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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 2024 年 02 月 27 日 A 股调整下非银转债具备投资机会 看好非银金融可转债研究 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 研究支持 金黎丹 A0230123060002 联系人 罗钻辉(8621)23297818 证券行业转型背景下券商再融资需求加强。一方面,随着证券行业竞争加剧,经纪等通道类业务费率下行,行业盈利重心逐渐从传统通道业务向资本中介业务转型;另一方面,我国证券业实行以净资本为核心的监管体系,随着业务结构的重资产化,一些券商风控指标已接近“预警线”,从而驱动券商再融资需求增加。回顾过去,定增是再融资市场的主
2、力,在再融资监管收紧、权益市场动荡背景下可转债较股权融资更有吸引力。根据 Wind 数据,2006-2023 年,券商再融资 6,094 亿元中定增规模占比近 7 成。2023 年 8 月底以来,证监会加强逆周期调节,阶段性收紧 IPO、再融资节奏;同时在 A 股市场震荡情况下,可转债因其“进可攻、退可守”的特征具备一定吸引力。博弈条款对可转债的影响:可转债的收益可以拆解为以下三部分:正股驱动+估值驱动+债底驱动,同时考虑条款影响。考虑到历史上多数转债以转股为终点,本报告主要讨论正股基本面以及博弈条款对可转债的影响。1)强赎条款:在公司正股基本面整体向好,股价随之上涨时,发行人可以选择将未进行
3、转股操作的持有者手中的可转债在到期前进行强制赎回,尽量减缓对公司股本的稀释。强赎条款可以促进转债持有人转股,导致正股产生抛压。强赎条款通过将转债剩余期限快速压缩,该时间段内转债内嵌期权的价值下降,触发强赎条款时转债转股溢价率收敛到 0 附近。当转债触发强赎条款时赎回价一般远低于转股价值,理性投资者会选择转股或卖出可转债。公司宣布强赎,投资者集中转股后可能会带来集中抛售,对股价产生压力。2)下修条款:下修条款主要涉及对发行人促转股能力与促转股意愿的分析。通常而言,转股价下修后可转债的转股价值会瞬间提升,股性增强,转股溢价率被大幅压降,可转债跟随正股上涨的弹性将大幅增强。当转债触发下修条款发布提示
4、公告时,投资者往往会将下修到底的预期反映在可转债价格中,因此公告日的可转债涨幅往往较大;当股东大会公告下修时,若下修到底,已符合市场预期,涨幅较小;若下修不到底,低于市场预期,则有下跌的风险。3)回售条款:回售条款是对投资人的保护性条款,即若公司正股股票连续多日持续处于低迷状态且并无回弹趋势,转债投资者可以以回售价格将转债回售给发行人。公司进行回售条款意味着股权融资失败,且会占用现金对转债还本付息,发行人会尽力避免回售。正股驱动是转债收益的主要来源。可转债兼具债性和股性,可转债价格与正股价格具有联动性,正股价格涨跌可能驱动可转债价格的变动。非银金融方面,主要关注 2 只可转债。1)国投转债:我
5、们看好国投资本的核心逻辑在于公司可通过金控平台,以国投证券为核心引擎,发挥协同效应优势,同时受益于央国企价值重估概念:1)从业务端看,国投资本旗下证券、信托、基金、期货子公司在各自领域行业排名均较靠前,可发挥其投融资领域的优势,为客户提供全链条综合金融服务。2)从客户端来看,国投集团可利用自身资源和平台优势,为国投资本旗下各金融子公司传输央企、国企等中大型产业客户,国投资本内部各金融子公司内可加大客户协同对接,形成内部交叉销售,提升客户粘性。3)新老董事长交替:23 年 4 月,段文务先生回归国投资本上任新董事长,段文务作为国投集团老将,对国投集团业务布局理解深刻,有望更进一步推动国投资本与国
6、投集团旗下各业务板块的战略协同。2)浙 22 转债:浙商证券的核心优势在于股东对公司支持力度较大,公司在富裕客群集聚的浙江省内具备较强竞争力,新管理层更替后做大做强意愿强烈:1)从股东支持看,公司实控人浙江省交投集团,综合实力较强,公司在其运营体系内具有重要的战略地位,可获得较大的支持。2)从区位优势看,公司所处的浙江省是全国经济民间资本活跃,全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一,为公司开展投融资业务提供了良好的发展平台,公司财富管理业务及投行业务在浙江省内具有很强的区域竞争优势。3)资本实力强,公司经过多渠道融资,资本实力强,可支撑后续的业务发展;同时公司以净资本为核心的风险控制指标均远超
7、监管标准,资本较充足。4)估值安全边际,目前公司估值处于近 3 年极低分位数,而主要业务业绩表现较稳健,随着未来市场改革逐步深化,公司 ROE 有望回升。投资分析意见:权益市场持续磨底,转债市场或继续呈现结构性机会,非银金融行业可转债具有一定稀缺性,维持“看好”评级。正在发行的非银金融可转债数量仅 7 支,家均发行规模较大,具有一定稀缺性。考虑到可转债具有低成本、短周期及延缓稀释 EPS 等优势,维持非银金融“看好”评级。推荐:1)债底支撑强,基本面稳定的国投转债:国投转债当前绝对价格低,债底价值较高;国投资本下属子公司业绩表现较稳健,公司短期受益于央国企价值重估概念。2)业绩弹性较强的浙 2
8、2 转债:浙商证券杠杆率较高,收入结构中经纪业务与自营业务占比相对较高,当前证券业处于磨底阶段,24 年供给侧改革落地,浙商证券股价弹性相对较强。风险提示:债市大幅下跌风险,正股基本面不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共41页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 现阶段存续的非银金融可转债数量共有 7 支,且每家发行规模仅次于银行(166亿元)和交运(57 亿元),具有一定稀缺性。考虑到可转债具有低成本、短周期及合适时机可补充净资产的优势,在当前监管收紧 IPO 及再融资、权益市场动荡背景下,可转债较股
9、权融资更具吸引力,且当前非银金融领域可转债安全边际高,合适左侧布局。我们维持非银金融板块“看好”评级,推荐:1)债底支撑强,基本面稳定的国投转债:绝对价格低,债底价值较高,国投资本旗下主要子公司业务表现稳健,短期受益于央国企估值重估。2)业绩弹性较强的浙 22 转债:浙商证券杠杆率较高,收入结构中经纪与自营占比相对较高,当前证券业处于磨底阶段,24 年供给侧改革落地,浙商证券股价弹性相对较强。原因及逻辑 1)证券行业转型背景下券商再融资需求加强。一方面,随着证券行业竞争加剧,经纪等通道类业务费率下行,行业盈利重心逐渐从传统通道业务向资本中介业务转型;另一方面,我国证券业实行以净资本为核心的监管
10、体系,随着业务结构的重资产化,一些券商风控指标已接近“预警线”,从而驱动券商再融资需求增加。2)在再融资监管收紧、权益市场动荡背景下可转债较股权融资更有吸引力。回顾过去,定增是再融资市场的主力,根据 Wind 数据,2006-2023 年,券商再融资 6,094亿元中定增规模占比近 7 成。2023 年 8 月底以来,证监会加强逆周期调节,阶段性收紧 IPO、再融资节奏;同时在 A 股市场震荡情况下,可转债因其“进可攻、退可守”的特征具备一定吸引力。3)非银金融行业可转债具有一定稀缺性。正在发行的非银金融可转债数量仅 7 支,家均发行规模较大(次于申万一级行业中银行(166 亿元)和交运(57
11、 亿元),具有一定稀缺性,考虑到当前非银金融可转债安全边际较高,合适左侧布局。有别于大众的认识 2023 年以来,券商行业监管政策频出,年初全面注册制落地后,8 月证监会发布证监会统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排,全面注册制在“放”的同时也加大“管”的力度。在监管收紧、权益市场震荡的背景下,市场中部分机构对于上市券商再融资预期也普遍较为悲观。而我们认为,资本类业务发展势不可挡,重资产业务正在成为券商业绩的基石,而券商的监管体系以净资本和流动性为主,风控指标严格限制,因此券商需要通过再融资补充净资本以支撑资本中介等相关业务发展。随着监管对风控指标的优化,上市券商再融资需求将呈现弱复
12、苏,可转债较定增具有审核时间短、投资门槛低(不需要自己寻找特定投资者)、可延缓稀释 EPS 等优势,且其股债性具有“进可攻,退可守”天然优势,因此我们认为未来券商再融资需求对应的可转债将拥有一定的发展空间。QV3U0WEUVWAUTV7N8QbRoMrRnPsOeRoOoMjMpNzR7NqRmNxNoOwPuOtPsO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共41页 简单金融 成就梦想 1.上市券商再融资背景:可转债发行规模上升.7 1.1 行业转型背景下券商再融资需求加强.7 1.2 再融资收紧背景下可转债较定增更具吸引力.8 2.可转债分析:进可攻,退可守.10
13、2.1 可转债股债性兼具.10 2.2 弱市下可转债抵御属性凸显,非银标的具有稀缺性.12 2.3 可转债收益归因拆解:正股+估值+债底共同驱动.16 2.4 可转债博弈条款影响:赎回+回售+下修是三大核心.17 3.非银可转债基本面分析:国投资本&浙商证券.22 3.1 国投资本:深耕细作,协同业务增添新动能.22 3.2 浙商证券:浙江省区位优势稳固.32 4风险提示.40 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共41页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:证券业营收结构逐步从轻资产向重资产过渡.7 图 2:上市券商自有资产和净资产变化情况.7 图 3:15
14、-19 年上市券商资产扩张主要依靠再融资.7 图 4:复盘再融资政策变化,发现可转债与定增存在替代作用.10 图 5:中证转债 2023 年明显跑赢股市指数(涨跌幅).12 图 6:中证转债成分个数(只).12 图 7:2023 年 IPO 及增发、可转债发行家数.12 图 8:2023 年 IPO 及增发、可转债融资规模.12 图 9:转债价格处于 2021 年以来较低分位数(元).13 图 10:转债纯债溢价率跌破 Mean-1xSD.13 图 11:纯债 YTM 中位数已突破 Mean+1xSD.13 图 12:非银金融领域可转债发行单数交少(支,数据截止 2024/2/25).14 图
15、 13:非银金融领域可转债单只规模较大(亿元,数据截止 2024/2/25).14 图 14:国投转债及正股收盘价走势(元).16 图 15:浙 22 转债及正股收盘价走势(元).16 图 16:2006-2023 年可转债退出方式统计(亿元).16 图 17:可转债收益拆分.17 图 18:浙商转债收盘价以及正股收盘价变化情况(元).18 图 19:触发强赎后转股价值迅速提升,转股溢价率收敛至 0 附近.19 图 20:触发强赎后理性投资者选择转股.19 图 21:敖东转债公告下修条款后转股价值瞬间提升.20 图 22:敖东转债公告下修条款后转股溢价率大幅压缩(%).20 图 23:敖东转债
16、第一次回售公告后转债及正股收盘价走势(元).22 图 24:敖东转债第二次回售公告后转债及正股收盘价走势(元).22 图 25:国投资本现金分红及股息支付率.24 图 26:国投资本股息率.24 图 27:国投资本历史沿革.24 图 28:国投资本旗下参控股子公司架构.25 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共41页 简单金融 成就梦想 图 29:国投证券为公司主要收入贡献体(1H23).26 图 30:国投资本协同发展成效.26 图 31:国投证券 ROEVS 行业.27 图 32:国投证券杠杆水平 VS 行业(倍).27 图 33:国投证券收入结构.27 图 3
17、4:国投证券持续推进开发中高端客户.28 图 35:国投证券代销收入及行业排名.28 图 36:国投证券 IPO 单家融资额不及行业水平(亿).29 图 37:国投证券 IPO 费率显著高于行业.29 图 38:国投证券投资规模及投资收益情况(亿).29 图 39:国投证券投资收益率总体高于行业.29 图 40:国投证券两融余额及市占率.30 图 41:国投证券股质规模持续压降.30 图 42:国投泰康信托营业收入和净利润及增速.31 图 43:国投瑞银基金规模及变化.32 图 44:国投瑞银基金对国投资本的业绩贡献.32 图 45:浙商证券发展历程.34 图 46:浙商证券股权结构(截止 3
18、Q23 末).35 图 47:浙商证券 ROEvs 行业.35 图 48:浙商证券杠杆率 vs 行业(倍).35 图 49:浙商证券主营收结构变化.36 图 50:浙商经纪业务营业利润率好于其他轻资本业务.36 图 51:浙商证券经纪业务结构变化.37 图 52:浙商证券代销金融产品情况.37 图 53:浙商证券股承规模及变化.37 图 54:浙商证券债承规模及变化.37 图 55:浙商证券 IPO 市占率变化(按发行日统计).38 图 56:浙商证券债承市占率变化(按发行日统计).38 图 57:浙商证券投资杠杆 vs 行业.39 图 58:浙商证券投资收益率 vs 行业.39 行业深度 请
19、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共41页 简单金融 成就梦想 表 1:主板可转债、定增发行要求对比.8 表 2:现存非银金融领域可转债情况.15 表 3:现存非银金融领域可转债价格距离转股价及下修价空间.15 表 4:可转债涉及的条款博弈.17 表 5:上市券商可转债中触发强赎-赎回登记日一般间隔 2040 天左右.18 表 6:敖东转债下修触发公告-下修实施日可转债及正股涨跌幅情况.21 表 7:国投资本主要指标汇总.23 表 8:国投资本前 5 大股东持股情况(截止 2023/10/27).25 表 9:国投转债募资投向情况.26 表 10:国投证券投资期末账面价值及自营
20、投资监管指标(合并报表口径,亿元)29 表 11:国投泰康信托的信托资产构成.31 表 12:浙商证券主要指标汇总.32 表 13:浙商证券多渠道再融资,做大做强意愿强烈.33 表 14:浙 22 转债募资投向.36 表 15:浙商证券信用业务相关指标.38 表 16:浙商证券投资业务相关指标.39 表 17:非银金融行业重点公司估值表(更新至 2024/2/26).40 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共41页 简单金融 成就梦想 1.上市券商再融资背景:可转债发行规模上升 1.1 行业转型背景下券商再融资需求加强 证券行业转型背景下券商再融资需求加强。一方面,
21、随着行业竞争加剧,经纪业务佣金率持续承压,行业盈利重心逐渐从传统通道业务向资本中介业务转型;另一方面,我国证券业实行以净资本为核心的监管体系,两融、股衍等重资产业务净资本门槛较高,随着业务结构的重资产化,券商风控指标已接近“预警线”,券商再融资需求上升。券商资产扩张驱动由杠杆驱动转为再融资驱动。根据 Wind 数据,2008-2015 年上市券商自有资产增速高于净资产增速,扩表主要由杠杆驱动。2015 年牛市破灭后,2016 年监管修订 证券公司风险控制指标管理办法,主要通过资本杠杆率对公司杠杆进行约束,两融、股质等业务发展受限,该阶段券商扩表驱动因素转为外部资本补充;2019 年起注册制改革
22、持续推进,机构化趋势和产品创新推动客需交易业务发展,券商扩表路径回到融资+杠杆并行阶段,2020 年定增松绑落地后上市券商再融资规模达到 1,281 亿元。图 1:证券业营收结构逐步从轻资产向重资产过渡 资料来源:中证协,申万宏源研究 图 2:上市券商自有资产和净资产变化情况 图 3:15-19 年上市券商资产扩张主要依靠再融资 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:自有资产为总资产-代理买卖证券款;券商样本选取44 家上市券商 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:自有资产为总资产-代理买卖证券款;券商样本选取44 家上市券商-20%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2
23、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经纪业务投行业务资管业务利息净收入自营投资其他业务(投资咨询等)0%20%40%60%80%100%120%20082009200000221H23自有资产yoy净资产yoy05,00010,00015,00020,00002004006008001,0001,2001,40020072008200920000192020202
24、120221H23融资规模(亿元)自有资产增加值(亿元,右)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共41页 简单金融 成就梦想 1.2 再融资收紧背景下可转债较定增更具吸引力 定向增发仍是再融资市场的主流工具,在监管收紧背景下可转债较股权融资更有吸引力。根据 Wind 数据,2006-2023 年,券商再融资 6,094 亿元中包含发行定增共 4011 亿元(16 单),占比近 7 成。2023 年以来,IPO、再融资等股权融资放缓:2023/2/17,证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则,同时公布(再融资)证券期货法律适用意见第 18 号;2023/8/27,
25、证监会发布的证监会统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排;2023/11/8,沪深交易所发布优化再融资的具体措施。从正式出台的文件看,可转债主板发行要求下降,主板可转债规模上限有所放松。2023/2/17 日通过的(再融资)证券期货法律适用意见第 18 号,其中针对可转债发行要求下降,负债结构方面,删除“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40%”(但是根据(再融资)证券期货法律适用意见第 18 号提出“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”的适用意见,主板仍需要满足“转债发行完成后累计债券余额不超过最近一期末净资产的 50%”的要求);盈利能力方面,删除“近三年以
26、现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%”、“若近 24 个月发内曾公开发行证券,不存在发行当年营业利润比上年下降 50%以上的情形”、“公开发行可转换公司债券,应当提供担保,但最近一期末经审计的净资产不低于人民币 15 亿元的公司除外。”表 1:主板可转债、定增发行要求对比 优化再融资具体措施(2023/8/27)2023/2/17 通过 发行要求 可转债 定增 一是严格限制破发、破净情形上市公司再融资。要求上市公司再融资预案董事会召开前 20 个交易日、启动发行前 20 个交易日内的任一日,不得存在破发或破净情形。二是从严把控连续亏损企业融资间隔期,上市公司最近
27、2 个会计年度归属于母公司净利润(扣除非经常性损益前后孰低)连续亏损的,本次再融资预案董事会决议日距离前次募集资金到位日不得低于18 个月。三是上市公司存在财务性投资比例较高情形的,须相应调减本次再融资募集资金金额。四是从严把关前募资金使用,上市公司再融资预案董事会召开时,前盈利要求 一般要求:最近 3 年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 主板:上市公司向不特定对象发行可转债的,应当最近 3 个会计年度盈利,且最近3 个会计年度加权平均 ROE6%(净利润以扣除非经常性损益前后取低者)主板:最近 3 个会计年度盈利,且最近 3 个会计年度加权平均 ROE6%(净利润以扣除非经常性损益前
28、后取低者)发行规模 将发行可转债后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的比例由 40%调整为 50%拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的 30%发行定价 1、向不特定对象发行:转股价格应当不低于募集说明书公告日前 20 个交易日上市公司股票交易均价和前 1 个交易日均价;2、向特定对象发行:转股价格应当不低于认购邀请书发出前 20 个交易日上市公司股票交易均价和前 1 个交易日的均价,且不得向下修正 1、发行价格应当不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的 80%。2、以不低于发行底价的价格发行股票(“定价基准日”,是指计算发行底价的基准日)发行对象 无 数量不超过 35
29、 名 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共41页 简单金融 成就梦想 次募集资金应当基本使用完毕。五是严格把关再融资募集资金主要投向主业的相关要求,上市公司再融资募集资金项目须与现有主业紧密相关,实施后与原有业务须具有明显的协同性。资金用途 1、除金融类企业外,本次募集资金使用不得为持有财务性投资,不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司;2、不得用于弥补亏损和非生产性支出 除金融类企业外,本次募集资金使用不得为持有财务性投资,不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司;锁定期 1、转股:可转债自发行结束之日起 6 个月后方可转换为公司股票;2
30、、转股后转让:向特定对象发行的可转债转股的,所转股票自可转债发行结束之日起 18 个月内不得转让 向特定对象发行的股票,自发行结束之日起 6 个月内不得转让。发行对象是通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者,认购的股票自发行结束之日起 18 个月内不得转让 其他 根据(再融资)证券期货法律适用意见第 18 号提出“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”的适用意见,主板仍需要满足“转债发行完成后,累计债券余额不超过最近一期末净资产的 50%”的要求 主板引入了简易程序(定增规模在 3亿元以下且不超过最近一年净资产的20%可采用简易程序,加速发行)注:财务性投资包括但不限于:投资类
31、金融业务;非金融企业投资金融业务(不包括投资前后持股比例未增加的对集团财务公司的投资);与公司主营业务无关的股权投资;投资产业基金、并购基金;拆借资金;委托贷款;购买收益波动大且风险较高的金融产品等。资料来源:证监会上市公司证券发行注册管理办法(2023 年 2 月 17 日中国证券监督管理委员会第 2 次委务会议审议通过),(再融资)证券期货法律适用意见第 18 号,上交所有关负责人就优化再融资监管安排相关情况答记者问,申万宏源研究 再融资政策收紧背景下,可转债发行比例或上升。根据可转债及定增发行条件,我们认为可转债与定向增发/其他融资方面相比优势在于:1)低成本融资:根据 Wind,正在发
32、行的 7 只非银金融领域的可转债期限均为 6 年,首期利率仅为 0.2%且最后一期的票面利率为 2%,成本显著低于公司债、银行贷款等普通融资工具。若后续顺利转股,公司不仅可以实现低成本的股票融资,还能避免债券到期还本付息的压力。2)可转债审核时间较定增短,转债预案发行常规流程包括董事会预案-股东大会通过-发审委通过/交易所上市委通过-证监会批文,这四大阶段。根据 Wind 数据,我们梳理 2006-2023 年上市券商发行可转债及定增情况,定增自董事会预案公告日-发行日平均花费 404.9 天,同期可转债自董事会预案发行日平均花费 354.2 天。3)可转债投资门槛较低,可转债面向机构投资者和
33、社会公众投资者公开发行,而定增需要在发行前寻找特定投资者。4)可转债可以延缓股权稀释,可转债需转股后稀释 EPS,且可转债通常从发行日起 6 个月之后才进入自愿转股期。而定增发行后即刻稀释股权,若净利润提升不及预期,则 EPS 确定被稀释。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共41页 简单金融 成就梦想 图 4:复盘再融资政策变化,发现可转债与定增存在替代作用 资料来源:Wind,证监会,申万宏源研究 2.可转债分析:进可攻,退可守 2.1 可转债股债性兼具 可转债兼具债性与股性两大特性,进可攻、退可守。可转债作为一种混合型金融衍生品,是债权+期权的组合。可转债的债
34、性体现在,作为债务工具,发行人向投资者借款,并在特定的到期日偿还本金和利息,衡量指标为纯债价值、纯债溢价率及 YTM;可转债的股性体现在,债券持有人有权将可转债转换为发行人的股票,衡量指标为转股价值与转股溢价率,是其 alpha 的体现。债性分析:纯债价值:纯债价值又被称为债底,即不考虑转股的可能性,将可转债作为一张持有到期后还本付息的普通债券。将转债现金流按各期票面利息,以及到期赎回价格;贴现率按同评级同期限中债企业债到期收益率,计算得到的贴现值。可转债在二级市场价格通常不会跌破纯债价值(除债券价值外还有期权价值),因此我们认为纯债价值是可转债安全垫。纯债价值=各期息票现金流折现+本金折现+
35、期末回售补偿价值。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共41页 简单金融 成就梦想 =(1+)+(1+)=1 BV纯债价格 CF各期现金流 本金及期末回售补偿价值 R同等级同期限中债企业债到期收益率 n付息总期数 到期收益率:纯债到期收益率(YTM),是投资购买债券的内部收益率,即将未来获得的现金流量(票息、面值、到期补偿)现值等于债券当前市价的贴现率(假设转债持有到期,不进行转股)。到期收益率越高,可转债的债性越强,投资的安全度越高。(1+)=0=1 0市价 每期现金流 N付息总期数 YTM到期收益率 纯债溢价率:可转债纯债溢价率是转债价格高于纯债价值的比率,主要
36、来源于可转债期权价值。纯债溢价率反映了转债债底保护的强弱,纯债溢价率越高,可转债的期权价值越高,债性越弱,转债价格下行空间越大。纯债溢价率=(可转债价格 纯债价值)纯债价值 100%股性分析:转股价值:转股价值又称为平价,表示可转债投资人将所持可转债面值转换成股票后的价值。由于可转债的面值和转股价固定(一定时期内),转股价值与正股价正相关。转股价值越高,正股的价格走势越强劲,可转债未来的投资价值也就越高;同时不排除市场对可转债走高预期强导致可转债价格高于转股价值,该指标应结合转股溢价率衡量。转股价值=100转股价 正股价 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共41页
37、 简单金融 成就梦想 转股溢价率:转股溢价率指的是可转债价格相对于转股价值的溢价程度。溢价率越低,转债股性越强,转债对正股上涨的关联度越高,进攻性较强;转股溢价率越高,转债债性越强,转债对正股的上涨的反应越滞后。转股溢价率=转债价格转换价值 1 2.2 弱市下可转债抵御属性凸显,非银标的具有稀缺性 弱市环境下可转债抵御属性凸显,转债市场扩容趋势不改。2023 年,在 A 股市场延续调整背景下,可转债因其股债性兼具的天然优势可以发挥防御抗跌作用。根据 Wind 数据,中证转债指数全年+0.08%,同期万得全 A-5.19%/沪深 300-11.38%。从转债市场规模看,2023 年末转债市场存续
38、可转债 583 只,转债余额 8609 亿元,其中 2023 年新发公募转债135 只,发行规模 1400.5 亿元/单均 10.4 亿元;新发数量 yoy-7.5%,发行规模 yoy-35.7%/单均规模 yoy-30%。考虑到 IPO(23 年发行单数/募资额 yoy-24.5%/yoy-31.3%)、定向增发(23 年发行单数/募资额 yoy-12.7%/yoy-35%)等股权融资受监管影响同样大幅缩水,我们认为弱市环境下可转债可成为上市公司的重要融资渠道。图 5:中证转债 2023 年明显跑赢股市指数(涨跌幅)图 6:中证转债成分个数(只)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:W
39、ind,申万宏源研究 图 7:2023 年 IPO 及增发、可转债发行家数 图 8:2023 年 IPO 及增发、可转债融资规模 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%中证转债万得全A沪深30042044046048050052054023/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/0IPO家数(家)增发家数(家)可转债家数(家)0200400600800增发募集资金(亿元)可转债募集资金(亿元)IPO募集资金(亿元)行业深度 请务必仔
40、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共41页 简单金融 成就梦想 可转债底部特征显露,向上弹性空间较大,当前转债配置性价比提升。1)转债价格处于历史较低分位数,已出现触底回升趋势:目前(2024/2/23)转债的全市场收盘价(全价)中位数 117.04 元(较 2024/1/31 提升 7.2 元),处于 2021 年以来 20%分位数(分位数较 2024/1/31 提升 3.7pct),转债触底回升较确定。2)债底支撑强劲:全市场转债纯债溢价率中位数也处于 2021 年以来的低位,当前行业纯债溢价率中位数已跌破Mean-1xSD,反观行业纯债 YTM 中位数已突破 Mean+1xS
41、D,我们认为转债市场目前触底特征明显,当前配置性价比较高。图 9:转债价格处于 2021 年以来较低分位数(元)资料来源:Wind,申万宏源研究 图 10:转债纯债溢价率跌破 Mean-1xSD 图 11:纯债 YTM 中位数已突破 Mean+1xSD 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 非银金融领域可转债数量较少,单只发行规模较大,具有一定稀缺性。根据 wind 数据进行统计,截止 2024/2/25,非银金融领域未到期的可转债数量为 7 支,在申万一级行业中排名靠后;但单只发行规模均值达 46 亿元,次于银行(166 亿元)和交运(57 亿元),我们认为具有
42、一定稀缺性。80900140均值转债收盘价中位数01020304050中位数均值Mean+1x SDMean-1x SD(3)(2)(1)01234521-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01均值中位数Mean+1x SDMean-1x SD 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共41页 简单金融 成就梦想 图 12:非银金融领域可转债发行单数交少(支,数据截止 2024/2/25)资料来源:Win
43、d,申万宏源研究 图 13:非银金融领域可转债单只规模较大(亿元,数据截止 2024/2/25)资料来源:Wind,申万宏源研究 从规模、评级、股债性以及流动性指标维度看,非银金融领域看好偏债型国投转债及偏股型浙 22 转债。1)国投转债:根据 Wind 数据,从规模看,国投转债发行总额 80 亿元,是 7 只非银金融领域可转债中规模最大者;从转债股债性看,截止 2024/2/23,国投转债纯债溢价率低(6.05%),绝对价格低(不到 110 元),债底支撑强;从剩余期限和流动看,国投转债目前剩余期限 2.4 年(7 只转债中第 4),流动性一般。从估值看,国投转债转股溢价率不高,正股估值位于
44、近 3 年 24.3%分位数,叠加正股国投资本短期受央国企价值重估概念以及管理层变更等积极因素影响,我们认为国投转债是正股基本面稳健且低价的稀缺标的。2)浙 22 转债:根据 Wind 数据,从规模看,浙 22 转债发行规模较大(70 亿,7 只可转债中第 2),剩余期限充足,目前绝对价不高;从转债股债性看,截止 2024/2/23,转股溢价率低(24.22%),股性较强。从流动性看,浙 22 转债近三个月日均成交额超 1亿,占比发行规模为 1.7%。从估值看,正股估值位于近 3 年底部区域,叠加浙商证券近两5654 544940372826 26241915 15 151412 1211 1
45、00基础化工电子电力设备医药生物机械设备汽车计算机轻工制造建筑装饰有色金属环保银行纺织服饰农林牧渔公用事业建筑材料家用电器交通运输国防军工食品饮料钢铁非银金融传媒石油石化煤炭通信商贸零售美容护理社会服务0204060800180银行交通运输非银金融煤炭石油石化农林牧渔钢铁商贸零售电力设备有色金属公用事业通信传媒建筑装饰建筑材料电子汽车环保食品饮料医药生物轻工制造纺织服饰基础化工美容护理国防军工家用电器机械设备计算机社会服务 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共41页 简单金融 成就梦想 年资本充足,
46、有外延并购尝试举动(前有参与民生证券股权竞拍,后有拟收购国都证券股权),新管理层上任后做大做强意愿强烈,我们认为浙 22 转债是正股基本面优秀,且估值(转债估值、券商行业估值、正股估值)具有吸引力的稀缺优质标的。表 2:现存非银金融领域可转债情况 名称 评级结果 发行规模(亿元)收盘价(元)剩余期限(年)纯债YTM 纯债溢价率(%)正股 转股溢价率(%)近 3 月ADT(万元)ADT/发行规模 浙 22 转债 AAA 70.0 123.9 4.3-2.86 26.42 浙商证券 24.22 11,564 1.7%苏租转债 AAA 50.0 148.3 3.7-7.83 48.35 江苏金租 0
47、.35 7,341 1.5%财通转债 AAA 38.0 109.8 2.8-0.28 7.92 财通证券 60.31 3,789 1.0%国投转债 AAA 80.0 109.3 2.4-0.01 6.05 国投资本 54.18 6,290 0.8%瑞达转债 AA 6.5 106.3 2.3 2.87-0.33 瑞达期货 151.54 1,083 1.7%华安转债 AA+28.0 112.2 2.0-1.31 7.82 华安证券 45.62 3,517 1.3%长证转债 AAA 50.0 104.9 0.0 2.64 0.07 长江证券 30.06 12,232 2.4%资料来源:Wind,申万
48、宏源研究 注:收盘价、转股溢价率及纯债溢价率数据时间节点为 2024/2/23 目前 7 只非银金融可转债中触发下修条款的有 5 只,管理层出于对公司股价的信心,均公告不下修。国投资本当前股价与转股价格之间存在一定上升空间,考虑到公司基本面稳健,后续可等待强赎条款博弈机会;浙商证券股价围绕转股价波动,当前股价与转股价非常接近,投资者对于该可转债的转股预期较高,适合博弈转股机会,浙 22 转债在券商反弹行情中具有更高的弹性。表 3:现存非银金融领域可转债价格距离转股价及下修价空间 名称 正股 转股起始日 转股价 正股 收盘价 正股股价-转股价空间 下修触发比例(%)下修触发价 正股股价-下修价空
49、间 备注 浙 22 转债 浙商证券 2022-12-20 10.19 10.16 0.3%80 8.13-20%苏租转债 江苏金租 2022-05-17 3.37 4.98-32%80 2.70-46%正股价高于转股价,出现套利机会 财通转债 财通证券 2021-06-16 11.34 7.77 46%80 9.07 17%触发下修,公司公告不下修 国投转债 国投资本 2021-02-01 9.66 6.85 41%80 7.73 13%触发下修,公司公告不下修 瑞达转债 瑞达期货 2021-01-04 29.00 12.25 137%85 24.65 101%触发下修,公司公告不下修 华安转
50、债 华安证券 2020-09-18 6.02 4.64 30%80 4.82 4%触发下修,公司公告不下修 长证转债 长江证券 2018-09-17 6.71 5.41 24%80 5.37-1%触发下修,公司公告不下修 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:转股价及正股收盘价截止 2024/2/23,下修触发价=正股收盘价*下修触发比例 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共41页 简单金融 成就梦想 图 14:国投转债及正股收盘价走势(元)图 15:浙 22 转债及正股收盘价走势(元)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.3 可
51、转债收益归因拆解:正股+估值+债底共同驱动 正股收益是转债获取收益的主要来源。可转债的收益可以拆解为以下三部分:正股驱动+估值驱动+债底驱动,需同时考虑条款影响。正股收益:是转债期权价值的主要驱动因素;期权估值收益:即投资者对未来正股的不确定性,主要会受到平价、债底、隐波、到期时间的影响;债底收益:主要来自于两部分:1)确定性的利息收益;2)来自利率及剩余期限变动产生的资本利得。由于正股收益为主要驱动,且考虑到历史上多数转债以转股为终点,本报告主要讨论正股基本面对可转债的影响以及条款(赎回/下修价格/回售)对可转债的影响。可转债的退出方式一般包括转股、提前赎回、回售和到期赎回等,前三种分别对应
52、了转债的特殊条款,转债特殊条款的触发会改变可转债的生命周期,也会影响可转债的转股比例。图 16:2006-2023 年可转债退出方式统计(亿元)资料来源:Wind,申万宏源研究 02468095512012520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-11国投转债转股价格(右)国投资本(右)0246800135140浙22转债转股价格(右)浙商证券(右)转股,6427.89 赎回,41.78 回购,38.43 到期,
53、1303.00 其他,8.84 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共41页 简单金融 成就梦想 图 17:可转债收益拆分 资料来源:东方红资产管理,申万宏源研究 2.4 可转债博弈条款影响:赎回+回售+下修是三大核心 除了正股基本面和债底因素外,转债条款会对转债价格产生影响。可转债主要涉及如下三个条款:赎回条款、回售条款、下修条款,常见的条款设计如下:表 4:可转债涉及的条款博弈 条款博弈 可转债条款涉及 赎回条款 在可转债转股期内,当出现以下 2 种情形中的任意一种时,公司有权按债券面值+当期应计利息的价格赎回全部/部分未转股的可转债:1)公司股票连续 30 个
54、交易日中至少有 15 个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%(含)or2)本次发行的可转债未转股余额人民币 3000 万元时。下修条款 在可转债存续期内(包括发行到上市期间),当公司股票在任意连续 30 个交易目中至少有 15 个交易日(15 个交易日可不连续)的收盘价低于当期转股价格的 85%时,公司董事会有权提出转股价格下修方案并提交公司股东大会表决,需经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过方可实施;股东大会表决时,持有本次发行的可转债的股东应当回避,修正后的转股价格应不低于 max(股东大会召开日前 20 个交易日的公司股票交易均价,股东大会召开日前一交易日均价),且不得
55、低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。回售条款 在可转债最后 2 个计息年度内,若公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 70%时,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值+当期应计利息的价格回售给公司,且:1、若出现转股价格下修,则连续 30 个交易日需从转股价格调整后的首个交易日起重新计算。2、在最后 2 个计息年度内,可转债持有人在每年回售条件首次满足后可行使回售权一次,若在首次满足回售条件的情况下,持有人未在公司公告的回售申报期内申报并实施回售,则该计息年度内都不能再行使回售权。可转债持有人不能多次行使部分回售权。资料来源:Wind,申万宏源研究
56、行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共41页 简单金融 成就梦想 赎回条款:赎回条款是内嵌在转债中的属于发行人的权利,在公司正股基本面整体向好,股价随之上涨时,发行人可以选择将未进行转股操作的持有者手中的可转债在到期前进行强制赎回,尽量减缓对公司股本的稀释。强赎条款可以促进转债持有人转股,导致正股产生抛压。强赎条款通过将转债剩余期限快速压缩(从触发赎回-公司发布赎回公告-赎回登记日,一般间隔 20-40 天左右),该时间段内转债内嵌期权的价值下降,触发强赎条款时转债转股溢价率收敛到 0 附近。当转债触发强赎条款时赎回价一般远低于转股价值,理性投资者会选择转股或卖出可
57、转债。公司宣布强赎,投资者集中转股后可能会带来集中抛售,对股价产生压力(尤其是当行业表现较弱时)。以浙商转债(退市)为例,浙商转债在 2020/7/31 触发条件赎回条款,可以看出在触发强赎日前(2020/7/12020/7/7/15)平价(转股价值)总体上升,在 2020/7/14达到峰值,触发强赎时平价为 133.5 元,并在触发强赎后有所回落。转股溢价率在 2020/7/1开始大幅压缩并收敛至 0 附近,甚至出现负溢价。表 5:上市券商可转债中触发强赎-赎回登记日一般间隔 2040 天左右 代码 名称 发行结果公告日 发行规模(亿元)满足强赎 赎回公告 赎回登记日 触发强赎日赎回登记日(
58、天)113057.SH 中银转债(退市)2022-03-30 78 2023-11-24 2023-11-25 2023-12-18 24 123111.SZ 东财转 3(退市)2021-04-13 158 2022-01-24 2022-01-25 2022-02-28 35 123041.SZ 东财转 2(退市)2020-01-17 73 2020-08-06 2020-08-07 2020-08-27 21 113022.SH 浙商转债(退市)2019-03-18 35 2020-07-31 2020-07-31 2020-08-25 25 123006.SZ 东财转债(退市)2017-
59、12-26 46.5 2019-03-29 2019-04-02 2019-05-10 42 110025.SH 国金转债(退市)2014-05-19 25 2014-12-11 2014-12-13 2014-12-29 18 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 18:浙商转债收盘价以及正股收盘价变化情况(元)资料来源:Wind,申万宏源研究 05000-03-1220-03-1920-03-2620-04-0220-04-0920-04-1620-04-2320-04-3020-05-0720-05-1420-05-212
60、0-05-2820-06-0420-06-1120-06-1820-06-2520-07-0220-07-0920-07-1620-07-2320-07-3020-08-0620-08-1320-08-20浙商转债(退市)浙商证券(右)转股价格(右)触发强赎 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共41页 简单金融 成就梦想 图 19:触发强赎后转股价值迅速提升,转股溢价率收敛至 0 附近 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 20:触发强赎后理性投资者选择转股 资料来源:Wind,申万宏源研究 下修条款:下修条款主要涉及对发行人促转股能力与促转股意愿的分析,转债发行
61、人通常会通过推升正股股价来促进转债转股。A 股市场持续震荡的背景下,触发下修条款的可转债数量增多。在股价低迷阶段,众多可转债对应正股的价格跌幅较大,在面临回售压力下,发行人可能通过下修转股价促进转股。根据 Wind 数据显示,截至 2024/2/25,市场现存的 573只公募可转债中,已有 377 只触发下修条款,占比近 5 成。总的来看,我们认为上市公司下修动机一般为:1)促转股,更易满足强赎条款;2)规避回售条款,缓解付息压力。转股价下修后可转债的转股价值会瞬间提升,大幅压缩转股溢价率,可转债跟随正股上涨的弹性将大幅增强。当转债触发下修条款发布提示公告时,投资者往往会将下修到底的预期反映在
62、可转债价格中,因此公告日的可转债涨幅往往较大;当股东大会公告下修时,-507080900020-0620-0620-0620-0620-0620-0720-0720-0720-0720-0820-0820-0820-08转股价值(元)转股溢价率(%,右)触发强赎公告强赎0204060800150160170浙商转债(退市)未转股比例(%,右)公告强赎市场对强赎预期反映元 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共41页 简单金融 成就梦想 若下修到底,已符合市场
63、预期,涨幅较小;若下修不到底,低于市场预期,则有下跌的风险。以敖东转债为例,2022/8/17 公司发布第一次预计触发转股价下修公告,当日可转债敖东转债上涨 6.81%,正股上涨 0.98%;公司于 2023/9/3 发布第二次预计触发转股价下修公告,当日可转债上涨 1.14%,正股上涨 0.71%。公司于 2022/9/10 发布董事会提议下修转股价公告,由于此前市场预期以反映在可转债涨跌幅中,当时敖东转债表现平平;2022/9/26 公司股东大会通过转股价下修议案,根据股东大会召开前 20 个交易日及前 1交易日正股交易均价高者,公司本次下修价应不低于 14.15 元,经董事会确定后下修价
64、调整至 14.50 元(下修未到底),因此可转债价格最终未能收敛到面值 100 元附近。图 21:敖东转债公告下修条款后转股价值瞬间提升 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 22:敖东转债公告下修条款后转股溢价率大幅压缩(%)资料来源:Wind,申万宏源研究 6575859577722-08-0122-08-0522-08-0922-08-1322-08-1722-08-2122-08-2522-08-2922-09-0222-09-0622-09-1022-09-1422-09-1822-09-2222-09-2622-09
65、-3022-10-0422-10-0822-10-1222-10-1622-10-2022-10-2422-10-2822-11-0122-11-0522-11-0922-11-1322-11-1722-11-2122-11-2522-11-2922-12-0322-12-0722-12-1122-12-1522-12-1922-12-2322-12-27收盘价(元)转换价值(元,右)2022/9/10,董事会提议下修2022/9/26,股东大会通过,次日实施00708022-08-0122-08-0522-08-0922-08-1322-08-1722-08-2122-
66、08-2522-08-2922-09-0222-09-0622-09-1022-09-1422-09-1822-09-2222-09-2622-09-3022-10-0422-10-0822-10-1222-10-1622-10-2022-10-2422-10-2822-11-0122-11-0522-11-0922-11-1322-11-1722-11-2122-11-2522-11-2922-12-0322-12-0722-12-1122-12-1522-12-1922-12-2322-12-27 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共41页 简单金融 成就梦想
67、 表 6:敖东转债下修触发公告-下修实施日可转债及正股涨跌幅情况 敖东转债 吉林敖东 第 1 次下修触发公告 2022/8/17 第 2 次下修触发公告 2022/9/3 董事会提议下修 2022/9/10 股东大会通过日 2022/9/26 下修实施日 2022/9/27 涨跌幅 敖东转债 吉林敖东 第 1 次触发公告 6.81 0.98 第 2 次触发公告 1.14 0.71 董事会提议日-0.52 0.42 股东大会通过日-0.38-2.15 董事会-股东大会通过-1.38-5.01 下修实施日 0.20 0.59 资料来源:Wind,申万宏源研究 回售条款:回售条款是对投资人的保护性条
68、款,即若公司正股股票连续多日持续处于低迷状态且并无回弹趋势,转债投资者可以以回售价格将转债回售给发行人,通常分为有条件回售和附加回售两种情况。附加回售条款为当发行人改变募集资金用途时,投资者有权将手中转债以略高于面值的价格回售给发行人。改变募集资金用途通常包括:1)取消原项目,实施新项目;2)变更项目实施主体;3)变更项目实施地点;4)变更项目实施方式;5)实际投资金额与计划投资金额差值占计划金额的比例超过 30%等。以如敖东转债为例,敖东转债在 2020 年 5 月及 2022 年 9 月实施 2 次附加回售,均因公司改变资金使用,选择使用回售。根据公司公告,1)第一次回售:2020 年 5
69、 月,公司于 2023/5/20 发布回售第一次提示,回售申报期为 2020/5/25 至 2020/5/29,第一次提示后首个交易日敖东转债收盘价为 104.88 元,投资者对转债价格下跌至回售价格(100.118元/张)以下的担忧有所加剧,因此部分投资者选择将持有的转债回售给发行人,本次回售申报数量为 72 张,回售金额为 7,208.48 元(含息税)。2)第二次回售:2022年 9 月,公司于在 2022/9/28 发布第二次回售的第一次提示,公告后首交易日转债价格收报 115.08 元,回售期内转债价格持续下行但仍明显高于回售价格,投资者预期转债价格下跌至回售价格(100.872 元
70、/张)以下可能性较小,若此时选择回售对投资者是不利的,因此极少数投资者选择将持有的转债回售给发行人,此次回售申报数量为 30 张,回售金额为3,026.16 元(含息税)。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共41页 简单金融 成就梦想 图 23:敖东转债第一次回售公告后转债及正股收盘价走势(元)资料来源:Wind,申万宏源研究 图 24:敖东转债第二次回售公告后转债及正股收盘价走势(元)资料来源:Wind,申万宏源研究 3.非银可转债基本面分析:国投资本&浙商证券 3.1 国投资本:深耕细作,协同业务增添新动能 国投资本可通过金控平台协调各子公司客户资源、人才队伍
71、、资质资源等,以国投证券为核心引擎,发挥 1+12 的协同效应优势,未来实现业绩稳定增长:1)从业务端看,14.414.614.815.015.215.415.615.816.016.2986108110敖东转债吉林敖东(右)2020/5/20,敖东转债回售第一次提示2020/5/26,敖东转债回售第二次提示2020/5/27,敖东转债回售第三次提示回售价100.118元12.612.813.013.213.413.613.814.014.214.414.64822-09-0122-09-0322-09-0522-09-0722
72、-09-0922-09-1122-09-1322-09-1522-09-1722-09-1922-09-2122-09-2322-09-2522-09-2722-09-2922-10-0122-10-0322-10-0522-10-0722-10-0922-10-1122-10-1322-10-1522-10-1722-10-1922-10-2122-10-2322-10-2522-10-2722-10-2922-10-31敖东转债吉林敖东(右)2022/9/28,敖东转债回售第一次提示2022/10/10,敖东转债回售第三次提示2022/9/29,敖东转债回售第二次提示 行业深度 请务必仔细
73、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共41页 简单金融 成就梦想 国投资本旗下证券、信托、基金、期货子公司在各自领域行业排名均较靠前,可发挥其投融资领域的优势,为客户提供全链条综合金融服务,主业国投证券营收结构以经纪和投行为支柱,业绩表现较稳健。2)从客户端来看,国投集团可利用自身资源和平台优势,为国投资本旗下各金融子公司传输央企、国企等中大型产业客户,国投资本内部各金融子公司内可加大客户协同对接,形成内部交叉销售,提升客户粘性。3)经营管理层确定:23 年 4月,段文务先生回归国投资本,上任新董事长,段文务作为国投集团老将,对国投集团业务布局理解深刻,有望更进一步推动国投资本与国投集
74、团旗下各业务板块的战略协同。4)稳定分红增强持债收益。国投资本 2016 年以来一直保持 20%左右的股息支付率,股息率整体上行。表 7:国投资本主要指标汇总 国投资本 2020 年 2021 年 2022 年 1H23 盈利指标 营收(亿元)185.6 204.67 172.98 84.20 归母净利润(亿元)41.48 47.93 29.42 16.88 ROE(%)11.12 11.17 6.89 3.35 ROE 行业排名 11 9 14-营业利润率(%)43.28 39.87 23.79 20.04 盈利能力波动性(%)22 13.92 38.03-流动性 短期债务(亿元)572.2
75、7 614.17 612.09 1021.88 净资产(亿元)455.88 494.25 512.11 525.80 自有资产负债率(%)67.38 68.9 69.53 72.65 资产负债率(%)77 77.87 78.76 81.74 偿债能力 全部债务(亿元)980.41 1127.76 1161.01 1469.81 所有者权益/全部债务(倍)0.51 0.48 0.49 0.36 营业收入/全部债务(倍)0.14 0.15 0.15 0.06 经营活动现金流入额/全部债务(倍)0.39 0.45 0.47 0.39 流动比率(%)138.71 133.72 133.96 124.3
76、0 期末现金及现金等价物余额/短期债务(倍)1.13 1.14 1.29 0.83 EBITDA 利息倍数(倍)2.94 2.71 2.12 3.13 EBITDA/全部债务(倍)10%10%7%3%股东背景 实控人 国务院国资委 控股股东 国投集团,是中央直接管理的国有独资重要骨干企业,是首批国有资本投资公司改革试点单位,具有雄厚的资金实力、广阔的平台与丰富的资源。资料来源:2020-22 年数据来自国投转债 2023 年跟踪评级报告,1H23 数据来自公司财报及根据财报计算,申万宏源研究 注:1.短期债务=短期借款+拆入资金+应付票据+卖出回购金融资产款+一年内到期的非流动负债中的有息债务
77、+应 付短期债券+其他科目里的短期有息债务 2.长期债务=长期借款+应付债券+其他科目里的长期有息债务,全部债务=短期债务+长期债务 3.自有资产=总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款-信用交易代理买卖证券款-结构化主体其他份额持有人投资份额 4.自有负债=总负债-代理买卖证券款-代理承销证券款-信用交易代理买卖证券款-结构化主体其他份额持有人投资份额 5.盈利稳定性=近三年利润总额标准差/利润总额均值 x100%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共41页 简单金融 成就梦想 图 25:国投资本现金分红及股息支付率 图 26:国投资本股息率 资料来源:公司财报,
78、申万宏源研究 资料来源:公司财报,申万宏源研究 国投资本是一家业务覆盖证券、信托、公募基金、期货等多个金融领域的上市金融控股公司,控股股东是国投集团(直接及间接持股比例为 45.62%),实控人为国务院国资委。公司前身为成立于 1997 年的中纺投资,同年在上交所上市(股票代码“600061.SH”)。2015 年中纺投资完成以非公开发行股份方式全资收购安信证券和配套募资,并向安信证券增资 60.47 亿元,中纺投资更名为国投安信,当年公司剥离纺织类业务相关资产和负债,主业变更为金融业。2017 年 1 月,国投安信全资收购国投资本控股,公司新增信托、基金、保险等金融牌照,转型成为国投集团的金
79、融控股平台;同年 10 月,国投资本完成定增募资80 亿元(净额 78.96 亿元),全部用于增资安信证券,同年 12 月,国投安信更名为国投资本。2020 年,国投资本发行 80 亿可转债(国投转债,代码“110073.SH”),同年子公司安信证券成立安信资管;2022 年控股股东国投集团正式转为国有资本投资公司;2023年 12 月安信证券更名为国投证券。图 27:国投资本历史沿革 资料来源:公司官网,申万宏源研究 0554045024687200212022现金分红总额(亿元)股利支付率(右,%)0.00.51.01.52
80、.0200022股息率(%)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共41页 简单金融 成就梦想 表 8:国投资本前 5 大股东持股情况(截止 2023/10/27)股东名称 持股数量(万股)占总股本比例(%)期末参考市值(亿元)国家开发投资集团有限公司 267,403 41.62 181.03 中国证券投资者保护基金有限责任公司 115,567 17.99 78.24 中国国投国际贸易有限公司 25,724 4.00 17.42 中国证券金融股份有限公司 19,212 2.99 13.01 香港中央结算有限公司 13,218
81、 2.06 8.95 资料来源:Wind,申万宏源研究 国投资本是以证券业务为主的综合金控平台,公司全资控股国投证券,控股国投泰康信托,并通过国投泰康信托控股国投瑞银基金,参股锦泰保险、安信基金,受托管理中投保、渤海银行、国投融资租赁。图 28:国投资本旗下参控股子公司架构 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:图中对托管公司持股比例为委托方委托公司管理的股权比例 股东赋能,国投证券资本实力持续增厚。1)可转债募资增资国投证券:根据公司公告,2020/8/20,国投资本发行 80 亿可转债,国投资本计划本次可转债募集资金拟增资国投证券,主要投向国投证券信用交易、证券投资、信息系统建设、增资期货
82、公司及另外投资公司等。2)国投资本及其全资子公司毅胜投资货币增资国投证券:根据公司公告,2020/8/5,国投资本、毅胜投资、国投证券签署增资协议,国投资本及毅胜投资合计对国投证券增资金额合计约 79.439 亿元,其中 30 亿元计入注册资本,49.439 亿元计入资本公积。完成交易后国投证券注册资本从 70 亿元提高至 100 亿元。借助于股东对国投证券的增资,国投证券风控指标进一步优化,重资本业务发展天花板打开。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共41页 简单金融 成就梦想 表 9:国投转债募资投向情况 资金用途 拟投入金额 备注 信用交易业务 不超过 35
83、 亿元 用于扩大信用交易业务规模,增强以融资融券、股票质押式回购交易业务、约定购回式证券交易等为代表的信用交易业务发展 证券投资业务 不超过 17 亿元 用于扩大低风险投资业务规模,积极发展固定收益类证券投资业务;在风险可控的前提下,适时适度扩大权益类证券投资和衍生品交易业务等 增资全资子公司 不超过 23 亿元 其中将不超过 15 亿元用于向全资子公司国投证券投资有限公司增资,用于开展另类投资业务;将不超过 8 亿元用于向全资子公司国投安信期货有限公司增资,用于开展期货业务;信息系统建设 不超过 5 亿 用于建设信息系统,加大信息系统建设投入,提升公司整体的信息化水平 合计 不超过 80 亿
84、元 资料来源:Wind,申万宏源研究 国投证券为公司主要收入贡献体。国投资本拥有国投证券(原安信证券)、国投安信期货、国投瑞银基金和国投泰康信托四大业务板块。从业绩贡献看,国投证券为公司最重要的经营主体和收入来源,2017-1H23 国投证券贡献国投资本营收比重均值为 72%,贡献国投资本净利润比重均值为 74%。从表内资产结构看,国投证券同样展现较高占比,2017-1H23 国投证券占比均值为 83%。从业务资产结构看,2017-1H23 国投证券(占比30%)、国投泰康信托(占比 37%)和国投瑞银基金(占比 32%)较均衡。国投资本主要控股金融类子公司行业排名均较靠前,业务协同潜力大。根
85、据公司公告,国投证券 21 年净利润排名行业第 14 位;国投泰康信托 1H23 净利润排名行业第 16 名;国投安信期货 1H23 客户权益行业排名第 6 位;国投瑞银基金 1H23 末非货基规模排名31/154。各子公司在各行业内均具有较强的业务实力,后续有望通过打出协同工作“组合拳”实现“1+12”的效果。从具体协同方式看,国投证券可以通过投研业务和集团成员企业(如国投泰康信托)共同开发金融产品,并通过自身发达的营业网点进行代销支持;可以通过融资融券业务出借证券给集团成员企业;可以担任集团成员的债券主承销商/财务顾问。国投泰康信托则可以将优质的高净值客户推介给国投证券及国投瑞银基金等,实
86、现集团内交叉销售的应用。根据公司财报,1H23 国投资本协同业务规模 1448.3 亿元/yoy+40.78%。图 29:国投证券为公司主要收入贡献体(1H23)图 30:国投资本协同发展成效 资料来源:公司财报,中证协,申万宏源研究 资料来源:公司财报,中证协,申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%营业收入净利润表内资产业务资产国投证券国投安信期货信托本部国投瑞银000600800092020202120221H23协同规模(亿元)协同收入(亿元,右)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页
87、共41页 简单金融 成就梦想 国投证券:国投资本盈利核心,经纪及投行业务较强 国投证券综合实力处于行业中上游,盈利能力总体优于行业。行业地位:根据中证协21 年排名,国投证券净利润位于行业第 15 位,从总量指标看(总资产第 15、净资产第 14、营收第 14、净利润第 15),公司行业综合排名位于中上游水平。盈利能力:国投证券自成立至 2022 年末,实现连续 17 年盈利;2014-1H23 杠杆率和 ROE 均领先于证券行业平均水平。1H23 国投证券实现营业总收入 69.78 亿元/yoy-0.37%;归母净利润 15.19 亿元/yoy-7.72%,跑输行业平均水平(据中国证券业协会
88、数据,1H23 证券业营收 yoy+9.03%,净利润 yoy+4.75%)。图 31:国投证券 ROEVS 行业 图 32:国投证券杠杆水平 VS 行业(倍)资料来源:公司财报,中证协,申万宏源研究 资料来源:公司财报,中证协,申万宏源研究 投行+信用业务双轮驱动,1H23 投资业务扭亏为盈。2018-1H23 国投证券投行+信用业务收入占比平均为 37%,其中投行业务收入占比平均为 13%,信用业务收入占比平均为 24%,两项业务具备明显优势。1H23 国投证券经纪业务、资产管理业务和信用业务净收入出现不同程度下滑,而投行业务和投资业务同比增长,其中投行业务净收入同比增加11.08%;投资
89、业务实现扭亏转盈,同比增加 9.14 亿元。图 33:国投证券收入结构 资料来源:Wind,申万宏源研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%ROE证券业ROE0.001.002.003.004.005.00杠杆水平证券业杠杆-20%0%20%40%60%80%100%2002120221H23经纪业务投行业务资管业务其他收手续费利息净收入投资收益长股投 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共41页 简单金融 成就梦想 财富管理:金融科技赋能财富管理转型,专注开发中高端客户。根据 1H23 财报,渠道
90、层面,国投证券拥有 51 家分公司、314 家营业部,营业部覆盖 29 个省市,其中多分部在广东省、江苏省、浙江省等经济发达地区,渠道实力较为强劲。客户结构方面,国投证券持续推进开发中高端客户,1H23 末中高端客户数 30.28 万户,中高端客户资产 10542.54亿元/占客户总资产 96.38%。基于强大的销售渠道及富裕的客群,国投资本 1H23 销售金融产品规模 445 亿元(不含保证金理财),金融产品保有规模突破 700 亿元/yoy+5.58%。基金投顾方面,1H23 末基金投顾业务签约客户数 6.36 万户,保有资产 11.04 亿元,上半年新增签约客户数 3.03 万户,新增签
91、约资产规模 5.43 亿元。科技赋能方面,国投证券自2015 年以来全力打造金融理财投资平台,根据公司官网数据,目前用户数超 930 万,人均启动次数位居行业第一,日均在线时长稳居行业前三。图 34:国投证券持续推进开发中高端客户 图 35:国投证券代销收入及行业排名 资料来源:公司财报,申万宏源研究 资料来源:公司财报,申万宏源研究 投行业务:专注打造精品投行,IPO 费率显著高于行业。投行队伍方面,国投证券投行队伍配备完善,根据公司年报,截至 2022 年底公司投行业务线约 700 人(其中保荐代表人逾 160 人)。从 IPO 业务看,根据 Wind 数据,国投证券 2023 年 IPO
92、 承销 49.97 亿元,行业排名第 17/市占率 1.39%。国投证券专注助力中小创新企业上市,IPO 费率高于行业均值。2016-2023 年国投证券作为保荐人的家均 IPO 融资额连自 2019 年起连续 5 年低于行业平均规模,主因其保荐的中小成长型企业较多,中小企业 IPO 难度较大,因此国投证券 IPO 费率显著高于行业水平。国投证券投行股权业务项目储备丰富,截至 2024/2/25,进行中 IPO 项目 19 单(其中北交所+创业板 11 单),排名行业第 10;进行中再融资 6单(可转债 4 单+定增 2 单)。债承业务方面,2023 年国投证券债券主承销 1045 亿元,行业
93、排名第 24 名。848688909294969885009000950021H23中高端客户资产(亿元)中高端客户资产占比(%,右)9101112130.001.002.003.004.005.006.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23代销金融产品收入(亿元)排名(右)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共41页 简单金融 成就梦想 图 36:国投证券 IPO 单家融资额不及行业水平(亿)图 37:国投证券 IPO 费率显著高于行业 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来
94、源:Wind,申万宏源研究 投资业务:固收发挥压舱石作用,国投自营收益率整体优于行业。国投证券投资业务主要包括固定收益类、权益类以及衍生品等的投资。投资规模从 2016 年的 308 亿增加至1H23 末的 1328 亿元,CAGR 达 25.2%。从投资标的结构来看,国投证券主要投向固收类金融资产,2020-2022 年固收类投资规模占比均在 65%以上,且债券主要以 AAA 级别占比为主,投资品种稳健。图 38:国投证券投资规模及投资收益情况(亿)图 39:国投证券投资收益率总体高于行业 资料来源:公司财报,申万宏源研究 资料来源:公司财报,中证协,申万宏源研究 表 10:国投证券投资期末
95、账面价值及自营投资监管指标(合并报表口径,亿元)项目 2020 2021 222 金额 占比%金额 占比%金额 占比%债券 426 70 525 67 594 67 其中:AAA 291 48 339 43 429 48 AAA 以下 94 16 74 10 69 8 基金 38 6 90 12 105 12 股票 39 6 42 5 49 6 资产管理计划 23 4 9 1 9 1 专户理财 55 9 47 6 52 6 其他 25 4 67 9 76 9 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002016 2017 2018 2019 2020 2021 202
96、2 2023国投证券证券行业0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023国投证券证券行业-10-5055020040060080002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23投资规模投资收益-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2002120221H23国投证券投资收益率证券业投资收益率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共41页
97、 简单金融 成就梦想 证券投资账面价值合计 604 100 780 100 885 100 自营权益类证券及证券衍生品/净资本 26.02 28.75 66.53 自营非权益类证券及证券衍生品/净资本 166.43 199.98 198.24 资料来源:国投转债 2023 年跟踪评级报告,申万宏源研究 信用业务:收入贡献保持稳定,加大对机构客户及高净值客户的综合性服务。国投证券信用业务主要面向高净值客群及机构客户,2018 年-2022,利息净收入 cagr 为 37%,2022 年利息净收入贡献国投证券营收比重为 22%,已成为国投证券除财富管理、投行业务外重要的收入来源。从细分业务看,融资
98、融券业务:1H23 末,国投证券融资融券余额412.54 亿元/较年初增长 4.52%(VS 证券业两融余额同期提升 3.1%);两融市占率 2.60%/较上年末略有提升。股票质押业务:国投证券持续在严控风险的前提下开展股质业务,股票质押规模持续压降,1H23 末表内股质规模 67.25 亿元/较年初压缩 22%,平均履约保障比例为 288%,风险可控。图 40:国投证券两融余额及市占率 图 41:国投证券股质规模持续压降 资料来源:公司财报,申万宏源研究 资料来源:公司财报,申万宏源研究 国投泰康信托短期承压,积极向主动管理和财富管理转型。国投资本主要通过控股子公司国投泰康信托(持股 61.
99、29%)开展信托业务。受市场环境和信托行业影响,公司信托业务短期有所承压,1H23 国投泰康信托营业收入/净利润分别为 8.92 亿元/5.71 亿元,同比下滑 11.87%/13.88%,营收和净利润分别排名行业第 17 位/第 16 位。信托业务方面,公司信托资产的结构持续调整。在监管去通道政策影响下,2022 年末公司融资类信托占比有所下降;事务管理类信托占比升至首位;证券投资类信托占比小幅下降,其占比仍保持在第二位。从管理方式看,国投泰康信托被动管理占比快速上升,主要系资产服务类信托规模大幅增加所致。从资产行业分布来看,公司根据监管要求主动压缩房地产及工商企业规模,并加强证券市场相关的
100、标准化业务拓展,投向证券市场和金融机构,以及资产服务类信托规模快速增加。固有业务方面,初步形成“战略性投资、财务性投资及基金业务”的战略布局。2022年末国投泰康信托固有投资总规模为 109.79 亿元,按资产配置来看,2022 年基金投资产2.352.42.452.52.552.62.652.72.752.805003003504004505002002120221H23融资融券余额(亿元)市场份额(%)-40%-20%0%20%40%60%80%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00201
101、8200221H23股票质押式回购业务规模(亿元)yoy(右)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共41页 简单金融 成就梦想 品已全部赎回,资产配置以其他投资为主,其他投资主要是信托产品(其中以国投泰康信托设立的信托产品为主)、资管计划和信托业保障基金等。图 42:国投泰康信托营业收入和净利润及增速 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 11:国投泰康信托的信托资产构成 项目 2020 年末 2021 年末 2022 年末 金额 占比%金额 占比%金额 占比%按资金来源 集合资金信托 1202.30 71.78 1133.41 70.81 1
102、446.59 48.45 单一资金信托 386.15 23.05 114.45 7.15 164.37 5.50 财产权信托 86.50 5.16 352.84 22.04 1375.05 46.05 按产品功能 证券投资类 372.95 22.27 474.16 29.62 803.80 26.92 股权投资类 105.30 6.29 72.89 4.55 26.64 0.89 融资类 891.33 53.22 596.91 37.29 572.41 19.17 事务管理类 92.48 5.52 364.76 22.79 1452.01 48.63 其他 212.89 12.71 92.02
103、 5.75 121.15 4.39 按管理方式 主动管理型 991.84 59.22 1013.42 63.31 1468.66 49.18 被动管理型 683.11 40.78 587.28 36.69 1517.35 50.82 信托资产合计 1674.95 100.00 1600.70 100.00 2986.01 100.00 资料来源:国投转债 2023 年跟踪评级报告,申万宏源研究 国投瑞银的管理规模逐年增长,净利润贡献较稳定。根据 Wind,公司通过控股子公司国投泰康信托间接持有国投瑞银基金 51%股权。1H23 国投瑞金基金实现净利润 1.78 亿元,对国投资本的净利润贡献为
104、3.3%。2023 年末国投瑞银共管理 160 只公募基金,公募资管规模 2716 亿元,同比增长 14.6%。国投瑞银产品结构以债券型为主:2023 年末非货币基规模 1482.4 亿元,排名行业第 29/199,其中混合型占比 27.2%、股票型占比 2.8%、债券型占比 69%。10.8415.5818.2420.8621.038.926.289.1910.6212.3611.815.71-20%-10%0%10%20%30%40%50%058200221H23营业收入(亿元)净利润(亿元)营收同增(右)净利润同增(右)行业深度 请务必仔细阅读
105、正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共41页 简单金融 成就梦想 图 43:国投瑞银基金规模及变化 图 44:国投瑞银基金对国投资本的业绩贡献 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 3.2 浙商证券:浙江省区位优势稳固 浙商证券的核心优势在于股东对公司支持力度较大,公司在富裕客群集聚的浙江省内竞争具备较强竞争力,二次创业成效可期:1)从股东支持看,公司实控人浙江省交投集团,综合实力很强,公司在其运营体系内具有重要的战略地位,可获得较大的支持。2)区位优势:公司所处的浙江省是全国经济民间资本活跃,全国优质中小企业和高净值人群聚集地之一,为公司开展投融资业务提供了
106、良好的发展平台,公司财富管理业务及投行业务在浙江省内具有很强的区域竞争优势。3)业绩弹性来自于自营业务+管理层调整后做大做强意愿强烈。浙商证券经营杠杆较高,盈利结构中经纪与自营业务占比相对较高;2023 年 10月浙商高管团队迎来较大变动,涉及总裁、副总裁、董秘和首席风险官,新管理层到位后公司业绩表现可期。4)资本实力强,资本充足性较好。公司经过多渠道融资,资本实力强,可支撑后续的业务发展;同时公司以净资本为核心的风险控制指标均远超监管标准,资本较充足。表 12:浙商证券主要指标汇总 浙商证券 2020 年 2021 年 2022 年 1H23 盈利指标 营收(亿元)106.37 164.18
107、 168.14 84.56 营收增速 VS 行业 87.94%vs27.28%54.36%vs23.08%2.41%vs-23.58%13.29%vs9.03%归母净利润(亿元)16.27 21.96 16.54 9.11 净利润增速 VS 行业 68.17%vs36.84%34.94%vs31.58%-24.66%vs-33.66%25.29%vs4.7%ROE(%)9.51 10.17 6.65 3.44 ROE 行业排名 15 16 12 12 营业利润率(%)20.43 17.61 12.53 0.11 营业费用率(%)26.66 23.07 17.73 22.62 盈利能力波动性(%
108、)33.66 31.32 15.50-流动性 自有负债(亿元)535.09 796.78 887.53 1185.06 短期债务(亿元)212.08 369.86 296.23 264.14 自有资产负债率(%)73.44 76.97 76.47 77.35-40%-20%0%20%40%60%80%100%050002500300035004000200212022总规模(亿元)同比增长(右)0%1%1%2%2%3%3%4%00.511.522.5200221H23净利润(亿元)利润贡献(右)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的
109、各项信息披露与声明 第33页 共41页 简单金融 成就梦想 流动性覆盖率(%)254.73 391.33 312.72 335.24 净稳定资金率(%)139.98 137.46 154.31 148.26 偿债能力 全部债务(亿元)373.5 559.8 515.2 516.1 所有者权益/全部债务(倍)0.52 0.43 0.53 0.51 营业收入/全部债务(倍)0.28 0.29 0.33 0.16 经营活动现金流入额/全部债务(倍)0.72 0.81 0.73 0.55 期末现金及现金等价物余额/短期债务(倍)1.05 0.79 0.98 1.45 资本充足性(母公司口径)核心净资本
110、(亿元)131.69 168.96 168.96-附属净资本(亿元)51.60 41.50 17.70-净资产(亿元)172.3 213.6 230.1 195.5 净资本(亿元)183.29 210.46 199.78 229.52 净资本/净资产(%)106.29 98.54 86.84 85.19 风险覆盖率(%)323.65 321.71 252.02 270.66 资本杠杆率(%)21.41 20.41 20.64 19.03 股东背景 实控人 浙江国资委 控股股东 浙江省交投集团,是浙江省内最大的国有独资交通基础设施投资运营公司,具有明显的区域垄断经营优势。公司作为浙江交投集团金融
111、板块的经营主体,具有重要的战略地位,在业务资源及资本补充等方面均可获得浙江交投集团较大支持。资料来源:2020-22 年数据来自浙 22 转债 2023 年跟踪评级报告,1H23 数据来自公司财报及根据财报计算,申万宏源研究 注:1.短期债务=短期借款+卖出回购金融资产+拆入资金+应付短期融资款+融入资金+交易性金融负债+其他负债科目中的短期有息债务 2.长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他负债科目中的长期有息债务 3.自有资产=总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款-信用交易代理买卖证券款-结构化主体其他份额持有人投资份额 4.自有负债=总负债-代理买卖证券款-代理承销证券款-信用交
112、易代理买卖证券款-结构化主体其他份额持有人投资份额 5.盈利稳定性=近三年利润总额标准差/利润总额均值 x100%表 13:浙商证券多渠道再融资,做大做强意愿强烈 日期 事件 备注 2019 年 3 月 可转债募资 35 亿元 2021 年 5 月 定增募资 28.05 亿元 用于发展资本中介业务(7 亿元),投资与交易业务(20 亿元),经纪业务、研究业务及信息系统建设(1.11 亿元)2022 年 6 月 可转债募资 70 亿元 投向投资交易业务 35 亿元,资本中介业务 30 亿,数字化建设及应用场景投入 5 亿元 2023 年 3 月 定增(获浙江省国资委批复)拟募资 80 亿元 投向
113、投资与交易业务不超过 40 亿元(50%),投向资本中介业务不超过 25 亿元(31.25%),偿还债务不超过 15 亿元(18.75%)2023 年 3 月 参与竞拍民生证券 30.3%股权(起拍价 58.65 亿元)是浙商外延并购的尝试,民生证券股权最终被国联集团拍得,成交价 91.05 亿元,较起拍价溢价 55.24%。2023 年 12 月 拟受让国都证券 19.1454%股权。若交易顺利进行,浙商证券将成为其第一大股东,国都可以对浙商财富管理业务和资管业务进行互补。资料来源:公司公告,申万宏源研 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共41页 简单金融 成就
114、梦想 浙江首家国有控股上市券商,17 年 6 月登陆上交所。根据招股书,公司前身“金信证券”于 2002 年 5 月成立,2012 年改制为股份制公司并更名为浙商证券,注册资本为 30亿。2017 年 6 月,公司成功登陆上交所(股票代码:601878.SH),募集资金净额 27.57亿元,成为浙江省首家上市证券公司。2019 年公司发行浙商转债(退市),通过可转债转股,公司注册资本累计增加 2.81 亿元。2021 年 4 月,公司完成定增,募集资金净额 28.01亿元,其中股本增加 2.64 至 38.78 亿元,其余计入资本公积。2022 年 6 月公司发行 70亿元可转债(浙 22 转
115、债),截止 2023 年 12 月末,累计共有 263,000 元“浙 22 转债”转为公司股份,因转股形成的股份数量为25,454股。截至2023年末,公司注册资本为38.78亿元。图 45:浙商证券发展历程 资料来源:公司官网,申万宏源研究 浙商证券的实控人为浙江国资委,股东背景雄厚。根据 Wind 股本结构,浙江省交通投资集团作为浙商证券实控人,通过控股沪杭甬高速(66.99%)持有浙江上三高速公路有限公司 51%的股权且以战投身份增资持有浙江上三高速 22.63%股权。截至 3Q23 末,浙江上三高速持股比例为 54.79%,为公司第一大股东,其余股东持股均低于 5%。公司实控人为浙江
116、省国资委,公司是浙江省交投集团金融板块下唯一上市公司,依托集团自身强劲的产业实力,公司有望实现内部业务协同。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共41页 简单金融 成就梦想 图 46:浙商证券股权结构(截止 3Q23 末)资料来源:Wind,申万宏源研究 浙商证券盈利能力较强,ROE 始终高于行业水平,经纪及财富管理业务借力区域优势成为收入支柱。根据公司财报,14-22年,浙商证券营收cagr22.9%,净利润cagr达10.4%,分别比行业高 17.6pct 和 5.4pct。公司多渠道补资本金,规模显著扩张的同时优化业务结构、有效提升 ROE。浙商证券自从 20
117、17 年上市以来共进行 3 次再融资(不含 80 亿定增),累计募资额超 160 亿元。2014-2022 年,浙商证券 ROE 始终高于行业水平。21 年定增、22 年可转债超九成资金投向自营投资、资本中介两大业务,带动杠杆逐年提升。从营收结构看,2022 年轻资本收入占比主营收入 71%(经纪 36%、投行 15%、资管 8%、其他手续费(主要为期货经纪)11%),经纪业务为浙商证券主营第一支柱,2014-22 年平均主营收占比达 35%;投资业务成为第二大支柱,2014-22 年占比平均为 21%。图 47:浙商证券 ROEvs 行业 图 48:浙商证券杠杆率 vs 行业(倍)资料来源:
118、Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%浙商证券ROE证券业ROE0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23浙商经营杠杆证券业杠杆 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共41页 简单金融 成就梦想 图 49:浙商证券主营收结构变化 图 50:浙商经纪业务营业利润率好于其他轻资本业务 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:其他手续
119、费主要含期货经纪及投资咨询;证券主营收入=营业收入-其他收益-其他业务收入-资产处置收益 资料来源:Wind,申万宏源研究 浙 22 转债 70 亿募资全部用于公司营运资金,未来转股后将提升公司资本金,有效支撑起公司战略转型。根据公司披露的信息,2022/6/9,浙 22 转债成功发行,浙 22 转债募投资金主要投资于:1)投资与交易业务(35 亿);2)资本中介业务(30 亿);3)数字化建设及应用场景投入(5 亿),公司净资本进一步充足,将有效拓展业务规模、提升市场竞争力。表 14:浙 22 转债募资投向 募集资金投向 募集资金投资金额 具体用途 投资与交易业务 不超过 35 亿元 公司固
120、定收益类业务相对收益水平较好,但受限于自营规模较小,对公司整体经营业绩贡献有限。同时,由于公司自营业务投资规模较小,也使得公司资产配置中优质流动资产比例偏低,流动性风险指标承压。公司计划逐步加强对自营业务的投入,尤其是提高固定收益类自营业务投资规模,、增厚优质流动资产储备。资本中介业务 不超过 30 亿元 主要是加大融资融券业务拓展力度。数字化建设及应用场景投入 不超过 5 亿元 公司拟使用不超过 5 亿元募集资金用于数字化建设及应用场景投入,推进公司数字化转型。合计 不超过 70 亿元 资料来源:公司公告,申万宏源研究 财富管理“头号工程”建设成效明显,成为业绩增长引擎。1)渠道优势:根据公
121、司2022 年财报,截止报告期末,浙商证券在全国共有 109 家证券营业部,其中 61%的营业部地处浙江省内,覆盖浙江省所有地市。2)顶层设计:根据公司财报,1H23 公司对财富管理业务与研究业务进行战略整合,探索研究+财富新发模式,为财富管理业务打造新的核心竞争力。3)代销:从产品销售模式逐步向资产配置模式转型,加强增值服务。2019-2022年公司金融产品销量 CAGR 达到 12%,金融产品保有量 CAGR 达到 24%。0%20%40%60%80%100%经纪投行资管其他手续费净利息收入总投资收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%证券经纪投资银行自营投资资产管理
122、期货业务2020年2021年2022年营业利润率(%)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共41页 简单金融 成就梦想 图 51:浙商证券经纪业务结构变化 图 52:浙商证券代销金融产品情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 浙商证券投行业务深耕省内资源,公司债承销区位优势显著。浙江省内拥有丰富的优质企业资源,自 2017 年“凤凰行动”计划实行以来,浙江的 A 股上市公司数量快速攀升,2021 年初浙江省“凤凰行动”计划 2.0 提出“力争到 2025 年末全省境内外上市公司达到1000 家”。根据 Wind 数据,22 年末浙江
123、省上市公司数量 657 家,数量全国排名第二(广东省 834 家);从 IPO 审核申报看,截止 2024/2/25,浙江省 IPO 申报共 223 单,显著高于其他地区。2023 年股权融资承销额 63.51 亿元,其中 IPO 承销 31.04 亿元/排名行业第 20;债承 1440 亿元/排名行业第 20 单,其中公司债债承销金额及单数继续保持省内第一。浙商证券积极响应“凤凰行动 2.0”计划,与龙泉、衢州、开化等政府签订战略合作协议,积累丰厚项目储备,截止 2024/2/25,公司 27 单 IPO 储备中省内企业占比为 67%。图 53:浙商证券股承规模及变化 图 54:浙商证券债承
124、规模及变化 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00010.00020.00030.000代销金融产品业务交易单元席位租赁代理买卖证券业务净收入代销收入占经纪业务比重(右)亿元005006002002120221H23金融产品销量(亿元)金融产品保有量(亿元)-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%0204060800股权承销规模(亿元)同比增速(%,右)
125、-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%020040060080001600债券承销规模(亿元)同比增速(%,右)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共41页 简单金融 成就梦想 图 55:浙商证券 IPO 市占率变化(按发行日统计)图 56:浙商证券债承市占率变化(按发行日统计)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 信用业务以融资融券业务为主,风险可控。两融业务方面,截至 1H23 末,公司融资融券余额为187.68亿元/较年初提升9.3%,增幅高于行业水平,两融
126、市占率提升至1.14%。较 2020 年末增加 42.33 亿元,上涨 28.50%。公司融资融券业务市场份额由 0.92%提升至1.019%。股质业务方面,公司积极响应政策引导,通过内部审核机制的优化调整,严把新增项目入门关,调整优化存量项目结构。截至 1H23 末,公司股票质押业务规模 36.66 亿元。公司信用业务整体风险可控,1H23 末公司有负债融资融券客户平均维持担保比例285.24%,股票质押整体平均履约保障比例为 318.54%。表 15:浙商证券信用业务相关指标 信用业务相关指标 2020 2021 2022 1H23 信用业务规模:(亿元)188.15 219.95 210
127、.48 224.90 其中:融资业务(亿元)148.24 190.77 170.43 187.34 融券业务(市值,亿元)0.28 0.08 1.28 0.34 股票质押业务(亿元)39.63 29.04 38.30 36.66 约定购回业务(亿元)0.06 0.47 0.56 两融业务市占率(%)0.92 1.02 1.08 1.14 信用业务杠杆率(%)97.24 92.27 80.57 85.90 信用业务利息收入:(亿元)11.10 13.29 13.50 6.90 其中:融资融券业务(亿元)8.31 11.32 11.59 5.85 股票质押业务(亿元)2.80 1.97 1.89
128、1.04 约定购回业务(亿元)-0.00 0.02 0.01 融资融券平均履约保障比例(%)277 285 264 272 股质业务平均履约保证比例(%)348 367 305 319 资料来源:浙 22 转债 2023 年跟踪评级报告,申万宏源研究 投资业务以固收为核心,投资杠杆整体波动上升。浙商证券金融投资规模快速扩张。根据公司财报,3Q23 末公司投资资产为 507.25 亿元,17-3Q23cagr 为 23%。投资结构仍以债券为主,2020 年-1H23 债券占比自营规模均在 7 成以上。从投资杠杆及投资收益0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%0.2%0.4%0.
129、6%0.8%1.0%1.2%1.4%行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共41页 简单金融 成就梦想 率看,2015-2022 年,浙商证券投资杠杆整体处于波动上升,基本持平行业水平。浙商证券 2015-2022 年投资收益率略高于行业水平。表 16:浙商证券投资业务相关指标 投资业务相关指标 2020 年末 2021 年末 2022 年末 1H23 末 单位:亿元/%金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 债券 216.5 72.4 351.7 75.8 338.8 73.9 269.5 65.4 公募基金 13.2 4.4 28.9 6.2 43.7 9
130、.5 37.0 9.0 股票 17.8 6.0 34.4 7.4 20.4 4.5 51.1 12.4 券商资管产品 12.6 4.2 13.4 2.9 16.7 3.6 15.1 3.7 衍生金融资产 5.3 1.8 6.1 1.3 10.0 2.2 10.7 2.6 信托计划 3.6 1.2 2.6 0.6 1.6 0.3 1.0 0.3 其他 30.3 10.1 27.2 5.9 27.0 5.9 27.4 6.6 证券投资业务规模(账面价值)299.3 100.0 464.2 100.0 458.2 100.0 411.9 100.0 自营权益类证券及其衍生品/净资本(%)6.6 11
131、.1 12.9 10.9 自营非权益类证券及其衍生品/净资本(%)125.0 173.6 195.2 196.1 资料来源:浙 22 转债 2023 年跟踪评级报告,申万宏源研究 图 57:浙商证券投资杠杆 vs 行业 图 58:浙商证券投资收益率 vs 行业 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 -0.50 1.00 1.50 2.00 2.502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23浙商投资杠杆(倍)行业投资杠杆(倍)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2015 2016 201
132、7 2018 2019 2020 2021 2022 1H23浙商投资收益率行业投资收益率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共41页 简单金融 成就梦想 表 17:非银金融行业重点公司估值表(更新至 2024/2/27)证券代码 证券简称 投资评级 2024/2/27 PB Wind 一致预测 BVPS PB 收盘价(元)总市值(亿元)2022A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600061.SH 国投资本 买入 6.75 434 0.90 7.48 8.15 8.68 9.22 0.84 0.79 0.74
133、601878.SH 浙商证券 买入 10.29 399 1.54 6.56 7.02 7.42 7.73 1.47 1.39 1.33 资料来源:Wind,申万宏源研究 4风险提示 1、债市大幅下跌风险。债市波动加剧会导致转债估值回落。2、正股基本面不及预期。正股驱动是转债主要受益来源,若正股基本面出现波动,可能影响对应转债。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共41页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出
134、具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 021-33388
135、245 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20以上;:相对强于市场表现520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:
136、行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识
137、到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本
138、报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。