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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 02 月 20 日 神州数码(000034)被低估的华为计算伙伴华为系列报告之十三报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:分销主业稳,云与华为计算添动力。神州数码由神州控股拆出,2016 年上市时,已在 IT分销市场居于领先地位。公司在 IT 分销多年市场第一,分销收入增速始终高于行业平均增速。上市后,收购上海云角补充云服务能力,云业务市场地位逐步提升。2019 年切入 PC、服务器领域,率先在厦门建立生产基地,23 年发行可转债募投扩产,在合肥建立第二生产基地,自主品牌(华为计算)业务亦保持高景气。云服务与自主品牌表现亮
2、眼,亦是最大看点。18-22 年,公司自主品牌收入由 5.1 亿元增长至25.7亿元,CAGR=50%,云服务业务收入由5.8亿元增长至50.23亿元,CAGR=71%。我们认为未来企业部署生成式 AI,上云主体向基层政务端下沉等背景下,云运维厂商增值服务价值提升,自主品牌的华为计算服务器需求也将维持高景气,公司云服务+自主品牌业务有望深度受益。行业预期差 1:移动开年大标先导信号,24 年服务器采购加速。据 IDC(国际数据公司),23 年前三季度 ARM 服务器出货量 yoy+120%,表现优于信创整体。2024 年 2 月 6 日,中国移动发布 24 年 PC 服务器集采招标,我们认为移
3、动大标作为先导信号,指引信创服务器继续加速。行业预期差 2:昇腾生态问题及需求乐观。AI 开发框架厂商软硬解耦是趋势,23 年 8 月Pytorch2.1 版本开始部分支持昇腾 NPU,昇腾生态问题逐渐减弱。需求端,国家算力规划指引下,未来智算中心打下坚实需求基础,政企客户 23Q3 开启昇腾采购以及国内互联网资本开支提升,昇腾未来可期。公司预期差 1:精耕细作“重盈利”,股权激励显决心。根据年报,提质增效是公司传统业务重点之一,公司主动提升管理能力、运营水平及资金使用效率,聚焦高价值、高毛利业务,整体盈利水平持续提升。23 年公司发布股票期权激励计划,23-24 年净利润目标值12、13.8
4、 亿元,yoy+20%、15%,彰显公司紧抓盈利的决心。公司预期差 2:神州数码与华为合作十三载,供给稳定。2011 年,神州数码成为华为数通产品总经销商,2018 年启动“大华为”战略,成为其第九家全球经销商。十三年来公司始终与华为保持紧密关系,我们认为公司的华为货源未来能够实现稳定供给,支撑公司业务随需求端爆发而增长。首次覆盖,给予“买入”评级。预计 2023-2025 年公司营业收入为 1201、1260、1323亿元,归母净利润为 12.15、13.96、16.06 亿元,当前市值对应 PE 倍数分别为 15x、13x、11x,给予公司 PE 2024E 17.5x,目标市值 244
5、亿元,给予“买入”评级。风险提示:外部环境影响供应链安全;财政预算波动影响 IT 采购。市场数据:2024 年 02 月 19 日 收盘价(元)26.79 一年内最高/最低(元)36.96/20.15 市净率 2.2 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)14744 上证指数/深证成指 2910.54/8902.33 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)12.27 资产负债率%76.30 总股本/流通 A 股(百万)670/550 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 黄忠煌 A023051
6、9110001 李国盛 A0230521080003 联系人 黄忠煌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)115,880 84,155 120,095 126,033 132,272 同比增长率(%)-5.3-0.43.6 4.9 5.0 归母净利润(百万元)1,004 8511,215 1,396 1,606 同比增长率(%)303.1 24.920.9 14.9 15.0 每股收益(元/股)1.50 1.271.81 2.09 2.40 毛利率(%)3.4 3.94.1 4.4 4.6 ROE(%
7、)13.2 10.413.8 13.6 13.6 市盈率 18 15 13 11 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 02-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-20-40%-20%0%20%40%(收益率)神州数码沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测,2023-2025 年,神州数码实现营业收入 1201、1260、1323 亿元,归母净利润为
8、12.15、13.96、16.06 亿元,给予公司 17.5x PE(2024E)估值,公司目标市值 244 亿元,给予“买入”评级。关键假设点 分销商业模式成熟稳定,未来发展以周期波动为主。神州数码行业份额排名第一,能够平滑波动,实现稳定发展。预计 1)消费电子分销 23-25 年收入增速:2%、2%、1%;2)企业 IT分销 23-25 年收入增速:1%、2%、2%;云服务业务结构从公有云、私有云向国资专属云转移过程中云管理运维厂商有更多增值服务商机。公司云服务业务 23-25 年收入增速分别为 22%、21%、19%。国产化比例要求下,中国电子、华为整合鹏腾生态,未来鲲鹏将成为 ARM
9、架构服务器主力出货服务器。未来三年,中国 AI 服务器需求保持强劲增长,华为昇腾服务器受到国家智算算力建设以及 AI 大模型算力需求双重驱动,出货规模将维持超高速增长。假设公司自主品牌业务 23-25 年收入增速分别为 52%、63%、52%。有别于大众的认识 市场认为,公司分销业务收入规模大,会跟随行业波动发生波动,且盈利能力弱,我们分析数据得出,分销业务通过规模效应、灵活调整资源投入结构,实现平滑周期波动的效果,并且公司分销业务将提质增效作为重心,整体利润增速快于收入增速,盈利能力在持续提升。市场认为,23 年信创采购平淡,24 年可能延续,我们认为中国移动 24 年开年大标作为先导信号,
10、叠加政策对 27 年指引,信创服务器将进入新一轮放量期,ARM 服务器将成为信创服务器重心。市场认为,昇腾芯片存在生态问题,需求释放存在不确定性。我们认为,AI 开发框架层软硬解耦趋势确定,且华为自投入人员进行算子开发和维护,生态问题正一步步解决。股价表现的催化剂 昇腾、鲲鹏芯片推出下一代产品;互联网公司开始大规模采用昇腾芯片进行 AI 训练/推理;政府及央国企招投标部署昇腾服务器;信创采购开启。核心假设风险 外部环境影响供应链安全,导致芯片产能受限;国内 AI 算法及应用进展不及预期,需求放缓;财政预算波动影响服务器采购;宏观经济影响 IT产品和服务需求。RU2V1XDXSVEYUW6M9R
11、9PpNmMmOrNeRrRsQlOmOpO8OpOrRxNqRwOuOnOuN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.主业稳健,云与华为计算被低估.6 1.1 IT 分销基本盘稳固,发力云与华为计算.6 1.2 精细运营,重视盈利.6 1.3“神州系”集群协同发展.8 2.鲲泰领航,被低估的华为计算业务.9 2.1 鲲鹏 ARM 架构服务器出货高增.9 2.2 生成式 AI加速,昇腾进入“升腾期”.11 2.3 神州鲲泰上游供给稳定,募投扩产提升产能天花板.18 2.4 神州鲲泰智算、政企起量,份额有望提升.20 3.IT 分
12、销有望回暖,云服务提升盈利能力.21 3.1 分销市场份额第一.21 3.2 高附加值云服务提升盈利水平.23 4盈利预测及估值.24 4.1 收入及毛利率预测.24 4.2 费用预测.25 4.3 盈利预测及估值.25 5风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:上市以来收入持续增长,22 年承压.7 图 2:2020 年以来,公司实际净利润持续增长.7 图 3:分销业务收入规模(亿元)大,且存在波动.7 图 4:自主品牌收入(亿元)保持高增速.7 图 5:云服务及自有品牌营收占比(%)提升.7
13、 图 6:云业务+自有品牌贡献超 20%毛利.7 图 7:“神州系”上市公司关系.9 图 8:2023 年前三季度中国 ARM 架构服务器出货 23 万台,同比+120%.10 图 9:预计 2027 年中国智算算力将达到 1117.4EFLOPS.11 图 10:华为昇腾上层软件工具链完善.13 图 11:Mindspore 中已有算子 971 个,Pytorch 目前总算子数超 2000 个.13 图 12:华为昇腾 HCCS 总带宽 392GB/s,C2C 带宽为 56GB/s.14 图 13:华为成为中国首个、全球第十个 PyTorch 基金会最高级别会员.15 图 14:腾讯 23Q
14、3 资本支出(百万元人民币)增速达 237%.17 图 15:百度 23Q3 资本支出(百万元人民币)增速达 61%.17 图 16:神州数码是华为昇腾优选级合作伙伴.18 图 17:华为提供核心主板,其他环节由神州鲲泰完成.19 图 18:中国消费电子终端出货规模(百万美元).22 图 19:分销业务增速高于行业总增速水平.22 图 20:2023H1 国资云占据专属云最大份额.23 图 21:中国专属云服务市场规模(亿元)持续增长.23 表 1:神州数码四大业务及商业模式.6 表 2:股票期权激励净利润 23-24 年目标值分别为 12 亿元、13.8 亿元.8 表 3:鲲鹏 920 72
15、60 发布时性价比与同期英特尔芯片相当.10 表 4:三大运营商 2022-2023 年(2021-2022 年)集采项目鲲鹏/国产服务器超 50%.11 表 5:行业信创银行采购中,鲲鹏也是重要力量.11 表 6:昇腾 910 芯片 INT8、FP16 算力接近英伟达 A100.12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 7:部分华为昇腾智算中心情况一览.16 表 8:昇腾在交通银行、中国联通、中国电信均有订单(部分).17 表 9:神州鲲泰产品矩阵丰富.19 表 10:神州鲲泰昇腾系列 AI 服务器产品矩阵丰富.19 表 1
16、1:神州数码发行可转债投向服务器、PC、网络产品产线.20 表 12:神州鲲泰 鲲鹏服务器频繁中标大行、运营商采购项目.20 表 13:2023 年 8-11 月神州数码昇腾服务器已获订单/中标 9.19 亿元.21 表 14:消费电子分销及企业 IT 产品分销产品、客户及业务流程异同点.21 表 15:神州数码连续多年中国 IT 分销市场排名第一.22 表 16:神州数码收入拆分(亿元).24 表 17:神州数码分业务毛利率预测.25 表 18:公司三大费用率预测.25 表 19:神州数码目标市值 244 亿元.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30
17、 页 简单金融 成就梦想 1.主业稳健,云与华为计算被低估 1.1 IT 分销基本盘稳固,发力云与华为计算 始于 IT 分销,发力云与华为计算。神州数码是神州系专注 IT 分销及系统集成资产,随着收购上海云角、成立华为业务群,公司开始发力云与华为计算业务。1)2000 年,神州数码母公司神州控股自联想集团分拆出来,时任联想集团执行董事,高级副总裁的郭为担任董事长,并于 2001 年在香港联交所上市;2)2015 年,神州控股剥离 IT 分销业务,成立神州数码,神州数码于 2016 年成功借壳深信泰丰在深交所上市;3)2017 年,全资收购上海云角,与神州云计算深度整合,布局云计算业务;4)20
18、19 年,成为华为鲲鹏合作伙伴,2020 年,鲲鹏 PC 和服务器生产基地鲲泰生产基地在厦门动工建设、正式落地投产,并实现行业端的营销突破及产品交付;5)2023 年,全资子公司神州云科以 4.48 亿元对价收购山石网科 11.95%股份,补充边界安全、云安全、数据安全、内网安全等网安能力。目前公司形成消费电子分销、企业 IT 产品分销、云服务及自主品牌四大业务板块。1)分销业务:针对 B 端进行企业 IT产品分销,针对 C 端进行消费电子类产品分销。2)云服务:主要是云资源转售,转售 AWS、阿里云、腾讯云、华为云等公有云资源,还包括云管理服务及数字化解决方案开发,拥有云服务领域全面牌照资质
19、。3)自主品牌:基于华为 920 芯片,打造生产自主品牌的服务器、路由器和 PC 等,推出了自有品牌神州鲲泰系列产品,包括服务器、PC、路由器等。表 1:神州数码四大业务及商业模式 业务板块 业务内容 商业模式 23H1 收入占比 18-22 年收入 CAGR 毛利率 消费电子分销 消费电子产品手机、PC 等代理销售 赚取差价/抽成 65%12%2%企业 IT 产品分销 企业云、网安、存储等 IT 产品代理销售 赚取差价/抽成 26%5%5%云服务 云管理、ISV、超算中心上云 项目制 6%50%13%自主品牌 华为服务器/信创 PC+路由器 产品销售 3%71%10%资料来源:公司年报,申万
20、宏源研究 1.2 精细运营,重视盈利 2020 年以来,净利润持续增长。2016-2021 年,公司营业收入持续增长,2022 年有所下降。2020 年以来,公司经营更重视盈利能力,加强精细化管理,优化资源投入结构,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2020-2022 年实际利润实现持续增长(2021 年表观归母净利润下滑,主要系出售迪信通冲销负商誉造成了 5.59 亿的账面损失,加回后利润仍为同比增长状态)。图 1:上市以来收入持续增长,22 年承压 图 2:2020 年以来,公司实际净利润持续增长 资料来源:公司年报,申万宏
21、源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 分销业务占营收比重 90%以上,但存在波动。分销业务消费电子分销/企业 IT 产品分销 2022 年营收收入规模分别为 672 亿元、411 亿元,分别占比 58%、35.5%,合计占比93.4%。云+自主品牌(华为计算)业务是公司亮点,增速快,毛利贡献大。2020 年起,公司打造自主品牌“神州鲲泰”系列产品和解决方案。截至 23H1,神州鲲泰规模化提供鲲鹏+昇腾服务器、路由器。根据公司年报,2020 以来云与自主品牌收入持续高增,2022 年合计收入 78 亿元,收入占比不足 10%,但毛利贡献超过 20%。图 3:分销业务收入规模(亿元)大,且存在
22、波动 图 4:自主品牌收入(亿元)保持高增速 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 5:云服务及自有品牌营收占比(%)提升 图 6:云业务+自有品牌贡献超 20%毛利 54%32%6%6%33%-5%0%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000营业总收入(亿元,左轴)营收yoy-100%0%100%200%300%400%024681012加回处置迪信通冲销负商誉的损失归属母公司股东的净利润(亿元,左轴)净利润yoy247388545554574679672331249041126
23、7015002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A自主品牌(华为服务器+路由器)云服务企业IT产品分销消费电子分销456717261531%8%32%127%56%89%0%20%40%60%80%100%120%140%05017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A1H23A自主品牌(华为服务器+路由器)自主品牌收入yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资
24、料来源:公司年报,申万宏源研究 股权激励考核“云+自主品牌”收入+净利润。23 年 1 月,公司发布2023 年股票期权激励计划,要求云与自主品牌收入与净利润同时高于触发值,彰显对云+自主品牌业务的强大信心。表 2:股票期权激励净利润 23-24 年目标值分别为 12 亿元、13.8 亿元 行权期 对应考核年度 云计算及数字化转型营业收入和自主品牌营业收入(A)净利润(B)目标值 触发值 目标值 触发值 第一个行权期 2023 年 90 亿元 81 亿元 12 亿元 10.80 亿元 第二个行权期 2024 年 120 亿元 108 亿元 13.80 亿元 12.42 亿元 资料来源:公司公告
25、,申万宏源研究 1.3“神州系”集群协同发展 神州数码脱胎联想,为“神州系”三大公司之一,实控人为郭为。神州数码脱胎于联想集团,2000 年时任联想集团高级副总裁的郭为从柳传志手中接下“神州数码”的旗帜,负责从联想剥离出来的联想科技、联想系统集成和联想网络公司业务,成为神州数码(后来的神州控股)总裁。2015 年,郭为持股 6.6%,成为神州控股的最大个人股东,通过运作将神州控股分销业务卖给个人持股的深信泰丰,并将其改名为神州数码。截至 2023 年三季度末,实控人郭为持有公司 23.13%股份。0%1%2%3%4%5%6%7%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 202
26、2A23H1云服务自主品牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 7:“神州系”上市公司关系 资料来源:公司公告,申万宏源研究 “神州系”三大上市公司间业务协同空间较大。“神州系”中,神州控股重点发展智慧城市,互联网、云计算和大数据等新兴业务;神州信息提供专业化的行业 IT 服务,以上IT服务对硬件产品的需求均可与神州数码产品及服务协同,例如,神州信息在“金税四期”平台建设具备较高份额,对国产化服务器/数据库等存在需求,神州数码在获取该业务机会上具备更高信息优势。2.鲲泰领航,被低估的华为计算业务 2.1 鲲鹏 ARM 架构服务
27、器出货高增 如第一章所述,神州数码增量最大的业务即华为鲲鹏、昇腾服务器的自主品牌业务。其中,鲲鹏芯片基于 ARM 架构,而 ARM 架构服务器当前有较好的替代趋势和增速 鲲鹏 920 芯片是华为在 2019 年 1 月发布的高性能 CPU,兼容 Arm V8.2 架构。鲲鹏 920 采用 7nm 工艺,最高为 64 核心,支持 4 路互联。鲲鹏 920 采用乐高风格的 Chiplet设计,实现高性能和低成本。SPE CintBenchmark 评分显示,48 核版鲲鹏 920 与 intel 旗舰级处理器 Xeon Platinum 8180 性能相当,功耗低 20%,64 核版鲲鹏 920
28、性能超 intel 约 33%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 3:鲲鹏 920 7260 发布时性价比与同期英特尔芯片相当 鲲鹏 920 7260 鲲鹏 920 5250 Intel xeon platinum 8180 Intel xeon platinum 8280 发布时间 2019Q1 2019Q1 2017Q3 2019Q2 工艺 7 nm/14 nm 14 nm 核心数 64 48 28 28 主频 2.6 GHz 2.6 GHz 2.5 GHz 2.7 GHz 最大睿频 3.0 GHz 2.6 GHz 3
29、.8 GHz 4.0 GHz 高速缓存 64 MB 64 MB 38.5 MB 38.5 MB 最大内存通道 8 DDR4 8 DDR4 6 DDR4 6 DDR4 最大内存速度 3200 MHz 3200 MHz 2666 MHz 2933 MHz 最高互联 4 路 4 路 8 路 8 路 双路性能分数SPECrate2017int_base 318/293 342 TDP 功耗 180 w 150 w 205 w 205 w 资料来源:Communication of Huawei Research(华为研究),英特尔官网,申万宏源研究 华为持续投入,彰显战略地位。华为持续投入鲲鹏处理器,
30、以量产一代、研发一代、规划一代的节奏稳步推进,并围绕鲲鹏处理器打造了“算、存、传、管、智”五个子系统芯片族。鲲鹏芯片作为低功耗、高性能的 ARM 处理器,为鲲鹏服务器主板及整机产品提供芯片支撑,是鲲鹏计算产业的底座。招标订单、出货数据双验证,鲲鹏是 ARM 架构服务器翘楚。根据 IDC(国际数据公司)数据,2023 前三季度,中国 ARM 架构服务器出货量达 23.3 万台,yoy+120.3%,其中绝大比例为鲲鹏服务器,可见鲲鹏出货劲头持续强劲。在三大运营商 2022-2023 年(2021-2022 年)集采项目中,鲲鹏/国产服务器超 50%,银行招标也频见鲲鹏身影,从数据和订单层面验证了
31、鲲鹏出货的高景气。图 8:2023 年前三季度中国 ARM 架构服务器出货 23 万台,同比+120%资料来源:IDC(国际数据公司),申万宏源研究 0246878910出货金额(亿美元,右轴)出货量(万台,左轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 4:三大运营商 2022-2023 年(2021-2022 年)集采项目鲲鹏/国产服务器超 50%运营商 服务器集采总数(台)其中国芯服务器数量(台)国芯占比 其中鲲鹏服务器数量(台)其中海光服务器数量(台)鲲鹏占国产比 海光占国产比 中国联通 124138
32、 49691 40.03%26336 23355 53.0%47.0%中国电信 200000 78224 39.11%/中国移动 297267 129209 43.47%69227 59982 53.6%46.4%资料来源:自主可控新鲜事,申万宏源研究 表 5:行业信创银行采购中,鲲鹏也是重要力量 时间 采购方 ARM 服务器 采购金额 X86 服务器 采购金额 2023/01/19 建设银行 ARM服务器(鲲鹏+飞腾芯片)4.38 亿 X86 服务器(海光芯片)1.58 亿 2023/8/1 中信银行 ARM服务器(鲲鹏芯片)34 亿元 X86 服务器(海光芯片)10.2 亿 资料来源:自主
33、可控新鲜事,爱集微,申万宏源研究 2.2 生成式 AI 加速,昇腾进入“升腾期”大规模预训练 AI 模型变革,带动 AI 算力需求爆发。据英伟达预测,以 Transformer架构为基础的大模型训练算力需求将以 275 倍/2 年的速度增长。海外互联网、云大厂快速推出自研 AI 模型,提升资本开支加码 AI 算力采购,印证了本轮 AI 大模型是切实的产业趋势。同时,国内互联网、ICT 大厂也迅速跟进,推出旗下 AI 大模型及应用产品。AI 算力需求规模和确定性强。国内需求旺盛,未来中国智能算力规模年复合增长率有望达 33.9%。根据 IDC(国际数据公司),2022 年中国智能算力规模达 25
34、9.9 每秒百亿亿次浮点运算(EFLOPS),2023年将达到 414.1 EFLOPS,预计到 2027 年将达到 1117.4 EFLOPS,2022-2027 年期间,中国智能算力规模年复合增长率达 33.9%。图 9:预计 2027 年中国智算算力将达到 1117.4EFLOPS 资料来源:IDC(国际数据公司)2023-2024 年中国人工智能计算力发展评估报告,申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%02004006008000A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E智能算力(FP16,EFLOPS)yoy 公
35、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 AI 算力市场由海外巨头英伟达占据优势,国产力量初露头角。目前已量产的云端训练AI 芯片包括:1)海外:英伟达 H100/200、A100、V100 等、AMD MI300/250 等、谷歌 TPU v4;2)国内:华为昇腾 910、海光深算二号、寒武纪思元 590 等。两次美国禁令限制高性能 AI 芯片向中国出口。2022 年 10 月及 2023 年 10 月,美国两次发布禁令,限制 TPP(Total Processing Performance)、PD(Performance Densi
36、ty)两大指标高于阈值的 AI 芯片向中国进口,按照该原则,英伟达 H100、A100、H800、A800、V100 乃至 L40、RTX4090、AMD MI250、MI300 均无法向国内出口。华为昇腾AI芯片是国产算力翘楚。从硬件性能指标、软件工具链和集群架构设计上看,华为昇腾 AI 芯片在国产芯片中都处于领先地位。硬件指标上看,昇腾 910 通用并行运算能力与 A100/A800 相当。华为昇腾芯片采用自研达芬奇架构核心,包括标量计算单元、向量计算单元和矩阵运算单元(3D Cube),3D Cube 能在一个时钟周期中完成 4096 次 FP16 乘加运算,更好的利用矩阵乘法运算中的数
37、据复用性,用较小的存储和带宽实现相同的算力,但灵活性相对英伟达有所降低。表 6:昇腾 910 芯片 INT8、FP16 算力接近英伟达 A100 参数 英伟达 H100 英伟达 A100 昇腾 910 昇腾 310 INT8 1979 TFLOPS(FP8)624TOPS 640TOPS 16TOPS FP16 989 TFLOPS 312TFLOPS 320TFLOPS 8FLOPS BF16 989TFLOPS 312TFLOPS 不支持 不支持 FP32 67TFLOPS 19.5TFLOPS 不支持 不支持 FP64 34TFLOPS 9.7TFLOPS 不支持 不支持 功耗 700W
38、 400W 310W 8W 显存 80GB HBM3 80GB HBM2e 显存带宽 3.35TB/s 1935GB/s 互联带宽 900GB/s 600GB/s(NVLink)上市时间 2023 2023 2019 2019 工艺节点 4nm 7nm 7nm 12nm 资料来源:Communication of Huawei Research(华为研究),华为海思官网,英伟达官网,申万宏源研究 投资者对于华为昇腾最大的疑问在于:1)生态和开发效率问题能否解决?2)昇腾芯片下游真实需求如何?问题一,软件工具链及生态方面,华为昇腾采取几大措施提升芯片可用性、易用性,提升开发效率。1)CANN 异
39、构计算框架,对上支持多种 AI 框架如 Pytorch/Tensorflow/Caffe/华为 Mindspore,对下服务 AI 硬件,功能类似英伟达 CUDA;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2)自有深度学习框架 Mindspore,我们统计自 Mindspore 官网,目前框架内共有971 个算子,其中与 Pytorch 完全一致的有 173 个,功能一致、参数名不同的有50 个,且华为仍在推动算子对齐工作;3)AI 应用便捷开发工具,MindXDL(集群调度工具)、MindX Edge(边缘 AI 控制工具)、Mod
40、elZoo(提前适配昇腾芯片的主流模型库,如 Llama、Bloom、GPT 等,已有 198 个模型),行业应用开发套件 MindX SDK、ModelArts 一站式 AI 开发平台。图 10:华为昇腾上层软件工具链完善 资料来源:昇腾官网,申万宏源研究 图 11:Mindspore 中已有算子 971 个,Pytorch 目前总算子数超 2000 个 资料来源:华为 Mindspore 官网,申万宏源研究 通信方面,昇腾片间互联依靠 HCCS,但互联带宽待进一步提升。华为昇腾采用对等拓扑网络,每个 GPU 有 7 根 HCCS 通道,通道带宽 56GB/s;总带宽 7*56=392GB/
41、s;NPU 两两通信带宽 MAX=56GB/s。对比英伟达 NVLink 最高可到 900GB/s,昇腾带宽仍有待提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 12:华为昇腾 HCCS 总带宽 392GB/s,C2C 带宽为 56GB/s 资料来源:申万宏源研究 生态问题正在逐步解决,原因是 AI 开发软硬件解耦趋势。英伟达 CUDA 的生态壁垒其实来自于 AI 开发框架 Pytorch 和 Tensorflow 与 CUDA 的紧耦合,过往 2 家框架商仅针对英伟达的芯片提供支持。但是,最新的 Pytorch2.1 提高了抽象
42、层级,实现软硬件解耦,硬件芯片商可以基于 Pytorch 官方提供的接口自行进行底层算子的开发和优化,解决框架厂商针对多种硬件做算子适配“力不从心”的问题,也使得非英伟达芯片的开发便捷性逐步向英伟达靠近。华为基于自行维护的 torch_npu 开发了新的后端,并在 torch2.1 中成功调用了昇腾 NPU,尽管并非原生支持,但生态的问题已经在逐步解决。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 13:华为成为中国首个、全球第十个 PyTorch 基金会最高级别会员 资料来源:Pytorch 官网,申万宏源研究 问题二,昇腾芯片需求
43、来自于三大下游:智算中心、政企客户、互联网客户,本质上可分为泛 G 端和非 G 端两类需求。智算中心构筑坚实需求基础。根据 IDC(国际数据公司)不完全统计,截至 2023 年 8月,全国已有超过 30 个城市建设智算中心,总建设规模超过 200 亿。根据智东西,超 20座城市建成或正在建设基于昇腾 AI 的人工智能计算中心。深圳、武汉、西安、中原、南京、成都、杭州、沈阳等人工智能计算中心已建成并投入运营,青岛、长沙、大连、重庆、廊坊、昆明、广州等城市正在建设中。从部分数据看,大部分智算中心规划了多期项目,一期已建成算力约 50-200P,远期规划在 300-1000P。公司深度 请务必仔细阅
44、读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 7:部分华为昇腾智算中心情况一览 智算中心 计划/上线时间 建成算力 规划扩容 采用算力 合肥人工智能计算中心 202302 100P 华为昇腾 重庆人工智能计算中心 202203 400P 1000P 华为昇腾 成都人工智能计算中心 2021 300P 700P 华为昇腾 济南人工智能计算中心 202207 100P 300P 华为昇腾 南京鲲鹏昇腾人工智能计算中心 2021/7/6 上线 40P 760P 华为昇腾 杭州人工智能计算中心 2022/5/20 上线 40P 60P 华为昇腾 西安未来人工智能计
45、算中心 2021/9/9 300P 华为昇腾 中原人工智能计算中心 2021 年 10 月 21 日上线 100P 200P 华为昇腾 北京昇腾人工智能计算中心 2023 年 2 月 13 日上线 100P 900P 华为昇腾 沈阳人工智能计算中心 2022 年 8 月 9 日上线 300P 700P 华为昇腾 天津人工智能计算中心 2022年12月30日一期完工 100P 200P 华为昇腾 深圳鹏城云脑 II 2020/9/1 100P 1000P 华为昇腾 广州人工智能公共算力中心 2022 年 6 月挂牌 100P 900P 华为昇腾 全国一体化算力网络国家(贵州)主枢纽中心-0P 2
46、74P 华为昇腾 资料来源:国家网格信息,智东西,申万宏源研究 注:上表仅为部分华为昇腾智算中心 2025 年我国智算算力有望超 105EFLOPS。根据工信部 2023 年 10 月发布的算力基础设施高质量发展行动计划,到 2025 年,我国算力规模计划超过 300 EFLOPS,智能算力占比达到 35%,即 105EFLOPS。根据信通院,截至 2022 年底,我国智能算力规模为 41EFLOPS。按照计划,2023-2025 年,我国仍需建设智能算力规模 64EFLOPS以上。我们做出假设:1)未来 80%智算算力会采用国产芯片,其中华为昇腾占比 90%,即华为昇腾市占率72%;则昇腾算
47、力需求 46EFLOPS(FP16),按照一块昇腾 910 芯片算力 320TFP16,则至 2025 年智算中心建设对昇腾 910 需求量将达 14.4 万片。对于政企客户来说,华为昇腾是自主安全要求下的最优选项。2022 年-2023 年,运营商、银行等均开始规模化采购华为昇腾服务器,我们认为 2024 年在“东数西算”“全国算力网”持续驱动下,运营商对昇腾服务器的采购有望继续提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 8:昇腾在交通银行、中国联通、中国电信均有订单(部分)采购方 华鲲振宇 昆仑 烽火通信 宝德 新华三 拓
48、维信息 神州数码 合计(亿元)采购数量(台)项目 中国移动 1.38 3.56 0.04 0.18 5.2 484 中国移动 2023-2024 新型智算中心(试验网)采购 中国联通 0.59 1.10 1.7 612 中国联通 2022 年人工智能服务器集采 中国电信 4.05 2.86 2.08 1.57 1.30 0.65 0.52 13.0 1048 中国电信 2023 年 AI 服务器集采风冷型 4.58 3.25 2.36 1.48 1.77 0.74 0.59 14.8 929 中国电信 2023 年 AI 服务器集采液冷型 交通银行 中标60%中标40%交通银行股份有限公司国产
49、AI 服务器(鲲鹏)选型项目 资料来源:云头条,采招网,申万宏源研究 国内互联网需求空间大,资本开支充足。生成式 AI 浪潮下,国内互联网大厂纷纷训练自有模型,包括但不限于腾讯、百度、阿里、字节跳动、科大讯飞、昆仑万维、智谱、百川智能、商汤等,均有较大算力需求。自 23Q2 开始,互联网厂商单季度资本开支增速同比回正,23Q3 进一步提升,佐证大厂算力投入充足。且美国科技大厂如 Meta、微软、谷歌对 2024 年资本开支给出较积极指引,国内大厂有望继续跟进。图 14:腾讯 23Q3 资本支出(百万元人民币)增速达 237%图 15:百度 23Q3 资本支出(百万元人民币)增速达 61%资料来
50、源:Bloomberg,申万宏源研究 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 昇腾补位可期。在海外先进 AI 算力受限背景下,昇腾有望成为互联网大厂、大模型厂商补充算力的最佳选择。且昇腾自发布后已经与众多大模型厂商完成适配。1)百度:2023 年 8 月,华为宣布与百度联合发起飞桨+文心大模型硬件生态共创计划,双方共同推进在昇腾 AI 上与飞桨+文心大模型的适配;2)智谱:2023 年 9 月,基于昇腾,智谱 AI、华鲲振宇发布了智谱 GLM 昇腾大模型一体机,共同推进昇腾基础软硬件在智谱 GLM 大模型上的适配。目前,昇腾基础软硬件平台已与智谱 GLM 大模型达成深度对接;-100%-5
51、0%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3资本支出同比QoQ-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016Q4A2017Q2A2017Q4A2018Q2A2018Q4A2019Q2A2
52、019Q4A2020Q2A2020Q4A2021Q2A2021Q4A2022Q2A2022Q4A2023Q2A资本支出同比QoQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3)科大讯飞:23 年 10 月,科大讯飞与华为昇腾生态共同发布“飞星一号”大模型算力平台,开启对标 GPT-4 的更大参数规模的星火大模型训练。2.3 神州鲲泰上游供给稳定,募投扩产提升产能天花板 与华为合作始于分销业务,已合作 13 年。神州数码与华为 2011 年起开始合作,2017年双方合作规模突破百亿。2018 年,神州数码正式宣布启动“大华为”战略,成为
53、了华为企业业务第九家全球总经销商,并将分散在不同业务板块的华为业务进行整合,第一次实现了跨上市公司平台的资源协同。神州数码与华为始终保持良好的业务沟通和资源协同,成为了华为昇腾优选级合作伙伴。图 16:神州数码是华为昇腾优选级合作伙伴 资料来源:华为昇腾官网,申万宏源研究 2020 年成立神州数码信创集团,推出自主品牌神州鲲泰,销售华为服务器整机。信创业务集团成立于 2020 年,专注打造贯穿服务器、中间件、通用解决方案乃至全面算力平台的国产化产品及整体解决方案,已形成了覆盖服务器、网络、终端、一体机的产品体系。商业模式为设计及组装。神州鲲泰的商业模式为,华为提供核心板卡(CPU+GPU+主板
54、),由神州鲲泰进行服务器整机设计、采购其他零部件进行组装以及销售。销售方式包括直销(大客户、自投标)及渠道代理商等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 17:华为提供核心主板,其他环节由神州鲲泰完成 资料来源:申万宏源研究 神州鲲泰产品体系包含鲲鹏、昇腾服务器、PC 及路由器。目前公司已经推出采用鲲鹏、昇腾芯片的多类型服务器及集群,并可按需灵活更改配置,能够满足多数下游用户的需求。表 9:神州鲲泰产品矩阵丰富 产品 通用服务器 AI 服务器 单路服务器 双路服务器 四路服务器 AI 服务器 AI 集群 型号 KunTai R
55、222 KunTai R224 KunTai R522 KunTai R524 KunTai R722 KunTai R724 KunTai R522-3 KunTai R622 KunTai R524-4 KunTai R2240/2260/2280 KunTai R822 KunTai A222 KunTai A722 KunTai A924 KunTai POD 7210 A2 CPU 鲲鹏 920 鲲鹏 920/Intel V7(Ice Lake)GPU/Atlas 300I/300V加速卡 昇腾 910 昇腾 910 资料来源:神州鲲泰官网,申万宏源研究 表 10:神州鲲泰昇腾系列
56、AI 服务器产品矩阵丰富 服务器型号 昇腾 AI 处理器 每节点最大AI 处理器数 CPU系列 服务器形态 KunTai AI263-A10 Atlas 300V 视频解析卡 8 卡 英特尔 V6(Ice Lake)2U 神州鲲泰 KunTai A222 服务器 Atlas 300I 推理卡(型号:3000)4 卡 鲲鹏 920 2U 神州鲲泰 KunTai A722 服务器 Atlas 300I Pro 推理卡 8 卡 鲲鹏 920 2U Atlas 300I 推理卡(型8 卡 鲲鹏 920 2U 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 30 页 简单金融 成
57、就梦想 号:3000)Atlas 300V Pro 视频解析卡 8 卡 鲲鹏 920 2U Atlas 300V 视频解析卡 8 卡 鲲鹏 920 2U KunTai A924 昇腾 910 4 卡 鲲鹏 920 4U 资料来源:华为昇腾官网,神州鲲泰官网,申万宏源研究 发行可转债建设合肥生产基地,落成后产能翻倍。根据公司官网,2020 年 5 月,神州鲲泰厦门生产基地正式投产,年产量 40-60 万台(PC+服务器+网络产品),2021 年合肥生产基地开工,2024 年公司发行可转债,其中 5.78 亿元投向合肥生产基地,落产后将新增 PC 产能 30 万台、服务器产能 15 万台,网络产品
58、产能 30 万台。未来,公司将以厦门作为南方华为计算业务产业基地,合肥将成为北方华为计算业务战略布局的一部分。表 11:神州数码发行可转债投向服务器、PC、网络产品产线 项目 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年第十二年 PC 一期销量(万台)-3 7 10 10 10 二期销量(万台)-13 15 20 单价(万元)0.39 0.39 0.39 0.39 0.39 0.39 收入(亿元)-1.16 2.71 8.90 9.67 11.60 服务器 一期销量(万台)-1.5 3.5 5 5 5 二期销量(万台)-6.5 7.5 10 单价(万元)6.68 6.68 6.68 6.68
59、 6.68 6.68 收入(亿元)-10.01 23.37 76.78 83.46 100.15 资料来源:公司可转债募集说明书,申万宏源研究 2.4 神州鲲泰智算、政企起量,份额有望提升 金融、运营商鲲鹏服务器采购中,神州数码份额排名靠前。2022 年新一轮信创开启,神州数码中标中国移动、中国联通、深交所、中海油、深交所等多个央国企国产化服务器招标项目,平均中标份额约 20-30%,一般而言,运营商等招标会按照 7:3 或 4:3:2:1 分配项目,从此角度看,神州数码属于二供到四供的角色,份额排名靠前。表 12:神州鲲泰 鲲鹏服务器频繁中标大行、运营商采购项目 时间 采购人 中标项目 中标
60、规模 中标份额 2023 年 11 月 中国移动 2023 年至 2024 年集中网络云资源池五期工程计算型服务器采购 2.32 亿元 23%2023 年 6 月 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购第二批次(标包 7-9)1.43 亿元 30%2023 年 4 月 2021 年至 2022 年 PC 股务器集中采购补充采购第二期 2.44 亿元,4052台 39.24%2023 年 1 月 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购补充采购(第一期)标包 1、2、3、4 1987 台 超 31%2022 年 9 月 2021 年至 2022 年 PC 服务器集中采购第二
61、批次标包 4、5、6 1.41 亿元,1965台 超 23%2023月 中国联通 2022 年中国联通通用服务器集中采购项目 1.73 亿元 14%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2023 年 12月 深圳证券交易所 深圳证券交易所 2023 年鲲鹏服务器集中采购-2023 年 10月 中国建设银行 ARM服务器(鲲鹏芯片)4.6 亿元,部分中标 2022 年 12月 建设银行 ARM服务器(鲲鹏芯片)3.64 亿元,部分中标 2023 年 10月 中海油 2023 年云平台硬件框架采购协议项目-包 5:鲲鹏服务器-阿里云
62、4.6 亿元,部分中标 2023 年 10月 2023 年云平台硬件框架采购协议项目-包 4:鲲鹏服务器-华为云 4.6 亿元,部分中标 2022 年 1 月 交通银行 交通银行股份有限公司总行鲲鹏芯片服务器入围选型项目-资料来源:公司公告,天眼查,申万宏源研究 2023 年 AI 浪潮下,神州数码昇腾服务器亦大单不断。根据公司公告及公开招采信息,神州数码昇腾客户主要为运营商、银行及智算中心算力服务商,与我们判断昇腾服务器下游需求结构相匹配,再次证明昇腾需求确定性,我们认为2024年国产AI大模型及AI应用进一步更新升级,并开放给企业和个人后,昇腾业务有望为公司贡献超额收益。表 13:2023
63、 年 8-11 月神州数码昇腾服务器已获订单/中标 9.19 亿元 时间 采购方 中标/订单规模 2023 年 10 月 中国电信 AI 算力服务器(2023-2024 年)集中采购项目 1.11 亿元 2023 年 8 月 交通银行股份有限公司国产 AI 服务器(鲲鹏)选型 1.84 亿元 2023 年 11 月 深圳海上智云科技 2.16 亿元 2023 年 10 月 上海恒为智能科技 4.08 亿元 资料来源:公司公告,天眼查,自主可控新鲜事,申万宏源研究 3.IT 分销有望回暖,云服务提升盈利能力 3.1 分销市场份额第一 神州数码在分销市场主打营销及技术服务进行差异化竞争。以英迈中国
64、和联强国际为代表的国际分销巨头主要聚焦在以精细化的供应链管理服务为基础的海量分销和增值分销业务,而公司则不断向营销管理、技术服务等方向发展,与国际分销巨头进行差异化竞争。表 14:消费电子分销及企业 IT 产品分销产品、客户及业务流程异同点 消费电子分销 企业 IT 产品分销 供货厂商 苹果、华为、小米、华硕、联想、惠普、戴尔、英特尔、英伟达、AMD 等 EMC、IBM、HDS、Brocade、Quantum、D-Link、中兴通讯、施耐德电气、APC、Honeywell、Avaya、Radware、迈普、Quest、Avocent、Corning、锐捷、赛门铁克、百通、NetApp、Redh
65、at 客户 苏宁、国美、京东、沃尔玛等直接客户等 存储、网络、通讯、建筑智能化领域专业分销商,以系统集成商、区域代理商为主 业务流程 年初签署年度分销协议 合作初期签署代理分销协议 多以备货为主,按协议约定购买产品“以销定购”,先与客户签署销售意向书再向供应商下单 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 通过自有网络及经销商分销 客户(二级代理商)有稳定的最终客户 为防止产品积压,会执行内部削价计提政策 除少量通用产品,一般不提前备货 主要产品 外设,套件(CPU、硬盘、内存),台式机,笔记本,消费 IT 产品 套装软件(数据库、中
66、间件等),网络产品,服务器,存储 代理模式 总经销商/总代理商,授权经销商,特约分销商 盈利模式 IT 产品采销价差和 IT 厂商返点奖励 资料来源:申万宏源研究 神州数码在中国 IT 分销市场位列第一。根据科技商业,神州数码、伟仕佳杰、联强国际连续多年保持中国 IT 分销市场前三,其中神州数码稳居第一,2019 年其收入规模是第二名的近 2 倍,2021 年起神州数码分销业务收入超千亿 表 15:神州数码连续多年中国 IT 分销市场排名第一 排名 公司 2018 年营业额(亿元)2019 年营业额(亿元)1 神州数码 616 868 2 伟仕佳杰 356 476 3 联强国际 329 305
67、 4 长虹佳华 170 274 5 紫光数码 183 239 资料来源:科技商业,申万宏源研究 注:2020-2022 年外部特殊环境干扰周转及分析,故选取 2018-2019 年数据 营销网络为基,高效的信息反应能力及物流配送能力保证稳定盈利。公司在国内拥有庞大的经销商、集成商、零售商等渠道合作伙伴网络,经销渠道超过 30000 家,遍及全国1000 多个城镇,且拥有覆盖各大行业客户的中国最大 IT 营销网络。此外,神州数码建立了广泛的物流和信息网络,能够有效控制成本,并满足上游厂商和下游零售渠道及消费者的多重需求。规模效应和灵活的渠道和库存管理提升分销业务韧性。2017-2022 年,中国
68、消费电子市场经历了15-18年苹果爆发和20年开始的5G+换机潮两轮周期。公司分销产品线丰富,能够快速调整不同品类间资源投放力度,一定程度抵抗周期下行的压力。18-19 中国消费电子出货规模负增长,公司仍能保持 5-6%正增长,彰显出业务韧性。图 18:中国消费电子终端出货规模(百万美元)图 19:分销业务增速高于行业总增速水平 资料来源:IDC(国际数据公司),申万宏源研究 资料来源:IDC(国际数据公司),公司年报,申万宏源研究$0$10,000$20,000$30,000$40,000$50,000$60,000$70,0002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12
69、017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1手机穿戴设备PC4%11%-2%-5%6%24%-12%53%31%5%5%32%-7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200022中国主要消费电子产品出货规模YOY神州数码分销业务收入YOY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.2 高附加值云服务提升盈利水平 云服务业务包括云转售 AGG、云管理 MSP、数字化解决方
70、案 ISV。1)云转售 AGG:向企业客户销售海内外云厂商的 IaaS、PaaS 和 SaaS 资源,公司从中抽取一定比例佣金。目前公司代理了包括 AWS、Azure、阿里云、腾讯云、移动云、电信云等在内的 80+厂商云资源。2)云管理 MSP:为企业提供上云服务,包括前期咨询规划、云迁移、云运维、云安全等。公司运维为远程自动代码运维,无需大规模人员驻场,商业模式为月度、季度、年度收费。3)数字化解决方案 ISV:主要为客户提供特定领域/行业的云上数字化解决方案。随着云计算领域产新技术、工具和平台的涌现,该部分业务附加价值亦逐年提升。云服务业务付费粘性高。云业务提供的服务较多,且随着服务时间和
71、程度加深,供应商行业 know-how、服务能力亦逐步提升,客户粘性逐渐加强。且客户上云后,对云服务需要长期维护且稳定性要求高,对新进入竞争者构成一定进入壁垒。神州数码云服务主要客群为大中型 500 强企业,客户流失率较低,整体收费延续性较强,也体现了云服务业务特性。遍布全国渠道网络是公司发展云服务业务的先天优势。前文我们提到,公司经销渠道超过 30000 家,遍及全国 1000 多个城镇,拥有覆盖各大行业客户的中国最大 IT 营销网络。因此在 IT产品分销过程中能够获取到较多企业上云、数字化转型商机,从而提升公司销售费用 ROI。“专属云服务”市场崛起。政府客户对于专属托管云的需求持续释放,
72、专属云服务市场表现在近年已经超过传统云服务。根据 IDC(国际数据公司),2023H1,专属云贡献了云服务市场 65.2%的营收。同时,专属云服务从泛政务领域向泛企业加速渗透:1)由细分产业链长牵头的行业云建设快速增长,而这类行业通常由云供应商和产业链长共同以专属托管云的形式建设;2)交通、制造、医疗、能源等行业面向服务环节的新型应用加速孵化,私有云难以适应企业动态、敏捷的用云需求,他们对于专属云服务的需求在持续增长;3)生成式 AI 火热,专属智算云可能成为市场增长的新增长极。图 20:2023H1 国资云占据专属云最大份额 图 21:中国专属云服务市场规模(亿元)持续增长 公司深度 请务必
73、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源:IDC(国际数据公司),申万宏源研究 资料来源:IDC(国际数据公司),申万宏源研究 “专属云”的核心:国资云+重服务,神码能力充足。根据 IDC(国际数据公司)数据,专属云市场主要玩家以国资云为主,23H1 TOP5 专属云厂商分别为中国电信、中国移动、浪潮、中国联通、京东云。此外,专属云客户以政企为主,最大诉求在 1)持续云服务降低合规门槛;2)支撑海量业务平稳运行,都与神州数码的能力点匹配。我们认为,专属云服务将成为公司云服务业务重要增长极。4盈利预测及估值 4.1 收入及毛利率预测 我们对消
74、费电子分销、企业 IT 分销、云服务、自主品牌业务分别进行预测:1)消费电子分销:根据历史情况看,公司分销收入增速与中国消费电子产品出货规模增速保持同向变动,增速快 1-2%。IDC(国际数据公司)预计中国 2023 年智能手机出货量下滑,2024 年中国智能手机市场出货量同比增长 3.6%,因此我们预计消费电子分销业务 2023-2025 年增速分别为 2%、2%、1%。2)企业 IT 分销:主要依赖企业 IT支出,Gartner 预测 2023-2025 年中国企业 IT支出将持续增长,我们预计企业 IT分销业务增速分别达 1%、2%、2%.3)云服务业务:云转售业务平稳,结构从以 AWS
75、、Azure 等海外公有云为重心向电信云、移动云等政务/国资云转变,2023-2025 年增速分别为 22%、21%、19%;4)自主品牌:国产化及生成式 AI 浪潮下,神州鲲泰品牌服务出货保持高速增长,2023-2025 年增速分别为 52%、63%、52%。表 16:神州数码收入拆分(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1159 1201 1260 1323 yoy-5%4%5%5%消费电子分销业务 672 685 699 706 yoy-1%2%2%1%企业 IT 产品分销业务 411 415 424 432 18.7%12.0%11.6%19.3%10.2%
76、37.2%中国电信中国移动浪潮中国联通京东云其他020406080018021H222H122H223H1 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2022A 2023E 2024E 2025E yoy-16%1%2%2%云服务 50 61 74 88 yoy 29%22%21%19%自主品牌 26 39 64 97 yoy 56%52%63%52%其他 0.12 0.12 0.12 0.12 资料来源:Wind,申万宏源研究 毛利率维持稳定。我们认为 1)消费电子产品、企业 IT产品分销已进入成熟发展阶段,毛
77、利率略有下降;2)云服务业务和自主品牌服务随着产品化程度提升和规模效应释放,毛利率逐步上行。表 17:神州数码分业务毛利率预测 2022A 2023E 2024E 2025E 综合毛利率 3.9%4.1%4.4%4.6%消费电子分销业务 2.5%2.5%2.4%2.4%企业 IT 产品分销业务 4.7%4.7%4.6%4.5%云服务 13.4%14.1%14.6%15.2%自主品牌 10.4%11.0%12.0%12.0%资料来源:Wind,申万宏源研究 4.2 费用预测 由于公司收入规模较大,且销售渠道、管理体系、研发模式都较为成熟,我们认为费用率 2023-2025 年将保持微幅增长。1)
78、销售费用率:2023-2025 年分别为 1.7%、1.8%、2.0%;2)管理费用率:2023-2025 年分别为 0.27%、0.35%、0.35%;3)研发费用率:2023-2025 年分别为 0.3%、0.35%、0.35%;表 18:公司三大费用率预测 费用率 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 1.69%1.70%1.80%2.00%管理费用率 0.27%0.27%0.35%0.35%研发费用率 0.25%0.30%0.35%0.35%资料来源:Wind,申万宏源研究 4.3 盈利预测及估值 根据我们测算,2023-2025 年公司营业收入 1201、126
79、0、1323 亿元,归母净利润为 12.15、13.96、16.06 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 公司分销收入占比超 90%,且在分销市场多年占据领先地位,我们为公司选取分销行业可比公司:1)天音控股:自有天联网 B2B 垂直型电商平台,代理苹果、三星、华为、小米、魅族等主流手机品牌分销商;2)爱施德:国内领先的数字化分销和数字化零售服务商,深耕以手机为核心的 3C 数码、快消品、通信及增值服务和新能源汽车销售服务领域。公司最受市场关注是自主品牌(华为计算)业务,即华为服务器制造销售,我们为其选取服务器制造行业浪潮
80、信息、紫光股份作为可比公司。1)浪潮信息:国内服务器制造市场领先,且服务器业务盈利水平与神州数码相近,2022 年毛利率 11.18%,神州数码为 10.37%;2)紫光股份:控股服务器厂商 H3C。由于公司分销业务收入占比较高,而分销可比公司估值偏低,给予公司低于可比公司平均估值的估值倍数 PE 2024E 17.5x,对应目标市值为 244 亿元。表 19:神州数码目标市值 244 亿元 证券代码 公司名称 2024/2/19 净利润(亿元)PE PB(LF)总市值(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000829.SZ 天
81、音控股 76 1.1 2.5 3.2 4.1 69.1 30.9 23.6 18.6 2.5 002416.SZ 爱施德 113 7.3 7.6 9.2 11.1 15.4 14.9 12.2 10.2 1.9 000977.SZ 浪潮信息 489 20.8 17.9 24.0 31.2 23.5 27.3 20.3 15.6 2.9 000938.SZ 紫光股份 508 21.6 23.3 28.8 34.7 23.5 21.8 17.6 14.6 1.5 平均值 32.9 23.7 18.4 14.8 000034.SZ 神州数码 179 10.0 12.2 14.0 16.1 17.9
82、14.8 12.8 11.2 2.2 目标市值 244 17.5 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:除神州数码外,盈利预测采用 Wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 5风险提示 外部环境影响供应链安全,导致芯片产能受限。由于鲲鹏、昇腾芯片都需要制造流程复杂,若供应链受到外部环境扰动,或对芯片产能造成影响。国内 AI 算法及应用进展不及预期,芯片需求放缓。当前国内 AI 大模型和国外仍存在一定代际差,若算法、数据无法进步,模型能力提升缓慢,AI 应用端爆发时间点或不及预期,影响推理芯片需求。财政预算波动影响服
83、务器采购。通用服务器、AI 服务器下游需求中互联网占比 50%,剩下 50%为政府、金融、运营商等,若财政预算波动,可能影响服务器采购需求和进度。宏观经济影响 IT 产品和服务需求。企业 IT支出与宏观经济环境存在一定联系,若经济弱复苏,企业可能降低 IT支出以降低总体成本,从而影响对 IT软硬件的采购,从而影响公司分销业务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E
84、 营业总收入 122,385 115,880 120,095 126,033 132,272 营业收入 122,385 115,880 120,095 126,033 132,272 营业总成本 121,111 114,459 118,376 124,020 130,112 营业成本 118,282 111,333 115,120 120,550 126,131 税金及附加 117 138 123 133 144 销售费用 1,917 1,953 2,042 2,269 2,645 管理费用 282 312 324 441 463 研发费用 240 291 360 441 463 财务费用 2
85、73 432 408 186 265 其他收益 41 126 126 126 126 投资收益-559-43-237-280-187 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-60 10 0 0 0 信用减值损失-160-55 0 0 0 资产减值损失-33-139 0 0 0 资产处置收益 1 5 5 5 5 营业利润 505 1,323 1,612 1,863 2,104 营业外收支 13 1-10-20-20 利润总额 518 1,324 1,602 1,843 2,084 所得税 257 288 387 447 478 净利润 261 1,036 1,215 1,396 1
86、,606 少数股东损益 12 32 0 0 0 归母净利润 249 1,004 1,215 1,396 1,606 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 261 1,036 1,215 1,396 1,606 加:折旧摊销减值 282 269 353 373 378 财务费用 294 463 408 186 265 非经营损失 591 8 214 249 155 营运资本变动-1,524-979-468-302-441 其它-59 39 30 42 44 经营活动现金流-156 836 1,752 1,944
87、2,007 资本开支 349 239 295 295 95 其它投资现金流 60 78-240-284-192 投资活动现金流-289-161-536-580-287 吸收投资 1,869 444 16 0 0 负债净变化 199 6 454 1,391 1,655 支付股利、利息 898 904 408 186 265 其它融资现金流-143-154 0 0 0 融资活动现金流 1,027-609 62 1,205 1,389 净现金流 572 130 1,279 2,569 3,109 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 55 百万元 2021 2022 2023E 2024
88、E 2025E 流动资产 32,333 32,471 34,624 38,428 42,901 现金及等价物 4,614 4,372 5,651 8,220 11,329 应收款项 12,744 15,467 15,866 16,433 17,095 存货净额 14,554 12,495 12,965 13,628 14,324 合同资产 42 26 26 26 26 其他流动资产 379 111 115 121 127 长期投资 508 516 516 516 516 -500050002500202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流0123
89、45202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin02468120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 固定资产 2,052 410 687 944 997 无形资产及其他资产 4,114 6,818 6,510 6,210 5,912 资产总计 39,006 40,216 42,337 46,099 50,325 流动负债 30,495 27,539 27,365 28,340 29,306 短期借款 1
90、0,933 8,939 8,330 8,330 8,330 应付款项 14,906 14,236 14,515 15,268 16,002 其它流动负债 4,656 4,364 4,521 4,742 4,975 非流动负债 1,855 4,457 5,520 6,911 8,566 负债合计 32,350 31,996 32,886 35,251 37,872 股本 661 668 670 670 670 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 3,512 3,792 3,807 3,807 3,807 其他综合收益-49 263 263 263 263 盈余公积 131 165 206
91、 253 307 未分配利润 1,865 2,714 3,888 5,237 6,789 少数股东权益 536 618 618 618 618 股东权益 6,656 8,220 9,451 10,847 12,453 负债和股东权益合计 39,006 40,216 42,337 46,099 50,325 相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 0.37 1.50 1.81 2.09 2.40 每股经营现金流-0.23 1.25 2.62 2.90 3.00 每股红利-每股净资产 9.14
92、11.35 13.19 15.28 17.68 关键运营指标(%)-ROIC 4.1 8.1 9.1 9.1 10.4 ROE 4.1 13.2 13.8 13.6 13.6 毛利率 3.4 3.9 4.1 4.4 4.6 EBITDA Margin 0.7 1.6 2.0 1.9 2.1 EBIT Margin 0.6 1.5 1.7 1.6 1.8 营业总收入同比增长 32.9-5.3 3.6 4.9 5.0 归母净利润同比增长-60.1 303.1 20.9 14.9 15.0 资产负债率 82.9 79.6 77.7 76.5 75.3 净资产周转率 20.00 15.24 13.60
93、 12.32 11.18 总资产周转率 3.14 2.88 2.84 2.73 2.63 有效税率 23.9 21.0 21.0 21.0 21.0 股息率-估值指标(倍)-P/E 66.7 16.5 14.8 12.8 11.2 P/B 2.7 2.2 1.9 1.6 1.4 EV/Sale 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 28.5 14.2 10.7 10.0 8.3 股本 661 668 670 670 670 资料来源:wind,申万宏源研究 -0200250300350202120222023E2024E2025E营业总收入同比
94、增长归母净利润同比增长007080202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中
95、国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,
96、定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出
97、证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作
98、为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
99、本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。