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1、证券研究报告|公司深度|家电零部件 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三花智控(002050)报告日期:2024 年 03 月 10 日 传统主业稳中有增,人形机器人业务未来可期传统主业稳中有增,人形机器人业务未来可期 三花智控深度报告三花智控深度报告 投资要点投资要点 制冷空调电器零部件全球龙头,传统业务未来制冷空调电器零部件全球龙头,传统业务未来有望有望维持维持可观可观增长增长 受益于变频空调需求增长和欧洲制冷空调需求增加,全球制冷空调零部件市场预计2022-2027 年仍将保持 4%CAGR 的销量增长。公司作为行业龙头,持续提升市占率,该业务在 2018-2022 年的营收
2、CAGR 高达 10.13%(远超行业同期的 2.37%)。我们预计公司未来三年该业务营收有望持续实现超越行业平均的可观增长。行业高增长行业高增长+品类扩张品类扩张,车用热管理业务高速增长,车用热管理业务高速增长 ASP 提升+新能源车渗透率提升,驱动全球汽车热管理市场维持高增长(22-27 年CAGR=31.14%)。公司客户资源丰富、在手订单充足,车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等产品市场占有率全球第一,并在美国、墨西哥、波兰、越南等地建立了海外生产基地。同时公司持续推进产品从零部件到集成化演进,在行业持续增长和公司品类扩张的推动下,公司车用热管理业务有望持续高速增长。核心核心技术同
3、源技术同源+优质客户资源优质客户资源,人形机器人业务打开未来成长空间,人形机器人业务打开未来成长空间 人形机器人是未来重要的发展方向之一,机器换人趋势明显。根据 Precedence Research 数据,2032 年人形机器人全球市场规模预计将达到 286.6 亿美元,2022-2032 年复合增长率达 33.28%。执行器作为关键零部件,在人形机器人年产 100 万台的假设下,执行器市场空间即有望达到千亿级别。机器人机电执行器以及电机控制技术与公司现有业务的阀、泵类产品在电机及控制技术上同源,公司依托深厚技术积累及优质客户资源,先发优势明显,机器人执行器业务有望在未来成为公司新的增长点。
4、盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 261.1、318.4、385.1 亿元,营收增速分别为22.3%、21.9%、20.9%,归母净利润分别为 31.5、38.5、46.8 亿元,归母净利润增速分别为 22.6%、22.2%、21.5%,对应 2023-2025 年 PE 分别约 29、24、20 倍。考虑到公司在全球制冷电器和汽车热管理领域的全球领先地位,及公司在人形机器人领域的发展潜力,给予“买入”评级。风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世
5、梁 执业证书号:S01 研究助理:周艺轩研究助理:周艺轩 基本数据基本数据 收盘价¥24.71 总市值(百万元)92,232.93 总股本(百万股)3,732.62 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 “汽零”享前瞻布局红利,“空调冰箱部件”稳定前行三花智控深度报告 2022.12.28 2 毛利率同比提升显著,看好储能热管理长期高成长性三花智控 2022 年三季报点评报告 2022.10.27 3 汽零持续放量+客户结构优化,盈利向上趋势不变三花智控 2022 年中报点评 2022.08.15 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2
6、023E 2024E 2025E 营业收入 21347.5 26112.1 31839.6 38505.1 (+/-)(%)33.2%22.3%21.9%20.9%归母净利润 2573.3 3153.8 3853.5 4680.2 (+/-)(%)52.8%22.6%22.2%21.5%每股收益(元)0.7 0.8 1.0 1.3 P/E 34.5 29.3 24.0 19.8 ROE 21.4%21.2%20.7%20.4%资料来源:浙商证券研究所 -30%-17%-4%9%23%36%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/0124/
7、0224/03三花智控深证成指三花智控(002050)公司深度 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测:盈利预测:预计公司 2023-2025 年营收分别为 261.1、318.4、385.1 亿元,YOY 为 22.3%、21.9%、20.9%;预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 分 别 为 31.5、38.5、46.8 亿元,YOY 为 22.6%、22.2%、21.5%.2)估值指标:估值指标:2023-2025 年对应 PE 为 29、24、20 倍。公司是制冷空调零部件龙头企业,
8、在新能源汽车崛起时代前瞻布局汽车热管理行业,热管理业务呈现高速增长趋势。同时,人形机器人执行器与电机技术同源,公司积极布局人形机器人领域打开成长空间。考虑到公司在制冷电器和汽车热管理领域的全球领先地位,及公司在人形机器人领域的发展潜力,给予“买入”评级。3)投资评级投资评级:给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)变频空调产量、欧洲制冷空调销量持续维持较高增长。2)国内新能源汽车渗透率持续提升。3)全球汽车热管理零部件销量维持较高增长,公司客户关系维持稳定、产能释放顺利。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为市场认为:1)空调市场已接近饱和,公司空调零部件业务增速有限。2)随着
9、新能源汽车市场的快速发展,热管理行业的竞争将加剧,公司热管理业务的长期成长可能受到限制。我们认为:我们认为:1)公司作为空调零部件行业龙头,该业务在 2018-2022 年的营收 CAGR 高达 10.13%(远超行业同期的2.37%),我们认为公司在此领域有望持续提升市占率,我们预计公司未来三年该业务营收仍将实现超越行业平均的可观增长。2)在汽车热管理领域,公司客户资源丰富、在手订单充足,车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等产品市场占有率全球第一,并在美国、墨西哥、波兰、越南等地建立了海外生产基地。同时公司持续推进产品从零部件到集成化演进,在行业持续增长和公司品类扩张的推动下,公司车用热
10、管理业务有望持续高速增长。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 股价上涨的可观测指标:股价上涨的可观测指标:新能源汽车销量、国内制冷空调产量等。风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。RU2V0WEUTU5XSUbR9R9PoMpPoMnRlOrRoNlOmNoM6MmNqQuOmQmRwMoOwO三花智控(002050)公司深度 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 如何看待公司空调零部件业务?如何看待公司空调零部件业务?.5 1.1 全球主要制冷空调电器零部件市场复合增长率为 4.0%(2022-2027 年).5 1.1
11、.1 节能与环保要求提升,变频空调市场快速增长.6 1.1.2 受全球气温变暖影响,欧洲制冷空调需求激增.6 1.2 公司制冷空调电器零部件业务未来 3 年有望维持 8.5%复合增速.6 1.2.1 全球龙头,份额有望持续提升.7 1.2.2 加大产能布局,提供供给保障.8 2 如何看待公司汽车热管理业务?如何看待公司汽车热管理业务?.9 2.1 全球汽车热管理零部件销量预期复合增长率约 31%(2022-2027 年).9 2.1.1 新能源汽车热管理系统 ASP 提升推动热管理系统市场快速发展.10 2.1.2 新能源渗透率提升推动热管理系统市场快速发展.10 2.2 公司汽车热管理零部件
12、业务未来 3 年有望维持 40%复合增速.10 2.2.1 品类持续扩张,产品集成化延展,业绩有望进一步提升.11 2.2.2 产品全球领先,在手订单充足.11 2.2.3 推进全球化产能布局,满足业务高增长需求.12 3 人形机器人市场星辰大海,打开公司未来成长空间人形机器人市场星辰大海,打开公司未来成长空间.13 3.1 人形机器人市场空间广阔,打开执行器增长空间.13 3.2 公司依托汽车零部件底层技术,积极推进机器人执行器业务.14 3.2.1 底层技术相同,公司布局机器人业务难度低.14 3.2.2 持续加大投入,研发项目稳步推进.15 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.16 4.1
13、 盈利预测.16 4.2 估值分析与投资建议.16 5 风险提示风险提示.17 三花智控(002050)公司深度 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:22-27 年全球制冷空调零部件销量 CAGR=4%(亿件).5 图 2:22-27 年全球微通道换热器销量 CAGR=13%(万件).5 图 3:中国市场节能变频家电 2021-2030 年生产量 CAGR 约 15%(万台,%).6 图 4:2018-2022 年公司制冷空调零部件业务增速约 10%,远大于行业增速的 2%(亿件,%).8 图 5:公司制冷空调零部件预计于 2025 年新增 11670 万套/
14、年产能(年产能,万套).8 图 6:22-27 年全球汽车热管理零部件销量 CAGR=31%(万件).9 图 7:预计 2025 年中国新能源汽车电动化渗透率将接近 45%(万辆,%).10 图 8:公司在新能源汽车产业链中从零部件逐步往系统集成延展.11 图 9:预计 2022-2032 年人形机器人全球市场规模 CAGR=33%(亿美元,%).14 图 10:执行器在人形机器人硬件成本占比高(%).14 图 11:某新能源汽车头部品牌电动汽车与人形机器人技术交集.15 表 1:2022 年公司多款产品市占率全球第一(%).7 表 2:2022 年公司是全球汽车电子膨胀阀、全球汽车集成组件市
15、场中的最大供应商(万件,%).12 表 3:公司热管理业务在手订单快速增长,23-27 年 CAGR=30%(亿元).12 表 4:公司汽车零部件 23-28 年预计产能释放 CAGR=31%(万套).13 表 5:公司各业务收入拆分.16 表 6:可比公司估值对比.17 表附录:三大报表预测值.18 三花智控(002050)公司深度 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 如何看待公司空调零部件业务?如何看待公司空调零部件业务?市场认为,空调市场已近饱和,公司空调零部件业务增速有限。我们认为,受益于变频空调需求增长和欧洲制冷空调需求增加,公司产能充足且龙头地位优势明显,未来三年制冷空
16、调零部件业务营收仍将实现超越行业平均的可观增长。1)行业层面,受益于变频空调需求增长和欧洲制冷空调需求增加,全球市场预计2022-2027 年仍将保持约 4%CAGR 的销量增长。2)公司层面,公司作为行业龙头,空调零部件业务在 2018-2022 年的营收 CAGR 高达 10.13%(远超行业同期的 2.37%),我们认为公司在此领域有望持续提升市占率,我们预计公司未来三年该业务营收仍将实现超越行业平均的可观增长。我们预计 2023-2025 年公司制冷空调电器零部件业务营收分别为 152.17、165.87、179.14 亿元,增速分别为 10%、9%、8%。1.1 全球主要制冷空调电器
17、零部件市场复合增长率为全球主要制冷空调电器零部件市场复合增长率为 4.0%(2022-2027 年)年)2022-2027 年年全球主要制冷空调电器零部件全球主要制冷空调电器零部件销量销量 CAGR=4.0%。根据灼识咨询数据,全球主要制冷空调电器零部件市场的总销量从 2018 年的 5.58 亿件增至 2022 年的6.12 亿件,CAGR 为 2.4%;预期 2027 年达到 7.43 亿件,22-27 年 CAGR 为 4.0%。微通道换热器销量从 2018 年的 413.65 万件增至 2022 年的 628.76 万件,CAGR 为 11.04%。由于技术进步和能效要求提高,微通道换
18、热器销量将于 2027 年达到 1158.98 万件,22-27 年 CAGR 为 13.01%。节能要求提升、海外需求增长驱动全球制冷空调电器市场增长。节能要求提升、海外需求增长驱动全球制冷空调电器市场增长。节能与环保要求提升,变频空调市场快速增长,同时受全球气温变暖影响,欧洲制冷空调需求激增。节能化、海外需求增长为全球制冷空调电器市场增长的核心因素。图1:22-27 年全球制冷空调零部件销量 CAGR=4%(亿件)图2:22-27 年全球微通道换热器销量 CAGR=13%(万件)资料来源:公司公告,灼识咨询,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,灼识咨询,浙商证券研究所 5.586.127.
19、430820222027413.65628.761158.9802004006008001,0001,2001,400201820222027三花智控(002050)公司深度 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.1 节能与环保要求提升,变频空调市场快速增长节能与环保要求提升,变频空调市场快速增长 家电能效要求家电能效要求持续提升持续提升。例如,中国已经实施新的空调能效标准,要求从 2020 年 7 月 1 日起,不再制造原三至五级能效定频空调,将原二级和一级标准分别降至三级和二级标准,并建立更高的能效标准作为新标准。变频空调市场快速增长变频空调市场快速增长
20、,2021-2030 年变频空调产量年变频空调产量 CAGR 约约 15%。随着全球节能和环保要求不断提高,变频空调市场快速增长。变频空调配备变频器,可随时调整压缩机运行速度,节能性能更佳。电子膨胀阀可以精确控制制冷剂的使用,快速准确地响应负荷变化,与定频空调相比,节能效果更佳。根据尚普咨询集团数据显示,2022 年中国空调产量为 2.22 亿台,其中,变频空调产量为 1.63 亿台,占比达到 73.4%。根据沙利文预测,2021 到 2030 年,中国市场变频空调生产量的复合增速有望达到 14.7%。图3:中国市场节能变频家电 2021-2030 年生产量 CAGR约 15%(万台,%)资料
21、来源:弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 1.1.2 受全球气温变暖影响,欧洲受全球气温变暖影响,欧洲制冷空调制冷空调需求激增需求激增 受全球气温变暖影响,欧洲制冷空调需求激增。受全球气温变暖影响,欧洲制冷空调需求激增。随着全球持续变暖,温度严重异常,人们的日常生活受到影响,尤其是欧洲。根据公司公告,截至 2021 年,仅 20%的欧洲家庭拥有空调,需求增长空间巨大。2022 年,欧洲多个地区夏季气温高达 40 至 43 度,打破记录,表明欧洲气候变暖问题愈加严峻。因此,预计会有更多的欧洲家庭考虑安装空调,促使制冷控制产品的市场需求增加。同时,由于天然气供应短缺,欧洲国家对热泵制热的需求上升,而热
22、泵零部件和空调制冷零部件类似,进一步推动制冷控制产品的市场需求。1.2 公司制冷空调电器零部件业务未来公司制冷空调电器零部件业务未来 3 年有望维持年有望维持 8.5%复合增速复合增速 我们认为公司制冷空调电器零部件业务未来我们认为公司制冷空调电器零部件业务未来 3 年维持年维持 8.5%复合增速,主要受益于:复合增速,主要受益于:1)行业份额向头部集中趋势。行业份额向头部集中趋势。2022 年公司多款制冷空调电器零部件份额位居全球第一,2018-2022 年公司制冷空调零部件业务以 10.13%的增速远超行业增速(2.4%)。我们预计公司在未来将持续提升份额,公司制冷空调电器零部件业务增速未
23、来有望持续超过行业平均增速。2)加大产能布局,)加大产能布局,提供供给保障提供供给保障。2022 年公司制冷空调零部件现有产能为 30609.217121.136871.60.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000生产量(万台)YOY(%)三花智控(002050)公司深度 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 万套,2021-2023 年公司持续加大产能布局,预计 2024-2025 年将逐步释放产能,提供供给保障。1.2.1 全球龙头全球龙头,份额有望持续提升份额有
24、望持续提升 公司多款制冷空调电器零部件份额位居全球第一。公司多款制冷空调电器零部件份额位居全球第一。根据灼识咨询资料,2022 年,按销量计算,公司在全球电子膨胀阀市场、四通换向阀市场、微通道换热器市场和截止阀市场均排名第一,市场份额分别为 55.16%、52.91%、43.10%和 32.10%,同时公司还是全球压力变送器市场的重要供应商,市场地位突出。表1:2022 年公司多款产品市占率全球第一(%)产品产品 市占率市占率 功能功能 应用应用 电子膨胀阀 55.16%一种用于精确控制进入蒸发器的制冷 剂流量的元件 变频空调、热泵和其他遵循制冷循环的设备 四通换向阀 52.91%通过改变制冷
25、剂流向,从系统向空调室 供热和供冷的关键部件 可逆应用,如热泵或可逆空调机组和冷却器 截止阀 32.10%一种允许在不影响运行的情况下将制 冷剂排出或引入空调系统的装置 分体式空调器 电磁阀/用于控制制冷剂流量的电控阀 无制冷除湿功能的空调 微通道换热器 43.10%当量直径小于 1 毫米的换热器 高性能飞机燃气涡轮发动机、热泵、微处理器和微芯片冷却、空调 Omega 泵 /一种泵,能够直接或间接对冲洗水进行 加热,可配备吸入管、排出管、集成热 安全性元件等可选系统 洗碟机 变频控制器/控制从直流电到交流电的转换的装置,广泛用于不同种类的能量转换 空调系统和洗衣机 压力变送器/测量气体或液体压
26、力的装置,通常用作 传感器 空调、制冷和热泵系统 球阀/通过有孔的旋转球控制液体或气体流 动的截止阀 3 匹或以上的高档空调 资料来源:公司公告,灼识咨询,浙商证券研究所 横向对比公司制冷空调零部件业务增速远高于行业增速,市场不断向头部集中。横向对比公司制冷空调零部件业务增速远高于行业增速,市场不断向头部集中。公司制冷空调零部件业务营业收入稳步增长,2018-2022 年 CAGR 为 10.13%。同期,全球主要制冷空调电器零部件市场的总销量从 2018 年的 5.58 亿件增至 2022 年的 6.12 亿件,CAGR 为 2.37%(小于 10.13%)。三花智控(002050)公司深度
27、 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4:2018-2022 年公司制冷空调零部件业务增速约 10%,远大于行业增速的 2%(亿件,%)资料来源:公司公告,Wind,灼识咨询,浙商证券研究所 1.2.2 加大产能布局,加大产能布局,提供供给保障提供供给保障 公司加大产能布局,公司加大产能布局,提供供给保障提供供给保障。1)根据公司公告,2021 年公司募资投资 2 个制冷空调智能控制元器件建设项目,分别预计年产 6500、5050万套,投产时间分别为 2025 年 5 月、2024 年 8 月。至 2023 年 9 月 30 日,“年产 5050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造
28、项目”已实现新增约 3,300 万套产能,未来新增产能约 1750 万套。2)随着制冷空调产业格局、产业价值链逐渐向东南亚转移。根据公司公告,2023年公司投资“三花泰国换热器生产基地项目”(建设期由 2023 年 3 月至 2025 年 3 月),在泰国新增微通道换热器产线。第一条生产线于 2023 年 7 月建成达产 60 万套;第二条生产线于 2025 年完工达产 120 万套。图5:公司制冷空调零部件预计于 2025 年新增 11670 万套/年产能(年产能,万套)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 5.586.12-5%0%5%10%15%20%25%5.35.45.55.65.75
29、.85.966.16.2200212022全球主要制冷空调电器零部件销量(亿件)公司制冷空调零部件业务增速(%)三花智控(002050)公司深度 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 如何看待公司汽车热管理业务?如何看待公司汽车热管理业务?市场认为,汽车热管理行业逐渐成熟,热管理行业的竞争将加剧,公司的长期成长性或将受到限制。我们认为,在行业持续增长和公司品类扩张的推动下,公司汽车热管理业务依然能够维持强劲增长。1)行业层面,在新能源汽车热管理系统 ASP 提升叠加新能源渗透率提升的背景下,全球汽车热管理零部件的市场规模仍将保持高速增长。2022-2027 年全
30、球汽车热管理零部件销量 CAGR 为 31%,销量预期增速可观;2)公司层面,公司拥有优质的客户资源以及充足的订单,同时持续拓宽产品品类并向集成化发展。我们预计公司新能源车热管理业务的营收在 2023-2025 年有望实现分别 108.95、152.53、205.91 亿元的营收,营收增速分别为 45%、40%、35%。2.1 全球汽车热管理零部件销量预期复合增长率约全球汽车热管理零部件销量预期复合增长率约 31%(2022-2027 年)年)全球汽车热管理零部件销量全球汽车热管理零部件销量 2022-2027 年年 CAGR 约约 31%。根据灼识咨询的数据,全球汽车热管理零部件销量从 20
31、18 年的 483.98 万件增长至 2022 年的 2,743.04 万件,CAGR 为 54.29%,未来该行业还将持续增长,全球汽车热管理零部件销量预期于 2027 年达到 10,641.17 万件,2022-2027 年 CAGR 为 31.14%。驱动全球汽车热管理市场增长的核心因素:驱动全球汽车热管理市场增长的核心因素:1)ASP 提升提升:根据灼识咨询数据,由于新能源汽车对高效稳定热管理系统需求增加,其热管理系统 ASP 相比于燃油车提升到6,000 元至 8,000 元,热管理系统的单车价值量提升。2)新能源)新能源车车渗透率提升渗透率提升:根据灼识咨询数据,2018-2022
32、 年中国新能源汽车(包括混合动力汽车、插电式混合动力汽车和纯电动汽车)销量从 112.04 万辆大幅增至 741.92 万辆,预期于 2027 年增至 2,365.12 万辆,2022-2027 年 CAGR=26.10%。根据 GGII 数据,预计到 2025 年,中国新能源汽车电动化渗透率将接近 45%。中国境内新能源汽车消费的持续繁荣促进公司汽车零部件业务境内营收快速增长。图6:22-27 年全球汽车热管理零部件销量 CAGR=31%(万件)资料来源:公司公告,灼识咨询,浙商证券研究所 483.982743.0410641.1702,0004,0006,0008,00010,00012,
33、000201820222027三花智控(002050)公司深度 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.1 新能源汽车热管理系统新能源汽车热管理系统 ASP 提升推动热管理系统市场快速发展提升推动热管理系统市场快速发展 新能源汽车对高效稳定热管理系统需求增加,热管理系统新能源汽车对高效稳定热管理系统需求增加,热管理系统 ASP 提升。提升。根据灼识咨询的资料,燃油车的单车热管理系统总价值约为 2,000 元,而新能源汽车的单车热管理系统总价值约为 6,000 元至 8,000 元。与燃油车不同,新能源汽车“三电”系统的电机、电池和电控等核心部件均需要维持适宜的运行温度,各热管理子
34、系统联结度也相应提高。2.1.2 新能源渗透率提升推动热管理系统市场快速发展新能源渗透率提升推动热管理系统市场快速发展 中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量和和渗透率不断提升。渗透率不断提升。根据灼识咨询数据,从 2018 年到 2022 年,中国新能源汽车(包括混合动力汽车、插电式混合动力汽车和纯电动汽车)销量从112.04 万辆大幅增至 741.92 万辆,年复合增长率为 60.42%,预期于 2027 年增至2,365.12 万辆,2022 年至 2027 年的年复合增长率为 26.10%。根据 GGII 数据,预计到 2025 年,中国新能源汽车电动化渗透率将接近 45%。随着国内新能
35、源汽车市场快速发展,中国热管理系统市场有望高速增长。图7:预计 2025 年中国新能源汽车电动化渗透率将接近 45%(万辆,%)资料来源:公司公告,GGII,浙商证券研究所 2.2 公司汽车热管理零部件业务未来公司汽车热管理零部件业务未来 3 年有望维持年有望维持 40%复合复合增速增速 我们认为公司我们认为公司汽车热管理零部件汽车热管理零部件业务未来业务未来 3 年维持年维持 40%复合增速,主要受益于:复合增速,主要受益于:1)品类扩张,产品集成化延展品类扩张,产品集成化延展。在汽车零部件业务方面,公司涉及的产品种类新增了控制部件和驱动部件,品类持续扩张;此外,热管理系统正向集成化发展,公
36、司可实现降本增效,提高客户粘性,有望带动业绩进一步增长。2)产品领先,订单和产能充足产品领先,订单和产能充足。根据灼识咨询数据,公司车用电子膨胀阀、汽车集成组件占有率全球第一。公司客户包括比亚迪、理想、宝马、奔驰等头部汽车品牌,电池及电子热管理等产品的在手订单由 2023 年 85.22 亿元增长至 2027 年 243.42 亿元。同时,公136.7352.1688.7900108013000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,4002020202120222023E2024E2025E新能源汽车销量(万辆)电动化渗透
37、率三花智控(002050)公司深度 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司在波兰、墨西哥等地布局产能,预计 2025 年将释放产能 13923 万套,23-28 年 CAGR 约31%。2.2.1 品类持续扩张,产品集成化延展,业绩有望进一步提升品类持续扩张,产品集成化延展,业绩有望进一步提升 品类扩张推动公司业绩增长。品类扩张推动公司业绩增长。在汽车零部件业务方面,公司涉及的产品种类除了应用于空调系统的膨胀阀和贮液器,还新增了控制部件(电子膨胀阀等升级产品)、换热部件(电池冷却器、水冷板与油冷器等新产品)及驱动部件(电子水泵与电子油泵等),公司所能覆盖产品 ASP 持续提升,业绩有
38、望进一步增长。从零部件向集成化产品延展从零部件向集成化产品延展,提高客户合作粘性提高客户合作粘性。热管理系统正向集成化发展,集成式热管理系统可以有效地实现平台化,有利于规模化的批量生产以及成本的降低,并可以提升热管理效率,且可以为整车节省更多的空间,给乘客提供更多的使用功能。由于集成化系统涉及较多零部件,拥有丰富产品阵列的供应商可以在产品的销售中拓展市场空间。此外,自制率高及产线丰富的供应商还可以发挥自身系统设计、集成和技术优势,与车企共同研发定制产品,提高客户合作黏性。图8:公司在新能源汽车产业链中从零部件逐步往系统集成延展 资料来源:公司公告,灼识咨询,浙商证券研究所 2.2.2 产品全球
39、领先产品全球领先,在手订单充足,在手订单充足 公公司产品全球领先司产品全球领先。根据灼识咨询数据,公司车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等产品市场占有率全球第一。按销量计算,2022 年公司是全球汽车电子膨胀阀市场中的最大供应商,市场份额为 52.32%;按销量计算,2022 年公司也是全球汽车集成组件市场中的最大供应商,市场份额为 59.73%。同时,公司的车用热力膨胀阀、储液器等市场占有率处于全球领先地位,未来有望持续引领市场。三花智控(002050)公司深度 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:2022 年公司是全球汽车电子膨胀阀、全球汽车集成组件市场中的最大供应商(
40、万件,%)产品类别产品类别 制造商制造商 销量(万件)销量(万件)市场份额(市场份额(%)汽车电子膨胀阀 三花智控 1,315.08 52.32%其他 1,198.39 47.68%汽车集成组件 三花智控 137.13 59.73%其他 92.44 40.26%资料来源:公司公告,灼识咨询,浙商证券研究所 公司客户资源丰富,在手订单充足。公司客户资源丰富,在手订单充足。公司客户包括比亚迪、理想、宝马、奔驰等头部汽车品牌,电池及电子热管理、电驱热管理、座舱热管理和整车热管理的 23-27年在手订单均呈现不同幅度的增长。在手订单由 2023 年 85.22 亿元增长至 2027 年 243.42
41、亿元,2027 年同比增幅为 20.87%。其中整车热管理在手订单 23 年为 33.47 亿元,27 年为139.78 亿元,增长显著,2027 年同比增幅为 31.14%。表3:公司热管理业务在手订单快速增长,23-27 年 CAGR=30%(亿元)产品类别产品类别 主要客户主要客户 在手订单(亿元)在手订单(亿元)2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 电池及电子 热管理 某新能源汽车头部品牌、GM、吉利、比亚迪、理想、大众、丰田、奔驰、沃尔沃、宝马 22.81 32.77 41.26 46.40 51.01 电驱热管理 某新能源汽车头部品牌、比亚
42、迪、福特、理想、沃尔沃 10.63 9.32 11.18 15.00 18.14 座舱热管理 某新能源汽车头部品牌、比亚迪、电装、奔驰、广汽 18.31 22.64 30.24 33.40 34.49 整车热管理 某新能源汽车头部品牌、GM、蔚来、沃尔沃、比亚迪、广汽、小鹏、理想、吉利 33.47 54.05 84.93 106.59 139.78 总计订单总计订单(亿元)(亿元)/85.22 118.78 167.61 201.39 243.42 资料来源:公司公告,浙商证券研究所,注:电池及电子热管理、电驱热管理、座舱热管理产品的在手订单的统计仅包含单独对外销售的产 品,不包含应用于整车热
43、管理中的产品。2.2.3 推进全球化产能布局,推进全球化产能布局,满足业务满足业务高增长高增长需求需求 全球化全球化产能产能布局布局,满足业务高增长需求满足业务高增长需求。公司筹集资金投资多个汽车热管理、零部件项目,地点包括墨西哥、波兰、广东和绍兴。其中,墨西哥项目拟形成年产 800 万套智能化热管理部件项目,包括年产 30 万套水泵、420 万套油泵、50 万 套水冷板、180 万套板式换热器和 120 万套集成组件,预计于 2026 年竣工验收;波兰项目拟投资 5000万元,形成年产 130 万件板式换热器、170 万件油冷器、112 万件电磁阀、43 万件电子水阀和 43 万件集成组件的
44、生产能力。这些布局将覆盖北美、欧洲、亚洲市场,推动全球化产能配置,满足业务高增长需求。三花智控(002050)公司深度 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:公司汽车零部件 23-28 年预计产能释放 CAGR=31%(万套)产品类产品类别别 项目项目 预计产能释放情况预计产能释放情况 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 电池及电子热管理 募投项目新增产能-664 1038 1307 1433 除募投项目外的产能 2687 3713 4933 6354 8617 10624 合计合计 2687 3713 5597 7393 9924
45、 12057 电驱热管理 募投项目新增产能-102 388 590 590 除募投项目外的产能 745 942 1319 1760 2087 2306 合计合计 745 942 1421 2148 2677 2896 座舱热管理 募投项目新增产能-307 390 412 412 除募投项目外的产能 3643 4370 5711 7004 8172 9902 合计合计 3643 4370 6019 7394 8584 10314 整车热管理 募投项目新增产能-226 412 589 663 除募投项目外的产能 280 379 661 1018 1700 2135 合计合计 280 379 887
46、 1430 2289 2798 总计总计/7355 9405 13923 18365 23474 28065 增速增速 /27.87%48.04%31.90%27.82%19.56%23-28 年年 CAGR=30.71%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 3 人形机器人人形机器人市场星辰市场星辰大海大海,打开打开公司公司未来未来成长空间成长空间 人形机器人市场星辰大海,有望成为公司新增长点。人形机器人市场星辰大海,有望成为公司新增长点。我们认为人形机器人是未来重要的发展方向之一,机器换人趋势明显,世界各国高度关注机器人产业,争相出台相关政策重点支持。根据 Precedence Researc
47、h 数据,2032 年人形机器人全球市场规模预计将达到 286.6 亿美元,执行器作为关键零部件,在人形机器人年产 100 万台的假设下,执行器市场空间即有望达到千亿级别。机器人机电执行器以及电机控制技术与公司现有业务的阀、泵类产品在电机及控制技术上同源,公司依托深厚技术积累及优质客户资源,先发优势明显,机器人执行器业务有望在未来成为公司新的增长点。3.1 人形机器人市场空间广阔,打开执行器增长空间人形机器人市场空间广阔,打开执行器增长空间 人形机器人市场空间广阔人形机器人市场空间广阔,2022-2032 年市场规模年市场规模 CAGR=33%。随着社会和经济的不断发展,人口预期寿命进一步延长
48、,全球老年人口占比持续上升,根据 WTO 预计,2030 年和 2050 年全球老年人口将分别增加至 14 亿人和 21 亿人,人口老龄化会加剧劳动力供给紧张,导致企业用工成本不断上升。在此背景下,许多行业尝试利用仿生机器人应对劳动力短缺和劳动力成本增加带来的挑战。根据 Precedence Research 数据,在仿生机器人领域,2022 年全球仅人形机器人市场规模就达到 16.2 亿美元,2032 年预计市场规模将达到 286.6 亿美元,2022-2032 年复合增长率达 33.28%。三花智控(002050)公司深度 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:预计 2022
49、-2032 年人形机器人全球市场规模 CAGR=33%(亿美元,%)资料来源:公司公告,Precedence Research,浙商证券研究所 人形机器人人形机器人执行器市场有望达到千亿级别执行器市场有望达到千亿级别。机器人机电执行器产品驱动的机械结构是减速机构,通过电机提供动力,减速器减速,以驱动机器人的关节以及四肢的运动,并提供集成在其中的传感器反馈信号。根据公司公告,执行器在人形机器人硬件成本的占比超过 80%,未来执行器环节有望受益于人形机器人市场的快速增长,在人形机器人年产 100 万台的假设下,执行器市场空间即有望达到千亿级别。图10:执行器在人形机器人硬件成本占比高(%)资料来源
50、:浙商证券人形机器人行业深度:聚焦“具身智能”浪潮,人形机器人产业化提速,浙商证券研究所 3.2 公司依托汽车零部件底层技术,积极公司依托汽车零部件底层技术,积极推进推进机器人执行器业务机器人执行器业务 3.2.1 底层技术相同,公司布局机器人业务难度低底层技术相同,公司布局机器人业务难度低 仿生机器人行业与智能汽车行业具有相通的底层技术仿生机器人行业与智能汽车行业具有相通的底层技术。新能源汽车厂商积累的丰富的AI 感知决策控制、智能交互、驱动系统,以及精密制造能力恰好是仿生机器人需要的核心技术。由此新能源汽车企业将智能移动出行领域积累的技术导入到仿生机器人领域具备可行性。16.221.628
51、.838.451.168.190.8121161.3215286.632.90%32.95%33.00%33.05%33.10%33.15%33.20%33.25%33.30%33.35%33.40%050030035020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E市场规模(亿美元)年增长率(%)三花智控(002050)公司深度 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11:某新能源汽车头部品牌电动汽车与人形机器人技术交集 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司已积累深厚的汽车零部件底层技术,转向机器
52、人业务难度小。公司已积累深厚的汽车零部件底层技术,转向机器人业务难度小。公司依托在制冷空调、汽车零部件领域丰富的底层技术储备和强大的研发实力,具备各类驱动电机的自研能力。机器人项目为公司基于汽车热管理系统、现有业务在其他应用领域的拓展研究。机器人机电执行器以及电机控制技术与公司现有业务的阀、泵类产品在电机及控制技术上同源;和泵类产品在总体结构上具备相似性。项目开发中可以借鉴相关产品经验,降低开发难度,加快开发速度。此外,公司产业链渠道资源优势显著,已与客户建立合作关系,具备多领域协同配合条件和优质客户资源,具备整合驱动电机、减速机构、控制器的集成化研发和生产经验。3.2.2 持续加大投入持续加
53、大投入,研发项目稳步推进,研发项目稳步推进 公司持续投入研发,不断扩充研发团队。公司持续投入研发,不断扩充研发团队。公司目前已组建 50 人的机器人机电执行器产品研发团队,主要以公司现有业务单元调配的部分专家为骨干,校招及社招的国内年轻设计人员为辅助。未来 3 年,公司将不断招募在电机、传动、电控、传感器等领域富有经验的全球顶级专家和优秀工程师,将研发团队扩充至 150 人,共同完成开发建设,为项目实施提供技术和后续产业化保障。募投整合资源,正在配合客户试样。募投整合资源,正在配合客户试样。2023 年 10 月公司募集资金投资于“机器人机电执行器研发项目”,整合产业链上下游资源,包括电机驱动
54、、传动组件、编码器、控制器等零部件,通过与供应商的合作开发和部分零部件的自主开发,致力于设计出在功率密度和响应速度上都可以满足仿生机器人应用要求的机电执行器总成产品。公司仿生机器人机电执行器业务目前仍处于研发、试样阶段,正在配合客户进行产品研发、试制和调整。三花智控(002050)公司深度 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键假设:(1)制冷空调电器零部件业务:)制冷空调电器零部件业务:公司的电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器和截止阀等产品均处于市场龙头地位。2022 年按销量计算,公司在全球电子膨胀阀市场、四通换向阀
55、市场、微通道换热器市场和截止阀市场的市场份额分别为 55.16%、52.91%、43.10%和 32.10%。公司作为行业龙头,空调零部件业务在 2018-2022 年的营收 CAGR 高达10.13%(远超行业同期的 2.37%),我们认为公司在此领域有望持续提升市占率,我们预计公司未来三年该业务营收仍将实现超越行业平均的可观增长。假设该业务 2023-2025 年营收增速分别达 10%、9%、8%,毛利率分别为 27.0%、27.2%、27.3%。(2)新能源车热管理业务:)新能源车热管理业务:受益于热管理系统 ASP 提升、新能源车渗透率提升,全球汽车热管理市场有望持续快速增长。2022
56、 年公司车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等产品市场占有率全球第一,分别为 52.32%、59.73%。公司客户资源丰富、在手订单充足,并在美国、墨西哥、波兰、越南等地建立了海外生产基地,同时持续推进产品从零部件到集成化演进。在行业持续增长和公司品类扩张的推动下,公司车用热管理业务有望持续高速增长。假设该业务 2023-2025 年营收增速分别达 45%、40%、35%,毛利率分别为26.5%、26.6%、26.8%。综上,我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 261.1、318.4、385.1 亿元,营收增速分别为 22.3%、21.9%、20.9%,归母净利润分别为 31.5
57、、38.5、46.8 亿元,归母净利润增速分别为 22.6%、22.2%、21.5%。表5:公司各业务收入拆分 2022 年年 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)213.48 261.12 318.40 385.05 同比增速同比增速 33.25%22.32%21.93%20.93%毛利率毛利率 26.08%26.79%26.91%27.03%制冷空调电器零部件制冷空调电器零部件 营业收入(亿元)138.34 152.17 165.87 179.14 同比增速 23.31%10.00%9.00%8.00%毛利率 26.16%27.00%
58、27.20%27.30%新能源车热管理业务新能源车热管理业务 营业收入(亿元)75.14 108.95 152.53 205.91 同比增速 56.46%45.00%40.00%35.00%毛利率 25.92%26.50%26.60%26.80%资料来源:Wind,浙商证券研究所 4.2 估值分析与投资建议估值分析与投资建议 我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 31.5、38.5、46.8 亿元,分别同比增长22.6%、22.2%、21.5%,2023-2025 年 CAGR 约 22%,对应 2023-2025 年 PE 分别约 29、24、20 倍。三花智控(00205
59、0)公司深度 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司为制冷空调电器零部件龙头企业,汽车热管理业务高速增长,同时前瞻性布局人形机器人领域。我们选取盾安环境、贝斯特、拓普集团作为可比公司,三花智控估值接近可比公司平均估值。但考虑到三花智控的全球制冷电器和汽车热管理领域的全球领先地位,及公司在人形机器人领域的发展潜力,给予“买入”评级。表6:可比公司估值对比 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值(亿元)(亿元)归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)EPS(元)(元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 60
60、3305 盾安环境 139 7.2 9.2 11.0 0.7 0.9 1.0 19 15 13 603179 贝斯特 97 2.8 3.6 4.6 0.8 1.1 1.3 34 27 21 601689 拓普集团 638 22.0 30.4 41.0 1.9 2.6 3.5 29 21 16 行业平均 28 21 16 002050 三花智控 922 31.5 38.5 46.8 0.8 1.0 1.3 29 24 20 资料来源:Wind,截止日期为 2024 年 3 月 8 日,浙商证券研究所(除三花智控外,盈利预测均为 Wind 一致预期)5 风险提示风险提示 1、新能源汽车销量不及预期
61、新能源汽车销量不及预期:锂元素价格上涨、国家新能源汽车补贴退坡等因素可导致单 车售价提升,将可能影响未来新能源汽车的渗透速度。2、原材料价格原材料价格波动风险:波动风险:公司生产所需的原材料为铜材、铝材等,在产品成本构成所占 比重较大,若原材料价格涨价幅度过大,公司的盈利能力可能受到不利影响。3、行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险:热管理零部件市场竞争激烈,若公司不能及时生产出适应市场需求的热管理部件及模块,可能会影响公司在细分市场的领先地位,从而使得公司的盈利 能力受到不利影响。三花智控(002050)公司深度 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast
62、 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 18756 22007 27844 33673 营业收入营业收入 21348 26112 31840 38505 现金 5878 5951 8579 10546 营业成本 15781 19116 23271 28096 交易性金融资产 100 321 177 199 营业税金及附加 110 146 170 206 应收账项 7432 9535 11391 13703 营业费用 513 731 780
63、 847 其它应收款 727 417 611 888 管理费用 1267 1542 1783 2079 预付账款 118 150 180 216 研发费用 989 1279 1528 1848 存货 4335 5427 6703 7929 财务费用(178)219 141 63 其他 166 205 204 192 资产减值损失 191 (66)(31)70 非流动资产非流动资产 9206 9717 10746 11678 公允价值变动损益(107)0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(85)0 0 0 长期投资 32 23 26 27 其他经营收益 585 533 310 20
64、0 固定资产 6375 7179 8075 9099 营业利润营业利润 3067 3678 4508 5495 无形资产 727 771 842 881 营业外收支(16)(16)(16)(16)在建工程 1033 973 935 766 利润总额利润总额 3051 3662 4492 5480 其他 1038 770 868 905 所得税 443 466 587 736 资产总计资产总计 27961 31724 38590 45351 净利润净利润 2608 3196 3905 4743 流动负债流动负债 9456 10862 13166 15232 少数股东损益 35 43 52 63
65、短期借款 1294 805 946 1015 归属母公司净利润归属母公司净利润 2573 3154 3854 4680 应付款项 6465 7980 9742 11667 EBITDA 3711 4352 5224 6272 预收账款 0 7 3 5 EPS(最新摊薄)0.72 0.84 1.03 1.25 其他 1697 2069 2475 2545 非流动负债非流动负债 5386 4216 4873 4825 主要财务比率 长期借款 1802 1802 1802 1802 2022 2023E 2024E 2025E 其他 3584 2415 3071 3023 成长能力成长能力 负债合计
66、负债合计 14842 15078 18039 20057 营业收入 33.25%22.32%21.93%20.93%少数股东权益 178 221 272 336 营业利润 54.37%19.93%22.56%21.90%归属母公司股东权益 12941 16425 20279 24959 归属母公司净利润 52.81%22.56%22.19%21.45%负债和股东权益负债和股东权益 27961 31724 38590 45351 获利能力获利能力 毛利率 26.08%26.79%26.91%27.03%现金流量表 净利率 12.22%12.24%12.27%12.32%(百万元)2022 202
67、3E 2024E 2025E ROE 21.38%21.19%20.72%20.42%经营活动现金流经营活动现金流 2510 2645 3125 3838 ROIC 15.89%16.88%16.71%16.90%净利润 2608 3196 3905 4743 偿债能力偿债能力 折旧摊销 575 469 549 641 资产负债率 53.08%47.53%46.74%44.23%财务费用(178)219 141 63 净负债比率 24.69%22.73%21.05%18.10%投资损失 85 0 0 0 流动比率 1.98 2.03 2.11 2.21 营运资金变动(484)(196)(120
68、)(431)速动比率 1.53 1.53 1.61 1.69 其它(97)(1042)(1351)(1178)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(2671)(1477)(1331)(1560)总资产周转率 0.83 0.87 0.91 0.92 资本支出(1831)(1182)(1374)(1462)应收账款周转率 4.88 4.76 4.90 4.77 长期投资(9)8 (2)(1)应付账款周转率 4.45 4.30 4.22 4.25 其他(831)(303)45 (96)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(597)(1095)833 (310)每股收益 0.
69、72 0.84 1.03 1.25 短期借款 556 (489)141 69 每股经营现金 0.70 0.74 0.87 1.07 长期借款 1000 0 0 0 每股净资产 3.60 4.57 5.65 6.95 其他(2153)(606)693 (379)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(759)73 2627 1968 P/E 34.48 29.26 23.98 19.75 P/B 6.86 5.40 4.38 3.56 EV/EBITDA 20.03 19.84 16.13 13.10 资料来源:浙商证券研究所 三花智控(002050)公司深度 19/19 请务必阅读正文之后
70、的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数
71、相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证
72、所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/
73、或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010