参与单位 资料来源:IDC(国际数据公司),申万宏源研究 资料来源:卫生统计信息中心,申万宏源研究 公司电子病历业务强势增长,进入智能化、专科化发展阶段,功能上持续延拓。公司持续对全院级综合电子病历产品进行智能化改造,在病历质控、诊疗过程辅助和临床科研一体化等方面融入 AI 技术,提升智能化程度。同时,公司基于对临床业务的充分理解率先研发推出多款专科电子病历产品,2022 年公司专科电子病历销售增长速度加快,销售收入达 6138.52 万元,同比增长 41.04%,在主营业务中占比达 8.56%。专科电子病历具有产品化程度高、实施周期短等特征,2022 年毛利率达 61.54%,同比提
51、升 9.47 个百分点。截至 2022 年,公司已累计助力 23 家医疗机构通过 5 级及以上电子病历认证。图 12:嘉和妇幼专科解决方案展示孕妇临床状态,自动计算体检时间、预产期等 资料来源:公司官网,申万宏源研究 17.70%14.10%13.10%10.10%7.40%6.90%30.90%嘉和美康卫宁健康海泰医疗东软集团东华医为创业慧康其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共28页 简单金融 成就梦想 图 13:公司专科电子病历收入迅速提升(百万元)资料来源:公司年报,申万宏源研究 持续发展电子病历与新技术融合,支持国产化与信创。公司采用微服务云原生架构
52、的云电子病历系统具有高可用性、敏捷、可监控审计、可配置等特点,能有效降低实施维护成本。云病历系统支持区域病历共享和区域质控,便于医共体项目和城市医疗集团电子病历的建设。同时,公司在福建某市 158 家基层医疗机构电子病历项目中首次采用国产数据库,为公司支持国产化和信创改造后的首个成功落地应用项目,截至 2022 年,公司共计68 款产品已完成国产化产品的适配测试工作,取得了 435 份相关厂商的适配认证证书。图 14:云病历系统立足“两端一库多服务”资料来源:公司官网,申万宏源研究 3.2 第二增长数据中心紧跟政策方向 数据中心产品成熟度不断提升,紧跟互联互通等相关政策打造区域性大数据中心。战
53、略上公司从原有满足单院区互联互通拓展至医疗集团、县城医共体领域,完善总分模式下多机构互联互通,先后建设了通用环球医疗集团有限公司、泰康健康产业投资控股有限公司等多个集团医院项目,以及临颍、宜都等多个县域医共体项目。技术上进一步优化数据中心产品的数据架构,拓展数据涵盖范围提高实时性。应用上深化广度和深度,在运营管17.84 43.52 61.39 143.92%41.04%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202020212022 公司深度
54、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共28页 简单金融 成就梦想 理数据中心和临床数据中心两方面持续深入。公司医院数据中心产品经多年积累和发展不断成熟,产品客户中已有 50 家医院获信息互联互通标准化成熟度测评 4 甲及以上认证。据IDC(国际数据公司)统计,公司医疗大数据业务市场份额从 2021 年排名第二升至 2022年排名第一。图 15:2021 中国医疗大数据解决方案厂商份额 图 16:2022 中国医疗大数据解决方案厂商份额 资料来源:IDC(国际数据公司),申万宏源研究 资料来源:IDC(国际数据公司),申万宏源研究 县域医共体解决方案以点到面整合县乡医疗资源,
55、提升基层医疗服务能力优化医疗资源:1)基层医疗信息化系统支撑诊疗信息采集,通过临床数据深度利用实现各级医疗机构数据互通、质量动态监控、诊疗全程管理和公卫服务监管;2)医共体全量实时大数据中心,以创新方式储存呈现医疗资料;3)协同服务优化院间诊疗流程和医疗资源配置;4)智能医疗服务辅助临床决策,提高基层医生诊疗准确率和效率;5)互联网 App 提供医生端和患者端远程自助操作;6)运营监管对各级机构服务提供指标检测、分析和统计。图 17:嘉和县域医共体解决方案整体架构 资料来源:公司官网,申万宏源研究 45.60%11.60%8.10%7.70%7.00%6.90%6.70%6.40%其他医渡云嘉
56、和美康卫宁健康神州医疗森亿智能东软集团用友网络48.40%8.80%7.80%7.60%7.50%7.00%6.60%6.30%其他嘉和美康神州医疗卫宁健康森亿智能医渡云东软集团用友网络 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共28页 简单金融 成就梦想 3.3 创新板块智慧医疗发展迅速 深化医疗自然语言分析技术、实时临床数据搜索和文本检索引擎、智能医疗决策引擎、临床辅助诊断 AI 模型等技术,产品覆盖智能诊前服务、临床决策支持、病历内涵质控和大数据科研等不同场景,体系初步完善,形成“诊前-诊中-诊后”智慧医疗服务闭环。公司产品在中国医学科学院北京协和医院、解放军总医
57、院、中山大学附属第一医院、北京大学第三医院、首都医科大学附属北京天坛医院、中国医学科学院广安门中医院等顶尖医院落地应用,市场认可度较好。公司 CDSS、AI 病历内涵质控两款产品 2022 年占智慧医疗产品收入 80%,电子病历应用高等级评级需求是促进销售增长主因。公司正在探索大模型应用,后续可能与公司预问诊、电子病历、CDSS 等产品结合。1)基于深度学习和患者特征画像的 CDSS 系统拥有较强领先优势:公司经过多年电子病历系统研发和医疗数据采集清洗,积累大量专科专病特征模型,在海量病历中自动筛选资深专家优质病历提取特征,构建个体医院特色疾病知识图谱,并基于图谱提取患者特征画像,辅助医生做诊
58、疗决策。通过沉淀医院临床最佳实践和 BMJ Best Practice 循证医学最佳实践双引擎,为临床决策提供要点式、精准化标准逻辑支撑,确保临床决策客观严谨。公司 CDSS 系统主要包含:a)知识库检索,支持医学知识文献快速检索,可视化展示真实病历大数据分析结果;b)辅助决策,诊疗过程中出具不同权重的疾病推荐、疾病鉴别和检查推荐,根据病情变化对决策做出修正;c)临床预警,贯穿诊疗流程,对不合理处置或操作给出预警提示;d)疾病预测,整合疾病影响因素预测疾病进展。图 18:嘉和知识库检索系统 图 19:嘉和辅助诊疗决策系统 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 2)
59、AI 病历质控产品在场景细化、规则专科化、临床诊疗化方面具有优势 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共28页 简单金融 成就梦想 公司三级病历质控平台产品满足全面提升医院病历质控流程的需求,提供智能提醒及整改流程机制,提升医疗质量和效率。该系统支持多达 52 种病历文书的智能质控系统,集病历书写质控、环节质控、终末质控为一体。产品优势体现于如下:a.基于标准、优于标准:以国家病历质量评价标准为基础,结合三甲医院优质病历质控规范和资深专家评审意见,综合形成质控规则;b.全程监管、智能检测:病历文本结构化加知识图谱技术构建专科专病质控规则引擎,实时检测患者信息判断医生
60、记录是否正确;c.高质高效:自动校验病历中患者前后病情数据的一致性、合理性、关联性和完整性。图 20:嘉和 AI 病历内涵质控系统体系 资料来源:公司官网,申万宏源研究 未来公司持续在电子病历、数据中心和智慧医疗方向发力,结合第 2 部分测算的市场空间计算,公司到 2027 年可发展空间超 100 亿:1)电子病历中期建设空间 372 亿,以公司电子病历市占率 17.7%计算,可占 66 亿。2)数据中心中期建设空间 482 亿,新兴医疗市场中期建设 261 亿,以公司大数据解决方案市占率 8.8%计算,可占 65 亿。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共28页
61、简单金融 成就梦想 4.盈利预测与投资评级 综上,对嘉和美康收入、净利润进行预测。公司收入分为自制软件销售、软件开发及技术服务、外购软硬件和其他业务四个部分,分别预测后得到2023-2025年收入约为8.19、10.23、13.60亿元,毛利率为50.9%、51.7%、52.7%。各部分业务详细预测如下:表 11:嘉和美康收入及毛利率预测(百万元)2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 532 652 717 819 1,023 1,360(+/-%)19.8%22.6%10.0%14.3%24.8%33.0%毛利率 49.6%51.2%51.1%50.9
62、%51.7%52.7%自制软件销售 292 427 481 553 708 978(+/-%)70.5%46.0%12.7%15.0%28.0%38.0%毛利率 59.7%59.1%59.4%59.0%59.3%59.6%软件开发及技术服务 147 147 155 175 210 263(+/-%)-22.0%0.4%5.3%13.0%20.0%25.0%毛利率 48.9%44.8%44.0%44.0%44.2%44.2%外购软硬件销售 66 68 80 90 104 120(+/-%)88.4%2.8%17.8%13.0%15.0%15.0%毛利率 10.7%16.6%15.2%15.0%1
63、5.0%15.0%其他 26.7 9.8 0.7 0.5 0.4 0.3(+/-%)-45.8%-63.4%-93.1%-30.0%-20.0%-10.0%毛利率 40.5%45.4%35.4%33.00%30.00%30.00%资料来源:Wind,申万宏源研究 自制软件业务是公司核心业务板块,包含电子病历平台、医院数据中心、智慧医疗和互联网医疗,随电子病历评级、互联互通和智慧医院建设政策推动有望加速发展。作为核心业务,2023 年受环境因素影响增长缓慢,2024 开始有望复苏加快推动,预计 3 年同比增速在 15.0%、28.0%、38.0%。毛利率方面公司产品以专科化、标准化为导向,预计2
64、023-2025 年稳定小幅提升,分别为 59.0%、59.3%、59.6%。软件开发及技术服务包含公司定制化开发、技术支持和维护业务,随落地医院增多,对应的技术支持、维护、针对医院定制化需求做的开发服务大概率继续提升。我们预计2023-2025 年保持稳步增长,同比增速在 13.0%、20.0%、25.0%。毛利率方面因定制化开发缘故小于自制软件业务,保持稳定,预计 2023-2025 在 44.0%、44.2%、44.2%。外购软硬件销售主要是公司销售第三方软硬件业务,该模块占比不高,预计未来随着主营业务增加而小幅增长,预计 2023-2025 年同比增速在 13.0%、15.0%、15.
65、0%。毛利率维持以往水平,预计 2023-2025 毛利率为 15.0%、15.0%、15.0%。其他业务主要包含公司医疗器械销售,2019-2022 年逐渐缩减,医疗器械销售业务关停。我们预计未来基本维持缩减状态,2023-2025 年同比增速为-30.0%、-20.0%、-10.0%,毛利率稳定在 33.0%、30.0%、30.0%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共28页 简单金融 成就梦想 销售、研发、管理费用预测:1)预计未来研发费用随着核心业务的深入及创新业务的拓展保持较高增长,2022-2025 年 3 年 CAGR 为 19.0%。2)管理费用和
66、销售费用随着业务规模扩大和股权激励相应增加。具体预测如下:表 12:嘉和美康 2023-2025 年研发费用预测(百万元)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 研发费用 71 92 125 159 174 217 268 yoy 29.5%35.9%26.6%9.5%24.6%23.5%研发费用率 16.1%17.3%19.2%22.1%21.2%20.6%19.4%薪酬 66 85 132 145 183 227 yoy 28.5%56.1%9.5%26.5%24.2%其它 26 41 27 29 34 40 yoy 54.5%-34.7%10.
67、0%15.0%20.0%产品技术(人数)598 692 687 684 752 812 yoy 15.7%-0.7%-0.5%10.0%8.0%人均薪酬(万元)11 12 19 21 24 28 yoy 11.0%57.3%10.0%15.0%15.0%资料来源:公司年报,申万宏源研究 表 13:嘉和美康 2023-2025 年管理费用预测(百万元)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 管理费用 64 58 65 82 88 102 123 yoy -9.9%12.4%27.0%7.6%15.3%20.5%管理费用率 14.4%10.8%9.9%1
68、1.5%10.8%9.7%8.9%薪酬 39 44 51 54 63 76 yoy 14.3%15.7%6.1%15.5%20.8%其它 64 19 20 31 34 39 47 yoy -70.5%8.4%51.5%10.0%15.0%20.0%职能管理(人数)162 149 153 161 169 yoy -8.0%3.0%5.0%5.0%人均薪酬(万元)27 34 35 39 45 yoy 25.8%3.0%10.0%15.0%资料来源:公司年报,申万宏源研究 表 14:嘉和美康 2023-2025 年销售费用预测(百万元)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 20
69、24E 2025E 销售费用 84 89 105 97 103 121 151 yoy 6.2%17.6%-6.9%5.7%17.6%24.5%销售费用率 18.9%16.7%16.1%13.6%12.6%11.5%10.9%薪酬 47 57 66 70 83 105 yoy 20.9%15.1%6.1%18.8%26.5%其它 84 42 47 32 33 38 46 yoy -50.3%13.9%-33.5%5.0%15.0%20.0%市场销售(人数)226 202 208 225 247 yoy -10.6%3.0%8.0%10.0%人均薪酬(万元)25 33 34 37 42 公司深度
70、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共28页 简单金融 成就梦想 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E yoy 28.8%3.0%10.0%15.0%资料来源:公司年报,申万宏源研究 基于以上,我们预计 2023-2025 年归母净利润为 0.96、1.53、2.50 亿元,对应同比增长为 41.0%、59.0%、63.8%。选取卫宁健康、创业慧康、万达信息、久远银海 4 家同类公司对比,以上公司目前主营以医院和区域卫生的医疗行业为主,并且公司销售模式皆以软件开发为主,行业属性和产品模式与嘉和美康较为接近。根据 iFinD 一致
71、预期,2023-2025 年平均 PE 为 40、23、17。嘉和美康估值相对较低,具有较好的成长性。表 15:医疗信息化重点公司估值表 证券代码 证券简称 2024/02/01 iFinD 一致预期净利润(百万元)PE 收盘价 总市值 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E (元)(亿元)300253.SZ 卫宁健康 5.75 123.8 386 537 680 32 23 18 300451.SZ 创业慧康 4.28 66.3 253 373 500 26 18 13 300168.SZ 万达信息 6.13 88.5 127 318 470 70 28 19
72、 002777.SZ 久远银海 18.14 74.1 243 312 380 31 24 19 平均 40 23 17 688246.SH 嘉和美康 21.99 30.5 96 153 250 32 20 12 资料来源:iFinD,申万宏源研究 注:股价为 2024 年 02 月 01 日收盘价;嘉和美康净利润为本文最新预测,其他公司的是 iFinD 一致预期 目前医疗信息化行业整体增速主要受电子病历评级、互联互通评级、医保改革等政策影响。2022-2023 年受环境因素影响整体增速放缓,DRG/DIP 等政策有较为明确的建设时间点,预计环境因素减弱后 2024-2025 院端招标有望复苏及
73、加速,嘉和美康作为电子病历领军有望率先受益。公司主要客户为三级以上医院,预算较为充足且 IT 投入意愿强,产品在大医院更易推广,因此公司有望实现行业以上增速。此外,在大模型领域的研发探索有望 2024 年初显 2025 年实现收益,我们预计 2025 年后核心业务保持 30%左右的高增长,因此选择 2025 年作为估值年份。考虑嘉和美康后续有望享受行业以上稳定增长及创新产品的未来预期,我们认为估值应当至少对标行业平均估值,给予 2025 年 PE 17 倍,目标市值 42.5 亿元(17x2025 年PE),首次覆盖给予“买入”评级。核心风险假设:行业政策推进不及预期。国家政策出台医疗信息化建
74、设规划,近年来由于外部环境因素整体建设进度暂缓,后续恢复如不及预期,可能影响公司业务发展。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共28页 简单金融 成就梦想 下游行业客户需求不足。外部环境因素影响医院信息化建设预算,可能相应 IT 投入减少;医院信息化需求强依赖国家政策推动,如后续有政策上的变动可能影响医院信息化建设需求。下游回款不及预期。公司业务拓展导致应收账款增加,下游主要客户以医疗机构和政府部门为主,有较长的付款周期,政策变化和环境因素可能使公司回款周期变长。行业竞争加剧风险。卫宁健康、创业惠康等其他医疗信息化企业可能加强相关产品研发,或在大型医院客户端发力,影
75、响嘉和美康市场份额。新产品研发投入较高风险。预测公司未来持续深入研发电子病历产品,以及开拓创新智慧医疗和互联网医疗产品,公司可能持续需要加大研发投入,或对公司业绩产生影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共28页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 652 717 819 1,023 1,360 营业收入 652 717 819 1,023 1,360 自制软件销售 427 481 553 708 978 软件开发及技术服务 147 1
76、55 175 210 263 外购软硬件销售 68 80 90 104 120 其他 10 1 0 0 0 营业总成本 625 684 763 929 1,184 营业成本 318 351 402 494 643 自制软件销售 175 195 227 288 395 软件开发及技术服务 81 87 98 117 147 外购软硬件销售 57 68 77 88 102 其他 5 0 0 0 0 税金及附加 7 7 8 10 14 销售费用 105 97 103 121 151 管理费用 65 82 88 102 123 研发费用 125 159 174 217 268 财务费用 5-12-13-
77、15-15 其他收益 38 30 31 33 31 投资收益 0 3 3 3 3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-15-27-28-31-49 资产减值损失-23-11 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 27 27 63 99 162 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 26 27 63 99 162 所得税-6-13-33-53-88 净利润 33 41 96 153 250 少数股东损益-17-27 0 0 0 归母净利润 50 68 96 153 250 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表
78、百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 33 41 96 153 250 加:折旧摊销减值 30 20 32 36 55 财务费用 6 2-13-15-15 非经营损失-22-38 26-12-7 营运资本变动-266-334 214-193-269 其它 22 50-4 2 0 经营活动现金流-197-259 352-30 13 资本开支 16 70 11 14 16 其它投资现金流-145 20 24-10 6 投资活动现金流-162-50 13-24-10 吸收投资 1,259 0 44 0 0 负债净变化 68-76-12 0 0 支付股利、利息 5 1
79、-13-15-15 其它融资现金流-17-30 0 0 0 融资活动现金流 1,305-107 44 15 15 净现金流 946-416 409-39 18 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 自制软件销售67%软件开发及技术服务22%外购软硬件销售11%其他0%自制软件销售56%软件开发及技术服务25%外购软硬件销售19%其他0%-300-300400202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共28页 简单金融 成就梦想 百万元 2021 2022 2023
80、E 2024E 2025E 流动资产 2,269 2,261 2,432 2,553 2,790 现金及等价物 1,274 852 1,261 1,222 1,240 应收款项 372 597 497 614 817 存货净额 401 529 398 444 457 合同资产 207 269 259 258 262 其他流动资产 15 13 17 15 15 长期投资 20 56 56 56 56 固定资产 10 9 7 5 3 无形资产及其他资产 147 201 160 193 208 资产总计 2,446 2,527 2,655 2,807 3,057 流动负债 629 649 637 6
81、37 637 短期借款 168 98 85 85 85 应付款项 269 393 393 393 393 其它流动负债 192 159 159 159 159 非流动负债 23 34 34 34 34 负债合计 652 683 671 671 671 股本 138 138 139 139 139 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 1,788 1,796 1,839 1,839 1,839 其他综合收益-1 0 0 0 0 盈余公积 1 1 1 1 1 未分配利润-190-124-28 124 374 少数股东权益 60 33 33 33 33 股东权益 1,794 1,844 1,9
82、84 2,136 2,386 负债和股东权益合计2,446 2,527 2,655 2,807 3,057 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.36 0.49 0.69 1.10 1.79 每股经营现金流-1.43-1.87 2.53-0.21 0.10 每股红利 0.04 0.00-每股净资产 12.52 13.07 14.01 15.10 16.90 关键运营指标(%)-ROIC 5.6 2.2 10.0 13.4 18.9 ROE
83、2.9 3.8 4.9 7.3 10.6 毛利率 51.2 51.1 50.9 51.7 52.7 EBITDA Margin 5.8 3.4 6.7 8.7 11.2 EBIT Margin 4.8 2.1 6.1 8.2 10.8 营业总收入同比增长 22.6 10.0 14.3 24.8 33.0 归母净利润同比增长 133.3 37.1 41.0 59.0 63.8 资产负债率 26.7 27.0 25.3 23.9 21.9 净资产周转率 0.38 0.40 0.42 0.49 0.58 总资产周转率 0.27 0.28 0.31 0.36 0.44 有效税率-24.4-55.7-5
84、5.7-55.7-55.7 股息率 0.2 0.0-股本 138 138 139 139 139 资料来源:wind,申万宏源研究 00202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050222023E2024E2025EROEROIC0204060802120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共28页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证
85、券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排
86、及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准
87、指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数
88、 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的
89、资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况
90、或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。