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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:买入(首次):买入(首次)市场价格:市场价格:42.0842.08 分析师:孙颖分析师:孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: 分析师:韩宇分析师:韩宇 执业证书编号:执业证书编号:S0740522040003 Email: 研究助理:刘铭政研究助理:刘铭政 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)108 流通股本(百万股)26 市价(元)42.08 市值(百万元)4,545 流通市值(百万元)1,113 Table_Quo
2、tePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 -Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,990 1,387 968 1,624 1,905 增长率 yoy%112%-30%-30%68%17%净利润(百万元)326 260 201 283 333 增长率 yoy%85%-20%-23%41%18%每股收益(元)3.01 2.41 1.86 2.62 3.08 每股现金流量-3.99 2.62 4.85 1.72 5.72 净资产收益率 64%40%
3、24%26%24%P/E 14.0 17.5 22.6 16.0 13.7 P/B 9.0 7.1 5.5 4.2 3.2 备注:股价取自 2024 年 2 月 8 日收盘价 报告摘要报告摘要 麦加芯彩:把握机遇,乘势而上的工业防腐涂料细分龙头。麦加芯彩:把握机遇,乘势而上的工业防腐涂料细分龙头。公司是集装箱和风电叶片涂料龙头企业,20 年集装箱涂料市占 13.04%、21 年风电叶片涂料市占 33%。紧抓本土紧抓本土产业崛起机遇,成就麦加工业防腐涂料双细分龙头地位:产业崛起机遇,成就麦加工业防腐涂料双细分龙头地位:1)叶片涂料稳扎稳打,伴随国内主机厂和叶片制造商崛起,坐稳行业头把交椅;2)集
4、装箱涂料前瞻储备环保水性技术和产能,顺应中国集装箱制造业崛起和“油转水”产业趋势,实现后来居上弯道超车。20 年陆风抢装和 21 年集装箱需求爆发接力,公司收入和利润规模连续上台阶。工业重防腐优质赛道,环保带来发展新机遇。工业重防腐优质赛道,环保带来发展新机遇。工业重防腐涂料是工业涂料皇冠上的明珠:工业重防腐涂料是工业涂料皇冠上的明珠:1)服役环境苛刻,耐久性和可靠性要求高,具备高技术和进入壁垒;2)广泛应用在船舶、集装箱、桥梁、电力、石化、铁道和建筑钢构等领域,在我国是超千亿的大市场在我国是超千亿的大市场。船舶涂料、海洋工程涂料等中高端工业重防腐涂料市场被外资、合资企业垄断,本土企业逐步在钢
5、结构、铁道工程、石化等内陆配套防腐体系中占据一定市场份额。工业重防腐涂料向水性化、高固含方向发展,环保趋势为本土企业带来新发展机遇环保趋势为本土企业带来新发展机遇,本土企业有本土企业有望凭借提早研发和前瞻储备,复制集装箱涂料“油转水”式弯道超车之路。望凭借提早研发和前瞻储备,复制集装箱涂料“油转水”式弯道超车之路。工业重防腐之集装箱涂料:工业重防腐之集装箱涂料:24年需求有望复苏,麦加芯彩核心受益。年需求有望复苏,麦加芯彩核心受益。麦加芯彩紧抓“油转水”机遇,实现弯道超车,奠定行业领军地位。Drewry 预计 23-25 年全球集装箱年度新箱产量分别同比-52%/+132%/+7%,24 年集
6、装箱新箱产量高增将直接拉动集装箱涂料需求,作为中国集装箱涂料四大供应商之一,麦加芯彩业绩弹性可期。工业重防腐之船舶涂料:壁垒高空间大的好赛道,麦加协同突破优势强。工业重防腐之船舶涂料:壁垒高空间大的好赛道,麦加协同突破优势强。船舶涂料是工船舶涂料是工业重防腐涂料中的大市场,好赛道:业重防腐涂料中的大市场,好赛道:1)技术要求高,认证周期长,进入壁垒高;2)21年全球船舶涂料市场规模为 50.31 亿美元,市场空间大;3)22 年全球船舶涂料品牌 CR5 为 65.6%,行业前十皆为外资企业,集中度高,国产替代突破空间大。环保政策促使环保政策促使船舶涂料绿色化转型加快,水性化和低溶剂型船舶涂料需
7、求提升。船舶涂料绿色化转型加快,水性化和低溶剂型船舶涂料需求提升。新产业趋势为本土企业创造崛起新机遇,麦加芯彩在集装箱航运船东中具备深厚客户资源积累,技术开发能力强,远洋轮船涂料系列开发项目当前正在推进,望率先取得突破。工业重防腐之新能源涂料:风光储三维发力,成长空间广阔。工业重防腐之新能源涂料:风光储三维发力,成长空间广阔。1)风电涂料:)风电涂料:风电装机长期向好,风电涂料空间广阔,公司叶片涂料龙头地位稳固,海外+产品升级(3650PF)+SKU 扩张(塔筒涂料)打开成长空间;2)光伏涂料:)光伏涂料:复合材料边框有望替代铝合金边框,叠加光伏新增装机持续高增,新市场打开麦加成长新空间,公司
8、已与科思创达成合作;3)储能涂料:)储能涂料:电化学储能装机量快速增长,户外储能柜等设备涂料需求高增。工业重防腐之基建:桥梁钢结构市场稳步增长,麦加积极拓展。工业重防腐之基建:桥梁钢结构市场稳步增长,麦加积极拓展。国内基建高投入带动桥梁建设发展,钢结构桥梁渗透率不断提升,带动钢结构桥梁防腐涂料保持良好增长态势,公司防腐涂料技术优势强,积极进行基建市场拓展,有望打造新的业务增长点。盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 23-25 年收入分别为 9.68、16.24、19.05 亿,分别同比-30%、+68%、+17%,归母净利润分别为 2.01、2.83、3.33 亿
9、,分别同比-23%、+41%、+18%。对应当前股价的 PE 分别为 23、16、14 倍。公司当前估值水平高于建筑涂料龙头三棵树、亚士创能,但低于同为工业涂料细分龙头的松井股份,考虑到公司在风电、集装箱涂料市场地位稳固,且积极向壁垒更高的船舶涂料,以及空间更大的光伏边框涂料、储能涂料方向拓展,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示。风险提示。下游客户认证风险;技术更新风险;原材料价格大幅波动风险;客户集中度过高的风险;终端产品需求不及预期的风险;参考信息滞后风险;政策风险。从细分龙头到平台型企业,沿工业防腐赛道加速从细分龙头到平台型企业,沿工业防腐赛道加速腾飞腾飞 麦加芯彩(603062.SH
10、)/基础化工 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 2 月 18 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、麦加芯彩:把握机遇,乘势而上的工业防腐涂料细分龙头一、麦加芯彩:把握机遇,乘势而上的工业防腐涂料细分龙头.-6-1.1 麦加芯彩是集装箱和风电叶片涂料龙头企业麦加芯彩是集装箱和风电叶片涂料龙头企业.-6-1.2 股权结构集中,黄雁夷、罗永键母子为实控人股权结构集中,黄雁夷、罗永键母子为实控人.-7-1.3 把握机遇,乘势而上,快速成长把握机遇,乘势而上,快速成长.-8-二、工业重防腐涂料优质赛道,环保带
11、来发展新机遇二、工业重防腐涂料优质赛道,环保带来发展新机遇.-10-2.1 工业重防腐涂料进入壁垒高,市场空间大工业重防腐涂料进入壁垒高,市场空间大.-10-2.2 外资、合资企业统治高端市场,本土企业竞争力逐步提升外资、合资企业统治高端市场,本土企业竞争力逐步提升.-12-2.3 环保趋势带来新发展机遇,望促行业格局生变环保趋势带来新发展机遇,望促行业格局生变.-13-三、工业重防腐之集装箱涂料:三、工业重防腐之集装箱涂料:24 年需求有望复苏,麦加芯彩核心受益年需求有望复苏,麦加芯彩核心受益.-16-3.1 集装箱涂料行业进入壁垒高,麦加芯彩紧抓机遇奠定龙头地位集装箱涂料行业进入壁垒高,麦
12、加芯彩紧抓机遇奠定龙头地位.-16-3.2 2024 年集装箱产量望大幅提升,麦加芯彩业绩弹性可期年集装箱产量望大幅提升,麦加芯彩业绩弹性可期.-18-四、工业重防腐之船舶涂料:壁垒高空间大的好赛道,麦加协同突破优势强四、工业重防腐之船舶涂料:壁垒高空间大的好赛道,麦加协同突破优势强.-19-4.1 船舶涂料是工业重防腐涂料中的大市场,好赛道船舶涂料是工业重防腐涂料中的大市场,好赛道.-19-4.2 船舶产业优势和低碳环保趋势带来本土企业崛起的双重发展机遇船舶产业优势和低碳环保趋势带来本土企业崛起的双重发展机遇.-22-4.3 麦加芯彩客户和技术协同优势强,望率先取得突破麦加芯彩客户和技术协同
13、优势强,望率先取得突破.-24-五、工业重防腐之新能源涂料:风光储三维发力,成长空间广阔五、工业重防腐之新能源涂料:风光储三维发力,成长空间广阔.-27-5.1 风电装机长期向好,风电涂料需求空间广阔风电装机长期向好,风电涂料需求空间广阔.-27-5.2 叶片涂料龙头地位稳固,海外叶片涂料龙头地位稳固,海外+产品升级产品升级+SKU 扩张打开成长空间扩张打开成长空间.-28-5.3 储能装机中长期空间广阔,储能设备涂料放量可期储能装机中长期空间广阔,储能设备涂料放量可期.-30-5.4 光伏边框涂料需求有望快速增长,麦加芯彩前瞻布局光伏边框涂料需求有望快速增长,麦加芯彩前瞻布局.-31-六、工
14、业重防腐之基建:桥梁钢结构市场稳步增长,麦加积极拓展六、工业重防腐之基建:桥梁钢结构市场稳步增长,麦加积极拓展.-33-6.1 基建高投入下,桥梁钢结构市场大发展基建高投入下,桥梁钢结构市场大发展.-33-6.2 公司涂料防腐技术优势强,积极拓展基建市场公司涂料防腐技术优势强,积极拓展基建市场.-35-七、盈利预测与投资评级七、盈利预测与投资评级.-37-7.1 分板块关键假设分板块关键假设.-37-7.2 估值与投资建议估值与投资建议.-38-八、风险提示八、风险提示.-39-UZZY2UDXOZAUPZ7N9R8OtRqQsQqMlOpPtRlOnMxObRnMpOMYtQpNwMnQyQ
15、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1:麦加芯彩营业总收入及同比增速:麦加芯彩营业总收入及同比增速.-6-图表图表2:麦加芯彩归母净利润及同比增速:麦加芯彩归母净利润及同比增速.-6-图表图表3:麦加芯彩营业总收入结构:麦加芯彩营业总收入结构.-6-图表图表4:麦加芯彩毛利结构:麦加芯彩毛利结构.-6-图表图表5:麦加芯彩营业毛利率、净利率:麦加芯彩营业毛利率、净利率.-7-图表图表6:麦加芯彩四大费用率:麦加芯彩四大费用率.-7-图表图表7:麦加芯彩股权结构图(截至:麦加芯彩股权结构图(截至2023年年
16、11月月6日)日).-7-图表图表8:麦加芯彩发展历程图:麦加芯彩发展历程图.-8-图表图表9:中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(风电涂料):中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(风电涂料).-9-图表图表10:中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(集装箱涂料):中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(集装箱涂料).-9-图表图表11:麦加芯彩:麦加芯彩“1+3+N”战略方向战略方向.-10-图表图表12:麦加芯彩:麦加芯彩“1+2+N”业务布局业务布局.-10-图表图表13:全球涂料应用领域结构:全球涂料应用领域结构.-10-图表图表14:全球防腐涂料产品品种结构全球防腐涂料产品品种结构.
17、-10-图表图表15:大气环境腐蚀性分类和典型环境案例:大气环境腐蚀性分类和典型环境案例.-11-图表图表16:水和土壤腐蚀分类:水和土壤腐蚀分类.-11-图表图表17:2020年中国重防腐涂料各应用细分规模及占比年中国重防腐涂料各应用细分规模及占比.-12-图表图表18:中国重防腐涂料市场规模及单价情况:中国重防腐涂料市场规模及单价情况.-12-图表图表19:中国防腐涂料和重防腐涂料产量变化情况:中国防腐涂料和重防腐涂料产量变化情况.-12-图表图表20:全球重防腐涂料企业市场占有率排名:全球重防腐涂料企业市场占有率排名.-13-图表图表21:外:外(合合)资企业占重防腐涂料总量的份额情况资
18、企业占重防腐涂料总量的份额情况.-13-图表图表22:本土企业重防腐涂料产品所应用的部分工程项目列举:本土企业重防腐涂料产品所应用的部分工程项目列举.-13-图表图表23:水性与溶剂型涂料对比:水性与溶剂型涂料对比.-14-图表图表24:我国重防腐涂料的产品结构:我国重防腐涂料的产品结构.-14-图表图表25:2017-2018我国重防腐涂料应用领域分布我国重防腐涂料应用领域分布.-14-图表图表26:我国颁布的有关:我国颁布的有关VOCs治理的相关法规治理的相关法规.-14-图表图表27:1976年及年及1986年各种涂料产品的市场份额变化对比年各种涂料产品的市场份额变化对比.-15-图表图
19、表28:1977-1992美国涂料行业出货额情况(单位:百万美元)美国涂料行业出货额情况(单位:百万美元).-15-图表图表29:1977-2002美国涂料行业企业数量情况(单位:家)美国涂料行业企业数量情况(单位:家).-16-图表图表30:集装箱涂料产业链:集装箱涂料产业链.-16-图表图表31:集装箱制造行业竞争格局情况:集装箱制造行业竞争格局情况.-17-图表图表32:水性集装箱涂料配套体系:水性集装箱涂料配套体系.-17-图表图表33:“禁油推水禁油推水”政策前后国内集装箱涂料竞争格局变化情况政策前后国内集装箱涂料竞争格局变化情况.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正
20、文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34:麦加芯彩在头部集装箱制造厂商的进入情况(:麦加芯彩在头部集装箱制造厂商的进入情况(2021年)年).-18-图表图表35:麦加芯彩在头部集装箱航运公司的进入情况(截止:麦加芯彩在头部集装箱航运公司的进入情况(截止22年年8月)月).-18-图表图表36:2020年国内集装箱涂料竞争格局年国内集装箱涂料竞争格局.-18-图表图表37:麦加芯彩集装箱涂料业务毛利占比及毛利率情况:麦加芯彩集装箱涂料业务毛利占比及毛利率情况.-18-图表图表38:2023-2029年集装箱制造行业市场规模年集装箱制造行业市场规模.-19-图表图表39
21、:2019-2025全球集装箱产量及预测全球集装箱产量及预测.-19-图表图表40:2024-2028年全球海运贸易量增速、集装箱贸易量增速预测年全球海运贸易量增速、集装箱贸易量增速预测.-19-图表图表41:2023年年12月世界集装箱指数(月世界集装箱指数(WCI)见底回升)见底回升.-19-图表图表42:船舶涂料产业链:船舶涂料产业链.-20-图表图表43:船舶涂料的产品分类情况:船舶涂料的产品分类情况.-20-图表图表44:2020年全球船舶涂料市场结构情况年全球船舶涂料市场结构情况.-21-图表图表45:2021年全球船舶涂料企业收入排名年全球船舶涂料企业收入排名.-21-图表图表4
22、6:全球船舶涂料市场区域分布情况:全球船舶涂料市场区域分布情况.-21-图表图表47:2022年全球年全球TOP5船舶涂料品牌市占率船舶涂料品牌市占率.-22-图表图表48:2022年船舶涂料年船舶涂料TOP10企业分布企业分布.-22-图表图表49:IMO船舶温室气体排放初步战略示意图船舶温室气体排放初步战略示意图.-22-图表图表50:IMO针对船舶排放的管理措施指标针对船舶排放的管理措施指标.-23-图表图表51:2022年全球船队船龄分布情况年全球船队船龄分布情况.-23-图表图表52:2019-2022年全球造船业完工量、新接订单量、手持订单量的市场份额情况年全球造船业完工量、新接订
23、单量、手持订单量的市场份额情况.-24-图表图表53:2021年全球十大造船集团手持订单分布年全球十大造船集团手持订单分布.-24-图表图表54:中国已超越希腊成为全球最大船东国(以吨位记,截止:中国已超越希腊成为全球最大船东国(以吨位记,截止23年年8月)月)-25-图表图表55:世界前十大船东国排名(以资产记,百万美元,:世界前十大船东国排名(以资产记,百万美元,22年年10月)月).-25-图表图表56:全球前十大集装箱航运公司情况(截至:全球前十大集装箱航运公司情况(截至22年年8月)月).-25-图表图表57:2022年全球集装箱船新船订单前年全球集装箱船新船订单前10家下单船东情况
24、家下单船东情况.-25-图表图表58:船舶涂料的分类和具体要求情况:船舶涂料的分类和具体要求情况.-26-图表图表59:风电叶片涂料应用示意图:风电叶片涂料应用示意图.-27-图表图表60:2022年中国风电叶片行业竞争格局年中国风电叶片行业竞争格局.-27-图表图表61:2022年中国风电塔筒行业竞争格局年中国风电塔筒行业竞争格局.-27-图表图表62:全国风电设备公开招标容量(单位:全国风电设备公开招标容量(单位:GW).-28-图表图表63:国内风电装机量及预测(:国内风电装机量及预测(GW).-28-图表图表64:国内历年新增装机风电机组平均单机容量(:国内历年新增装机风电机组平均单机
25、容量(MW).-28-图表图表65:全球风电装机度电成本(:全球风电装机度电成本(USD/kWh).-28-图表图表66:2022年国内风电涂料市场格局年国内风电涂料市场格局.-29-图表图表67:涂界:涂界2023中国十大风电涂料品牌排行榜内外资收入比例构成情况中国十大风电涂料品牌排行榜内外资收入比例构成情况.-29-图表图表68:麦加芯彩在头部风电叶片独立制造厂商的进入情况:麦加芯彩在头部风电叶片独立制造厂商的进入情况.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表69:麦加芯彩在主要终端风电整机制造厂商的进入情况:麦加芯
26、彩在主要终端风电整机制造厂商的进入情况.-29-图表图表70:前缘腐蚀会降低风机发电量:前缘腐蚀会降低风机发电量(4.2%-9.8%).-30-图表图表71:3650PF与传统保护漆性能指标得分对比与传统保护漆性能指标得分对比.-30-图表图表72:3650PF与传统保护漆施工指标得分对比与传统保护漆施工指标得分对比.-30-图表图表73:室内外储能柜对粉末涂层要求:室内外储能柜对粉末涂层要求.-31-图表图表74:2023-2030年我国光伏新增装机预测(单位:年我国光伏新增装机预测(单位:GW).-32-图表图表75:2023-2030年光伏边框需求量估计(单位:万吨)年光伏边框需求量估计
27、(单位:万吨).-32-图表图表76:各企业复合材料边框产能梳理(单位:各企业复合材料边框产能梳理(单位:GW).-32-图表图表77:各类型光伏边框性能指标对比:各类型光伏边框性能指标对比.-33-图表图表78:2016-2021年我国交通固定资产投资额(单位:亿元)年我国交通固定资产投资额(单位:亿元).-34-图表图表79:2015-2021年我国公路桥梁数量年我国公路桥梁数量.-34-图表图表80:2015、2022年我国桥梁防腐涂料市场规模(单位:亿元)年我国桥梁防腐涂料市场规模(单位:亿元).-34-图表图表81:2022年我国桥梁防腐涂料市场分布年我国桥梁防腐涂料市场分布.-34
28、-图表图表82:2016-2020年我国桥梁钢结构市场规模年我国桥梁钢结构市场规模.-35-图表图表83:2020年年-2025年中国桥梁钢结构产量情况(单位:万吨)年中国桥梁钢结构产量情况(单位:万吨).-35-图表图表84:钢结构行业产业链:钢结构行业产业链.-35-图表图表85:其他工业涂料技术指标:其他工业涂料技术指标.-36-图表图表86:麦加芯彩各业务板块核心假设一览表:麦加芯彩各业务板块核心假设一览表.-37-图表图表87:麦加芯彩与可比公司估值对比情况:麦加芯彩与可比公司估值对比情况.-38-图表图表88:麦加芯彩盈利预测表:麦加芯彩盈利预测表.-40-请务必阅读正文之后的重要
29、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 一、麦加芯彩:把握机遇,乘势而上的工业防腐涂料细分龙头一、麦加芯彩:把握机遇,乘势而上的工业防腐涂料细分龙头 1.1 麦加芯彩是集装箱和风电叶片涂料龙头企业麦加芯彩是集装箱和风电叶片涂料龙头企业 麦加芯彩是一家致力于研发、生产和销售高性能多品类涂料产品的高新技术企业。公司营收自 2020 年的 9.4 亿上升至 2022 年的 13.9 亿,CAGR 为 21.4%,归母净利润自 2020 年的 1.8 亿上升至 2022 年的 2.6亿,CAGR 为 21.7%,公司近年来整体营收和归母净利润波动较大,主要是受2020
30、 年风电行业抢装、2021 年集装箱制造行业爆发式增长影响,2020、2021 年公司业务收入及毛利结构变化较大,2020 年风电涂料营收占比 55.4%,较 2019 年上升 25.6 个百分点,毛利占比上升 30.3 个百分点,成为第一大收入及毛利来源;2021 年集装箱涂料营收占比81.9%,较 2020 年上升 39.7 个百分点,毛利占比上升 60.2 个百分点。图表图表1:麦加芯彩营业总收入及同比增速:麦加芯彩营业总收入及同比增速 图表图表2:麦加芯彩归母净利润及同比增速:麦加芯彩归母净利润及同比增速 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表3:麦加
31、芯彩营业总收入结构:麦加芯彩营业总收入结构 图表图表4:麦加芯彩毛利结构:麦加芯彩毛利结构 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 公司毛利率由 2019 年的 25.2%上升至 2023H1 的 36.5%,整体波动上升。2020 年高毛利的风电涂料收入占比大幅增加带动整体毛利率水平提升,受原燃料价格上行、风电行业补贴退坡等因素影响,2021、2022 年毛利率较 2020 年有所下降,2023 年上半年风电新增装机向好,风电涂料主要原材料采购价格下降,风电涂料业务收入占
32、比及毛利率明显提升,综合毛利率有所回升。2020-2023H1 费用率整体处于下降趋势,进一步带动净利率上升,2021 年费用率下降较快,主要是收入大幅增加所致,2021 年公司营收同比增长 111.5%。1.2 股权结构集中,黄雁夷、罗永键母子为实控人股权结构集中,黄雁夷、罗永键母子为实控人 截至 2023 年 11 月 6 日,公司控股股东为壹信实业,黄雁夷女士等通过壹信实业间接控制公司 41.9%的股权,黄雁夷与罗永键系母子关系,双方合计持有壹信实业 68.7%股权,为公司实际控制人。整体来看,公司股权结构较为集中。黄雁夷女士为公司法定代表人,2015 年至今任公司董事长、总经理。图表图
33、表7:麦加芯彩股权结构图(截至:麦加芯彩股权结构图(截至2023年年11月月6日)日)来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表5:麦加芯彩营业毛利率、净利率:麦加芯彩营业毛利率、净利率 图表图表6:麦加芯彩四大费用率:麦加芯彩四大费用率 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 1.3 把握机遇,乘势而上,快速成长把握机遇,乘势而上,快速成长 多年深耕涂料领域,聚焦两大细分市场,把握机遇,乘势而上。多年深耕涂料领域,聚焦两大细分市场,把握机遇,乘势而上。回顾公司发展历程,大致
34、可分为两个阶段:1)2002-2016:聚焦集装箱涂料领:聚焦集装箱涂料领域,拓展风电涂料产品布局,积蓄力量蓄势待发,谋求稳健长足发展。域,拓展风电涂料产品布局,积蓄力量蓄势待发,谋求稳健长足发展。公司自 2002 年成立起集中力量深耕集装箱涂料领域,2010 年开始大力研发集装箱环保涂料,2015 年公司集装箱涂料进入我国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜前十,2016 年筹建南通生产基地,迅速扩充水性涂料产能。公司 2009 年开始自主研发风电叶片涂料产品,2016 年推出环保类水性风电叶片涂料产品;2)2016-2022:抓住机遇弯道超车,两大:抓住机遇弯道超车,两大业务竞争力不断攀升,业
35、绩规模再上台阶,进入快速成长期。业务竞争力不断攀升,业绩规模再上台阶,进入快速成长期。在集装箱涂料领域,2016 年中国集装箱行业 VOCs 治理行业自律公约通过,涂料“油转水”政策开始推行,得益于提前进行技术和产能储备,公司抓住“油转水”机遇,市场占有率快速提升,竞争力排名节节攀升,目目前已成为四大集装箱涂料供应商之一,前已成为四大集装箱涂料供应商之一,2020 年市占率年市占率 13.04%。在风电在风电叶片涂料领域,自叶片涂料领域,自 2015 年开始公司竞争力排名持续上升,年开始公司竞争力排名持续上升,2022-2023位居榜单第一,获得涂界位居榜单第一,获得涂界 2022 年风电防护
36、涂料及风电叶片涂料单项冠年风电防护涂料及风电叶片涂料单项冠军称号。军称号。受 2020 年风电“抢装潮”、2021 年集装箱需求爆发式增长影响,公司整体营收分别同比增长 34.31%、111.52%,业绩规模再上台阶。图表图表8:麦加芯彩发展历程图:麦加芯彩发展历程图 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表9:中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(风电涂料):中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(风电涂料)来源:涂界、中泰证券研究所 图表图表10:中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(集装
37、箱涂料):中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(集装箱涂料)来源:涂界、中泰证券研究所 构建“构建“1+3+N”战略,完善“”战略,完善“1+2+N”布局,从细分龙头到平台型企业”布局,从细分龙头到平台型企业可期。可期。公司未来发展方向以“1+3+N”战略为指引,专注于环保、高性能、特殊功能涂料,构建新能源板块、远洋运输板块、大基建板块三大涂料应用业务板块;每个板块在坚守高端定位的前提下,不断扩充新的应用领域。在总体战略目标指引下,公司未来三年将完成“一个管理/研发总部、两个生产基地、N 个市场触角”(即“1+2+N”)的架构布局,一个管理/研发总部负责公司管理,及时获取市场信息;南通和珠海两
38、个生产基地覆盖不同区域,满足客户需求;N 个市场触角将信息反馈至总部,建立需求驱动、研发驱动的良性循环。2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年2023年2023年海虹老人海虹老人海虹老人海虹老人海虹老人海虹老人海虹老人麦加麦加PPGPPGPPGPPGPPG佐敦佐敦海虹老人佐敦阿克苏诺贝尔 阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔无锡福斯特佐敦海虹老人佐敦佐敦佐敦佐敦佐敦PPG阿克苏诺贝尔无锡福斯特PPG巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫巴斯夫PPGPPG阿克
39、苏诺贝尔创美凯威奇创美凯威奇创美凯威奇创美凯威奇创美凯威奇创美凯威奇创美凯威奇阿克苏诺贝尔美凯威奇博格林博格林博格林博格林博格林博格林麦加美凯威奇西北永新立邦立邦西北永新西北永新西北永新麦加博格林西北永新无锡福斯特中远关西关西涂料麦加麦加麦加江苏海晟西北永新德威德威西北永新西北永新关西涂料关西涂料关西涂料西北永新江苏海晟厦门双瑞船舶海隆赛能中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(风电涂料)中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(风电涂料)2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年2022年2022年2
40、023年2023年关西涂料关西涂料关西涂料德威德威中途化工德威德威德威中涂化工中涂化工中涂化工中远海运中涂化工德威中途化工麦加麦加KCCKCCKCC中涂化工KCCKCCKCCKCCKCC海虹老人海虹老人海虹老人KCC海虹老人中远海运海虹老人中涂化工关西涂料威士伯威士伯威士伯海虹老人中远海运海虹老人中远海运关西涂料中涂化工SKSSKSSKS宣伟中国麦加麦加麦加海虹老人海虹老人德威德威德威SKS宣伟中国宣伟中国宣伟中国宣伟中国宣伟中国麦加麦加中远海运麦加SKSSKS广州集泰化工广州集泰化工广州集泰化工北京宝骏北京宝骏麦加上海国际油漆上海国际油漆上海国际油漆上海国际油漆上海国际油漆上海国际油漆上海国
41、际油漆 上海国际油漆上海国际油漆广州集泰化工广州集泰化工广州集泰化工台湾永记造漆台湾永记造漆台湾永记造漆中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(集装箱涂料)中国涂料行业专业细分市场竞争力排行榜(集装箱涂料)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 二、工业重防腐涂料优质赛道,环保带来发展新机遇二、工业重防腐涂料优质赛道,环保带来发展新机遇 2.1 工业重防腐涂料进入壁垒高,市场空间大工业重防腐涂料进入壁垒高,市场空间大 防腐涂料是防腐的核心措施之一,被用来延长被涂表面寿命,减少腐蚀、腐朽和其他破坏性因素的影响。防腐涂料是产量上仅次于建筑涂
42、料的全球第二大涂料品种,其应用占比 19%,全球范围内常用的防腐涂料类型有环氧树脂涂料、聚氨酯涂料、丙烯酸树脂涂料、富锌底漆、醇酸树脂涂料、氟碳涂料等,其中环氧树脂涂料份额最大,占到 50%。工业重防腐涂料具备高技术和进入壁垒。工业重防腐涂料具备高技术和进入壁垒。根据服役环境的不同,防腐涂料可分为常规防腐涂料和重防腐涂料,重防腐涂料被应用在相对常规防腐涂料而言更为苛刻的腐蚀环境中,重防腐涂料也是防腐涂料中最具发展潜力的一类,根据论文重防腐涂料及涂装技术发展浅议,相较于一相较于一般涂料,重防腐涂料有般涂料,重防腐涂料有 3 个核心特征:个核心特征:能在苛刻条件下使用;有长效的防腐寿命,根据 IS
43、O12944-2017 规定,C4、C5 条件(具体分类标图表图表11:麦加芯彩“:麦加芯彩“1+3+N”战略方向”战略方向 图表图表12:麦加芯彩“:麦加芯彩“1+2+N”业务布局”业务布局 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 图表图表13:全球涂料应用领域结构:全球涂料应用领域结构 图表图表14:全球防腐涂料产品品种结构全球防腐涂料产品品种结构 来源:新材料在线、中泰证券研究所 来源:防腐蚀涂料行业现状与市场浅析、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 准见下图)下有 202
44、5a 防腐寿命,即使在酸、碱、盐和溶剂介质里,在一定温度条件下,也能使用 510a;厚膜化,重防腐涂料干膜厚度在 200300m 以上,甚至达到 500m 以上。极端的服役条件和对极端的服役条件和对耐久性的高要求使得重防腐涂料行业具备较高的技术和进入壁垒。耐久性的高要求使得重防腐涂料行业具备较高的技术和进入壁垒。工业重防腐涂料下游应用多点开花,在我国是超千亿的大市场。工业重防腐涂料下游应用多点开花,在我国是超千亿的大市场。工业重防腐涂料广泛应用在船舶、集装箱、桥梁、电力、石化、铁道和建筑钢构等领域,工业防护、船舶工业、集装箱制造和海洋设施是中国重防腐图表图表15:大气环境腐蚀性分类和典型环境案
45、例:大气环境腐蚀性分类和典型环境案例 来源:湿度调节与腐蚀防护微信公众号、中泰证券研究所 图表图表16:水和土壤腐蚀分类:水和土壤腐蚀分类 来源:工业涂料工程师微信公众号、中泰证券研究所 质量损失厚度损失质量损失厚度损失/gm-2/m/gm-2/mC1很低101.30.70.1C2低100-2001.3-2.50.7-50.1-0.7C3中200-30025-505-150.7-2.1C4高400-65050-8015-302.1-4.2C5很高-20030-604.2-8.4CX极端 -70060-1808.4-25单位面积上质量和厚度损失(经第一
46、年暴露后)单位面积上质量和厚度损失(经第一年暴露后)湿性气候下的典型环境案例(仅供参考)湿性气候下的典型环境案例(仅供参考)外部内部加热的建筑物内部,空气洁净,如办公室、商店、学校和宾馆等/具有高含盐度的海上区域以及具有极高湿度和侵蚀性大气的热带亚热带工业区域具有极高湿度和侵蚀性大气的工业区域注:定义腐蚀性级别所使用的损失值与ISO9223中给出的是相同的腐蚀性腐蚀性级别级别高湿度和恶劣大气的工业区域和高含盐度的沿海区域低污染水平的大气大部分是乡村地带冷凝有可能发生的未加热的建筑(如库房体育馆等)城市和工业大气,中等的二氧化硫污染以及低盐度沿海区域高湿度和有些空气污染的生产厂房内,如食品加工厂
47、、洗衣场、酒厂、乳制品工厂等中等含盐度的工业区域和沿海区域化工厂、游泳池、沿海船舶和造船厂等冷凝和高污染持续发生和存在的建筑和区域低碳钢锌分类分类环境环境lm1淡水lm3土壤注意:腐蚀性类别lm1和lm3,阴极保护可与涂料体系进行相应测试lm2埋地储罐、钢柱和钢管海水或微咸水lm4带有阴极保护的浸入式结构(例如海上结构)河流上安装的设施,水力发电站没有阴极保护的浸入式结构(例如:港口区域,如闸门、水闸或防波堤)环境和结构案例环境和结构案例海水或微咸水 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 涂料的前四大应用领域,2020年分别占到市场
48、的46%、35%、9%和9%。工业重防腐涂料产量占到防腐涂料产量的 70%左右,2020 年产量达 462万吨,2015-2020 年 CAGR 达 9.17%,快于防腐涂料行业整体增速。2020 年我国重防腐涂料行业规模为 1065 亿元,2015-2020 年 CAGR 为6.79%,已成长为规模超千亿的大市场。图表图表19:中国防腐涂料和重防腐涂料产量变化情况:中国防腐涂料和重防腐涂料产量变化情况 来源:华经产业研究院、中泰证券研究所 2.2 外资、合资企业统治高端市场,本土企业竞争力逐步提升外资、合资企业统治高端市场,本土企业竞争力逐步提升 全球重防腐涂料市场集中度高,高端市场被部分外
49、资龙头企业垄断。全球重防腐涂料市场集中度高,高端市场被部分外资龙头企业垄断。重防腐涂料是工业涂料“皇冠上的明珠”,高技术和进入壁垒导致重防腐涂料行业的高集中度,阿克苏诺贝尔、佐敦、中涂化工、PPG、海虹老人、关西涂料等企业经过多年发展,在全球化布局的支撑下,垄断了重防腐涂料领域的高端市场,2017 年全球重防腐涂料CR5、CR10 分别为51%、67%。在高端重防腐领域,上述外资龙头企业的市占率更高,船舶涂料CR680%、集装箱涂料 CR595%、海洋工程涂料 CR595%。2000000590600611
50、63666118%1.69%1.83%4.09%3.93%298356217.79%10.83%9.77%3.98%4.05%59.60%59.49%64.83%69.89%69.81%69.89%重防腐占比单位:万吨单位:万吨中国防腐涂料产量YOY中国重防腐涂料产量YOY图表图表17:2020年中国重防腐涂料各应用细分规模及年中国重防腐涂料各应用细分规模及占比占比 图表图表18:中国重防腐涂料市场规模及单价情况:中国重防腐涂料市场规模及单价情况 来源:华经产业研究院、中泰证券研究所 来源:华经产业研究院、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后
51、的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 本土企业竞争力逐步提升,已在部分领域崭露头角。本土企业竞争力逐步提升,已在部分领域崭露头角。近年来,本土企业在技术端自主创新,在市场端力推更高性价比产品,在服务端力求响应及时和更加全面完善,逐步在钢结构、铁道工程、石化等内陆配套防腐体系中占据一定市场份额。图表图表22:本土企业重防腐涂料产品所应用的部分工程项目列举:本土企业重防腐涂料产品所应用的部分工程项目列举 来源:重防腐涂料及涂装技术发展浅议、中泰证券研究所 2.3 环保趋势带来新发展机遇,望促行业格局生变环保趋势带来新发展机遇,望促行业格局生变 环保标准趋严是行业重要变量,重防腐涂料向水
52、性化、高固含方向发展。环保标准趋严是行业重要变量,重防腐涂料向水性化、高固含方向发展。当前我国重防腐涂料以溶剂型为主,占比在 48%左右,传统溶剂型涂料含有挥发性有机物(VOC)及有害空气污染物(HAP),不论是在施工中还是在使用中都会对环境和人体造成一定危害,特别是我国涂料行业为全国第二大 VOC 排放源,其中溶剂型涂料占到 60%以上,随着公众环保意识提升和环保政策与标准的不断细化,重防腐涂料的环保化已形成趋势,根据论文重防腐涂料发展趋势分析,未来行业发展重点是 5 个方向:1)无公害高性能防锈颜填料的应用,推广无毒的磷酸锌、磷酸铝等防锈颜料;2)环保型涂料树脂的改性与替代;3)提高防腐涂
53、料的固体分含量;4)重防腐涂料的水性化;5)推广低表面处理涂料,低表面处理涂料对所附着的表面适应性较好,减少了表面处理过程可能对人体和环境的伤害。序号序号单位单位1上海开林造漆厂2江苏兰陵涂料公司3安徽凤凰涂料公司4河北晨阳公司5浙江鱼童涂料公司6浙江飞鹿涂料公司新疆头屯河大桥上海虹桥枢纽工程浦东机场三期工程天津100万t乙烯工程上海石化安徽利辛电厂淮北平山电厂杨浦大桥混凝土大修杭州湾大桥工程名称工程名称图表图表20:全球重防腐涂料企业市场占有率排名:全球重防腐涂料企业市场占有率排名 图表图表21:外:外(合合)资企业占重防腐涂料总量的份额情况资企业占重防腐涂料总量的份额情况 来源:防腐蚀涂料
54、行业现状与市场浅析、中泰证券研究所 来源:重防腐涂料及涂装技术发展浅议、中泰证券研究所 序号序号公司名称公司名称主要市场主要市场市占率(%)市占率(%)1Akzo Nobel全球162Jotun全球113Chugoku主要亚洲94PPG全球85Hempel全球76Kansai亚洲47Nippon Paint亚洲38RPM主要北美39Sherwin-Williams主要北美310KCC亚洲3合计67涂料类型涂料类型生产厂家生产厂家占合同总量的比例%占合同总量的比例%佐敦、国际油漆、海虹老人、庞贝捷、中涂、关西船舶涂料80德威、关西、中涂、金刚化工、海虹老人95集装箱涂料海洋工程涂料桥梁涂料建筑钢
55、结构涂料阿克苏诺贝尔、佐敦、宣伟、海虹老人、庞贝捷佐敦、阿克苏诺贝尔、关西、宣伟佐敦、关西、阿克苏诺贝尔、海虹老人707595 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表23:水性与溶剂型涂料对比:水性与溶剂型涂料对比 来源:中国涂料工业协会、中泰证券研究所 图表图表26:我国颁布的有关:我国颁布的有关VOCs治理的相关法规治理的相关法规 来源:各政府有关部门网站、中泰证券研究所 以美为鉴,涂料水性化望重塑行业竞争格局,推动行业集中。以美为鉴,涂料水性化望重塑行业竞争格局,推动行业集中。60 年代美国兴起新一轮环保思潮,特点在于
56、对化学工业污染的关注更多,美国在1966 年发布了著名的加利福尼亚 RULE 66 法规,1977 年美国环保局水性涂料水性涂料溶剂型涂料溶剂型涂料高光泽涂料满足高装饰性要求场合;满足工作环境适应性;可随地点、气候的变化进行溶剂比例的控制性能定义以水作溶剂或分散介质的涂料以有机溶剂作为分散介质而制得的涂料分类水溶性涂料、水稀释性涂料、水分散性涂料(乳胶涂料)烃类溶剂、含氮溶剂类、水溶剂节省大量资源;降低大气污染;采用少量低毒性醇醚类有机溶剂,改善作业环境条件时间时间部门部门文件名称文件名称2021年8月生态环境部关于加快解决当前挥发性有机物治理突出问题的通知2021年11月中共中央国务院关于深
57、入打好污染防治攻坚战的意见2021年12月中共中央国务院“十四五”节能减排综合工作方案2022年1月工信部、科技部、生态环境部环保装备制造业高质量发展行动计划(20222025年)2022年6月生态环境部、发展改革委、工业和信息化部、住房城乡建设部、交通运输部、农业农村部、能源局减污降碳协同增效实施方案2022年11月生态环境部、发展改革委、科技部、工业和信息化部、公安部、财政部、住房城乡建设部、交通运输部、农业农村部、商务部、海关总署、市场监管总局、气象局、能源局、民航局深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案强调强化挥发性有机物(VOCs)、氮氧化物等多污染物协
58、同减排,以石化、化工、涂装、制药、包装印刷和油品储运销等为重点,加强VOCs源头、过程、末端全流程治理;持续推进钢铁行业超低排放改造,出台焦化、水泥行业超低排放改造方案;开展低效治理设施全面提升改造工程主要内容主要内容确定了VOCs治理重点行业的10个关键环节,要求企业认真对照大气污染防治法、排污许可证、相关排放标准和产品VOCs含量限值标准等开展排查整治。配套发布挥发性有机物治理实用手册第二版在石化、化工、工业涂装、其他溶剂使用以及油品储运销5大领域、21个子行业,为VOCs排放控制和治理提供详细的技术指南强调要推进挥发性有机物和氮氧化物协同减排,并重申了挥发性有机物排放总量到2025年下降
59、10%以上的目标。同时也提出实施原辅材料和产品源头替代工程、完善挥发性有机物产品标准体系、完善挥发性有机物监测技术和排放量计算方法等VOCs治理措施,进一步指导各地VOCs治理工作提出挥发性有机物综合整治工程中,推进原辅材料和产品源头替代工程,实施全过程污染物治理;以工业涂装、包装印刷等行业为重点,推动使用低挥发性有机物含量的涂料、油墨、胶粘剂、清洗剂;深化石化化工等行业挥发性有机物污染治理,全面提升废气收集率、治理设施同步运行率和去除率等聚焦“十四五”期间环境治理新需求,围绕减污降碳协同增效、细颗粒物(PM2.5)和臭氧协同控制等领域,开展重大技术装备联合攻关。在石化、工业涂装、包装印刷、原
60、料药、粘胶带等涉及VOCs排放的重点行业大力推广微气泡深度氧化法、安全型蓄热式热力氧化、催化燃烧、生物净化等挥发性有机物处理装备;在钢铁、水泥等重点行业推广基于陶瓷滤筒(袋)烟气多污染物协同处理、氮氧化物与挥发性有机污染物协同处理等先进环保技术装备提出推进大气污染防治协同控制。优化治理技术路线,加大氮氧化物、挥发性有机物(VOCs)以及温室气体协同减排力度;推进重点行业大气污染深度治理与节能降碳行动,探索开展大气污染物与温室气体排放协同控制改造提升工程试点;VOCs等大气污染物治理优先采用源头替代措施;推进大气污染治理设备节能降耗,提高设备自动化智能化运行水平图表图表24:我国重防腐涂料的产品
61、结构:我国重防腐涂料的产品结构 图表图表25:2017-2018我国重防腐涂料应用领域分布我国重防腐涂料应用领域分布 来源:我国重防腐涂料的现状及发展趋势、中泰证券研究所 来源:重防腐涂料及涂装技术发展浅议、中泰证券研究所 涂料类型涂料类型占比%占比%环氧涂料 33-39聚氨酯涂料2227富锌底漆1117丙烯酸涂料1116氯化橡胶涂料1116氟碳涂料3.33.6硅氧烷涂料1.12.2其他类型涂料(聚脲等)1.12.2序号序号领域领域2017年产2017年产量/万t量/万t2018年产量2018年产量/万t/万t增幅/%增幅/%1船舶29303.32集装箱252913.83桥梁34352.94电
62、力292905石化29303.36铁道232587建筑钢构5.6合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 (EPA)又进一步制定了大气净化法 CAA(CLEAR AIR ACT),提出了VOC 排放标准并在 1990 年做了进一步修改完善,这一时期是美国涂料环保法规立法的高峰期,政府颁布的涉及涂料行业的 清洁空气法、安全饮用水法、资源保护与回收法、清洁水法等一系列法规从铅污染、VOC 污染、废弃物污染三个方面对涂料行业制定了完善的标准,促进了美国涂料工业的环保转型,转型效果主要体现在:1)产品结构上来看,高溶
63、剂含量的涂料产品占比大幅降低,RULE 66 法规颁布后,洛杉矶县溶剂的排放量从 550 吨/天降到了 360 吨/天,美国环保总局把“Rule66”作为整个联邦的管理模板,鼓励采用相似的法规;2)行业竞争格局上来看,1977-1992 年美国涂料工业出货额从 61.23 亿美元增长至 142.75 亿美元,但涂料业公司数量却从 1288 家减少到了 1130 家,背后是在环保政策的推动下,技术上不具备竞争力、环保推升成本压缩利润空间的中小落后企业退出市场,美国涂料工业的环保转型推动了行业集中度的提升,使得美国诞生出宣伟、PPG 这样的世界巨头涂料企业。图表图表27:1976年及年及1986年
64、各种涂料产品的市场份额变化对比年各种涂料产品的市场份额变化对比 来源:论美国建筑涂料业的环保转型(1967-1998)、中泰证券研究所 图表图表28:1977-1992美国涂料行业出货额情况(单位:百万美元)美国涂料行业出货额情况(单位:百万美元)来源:论美国建筑涂料业的环保转型(1967-1998)、中泰证券研究所 1977年1977年1982年1982年1987年1987年1988年1988年1989年1989年1990年1990年1991年1991年1992年1992年6123.012078.312078.312850.913184.713680.713722.214274.92234.
65、03076.34172.74371.04515.14886.84866.95325.2项目项目涂料出货量(shipment)(百万美元)建筑涂料出货量(shipment)(百万美元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 三、工业重防腐之集装箱涂料:三、工业重防腐之集装箱涂料:24 年需求有望复苏,麦加芯彩核年需求有望复苏,麦加芯彩核心受益心受益 3.1 集装箱涂料行业进入壁垒高,麦加芯彩紧抓机遇奠定龙头地位集装箱涂料行业进入壁垒高,麦加芯彩紧抓机遇奠定龙头地位 集装箱涂料行业进入壁垒高,竞争格局稳定。集装箱涂料行业进入壁垒高,竞争格
66、局稳定。1)中国集装箱产量占据全)中国集装箱产量占据全球球 90%以上份额,中国集装箱制造业集中度高。以上份额,中国集装箱制造业集中度高。根据中国涂料工业年鉴,市占率超过 10%的企业包括中集集团、中远海运及新华昌集团,2021 年产量分别为 275.12 万、173.56 万以及 101.06 万 TEU,市占率分别为40.18%、25.35%及 14.76%,合计占到中国 2021 年集装箱总产量的80.29%。2)集装箱涂料行业具备较高的认证壁垒。)集装箱涂料行业具备较高的认证壁垒。一方面,集装箱涂料需要获得下游直接客户集装箱制造商、终端用户集装箱航运公司或集装箱租赁公司的双重认证,这一
67、过程大致需要 1-3 年;另一方面,集装箱在远洋运输环境中使用,对防腐性能要求高,具有一定技术壁垒。图表图表30:集装箱涂料产业链:集装箱涂料产业链 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 图表图表29:1977-2002美国涂料行业企业数量情况(单位:家)美国涂料行业企业数量情况(单位:家)来源:论美国建筑涂料业的环保转型(1967-1998)、中泰证券研究所 1977年1977年1987年1987年1992年1992年1997年1997年2002年2002年012051139/297285224170整个涂料业公司量(10万美元年销售额以上)项目项目整个涂料业公司量(家
68、)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 紧抓“油转水”机遇实现弯道超车,奠定集装箱涂料领军地位。紧抓“油转水”机遇实现弯道超车,奠定集装箱涂料领军地位。相较于溶剂型涂料,水性涂料的核心优势主要在于 VOCs 排放量低,每多使用一吨水性集装箱涂料,VOCs 排放量降低 0.3-0.5 吨。随着双碳环保政策的推行和水性涂料技术的成熟,2017 年中国集装箱行业协会在行业内强制推行“禁油推水”政策,并制定了新的行业标准,集装箱涂料行业自此迈入水性涂料时代。集装箱涂料水性化升级引发了行业竞争格局变革,水性化之前国内集装箱涂料市场主要被中远关
69、西、中涂化工、KCC、海虹老人四家外企或合资企业垄断,CR4 高达 95%,水性化变革之后,以麦加芯彩为代表的企业由于提前储备水性化涂料产能和技术,市占迅速提升,目前已形成麦加芯彩(本土企业)、德威(内资)、中远关西(合资)、KCC(外资)四足鼎立竞争格局,其中麦加芯彩其中麦加芯彩 2020 年市占率已年市占率已达到达到 13.04%,近年来随着,近年来随着 KCC 等竞争对手业务重心转移及公司在市场等竞争对手业务重心转移及公司在市场端的积极拓展,预计市占份额有进一步提升。端的积极拓展,预计市占份额有进一步提升。图表图表33:“禁油推水”政策前后国内集装箱涂料竞争格局变化情况:“禁油推水”政策
70、前后国内集装箱涂料竞争格局变化情况 来源:中国涂料工业协会、中泰证券研究所 图表图表31:集装箱制造行业竞争格局情况:集装箱制造行业竞争格局情况 图表图表32:水性集装箱涂料配套体系:水性集装箱涂料配套体系 来源:中国涂料工业年鉴、中泰证券研究所 来源:六缘水漆公众号、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 3.2 2024 年集装箱产量望大幅提升,麦加芯彩业绩弹性可期年集装箱产量望大幅提升,麦加芯彩业绩弹性可期 根据联合国 2023 年海运评述,2024-2028 年全球海运贸易量将持续增长,保持在 2.1%2.2%
71、范围内变动,相应的集装箱贸易将在 2.9%3.2%范围内变动,全球海运贸易形式整体向好,预计将拉动集装箱产量提升;Drewry 预计 2023-2025 年全球集装箱年度新箱产量分别为 185、430、459 万 TEU,分别同比-52%/+132%/+7%,2024 年集装箱新箱产量高增将直接拉动集装箱涂料行业需求,麦加作为中国集装箱涂料四大供应商之一,业绩弹性可期。图表图表34:麦加芯彩在头部集装箱制造厂商的进入情况麦加芯彩在头部集装箱制造厂商的进入情况(2021年)年)图表图表35:麦加芯彩在头部集装箱航运公司的进入情:麦加芯彩在头部集装箱航运公司的进入情况(截止况(截止22年年8月)月
72、)来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 图表图表36:2020年国内集装箱涂料竞争格局年国内集装箱涂料竞争格局 图表图表37:麦加芯彩集装箱涂料业务毛利占比及毛利:麦加芯彩集装箱涂料业务毛利占比及毛利率情况率情况 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 排名排名集装箱制造企业集装箱制造企业中国市占率中国市占率(2021年)(2021年)是否为麦加客户是否为麦加客户1中集集团40.18%2中远海运25.35%3新华昌集团14.76%4富华机械7.02%5胜狮货柜4.46%6浙江泛洋3.72%1MSC17.40%2Maers
73、k16.60%3CMA CGM12.80%4COSCO11.20%5Hapag-Lloyd6.80%6Evergreen6.10%7ONE5.80%8HMM3.20%9Yang Ming2.70%10Zim2.00%排名排名 集装箱航运公司集装箱航运公司 全球市占率全球市占率是否为麦加涂料是否为麦加涂料产品终端客户产品终端客户 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 四、工业重防腐之船舶涂料:壁垒高空间大的好赛道,麦加协同四、工业重防腐之船舶涂料:壁垒高空间大的好赛道,麦加协同突破优势强突破优势强 4.1 船舶涂料是工业重防腐涂料中的
74、大市场,好赛道船舶涂料是工业重防腐涂料中的大市场,好赛道 船舶涂料是船舶制造核心原材料,具备高壁垒。船舶涂料是船舶制造核心原材料,具备高壁垒。船舶涂料主要涂覆在船舶壳体及海洋工程结构物各部位,主要功用是防止海水、海洋大气腐蚀和海洋生物附着,船舶涂料可分为船底涂料、水线涂料、外舷涂料、甲板涂料、油舱涂料、饮水舱涂料、货舱涂料以及压载舱涂料等。船舶涂料占整船成本的 5-20%,其性能与涂装质量直接影响船舶的腐蚀防护性能、航行状态和航行成本。船舶涂料行业具备高进入壁垒:船舶涂料行业具备高进入壁垒:1)船舶涂料是技术要求最高的工业重防腐涂料之一,一方面是来源于其所服役的环境腐蚀性较强,要求涂料具备强可
75、靠性和腐蚀防护性能,另一方面则因图表图表38:2023-2029年集装箱制造行业市场规模年集装箱制造行业市场规模 图表图表39:2019-2025全球集装箱产量及预测全球集装箱产量及预测 来源:智研产业研究院、中泰证券研究所 来源:Drewry、中泰证券研究所 图表图表40:2024-2028年全球海运贸易量增速、集装箱年全球海运贸易量增速、集装箱贸易量增速预测贸易量增速预测 图表图表41:2023年年12月世界集装箱指数(月世界集装箱指数(WCI)见)见底回升底回升 来源:联合国2023 年海运述评、中泰证券研究所 来源:Drewry、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
76、读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 为船舶涂料涂覆在船体各个不同部位,不同部位所用涂料的产品类型和标准不一,对供应商产品储备、技术全面性和解决方案提供能力提出了很高的要求;2)基于高可靠性要求,船舶涂料需获得下游船东和船级社两重认证,认证周期长费用高,以防污涂料为例,民用级需要 5 年,军品则需要至少 7 年时间才能投入使用。图表图表42:船舶涂料产业链:船舶涂料产业链 来源:华经产业研究院、中泰证券研究所 图表图表43:船舶涂料的产品分类情况:船舶涂料的产品分类情况 来源:前瞻产业研究院、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
77、 -21-公司深度报告公司深度报告 21 年全球船舶涂料市场规模为年全球船舶涂料市场规模为 50.31 亿美元。亿美元。根据论文2021 年全球涂料行业发展及展望,20-21 年全球船舶涂料市场规模分别为 40 和50.31 亿美元,预测未来几年复合增长率为 5.6%。产品结构上看,防污涂料占比较大。分市场来看,20 年全球新造船市场涂料规模为 18.5 亿美元,修缮船市场涂料规模为 21.5 亿美元。从全球船舶涂料地域分布情况来看,亚洲地区销量和销售额口径皆占全球第一位置,占比分别达到72.8%和62.9%。图表图表46:全球船舶涂料市场区域分布情况:全球船舶涂料市场区域分布情况 来源:20
78、21 年全球涂料行业发展及展望、中泰证券研究所 船舶涂料市场集中度高,被欧美日韩企业所垄断,本土企业提升空间大。船舶涂料市场集中度高,被欧美日韩企业所垄断,本土企业提升空间大。据涂界统计,2022 年全球船舶涂料品牌CR5 为65.6%,CR10 为94.8%,全球船舶涂料市场企业高度集中。从分布区域来看,市占率 TOP10 的企业全部集中在欧美日韩,美国和日本均有 3 家企业上榜,中国作为船舶制造大国,目前还未出现能够抗衡外资品牌的自主品牌,国内船舶涂料品牌还有较大提升空间。图表图表44:2020年全球船舶涂料市场结构情况年全球船舶涂料市场结构情况 图表图表45:2021年全球船舶涂料企业收
79、入排名年全球船舶涂料企业收入排名 来源:2021 年全球涂料行业发展及展望、中泰证券研究所 来源:2021 年全球涂料行业发展及展望、中泰证券研究所 排名排名企业企业销售收入(亿美元)销售收入(亿美元)1佐敦6.422中途化工6.233阿克苏诺贝尔5.304海虹老人5.085庞贝捷4.806金刚化工3.007立邦2.808宣伟1.209关西1.1010立帕麦1.00 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 4.2 船舶产业优势和低碳环保趋势带来本土企业崛起的双重发展机遇船舶产业优势和低碳环保趋势带来本土企业崛起的双重发展机遇 环保政策
80、促使船舶涂料绿色化转型加快,水性化和低溶剂型船舶涂料需环保政策促使船舶涂料绿色化转型加快,水性化和低溶剂型船舶涂料需求提升求提升。国际海组织(IMO)提出航运业碳减排行动计划,目标于 2050年实现温室气体排放量相比 2008 年至少减少 50%,两大短期措施指标现有船舶能效指数(EEXI)、碳强度指标(CII)于 2023 年 1 月 1日正式实施,现有船队中,只有 21.7%的船舶符合 EEXI 的规定,其中散货船合规比例 10%,集装箱船合规比例 25.6%,油船合规比例 30%,从 2022 年船队船龄分布来看,16-20 年船龄运力占比 16.5%,20 年以上船龄运力占比 7.1%
81、,合计占比 23.6%,老龄化船舶占比较大,IMO 环保新规一方面或促进旧船更新加快,推升全球新造船需求,另一方面,传统溶剂型涂料溯源来看会产生较大碳排放,既有船舶为满足碳减排需求,在坞修时重涂低溶剂型或环保水性涂料成为重要改造方式之一。图表图表49:IMO船舶温室气体排放初步战略示意图船舶温室气体排放初步战略示意图 来源:中国船东协会微信公众号、中泰证券研究所 图表图表47:2022年全球年全球TOP5船舶涂料品牌市占率船舶涂料品牌市占率 图表图表48:2022年船舶涂料年船舶涂料TOP10企业分布企业分布 来源:中国涂界网、中泰证券研究所 来源:中国涂界网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之
82、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表50:IMO针对船舶排放的管理措施指标针对船舶排放的管理措施指标 来源:华经产业研究院、中泰证券研究所 图表图表51:2022年全球船队船龄分布情况年全球船队船龄分布情况 来源:华经产业研究院、中泰证券研究所 我国造船产业地位不断提升,本土产业链有望受益。我国造船产业地位不断提升,本土产业链有望受益。2022 年世界造船完工量 2751 万修正吨,新接订单量 3911 万修正吨,手持订单量 9812 万修正吨,我国造船产业以这三大指标衡量的市占率皆达到最高,分别达46.6%、47.3%及 42.4%,2
83、019-2022 年,我国造船完工量占比持续提升,在世界造船业中的市占份额不断上升。从行业竞争格局来看,世界造船产业呈现较高的集中度水平,2021 年世界十大造船集团手持订单量占比达 77%,其中中国船舶和中远海运这两家内资企业分别位居世界第一和第三大造船企业。要求所有400GT及以上现有船舶(限于EEDI适用船舶种类)于2023年的第一个年度监测、中间检测或换证检测时,其EEXI必需达到EEDI第二或第三阶段指标。EEXI(现有船舶能效指数)CII(碳强度指标)衡量船舶实际运营碳强度指标。5000总吨及以上船舶,每个日历年需要基于上一个日历年的收集数据进行一次性测算,进行CII评级(A-E五
84、级,A最佳,E最差)。评级为E的船舶或连续三年评级为D的船舶需要在船舶能效管理计划(SEEMP)中制定整改计划。规则规则EEDI(新造船舶能效指数)内容内容根据船舶在设计最大载货状态下,以一定航速航行所需推进力以及相关辅助功率所消耗的燃油计算出的CO2排放量。该指标于2013年实施,目前分为三个阶段:2015年开始新造船舶需要最少减排10%,2020年最少减排20%,2025年最少减排30%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 船舶产业优势和环保趋势带来双机遇。船舶产业优势和环保趋势带来双机遇。一方面,随着我国造船产业不断崛起,内
85、资龙头企业的行业地位不断提升,其对供应链的话语权在逐步增强,与船舶制造相配套的行业标准,以及本土原材料和机械设备供应商等持续受益于行业红利;另一方面,双碳环保趋势下,船舶制造产业链目前正演绎降碳、减 VOC 的产业趋势,新标准有望催生对新技术和新产品需求,有望打破既有船舶产业链供应格局。以上两方面为以麦加芯彩为代表的本土企业创造了替代传统优势外资企业的双重机遇。4.3 麦加芯彩客户和技术协同优势强,望率先取得突破麦加芯彩客户和技术协同优势强,望率先取得突破 麦加芯彩在集装箱航运船东中具备深厚客户资源积累,客户协同优势强。麦加芯彩在集装箱航运船东中具备深厚客户资源积累,客户协同优势强。船东是指船
86、舶所有权证书的合法持有人,也是合法拥有船舶主权的人,在船舶制造产业链中,当前船东对供应商选择具备核心决策权船东对供应商选择具备核心决策权,我国不仅造船产业规模居世界第一位,同时按照吨位记的船队规模也已经超越希腊,成为全球最大船东国。我国极高的船舶制造和船东国产业地位,为以麦加芯彩为代表的本土企业提供了良好的客户资源基础。依托于在集装箱涂料领域较高的市占率以及长期以来的行业资源积累,麦加芯彩已经与全球前十大集装箱航运公司中的八家建立起长期稳固的上下游合作关系,长久合作带来的认可和信任关系为公司向船舶涂料拓展提供了强大的协同优势。图表图表52:2019-2022年全球造船业完工量、新接订单年全球造
87、船业完工量、新接订单量、手持订单量的市场份额情况量、手持订单量的市场份额情况 图表图表53:2021年全球十大造船集团手持订单分布年全球十大造船集团手持订单分布 来源:中国船舶工业协会、中泰证券研究所 来源:华经产业研究院、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 集装箱涂料已验证公司技术能力,船舶涂料产品体系突破可期。集装箱涂料已验证公司技术能力,船舶涂料产品体系突破可期。集装箱大部分应用在远洋运输中,在海洋中严苛的服役环境对集装箱涂料的防腐性能提出了高要求,麦加芯彩在集装箱涂料领域的积累已久,已形成较为完善的产品、涂
88、装解决方案以及售后服务能力。船舶涂料服役环境比集装箱涂料更为极端,特别是船底防污漆不仅需具备强大的防腐能力,同时还需起到避免海洋生物附着在船体的作用,船底防污漆之外,压载水舱、货舱、饮水舱、甲板、船壳和上层建筑等由于服役环境的差异和功用的不同,也会对防腐涂料提出不同的要求,基于集装箱涂料领域较强的技术优势和与客户的信任关系,公司有望以此为突破口,在充分了解客户需求的基础上,将自身重防腐涂料技术能力向船舶涂料领域进行延伸,为下游客户提供更具性价比的产品和更加及时到位的服务。麦加芯彩远洋轮船涂料系列开发项目当前正在推进,内容包含通用防腐底漆、压载舱漆及其施工、船底防污漆等。图表图表54:中国已超越
89、希腊成为全球最大船东国(以吨:中国已超越希腊成为全球最大船东国(以吨位记,截止位记,截止23年年8月)月)图表图表55:世界前十大船东国排名(以资产记,百万:世界前十大船东国排名(以资产记,百万美元,美元,22年年10月)月)来源:Clarksons Research、中泰证券研究所 来源:VesselsValue、中泰证券研究所 图表图表56:全球前十大集装箱航运公司情况(截至:全球前十大集装箱航运公司情况(截至22年年8月)月)图表图表57:2022年全球集装箱船新船订单前年全球集装箱船新船订单前10家下家下单船东情况单船东情况 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 来源:世界海运微信公众
90、号、麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 排序排序国家国家资产合计资产合计1日本1966052中国1901013希腊1561474美国986855新加坡803236韩国659727德国643488挪威566959英国5409510瑞士47600排名排名集装箱航运公司集装箱航运公司全球市占率全球市占率是否为麦加涂料产品终端客户是否为麦加涂料产品终端客户1MSC17.40%2Maersk16.60%3CMA CGM12.80%4COSCO11.20%5Hapag-Lloyd6.80%6Evergreen6.10%7ONE5.80%8HMM3.20%9Yang Ming2.70%10Zim2.00%排名排
91、名船东船东数量/艘数量/艘运力/万运力/万TEUTEU占全球市场占全球市场份额/%份额/%是否为麦是否为麦加客户加客户1地中海航运7075.2428.312中远海运集团1428.9410.893达飞轮船2328.5110.734马士基1016.66.255ONE1013.75.166Zodiac69.363.527太平船务88.883.348万海航运118.383.159长锦商船157.22.7110东太平洋航运175.662.13 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表58:船舶涂料的分类和具体要求情况:船舶涂料的分类和具
92、体要求情况 来源:中涂油漆微信公众号、中泰证券研究所 部位部位名称名称基本要求基本要求涂料类别涂料类别船底防锈漆1.优异的防锈性2.耐冲击3.耐磨4.与阴极保护的相容性1.氯化聚烯烃防锈漆(1)橡胶类船底防锈漆(2)氯醋树脂防锈漆(3)高氯化聚乙烯防锈漆(4)氯醚树脂防锈漆2.沥青传递防锈漆3.环氧沥青船底防锈漆4.环氧类船底防锈漆船底连接漆连接船底防锈漆和船底防污漆1.环氧沥青连接漆2.乙烯环氧连接漆船底防污漆1.防止海生物在船体的生长2.稳定的防污性能3.对环境无污染1.接触型防污漆2.扩散型防污漆3.基料可溶型防污漆4.水解自抛光型防污漆5.低表面能、不含杀虫剂防污漆水线漆1.防锈性2.
93、耐候性3.耐干湿交替性4.耐摩擦、耐冲击5.与阴极保护相容1.氧化橡胶水线漆2.丙烯酸树脂水线漆3.乙烯基树脂水线漆4.环氧水线漆5.水线防污漆船壳底漆船壳漆主要用于船舶干舷,上层建筑外部和室外船装件防锈性1.醇酸船壳漆2.氯化橡胶船壳 漆3.丙烯酸树脂船壳漆4.聚酯树脂船壳漆5.乙烯基树脂船壳漆6.环氧树脂船壳漆船壳面漆耐候性1.醇酸面漆2.环氧面漆3.丙烯酸面漆4.聚氨酯面漆5.聚硅氧烷面漆甲板漆1.防腐蚀2.耐磨3.耐油4.防滑1.醇酸甲板漆2.氯化橡胶甲板漆3.环氧甲板漆4.甲板防滑漆压载水舱涂料1.优异的防锈性2.快干,有利施工3.浅色,易检查4.与阴极保护的相容性1.环氧沥青压载舱
94、漆2.改性环氧压载舱漆3.纯环氧压载舱漆饮水舱涂料饮水舱涂料卫生证书1.纯环氧饮水舱涂料2.酚醛环氧饮水舱涂料油舱涂料耐油1.石油树脂漆2.环氧沥青漆3.环氧树脂漆4.无机锌涂料化学品舱涂料1.满足FDA要求2.适用不同化学品3.易清洗1.纯环氧涂料2.酚醛环氧涂料3.无机锌涂料水线以下涂料按IMO,PSPC要求进行预认证;沥青类涂料由于健康原因正在被淘汰通常用无溶剂环氧涂料沥青类涂料由于健康原因正在淘汰液舱涂料按IMO规范要求,防污漆不应含有机锡由于对环保的影响,溶剂法氯化橡胶水线漆逐渐被淘汰由于对环保的影响,溶剂法氯化橡胶船壳漆逐渐被淘汰由于对环保的影响,溶剂法氯化橡胶甲板漆逐渐被淘汰无机
95、硅酸锌底漆为常用车间底漆备注备注(1)(2)两项已不常用;沥青类涂料由于健康原因正在淘汰;第4项分为改性环氧及纯环氧沥青类涂料由于健康原因正在淘汰车间底漆钢板预处理1.干燥快2.耐热性3.低毒性4.与后续涂料的兼容性5.独立的预认证1.磷化底漆(聚乙烯醇缩丁醛树脂)2.环氧富锌底漆3.环氧铁红底漆4.无机硅酸锌底漆 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 五、工业重防腐之新能源涂料:风光储三维发力,成长空间广阔五、工业重防腐之新能源涂料:风光储三维发力,成长空间广阔 5.1 风电装机长期向好,风电涂料需求空间广阔风电装机长期向好,风电
96、涂料需求空间广阔 风电涂料服役环境苛刻,进入壁垒高。风电涂料服役环境苛刻,进入壁垒高。风电设施防腐涂料涵盖塔筒涂料、叶片涂料、基桩涂料、变压器涂料、整流罩与机舱罩涂料、电器柜涂料、发电机等舱内设备涂料等。风力发电站所处风场环境特点要求风电涂料应具有良好的耐候性、耐水性、附着力及防腐性能,且要求具备漆膜坚硬、耐外力冲击。海上风电面临风力大、湿度高、盐度高等问题,因此对涂料强度和防腐性能的要求较陆上风电更高。下游风电制造企业对涂料产品的施工容错度较低,因此对涂料企业的经验积累和技术服务能力要求较高。国内风电叶片前两大制造商占据 53%的市场份额,塔筒前五大制造商 49%的市场份额,风电涂料的直接下
97、游呈现出较高的集中度,而要进入风电涂料供应链,需要取得风机零部件厂商和风电整机厂商的双重认证,且认证测试周期较长,从而保证涂料施工性能的可靠和质量的稳定性。图表图表59:风电叶片涂料应用示意图:风电叶片涂料应用示意图 来源:佐敦工业保护涂料公众号,中泰证券研究所 图表图表60:2022年中国风电叶片行业竞争格局年中国风电叶片行业竞争格局 图表图表61:2022年中国风电塔筒行业竞争格局年中国风电塔筒行业竞争格局 来源:华经情报网,中泰证券研究所 来源:中商产业研究院,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 风电装机中长
98、期高增速发展,风电涂料市场空间大。风电装机中长期高增速发展,风电涂料市场空间大。23 年 1-11 月全国风电新增装机 41.39GW,同比增长 83.8%。中长期来看,若要保证全球净零排放目标如期实现,2020 至 2030 年全球风电年装机量须翻两番,而随着化石燃气价格的巨大涨幅,风能价格吸引力有望进一步提升。随着风电叶片大型化趋势不断深化,风电度电成本仍有望持续降低,助推风电装机中长期持续增长,进而带动风电涂料需求的上升。5.2 叶片涂料龙头地位稳固,海外叶片涂料龙头地位稳固,海外+产品升级产品升级+SKU 扩张打开成长空间扩张打开成长空间 2022 年中国风电涂料市场规模年中国风电涂料
99、市场规模 CR10 83.7%,外资品牌处于竞争优势地,外资品牌处于竞争优势地位,麦加芯彩名列前茅。位,麦加芯彩名列前茅。据涂界数据,2022 年中国风电涂料市场价值约22 亿元,前 10 名企业风电涂料业务累计销售收入达 18.4 亿元,占行业市场规模的 83.7%,中国风电涂料市场集中度高,是一个非常成熟的细分涂料市场。此外,据涂界发布的 2023 中国十大风电涂料品牌排行榜,图表图表62:全国风电设备公开招标容量(单位:全国风电设备公开招标容量(单位:GW)图表图表63:国内风电装机量及预测(:国内风电装机量及预测(GW)来源:金风科技官网、中泰证券研究所 来源:GWEC、中泰证券研究所
100、 图表图表64:国内历年新增装机风电机组平均单机容量:国内历年新增装机风电机组平均单机容量(MW)图表图表65:全球风电装机度电成本(:全球风电装机度电成本(USD/kWh)来源:CWEA、中泰证券研究所 来源:IRENA、中泰证券研究所 012345678陆上(MW)海上(MW)00.050.10.150.20.25陆上(USD/KW)海上(USD/KW)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 上榜的外资品牌风电涂料总收入为 11.7 亿元,占榜单总收入比例为63.55%;本土品牌风电涂料总收入为 6.7 亿元,占榜单总收入比例为3
101、6.45%。从数据来看,外资品牌在风电涂料领域整体处于竞争优势地位,、麦加芯彩依靠自主创新发展,成为中国风电涂料领域的头部品牌,占据榜单第一位置。目前,公司已进入了全国市占率前十的全部风电整机厂目前,公司已进入了全国市占率前十的全部风电整机厂商,以及全国产能排名前九的全部风电叶片独立制造商的供应商目录。商,以及全国产能排名前九的全部风电叶片独立制造商的供应商目录。海外市场积极拓展,叶片涂料出海放量可期。海外市场积极拓展,叶片涂料出海放量可期。公司积极向海外市场进行拓展,目前已完成了美国风电整机厂 GE 下属的 LM Windpower 风电叶片厂的国内试单,并已开始供货,同时还在积极拓展 Si
102、emens Gamesa等境外头部风电整机厂商认证,凭借优质性价比以及全面完善的技术服务,风电叶片涂料出海放量可期。持续推动产品升级,持续推动产品升级,3650PF 打开叶片涂料盈利成长空间。打开叶片涂料盈利成长空间。风电叶片前缘腐蚀会降低风机发电量 4.2%-9.8%,同时会带来较大的经济损失。据统计,陆上风电维修一台前缘损伤叶片费用大致 4-5 万元,海上风电维图表图表66:2022年国内风电涂料市场格局年国内风电涂料市场格局 图表图表67:涂界:涂界2023中国十大风电涂料品牌排行榜内中国十大风电涂料品牌排行榜内外资收入比例构成情况外资收入比例构成情况 来源:涂界、中泰证券研究所 来源:
103、涂界、中泰证券研究所 图表图表68:麦加芯彩在头部风电叶片独立制造厂商的进:麦加芯彩在头部风电叶片独立制造厂商的进入情况入情况 图表图表69:麦加芯彩在主要终端风电整机制造厂商的麦加芯彩在主要终端风电整机制造厂商的进入情况进入情况 来源:GWEC2020 年风电叶片供应链更新、麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 来源:GWEC2021 年全球风电供应链报告、麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 排名排名品牌名称品牌名称属性属性市占率市占率1麦加芯彩本土2佐敦外资3海虹老人外资4PPG外资5阿克苏诺贝尔外资6美凯威奇外资7西北永新本土8福斯特本土9德威本土10海隆本土16.3%83.7%其他排名排名风电叶
104、片独风电叶片独立制造厂商立制造厂商产能排名(兆产能排名(兆瓦/年)瓦/年)是否使用公司涂是否使用公司涂料产品料产品1中材科技100002时代新材100003艾郎科技90004中复连众60005中科宇能50006重通成飞45007双瑞风电45008天顺风能30009上海玻璃钢1400排名排名风电整机厂风电整机厂商商全球市占率全球市占率是否为公司涂料是否为公司涂料产品终端客户产品终端客户1金风科技11.8%2远景能源8.6%3明阳智能6.8%4运达股份6.7%5上海电气5.5%6中国海装3.4%7东方电气3.2%8中国中车3.2%9三一重能3.1%10国电联合动1.2%请务必阅读正文之后的重要声明
105、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 修一台前缘损伤叶片费用大致 15-20 万元。目前叶片存在前缘损伤的风场多为南方风场和海上风电,由于气候多变等因素导致施工窗口期较短,南方陆上风电每月的施工窗口期只有 10-15 天,海上风电每月的施工窗口期大概只有 7-10 天,维修造成停机时间过长影响风电场的经济收益。针对风电叶片所面临的这一问题,公司历时十年推出用于风电保护的新产品3650PF。3650PF 前缘保护漆理论寿命达 5-10 年,相较于传统保护漆,在耐刮擦、雨蚀、耐生化性能方面,以及在施工方式多样性、粘度、单次施工膜厚方面更具优势,能够有效解决传统保护
106、漆施工条件苛刻,实际漆膜难以达到设计指标的问题,结合“AI 可视化智能监控系统”,3650PF 可为客户提供更加完善的风场叶片前缘损伤解决方案,未来公司有望通过 3650PF 进一步扩大叶片涂料成长空间,突破放量。图表图表70:前缘腐蚀会降低风机发电量:前缘腐蚀会降低风机发电量(4.2%-9.8%)来源:风场叶片前缘损伤解决方案-3650PF,中泰证券研究所 风电塔筒与叶片客户协同优势强,快速切入塔筒领域可期。风电塔筒与叶片客户协同优势强,快速切入塔筒领域可期。公司现已进入全国市占率前十的全部风电整机厂商供应商目录,风电塔筒与风电叶片皆需要获取下游终端客户风电整机厂的认证,公司在风电叶片领域积
107、累的客户资源将有助于风电塔筒客户的快速导入,助力公司快速切入风电塔筒领域。5.3 储能装机中长期空间广阔,储能设备涂料放量可期储能装机中长期空间广阔,储能设备涂料放量可期 据储能产业研究白皮书 2023,截至 2022 年底,我国已投运电力储能项目累计装机规模59.8GW,占全球市场总规模25%,年增长率38%。其中,新型储能继续高速发展,累计装机规模首次突破 10GW,达到图表图表71:3650PF与传统保护漆性能指标得分对比与传统保护漆性能指标得分对比 图表图表72:3650PF与传统保护漆施工指标得分对比与传统保护漆施工指标得分对比 来源:新一代海上风电前缘保护涂层-3650PF、中泰证
108、券研究所 来源:新一代海上风电前缘保护涂层-3650PF、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 13.1GW/27.1GWh,功率规模年增长率达 128%,能量规模年增长率达141%。储能集装箱腐蚀受到多种因素影响,比如电偶腐蚀、晶间腐蚀、微生物腐蚀、大气腐蚀、土壤腐蚀等,对耐候性、耐盐雾、耐腐蚀性要求极高。因此,涂料企业需要开发相应的技术解决上述问题,比如适合各种户外长期暴晒的涂料产品,使储能集装箱寿命更长。图表图表73:室内外储能柜对粉末涂层要求:室内外储能柜对粉末涂层要求 来源:NE时代新能源公众号,中泰证券研
109、究所 公司目前正在着手“储能箱用环保型防腐配套涂料的研发”项目,旨在研发性能优异且环保性好的适用于储能箱的防腐配套涂料。公司在风电涂料、集装箱涂料领域有着深厚的技术储备和经验积累,目前两大细分领域的产销规模均位居行业前列,未来有望凭借技术及客户积累积极开拓储能涂料市场。5.4 光伏边框涂料需求有望快速增长,麦加芯彩前瞻布局光伏边框涂料需求有望快速增长,麦加芯彩前瞻布局 光伏装机容量不断增加,光伏组件市场持续增长,带动光伏边框未来需光伏装机容量不断增加,光伏组件市场持续增长,带动光伏边框未来需求进一步扩大求进一步扩大。得益于“双碳”战略、政策支持,以及技术进步,国内光伏产业进入快速发展阶段。数据
110、显示,我国光伏发电装机量从 2014 年的 28.05GW 增长至 2022 年 390GW,光伏发电装机容量连续 8 年位居全球第一,其中 2022 年新增装机容量为 87.41GW,同比增长 60.3%。根据 CIPA2022 年光伏行业发展回顾与 2023 年形势展望,乐观预测下 2030 年我国每年新增光伏装机规模将达到 140GW,光伏行业将继续保持增长势头,市场需求进一步扩大。受益于光伏组件市场的持续增长,光伏边框将持续放量。2022 年我国光伏组件产量达到 288.7GW,同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 增
111、长 58.8%,根据 CPIA,乐观估计 2030 年光伏边框年需求量可达到320.86 万吨,以每吨光伏边框 2.2 万元计算,未来光伏边框市场规模在600 亿元以上,市场前景广阔。复合材料边框有望替代铝合金边框,拉动光伏涂层需求增长。复合材料边框有望替代铝合金边框,拉动光伏涂层需求增长。目前光伏边框以铝边框为主,但复合边框以其独特的优势和潜力,有望对铝合金边框形成替代之势。复合材料边框价格较铝边框低 20%-25%,且耐湿热、耐酸碱、耐盐雾性能更好,对严酷服役环境的匹配度更高。复合材料边框系统无需接地,有助于降低系统端 PID 风险,提高系统运维安全性。此外,复合材料边框轻量化且美观,便于
112、运输安装。预计 2023 年末复合材料边框产能有望超 50GW,2025 年末有望超 190GW。光伏边框需要满足 25 年使用寿命,复合材料边框由聚氨酯和玻纤拉挤成型所得,复合材料本身不能满足寿命要求,一般需在复材边框上喷涂耐候性涂层,可以预见复材边框产能的增加将带动光伏涂料需求增长。图表图表76:各企业复合材料边框产能梳理(单位:各企业复合材料边框产能梳理(单位:GW)来源:艾邦光伏网,中泰证券研究所 2022年末产能(GW)2022年末产能(GW)2023年末产能(GW)2023年末产能(GW)2025年末产能(GW)2025年末产能(GW)德易隆52575沃莱新材120100博菲电气5
113、15图表图表74:2023-2030年我国光伏新增装机预测(单位:年我国光伏新增装机预测(单位:GW)图表图表75:2023-2030年光伏边框需求量估计(单年光伏边框需求量估计(单位:万吨)位:万吨)来源:CPIA、中泰证券研究所 来源:2022 年光伏行业发展回顾与 2023年形势展望、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 图表图表77:各类型光伏边框性能指标对比:各类型光伏边框性能指标对比 来源:艾邦光伏网,中泰证券研究所 麦加芯彩与科思创达成麦加芯彩与科思创达成合作,进军光伏涂料领域。合作,进军光伏涂料领域。
114、麦加芯彩已于 2023 年与科思创达成战略合作,深度布局光伏涂料赛道,进军光伏涂料领域。科思创是全球领先的材料供应商,2022 年科思创销售额达180 亿欧元,截至 2022 年底在全球拥有 50 个生产基地,约 1.8 万名员工。此次合作将结合双方优势,助力麦加将低碳材料扩展至光伏领域。六、工业重防腐之基建:桥梁钢结构市场稳步增长,麦加积极拓六、工业重防腐之基建:桥梁钢结构市场稳步增长,麦加积极拓展展 6.1 基建高投入下,桥梁钢结构市场大发展基建高投入下,桥梁钢结构市场大发展 基建高投入带动桥梁建设发展,桥梁涂料市场空间稳步增长。基建高投入带动桥梁建设发展,桥梁涂料市场空间稳步增长。由于常
115、年暴露在户外环境中,桥梁会受到自身混凝土中性化、环境侵蚀、酸雨腐蚀以及冻融作用、微生物腐蚀、汽车尾气污染等多种因素的潜在影响。为有效提高桥梁使用安全性和寿命,必须采取一系列防护措施,其中涂料保护适用范围广,施工简单方便,既是一种可靠的防腐蚀方法又有一定的装饰作用,因而得到非常广泛的应用。自 2016 年起,我国交通固定资产投资额保持稳定增长状态,2021 年达到 36220 亿元,其中公路复合边框材料复合边框材料钢边框钢边框铝合金边框铝合金边框构成材料玻璃纤维、聚氨酯或橡胶等有机复合材料镀锌镁铝钢边框铝合金密度2.1g/cm27.85g/cm22.7g/cm2重量金属部件少,重量较轻钢铁密度较
116、大,重量较大铝合金密度较低,重量较轻成本1.1亿元/GW,较低1.3亿元/GW,相对较低1.4亿元/GW,相对较高耐腐蚀性玻璃纤维、聚氨酯复合材料耐盐雾、酸碱及湿热;橡胶耐腐蚀性较差铝锌镁镀层切面易被氧化、生锈,耐腐蚀性较弱表面有致密而连续的氧化物保护膜,但在西北风光大基地项目中镀膜有一定几率受到风沙侵蚀受损,且不耐盐雾、酸碱及湿热使用寿命玻璃纤维、聚氨酯复合材料可达到25年使用寿命;橡胶等有机材质易被风化接地孔处易发生锈蚀,难以达到25年使用寿命铝合金使用寿命长达30-50年保护性玻璃纤维、聚氨酯复合材料能够与光伏玻璃同步形成,不易发生组件爆板问题钢合金天弹性模量与光伏玻璃差距过大,有组件爆
117、板风险能够与光伏玻璃同步形变,不易发生组件爆板问题承载性良好良好,但钢边框光伏组件重量的增加加大了风压、雪载下的承重风险,限制了分布式光伏应用良好导电性绝缘,有较强的抗PID性能导电导电外观经功能图层喷涂后具有整洁、美观的特点外观存在颜色不均匀现象经喷砂、氧化后具有整洁、美观特点环保与可回收性玻纤、环氧树脂、聚氨酯全生命周期闭环使用,综合利用率高;橡胶不可回收,风化的橡胶会产生一定的环境污染钢的熔点较高,回收再利用过程能耗大,回收经济价值比仅22.8%左右铝合金熔点低于钢铁,回收再利用过程能耗低,回收经济价值比可达83.9%左右 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
118、 -34-公司深度报告公司深度报告 水路固定资产投资 27508 亿元,同比增长 6.3%,桥梁作为交通基础设施核心组成部分,政府大力投入将助推桥梁建设发展,自 2015 年起,我国公路桥梁数量一直处于增长状态,2021 年我国公路桥梁数量 96.11万座,同比增长 5.29%,桥梁建设的不断发展将带动桥梁涂料的需求增加。2015-2022 年我国桥梁防腐涂料市场规模复合增长率达 11.83%,保持较快增长趋势,2022 年桥梁防腐涂料占国内防腐涂料市场的 8%左右,其中桥梁重防腐涂料占比 69.94%,桥梁常规防腐涂料占比 30.06%。桥梁钢结构需求不断扩大,带动桥梁钢结构涂料保持良好增长
119、趋势。桥梁钢结构需求不断扩大,带动桥梁钢结构涂料保持良好增长趋势。钢结构用量较大的特大桥梁数量在 2019 年到 2021 年间呈现上升状态,至2021 年我国特大桥梁数量为7417 座。目前中国铁路桥梁均采用钢结构,而近年来公路桥梁以及市政建设中的地铁轻轨、立交桥、高架桥等采用钢结构已成为发展趋势。根据中研普华产业研究院的统计数据,2021 年我国桥梁钢结构产量为 918 万吨,同比增长 6.0%,预计在 2025 年我国桥梁钢结构产量将达到 1159 万吨,较 2021 年的 918 万吨年复合增长率将达到 6.0%。随着桥梁钢结构市场的不断发展,上游桥梁钢结构涂料图表图表78:2016-
120、2021年我国交通固定资产投资额(单年我国交通固定资产投资额(单位:亿元)位:亿元)图表图表79:2015-2021年我国公路桥梁数量年我国公路桥梁数量 来源:智研咨询、中泰证券研究所 来源:智研咨询、中泰证券研究所 图表图表80:2015、2022年我国桥梁防腐涂料市场规模年我国桥梁防腐涂料市场规模(单位:亿元)(单位:亿元)图表图表81:2022年我国桥梁防腐涂料市场分布年我国桥梁防腐涂料市场分布 来源:智研咨询、中泰证券研究所 来源:智研咨询、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 也将保持良好增长趋势。6.2
121、公司涂料防腐技术优势强,积极拓展基建市场公司涂料防腐技术优势强,积极拓展基建市场 公司不断加大产品研发投入,在兼顾产品低碳环保的同时,不断研发提升防腐涂料性能,持续提高防腐技术。根据公司招股书,在其他工业涂料领域,公司在 VOCs 排放量、盐雾测试、拉脱附着力等技术指标上均优于或达到行业标准。公司依靠技术优势,积极进行基建市场拓展,有望打造新的业务增长点。图表图表82:2016-2020年我国桥梁钢结构市场规模年我国桥梁钢结构市场规模 图表图表83:2020年年-2025年中国桥梁钢结构产量情况年中国桥梁钢结构产量情况(单位:万吨)(单位:万吨)来源:智研咨询、中泰证券研究所 来源:麦加芯彩招
122、股书、中泰证券研究所 图表图表84:钢结构行业产业链:钢结构行业产业链 来源:华经产业研究院、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 图表图表85:其他工业涂料技术指标:其他工业涂料技术指标 来源:麦加芯彩招股书、中泰证券研究所 麦加芯彩技术水平行业技术标准GB 30981-2020麦加芯彩技术水平行业技术标准ISO 12944麦加芯彩技术水平行业技术标准ISO 12944环氧富锌底漆300500环氧云铁中间漆300500聚氨酯面漆420550无溶剂环氧底漆4060水性聚氨酯面漆100300VOCs,g/LVOCs,g
123、/L盐雾测试,小时盐雾测试,小时拉脱附着力,Mpa拉脱附着力,Mpa涂料种类涂料种类720115115 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 七、盈利预测与投资评级七、盈利预测与投资评级 7.1 分板块关键假设分板块关键假设 风电涂料:风电涂料:公司当前在国内风电叶片涂料市场具备稳固的市场领先地位,20-21 年市占达三分之一,展望未来,一方面双碳战略及度电成本下降双重因素驱动风电装机中长期空间广阔,另一方面麦加芯彩积极进行产品创新(3650PF)、海外市场布局和向塔筒领域拓展,单 GW 涂料价值量、风电涂料市
124、占率有望稳步提升。结合以上逻辑,我们预测公司风电叶片涂料 23-25 年收入增速分别为 35.83%、17.43%、18.15%。毛利率方面,23 年受益于原材料价格下降之下,公司风电涂料毛利率预计将有明显提升,24-25 年高毛利率新产品推出和塔筒低毛利率产品放量对毛利率的影响或基本相互抵消,预计毛利率维持相对稳定,预计 23-25 年风电涂料毛利率分别为 46.85%、46.85%、46.85%。集装箱涂料:集装箱涂料:短期来看,作为全球四大集装箱涂料企业之一,公司直接受益于 24 年全球集装箱产量的见底回升,中长期来看,随着竞争对手逐步转向其他业务领域,集装箱涂料竞争格局有望改善,作为兼
125、具技术创新和及时服务的高性价比集装箱涂料提供商,麦加芯彩市占率有望持续提升。基于以上逻辑,我们预测公司集装箱涂料 23-25 年收入增速分别为-61.76%、147.26%、13.26%,考虑到 24-25 年集装箱涂料出货量恢复摊薄成本和提升议价能力,预计集装箱涂料价格略有抬升,24-25 年毛利率则稳步提升,预计23-25 年公司集装箱涂料毛利率分别为 22.57%、23.33%、24.09%。其他工业涂料:其他工业涂料:公司未来重点开拓方向包含船舶涂料、风电塔筒涂料、新能源涂料等,基于在工业重防腐领域积累起的深度技术 know-how 和客户资源协同优势,我们看好其他工业涂料板块在低基数
126、下快速放量,预计 23-25 年收入增速分别为 40%、50%、50%,考虑到较高毛利率的船舶涂料由于较长认证周期而难以短期内快速放量,以及塔筒、新能源涂料毛利率中枢水平相对较低,我们预计其他工业涂料毛利率 23-25 年维持相对稳定,保持在 23.11%。图表图表86:麦加芯彩各业务板块核心假设一览表:麦加芯彩各业务板块核心假设一览表 来源:Wind,中泰证券研究所 202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E风电涂料收入(万元)40066.3954420.3163904.3975503.74YOY35.83%17.43%18.15%风电涂料毛利率40.10%
127、46.85%46.85%46.85%集装箱涂料收入(万元)94018.5035956.2888904.79100695.83YOY-61.76%147.26%13.26%集装箱涂料毛利率28.91%22.57%23.33%24.09%其他工业涂料收入(万元)4521.346329.889494.8114242.22YOY40%50%50%其他工业涂料毛利率15.10%23.11%23.11%23.11%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 7.2 估值与投资建议估值与投资建议 盈利预测:盈利预测:结合以上关键建设,我们预计公司 23
128、-25 年收入分别为9.68、16.24、19.05 亿,分别同比-30%、+68%、+17%,归母净利润分别为2.01、2.83、3.33 亿,分别同比-23%、+41%、+18%。对应当前股价的PE 分别为 23、16、14 倍。估值与投资建议:估值与投资建议:公司 23 年 11 月上市,历史交易及估值数据少,可参考性较低,因而我们主要采用相对估值法判断公司估值合理位置,我们选取建筑涂料龙头三棵树、亚士创能,以及 3C 涂料龙头松井股份作为对比,公司 PE 高于三棵树和亚士创能,但低于松井股份,考虑到公司目前已成为国内集装箱涂料和风电涂料领域头部供应商之一,下游客户覆盖国内多数龙头企业,
129、且不断向船舶涂料、桥梁和钢结构涂料等新领域拓展,竞争力与长期成长力将进一步增强,驱动业务长期稳定发展,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表87:麦加芯彩与可比公司估值对比情况:麦加芯彩与可比公司估值对比情况 来源:wind、中泰证券研究所;亚士创能、松井股份盈利预测来源于 wind 一致预期 股价(元)股价(元)市值(亿元)市值(亿元)公司代码简称2024/2/82024/2/820222023E2024E2025E20222023E2024E2025E603062.SH 麦加芯彩42.0845.452.411.862.623.0817.4822.6216.0613.66603737.SH三棵
130、树36.93194.630.631.742.633.4958.6221.2214.0410.58603378.SH 亚士创能5.4523.440.240.350.580.7722.7115.579.407.08688157.SH 松井股份38.5443.061.030.771.241.8437.4250.0531.0820.9539.5828.9518.1712.87EPSPE可比公司可比公司平均值平均值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 八、风险提示八、风险提示 下游客户认证风险:下游客户认证风险:涂料厂商只有得到终端客户的认
131、证,才可进入供应商名录,这也是获得制造厂客户订单的前提条件,若无法取得下游客户认证,则销售收入会产生较大不确定性。技术更新风险:技术更新风险:工业涂料是技术含量和附加值都较高的行业,若公司不能对现有产品技术及时升级更新,市场竞争力和盈利能力可能会受到负面影响。原材料价格大幅波动风险:原材料价格大幅波动风险:涂料行业成本结构中原材料占比通常较高,多数原材料属于石油化工直接产品或衍生产品,其价格受到石油价格及宏观经济情况影响,原材料的产品价格波动将影响利润水平变动。客户集中度过高的风险:客户集中度过高的风险:公司前五大客户销售收入占总收入比例较高,造成企业抗风险能力较差,如果客户发生风险或合作中断
132、,可能会对公司销售产生较大影响。终端产品需求不及预期的风险:终端产品需求不及预期的风险:涂料产品单独无法使用,单位终端产品涂料使用量在一定时期内相对固定,下游终端产品的销量变化会直接影响涂料行业收入规模。若终端产品需求不及预期,则公司营收面临较大波动风险。参考信息滞后风险:参考信息滞后风险:研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。政策风险:政策风险:涂料产品的发展很大程度受到环保政策的影响,若未来涂料行业环保要求进一步提高,公司不能在保证环保指标要求的前提下开发出新产品,则公司的业务发展可能面临不及预期的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分
133、-40-公司深度报告公司深度报告 图表图表88:麦加芯彩盈利预测表:麦加芯彩盈利预测表 来源:wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金251290487571营业收入营业收入1,3879681,6241,905应收票据199000营业成本9476171,0951,275应收账款435302488568税金及附加871112预付账款291619销售费用45446272存货124923392
134、16管理费用49325464合同资产0000研发费用63437284其他流动资产44294857财务费用12-2716流动资产合计1,0557221,3791,431信用减值损失20-15-15-15其他长期投资0000资产减值损失-7-7-7-7长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产1015009141,341投资收益2111在建工程61061066其他收益29292929无形资产41455152营业利润营业利润307238334392其他非流动资产22222323营业外收入0000非流动资产合计1716741,0941,423营业外支出2222资产合计资产合计1,2261,2
135、261,3961,3962,4732,4732,8542,854利润总额利润总额305236332390短期借款84102566452所得税45354957应付票据282157282343净利润净利润260201283333应付账款0少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润260201283333合同负债1172934NOPLAT270199289346其他应付款42424242EPS(按最新股本摊薄)2.411.862.623.08一年内到期的非流动负债4444其他流动负债32243540主要财务比率主要财务比率流动负债合计5775311,2
136、911,306会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款53585135成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-30.3%-30.2%67.8%17.3%其他非流动负债3333EBIT增长率-21.9%-26.3%45.0%19.8%非流动负债合计83888138归母公司净利润增长率-20.2%-22.6%40.8%17.5%负债合计负债合计5845845695691,3781,3781,4431,443获利能力获利能力归属母公司所有者权益6428271,0941,411毛利率31.7%36.3%32.6%33.0%少数股东权益
137、0000净利率18.7%20.8%17.4%17.5%所有者权益合计所有者权益合计6428271,0941,411ROE40.5%24.3%25.9%23.6%负债和股东权益负债和股东权益1,2261,2261,3961,3962,4732,4732,8542,854ROIC44.3%24.7%19.7%20.5%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率47.6%40.7%55.7%50.6%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比14.9%17.3%60.1%42.1%经营活动现金流经营活动现金流283524185616流动
138、比率1.81.41.11.1现金收益285215351457速动比率1.61.20.80.9存货影响营运能力营运能力经营性应收影响469332-187-76总资产周转率1.10.70.70.7经营性应付影响-应收账款周转天数其他影响-28415-5-8应付账款周转天数729285102投资活动现金流投资活动现金流-9-518-480-436存货周转天数52637178资本支出-25-519-481-437每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益2.411.862.623.08其他长期资产变化16111每股经营现金流
139、2.624.851.715.70融资活动现金流融资活动现金流-14033492-96每股净资产5.957.6610.1313.07借款增加-39047515-64估值比率估值比率股利及利息支付-150-17-35-48P/E17.522.616.013.7股东融资0000P/B7.15.54.23.2其他影响40031216EV/EBITDA59774838单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同
140、期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;
141、新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公
142、司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。