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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 神火股份神火股份(000933)有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-02-19 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2024/02/08 6 个月目标价（元）收盘价（元）17.98 12 个月股价区间（元）12.6719.74 总市值（百万元）40,449.76 总股本（百万股）2,250 A 股（百万股）2,250 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）42 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（

2、%）1M 3M 12M 绝对收益 5%19%10%相对收益 2%26%27%相关报告 神火股份（000933）：煤铝量价齐升，有望展现高弹性-20231101 东北有色周报：美国 CPI 强势弱化降息预期，但金铜维持坚挺-20240218 铜矿 23 年增量兑现度低，24 年增量难言乐观-20240217 Table_Author 证券分析师：王政证券分析师：王政 执业证书编号：S0550522060001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 煤铝双煤铝双核驱动，高壁垒高弹性核驱动，高壁垒高弹性 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 煤铝双核煤

3、铝双核提升提升盈利弹性，股息率处同业较高水平。盈利弹性，股息率处同业较高水平。公司主营业务为铝煤的生产、加工和销售。公司 23 年前三季度实现营收 286.29 亿元，同比下降 10.91%；归母净利润 41.03 亿元，同比下降 29.94%。公司现金流充裕，投资支出减少，资产负债率不断降低，23 年前三季度为 63%，较 22年底下降 2pct。公司股息率在铝行业处于较高水平。公司电解铝所在新疆、云南地区成本低，政策限制产能上限，叠加公司焦煤资源稀缺性，公司具备高壁垒。公司煤炭大部分为冶金煤，煤铝业务盈利弹性较高。电解铝供需紧平衡，公司具备区位优势电解铝供需紧平衡，公司具备区位优势。供给：

4、中国电解铝接近产能上限 4500 万吨，未来新增产能有限。需求：建筑、交运和电力是铝的主要消费领域，新能源车和光伏为消费增长点。我们预计 23-25 年国内电解铝需求分别为 3659、3752、3876 万吨，同比分别为 6%、3%、3%；美国将开启降息海外需求有望回升。价格：电解铝供需紧平衡，且库存仍处低位，电解铝价格中枢有望抬升。公司拥有云南和新疆两处 170 万吨电解铝产能。新疆煤电拥有自供电厂；云南水电成本低，近氧化铝产地及电解铝消费地，区位优势突出。公司煤炭以冶金煤为主公司煤炭以冶金煤为主，产能仍有增量空间。，产能仍有增量空间。焦煤供给增量有限，需求回升有望抬升煤价。公司销售煤炭大部

5、分为冶金煤，不受限价影响。公司煤炭产能逐年爬坡，梁北煤矿预计 24 年满产达到 240 吨；泉店煤矿后续技术突破产能将继续释放。我们预计 24-25 年公司吨煤售价约为 1250、1300 元/吨，吨煤成本为 690、680 元/吨。铝箔产能持续扩张，有望增厚公司业绩铝箔产能持续扩张，有望增厚公司业绩。中国电池铝箔产能持续扩大，25 年预计达 150 万吨。国内十大动力电池企业规划 25 年产能为 3921 GWh，折合电池箔需求约为 145 万吨，电池箔供需双增，价格或稳定运行。子公司神隆宝鼎 6 万吨产能预计 24 年 2 月投入运营；云南神火新材料 11 万吨产能前期推进中，远期产能可达

6、 25 万吨。盈 利 预 测 与 投资 建 议：盈 利 预 测 与 投资 建 议：预 计公 司 23-25 年总 营业 收入分 别为376.7/416.2/450.3 亿元，同比为-11.79%/10.49%/8.19%；归母净利润为57.6/64.3/72.8 亿元，同比为-23.9%/11.6%/13.2%；EPS 为 2.56/2.86/3.23元/股；对应 PE 为 7.02/6.29/5.56 倍。考虑到公司煤铝业务具备高壁垒，煤炭、电池铝箔产能扩张，有望受益煤铝价格上涨盈利具备较高弹性，维持公司“买入”评级。风险提示：风险提示：铝价下跌超预期；云南限产超预期；产能投产不及预期铝价下

7、跌超预期；云南限产超预期；产能投产不及预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 34,493 42,704 37,670 41,620 45,030(+/-)%83.38%23.80%-11.79%10.49%8.19%归属母公司归属母公司净利润净利润 3,237 7,571 5,763 6,429 7,277(+/-)%803.35%133.90%-23.88%11.55%13.20%每股收益（元）每股收益（元）1.45 3.39 2.56 2.86 3.23 市盈率市盈率 6.27 4

8、.41 7.02 6.29 5.56 市净率市净率 2.18 2.10 2.08 1.56 1.22 净资产收益率净资产收益率(%)37.61%57.52%29.65%24.85%21.96%股息收益率股息收益率(%)2.50%5.56%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)2,251 2,251 2,250 2,250 2,250-30%-20%-10%0%10%2023/22023/52023/82023/11神火股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 目目 录录 1.煤铝双核提升盈利弹性，

9、股息率处同业较高水平煤铝双核提升盈利弹性，股息率处同业较高水平.4 1.1.“煤铝双核”的煤电铝材一体化业务.4 1.2.煤铝双核驱动，期间费用率持续降低.6 1.3.资本结构不断改善，股息率处较高水平.7 2.电解铝供需紧平衡，公司具备区位优势电解铝供需紧平衡，公司具备区位优势.10 2.1.电解铝供需紧平衡，价格中枢有望抬升.10 2.2.滇新双翼具成本优势，盈利能力突出.19 3.煤价回暖托底公司业绩，产能仍有增量空间煤价回暖托底公司业绩，产能仍有增量空间.23 3.1.焦煤供给增量有限，需求回升有望抬升煤价.23 3.2.煤炭产能逐年爬坡，产销量稳步提升.25 4.铝箔产能持续扩张，有

10、望增厚公司业绩铝箔产能持续扩张，有望增厚公司业绩.28 4.1.电池铝箔供需双增，价格维持稳定运行.28 4.2.铝箔产能持续扩张，或成公司盈利增长点.29 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.31 5.1.盈利预测.31 5.2.投资建议.34 6.风险提示风险提示.36 图表目录图表目录 图图 1：神火股份历史沿革：神火股份历史沿革.4 图图 2：神火股份股权结构（截至：神火股份股权结构（截至 23 年年 Q3 末）末）.4 图图 3：神火股份各业务板块控股公司（截至：神火股份各业务板块控股公司（截至 23 年年 Q3 末）末）.4 图图 4：神火股份一体化业务：神火股份一体化业务.

11、5 图图 5：神火股份营业收入变化（亿元，：神火股份营业收入变化（亿元，%）.6 图图 6：神火股份归母净利润变化（亿元，：神火股份归母净利润变化（亿元，%）.6 图图 7：神火股份各业务营收及占比（亿元，：神火股份各业务营收及占比（亿元，%）.6 图图 8：神火股份各业务毛利润及占比（亿元，：神火股份各业务毛利润及占比（亿元，%）.6 图图 9：神火股份：神火股份 2013-2023Q1-Q3 销售毛利率（销售毛利率（%）.7 图图 10：神火股份分产品销售毛利率（：神火股份分产品销售毛利率（%）.7 图图 11：公司期间费用与期间费用率（亿元，：公司期间费用与期间费用率（亿元，%）.7 图

12、图 12：2013-2023Q1-Q3 公司三费费用率（公司三费费用率（%）.7 图图 13：神火股份：神火股份 2013-2023Q3 经营现金流净额（亿元）经营现金流净额（亿元）.8 图图 14：神火股份近：神火股份近 10 年投资现金流净额（亿元）年投资现金流净额（亿元）.8 图图 15：神火股份近：神火股份近 10 年筹资现金流净额（亿元）年筹资现金流净额（亿元）.8 图图 16：神火股份资产负债率（：神火股份资产负债率（%）.8 图图 17：神火股份：神火股份 2016-2022 年股利支付率（年股利支付率（%）.8 图图 18：神火股份股息率铝行业对比（：神火股份股息率铝行业对比（

13、%）.9 图图 19：神火股份股息率煤炭行业对比（：神火股份股息率煤炭行业对比（%）.9 图图 20：2010-2023 年前年前 11 月中国电解铝总产能及变化（万吨，月中国电解铝总产能及变化（万吨，%）.10 图图 21：2010-2023 年中国电解铝产量及变化（万吨，年中国电解铝产量及变化（万吨，%）.10 图图 22：2015-2023 年我国铝及其制品出口情况（万吨）年我国铝及其制品出口情况（万吨）.11 图图 23：2015-2023 年铝材、铝制品、原铝出口占比（年铝材、铝制品、原铝出口占比（%）.11 图图 24：2010-2023 年我国原铝进出口数量（万吨）年我国原铝进出

14、口数量（万吨）.11 图图 25：2010-2023 年我国原铝净进口数量（万吨）年我国原铝净进口数量（万吨）.11 UZ3U1XEUVW5XOY8ObP9PoMqQnPnRkPnNnPfQmOoO7NpPvMNZtRrMwMmOtO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 26：2023 年年 1-11 月国内原铝来源国占比（月国内原铝来源国占比（%）.12 图图 27：2015-23 年年 1-11 月电解铝进口金额（亿美元）月电解铝进口金额（亿美元）.12 图图 28：2020-2023 年下游用铝情况及占比（万吨，年

15、下游用铝情况及占比（万吨，%）.13 图图 29：2003-2023 年中国房屋竣工面积、新开工面积及商品房销售面积同比（年中国房屋竣工面积、新开工面积及商品房销售面积同比（%）.14 图图 30：2013-2023 房地产与基建投资同比情况（房地产与基建投资同比情况（%）.14 图图 31：市场总电解铝库存迅速去化（万吨）：市场总电解铝库存迅速去化（万吨）.18 图图 32：中国铝价历史复盘（元：中国铝价历史复盘（元/吨）吨）.18 图图 33：2017-2023H1 电解铝产销量变化（万吨，电解铝产销量变化（万吨，%）.19 图图 34：2017-2023H1 电解铝单吨成本及价格（元电解

16、铝单吨成本及价格（元/吨）吨）.20 图图 35：电解铝毛利率同业对比（：电解铝毛利率同业对比（%）.20 图图 36：新疆煤电电解铝产业链（截至：新疆煤电电解铝产业链（截至 2023 年底）年底）.20 图图 37：全国各地动力煤价格对比（元：全国各地动力煤价格对比（元/吨）吨）.21 图图 38：2023 年各省市工业用电年平均价格对比（元年各省市工业用电年平均价格对比（元/千瓦时）千瓦时）.21 图图 39：2020-2023H1 云南神火营业收入及同比（亿元，云南神火营业收入及同比（亿元，%）.22 图图 40：2020-2023H1 云南神火净利润及同比（亿元，云南神火净利润及同比（

17、亿元，%）.22 图图 41：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速（：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速（%）.23 图图 42：2018-2023 年前年前 9 月新批煤矿项目（万吨）月新批煤矿项目（万吨）.23 图图 43：2023-2027 年我国新增产能预测（万吨年我国新增产能预测（万吨/年）年）.23 图图 44：2018-2025 年全球冶金煤产量预测（百万吨）年全球冶金煤产量预测（百万吨）.24 图图 45：2020-2024 年主要钢厂螺纹钢周产量（万吨）年主要钢厂螺纹钢周产量（万吨）.25 图图 46：2020-2024 年房地产开发资金变化情况（年房地产开发资金变化情况（

18、%）.25 图图 47：2020-2023 年钢铁需求情况（万吨，年钢铁需求情况（万吨，%）.25 图图 48：2020-2023 年中国出口钢铁数量（万吨）年中国出口钢铁数量（万吨）.25 图图 49：2017-2023H1 煤炭产销量变化（万吨，煤炭产销量变化（万吨，%）.26 图图 50：公司分煤种销量变化情况（万吨，：公司分煤种销量变化情况（万吨，%）.27 图图 51：2017-2023H1 煤炭单吨成本与价格变化（元煤炭单吨成本与价格变化（元/吨，吨，%）.27 图图 52：2020-2025 年国内电池铝箔有效产能（万吨，年国内电池铝箔有效产能（万吨，%）.28 图图 53：中国

19、电池铝箔企业数量及电池铝箔产量（万吨，：中国电池铝箔企业数量及电池铝箔产量（万吨，%）.28 图图 54：中国电池铝箔价格（元：中国电池铝箔价格（元/吨）吨）.29 图图 55：铝加工板块细分：铝加工板块细分.30 图图 56：铝箔销售价格及同比（元：铝箔销售价格及同比（元/kg，%）.30 图图 57：铝箔产销量及同比（万吨，：铝箔产销量及同比（万吨，%）.30 表表 1：中国电解铝产能产量预测：中国电解铝产能产量预测.10 表表 2：全球电解铝产能变化情况：全球电解铝产能变化情况.13 表表 3：中国建筑行业对铝金属需求测算：中国建筑行业对铝金属需求测算.15 表表 4：中国交运行业对铝金

20、属需求预测：中国交运行业对铝金属需求预测.16 表表 5：中国电力行业对铝金属需求预测：中国电力行业对铝金属需求预测.16 表表 6：中国原铝需求预测：中国原铝需求预测.17 表表 7：中国电解铝供需平衡表：中国电解铝供需平衡表.17 表表 8：电解铝产能梳理（截至：电解铝产能梳理（截至 23 年底）年底）.19 表表 9：公司主要煤炭矿井产能情况（截至：公司主要煤炭矿井产能情况（截至 23 年底）年底）.26 表表 10：公司铝箔产能梳理：公司铝箔产能梳理.29 表表 11：公司盈利预测：公司盈利预测.33 表表 12：神火股份铝业可比公司同业对比：神火股份铝业可比公司同业对比.34 表表

21、13：神火股份焦煤可比公司同业对比：神火股份焦煤可比公司同业对比.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 1.煤铝双煤铝双核核提升提升盈利弹性，股息率处同业较高水平盈利弹性，股息率处同业较高水平 1.1.“煤铝双核”的煤电铝材一体化业务 神火股份成立于 1998 年，并同年挂牌上市。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司通过不断的资产收购，形成了较完善的煤电铝材产业链。图图 1：神火股份历史沿革：神火股份历史沿革 数据来源：公司公告、东北证券 河南商丘市国资委是公司实际控制人。河南商丘市国资委是公司实际控

22、制人。截至 23 年 Q3 末，公司前三大股东分别为河南神火集团有限公司、商丘市普天工贸有限公司和商丘新创投资股份有限公司，股权占比分别为 24.42%、8.52%和 3.62%。其中，河南商丘市国资委持有河南神火集团有限公司 90%股权，为公司实际控制人。第二、第三大股东为管理层持股平台，有助调动管理层积极性。图图 2：神火股份股权结构：神火股份股权结构（截至（截至 23 年年 Q3 末末）数据来源：公司公告、东北证券 公司现公司现控股控股煤炭、电解铝、铝深加工三大板块的煤炭、电解铝、铝深加工三大板块的多家优质子公司多家优质子公司。2023 年 8 月 22日，公司发布公告拟收购河南资产基金

23、持有的云南神火 9.90%的股权，商丘新发持有的云南神火的 4.95%的股权，由此公司持有云南神火的股权占比上升 14.84pct 至58.25%。图图 3：神火：神火股份各业务板块控股公司股份各业务板块控股公司（截至（截至 23 年年 Q3 末末）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 数据来源：公司公告、东北证券 公司公司逐步形成逐步形成以“以“煤铝煤铝双核”的煤电铝双核”的煤电铝一体化业务。一体化业务。通过 25 年的发展，公司现已逐步形成煤炭、发电、电解铝、铝箔的一体化业务，包括：煤炭产能 855 万吨/年，权益产能 78

24、8 万吨/年，其中精煤用于外销，动力煤用于内部发电；自备机组装机容量20000MW，权益装机容量 1660.4MW；阳极炭块产能 56 万吨/年，权益占比 100%；电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年），权益产能132 万吨/年；铝箔 8 万吨/年，权益产能 6.9 万吨/年。图图 4：神火股份一体化业务：神火股份一体化业务 数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 1.2.煤铝双核驱动，期间费用率持续降低 价格价格下跌拖累业绩，下跌拖累业绩，Q3 业绩逐步

25、恢复。业绩逐步恢复。21-22 年期间，国内电解铝与煤炭价格上涨幅度较大，带动公司营业收入与归母净利润双双高增。而受到 23 年上半年云南限产和煤铝价格下跌的影响，神火股份业绩出现下滑。截至 23 年 Q3 末，公司实现营业收入 286.29 亿元，同比下降 10.91%；归母净利润 41.03 亿元，同比下降 29.94%。但单季度看，2023 年 Q3 实现营业收入 95.20 亿元，环比下降 0.78%；归母净利润13.63 亿元，环比上升 14.28%；主要原因是公司子公司云南神火复产及电解铝价格回暖。图图 5：神火股份营业收入变化（亿元，神火股份营业收入变化（亿元，%）图图 6：神火

26、股份归母净利润变化（亿元，神火股份归母净利润变化（亿元，%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 煤铝业务双支柱，煤铝业务双支柱，支撑支撑公司公司盈利韧性。盈利韧性。公司主营业务为煤炭与电解铝业务，近三年煤铝业务毛利润共同占比高达 95%以上，是公司的主要利润来源。2023 年 H1，公司电解铝业务贡献营收 121 亿元，毛利润 28 亿元，营收占比 64%，毛利润占比 54%，是公司的第一大业务；煤炭业务贡献营收 44 亿元，毛利润 22 亿元，营收占比 23%，毛利润占比 43%，是公司的第二大业务。图图 7：神火股份各业务营收及占比（亿元，：神火股份各业务营收及占比

27、（亿元，%）图图 8：神火股份各业务毛利润及占比（亿元，：神火股份各业务毛利润及占比（亿元，%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 近三年近三年公司公司毛利率有所下滑，但整体处于毛利率有所下滑，但整体处于历史历史较高水平。较高水平。公司 2021 年销售毛利率为 36%，22 年销售毛利率为 31%，23 年前三季度销售毛利率为 27%，毛利率小幅下滑的主要原因是铝锭、焦煤产品毛利率下滑，但整体毛利率水平仍处于历史较高水平。公司煤炭产品毛利率近三年维持在 50%左右，处于较高水平；铝锭产品方面，28642734597-11%2

28、4%83%7%-9%0%12%-12%-27%-7%-8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05003003504004502023Q1-Q3202220201520142013营业总收入营业总收入同比4-17-41-30%134%803%-73%452%-35%8%120%-356%-485%-42%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-40-200204060801002023Q1-Q320222020

29、1520142013归母净利润归母净利润同比773943400%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003504004502023H2020192018铝锭煤炭铝箔电力其他铝锭占比煤炭占比铝箔占比电力占比其他占比28758329150%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608002023H2020192018铝锭煤炭其他铝锭占比煤炭占比其他占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

30、说明 7/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 由于 2022 年铝锭销售成本上升，2023 年铝锭销售价格小幅下降，铝锭产品毛利率从 2021 年的 35%下滑至 2023 年上半年的 23%。图图 9：神火股份神火股份 2013-2023Q1-Q3 销售毛利率（销售毛利率（%）图图 10：神火股份分产品销售毛利率（：神火股份分产品销售毛利率（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 期间费用率期间费用率持续持续降低。降低。截至 2023 年 Q3 末，公司管理费用率为 3.83%，处于同行业较低水平；公司销售费用率为 1.03%，同比增长 0.36%，主要因为公司

31、发生的未匹配到具体客户的运输装卸费用增加；财务费用率为 0.32%，同比减少 1.28%，主要因为公司融资成本降低。2019 年以来，公司期间费用率不断下降，2023 年前三季度公司期间费用率为 1.77%，较 2022 年下降 3.02pct。期间费用率下降主要原因是公司融资成本、规模持续下降导致财务费用率持续下降，进而使得期间费用率持续下降。图图 11：公司公司期间费用与期间费用率（亿元，期间费用与期间费用率（亿元，%）图图 12：2013-2023Q1-Q3 公司三费公司三费费用率（费用率（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 1.3.资本结构不断改善，股息率处

32、较高水平 现金流量充裕，投资支出减少。现金流量充裕，投资支出减少。受益于 2021 年公司业绩上涨，2021 年公司经营现金流净额为 113 亿元，同比增长 556%，22 年为 141 亿元，23 年前三季度为 70 亿元。投资现金流支出近两年有所减少，2022 年为 5 亿元，较上年减少 19 亿元，2023年前三季度为 4 亿元，主要原因是公司子公司云南神火工程建设逐步完工，购建长期资产的支出减少。2021-23 年筹资现金流大额流出，主要由于公司股利分红以及债务偿还增加。27%31%36%22%15%13%24%22%7%12%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20

33、23Q1-Q3202220200%53%49%18%21%38%44%23%27%35%24%13%5%19%0%10%20%30%40%50%60%2023H20201920182017煤炭产品毛利率铝锭产品毛利率91302729200%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0552023Q1-Q3202220201520142013期间费用期间费用率0%2%4%6%8%10%12%2023Q1-Q320

34、2220201520142013管理费用率销售费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 13：神火股份神火股份 2013-2023Q3 经营现金流净额（亿元）经营现金流净额（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 图图 14：神火股份近：神火股份近 10 年投资现金流净额（亿元）年投资现金流净额（亿元）图图 15：神火股份近：神火股份近 10 年筹资现金流净额（亿元）年筹资现金流净额（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 资本结构不断改善，近

35、三年维持高水平分红。资本结构不断改善，近三年维持高水平分红。由于有息负债的减少，公司资本结构不断改善。截至 23 年 Q3 末，公司资产负债率为 63%，较 2020 年底的 80%下降17pct。2020 年至 2022 年，公司分红率均在 30%以上。图图 16：神火股份资产负债率（神火股份资产负债率（%）图图 17：神火股份：神火股份 2016-2022 年股利支付率（年股利支付率（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 7026-002023Q1-Q320222021

36、8200142013-4-5-24-373110-22-15-22-21-40-30-20-Q1-Q3202220201520142013-72-114-10744-3-17-11122795-140-120-100-80-60-40-2002040602023Q1-Q3202220203%65%73%80%82%86%85%85%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2023Q1-Q3202220212020201

37、92001530%31%53%14%12%13%14%0%10%20%30%40%50%60%20222021820172016 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 公司股息率处铝产品同业公司较高水平。公司股息率处铝产品同业公司较高水平。以 2024 年 2 月 18 日收盘价为参考，股息率（股息率=23 年实际分红金额股数当前股价100%）为 5.56%，神火股份的股息率相较铝板同业公司具有明显优势，在煤炭板块同业公司中处于中等水平。图图 18：神火股份股息率铝行业对比（神火股份股

38、息率铝行业对比（%）图图 19：神火股份股息率煤炭行业对比（神火股份股息率煤炭行业对比（%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 5.56%0.63%1.45%3.43%1.36%1.53%0.62%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%神火股份 中国铝业 云铝股份 天山铝业 南山铝业 焦作万方 华峰铝业5.56%6.70%9.01%3.46%14.96%12.07%10.98%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%神火股份 中国神华 陕西煤业 中煤能源 兖矿能源 潞安环能 山西焦

39、煤 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 2.电解铝供需紧平衡，公司具备区位优势电解铝供需紧平衡，公司具备区位优势 2.1.电解铝供需紧平衡，价格中枢有望抬升 电解铝接近产能上限，未来新增产能有限。电解铝接近产能上限，未来新增产能有限。2018 年颁布的关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知 确立了中国电解铝产能上限为 4500 万吨，中国电解铝产能自 2018 年的 3986 万吨逐步增加至 2023 年前 11 月的 4477 万吨，未来新增产能有限。2023 年中国电解铝产量 4159 万吨，同比上升

40、 3.4%。图图 20：2010-2023 年年前前 11 月中国电解铝总产能及变月中国电解铝总产能及变化（万吨，化（万吨，%）图图 21：2010-2023 年中国电解铝年中国电解铝产量及变化产量及变化（万（万吨吨，%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 根据阿拉丁数据，产能方面，、我们预期国内电解铝 2025 年达到产能上限 4500 万吨，23 年产能取 11 月最新数据 4477 万吨，24 年取平均值 4481 万吨。产量方面，我们预计随着下游需求的持续增加和产能限制，电解铝产能利用率将呈上升趋势，23-25 年分别依次为 93%、94%、95%；电解铝产量分

41、别为 4159、4219、4275 万吨，同比增速分别为 3.43%、1.44%、1.32%。表表 1：中国电解铝产能产量预测：中国电解铝产能产量预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总总产能产能（万吨）（万吨）4256 4283 4445 4477 4489 4500 产能产能增量增量（万吨）（万吨）156 27 162 16 12 12 产能产能利用率利用率（%）87%90%90%93%94%95%产量产量（万吨）（万吨）3708 3850 4021 4159 4219 4275 产量产量 yoy 3.77%3.84%4.44%3.43%1.44%1

42、.32%数据来源：wind、ALD、东北证券 铝出口长期顺差，出口以铝材、铝制品为主。铝出口长期顺差，出口以铝材、铝制品为主。2023 年我国铝及其制品出口 918 万吨（不包含废铝），其中铝材出口 528 万吨，铝制品出口 374 万吨，原铝出口 15 万吨，占比分别为 57%、41%、2%。23 年由于海外持续加息，需求相对疲软，铝净出口小幅下滑，考虑到海外降息预期下需求回暖，铝出口或迎来回升。-003000400050006000产能新增产能-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000350040004500产量

43、同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 22：2015-2023 年我国铝及其制品出口情况（万年我国铝及其制品出口情况（万吨）吨）图图 23：2015-2023 年铝材、铝制品、原铝出口占比年铝材、铝制品、原铝出口占比（%）数据来源：海关总署、东北证券 数据来源：海关总署、东北证券 中国原铝常年处于净进口状态。中国原铝常年处于净进口状态。2023 年中国原铝进口数量 154 万吨，较 22 年增加87 万吨；出口数量 15 万吨，较 22 年减少 4 万吨；净进口 139 万吨，较 22 年提升91 万吨。中国是铝加

44、工和消费的大国，23 年 A00 铝锭取消出口暂定 15%关税，执行 30%高关税，未来出口量增大的可能性不大。图图 24：2010-2023 年我国原铝进出口数量（万吨）年我国原铝进出口数量（万吨）图图 25：2010-2023 年我国原铝净年我国原铝净进进口数量（万吨）口数量（万吨）数据来源：海关总署、东北证券 数据来源：海关总署、东北证券 俄罗斯是国内原铝的主要俄罗斯是国内原铝的主要进口进口国。国。截至 2023 年 11 月，中国电解铝进口来源国占比前三依次为俄罗斯、印度、伊朗，分别为 80.1%、6.5%、4.0%。俄罗斯长期作为电解铝主要进口国的原因在于俄罗斯铝金属有国际低碳铝认证

45、标准，国内部分下游对此有一定刚需。9859902004006008001,0001,200202320222020150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232022202015出口铝材出口铝制品出口原铝0204060800180出口数量进口数量4 14 39 26 17 12 18 10 7 0 105 157 48 00180净进口 请务必阅读正文后的声明

46、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 26：2023 年年 1-11 月国内原铝来源国占比（月国内原铝来源国占比（%）图图 27：2015-23 年年 1-11 月电解铝进口金额（亿美元）月电解铝进口金额（亿美元）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 俄铝原铝产量将维持稳定，再生铝扩产计划搁浅。俄铝原铝产量将维持稳定，再生铝扩产计划搁浅。根据阿拉丁数据，2022 年俄铝集团原铝产量为 384 万吨，2023 年计划新增产能 22 万吨，2024 年计划新增产能 5.85万吨。原铝产量受当前新产能投产的影响将略微上涨，截至

47、 2023 年 6 月 30 日，俄铝产铝 191.3 万吨，而 22 年同期产铝 189.1 万吨，产量增长主要由于 Taishet 铝冶炼厂自 21 年 12 月投产以来产量增加所致。随着市场趋势稳定，预计原铝产量将维持当前规模。俄罗斯铝产品出口受限，中国或成为替代市场。俄罗斯铝产品出口受限，中国或成为替代市场。2023 年 2 月，美国宣布对俄罗斯生产的铝及其制成品征收 200%的关税，并于 3 月 10 日生效；随后加拿大也禁止进口所有俄罗斯铝和钢铁产品；全球大宗商品交易巨头瑞士嘉能可也表示，在 24 年合同到期后，将不再继续续签从俄铝进口 160 亿美元铝的合同。因此，俄铝正在寻求中

48、国市场的相关替代，但仍需要等待进一步的证明。俄相关方面正在有意扩大对中国豁免出口限制。据俄罗斯生意人报报道，俄罗斯当局正在讨论铝业巨头俄铝公司提出的取消其两家冶炼厂出口关税的要求，其约占俄铝产量的 10%。全球电解铝格局发生变化，亚洲成为新的增长点，欧洲受能源限制复产空间有限。全球电解铝格局发生变化，亚洲成为新的增长点，欧洲受能源限制复产空间有限。自 2019 年以来，亚洲其他地区国家产能变动最大，在变动量与百分比上均为首位，除俄罗斯与北欧以外的欧洲其他国家变动次之，缩减产能 90 万吨以上，约占该地区的 37%。全球电解铝产能提升 9.11%。具体来看，东南亚印尼、马来西亚、越南等地区，南亚

49、印度及中亚、西亚和海合会组织国将成为未来新的增长点，欧洲地区在能源问题未解决之前，复产空间有限，其他地区产能整体保持稳定。预计 2024-2025海外电解铝供应新增产能在 210 万吨左右，年均增速为 1.7%。80.1%6.5%4.0%3.3%2.2%1.5%2.4%俄罗斯印度伊朗澳大利亚马来西亚巴林其他050002120222023-11俄罗斯印度伊朗 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 表表 2：全球电解铝产能变化情况全球电解铝产能变化情况 2019 2

50、023 地区地区 建成产能建成产能 关闭产能关闭产能 运行产能运行产能 运行产能运行产能 变动量变动量 百分比百分比 俄罗斯俄罗斯 429.1 51.85 377.25 436.9+59.65+15.81%北欧北欧 245.8 22.5 223.3 218.2-5.1-2.28%欧洲其他欧洲其他 272.4 27.5 244.9 154-90.9-37.12%亚洲其他亚洲其他 642.5 192.9 449.6 670.2+220.6+49.07%海合会国海合会国家家 571.5 0 571.5 670.2+35.7+6.25%美洲美洲 749.1 212.75 525.65 562.25+3

51、6.6+6.96%大洋洲大洋洲 209.3 20.2 189.1 187.9-1.2-0.63%非洲非洲 218 44.5 173.5 169-4.5-2.59%合计合计 3337.7 572.2 2754.8 3005.65+250.85+9.11%数据来源：公司年报、mysteel、东北证券 建筑、交运和电力是铝的主要消费领域。建筑、交运和电力是铝的主要消费领域。根据 SMM 预测，2023 年建筑仍是国内铝的第一大消费领域，占比 24%。其次是交通和电子电力，依次为 23%、19%。其中，新能源领域的以新能源车和光伏发电为代表的用铝占比呈上升趋势，而建筑用铝占比呈下降趋势。图图 28：2

52、020-2023 年下游用铝情况及占比（万吨，年下游用铝情况及占比（万吨，%）数据来源：SMM、东北证券 中国房屋竣工面积转降为升，新开工及商品房销售面积降幅有所收窄。中国房屋竣工面积转降为升，新开工及商品房销售面积降幅有所收窄。2022 年，国内建筑地产领域表现疲软，国内新开工房屋面积累计同比下降 39.4%，竣工房屋面积累计同比下降 15%，商品房销售面积同比下降 24.3%。受益于政策托底，截至 2023年，国内竣工房屋面积转降为升，累计同比上升 17%，新开工房屋面积累计同比下降 20.4%，商品房销售面积同比下降 8.5%，降幅有所收窄。24%25%29%29%23%23%22%23

53、%19%18%17%17%0%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000350040002023202220212020建筑用铝交通用铝电力电子用铝机械设备用铝耐用消耗品用铝包装用铝其他用铝建筑用铝占比交通用铝占比电力电子用铝占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 29：2003-2023 年中国房屋竣工面积、新开工面积及商品房销售面积同比（年中国房屋竣工面积、新开工面积及商品房销售面积同比（%）数据来源：wind、东北证券 基建投资额保持上升，地产投资额同比持续下降。基

54、建投资额保持上升，地产投资额同比持续下降。2023 年全年，地产固定资产投资额累计同比下降 8.1%，基础设施建设投资额累计同比上升 8.24%。图图 30：2013-2023 房地产与基建投资同比情况（房地产与基建投资同比情况（%）数据来源：wind、东北证券 我们对建筑行业用铝量进行如下测算：竣工端：竣工端：根据 SMM 数据，2020 年以来建筑竣工端单位耗铝量维持在每平方米 9.7公斤，预计后续也将保持稳定。房屋开工面积传导到竣工面积一般有两到三年的时间，但是由于房地产行业“高周转”特性，房企为缓解资金紧张不断推动新房开工与期房销售，致使新房开工面积与房屋竣工面积一直存在较大的“剪刀差

55、”，房屋开工面积到房屋竣工面积的传导也出现失真。2022 年房屋新开工面积与商品房销售面积大幅下滑；2022 年底“保交楼”政策推出，2023 年全年房屋新开工面积同比下降20.4%，房屋竣工面积不降反增，同比上升 17%，“剪刀差”正在逐步减小，房屋开工面积正向房屋竣工面积靠拢。我们预计2023年房屋开工面积能够真实传导至2025年房屋竣工面积，结合 2023 年全国房屋烂尾率为 4%，测算得到 2025 年房屋竣工面积为 9.16 亿平方千米，我们保守估计 2024 年房屋竣工面积为 2023 年与 2025 年的均值，最终得到 2024 年与 2025 年房屋竣工面积同比分别为-4%，-

56、4%；2023-2025-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%----------122003-12房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%--122019-122

57、-------122004-12固定资产投资(不含农户)完成额:房地产业:累计同比固定资产投资(不含农户)完成额:基础设施建设投资:累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 年竣工端对铝的需求分别为 968 万吨、928 万吨和 888 万吨，同比增速分别为 17%、-4%和-4%。开工端：开工端：2023 年全年，房屋新开工面积累计同比下降 20

58、%。受益于房产政策推动，2023 年四季度房屋新开工面积同比下降 10%，降幅有所减缓，我们预计 2024 年与2025 年房屋新开工面积降幅也将逐步减缓，同比分别为-5%，-3%。由于房屋开工面积与开工端用铝具有高相关性，我们预计开工端用铝需求增速与房屋新开工面积增速一致。基于此，我们估算得出 2023-2025 年开工端铝需求量分别为 12 万吨、11 万吨和 11 万吨，增速分别为-20%、-5%和-3%。综上所述，我们估算得出建筑领域在2023年至2025年的铝需求量分别为980万吨、939 万吨和 899 万吨，同比增速分别为 15%、-4%和-4%。表表 3：中国中国建筑建筑行业行

59、业对对铝铝金属金属需求测算需求测算 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 房屋竣工面积（万平方米）房屋竣工面积（万平方米）101412 86222 99831 95696 91561 YOY 11%-15%17%-4%-4%单耗（公斤单耗（公斤/平方米）平方米）9.7 9.7 9.7 9.7 9.7 建筑竣工端用铝需求（万吨）建筑竣工端用铝需求（万吨）984 836 968 928 888 房屋房屋新开新开工面积（万平方米）工面积（万平方米）198895 120587 95376 90607 87889 YOY-11%-39%-20%-5%-3%建筑开工端用铝合计（万吨）

60、建筑开工端用铝合计（万吨）17 15 12 11 11 建筑用铝需求合计（万吨）建筑用铝需求合计（万吨）1001 851 980 939 899 YOY 2%-15%15%-4%-4%数据来源：wind、SMM、东北证券 汽车轻量化加快推进汽车轻量化加快推进，新能源车新能源车用铝用铝提供增量。提供增量。汽车制造用铝涉及轧制板材、挤压材、铸造铝合金和锻造材。随着双碳政策的持续推进，新能源车的产销量逐步提升。2023 年新能源车产量 958.7 万辆，同比增加 50.7%；燃油车 2060 万辆，同比增加21.2%。根据中汽协，预计 2024 年新能源车 1150 万辆，同比增加 20%；燃油车

61、1950万吨，同比下降 5.2%。我们假设 25 年新能源车产量增量与 24 年一致，产量为 1341万辆，燃油车产量进一步下降至 1800 万辆。单车耗铝量有望持续增加。单车耗铝量有望持续增加。根据 CMGROUP，2021 年燃油车与新能源车的单车用铝量分别为 145kg 和 173kg。根据工信部节能与新能源汽车技术路线图对于汽车轻量化的要求，25 年新能源车单车耗铝 250kg/辆。基于 2023 年新能源车平均耗铝量为 230kg/辆，我们预测 24 年单耗为 240kg/辆；基于国际铝业协会预测，到 2030年燃油车单车用铝量 222.8kg/辆。因此，我们假设 2023-2025

62、 年新能源车单车耗铝量分别为 230、240、250kg/辆；燃油车单车耗铝量分别为 160、170、180kg/辆。非汽车用铝方面，我们认为 23 年由于经济疲软非汽车用铝同比下降 31%，随着未来经济恢复，有望触底回升，假设 24-25 年非汽车行业用铝增速分别为 0%、3%。综上，我们预计中国 2023-2025 年交运行业总用铝量分别为 825、883、943 万吨，同比分别为 4%、7%、7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 表表 4：中国：中国交运行业交运行业对铝金属需求预测对铝金属需求预测 2022A 20

63、23E 2024E 2025E 新能源车产量新能源车产量(万辆）万辆）636 959 1150 1341 YOY 89%51%20%17%单车耗铝（单车耗铝（kg/辆）辆）215 230 240 250 YOY 24.3%7.0%4.3%4.2%新能源车耗铝量（万吨）新能源车耗铝量（万吨）137 221 276 335 燃油车产量（万辆）燃油车产量（万辆）1698 2057 1950 1800 YOY-12%21%-5%-8%燃油车单车耗铝（燃油车单车耗铝（kg/辆）辆）150 160 170 180 燃油车用铝需求燃油车用铝需求（万吨）（万吨）255 329 332 324 非汽车用铝量非汽

64、车用铝量（万吨）（万吨）406 275 275 284 YOY-5%-32%0%3%交运总用铝量（万吨）交运总用铝量（万吨）797 825 883 943 YOY 4%4%7%7%数据来源：IDC、工信部、中汽协、东北证券 光伏光伏为电力行业用铝的主要增长点。为电力行业用铝的主要增长点。光伏行业用铝需求主要来源于光伏组件的铝边框以及分布式光伏电站的铝支架，根据 Navigant Research，每建设装机 1 兆瓦光伏电站，就需要消耗 19 吨铝。根据 SMM 数据披露，光伏铝边框 23-25 年耗铝量分别为 296、313、345 万吨，同比为 66%、6%、10%；光伏铝支架 23-25

65、 年用铝量分别为 133、150、179 万吨，同比为 72%、13%、19%。光伏用铝 23-25 年分别为 429、463、525 万吨，同比为 68%、8%、13%。非光伏用铝我们保守估计维持 1%的小幅增长。因此，我们预计电力行业 2023-2025 年用铝分别为 655、691、755 万吨，同比分别为 4%、6%、9%。表表 5：中国：中国电力行业电力行业对铝金属需求预测对铝金属需求预测 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏铝边框光伏铝边框（万吨）（万吨）179 296 313 345 YOY 55%66%6%10%光伏铝支架光伏铝支架（万吨）（万吨）77 133

66、150 179 YOY 72%72%13%19%光伏用铝（万吨）光伏用铝（万吨）256 429 463 525 YOY 60%68%8%13%非光伏用铝（万吨）非光伏用铝（万吨）374 226 228 231 YOY-15%-40%1%1%电力行业用铝总计电力行业用铝总计（万吨）（万吨）630 655 691 755 YOY 5%4%6%9%数据来源：CPIA、Navigant Research、东北证券 除建筑、电力和交运行业，我们假设其余行业用铝增速均保持与 22 年一致。因此，我们得出 2023-2025 年国内电解铝需求分别为 3659、3752、3876 万吨，同比分别为6%、3%、

67、3%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 表表 6：中国原铝中国原铝需求预测需求预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 建筑行业建筑行业 1001 851 980 939 899 YOY -15%15%-4%-4%交运行业交运行业 766 797 825 883 943 YOY 4%4%7%7%电力电力 600 630 655 691 755 YOY 5%4%6%9%包装包装 405 425 438 451 465 YOY 5%3%3%3%机械制造机械制造 272 280 288 296 305 Y

68、OY 3%3%3%3%耐用品耐用品 330 343 357 372 387 YOY 4%4%4%4%其他其他 108 113 116 119 122 YOY 5%3%3%3%合计合计 3482 3439 3659 3752 3876 YOY -1%6%3%3%数据来源：CPIA、Navigant Research、东北证券 电解铝供需电解铝供需紧平衡紧平衡，价格，价格中枢有望抬升中枢有望抬升。未来国内电解铝抵达产能上限 4500 万吨，铝下游消费有望持续向好，考虑到海外降息，预期铝材和铝制品出口有望增加。根据供需平衡=电解铝产量+进口量-国内消费量-国外消费量进行测算，23-25 年电解铝供需

69、平衡分别为-38、-40、42 吨。我们认为 23-25 年电解铝供需紧平衡，价格中枢有望抬升。表表 7：中国电解铝供需平衡表中国电解铝供需平衡表 2022A 2023E 2024E 2025E 电解铝产能（万吨）电解铝产能（万吨）4445 4477 4489 4500 产能利用率产能利用率（%）90%93%94%95%电解铝产量（万吨）电解铝产量（万吨）4021 4159 4219 4275 YOY 4%3%1%1%消费量（万吨）消费量（万吨）3439 3659 3752 3876 YOY-1%6%3%3%海外消费量海外消费量（万吨）（万吨）725 677 716 733 YOY 5%-7%

70、6%3%原铝净进口原铝净进口（万吨）（万吨）48 139 209 292 YOY-69%190%50%40%供需平衡供需平衡-95 -38 -40 -42 数据来源：CPIA、Navigant Research、东北证券 电解铝库存仍处低位，支撑铝价电解铝库存仍处低位，支撑铝价维持高位维持高位。2022 年俄乌战争引发的能源危机，导致电解铝成本大增，全球经历了普遍性的减产去库存。截至 2023 年 2 月 1 日，中国电解铝现货库存为 47.3 万吨，相较 2022 年 2 月 2 日 104.8 万吨，下降了 54.9%。低库存表明铝行业供需偏紧。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

71、的声明及说明 18/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 31：市场总电解铝库存迅速去化（万吨）市场总电解铝库存迅速去化（万吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 电解铝供需电解铝供需结构结构紧平衡紧平衡，价格，价格中枢有望抬升中枢有望抬升。近五年电解铝价格保持较长时间的弱势震荡运行后，在 21-22 年创历史新高，至 23 年再度回归震荡走势。2019 年电解铝价格较平稳，20 年受疫情影响，国内铝价下跌至 11000 元/吨左右。21-22 年随着市场需求恢复，铝价刷新 24000 元/吨的历史新高。22 年 3 月起，电解铝需求走弱，铝价回归跌势。2023 年供需运行稳健，铝价维持在

72、 18000-19000 元/吨的主流区间震荡，延续高位水平震荡。后市来看，电解铝供紧平衡，对铝价有支撑，预计 24-25 年铝供需偏紧，预计未来价格中枢有望抬升。图图 32：中国中国铝价历史复盘铝价历史复盘（元（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚、东北证券 美联储有望开启美联储有望开启降息降息利好利好铝价上涨。铝价上涨。联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%至 5.5%的水平不变，FOMC 已连续三次议息会议维持利率不变，利率政策的态度上有比较明显的转向。伴随着美元指数下降，中国经济复苏，铝金属的需求量有望进一步上涨。050010000

73、60002000240---------------112024-01 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/39 神火股份神火股份/公司深

74、度公司深度 2.2.滇新双翼具成本优势，盈利能力突出 公司拥有云南公司拥有云南神火和神火和新疆新疆煤电煤电两处电解铝产能，共两处电解铝产能，共 170 万吨设计产能。万吨设计产能。云南神火电解铝产能 90 万吨，公司持股比例 58.25%，权益产能 52 万吨；新疆煤电产能 80 万吨，公司持股比例 100%，权益产能 80 万吨。表表 8：电解铝产能梳理（截至：电解铝产能梳理（截至 23 年底）年底）地区地区 设计产能（万吨）设计产能（万吨）持股比例（持股比例（%）权益产能（万吨权益产能（万吨/年）年）产能指标产能指标 产能（万吨产能（万吨/年）年）云南云南 90 58.25%52 神火集团

75、出资 24 永城铝厂转让 27 永城铝厂转让 25 沁澳铝业转让 14 新疆新疆 80 100%80 神火股份 80 合计合计 170 132 170 数据来源：公司公告、东北证券 电解铝电解铝近三年近三年产销产销量量大幅增长，大幅增长，23 年上半年略有下滑。年上半年略有下滑。由于公司子公司云南神火水电铝一体化项目陆续投产，公司电解铝产销量同比大幅上涨。2021 年公司电解铝产量 141 万吨，同比增长 38%，销量 142 万吨，同比增长 40%；2022 年电解铝产销达到近 10 年最高，产量为 164 万吨，同比增长 16%，销量为 163 万吨，同比增长 15%；2023H1 电解铝

76、产销为 73 万吨，同比下降约 6%。同时，公司电解铝产销率接近 100%。图图 33：2017-2023H1 电解铝产销量变化（万吨，电解铝产销量变化（万吨，%）数据来源：公司公告、东北证券 电解铝业务电解铝业务毛利率毛利率较高，较高，盈利能力强。盈利能力强。2020 年以来电解铝成本连续上涨，2023H1 电解铝单吨成本为 12764 元，为近年最高水平。受益于公司煤铝一体化经营，且电解铝大部分为自产，公司 23 年 H1 电解铝单吨毛利为 3822 元，盈利能力仍较强。公司电解铝业务毛利率处于行业较高水平，23H1 神火股份电解铝业务毛利率为23.04%，同期同行业公司云铝股份为18.3

77、7%，中国铝业为6.97%，焦作万方为-2.76%。73111-6%16%38%15%-18%-3%-2%-5%15%40%14%-18%-3%-2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608001802023H20201920182017电解铝产量电解铝销量产量同比销量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 34：2017-2023H1 电解铝单吨成本及价格（元电解铝单吨成本

78、及价格（元/吨吨）图图 35：电解铝毛利率同业对比（：电解铝毛利率同业对比（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 新疆地区新疆地区拥拥有自供电厂，电力成本优势显著有自供电厂，电力成本优势显著。电解铝的成本主要是用电、氧化铝和阳极炭块等。生产1吨电解铝需要约13700-13800度电，而新疆地区拥有4个350MW的自备电厂机组，每年可发电 7000-8000 小时，2022 年发电量达到 103.28 亿度，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，充分发挥低成本发电优势。图图 36：新疆煤电电解铝产业链（截至：新疆煤电电解铝产业链（截至 2023 年底）年底）数

79、据来源：公司公告、东北证券 新疆地区具有能源优势，电煤成本低。新疆地区具有能源优势，电煤成本低。2024 年 1 月 19 日，新疆哈密地区动力煤价格为 380 元/吨，而陕西黄陵地区为 770 元/吨，陕西榆林地区为 1020 元/吨，山东滕州地区为 870 元/吨，新疆地区电煤价格显著低于其他地区，具有较强的区位优势。2022 年新疆煤电实现全年营业收入 140 亿元；毛利率水平较高，达到 22%；净利润为 23 亿元，同比下降 9.34%，主要原因是大宗材料及动力价格同比上涨。079897909025

80、020004000600080004000023H20201920182017电解铝单吨成本电解铝价格-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2023H20201920182017神火股份中国铝业云铝股份焦作万方 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 37：全国各地动力煤价格对比（元全国各地动力煤价格对比（元/吨）吨）数据来源：wind、东北证券 云南电价优惠取消，成本优势仍旧明显

81、。云南电价优惠取消，成本优势仍旧明显。云南近年大力发展水力发电，电力价格具有天然优势。2021 年，云南省宣布取消关于实施优价满发推动水电铝材一体化发展专项用电方案的通知的电价优惠，云南神火的购电价格改为参照昆明电力交易中心公开电价标准，但对比其他省市电力价格优势仍旧明显。2023 年云南 220 千伏以上工业用电年平均价格为 0.39 元/度，仅高于新疆地区的 0.35 元/度，远低于同期电解铝第一大省山东为 0.64 元/度，云南电价在全国各省市的电价中具有较强优势。图图 38：2023 年各省市工业用电年平均价格对比（元年各省市工业用电年平均价格对比（元/千瓦时）千瓦时）数据来源：国家电

82、网、东北证券 云南云南近氧化铝产地及电解铝销地，近氧化铝产地及电解铝销地，区位优势显著。区位优势显著。云南地区具有近氧化铝产地（距广西百色仅 120 余公里）和电解铝销地（华南、西部以及具有消费潜力的东南亚、南亚市场）的双重优势。公司已经实现从电解铝到铝加工的产业链延伸，产品附加值提升，竞争优势更加凸显。云南限产致全年利润下降，权益增加或抵消损失云南限产致全年利润下降，权益增加或抵消损失。2020 年以来，云南神火电解铝生产线逐步投产，云南神火营业收入与净利润逐年增加。2023 年上半年，云南神火营业总收入为 52 亿元，同比下降 25%；净利润为 4 亿元，同比下降 64%；营收与净利下滑的

83、原因主要是云南神火限产及电解铝产品价格同比大幅下降。同年 6 月份云南神火限产解除，三季度利润预计上涨至 8 亿左右；11 月份云南神火再次限产，四0500025002014-02-212015-02-212016-02-212017-02-212018-02-212019-02-212020-02-212021-02-212022-02-212023-02-21陕西:榆林新疆:哈密陕西:黄陵山东:滕州0.390.350.640.430.680.610.540.640.000.100.200.300.400.500.600.70云南新疆山东内蒙古广东河北辽宁吉林 请务必阅

84、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 季度利润预计下滑至 4 亿元左右。2023 年云南神火全年利润预计达 16 亿元左右。23 年公司控股云南神火上升 14.84pct，权益占比上升或抵消利润损失。图图 39：2020-2023H1 云南神火营业收入及同比（亿云南神火营业收入及同比（亿元，元，%）图图 40：2020-2023H1 云南神火净利润及同比（亿云南神火净利润及同比（亿元，元，%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 521429728-25%46%243%-50%0%50%100%150%200%2

85、50%300%02040608002023H20营业总收入营业总收入同比417154-64%13%274%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0246802023H20净利润净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 3.煤价回暖托底公司业绩煤价回暖托底公司业绩，产能仍有增量空间，产能仍有增量空间 3.1.焦煤供给增量有限，需求回升有望抬升煤价 2020-2021 年煤矿新建产能少，导致未来年煤矿新建产

86、能少，导致未来 2 年国内供给增量受限。年国内供给增量受限。煤炭行业固定资产投资增速 2012 年开始下行，2018 年转正，19 年回升至 29.6%。2020 年由于疫情导致资本开支不积极，增速回落至-0.7%。2021 年由于政策强调碳中和，煤矿资本开支谨慎，1-10 月累计增速仅为 3.8%，随后两个月由于煤价大涨增加资本投入，2021 年全年增速回升至 11.1%，依然处于较低水平。2022 年煤价上涨增速回升至24.4%，2023 年煤价回落增速降至 9.4%。2020-2021 年煤矿新建产能较少，考虑到煤矿 4 年建设周期，预计 2024-2025 年供给端增量有限。图图 41

87、：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速（%）数据来源：wind、东北证券 预计预计 24 年国内新增煤炭产量年国内新增煤炭产量 1 亿吨左右。亿吨左右。2020-2022 年每年新增煤矿规模在 5000万吨上下，煤矿建设周期 4 年左右，预计 2024-2026 年新建煤矿投产也在 5000 万吨上下。2023 年 1-8 月份，国内新增煤矿项目 23 处，新增产能约 8920 万吨，规模依然不大。根据煤炭资源网预测，2023-2027 年全国新增煤炭产能为 50318 万吨，增量主要在 2023 年，之后新增产能大幅下降。我们预计 24 年国内煤炭供给增

88、加 1 亿吨左右。图图 42：2018-2023 年年前前 9 月新批煤矿项目（万吨）月新批煤矿项目（万吨）图图 43：2023-2027 年我国新增产能预测（万吨年我国新增产能预测（万吨/年）年）数据来源：国家发改委、国家能源局、公司公告、煤炭资源网、东北证券 数据来源：煤炭资源网、东北证券 61%68%26%24%33%27%24%26%8%-2%-10%-14%-24%-12%6%30%-1%11%24%9%-40%-20%0%20%40%60%80%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

89、 2018 2019 2020 2021 2022 20230554045500500000002500030002020192018新增项目所涉及产能合计项目数量（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 全球焦煤供给全球焦煤供给 2025 年相较年相较 2022 年或下降年或下降 1800 万吨，降幅万吨，降幅 1.6%。根据 IEA 数据，2022 全球冶金煤（炼焦煤+喷吹煤）产量为 10.96 亿吨，同比下降 1.35%；IEA 预测202

90、5 年全球冶金煤产量为 10.78 亿吨，较 2022 年减少 1800 万吨，降幅 1.6%，全球冶金煤供给未来两年将处于紧张态势。图图 44：2018-2025 年全球冶金煤产量预测（百万吨）年全球冶金煤产量预测（百万吨）数据来源：IEA、东北证券 短期房地产拖累钢铁行业表现。短期房地产拖累钢铁行业表现。据经济形势与钢铁市场分析数据，2021 年钢铁行业下游需求 57%来自建筑业。后疫情时代，经济恢复不及预期，房地产开发资金和国内贷款持续收缩，23 年 12 月同比分别为-14%、-10%。2023 年螺纹钢平均周消耗量为 267 万吨，同比下降 18 万吨（-6.5%）。政策改善有望提振

91、需求。政策改善有望提振需求。针对房地产需求收缩，23 年 3 月，国务院发布政府工作报告指出，要“稳地价、稳房价、稳预期”；10 月底，中央金融工作会议指出，要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”；11月17日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，强调要坚持“两个毫不动摇”；11 月，中国人民银行等八部门联合印发关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知，指出要“合理满足民营房地产企业金融需求”。24 年 1月，中国人民银行发布2023 年金融机构贷款投向统计报告，报告显示人民币房地产开发贷款余额 12.88 万亿元，同比增长 1.5%。短期来

92、看，政策组合拳或将扭转房地产行业颓势，预计 2024 年房地产行业需求有望得到改善。5886642866678505655529696398480200400600800820022*2025E中国印度澳大利亚美国俄罗斯其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 45：2020-2024 年主要钢厂螺纹钢周产量（万吨）年主要钢

93、厂螺纹钢周产量（万吨）图图 46：2020-2024 年房地产开发资金变化情况（年房地产开发资金变化情况（%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 长期需求结构性转变，房地产依赖度减小。长期需求结构性转变，房地产依赖度减小。以建筑业为主的长材占比持续下降，以制造业为主的板材占比持续上升，钢铁行业需求结构性转型加快。2023H1，板材需求占比 58%，相较 2020H2 增加了 8 个百分点，超 2023H1 长材需求 16 个百分点。钢铁出口呈逐年增长趋势。钢铁出口呈逐年增长趋势。“一带一路”倡议带动了沿路新兴经济体经济的持续发展，促进海外钢铁需求增长，2023 年中国出

94、口钢铁 6030 万吨，较 22 年增加 1723万吨（+40%），处于历史较高水平。图图 47：2020-2023 年钢铁需求情况（万吨，年钢铁需求情况（万吨，%）图图 48：2020-2023 年中国出口钢铁数量（万吨）年中国出口钢铁数量（万吨）数据来源：mysteel、东北证券 数据来源：wind、东北证券 焦煤新增供给有限，焦煤需求存向上弹性。焦煤新增供给有限，焦煤需求存向上弹性。短期看，安全监管趋严限制供给，冬储叠加万亿特别国债政策刺激需求；从长期看，国内新增焦煤产能有限，全球供给亦紧张。同时，地产刺激政策推动地产投资超跌反弹，万亿特别国债刺激基建投资，新产品带动下高端制造业投资增速

95、持续回升，利好焦煤需求回升。焦煤价格有望迎来新一轮 2 年左右上行周期。3.2.煤炭产能逐年爬坡，产销量稳步提升 2022 年公司煤炭产量位列河南省第四位，年公司煤炭产量位列河南省第四位，焦煤产品不受限价影响焦煤产品不受限价影响。截至 2022 年底，公司控制的煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨。公司拥有煤炭产能 855万吨，主要分布于永城、许昌、新密煤矿。其中，许昌矿区梁北矿去年改扩建完成，产能由 90 万吨/年扩建至 240 万吨/年，产能逐年爬坡。此外，公司还拥有赵家寨矿03504004502020/1/32021/1/32022/1/3202

96、3/1/32024/1/3-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%房地产开发资金来源累计同比房地产开发国内贷款累计同比0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008003H12022H22022H12021H22021H12020H2板材需求长材需求板材占比长材占比200250300350400450500550600 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 和准东五彩湾矿，其保有储量共计 28 亿吨，未来仍有增长空间。公司煤炭销售全部为焦煤，不受限价影

97、响。表表 9：公司主要煤炭矿井产能情况公司主要煤炭矿井产能情况（截至（截至 23 年底）年底）矿区矿区 煤矿名称煤矿名称 煤种煤种 核定产能核定产能（万吨）（万吨）持股比例持股比例 权益产能权益产能（万吨）（万吨）产量（万产量（万吨）吨）状态状态 永城煤矿 新庄煤矿 无烟煤 180 100%180 300-310 在产 薛湖煤矿 无烟煤 120 100%120 在产 刘河煤矿 无烟煤 45 100%45 在产 许昌煤矿 泉店煤矿 贫瘦煤 210 82%172 300 在产 梁北煤矿 贫瘦煤 240 100%240 扩建 新密煤矿 大磨岭煤矿 动力煤 60 51%31 在产 合计合计 855 7

98、88 待开发 产能 赵家寨矿 贫煤 300 37%117 暂未取得采矿权 准东五彩湾矿 长焰煤、不粘煤 2000 40.07%801 暂未取得采矿权 数据来源：公司公告、东北证券 煤炭产销稳步提升，连续多年正增长。煤炭产销稳步提升，连续多年正增长。2023 年 H1，公司实现煤炭产量 379.9 万吨，同比增长 20.6%，销量 387.8 吨，同比增长 24.6%。自 2020 年以来，煤炭产销同比增长率保持为正。公司目前还有数个煤矿未达满产，梁北煤矿在 2021 年年底已经完工，且产量在逐步释放，2022 年产量是 130 万吨，2023 年产量是 180 万吨，2024年计划满产达到 2

99、40 吨；泉店煤矿目前产能 210 万吨，产量是 170 万吨左右，还未满产原因是采煤工作面倾斜角度过大，后续技术突破预产量将继续释放。图图 49：2017-2023H1 煤炭产销量变化（万吨，煤炭产销量变化（万吨，%）数据来源：公司公告、东北证券 公司煤炭公司煤炭主要为冶金用煤主要为冶金用煤。公司的煤炭销售全部是无烟煤和贫瘦煤，公司销售煤种主要用于钢铁行业喷吹或炼焦配煤，不受政策限价影响。22 年公司销售贫煤、贫瘦煤 353 万吨，同比上升 4%；无烟煤 322 万吨，同比上升 2%，两者销售各占比 50%左右。38068646263886756545755695486

100、4321%4%17%1%-2%-10%-14%25%3%14%1%4%-15%-11%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007002023H20201920182017煤炭产量煤炭销量产量同比销量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 50：公司分煤种销量变化情况（万吨，：公司分煤种销量变化情况（万吨，%）数据来源：公司公告、东北证券 煤炭价格成本齐跌，煤炭价格成本齐跌，毛利毛利仍处较高水平。仍处较高水平。2023 年 H1，公

101、司煤炭价格为 1141 元/吨，同比下降 29%；成本为 573 元/吨，同比下降 16%。较 21 年，煤炭单吨价格下降 3%，煤炭单吨成本下降 4%，变化较小。2021 年至 2023 年煤炭业务毛利率保持在 50%左右的高水平。图图 51：2017-2023H1 煤炭单吨成本与价格煤炭单吨成本与价格变化变化（元元/吨，吨，%）数据来源：公司公告、东北证券 32230929933462752583083234%3%-4%29%-25%-21%2%25%7%-16%-5%2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504

102、002022202182017无烟煤贫煤、贫瘦煤无烟煤销量同比贫煤、贫瘦煤销量同比57369533467682752729622-16%15%7%-7%32%31%13%-29%24%73%-9%3%17%37%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800016002023H20201920182017煤炭单吨成本煤炭单吨价格成本同比价格同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 4.铝箔铝箔

103、产能产能持续持续扩张，有望增厚公司业绩扩张，有望增厚公司业绩 4.1.电池铝箔供需双增，价格维持稳定运行 电池电池铝箔产能持续扩大铝箔产能持续扩大，25 年预计达年预计达 150 万吨万吨。据中国国际铝工业品展览会数据，2023 年电池铝箔在建项目、已规划项目年产能合计约 135 万吨。电池铝箔项目完全达产需 2 年以上，2024-2025 年将是电池铝箔产能爬坡阶段，预计 2024-2025 年全年国内电池铝箔有效产能约分别为 90、150 万吨。电池铝箔产量电池铝箔产量快速快速增长。增长。根据中国有色金属加工工业协会数据，电池铝箔产量在铝箔行业中占比仅为 5%，但增长速度较快；2020-2

104、022 年，国内电池铝箔产量约为 7、14、28 万吨，年均增长 100%，是铝箔行业中增速最大的品目。SMM 调研统计，2023 年中国电池铝箔产量约为 35.8 万吨，较 2022 年增产约 9.5 万吨，增幅 36%，具备批量稳定生产电池箔能力的企业数量增至 15 家以上。若按照 23 年产能利用率75%计算，我们预计 2024-2025 年电池铝箔产量为 67.5、112.5 万吨。图图 52：2020-2025 年国内电池铝箔有效产能（万年国内电池铝箔有效产能（万吨吨，%）图图 53：中国电池铝箔企业数量及电池铝箔产量中国电池铝箔企业数量及电池铝箔产量（万（万吨，吨，%）数据来源：中

105、国有色金属加工工业协会、东北证券 数据来源：SMM、东北证券 电池铝箔下游需求电池铝箔下游需求增长增长较大。较大。据中国国际铝工业品展览会数据，国内十大动力电池企业规划 2025 年产能为 3921 GWh，折合电池铝箔需求约为 145 万吨。高工产业研究院预计，2025 年储能领域电池铝箔需求将达 35 万吨，2030 年将超 100 万吨。电池铝箔供需电池铝箔供需双增双增，未来价格，未来价格维持稳定运行维持稳定运行。23 年 11 月 15 日，12m 电池铝箔、13m 电池铝箔、135m 电池铝箔价格分别下降 4080 元至 34980、33980、32980 元/吨，并维持稳定。电池铝

106、箔供需双增，未来价格维持稳定运行。70%20%40%60%80%100%120%02040608002020202120222023E2024E2025E电池铝箔产量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 54：中国中国电池铝箔价格电池铝箔价格（元（元/吨）吨）数据来源：mysteel、东北证券 4.2.铝箔产能持续扩张，或成公司盈利增长点 铝箔业务起步较晚，铝箔业务起步较晚，发展发展迅速。迅速。公司铝箔生产以医用铝箔、食品铝箔、电池铝箔为主。公司铝箔目前在产产能总计 8

107、万吨，子公司上海铝箔于 2019 年建成投产，主要生产医用铝箔、食品铝箔，年产能 2.5 万吨；子公司神隆宝鼎于 2021 年建成投产，主要生产电池铝箔，年产能约 5.5 万吨。表表 10：公司铝箔产能梳理：公司铝箔产能梳理 子公司子公司 在产产能在产产能（万吨）（万吨）在建在建/待建产能待建产能（万吨）（万吨）项目项目 预计投产时间预计投产时间 上海铝箔上海铝箔 2.5 神隆宝鼎神隆宝鼎 5.5 6 6 万吨新能源动力电池材料 2024 年 2 月 云南神火云南神火 11 11 万吨新能源电池铝箔项目 2026 年 2 月 合计合计 8 17 数据来源：公司公告、东北证券 铝箔铝箔产能增长空

108、间大，或产能增长空间大，或成成公司盈利增长点。公司盈利增长点。截至 2022 年 12 月 31 日，公司铝箔年产量达 8.15 万吨，其中上海厂区年产量约 3.14 万吨，商丘厂区年产量约 5.32 万吨。铝箔业务营业收入 26.23 亿元，营业成本 22.36 亿元，其中子公司神隆宝鼎净利润增加 2.15 亿元，同比增长 849.69%。此外，子公司神龙宝鼎 6 万吨新能源动力电池材料项目预计 2024 年 2 月份投入运营；云南神火新材料 11 万吨新能源电池铝箔项目一期 9 万吨铝箔产能工程拟于 2024 年 2 月开工，预计 2026 年 2 月投产使用。公司远期铝箔产能可达 25

109、万吨。30000320003400036000380004000042000440004600013m电池铝箔12m电池铝箔：15m电池铝箔 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 图图 55：铝加工板块细分：铝加工板块细分 数据来源：公司公告、东北证券 铝箔业务量铝箔业务量价价齐升，推动齐升，推动业务业务盈利增长。盈利增长。2023 年 H1，铝箔销售价格为 28 元/kg，同比下降 13%；但 2021 年以来，铝箔销售价格维持在 26 元/kg 以上，高于 2020 年价格水平。受益于公司子公司神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期

110、 5.5 万吨投产，2021 年公司铝箔业务产销大幅提升，铝箔产量 5.4 万吨，同比上涨 69%；销量 6 万吨，同比上涨 102%。2023 年 H1，公司铝箔产量 4.2 万吨，同比上涨 7%，销量 3.9 万吨，同比下降 2%。图图 56：铝箔销售价格及同比（元铝箔销售价格及同比（元/kg，%）图图 57：铝箔产销量及同比（万吨，铝箔产销量及同比（万吨，%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 电池铝箔需求旺盛，或成为公司盈利增长来源。电池铝箔需求旺盛，或成为公司盈利增长来源。电池铝箔下游以动力电池和储能电池为主。依托于新能源市场需求旺盛，我国动力电池生产增长稳定

111、且迅速，2022 年1-12 月，我国动力电池累计产量 545.9GWh，同比增长 148.5%；2023 年 1-11 月，我国动力电池、储能电池合计产量为 698.7GWh，同比增长 41.6%，其中 11 月产量为 87.7GWh，环比增长 13.4%，同比增长 40.7%。新能源需求带动电池铝箔需求持续旺盛，公司盈利也将随之增长。2024 年神隆宝鼎二期 6 万吨电池铝箔项目投产后，我们认为铝箔产能利用率应当在80%附近，2024 年产量约为 11 万吨，2025 年产量约为 12 万吨；铝箔价格或呈小幅下行态势，预计 2024 年吨铝箔售价为 32000 元/吨，2025 年吨铝箔售

112、价为 31000 元/吨；2024 年，公司铝箔业务毛利约为 4.9 亿元（毛利=单位铝箔平均毛利铝箔产能），2025 年公司铝箔业务毛利约为 4.2 亿元；2024-2025 年净利润为 3.7/3.2 亿元（净利润=（销量*吨铝箔价格-产量*吨铝箔成本）*（1-税率 0.25）。283126212123-13%23%23%-2%-6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0552023H2020192018铝箔销售价格铝箔销售价格同比增长率4.28.25.42.72.72.73.98.36.03.53.13.3-20%0%20%4

113、0%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02023H2020192018铝箔产量铝箔销量产量同比销量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测 公司主营业务为煤炭与电解铝，铝箔业务有望成为盈利增长点，我们将其分类，进行盈利分析与预测。1)煤炭：煤炭：我们预测 2023-2025 年公司煤炭业务营业收入为 84.0/91.0/98.4 亿元，同比变化-16.7%/+8.3%/+8.1%；营 业 成

114、本 为49.0/50.2/51.5亿 元，同 比 变 化+1.4%/+2.4%/+2.6%；毛利为35.0/40.8/46.9亿元亿元，同比变化-33.5%/+16.6%/+15.0%。经历了 2022 年以来俄乌战争带来的能源错配、运力短缺带来的煤炭价格攀升，2023年各煤企超负荷运转，煤炭供应短缺得到缓解，同时，煤炭进口大增，煤炭供需关系得到缓解，煤炭价格开始出现回调，但从 2023 年 8 月开始，冬季供暖需求以及能源储备等因素的影响下，煤炭价格逐渐回暖；长期来看，地缘政治风险增大、发电量增长稳定等因素将构成支撑煤炭价格上涨的基本面。因此，我们预测 2023-2025 年公司年平均吨煤价

115、格为 1200/1250/1300 元元/吨吨，同比变化-19.7%/+4.2%/+4.0%；成本方面，我们认为公司持续扩产，推行降本增效战略方针，吨煤成本或有效降低，我们预测2023-2025年公司年平均吨煤价格为700/690/680元元/吨吨，同比变化-1.3%/-1.4%/-1.4%；产量方面，我们认为未来增量来自完全达产的梁北煤矿、泉店煤矿，预计 2023-2025 年公司煤炭年产量约为 700/728/757 万吨万吨，同比变化+2.8%/+4.0%/+4.0%；销量方面，我们认为公司产销量比将维持在 100%附近，预计 2023-2025 年公司煤炭年销量约为 700/728/7

116、57 万吨万吨，同比变化+4.0%/+4.0%/+4.0%；我 们 预 测 2023-2025 年 公 司 煤 炭 业 务 营 业 收 入 为84.0/91.0/98.4 亿元，同比变化-16.7%/+8.3%/+8.1%；营业成本为 49.0/50.2/51.5 亿元，同比变化+1.4%/+2.4%/+2.6%；毛利为 35.0/40.8/46.9 亿元亿元，同比变化-33.5%/+16.6%/+15.0%。2)电解铝：电解铝：我们预测 2023-2025 年公司电解铝业务营业收入为 252.0/275.5/300.0 亿元，同比变化-11.6%/+9.3%/+8.9%；营 业 成 本 为

117、185.5/205.9/225.0 亿 元，同 比 变 化-10.4%/+13.1%/+9.3%；毛利为 66.5/69.6/75.0 亿元亿元，同比变化-14.7%/+4.7%/+7.8%。我国电解铝产量接近产能天花板，供应端增长受限；需求端面临结构化转型，建筑业用铝占比不断下降、制造业用铝不断增长，供需关系进入转型期；我们认为未来电解铝供应略偏紧缩，电解铝价格将存在小幅上行空间。因此，长期来看，我们预测公司年平均吨铝售价将迎来小幅上涨，2023-2025 公司年平均吨铝价格为 18000/19000/20000 元元/吨吨，同比变化+2.7%/+5.6%/+5.3%；产销量方面，我们认为电

118、解铝行业面临政策压力，未来公司或采取稳定产销量的策略促进转型，预计 2023-2025 年公司电解铝年产量约为 140/145/150 万吨万吨，同比变化-2.1%/+3.6%/+3.4%；预计 2023-2025 年公司电解铝年销量约为 140/145/150 万吨万吨，同比变化-1.0%/+3.6%/+3.4%；我们预测 2023-2025 年公司电解铝业务营业收入为252.0/275.5/300.0亿 元，同 比 变 化-11.6%/+9.3%/+8.9%；营 业 成 本 为185.5/205.9/225.0 亿元，同比变化-10.4%/+13.1%/+9.3%；毛利为 66.5/69.

119、6/75.0 亿亿元元，同比变化-14.7%/+4.7%/+7.8%。3)铝箔：铝箔：请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 我们预测 2023-2025 年公司铝箔业务营业收入为 26.4/35.2/37.2 亿元，同比变化+0.8%/+33.3%/+5.7%；营 业 成 本 为21.6/30.3/33.0亿 元，同 比 变 化-3.6%/+40.3%/+8.9%；毛利为 4.8/4.9/4.2 亿元亿元，同比变化+26.3%/+2.1%/-16.7%。公司生产铝箔以医药铝箔、食品铝箔、电池铝箔为主，其中电池铝箔占比约 2/3

120、。2021 年以来，国内新能源汽车产量急速增长，动力电池需求随之增长。2022 年 1-12 月，我国动力电池累计产量 545.9 GWh，同比增长 148.5%。电池铝箔成为铝箔业务增长点。长期来看，到 2025 年，全国对电池铝箔的供应或达 150 万吨/年，年需求约 145 万吨/年，铝箔供应趋于宽松，铝箔利润空间得到压缩。因此，我们预测，2023-2025 公司年平均吨铝箔价格为 33000/32000/31000 元元/吨吨，同比变化+4.9%/-3.0%/-3.1%；产销量方面，铝箔业务增量主要来自神隆宝鼎二期电池铝箔 6 万吨，2024 投产后，铝箔总产能可以达到 14 万吨，若

121、 2025 云南铝箔绿色新能源铝箔可以投产，则远期总产量可以达到 25 万吨，预计 2023-2025 年公司铝箔年产量约为 8/11/12 万吨万吨，同比变化-2.5%/+37.5%/+9.1%；公司电池级铝箔需求较为稳定，我们认为其销量与产量将稳定在 1:1 附近，预计 2023-2025 年公司铝箔年销量约为 8/11/12 万吨万吨，同比变化-3.8%/+37.5%/+9.1%；我们预测 2023-2025 年公司铝箔业务营业收入为 26.4/35.2/37.2 亿元，同比变化+0.8%/+33.3%/+5.7%；营业成本为 21.6/30.3/33.0 亿元，同比变化-3.6%/+4

122、0.3%/+8.9%；毛利为 4.8/4.9/4.2 亿元亿元，同比变化+26.3%/+2.1%/-16.7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 表表 11：公司盈利预测：公司盈利预测 业务业务 指标指标 单位单位 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 煤炭煤炭 产量 万吨 559 654 681 700 728 757 YOY%1.5%16.9%4.2%2.8%4.0%4.0%销量 万吨 575 655 675 700 728 757 YOY%0.6%13.9%3.1%4.0%4.0%4.0%

123、产销率%102.8%100.1%99.1%100.0%100.0%100.0%吨煤价格 元/吨 682.4 1208.1 1495.2 1200.0 1250.0 1300 YOY%-9.2%77.0%23.8%-19.7%4.2%4.0%吨煤成本 元/吨 558 627 709 700 690 680 YOY%-6.6%12.5%13.0%-1.3%-1.4%-1.4%营业收入 亿元 39.2 77.0 100.9 84.0 91.0 98.4 YOY%-8.3%101.8%31.0%-16.7%8.3%8.1%营业成本 亿元 32.0 41.0 48.3 49.0 50.2 51.5 YO

124、Y%23.7%28.1%17.8%1.4%2.4%2.6%毛利 亿元 7.2 36.0 52.6 35.0 40.8 46.9 毛利率%18.4%46.8%52.1%35.5%44.8%47.7%电解铝电解铝 产量 万吨 102.3 140.7 163.5 140 145 150 YOY%15.3%37.5%16.2%-2.1%3.6%3.4%销量 万吨 101.0 141.8 162.6 140 145 150 YOY%14.2%40.4%14.7%-1.0%3.6%3.4%吨铝价格 元/吨 11941.4 16781.3 17534.5 18000 19000 20000 YOY%2.3%

125、40.5%4.5%2.7%5.6%5.3%营业收入 亿元 120.6 235.7 285.1 252.0 275.5 300.0 YOY%16.5%95.4%21.0%-11.6%9.3%8.9%营业成本 亿元 92.0 153.1 207.1 185.5 205.9 225.0 YOY%2.0%66.4%35.3%-10.4%13.1%9.3%毛利 亿元 28.6 82.6 78.0 66.5 69.6 75.0 毛利率%23.7%35.0%27.4%26.4%25.3%25.0%铝箔铝箔 产量 万吨 3 5 8 8 11 12 YOY%0.4%102.5%50.7%-2.5%37.5%9.

126、1%销量 万吨 4 6 8 8 11 12 YOY%13.1%69.1%39.7%-3.8%37.5%9.1%铝箔价格 元/吨 20904.8 25672.2 31458.3 33000 32000 31000 YOY%1.2%22.8%22.5%4.9%-3.0%-3.1%营业收入 亿元 7.4 15.3 26.2 26.4 35.2 37.2 YOY%10.8%106.8%71.2%0.8%33.3%5.7%营业成本 亿元-14.8 22.4 21.6 30.3 33.0 YOY%-51.4%-3.6%40.3%8.9%毛利率%-3.3%14.5%18.2%13.9%11.3%其他业务其他

127、业务 营业收入 亿元 20.9 12.2 14.8 14.3 14.5 14.7 营业成本 亿元-13.0 13.8 13.7 13.9 14.3 毛利率%-6.0%6.8%4.1%4.1%2.7%总计总计 营业收入 亿元 188.1 344.5 427.0 376.7 416.2 450.3 YOY%-6.8%83.2%24.0%-11.8%10.5%8.2%营业成本 亿元 147.7 221.6 320.3 269.8 300.3 325.3 YOY%-1.6%50.0%44.5%-15.8%11.3%8.3%毛利 亿元 40.4 122.9 106.7 106.9 115.9 125.0

128、 YOY%54.8%204.0%-13.7%0.2%8.4%7.9%毛利率%21.5%35.7%24.8%28.4%27.9%27.8%数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 根据以上预测，我们认为，2023-2025 年公司总营业收入为 376.7/416.2/450.3 亿元，同比变化-11.8%/+10.5%/+8.2%；总营业成本为 269.8/300.3/325.3 亿元，同比变化-15.8%/+11.3%/+8.3%；毛利为106.9/115.9/125.0亿元亿元，同比变化+0.2%/

129、+8.4%/+7.9%；归母净利润为 57.6/64.3/72.8 亿元亿元，同比为-23.9%/+11.6%/+13.2%。2023-2025 年，神火股份子公司新疆煤电、新疆碳素通过高新技术企业认证，享受15%的企业所得税的优惠政策。我们取煤炭年销量 700 万吨，电解铝权益产能 132万吨，假设成本不变。若煤炭价格上涨 100 元/吨，则公司净利润盈利可增加 5.3 亿元（售价变化 100 元/吨*销量 700 万吨）*（1-煤炭税率 25%）=5.3 亿元）；若电解铝价格上涨 1000 元/吨，则公司净利润盈利可增加 11.2 亿元（售价变化 100 元/吨*132 万吨）*（1-15

130、%电解铝税率）=11.2 亿元）。综上，若煤炭价格上涨 100 元/吨，且铝价上涨 1000 元/吨，则公司净利润盈利可增加 16.5 亿元。公司盈利具备较高弹性。5.2.投资建议 截至 2024 年 2 月 18 日，可比公司天山铝业、南山铝业、云铝股份 3 家电解铝公司2023 年平均 PE 为 9.4 倍；平煤股份、潞安环能、盘江股份 3 家煤炭公司 2023 年平均 PE 为 9.0 倍，公司 PE 值明显低于行业均值。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为2.56/2.86/3.23 元/股；对应 PE 为 7.02/6.29/5.56 倍。考虑到公司煤铝业务高壁垒，煤炭、

131、电池铝箔产能扩张，有望受益煤铝价格上涨盈利具备较高弹性，维持公司“买入”评级。表表 12：神火股份：神火股份铝业铝业可比公司同业对比可比公司同业对比 可比公司可比公司 收盘价收盘价(元）元）总市值总市值(亿元亿元)PE EPS 2024-02-18 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 天山铝业天山铝业（002532）5.83 271.2 9.8 8.1 7.0 0.6 0.7 0.8 南山铝业南山铝业（600219）2.93 343.0 9.3 9.0 7.7 0.3 0.3 0.4 云铝股份云铝股份（000807）11.06 383.6 9.2 6.9 5

132、.8 1.2 1.6 1.9 可比公司均可比公司均值值 6.61 332.6 9.4 8.0 6.8 0.7 0.9 1.0 神火股份神火股份（000933）17.98 404.5 7.0 6.3 5.6 2.6 2.9 3.2 数据来源：wind、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 表表 13：神火股份：神火股份焦煤焦煤可比公司同业对比可比公司同业对比 可比公司可比公司 收盘价收盘价(元）元）总市值总市值(亿元亿元)PE EPS 2024-02-18 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2

133、025E 平煤股份平煤股份（601666）12.23 286.9 7.1 6.5 6.1 1.8 1.9 2.0 潞安环能潞安环能（601699）23.61 706.3 7.3 7.1 6.9 3.2 3.3 3.4 盘江股份盘江股份（600395）6.24 134.0 12.6 9.8 8.6 0.5 0.6 0.7 可比公司均可比公司均值值 14.03 375.7 9.0 7.8 7.2 1.8 1.9 2.0 神火股份神火股份（000933）17.98 404.5 7.0 6.3 5.6 2.6 2.9 3.2 数据来源：wind、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

134、声明及说明 36/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 电解铝价格下行超预期：电解铝价格下行超预期：地产超预期下行，或海外进口量超预期等，均会影响电解铝价格下行，影响公司整体业绩；安全生产风险：安全生产风险：煤矿生产过程中事故频发，若出现煤矿限产停产的监管风险，公司煤炭供应将会出现下滑，影响公司整体业绩；云南限产情况超预期：云南限产情况超预期：公司子公司云南神火处于电力紧张的云南地区，云南地区上半年出现限电情况，若未来限电时间超预期，将会影响公司电解铝的产量；产能投产不及预期：产能投产不及预期：公司梁北矿处于产能爬坡的阶段，以及公司铝加工产能正等待投产，若两者投产进度

135、不及预期，将会影响公司整体业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 17,907 23,762 33,571 44,176 净利润净利润 8,576 6,122 6,829 7,730 交易性金融资产 9 12 15 18 资产减值准备-9 441 441

136、441 应收款项 711 430 475 514 折旧及摊销 1,835 1,043 1,051 1,058 存货 3,100 2,851 3,173 3,437 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 335 88-36-160 财务费用 1,024 1,302 1,391 1,480 流动资产合计流动资产合计 23,645 28,329 38,510 49,403 投资损失 228-101-112-121 可供出售金融资产 运营资本变动 1,844 173 699 587 长期投资净额 3,576 3,723 3,870 4,017 其他 561 33 35 32 固定资产 20,

137、734 19,780 18,813 17,836 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 14,061 9,013 10,335 11,207 无形资产 5,218 5,285 5,351 5,417 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-462-890-915-902 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-11,403-2,269 389 300 非非流动资产合计流动资产合计 36,833 36,345 35,842 35,332 企业自由现金流企业自由现金流 8,418 6,595 7,982 8,456 资产总计资产总计 60,477 64,673 74,352 84

138、,735 短期借款 21,918 23,042 24,165 25,288 应付款项 5,855 5,384 5,993 6,492 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 2 2 3 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,930 1,557 1,557 1,557 每股收益（元）3.39 2.56 2.86 3.23 流动负债合计流动负债合计 34,694 34,493 36,685 38,681 每股净资产（元）7.13 8.64 11.50 14.73 长期借款 3,219 3,750 4,281 4,812 每股经营性现金流量

139、（元）6.25 4.01 4.59 4.98 其他长期负债 1,383 1,495 1,621 1,747 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 4,602 5,244 5,902 6,559 营业收入增长率 23.8%-11.8%10.5%8.2%负债合计负债合计 39,296 39,738 42,587 45,240 净利润增长率 133.9%-23.9%11.5%13.2%归属于母公司股东权益合计 16,044 19,440 25,869 33,146 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 5,137 5,496 5,896 6,349 毛利率 31.3%28.4%27.8%

140、27.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 60,477 64,673 74,352 84,735 净利润率 17.7%15.3%15.4%16.2%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 4.55 5.33 3.86 3.90 营业收入营业收入 42,704 37,670 41,620 45,030 存货周转天数 36.06 39.70 36.10 36.57 营业成本 29,338 26,980 30,030 32,530 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 712 748 827 894 资产负

141、债率 65.0%61.4%57.3%53.4%资产减值损失-22-441-441-441 流动比率 0.68 0.82 1.05 1.28 销售费用 329 466 515 557 速动比率 0.57 0.72 0.95 1.18 管理费用 764 1,022 1,129 1,222 费用率指标费用率指标 财务费用 770 407 203-198 销售费用率 0.8%1.2%1.2%1.2%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 1.8%2.7%2.7%2.7%投资净收益 228 101 112 121 财务费用率 1.8%1.1%0.5%-0.4%营业利润营业利润 10,902 7,

142、632 8,504 9,615 分红指标分红指标 营业外收支净额-242-82-82-82 股息收益率 5.6%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 10,660 7,550 8,422 9,533 估值指标估值指标 所得税 2,083 1,428 1,593 1,803 P/E（倍）4.41 7.02 6.29 5.56 净利润 8,576 6,122 6,829 7,730 P/B（倍）2.10 2.08 1.56 1.22 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 7,571 5,763 6,429 7,277 P/S（倍）0.79 1.07 0.97 0.90 少数股东损益 1,005

143、 359 400 453 净资产收益率 57.5%29.6%24.9%22.0%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王政：北京大学管理硕士，香港大学金融硕士，现任东北证券煤炭行业首席分析师。曾就职于国泰君安、国信证券、中泰证券研究所。具有 5 年煤炭行业研究经验和 1 年宏观策略研究经验，2015 年新财富第三名，对煤炭周期有深入研究和独到见解。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登

144、记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性

145、未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/39 神火股份神火股份/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个

146、人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进

147、行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630