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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级:买入买入(维持)(维持)市场价格:市场价格:1 14 4.4 42 2 元元 分析师:分析师:孙颖孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: 分析师:分析师:王鹏王鹏 执业证书编号:执业证书编号:S0740523020001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)930 流通股本(百万股)903 市价(元)14.42 市值(百万元)13,412 流通市值(百万元)13,016 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业
2、-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 OLED 材料深度报告:供需双轮驱动,国产如日方升20230928 2 万润股份点评:Q2 环比增长,多方布局长远空间广阔20230820 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,359 5,080 4,529 5,321 6,115 增长率 yoy%49%17%-11%17%15%净利润(百万元)627 721 770 949 1,184 增长率 yoy%24%15%7%23%25%每股收益(元)0.67 0.78 0.83 1
3、.02 1.27 每股现金流量 1.12 1.06 1.66 1.55 1.79 净资产收益率 10%11%10%11%12%P/E 21.4 18.6 17.4 14.1 11.3 P/B 2.4 2.1 2.0 1.8 1.6 备注:股价信息取自 2024 年 2 月 8 日 报告摘要报告摘要 专注研发创新专注研发创新,成成就就新材料平台新材料平台公司公司。公司是央企公司是央企中节能控股公司,以液晶材料起家,中节能控股公司,以液晶材料起家,依托依托化学化学合成合成核心核心技术,不断拓宽下游领域,目前主要涵盖环保材料、电子信息材料、技术,不断拓宽下游领域,目前主要涵盖环保材料、电子信息材料、
4、新能源材料和生命科学与医药产业四个领域。复盘来看,公司始终坚持研发创新驱动,新能源材料和生命科学与医药产业四个领域。复盘来看,公司始终坚持研发创新驱动,前瞻性布局成长性业务、保持高强度研发投入、积极将研发成果产业化前瞻性布局成长性业务、保持高强度研发投入、积极将研发成果产业化以及以及与优秀客与优秀客户长期协同发展。目前公司年均开发产品数百种,拥有超过户长期协同发展。目前公司年均开发产品数百种,拥有超过 8000 种化合物的生产技种化合物的生产技术。我们认为,凭借强大稳定的股东背景、持续较高的研发投入、国际化视野、颇具实术。我们认为,凭借强大稳定的股东背景、持续较高的研发投入、国际化视野、颇具实
5、力的专业子公司、力的专业子公司、富富有潜力的新业务,新材料平台公司有潜力的新业务,新材料平台公司的的未来发展值得期待未来发展值得期待。电子信息电子信息材料材料有望从一个胜利走向下一个胜利。有望从一个胜利走向下一个胜利。作为国内液晶材料和作为国内液晶材料和 OLED 升华前材升华前材料的前驱,公司已是全球领先企业,长期向全球三大液晶巨头料的前驱,公司已是全球领先企业,长期向全球三大液晶巨头 Merck、JNC、DIC 供供应液晶单体,高端液晶应液晶单体,高端液晶 TFT 单体单体销量占销量占全球全球市场市场 20%,OLED 升华前和中间体的产品升华前和中间体的产品质量和市场份额质量和市场份额是
6、是国内龙头。国内龙头。同时,同时,OLED 终端材料已终端材料已通过下游厂商的验证通过下游厂商的验证,成功成功引引入入产业产业战投战投有望有望加速发展;加速发展;PI 材料、半导体制造材料的布局国内领先,目前产品矩阵材料、半导体制造材料的布局国内领先,目前产品矩阵已形成,逐步实现量产供货并已规划新产能。未来电子信息材料已形成,逐步实现量产供货并已规划新产能。未来电子信息材料的增长的增长动能动能仍然强劲仍然强劲。国六国六标准助标准助力力需求需求扩大扩大,环保材料迎来放量环保材料迎来放量。公司公司环保材料沸石分子筛环保材料沸石分子筛深度绑定深度绑定全球全球汽车尾气催化剂龙头庄信万丰汽车尾气催化剂龙
7、头庄信万丰,从历史发展看,从历史发展看,公司沸石产能布局、业绩增长与庄信公司沸石产能布局、业绩增长与庄信万丰发展基本同步万丰发展基本同步。当前史上最严尾气排放标准国六。当前史上最严尾气排放标准国六 b 标准已于标准已于 2023 年年 7 月落地实月落地实施,未来将持续利好施,未来将持续利好公司公司高质量沸石的产品放量高质量沸石的产品放量。新能源材料新能源材料围绕围绕自身优势自身优势布局布局,专利专利技术技术领先。领先。公司围绕自身优势布局新能源材料,公司围绕自身优势布局新能源材料,专利布局专利布局和和产业化产业化领先。一是发展确定性强且空间广阔的电解液添加剂;二是潜力巨领先。一是发展确定性强
8、且空间广阔的电解液添加剂;二是潜力巨大且格局良好的钙钛矿材料。未来大且格局良好的钙钛矿材料。未来随着随着添加剂新添加剂新产能产能落地落地和钙钛矿产业化不断推进和钙钛矿产业化不断推进,新能源材料也将成为一大增长点。新能源材料也将成为一大增长点。大健康全产业链布局,未来可期大健康全产业链布局,未来可期。大健康板块大健康板块已已涉足原料药、医药中间体、成药制剂、涉足原料药、医药中间体、成药制剂、生命科学和体外诊断领域。生命科学和体外诊断领域。万润药业万润药业实现医药材料从无到有、成品制剂从单一到多元实现医药材料从无到有、成品制剂从单一到多元的跨越的跨越。生命科学与体外诊断行业是全球朝阳产业,生命科学
9、与体外诊断行业是全球朝阳产业,MP 公司生产和销售的产品超过公司生产和销售的产品超过5.5 万种。借助万种。借助 MP 公司公司的全球的全球销售网络渠道,大健康板块市场空间销售网络渠道,大健康板块市场空间将将得到极大拓展。得到极大拓展。盈利预测:盈利预测:公司作为国内新材料平台公司,管理及研发优势明显,未来成长空间明确。公司作为国内新材料平台公司,管理及研发优势明显,未来成长空间明确。根据根据 2023 年业绩预告年业绩预告并考虑并考虑到液晶等业务到液晶等业务需求需求复苏复苏及新业务及新业务需求需求放量放量节奏节奏较之较之前前假假设有调整设有调整,我们调整我们调整 2023-2025 年归母净
10、利润分别为年归母净利润分别为 7.7/9.5/11.8 亿元亿元(预测前值为预测前值为8.1、10.3、12.7 亿亿),),对应当前股价对应当前股价 PE 分别为分别为 17.4x/14.1x/11.3x,公司最新净资产,公司最新净资产口径下口径下 PB 为为 2.01 倍,低于可比公司平均值,维持“买入”评级倍,低于可比公司平均值,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:下游需求不及预期下游需求不及预期风险风险;出口退税政策变化风险和汇率风险;出口退税政策变化风险和汇率风险;项目建设进项目建设进度低于预期风险;度低于预期风险;产业化发展不及预期产业化发展不及预期风险风险;中美贸易摩擦引发的风
11、险中美贸易摩擦引发的风险;市场空间测市场空间测算偏差风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。算偏差风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研发研发驱动成长驱动成长,造就造就百年万润百年万润 万润股份(002643.SZ)/基础化工 证券研究报告/公司深度报告 2024年2月18日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、研发创新驱动的一、研发创新驱动的新材料平台型公司新材料平台型公司.-4-1、深耕化学合成三十余载,形成面向全球的四大业务、深耕化学合成三十余载,形成面
12、向全球的四大业务.-4-2、研发创新驱动,业绩稳步提升、研发创新驱动,业绩稳步提升.-6-3、央企背景股权稳定,专业化子公司行业领先、央企背景股权稳定,专业化子公司行业领先.-9-二、电子信息材料:布局前瞻,持续向好二、电子信息材料:布局前瞻,持续向好.-11-1、OLED 材料业务将更上层楼材料业务将更上层楼.-11-2、PI 布局国内领先布局国内领先.-14-3、半导体制造材料蓄势待发、半导体制造材料蓄势待发.-18-三、环保材料:国六标准助长需求,沸石产能放量在即三、环保材料:国六标准助长需求,沸石产能放量在即.-21-四、新能源材料:钙钛矿材料行业先驱四、新能源材料:钙钛矿材料行业先驱
13、.-24-1、新能源电池用电解液添加剂:空间广阔,公司技术领先新能源电池用电解液添加剂:空间广阔,公司技术领先.-24-2、钙钛矿太阳能电池材料:蓝海先驱、钙钛矿太阳能电池材料:蓝海先驱.-24-五、大健康:全产业链布局,未来可期五、大健康:全产业链布局,未来可期.-27-1、万润、万润药业:原料药国产化正当时药业:原料药国产化正当时.-27-2、MP:生命科学与体外诊断双轨并行:生命科学与体外诊断双轨并行.-29-六六、盈利预测与估值分析、盈利预测与估值分析.-30-1、盈利盈利预测预测关键假设关键假设.-30-2、投资建议、投资建议.-31-七七、风险提示、风险提示.-32-图表目录图表目
14、录 图表 1:公司发展历程.-4-图表 2:公司四大板块主要产品.-5-图表 3:功能性材料和医药材料营收占比超过 99%.-6-图表 4:公司业务收入以国外为主.-6-图表 5:公司营收基本保持连年提升.-6-图表 6:公司净利润基本保持逐年提升.-6-图表 7:公司利润率稳中有升.-7-图表 8:公司三费整体稳定(%).-7-图表 9:公司部分高管履历.-7-图表 10:公司历年申请专利数量及相关专利侧重方向.-8-图表 11:研发费用占营业收入的比重处于较高水平.-9-图表 12:研发人员数量占公司总人数的比重达 15%.-9-图表 13:近两年公司资本开支加大.-9-图表 14:万润股
15、份股权结构(截止 2024 年 2 月 4 日).-9-图表 15:万润股份专业化的子/孙公司.-10-图表 16:万润股份激励计划.-11-图表 17:显示技术发展历程.-12-图表 18:OLED 行业产业链.-12-QVZY1XAYTUBVUW8O8Q7NpNpPpNnRiNpPpNfQsQoO6MpPyRNZoMnMuOtQsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表 19:OLED 面板成本占比.-13-图表 20:OLED 面板结构.-13-图表 21:OLED 材料不同环节的利润率.-13-图表 22:OLED 终端
16、材料被海外垄断(2019 年).-13-图表 23:子公司九目化学和三月科技收入和净利润情况(万元).-14-图表 24:全球光电显示 PI 市场规模(亿元).-15-图表 25:光电显示用 PI 浆料市场规模.-15-图表 26:配向膜引导液晶分子的排列方向.-15-图表 27:PI 取向剂全球及中国市场需求(吨).-16-图表 28:日本企业占 PI 取向剂市场绝对主导地位.-16-图表 29:传统光刻胶方法和 PSPI 光刻胶比较.-17-图表 30:PSPI 在 OLED 中的应用.-17-图表 31:万润 PI 相关专利布局.-17-图表 32:蓬莱项目一期 7900 吨新材料的具体
17、规划.-17-图表 33:光刻技术的流程.-18-图表 34:常见光刻胶体系.-18-图表 35:光刻胶发展现状.-19-图表 36:光刻胶原料及主要功能.-20-图表 37:已投产的 65 吨光刻胶树脂系列产品项目的产品情况.-20-图表 38:历次尾气排放标准具体实施时间.-21-图表 39:历次标准汽车主要污染物排放限值比较.-21-图表 40:2022 年不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率.-22-图表 41:不同标准下柴油车尾气催化处理装置.-22-图表 42:全球汽车尾气催化剂市场竞争格局(2020).-22-图表 43:庄信万丰营收分布(2023).-22-图表 44:万润股份
18、沸石分子筛产业链.-23-图表 45:公司沸石产能和庄信万丰空气净化业务营收的相关度高.-23-图表 46:公司新能源电解液材料专利布局.-24-图表 47:19762023.10 太阳能电池效率增长历程.-25-图表 48:钙钛矿结构和钙钛矿电池常见类型.-25-图表 49:钙钛矿相对晶硅电池潜力巨大.-25-图表 50:公司钙钛矿材料专利节选.-26-图表 51:化学原料药分类.-27-图表 52:全球化学原料药行业市场规模(亿美元).-27-图表 53:中国化学原料药产能情况(万吨).-27-图表 54:万润工业园一期已建成项目产品分类及用途.-28-图表 55:MP 公司代表性产品.-
19、29-图表 56:MP 公司营收及净利润.-29-图表 57:医药材料营收及利润统计.-29-图表 58:2023-2025 年公司收入分拆及业绩预测.-31-图表 59:可比公司估值对比.-31-图表 60:盈利预测表.-33-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一一、研发创新驱动的研发创新驱动的新新材料材料平台型平台型公司公司 1、深耕化学合成三十余载深耕化学合成三十余载,形成面向全球的形成面向全球的四大四大业务业务 液晶材料起家,液晶材料起家,四四大板块大板块齐齐布局。布局。公司从液晶材料起家,一直专注于化学合成技术的研发与产
20、业化应用,不断拓宽下游领域,目前形成环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业和生命科学与医药产业四大业务领域。电子电子信息材料产业:信息材料产业:一是一是显示材料显示材料,主要包括高端液晶单体材料和中间体材料,主要包括高端液晶单体材料和中间体材料,OLEDOLED 成品材成品材料、升华前单体材料和中间体材料料、升华前单体材料和中间体材料。公司是液晶显示材料领域全球领先企业,长期向全球三大液晶巨头 Merck、JNC、DIC 供应液晶单体,高端高端液晶材料销量占液晶材料销量占全球全球市场份额的市场份额的 20%20%以上。以上。OLED 材料方面,控股子公司九目化学主要生产 OLED 单体
21、与 OLED 中间体,在国内属于领先企业,近年收入和利润增长迅速;控股子公司三月科技具备自主知识产权的 OLED成品材料已通过下游客户验证并实现供应,收入规模呈增长态势。同时,九目化学筹划分拆上市、三月科技引入产业战投将加速公司 OLED 材料业务的发展。二二是是电子化学品电子化学品材料,包括材料,包括聚酰亚胺材料、聚酰亚胺材料、半导体制造半导体制造材料材料。1 1)聚酰亚胺材料产品包括单体材料与成品材料。单体材料方面,公司生产技术目前可覆盖电子与显示领域大部分高端产品,目前已有产品实现批量供应;成品材料方面,三月科技 TFT 用聚酰亚胺成品材料(取向剂)已在下游面板厂实现供应,三月科技 OL
22、ED 用光敏聚酰亚胺(PSPI)成品材料现也已在下游面板厂实现销售。除显示领域聚酰亚胺成品材料外,公司积极布局热塑性聚酰亚胺材料领域,开发的 PTP-01 产品已实现中试级产品供应,可应用于光纤连接器、航空航天复合材料等产品制造领域。“中节能万润(蓬莱)新材料一期建设项目”(简称“蓬莱项目”)中规划量产 PPI-01 产品(电子与显示用聚酰亚胺单体材料)、PTP-01 产品(热塑性聚酰亚胺材料),项目正在积极推进。图表图表 1 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 2
23、2)半导体制造材料的产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等,公司目前已与 10 余家国内外客户开展合作,且有相关产品实现供应。此外,65 吨光刻胶树脂系列产品项目已投入使用,蓬莱项目也布局了 PPR-01 产品(半导体制程中清洗剂添加材料)。环保材料产业方面:环保材料产业方面:公司开发的沸石系列环保材料广泛应用于高标准汽车尾气处理、石油炼化等领域。在车用沸石分子筛领域,公司深度绑定全球汽车尾气净化催化剂巨头庄信万丰。目前公司高端沸石产品的技术目前公司高端沸石产品的技术水平、近万吨产能规模均处于全球前列,同时水平、近万吨产能规模均处于全球前列,同时 300
24、300 吨非车用分子筛也在吨非车用分子筛也在积极推动市场开发。积极推动市场开发。新能源材料产业新能源材料产业方面:方面:公司已布局三个方向:1)新能源电池用电解液添加剂,目前已实现供应,并在蓬莱项目中扩增产能;2)钙钛矿太阳能电池材料,2014 年开始布局开发,2016 年起开始完成部分产品的专利布局,现已实现供应;3)在氢燃料电池材料方面,九目化学正在开展“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”,目前正处于中试开发阶段。大健康产业方面:大健康产业方面:公司已涉足医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域。全资子公司万润药业实现了医药化学材料从无到有的跨越,成品制剂从
25、单一到多样化的发展,2019 年末万润药业成为国内首家通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和疗效一致性评价的企业,目前上市销售的药品和保健品已达到十余种。公司于 2016 年 3 月完成对MP Biomedicals 的收购,实现了生命科学和体外诊断的布局。MP 公司是业内少数能够同时提供生命科学、体外诊断相关产品的综合性企业,拥有健全的全球化分销网络,生产和销售的产品数目超过 5.5 万个。另外,公司也将依托化学合成领域的技术和经验积累,努力成为全球一流的CMO、CDMO 服务商。公司公司是是面向全球面向全球的新材料公司,目前的新材料公司,目前信息材料信息材料和医药材料贡献绝大多数和医药材料贡献绝大多
26、数营收营收。公司将环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业领域图表图表 2 2:公司公司四大板块四大板块主要产品主要产品 资料来源:公司公告,中泰证券研究所 类别类别产品产品经营主体经营主体母公司母公司九目化学九目化学三月科技三月科技三月科技母公司母公司母公司母公司母公司母公司母公司万润药业MP钙钛矿太阳能电池材料医药中间体、原料药、成药制剂生命科学、体外诊断PI单体热塑性PI沸石分子筛PI取向剂PSPI模板剂新能源电池用电解液添加剂OLED单体OLED成品材料光刻胶材料电子信息材料环保材料生命科学与医药产业新能源材料显示材料其他电子信息材料液晶中间体液晶单体OLED中间体 请务必阅读正
27、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 均归类为功能性材料。公司从小到大、从弱到强发展成为新材料龙头的过程,得益于与下游国际大客户的深度绑定,因此公司始终坚持国际化的业务布局,紧跟全球前沿领域,做到技术国际领先,近年公司海外营收占比超过 80%。2、研发研发创新驱动,业绩稳步提升创新驱动,业绩稳步提升 公司营业收入和净利润稳步提升。公司营业收入和净利润稳步提升。公司自 2011 年上市以来,营业收入从8.2 亿稳步增长到 2022 年的 50.8 亿,复合增速 18.0%,归母净利润从1.2 亿增长到 2022 年的 7.2 亿,复合增速 17.7
28、%,公司业绩保持稳定增长的态势。图表图表 3 3:功能功能性性材料和医药材料营收占比超过材料和医药材料营收占比超过 9 99%9%图表图表 4 4:公司业务收入以国外为主:公司业务收入以国外为主 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表 5 5:公司:公司营收营收基本基本保持保持连年连年提升提升 图表图表 6 6:公司:公司净利润净利润基本保持基本保持逐年提升逐年提升 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 公司高管多数技术公司高管多数技术出
29、身,从业经验丰富出身,从业经验丰富。董事长黄以武先生是教授级高级工程师、国家一级注册结构工程师,人力、战略等综合管理经验丰富。总经理王忠立先生长期从事化工技术工作,历任生产部部长等技术岗位,其余四位副总经理也具有合成车间、生产部、市场部或科研部经历。技术型高管为公司营造出研发创新的氛围,也为新材料平台公司的可持续性发展奠定了人才基础。公司核心技术公司核心技术优势在于优势在于化学合成,能够“以不变应万变”实现多元业务化学合成,能够“以不变应万变”实现多元业务的成功拓展的成功拓展。公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用,长期以来积累了大量研发创新、专有技术、产业化应用生产过程控制、
30、关键参数控制及安环管理方面的技术和经验积累,主要工艺涵盖了有机合成、无机合成、高分子聚合、纯化等多大类工艺。由于化工产图表图表 7 7:公司:公司利润率稳中有升利润率稳中有升 图表图表 8 8:公司:公司三费整体三费整体稳定稳定(%)来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表 9 9:公司:公司部分部分高管高管履历履历 资料来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 品的合成技术具有相通性,自 2014 年之后公司业务由较为单一的液晶材料向 OLED 材料、环保材料及大健康产业拓
31、展,凭借技术优势确保了不同产品线都拥有较强的竞争能力。其中,有机合成技术的相通性尤其体现其中,有机合成技术的相通性尤其体现在液晶材料、在液晶材料、O OLEDLED 材料、医药方面。材料、医药方面。结合公司历年的专利布局及后续的产能规划,可以看出公司对产业趋势把握具有较强的前瞻性,且历史上通过专利的先行布局、进而推进产业化的模式已经证明是成功可行的,未来凭借持续的研发投入,实现平台型公司可持续成长尤为可期。长期长期重视研发,公司重视研发,公司持续受益持续受益厚积薄发。厚积薄发。公司之所以能够持续保持技术的优势地位,离不开重视研发的长期战略。公司研发支出逐年提升,2022年研发投入 3.7 亿,
32、同比+26.16%,占营收比重达到 7.31%。截至 2022 年底,公司拥有研发人员 644 人,研发人员占比达到 14.57%。公司依托于强大的研发团队和自主创新能力,年均开发产品数百种,现拥有超过8000 种化合物的生产技术,其中超过 3000 种产品已投入市场,获得国内外发明专利 580 余项。近两年公司顺应市场变化、加快研发产业化项目建设,资本开支近 22 亿。根据 2023 年半年报公司在建项目包括万润研发中心项目、万润工业园二期 C01 项目、万润工业园二期配套项目、蓬莱项目,截止 2023Q3 在建工程余额 10.7 亿元。持续的研发投入保证了高利润率的持续性、近年加大的资本投
33、入提供的未来的增长空间,公司发展长期向好。图表图表 1010:公司历年申请专利数量及相关专利侧重方向:公司历年申请专利数量及相关专利侧重方向 资料来源:国家知识产权局,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1313:近两年公司资本开支加大近两年公司资本开支加大 来源:wind,中泰证券研究所整理 3、央企背景股央企背景股权稳定权稳定,专业化子公司行业领先,专业化子公司行业领先 公司第一大股东和实际控制人同为中国节能环保集团有限公司公司第一大股东和实际控制人同为中国节能环保集团有限公司。截至2024 年 2 月
34、 4 日,中国节能环保集团持股比例 26.14%,是公司第一大股东。中国节能环保集团是一家以节能减排、环境保护为主业的中央企业,拥有下属企业 700 余家,上市公司 6 家,业务分布在国内各省市及境外约 110 个国家和地区。图表图表 1414:万润股份股权结构(截止:万润股份股权结构(截止 2022024 4 年年 2 2 月月 4 4 日日)来源:wind,中泰证券研究所 多个专业子公司,在各领域处于行业领先水平。多个专业子公司,在各领域处于行业领先水平。公司旗下有海川化学、图表图表 1111:研发费用占营业收入的比重:研发费用占营业收入的比重处于较高水平处于较高水平 图表图表 1212:
35、研发人员数量占公司总人数的比重:研发人员数量占公司总人数的比重达达 1 15%5%来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 万润药业、中节能万润(蓬莱)新材料、万润美国四家全资子公司和九目化学、三月科技、万海舟化工三家合资公司,另外还有一家全资孙公司 MP 公司。图表图表 1515:万润股份专业化:万润股份专业化的的子子/孙孙公司公司 来源:wind,中泰证券研究所 发布股权激励计划,助力公司长远发展。发布股权激励计划,助力公司长远发展。2021 年 11 月公司制定 20
36、21 年限制性股票激励计划,向高级管理人员 7 人、总经理助理 2 人、中层管理人员 50 人、核心科技人员 122 人、核心业务人员 22 人、科技骨干 325人及业务骨干 82 人合计 610 名激励对象实施股权激励,共计授予 2120万股限制性股票(占总股本 2.28%),授予价格为 9.78 元/股。考核指标以 2020 年营业收入为基数,2022-2024 年营业收入复合增长率分别不低于 10%、11%及 12%;2022-2024 年净资产收益率分别不低于 10.2%、10.5%及 10.8%,且各年度营业收入复合增长率及净资产收益率均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值。
37、2023 年 11 月,公司公告第一个解除限售期解除限售条件达成:(1)2022年度实现营业收入 50.80 亿元,以 2020 年营业收入(29.18 亿元)为基数,2022 年公司营业收入复合增长率为 31.95%,高于 10%且不低于对标企业 75 分位值(28.65%)。(2)公司 2022 年度实现扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率 12.09%,高于 10.20%且不低于对标企业 75分位值(8.49%)。(3)公司 2022 年度经济增加值改善值EVA 为 1.38亿元,大于 0。因此,6925050 股在第一个解除限售期解除限售。此外,公司控股子公司九目化学和三月科技也推
38、出过员工持股计划,对在关键岗位工作并对子公司经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干实施员工持股计划。通过激励,公司效地将股东利益、公司利益和员工利益相结合,能够充分调动员工的积极性,吸引和留住人才,持续增强公司核心竞争力,助力公司长远发展。子公司名称子公司名称成立时间成立时间主营业务主营业务九目化学2005年9月主要从事OLED升华前及中间体材料、OPC感光材料,及其他功能性材料的研发、生产及销售,在OLED显示及照明领域市场份额超过35%,在有机光导体领域市场份额超过85%三月科技2013年1月主要从事 OLED 成品材料与 PI 成品材料及其他新材料的研发、生
39、产与销售万润药业2012年2月主要从事原料药和成药制剂的研制、生产与销售MP公司2016年收购致力于生命科学与体外诊断领域的跨国企业,是世界上能够全方位提供生命科学、休外诊断产品的少数几家公司之一海川化学2004年3月主要研发、生产、销售液晶、液晶中间体,医药和农药中间体及其它化学品。近几年来,主要生产销售新能源电池用电解液添加剂和聚酰亚胺中间体材料烟台万海舟2002年12月主要从事加氧精细化工产品的生产和销售万润蓬莱2022年1月主要从事电子信息材料、特种工程材料及新能源材料等新材料的研发、生产和销售 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司
40、深度报告 图表图表 1616:万润股份激励:万润股份激励计划计划 来源:wind,中泰证券研究所 二二、电子电子信息材料:信息材料:布局前瞻,布局前瞻,持续向好持续向好 1、OLED 材料材料业务业务将更上层楼将更上层楼 显示技术日新月异,显示技术日新月异,OLEDOLED 凭借自发光原理凭借自发光原理引引领领新潮新潮。OLED 即有机发光二极管(Organic Light-Emitting Diode),是一种使用有机材料的“自发光显示屏”,当有机发光层施加电流时,即发出红、绿、蓝的发光物质。由于每个像素都可以自主发光,因此不仅在画质、厚度和低耗电方面有着出色表现,还可灵活弯曲及折叠,适用于
41、各种应用程序。作为第三代显示技术,OLED 在 20 世纪 90 年代后逐渐产业化,2022 年其市场规模已经占到全球平板显示 35%,作为第三代显示技术仅次于目前更为成熟的第二代显示技术 LCD。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 OLEDOLED 材料是材料是 OLEDOLED 面板产业链的核心面板产业链的核心。OLED 面板产业链上游主要包括各类盖板和基板制造、有机发光材料制造、光学膜、驱动 IC 以及其他材料制造;中游主要是指 OLED 面板的制作、组装;下游是 OLED 的终端应用,包括手机、可穿戴设备、VR 设备、OL
42、ED 电视、电脑等显示领域,同时也可应用于照明和军工航天等领域。其中,OLED 材料属于 OLED 产业链上游,包括中间体、前端材料、终端材料。OLEDOLED 材料制造难度大、成本占比材料制造难度大、成本占比较较高。高。OLED 材料性能要求苛刻。一方面需要具备优秀的发光能力、合适的能级及载流子迁移率、良好的稳定性、优异的成膜能力等;另一方面,对不同层材料的性能要求都不相同,材料设计的复杂度较高。OLED 材料在 OLED 面板成本构成中材料占比 23%。在 OLED 面板中的终端材料分为发光层及通用层,其中通用层包括电子注入层(EIL)、电子传输层(ETL)、空穴传输层(HTL)、空穴注入
43、层(HIL)等,发光层材料分为 Host(主体)、Dopant(客体)。图表图表 1717:显示技术发展历程:显示技术发展历程 资料来源:瑞联新材招股书,中泰证券研究所 图表图表 1818:OLEDOLED 行业产业链行业产业链 资料来源:濮阳惠成公司公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1919:OLEDOLED 面板面板成本占比成本占比 图表图表 2020:OLEDOLED 面板结构面板结构 来源:中商产业研究院,中泰证券研究所 来源:中商产业研究院,中泰证券研究所 我国我国 OLEDOLED 中
44、间体和前端材料已实现国产化,终端材料中间体和前端材料已实现国产化,终端材料国产化近年有所国产化近年有所突破突破。相对终端材料,OLED 中间体和前端材料(粗品)的生产工艺简单,经过合成或初步提纯即可得到。因此,国内大部分生产厂商集中于 OLED中间体和前端材料。而终端材料直接用于 OLED 面板的制造,纯度要求高,一般为 6-8N(99.9999%-99.999999%)以上,纯度不达标、含不发光的杂质的终端材料会使 OLED 显示屏出现黑点,并且会加速有机发光材料整体的氧化过程,导致大面积花屏、黑屏的现象,降低面板的使用寿命,因此具有很高的技术壁垒和专利壁垒。由于我国 OLED 行业发展晚于
45、国外,最为关键的终端材料的核心技术和专利仍掌握在海外少数厂商手中,市场主要被美、日、韩、德等海外企业垄断,主要厂商包括日本出光兴产、德国默克、美国 UDC、陶氏化学、住友化学等,前三大厂商的市占率超过 65%。随着 OLED 产业链国产化诉求日益强烈、海外专利到期及国内技术发展,近年国内企业在 OLED 终端材料已有突破。以莱特光电、奥来德、三月科技等为代表的终端材料厂商在 PRIME、HOST 材料方面已有量产,夏禾科技等公司也在加快研发生产 DOPANT 材料,由于终端材料迭代快,随着 OLED 渗透率进一步提升及 OLED 产业链国产化推进,未来国内终端材料企业有望后来居上。图表图表 2
46、121:OLEDOLED 材料材料不同环节不同环节的的利润利润率率 图表图表 2222:OLEDOLED 终端材料被海外垄断(终端材料被海外垄断(20192019 年)年)来源:中商产业研究院,中泰证券研究所 来源:中商产业研究院,中泰证券研究所 公司布局有公司布局有 OLEDOLED 终端终端材料、升华前单体材料和中间体材料。材料、升华前单体材料和中间体材料。公司早在OLED 材料兴起时即前瞻性布局 OLED 材料产业链,为可能出现的显示材料产业升级做好准备。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 九目化学主要从事 OLED 单体和
47、中间体材料生产,产品质量和市场份额在国内处于行业龙头地位,客户包括三星 SDI、DUPONT、MERCK、出光、LGChem等国际知名 OLED 厂商,公司生产的 OLED 单体材料已应用于 Iphone、三星、华为等多款手机,产品国内市场占有率达产品国内市场占有率达 37%37%,国际市场占有率达,国际市场占有率达25%25%。而且而且九目掌握氘代九目掌握氘代 OLEDOLED 材料技术,材料技术,20222022 年氘代材料出口额超年氘代材料出口额超 2 2 亿亿元元。2019-2022 年九目收入和净利润 CAGR 分别为 40%、47%。2023 年 8 月18 日公司公告,为落实国资
48、委提高央企控股上市公司质量的要求,万润股份筹划分拆九目化学上市,预计九目未来在融资能力增强、激励机制灵活的促进下,材料业务的优势地位将更为巩固;三月科技主要负责研发、生产 OLED 终端材料。目前已有空穴传输材料、Blue Prime、CPL 材料实现量产,同时在 TADF 材料方面已布局多篇基础专利。根据公司 2023 年 8 月 7 日公告,公司计划为三月科技引入投资者对其进行增资扩股,根据 12 月 5 日公告,符合公司战略发展需要的三家产业资本已经成功引入,包括瀚星创业(股东小米科技)、天津显智链投资(股东京东方)及深圳致远星火,三家产业资本自身在显示面板制造领域和应用领域均有长期经验
49、,有望与三月科技产生良好的协同效应。2、PI 布局布局国内国内领先领先 图表图表 2323:子公司九目化学和三月科技收入和子公司九目化学和三月科技收入和净净利润情况(万元)利润情况(万元)资料来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 聚酰亚胺因其优异特性,在光电显示领域应用广泛。聚酰亚胺因其优异特性,在光电显示领域应用广泛。聚酰亚胺(Polyimide,简称 PI),是一类分子链中含有环状酰亚胺基团的高分子聚合物,它具有优异的耐高温、耐低温、高强高模、高抗蠕变、高尺寸稳定、低热膨胀系数、高电绝缘、低介电常
50、数与低损耗、耐辐射、耐腐蚀等优点。在显示领域中,PI 材料主要应用于 TFT LCD PI 配向层、OLED柔性基底层、OLED PSPI 绝缘层等。根据 TrendBank,2020 年光电显示PI 市场规模达 41 亿元,预计 2024 年增长至 71 亿元,其中 PI 取向剂是PI 材料在光电显示领域市场占比最大的细分应用领域,超 50%,第二占比为 OLED 光刻胶,其次分别为 PI 浆料、CPI 盖板以及 PI 支撑膜。图表图表 2424:全球光电显示全球光电显示 PIPI 市场规模市场规模(亿元)(亿元)图表图表 2525:光电显示用光电显示用 PIPI 浆料市场规模浆料市场规模
51、来源:势银膜链,中泰证券研究所 来源:势银膜链,中泰证券研究所 PIPI 取向剂取向剂是是制造液晶取向膜制造液晶取向膜的主流选择的主流选择。液晶取向膜作用是引导液晶分子按一定方向有规律地排列。液晶分子之所以可用于显示领域,在于液晶分子在形状、介电常数、折射率及电导率上具有各向异性,电场驱动下液晶分子取向结构变化,光学特性随之变化,因此需要液晶分子的排列需要取向膜引导。同时,液晶分子与取向膜间存在强大的锚定力,可以在电场关闭后将液晶分子排列恢复如初。PI 具有均匀的液晶配向能力、较高的电压保持率、低残影等特性,是最常用的取向剂。PIPI 取向剂取向剂中国市场需求持续增长中国市场需求持续增长,高端
52、高端领域领域仍仍依赖依赖进口。进口。我国目前已成为世界上主要的 LCD 生产国家,2017-2021 年中国 PI 取向剂需求量的CAGR 为 36%,但由于国内液晶取向材料研究起步较晚,2022 年国产替代图表图表 2626:配向膜引导液晶分子的排列方向:配向膜引导液晶分子的排列方向 资料来源:势银膜链,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 率仅为 8%。据 TrendBank 统计,2022 年日本企业占据约 92%的全球市场份额,中国仅占约 8%。全球主要生产企业有日本 JSR、日本日产化学,台湾达兴、台湾诚美
53、材料,中国道尔顿、波米科技和中聚合臣。其中 JSR市占率最高,主要面向大型 VA 及 IPS 面板,日产化学在中小型 IPS 方面有优势。中国 PI 取向剂企业目前以批量生产 TN 和 STN 型液晶配向膜产品为主。在 TFT-LCD 用 PI 取向剂领域,整体仍处于研发测试和量产初期阶段,其中深圳道尔顿、三月科技进展速度较快。图表图表 2727:PIPI 取向剂取向剂全球及中国市场需求(吨)全球及中国市场需求(吨)图表图表 2828:日本企业占日本企业占 PIPI 取向剂市场绝对主导地位取向剂市场绝对主导地位 来源:势银膜链,中泰证券研究所 来源:势银膜链,中泰证券研究所 光敏聚酰亚胺(光敏
54、聚酰亚胺(PSPIPSPI)应用应用广泛,广泛,日美垄断市场日美垄断市场。PSPI 是一类可发生光化学反应的 PI,具有优异的热稳定性、良好的机械性能、化学和感光性能。PSPI 主要应用于光刻胶、电子封装、OLED 面板等领域。光刻胶:PSPI 光刻胶与普通光刻胶之间最显著区别是,PSPI 光刻胶既起到光刻作用同时起到介电作用:PSPI 光刻胶在光刻形成图案后,留存在特定区域形成器件所需的介电绝缘层,而普通光刻胶在将其图案转移到底层材料后将被去除,因此 PSPI 光刻胶能够省去涂覆光阻隔剂的工序。封装:PSPI 作为封装材料可用于:缓冲涂层、钝化层、射线屏蔽材料、层间绝缘材料、晶片封装材料等,
55、同时还广泛应用于微电子工业中,包括集成电路(ICs)以及多芯片封装件(MCPs)等。OLED:PSPI 主要用于顶发射 AMOLED 产线中,可以作为平坦层(Planarization,PLN)、像素界定层(Pixel Defining Layer,PDL)和隔离柱(Spacer)等使用。国内 PSPI 行业起步晚,全球 PSPI 市场主要由美国杜邦、日本日立(现Resonac)合资的 HD MicroSystems 公司、日本东丽、日本旭化成、美国Futurrex 等掌控。当前国内企业对于 PSPI 研究不断深入,部分企业已经掌握生产技术,包括万润股份、鼎龙股份、奥来德、瑞华泰、国风新材、明
56、泉集团等。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 2929:传统光刻胶方法和传统光刻胶方法和 PSPIPSPI 光刻胶光刻胶比较比较 图表图表 3030:PSPSPIPI 在在 OLEDOLED 中的中的应用应用 来源:八亿时空,中泰证券研究所 来源:三月科技官网,中泰证券研究所 万润提早布局万润提早布局,产品产品目前包括目前包括 PIPI 单体与成品材料,主要应用在电子与显单体与成品材料,主要应用在电子与显示领域。示领域。2002 年以来公司已合成 200 多种 PI 单体,2013 年以来开发 20余种 PI 产品。目前
57、在显示领域 PI 成品材料方面,三月科技凭借自主知识产权实现了进口替代,应用于 TFT-LCD 显示的 PI 成品材料(取向剂)2022 年已在下游面板厂实现供应,应用于 OLED 显示的 PSPI 成品材料已在下游面板厂实现供应。除显示领域 PI 成品材料外,公司积极布局热塑性 PI 材料领域,主要开发的 PTP-01 产品已实现中试级产品供应。PTP-01 产品的量产计划包括在公司 2022 年启动的蓬莱项目中,PTP-01 能应用于光纤连接器、航空航天复合材料等产品制造领域,市场前景广阔。图表图表 3131:万润:万润 PIPI 相关专利布局相关专利布局 资料来源:国家知识产权局,中泰证
58、券研究所 图表图表 3232:蓬莱项目一期蓬莱项目一期 7 7900900 吨吨新新材料材料的具体的具体规划规划 资料来源:公司公告,环评报告,中泰证券研究所 公开(公告)号公开(公告)号公开(公告)日公开(公告)日发明名称发明名称CN105085914A;CN105085914B2015.11.25;2018.07.24一种耐高温聚酰亚胺及其制备方法CN104478788A;CN104478788B2015.04.01;2016.08.24一种透明聚酰亚胺材料及其制备方法CN105295046A2016.02.03一种聚酰亚胺材料及其制备方法CN109627253A;CN109627253B
59、2019.04.16;2021.04.27一种含有蝶结构的二酸酐及其合成方法以及基于该二酸酐合成的聚酰亚胺CN109503616A2019.03.22一种新型烷基四酸二酐及其合成方法以及基于该二酐合成的聚酰亚胺CN116375591A;CN116375591B2023.07.04;2023.10.03一种含双键的聚酰亚胺二胺单体的制备方法产品产品单位单位产能产能用处用处PPR-01t/a 150半导体制程中清洗剂添加材料PLS-01t/a 200显示用液晶单体 材料PPI-01t/a 800电子与显示用聚酰亚胺单体材料PTP-01t/a1500热塑性聚酰亚胺材料PCM-01 t/a 5000工
60、程涂覆用助剂材料PBB-01 t/a 100新能源电池用电解液添加剂PBB-02 t/a 100新能源电池用电解液添加剂PBB-03 t/a 50新能源电池用电解液添加剂副产三苯基氧磷 t/a 526.7副产稀硝酸 t/a 351.24电子信息材料(1150吨/年)特种工程材料(6500吨/年)新能源材料(250吨/年)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 3、半导体制造材料半导体制造材料蓄势待发蓄势待发 光刻胶光刻胶(PhotoresistPhotoresist,PRPR)是重要的是重要的半导体制造材料半导体制造材料之一之一。光刻
61、即在光照作用下,借助光刻胶(又名光致抗蚀剂)将掩膜版上的图形转移到基片上的技术。利用该技术可进行微纳米图形绘制,在集成电路、光电器件、以及微/纳机电系统的线路制备中具有广泛的应用。光刻胶主要由 4 部分组成:成膜树脂、光敏物质、溶剂、适当的助剂。其中,成膜树脂是光刻胶的主要成分,对整个光刻胶起到支撑作用,使光刻胶具有耐刻蚀性能,对光刻胶的性能有重要影响。图表图表 3333:光刻技术的流程:光刻技术的流程 来源:半导体材料与工艺设备,中泰证券研究所 图表图表 3434:常见常见光刻光刻胶体系胶体系 来源:光刻材料的发展及应用,中泰证券研究所 高端高端光刻胶光刻胶主要被日美垄断,我国自给率不足主要
62、被日美垄断,我国自给率不足。光刻胶按应用可以分为光刻胶体系光刻胶体系成膜树脂成膜树脂感光剂感光剂光刻波长光刻波长技术节点及用技术节点及用聚乙烯醇肉桂酸酯系负聚乙烯醇肉桂酸酯系负性光刻胶性光刻胶聚乙烯醇肉桂酸酯成膜树脂自身紫外全谱(300450nm)3m以上集成电路和半导体器件环化橡胶-双叠氮负胶环化橡胶-双叠氮负胶环化橡胶芳香族双叠氮化合物紫外全谱(300450nm)2m以上集成电路和半导体器件酚醛树脂-重氮萘醌正胶酚醛树脂-重氮萘醌正胶酚醛树脂重氮萘醌化合物G线(436nm)I线(365nm)0.5m以上集成电路0.35m-0.5m集成电路248nm光刻胶248nm光刻胶聚对羟基苯乙烯及其衍
63、生物光致产酸剂KrF(248nm)0.25m-0.13m集成电路193nm光刻胶193nm光刻胶聚脂环族丙烯酸酯及其共聚物光致产酸剂ArF(193nm干法)ArF(193nm浸没法)130-65nm集成电路45nm,32nm集成电路EUV光刻胶EUV光刻胶聚酯衍生物分子玻璃单组份材料光致产酸剂极紫外(EUV,13.5nm)32nm,22nm及以下集成电路电子束光刻胶体系电子束光刻胶体系甲基丙烯酸酯及其共聚物光致产酸剂电子束掩膜版制备纳米压印紫外光刻胶体纳米压印紫外光刻胶体系系丙烯酸酯类;环氧树脂;乙烯基醚自由基型光引发剂;阳离子光引发剂紫外光电子学、生物学、光学等领域 请务必阅读正文之后的重要
64、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 印制电路板(PCB)光刻胶专用化学品(光引发剂和树脂)、液晶显示器(LCD)光刻胶、半导体光刻胶和其它用途四大类。目前国产光刻胶主要集中在技术含量相对较低的 PCB 光刻胶,基本已完成国产化;而 LCD 和半导体光刻胶技术壁垒高,主要由国外企业垄断,如日本东京应化(TOK)、JSR、信越化学、富士和美国杜邦等。根据刻蚀用光的波长不同,光刻胶可分为普通宽谱光刻胶、g 线(436nm)、i 线(365nm)、KrF(248nm)、ArF(193nm)、F2(157nm),以及 EUV(13.5nm)光刻胶。半导体光刻胶作为
65、技术壁垒最高的种类,半导体光刻胶中 g/i 线光刻胶国产化率不到30%,KrF 光刻胶国产化率仅为 5%,ArF/ArFi 光刻胶国产化率仅 1%,EUV光刻胶尚在开发阶段。图表图表 3535:光刻胶发展现状:光刻胶发展现状 来源:胶粘剂观察,中泰证券研究所整理 公司公司主攻主攻上游上游单体及树脂单体及树脂,逐渐逐渐切入切入高端高端光刻胶供应链。光刻胶供应链。公司目前在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等,已与 10 余家国内外客户开展合作,并已有相关产品实现供应。目前 PR 单体覆盖主流的 ArF 树脂单 请务必阅读正文之后的
66、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 体及 KrF 树脂单体,通过不同 PR 单体的组合得到性能各异的 PR 树脂,满足下游客户的差异化需求。“年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目”已有产品通过下游客户验证,后续可根据客户订单情况生产供应;公司在蓬莱项目中规划有 PPR-01 产品(半导体制程中清洗剂添加材料)。未来公司有望成为全球半导体制造材料产业的坚实后盾。图表图表 3636:光刻胶原料及主要功能:光刻胶原料及主要功能 来源:中商产业研究院,中泰证券研究所 图表图表 3737:已投产的已投产的 6565 吨光刻胶树脂系列产品项目吨光刻胶树脂系列产品
67、项目的产品情况的产品情况 来源:环评报告,中泰证券研究所 原料原料主要功能主要功能光引发剂光刻胶的关键组分,对光刻胶的感光度,分辨率等起决定性作用光增感剂引发助剂,能够吸收光能并将能量传给光引发剂或本身不吸收光能但协同参与光化学反应提高引发效率的物质光致产酸剂在吸收光能后分子发生光解反应,产生强酸引发反应的物质,用于最尖端的化学增幅光刻胶光刻胶树脂光刻胶中比例最大的部分,构成光刻胶的基本骨架,主要决定曝光后光刻胶的基本性能,包括硬度,柔韧性,附着力,热稳定性,溶解度变化等单体含有可聚合官能团的小分子,又称活性稀释剂,一般参与光固化反应,降低光固化体系黏度,同时调节光固化材料的各种性能助剂根据不
68、同用途添加的颜料、固化剂、分散剂等调节性能的添加剂 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 三、三、环保材料环保材料:国六标准:国六标准助长需求助长需求,沸石沸石产能放量在即产能放量在即 国六排放标准被认为是全球控制汽车污染物排放最严格的标准之一国六排放标准被认为是全球控制汽车污染物排放最严格的标准之一。国六分为国六 a 和国六 b。国六 a 整体采用了国五标准的最低限值,略严于欧洲第六阶段排放标准水平,比美国 Tier3 排放标准限值要求宽松;而 2023 年 7 月 1 日开始全国实施的国六 b 较国六 a,除了一氧化碳和颗粒物数
69、量(PM)没有太大变化外,对其他气体排放标准将比国六 a 严格一倍,基本相当于美国 Tier3 排放标准中规定的 2020 年车队平均限值。另外,与国五阶段汽柴油车采用不同的限值相比,国六标准根据燃料中立原则,对汽柴油车采用相同的限值要求。图表图表 3838:历次尾气排放历次尾气排放标准具体实施时间标准具体实施时间 图表图表 3939:历次历次标准汽车主要污染物排放限值比较标准汽车主要污染物排放限值比较 来源:生态环境部,中泰证券研究所 来源:生态环境部,中泰证券研究所 柴油车是尾气处理的重点,柴油车是尾气处理的重点,SCRSCR 技术技术+沸石分子筛沸石分子筛是是国六国六阶段阶段柴油车柴油车
70、的的重重要要选择选择。根据生态环境部 中国移动源环境管理年报(2023 年),2022年柴油车 NOx、PM 排放量占汽车排放总量的 88.4%、99%以上。国六 b 标准要求柴油车 NOx 排放量不得高于 50mg/km,不到国五标准 280mg/km 的五分之一,迫切需要高效尾气处理系统。SCR(选择性催化还原技术)系统的催化器符合我国燃油质量现状,SCR 技术在我国也较为成熟,升级标准开发成本低,可大幅降低整车厂的升级成本和周期,因此尽管 SCR技术需要加装尿素箱,但参考更为严格的标准,加装 SCR 势在必行。而重型柴油车国四、国五阶段基本采用 SCR 为主的尾气处理装置,升级为国六标准
71、后,后处理路线将升级为 SCR+DPF+DOC+EGR+ASC 为主。从催化剂角度看,以沸石基 SCR 催化剂是 SCR 催化剂的主要发展方向,与钒基SCR 催化剂相比,具有低温转化效率高、耐高温、动态响应快的优点,可较好满足国六对 NOx 的限制要求和测试循环要求。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表 4040:20222022 年年不同燃料类型汽车的污染物排放量不同燃料类型汽车的污染物排放量分担率分担率 图表图表 4141:不同标准下柴油车尾气催化处理装置不同标准下柴油车尾气催化处理装置 来源:生态环境部,中泰证券研究
72、所 来源:柴油车服务俱乐部,中泰证券研究所 全球汽车尾气净化催化剂市场全球汽车尾气净化催化剂市场呈现三足鼎立之势,沸石呈现三足鼎立之势,沸石作为催化剂的关作为催化剂的关键键载体载体具有较高门槛具有较高门槛。全球汽车尾气净化催化剂生产厂商主要有巴斯夫(BASF)、庄信万丰(JM)、优美科(Umicore),三者占据了全球 70%以上的市场份额。根据庄信万丰公告,庄信万丰在柴油车尾气治理领域的市场份额超过 50%。庄信万丰在欧洲、北美和中国的营收占其总营收的 81%,这些区域尾气排放标准更为严格。沸石是尾气催化剂的重要原材料,庄信万丰的欧六及同级别标准的沸石系列环保材料的供应商为万润股份与另一家发
73、达国家的生产商,反映出作为催化剂载体的沸石分子筛供应高度集中且技术门槛较高。图表图表 4242:全球汽车:全球汽车尾气尾气催化剂市场竞争格局催化剂市场竞争格局(2 2020020)图表图表 4343:庄信万丰:庄信万丰营收分布营收分布(2 2023023)来源:中自科技招股书,中泰证券研究所 来源:庄信万丰公告,中泰证券研究所 市场需求扩张推动万润股份沸石产能不断扩大。市场需求扩张推动万润股份沸石产能不断扩大。2012 年公司利用超募资金投建 850 吨 V-1 产品项目,于 2013 年下半年投产。2014 年公司非公开发行募集资金投建“沸石系列环保材料二期扩建项目”,分为三间车间四条产线逐
74、步达产,于 2016 年、2017 年、2019 年分别新增产能 1500吨/年、1000 吨/年和 2500 吨/年。公司 2019 年募投项目设计年生产沸石材料 7000 吨。其中,ZB 系列沸石 4000 吨/年,MA 系列沸石 3000 吨/年,ZB 系列沸石主要是满足庄信万丰在中国和欧洲的扩产计划,用于汽车尾气处理;MA 系列沸石主要面向国内市场,可用于烟道气脱硝领域、炼油催化领域、挥发性有机物治理领域等。截止 2023 年上半年,公司沸石系列环保材料目前理论产能近万吨,公司持续保持尾气净化催化剂领域高端沸石环保材料技术和产能等方面的全球领先地位。此外,公司积极开发吸附与催化类高性能
75、分子筛的产品与客户,非车用沸石分子筛产 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 品已实现中试产品销售,并于 2022 年启动 300 吨产能建设,可应用在吸附领域 VOCs 领域。图表图表 4444:万润股份万润股份沸石分子筛产业链沸石分子筛产业链 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表 4545:公司沸石产能和庄信万丰空气净化业务营收的相关:公司沸石产能和庄信万丰空气净化业务营收的相关度高度高 来源:公司公告,庄信万丰公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深
76、度报告 四、新能源材料:钙钛矿材料行业先驱四、新能源材料:钙钛矿材料行业先驱 1、新能源电池用电解液添加剂新能源电池用电解液添加剂:空间广阔空间广阔,公司技术领先,公司技术领先 电解液是锂离子电池核心主材,添加剂是重要组分。电解液是锂离子电池核心主材,添加剂是重要组分。电池电解液对电池寿命、功率、能量密度、安全性等性能指标都有显著影响,电解液主要由溶剂、锂盐和添加剂组成。电解液基本构成变化不大,而新型锂盐和新型添加剂的开发受到更多关注。其中,添加剂能显著改善电解液某一方面的性能,例如增加电压、增加循环次数、改善低温性能、提高电解液稳定性等,是重要的研发方向。公司持续关注并布局一些具有一定技术特
77、点且适合公司开发的新能源电池用电解液添加剂,目前已实现产品供应,为满足下游锂离子电池市场需求,公司在蓬莱项目中计划扩增 250 吨/年产品,包括 PBB-01、PBB-02、PBB-03 三类新能源电池用电解液添加剂。图表图表 4646:公司新能源电解液材料专利布局公司新能源电解液材料专利布局 来源:国家知识产权局,中泰证券研究所 2、钙钛矿太阳能电池材料钙钛矿太阳能电池材料:蓝海先驱蓝海先驱 钙钛矿钙钛矿电池电池是第三代是第三代太阳能电池太阳能电池,性能指标,性能指标突出突出。太阳能电池是运用光电转化原理将太阳能转化为电能,也叫做“光伏电池”。目前太阳能电池已发展至第三代。第一代太阳能电池是
78、指基于 P-N 结基板的晶硅太阳能电池,主要有单晶硅、多晶硅两种类型,目前市场占有率 95%以上,但其理论极限效率已被推导为 29.43%。第二代是指薄膜电池,主要有硅基 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 薄膜电池与化合物半导体薄膜电池两大类,相较第一代其理论效率成本优势大,但量产存在难度,将来或在分布式光伏 BIPV 等场景仍具潜力。第三代太阳能电池被称为新概念太阳能电池,目前已提出的主要有:染料敏化电池(DSSCs)、钙钛矿太阳能电池(PSCs)、量子点太阳能电池,其中钙钛矿电池进展最快,凭借理论上更低成本、更高效率、更多应
79、用的优势,被认为是第三代太阳能电池的代表。图表图表 4747:3.102023.10 太阳能电池效率增长历程太阳能电池效率增长历程 来源:National Renewable Energy Laboratory USA,中泰证券研究所 备注:钙钛矿(Perovskie)列在 emerging PV,近年效率上升较快 钙钛矿钙钛矿的独特结构让更低成本的独特结构让更低成本兼具兼具更高效率成为可能更高效率成为可能。钙钛矿材料泛指具有高度对称性的立方结构的化合物,用化学通式 ABX3 表示。钙钛矿发电原理和晶硅电池相同,但由于钙钛矿材料吸光效率更高、载流子寿命长及扩散距离远,因此
80、钙钛矿电池的极限转换效率更高,目前的实验室数据已超过 32%。同时,由于钙钛矿材料全部由自然界常见元素组成,相较晶硅电池的原料硅片更为廉价易得,未来更低的度电成本也尤为可期。根据协鑫光电,进入量产的钙钛矿组件成本预计为 0.50.6 元/瓦,是晶硅组件极限成本的 50%。图表图表 4848:钙钛矿:钙钛矿结构结构和和钙钛矿钙钛矿电池电池常见常见类型类型 图表图表 4949:钙钛矿相对晶硅电池钙钛矿相对晶硅电池潜力巨大潜力巨大 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 来源:钙钛矿太阳能电池及其空穴传输研究综述,中泰证券研究所 来源:众能
81、光电,中泰证券研究所 备注:2022 年 6 月数据 万润万润的的钙钛矿电池材料布局先人一步钙钛矿电池材料布局先人一步,持续推进,持续推进。公司在 2014 年开始布局开发钙钛矿太阳能电池材料,2016 年起开始完成部分产品的专利布局,目前拥有钙钛矿太阳能电池相关专利 21 项,并已有材料实现供应。图表图表 5050:公司钙钛矿材料专利公司钙钛矿材料专利节选节选 来源:国家知识产权局,中泰证券研究所 氢燃料电池材料方面氢燃料电池材料方面公司亦有突破。公司亦有突破。质子交换膜(Proton Exchange Membrane,PEM),也称为氢离子交换膜,是燃料电池的“心脏”,决定了能量转换效率
82、、可靠性和使用寿命。全氟磺酸质子交换膜是目前应用最广泛的质子交换膜,虽然化学稳定性、水稳定性和高机械稳定性都较高,但存在成本高、氟化过程可能污染环境、尺寸稳定性差等缺点,所以,研究非全氟化、无氟化和复合质子交换膜是很重要的方向。九目化学正在开展“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”,项目为 2021 年山东省新旧动能转换重大产业攻关项目,目前正处于中试开发阶段,已有 1 家合作方。公开(公告)号公开(公告)号公开(公告)日公开(公告)日发明名称发明名称CN108447994A2018.08.24高疏水性钙钛矿薄膜及其制备方法CN112614939A;CN112614939B2021
83、.04.06;2022.07.26一种钙钛矿晶硅叠层太阳能电池及其制备方法CN117412615A2024.01.16一种钙钛矿太阳能电池及其制备方法CN107425122A;CN107425122B2017.12.01;2019.08.16一种掺杂型钙钛矿太阳能电池及其制备方法CN107482122A;CN107482122B2017.12.15;2019.12.17一种钙钛矿太阳能电池及制备方法CN107516682A;CN107516682B2017.12.26;2019.07.02一种钙钛矿太阳能电池组件及其制备方法CN108987581A2018.12.11一种自清洁钙钛矿太阳能电池
84、及其制备方法CN109390473A2019.02.26基于双官能团单分子修饰层的钙钛矿电池及其制备方法CN106800511A;CN106800511B2017.06.06;2020.01.31一种富勒烯衍生物及其在钙钛矿太阳能电池中的应用CN110190193A;CN110190193B2019.08.30;2022.11.15一种含保护层的钙钛矿太阳能电池及其制备方法CN107565023A;CN107565023B2018.01.09;2019.07.30一种钙钛矿太阳能电池及制备方法CN108574046A2018.09.25一种钙钛矿太阳能电池及其制备方法 请务必阅读正文之后的重要
85、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 五五、大健康:大健康:全产业链布局全产业链布局,未来可期,未来可期 1、万润万润药业:药业:原料药原料药国产化正当时国产化正当时 原料药,即 API(Active Pharmaceutical Ingredient,药物活性成分),指用于生产各类制剂的原料药物,是制剂中的有效成分,处于医药产业链上游,是保障下游制剂生产、满足临床用药需求的重要基础。化学原料药主要分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药。大宗原料药产业发展成熟,价格稳定,主要受成本及生产规模主导,利润空间相对较低;特色原料药的技术壁垒及成本要求均较高,利润
86、空间较高;专利原料药为技术主导型,利润空间高。图表图表 5151:化学原料药分类:化学原料药分类 来源:中商产业研究院,中泰证券研究所整理 全球原药市场规模稳步增长,产业全球原药市场规模稳步增长,产业重心重心逐步向逐步向中印中印转移。转移。2022 年全球原料药市场规模为 2040 亿美元,近 6 年 CAGR 6%。目前,全球化学原料药生产主要集中在五大区域:西欧、北美、日本、中国和印度。20 世纪 90年代以前,欧洲和美国是全球最主要的原料药生产区,但之后受生产成本及环保压力等因素影响,欧美原料药生产供应逐渐向亚太地区转移。中印两国受益于自身制药行业的快速发展以及国际原料药需求的提升,原料
87、药行业增长十分可观。图表图表 5252:全球化学原料药行业市场规模:全球化学原料药行业市场规模(亿美元)(亿美元)图表图表 5353:中国化学原料药中国化学原料药产能情况(万吨)产能情况(万吨)来源:中商产业研究院,中泰证券研究所 来源:药融研究院原料药产业白皮书,中泰证券研究所 分类分类对应制剂类型对应制剂类型特点特点产品示例 产品示例 关键驱动关键驱动因素因素 主要地区 主要地区大宗原料药大宗原料药抗感染类、维生素类、激素类无专利问题,大吨位,产品附加值相对较低青霉素、头孢、可的松规模、成本 中国、印度特色原料药特色原料药降血压、抗肿瘤、中枢神经、降血糖等大病种专科化学药对应制剂专利到期或
88、即将到期,产品附加值相对较高培南、普利类、沙坦类、他汀类、氯吡格雷等 技术、成本中国、印度、西欧专利原料药专利原料药各类创新药需满足临床、注册审批、商业化销售等各阶段需求,产品附加值高upadacitinib、Mavyret等技术、品牌美国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 万润药业发展迅速,实现医药材料从无到有、成品制剂从单一到多元的万润药业发展迅速,实现医药材料从无到有、成品制剂从单一到多元的跨越。跨越。凭借在液晶显示材料领域积累的化学合成、纯化、痕量分析等技术经验,公司将技术应用顺利延伸至同样以有机合成为核心的医药领域。2
89、012 年万润股份投资成立烟台万润药业有限公司,专业从事原料药和口服固体制剂及保健食品的研制、生产与销售。万润药业于 2012 年取得药品生产许可证,目前配备符合美国 FDA、欧洲 EMA、日本 PMDA、中国 NMPA 要求的 GMP 车间,拥有原料药+医药中间体工艺、分析方法开发及优化、CMC 药学研究开发、注册申报功能于一体的医药研究院。原料药方面:目前主要的原料药产品氨甲环酸、聚普瑞锌、普仑司特及中间体AOTB 都通过了日本 PMDA 认证,已出口日本;诺氟沙星胶囊为全国首家通过一致性评价研究品种;维格列汀片视为通过一致性评价,收载于上市药品目录集;四味通络胶囊、蛤杞白术胶囊为全国独家
90、产品。口服固体制剂方面,公司年生产能力达片剂 3 亿片、硬胶囊剂 3 亿粒、颗粒剂和干混悬剂各 8000 万袋,口服固体制剂车间已通过现行新版 GMP 认证,可接受口服固体制剂品种的委托生产。2022 年,万润工业园一期项目投产,新增 TFPK 40 吨/年、TM35 3000 吨/年、西洛他唑 15 吨/年、洛索洛芬钠 50 吨/年、阿齐沙坦 20 吨/年、普仑司特 30 吨/年。目前,公司规划投建万润工业园一期 B03 项目将新增 65 吨氨甲环酸(药品级)、50吨氨甲环酸(注射级)及 5 吨治疗重症肌无力药物 GHE 的产能,规划万润工业园一期 EIN 项目将新增恩格列净 5 吨、阿齐沙
91、坦 10 吨。近年来,公司采用自主研发、外协研发等多种方式,持续增强生命科学与医药产品研发实力,并依托自身建立的以化学合成技术的研发与产业化应用为主导的产品创新平台,积极与国际知名医药企业开展基于 CMO、CDMO 模式的原料药项目,为建设成为全球一流的、提供完善的 CMO、CDMO服务的生产基地奠定基础。图表图表 5454:万润工业园一期已建成项目万润工业园一期已建成项目产品分类及用途产品分类及用途 来源:环评报告,中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 2、MP:生命科学与体外诊断双轨并行:生命科学与体外诊断双
92、轨并行 MP(MP Biomedicals)公司成立于 1959 年,致力于为生命科学与体外诊断领域提供优质产品和服务,总部在美国加利福尼亚,经过 50 多年的发展,在中国、新加坡、法国等国家设有子公司,形成了布局全球的销售网络和渠道。2016 年,MP 被万润全资收购。目前生产和销售的产品超过5.5 万种,主要产品已通过欧盟 CE、中国 CFDA、美国 FDA 等认证。生命科学与体外诊断行业作为全球朝阳产业,MP 公司有效拓展了万润股份大健康板块的市场空间;同时 MP 公司能够为万润股份提供全球性的业务平台,有效提升万润股份产品的市场覆盖率,有利于公司的长远发展。图表图表 5555:MPMP
93、 公司代表性产品公司代表性产品 来源:公司公告,中泰证券研究所整理 图表图表 5656:MPMP 公司营收及净利润公司营收及净利润 图表图表 5757:医药材料营收及利润统计:医药材料营收及利润统计 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 核心产品核心产品优势优势葡聚糖硫酸盐产品多种分子量分布,满足不同研究类型的需求;较高的全球市场占有率牛血清蛋白产品多种工艺加工,提供高附加值的不同规格、不同用途产品HTLV Blot 2.4人噬T淋巴细胞病毒检测全球领先的通过 FDA 认证,可区分 HTLV 1 型和2 型的试剂HEV ELISA 戊肝检测全球较早商业化的戊肝 IgG
94、 抗体检测试剂Assure Dengue IgA RT登革热快速检测较早商业化的继发性登革热 IgA 抗体检测试剂,具有高灵敏度Assure Hp RT幽门螺旋杆菌快速检测较早引入 IgG 抗体作为标记物,更加便捷的检测幽门螺旋杆菌感染Multisure HCVAntibodyAssay 丙肝抗体多重检测全球较早在一次测试中检测多种丙肝抗体的试剂独创性的食品安全检测方法,快速可信,在中国等发展中国家市场前景广阔食品安全分析(SafTest 系列产品)生命科学领域体外诊断领域样品制备系统(FastPrep系列及核酸纯化系列)产品涉及分子生物学的所有过程,从核酸和蛋白质的传送、制备、分离到分析过程
95、,以其通量高、用途广、处理速度快等独有技术优势占领全球生化实验室市场,整体仪器售出后依靠配件和耗材可实现持续销售HIV Blot 2.2艾滋病病毒检测确证全球领先的可区分 HIV 1 型和 2 型的试剂 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 六六、盈利预测与估值分析、盈利预测与估值分析 1、盈利盈利预测预测关键假设关键假设 公司是国内新材料行业领先公司,凭借前瞻性的业务布局、持续性的研发投入及强大的产业化能力,已经取得国内外客户的认可,我们认为公司未来在已有业务的领先优势仍将继续扩大,而在 OLED 成品材料、光刻胶、PI 材料、钙
96、钛矿材料等新兴业务领域,从专利布局和产业化进展上均具备国内领先优势,成长空间仍然可期。我们综合公司历史经营情况以及未来规划设定,做出如下假设:功能性材料功能性材料:公司将环保材料产业、电子信息材料产业、新能源材料产业领域均归类为功能性材料。环保材料方面,环保材料方面,公司与全球汽车尾气催化剂龙头庄信万丰有深度合作,覆盖全球市场,同时受益国内国六 b 标准已于 2023 年年中落地实施,公司沸石产量有望加速释放。电子信息材料电子信息材料方面,方面,除液晶材料由于液晶产业发展已经较为成熟、近年行业或有收缩之外,OLED 材料、PI 材料和半导体制造材料均处于亟待国产化的阶段,公司业务具备领先优势,
97、2023 年开始陆续贡献收入及利润,未来有望保持良好发展态势。新能源材料方面,新能源材料方面,公司既有需求较为成熟、依靠自身优势布局的电解液添加剂,又有未来潜力巨大的钙钛矿电池材料,二者均将创造新利润贡献。综上,我们预计公司 2023-2025 年功能性材料业务收入为36.4/42.6/48.5亿元,同比增速分别为21.3%/17.2%/13.8%。毛利率层面,公司产品壁垒较高、竞争格局良好,产品历史毛利率在 40%以上(2018 年 41%、2019 年 44%、2020 年 45%)。近两年受疫情和宏观经济周期影响,功能材料的销量和价格存在一定压力,目前需求有所复苏且新增长点逐渐产生贡献,
98、后续随着产能释放、量产成熟、新业务的产品矩阵形成,高成长业务的毛利贡献将更为突出。因此我们预计公司2023-2025 年功能性材料业务毛利率呈现先恢复上升后扩大态势,分别为 46.0%/47.1%/50.1%。医药材料:医药材料:公司有原料药子公司万润药业和从事生命科学、体外诊断的 MP 公司。由于 2021、2022 年疫情阶段,MP 公司新冠试剂盒业务贡献较多,2023 年从营收和利润看,公司医药材料业务同比下滑较多,但我们剔除 MP 公司影响后可以看到 2023H1 营收和利润均有增长,参考疫情前经营情况,未来也会呈现更为稳健的增长。因此我们预计公司 2023-2025 年医药材料收入为
99、 8.3/9.6/11.2 亿元,同比增速分别为-59.0%/15.6%/15.9%。毛利率层面,我们预计公司 2023-2025年医药材料业务毛利率为 24.2%/25.0%/25.2%。综上所述,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 45.3/53.2/61.2亿 元,同 比 增 速 分 别 为-10.8%/17.5%/14.9%,毛 利 率 分 别 为42.2%/43.1%/45.4%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5858:20 年公司收入分拆及业绩预测年公司收入
100、分拆及业绩预测 来源:wind,中泰证券研究所 2、投资建议、投资建议 估值分析及投资建议:估值分析及投资建议:我们基于公司业务布局,选取了电子与医药材料生产企业瑞联新材、OLED 终端材料生产企业莱特光电、分子筛生产企业中触媒以及 PSPI/光刻胶生产企业鼎龙股份作为可比公司,可比公司2023-2025 年平均 PE 分别为 45.1x/27.3x/19.6x。公司作为国内新材料平台公司,历史业绩、管理及研发优势明显,未来成长空间明确。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 45.3/53.2/61.2 亿元,同比增速分别为-10.8%/17.5%/14.9%,归母净利润分别为
101、7.7/9.5/11.8 亿元,同比 增 速 分 别 为 6.7%/23.4%/24.7%,对 应 当 前 股 价 PE 分 别 为17.4x/14.1x/11.3x,公司最新净资产口径下 PB 为 2.01 倍,低于可比公司平均值,维持“买入”评级。图表图表 5959:可比公司估值对比:可比公司估值对比 来源:wind、中泰证券研究所(注:股价取自 2024/2/8,瑞联新材、莱特光电、中触媒、鼎龙股份盈利预测取自 wind 一致盈利预期)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 七七、风险提示、风险提示 下游需求不及预期。下游需求不
102、及预期。公司电子信息材料、环保材料、新能源材料、医药材料等业务的需求与宏观经济周期相关,若下游需求不及预期,则产品销量或有不及预期风险,导致对收入与业绩的高估预判。出口退税政策变化风险出口退税政策变化风险和汇率风险和汇率风险。公司产品以出口为主,如果未来国家调整出口退税率或人民币汇率发生较大波动,将会对公司经营业绩产生一定的影响。项目建设进度低于预期风险。项目建设进度低于预期风险。公司在建项目较多,若项目建设进度因各种原因投产或爬坡进度不及预期,将会影响公司业绩。产业化发展不及预期产业化发展不及预期风险风险。公司前瞻性地布局多种新材料,在专利技术转化产业化的过程或者新业务所处产业的发展均存在不
103、确定性,会给公司业绩造成影响。中美贸易摩擦引发的风险。中美贸易摩擦引发的风险。自 2018 年美国政府开始设置征收高关税,若未来贸易摩擦加剧,美国政府再次增加关税税率,则给公司的经营带来不确定性。市场空间测算偏差风险。市场空间测算偏差风险。本报告涉及的市场空间测算均基于一定前提假设,存在一定的测算偏差风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告,使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度
104、报告公司深度报告 图表图表 6060:盈利预测表:盈利预测表 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅
105、在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要
106、声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者
107、应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。