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1、证券研究报告|公司深度|专用设备 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 道森股份(603800)报告日期:2024 年 03 月 17 日 油气设备厂商转型新能源设备,复合集流体打开成长空间油气设备厂商转型新能源设备,复合集流体打开成长空间 道森股份道森股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 油气设备优质企业转型新能源设备油气设备优质企业转型新能源设备,20 年归母净利润年归母净利润 CAGR 29.49%CAGR 29.49%公司是国内油气设备优质企业,2022 年通过收购洪田科技,切入锂电设备行业。目前公司主营业务为油气钻采设备制造、高端铜箔装备及超精密
2、真空镀膜设备生产制造,前两项 2022 年营业收入占比分别为 57%、27%,超精密真空镀膜设备 2022 年尚未形成收入。2022 年公司营业收入 21.90 亿元,同比增长 86%,2017-2022 年CAGR 21.4%;2022 年归母净利润1.06亿元,同比增长399%,2017-2022 年 CAGR 29.5%;2022 年公司销售毛利率 21.05%,销售净利率 7.67%。终端终端需求提升需求提升+国产替代国产替代,国内国内电解铜箔设备电解铜箔设备行业行业迎来高速发展期迎来高速发展期 1 1)下游需求提升)下游需求提升:电解铜箔主要两大应用领域是电子电路铜箔和锂电铜箔,PC
3、B行业和锂电行业景气度直接影响电解铜箔设备的需求。根据 Prismark 数据,预计2021-2026 全球 PCB 产值 CAGR 约 4.65%;根据 GGII 数据,2022-2025 全球锂电池出货量 CAGR 约 38.34%,锂电行业成为电解铜箔设备增量的主要来源。2 2)国产替代)国产替代:目前国内电解铜箔核心生产设备依赖进口,如阴极辊等核心生产设备国产化率较低。洪田科技电解铜箔设备核心技术来源于日本,在持续的技术攻关下,阴极辊、溶铜罐、生箔机、钛阳极等产品技术指标国际领先,电解铜箔设备有望实现国产替代。复合集流体产业化复合集流体产业化进程加速进程加速,预计,预计 2023202
4、3 年复合集流体市场规模年复合集流体市场规模 151151 亿元亿元 复合集流体具有高安全性、高比容、高循环寿命、低成本等优势,是大势所趋。复合铜箔处于技术验证期,复合铝箔处于量产导入期,我们预计 2025 年全球复合集流体设备市场规模 151 亿元,2023-2025 年 CAGR 约 702%。洪田科技的真空磁控溅射蒸发一体机具备工序简单环保、基膜质量高、生产效率高、生产成本低、可选定制的优势,目前公司复合集流体设备已签超 2.5 亿元订单。随着未来复合集流体产业化进程不断加速,渗透率持续提升,一步法干法设备有望成为复合集流体生产的主流设备。公司作为一步法的领先设备厂商,有望受益行业高速发
5、展。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2023-2025 年公司实现归母净利润分别为 2.00、2.33、3.38 亿元,同比增长 88%、17%、45%,CAGR=30%,对应 PE 为 26、22、15X。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 1)PCB 及锂电行业需求不及预期;2)复合集流体产业化进展不及预期;3)行业空间测算偏差风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 研究助理:张菁研究助理:张菁 基本数据基本数据 收盘价¥24.6
6、6 总市值(百万元)5,129.28 总股本(百万股)208.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2190 2590 2626 3300 (+/-)(%)86%18%1%26%归母净利润 106 200 233 338 (+/-)(%)306%88%17%45%每股收益(元)0.51 0.96 1.12 1.63 P/E 48 26 22 15 P/B 5.1 4.3 3.6 2.9 ROE 10%15%15%18%资料来源:浙商证券研究所 -36%-24%-12%0%12
7、%24%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/1023/1123/1224/0124/0224/03道森股份上证指数道森股份(603800)公司深度 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)预计 2023-2025 年公司实现营业收入分别为 25.90、26.26、33.00 亿元,同比增长 18.27%、1.41%、25.67%;实现归母净利润分别为 2.00、2.33、3.38 亿元,同比增长88.05%、16.65%、44.89%;对应PE为26、22、15X。首次覆盖,给予“
8、买入”评级。2)公司在油气钻采设备深耕 20 余载,提供包括井口装置(采油树、阀门)、井控设备、压裂等在内的产品,目前已形成了较强竞争力和技术水平,相关产品满足行业高标准。公司服务于三桶油和海外客户,参与多个石油天然气项目。全球油气市场处于复苏大周期,受益油气公司勘探开发意愿和资本开支加大,油服装备新增+更新需求有望释放。3)公司于2022年收购洪田科技后切入锂电设备行业,提供包括电解铜箔装备(高效溶铜灌、生箔机、阴极辊、防氧化机、表面处理机、阳极板)以及复合集流体设备。公司电解铜箔装备关键指标行业领先,产品种类丰富,有望实现国产替代。受益于电解铜箔生产设备国产化、复合集流体产业化进展加速,公
9、司锂电设备业务有望实现高速发展。关键假设关键假设 预计 2025 年全球复合集流体设备市场规模 151 亿元,2023-2025 年 CAGR 为 702%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为:市场认为:1)复合集流体设备:产业化进展不及预期,工艺路线存在不确定;2)电解铜箔设备:行业竞争激烈,同质化严重,关键零部件进口依赖严重,国产替代进展慢。我们认为:我们认为:1)复合集流体设备:复合集流体经济性与安全性兼备,是大势所趋。公司一步法干法设备具备创新性和经济性,且公司在产业相关环节加速布局。随着未来复合集流体渗透率提升,一步法干法设备有望成为复合集流体生产的主流设备,为公
10、司提供增量业绩;2)电解铜箔设备:公司阴极辊、溶铜罐、钛阳极、生箔机等产品性能处于领先位置,基本实现国产替代。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)复合集流体渗透率迅速提升;2)一步法实现从 0 到 1 突破。风险提示风险提示 1)PCB 及锂电行业需求不及预期;2)复合集流体产业化进展不及预期;3)行业空间测算偏差风险。wWkXnVfXkZlXnU6M8Q9PnPqQoMrNeRpPoNkPnPrQ7NoPmMMYmOtNuOtPnP道森股份(603800)公司深度 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 油气能源设备转型锂电设备,打造第二成长曲线油气能源设备转
11、型锂电设备,打造第二成长曲线.6 1.1 国内电解铜箔设备优质企业,平稳过渡进入新发展期.6 1.2 股权结构清晰,股权激励助力公司长期发展.10 1.3 2017-2022 年归母净利润 CAGR=29%,2022 年业绩创上市以来新高.12 2 终端需求增加终端需求增加+国产替代国产替代,国内电解铜箔设备行业迎来高速发展期,国内电解铜箔设备行业迎来高速发展期.14 2.1 锂电行业快速增速带来新增量,2012-2022 年电解铜箔市场规模 CAGR=14.1%.14 2.2 洪田科技核心技术持续攻关,电解铜箔设备有望实现国产替代.16 2.2.1 阴极辊:公司技术指标行业领先,力推旋压技术
12、突破国外垄断.17 2.2.2 溶铜罐:公司采用气液混流喷射导流新技术,助力降本增效.19 2.2.3 钛阳极:公司产品硬度纯度行业领先.19 2.2.4 生箔机:公司采用高性能传动系统和张力系统,保障铜箔生产质量和效率.20 2.2.5 公司与下游客户诺德股份达成战略合作,签订超 10 亿元大订单.21 3 复合集流体:安全性与经济性兼备的锂电新技术,公司一步法设备有望降本增效复合集流体:安全性与经济性兼备的锂电新技术,公司一步法设备有望降本增效.22 3.1 复合集流体呈现三明治结构,兼具安全性与经济性优势.22 3.2 多种制备路径并行,一体机需求持续提升.24 3.3 复合集流体产业链
13、加速布局,预计 2025 年设备市场规模 151 亿元.26 3.4 洪田科技复合集流体设备有望实现提效降本,已签订单超 2.5 亿元.28 4 投资建议投资建议.31 4.1 盈利预测.31 4.2 估值分析.33 4.3 投资建议.33 5 风险提示风险提示.34 5.1 PCB 和锂电池产业增长不及预期.34 5.2 复合集流体产业化进展不及预期.34 5.3 行业空间测算偏差风险.34 道森股份(603800)公司深度 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司成立于 2001 年,主营业务为油气钻采设备制造、高端铜箔装备及超精密真空镀膜设备生产制造.6
14、 图 2:实际控制人持股 28%,诺德股份战略持股 5%.11 图 3:2020 年布伦特原油现货(美元/桶)探底.12 图 4:2017-2022 年公司营业收入 CAGR 约 21.4%.13 图 5:2017-2022 年公司归属母公司净利润 CAGR 约 29.49%.13 图 6:2017-2022 年公司国内收入占比持续提升.13 图 7:2022 年电解铜箔收入占比提升至 26.9%.13 图 8:2022 年以来公司盈利能力持续修复.14 图 9:公司电解铜箔毛利率相对较高.14 图 10:按照生产工艺分类,铜箔主要分为电解铜箔和压延铜箔.15 图 11:中国电解铜箔出货量 2
15、012-2022 年 CAGR14.1%.15 图 12:2023H1 锂电铜箔出货量首次超过电子电路铜箔.15 图 13:电解铜箔行业产业链.15 图 14:预计 2021-2026 全球及中国 PCB 产值 CAGR=4.6%、4.3%.16 图 15:预计 2022-2025 年全球锂电池出货量 CAGR 约 38.34%.16 图 16:锂电铜箔生产工艺.17 图 17:标准铜箔生产工艺.17 图 18:阴极辊表面晶粒度等级对比.18 图 19:马赫内托钛阳极应用领域.20 图 20:涂层钛阳极在电解铜箔中的应用.20 图 21:洪田科技钛阳极表面和断面均匀,硬度纯度业内领先.20 图
16、 22:生箔机示意图.21 图 23:生箔机示意图.21 图 24:洪田科技客户.22 图 25:锂电池包括正极、负极、电解液、隔膜.23 图 26:复合集流体呈现“三明治”结构.23 图 27:复合集流体高安全性:钉子穿透后防止热失控.24 图 28:锂电铜箔在锂电池成本占比达 8%-10%.24 图 29:磁控溅射:一种物理沉积(PVD)方法.24 图 30:真空蒸镀:一种物理沉积(PVD)方法.24 图 31:水介质电镀:对基材进行金属化沉积.25 图 32:化学镀:无外加电流下还原金属离子.25 图 33:3 类真空镀膜技术:真空蒸发蒸镀(左)、真空磁控溅射镀膜(中)、真空离子蒸镀(右
17、).26 图 34:水介质电镀设备.26 图 35:洪田科技磁控溅射蒸发双面镀膜示意图.30 表 1:洪田科技主要电解铜箔设备产品.8 表 2:油气钻采设备包括井口装置及采油(气)树、井控装置、炼化及管线阀门.10 表 3:2024 年股权激励计划主要覆盖高管及核心骨干员工人员,共计 44 人.11 表 4:本次股权激励公司层面考核要求.12 表 5:中国电解铜箔设备企业.17 表 6:3 种溶铜方式及优缺点.19 道森股份(603800)公司深度 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7:铜箔生产用阳极 4 个评级维度.20 表 8:洪田科技生箔一体机设备参数.21 表 9:复合铜
18、箔工艺优劣势.25 表 10:复合集流体已批复规划产能(截至 2023-08-18).27 表 11:预计 2025 年全球复合集流体设备市场规模 151 亿元,2023-2025 年 CAGR 为 702%.28 表 12:洪田科技复合集流体产业布局进展.29 表 13:公司业务拆分.32 表 14:可比公司估值.33 表附录:三大报表预测值.35 道森股份(603800)公司深度 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 油气能源设备转型锂电设备,打造第二成长曲油气能源设备转型锂电设备,打造第二成长曲线线 1.1 国内电解铜箔设备优质企业,平稳过渡进入新发展期国内电解铜箔设备优质企业
19、,平稳过渡进入新发展期 公司成立于 2001 年,前身为苏州道森流体压力控制有限公司,是美国道森和维兰特阀门出资设立的中外合资企业。2010 年改制为境内企业,2011 年整体变更为股份有限公司,2015年于上交所上市。公司深耕油气钻采设备领域 20余年,拥有各项核心专利和全产品生产销售和服务。2022 年公司通过收购洪田科技切入锂电设备领域,2024 年拟对苏州达牛新能源进行增资,进一步拓展锂电设备业务。目前公司主营业务为油气钻采设备制造、高端铜箔装备及超精密真空镀膜设备生产制造。图1:公司成立于 2001 年,主营业务为油气钻采设备制造、高端铜箔装备及超精密真空镀膜设备生产制造 资料来源:
20、公司官网,Wind,浙商证券研究所 主营业务之一:电解铜箔主营业务之一:电解铜箔/复合集流体设备。复合集流体设备。通过收购洪田科技,公司迅速切入电解铜箔设备、复合集流体设备。通过收购洪田科技,公司迅速切入电解铜箔设备、复合集流体设备。公司在 2022 年 6月和2023 年8月分别以对价4.25亿元、4.455亿元收购洪田科技有限公司51%、30%股份,切入电解铜箔设备行业。洪田科技是国内领先的新能源装备制造商,主营业务为铜箔企业提供一站式规划设计方案、全厂机电智能装备、软硬件系统及自动化装备定制服务。洪田科技主营产品分为七大类,电解铜箔装备核心产品包括高效溶铜灌、生箔机、阴极辊、防氧化机、表
21、面处理机、阳极板;复合集流体设备包括真空磁控溅射镀膜机(可双面镀金属材料)、真空蒸发镀膜机(可双面镀铝)、真空磁控溅射蒸发复合镀膜机(可双面镀铜镀铝)等新能源高端生产设备。(1 1)高效溶铜罐:)高效溶铜罐:高效溶铜罐主要由溶铜罐体、送液系统和溶铜装置组成,溶铜罐体包括罐顶、罐盖以及溶铜罐体外部管道;送液系统包括耐酸循环泵、进液管路、出液管路、液氧喷射混合器、进气管道;溶铜装置包括多层的旋涡流道,栅格筒体、抽风口、入孔装置、底部排液孔、中部出液孔、上部补液孔。主要用于原材料硫酸铜溶液的生产及储存。(2 2)生箔机:)生箔机:生箔机主要由阳极槽体、进液流量分配装置、阴极辊驱动装置、阴极辊导电装置
22、、“0”形循环装置、边部密封装置、辅助阴极装置、张力控制装置、清洗装置、道森股份(603800)公司深度 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 烘干装置、收卷装置、酸气水汽收集覃和防护罩、电气控制系统等组成。主要用于电解铜箔的生产。(3 3)阴极辊:)阴极辊:阴极辊是由钢轴、钦端板、钦堵盖、钦环、塑料环、密封圈、钦筒、钢辊芯组焊而成。阴极辊作为电解铜箔生产装备的核心及关键部件,其质量决定着铜箔的档次和品质,被称为电解铜箔生产的心脏。主要用于使铜离子电沉积在其辊筒式阴极表面而生成电解铜箔,同时辊筒连续旋转做圆周运动,使铜箔能够在其上连续不断生成,连续不断剥离,最终卷制箔材。(4 4)防氧化
23、机:)防氧化机:防氧化机主要由剥离装置、张力控制装置、处理槽装置、烘干装置、收卷机构、控制系统及辅助操作平台等装置组成。主要用于解决锂电铜箔出现氧化的问题,改善铜箔氧化、发黑等品质缺陷,提高锂电铜箔的抗氧化性能。(5 5)表面处理机:)表面处理机:表面处理机主要由收放卷装置、张力控制装置、动力控制装置、导电系统、屏蔽装置、喷洗干燥装置、有机耦联剂喷淋装置、安全/防护装置、电气控制系统、机架及辅助操作平台等装置组成。主要用于处理生箔机生产的毛箔,目的是为了提高铜箔的化学稳定性、热稳定性等性能。(6 6)阳极板:)阳极板:阳极板产品主要为钛阳极,由于其稳定性高的优势,将逐步取代传统的石墨阳极、铅合
24、金阳极,广泛应用于电解铜箔生产、铝箔电化成、钢板连续电镀、PCB 电镀、五金电镀、贵金属电镀、电解提取有色金属等电解行业。在电解铜箔生产过程中,主要用于电解过程中富集正电荷,确保电解过程电流稳定流通。(7 7)复合集流体设备复合集流体设备:一步法干法设备,模块化设计,包括 3 种设备:真空磁控溅射镀膜机(可双面镀金属材料)、真空蒸发镀膜机(可双面镀铝)、真空磁控溅射蒸发复合镀膜机(可双面镀铜镀铝)。3 种设备均不挑基材,适用于镀金银铜铝箔等材料,广泛应用于锂电、泛半导体、光伏、军工航天、消费电子等多个领域。道森股份(603800)公司深度 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1:洪田
25、科技主要电解铜箔设备产品 产品名称 产品说明 产品图示 锂电生箔一体机 设备主要由:在线抛磨部分;阴极辊驱动部分;防氧化设备部分;收卷部分;酸洗水洗部分;O型圈导向系统组成。设备控制采用日本三菱或德国伦茨系统,控制精度高,响应速度快。阳极槽 槽体设计有抽风口,回流口,溢流口,辅助阴极盒,观察窗等。阳极槽体导电采用铜排链接形式,两块阳极板之间设有导电铜排,保证导电的均匀性。阳极槽进液采用多管道同时进液,单独控制进液量,方便调节。进液顺序:先混流层流再混流的形式,保证进液的均匀性。阴极辊 阴极辊表面:无针孔,无压痕,无划伤,无色差,无花斑等缺陷,阴极辊出厂表面 Ra0.3m。阴极辊边缘和平面保持直
26、角及保持锐角边部侧板采用 HPVC/CPVC,侧板无变形,侧板厚度 30mm。表面处理机 设备控制采用日本三菱控制系统,控制精度高,响应速度快。以生箔机生产的电解铜箔为主要原料,经放卷酸洗粗化 1固化 1粗化 2固化2粗化3-固化 3-水洗镀锌水洗镀铬水洗 1水洗2硅烷烘干收卷处理工艺,能够生产出符合 IPC-4562 要求的电解铜箔。(工艺槽数客户可指定)。阴极辊抛磨机 设备控制采用日本三菱 Q 系列 PLC+三菱人机界面,公司自主研发的一整套智能数控控制系统,具有控制精度高,响应速度快,运行稳定,压力、电流双重保护等优势,以及具有良好的防呆措施,深得客户认可。高效溶铜罐 新型高效溶铜罐不用
27、传统天然气加热,利用气液混流喷射导流技术,让空气中的氧气泡充分与铜线结合产生化学氧化反应,加快铜线的氧化速度。常温下,铜线量保持在 40 吨时,溶铜速率每台可达到 200kg/h,接近传统喷淋式溶铜速率的 2 倍。该技术在进一步提高溶铜反应效率的基础上,大幅度减少传统溶铜罐需求铜料的保底量。以新建 1 万吨铜箔年产量为例,铜原料的占用资金可以减少 5000 万元左右,并且不用蒸汽加热,可以大幅节省采购铜原料的流动资金及节省能源。锂电分切机/标箔分切机 收卷端面整齐、无铜粉,带吸铜粉装置。有铜箔边料回收装置,边料回收盘张力单独可调,铜箔边料回收操作方便。钛阳极 钛阳极由于其无可比拟的优势,经过
28、50 年左右的发展,已逐步取代了传统的石墨阳极、铅合金阳极,广泛应用于氯碱工业、电解铜箔生产、铝箔电化成、钢板连续电镀、PCB 电镀、五金电镀、贵金属电镀、电解提取有色金属、阴极保护(钢铁管道防蚀)、有机废水(工业及生活污水)处理、有机电合成等电解行业。特别对于高端产品制造业中苛刻工况条件下的钛阳极产品(如电解铜箔、钢板连续电镀、PCB 电镀等钛阳极),由于使用介质以及电解工况苛刻,其使用周期相对较短,因此每年的消耗量巨大。资料来源:洪田科技公司官网,浙商证券研究所 道森股份(603800)公司深度 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 洪田科技拥有多项专利技术,包括高效溶铜罐、表面处理
29、机、生箔分切一体机、酸洗水洗装置、收卷压辊联动装置、全自动堆叠装置、挤水辊装置、阳极板、阴极辊、运输辊筒等各工序设备的相关专利。洪田科技是国高企业,技术起源于日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队,公司在电解铜箔高精密设备的国产化替代取得较大突破,打破了进口设备对国内高端电解铜箔市场的垄断。20222022 年被收购时,已成功研制出直径年被收购时,已成功研制出直径 3 3 米、幅宽米、幅宽1.821.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备。米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备。降本增效的驱动下,铜箔极薄化为行业趋势,目前公司已能稳定生产高端极薄的 3.5um 锂电铜箔
30、、适用于 5G 高频高速电子信息产品用的 9um 超薄标准铜箔,产品在全球范围具备竞争力。主营业务之二:油气钻采设备。主营业务之二:油气钻采设备。公司深耕油气钻采设备行业公司深耕油气钻采设备行业 2020 余载,公司逐步对该业务进行剥离。余载,公司逐步对该业务进行剥离。主要产品为井口装置及采油(气)、井控设备、管线阀门;服务范围包括解决方案提供、设备安装、培训和技术指导、压裂服务、设备租赁。公司产品广泛应用于石油、天然气及页岩气等油气资源的钻探、开发、生产等领域,主要客户包括海内外大型油气设备及技术服务公司。(1 1)井口装置及采油(气)树:)井口装置及采油(气)树:油气井最上部控制和调节油气
31、生产的关键设备,由套管头、油管头、采油树三部分组成。基本作用是通过调节生产井口的压力和油气井口流量进行控制性采油、采气,保证各项井下作业施工安全,便于油井日常的生产管理。该类产品属于定制类产品,需要根据不同的井口工况、工作环境和配套设备进行专业化设计,既有适应低压工况的常规型,也有适应恶劣高压高腐蚀工况的非常规型,公司具备全部工况设备的专业设计和生产能力。(2 2)井控设备:)井控设备:由防喷器、节流压井管汇及防喷器控制装置等设备组成,作用是在钻井过程中引导与控制钻井内高压油气流,防止发生溢流、井涌、井喷,确保钻井作业安全。(3 3)炼化及管线阀门:)炼化及管线阀门:用于石油、石化、天然气等相
32、关工业管道系统,主要包括闸阀、球阀、止回阀等。其作用是控制管道中介质的接通与截断,调节流量、控制温度、防止回流、调节和排泄压力。道森股份(603800)公司深度 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:油气钻采设备包括井口装置及采油(气)树、井控装置、炼化及管线阀门 名称类型 图例 井口装置及采油(气)树 井控装置 炼化及管线阀门 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 1.2 股权结构清晰,股权结构清晰,股权激励助力公司长期发股权激励助力公司长期发展展 公司股权结构历经变更,成立之初系原实际控制人舒志高通过美国道森与维兰特阀门共同投资发起,通过 OEM 代工生产方式承接客户业务,由国
33、外客户派驻专人提供现场指导进行产品生产。后历经多次改组和变更,最终在 2022 年 4 月控股股东由道森投资变更为科云新材,公司实际控制人由舒志高变更为赵伟斌。截至截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日,实际控制人赵伟斌持有日,实际控制人赵伟斌持有 28%28%股份,原控股股东道森投资持有股份,原控股股东道森投资持有公司约公司约 11%11%股份,诺德股份战略持有公司股份,诺德股份战略持有公司 5%5%股份,其余为机构投资者及个人投资者。股份,其余为机构投资者及个人投资者。公司重要子公司为洪田科技有限公司,从事锂电设备领域。公司重要子公司为洪田科技有限公司,从事锂电设备领域。
34、2022 年 6 月公司以对价4.25 亿元收购洪田科技有限公司 51%股份,正式切入电解铜箔高端设备领域,同年 7、8 月出售全资子公司成都道森、美国道森、新加坡道森 100%股权和控股子公司苏州道森阀门有限公司 75%的股权、江苏隆盛 70%的股权,以剥离不良资产、优化上市公司结构。洪田科技成为公司业务收入和盈利能力爆发增长点,2023 年公司持续加码电解铜箔产业布局,以4.455 亿元的对价收购洪田科技有限公司 30%股份,自此公司合计持有洪田科技 81%股份。道森股份(603800)公司深度 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:实际控制人持股 28%,诺德股份战略持股
35、5%资料来源:公司官网,Wind,浙商证券研究所(截至 2023年 9月 30日)公司股权激励覆盖范围广,充分激发员工积极性,助力公司长期发展。公司股权激励覆盖范围广,充分激发员工积极性,助力公司长期发展。2023 年 12 月30 日公司召开第五届董事会第二十一次会议,审议关于苏州道森钻采设备股份有限公司第一期“奋斗者”员工持股计划(草案)及其摘要的议案等相关议题,拟向不超过 44 位员工授予不超过 2570.95 万份的股票期权,以“份”作为单位,每份金额为 1 元,其中预留 306.91 万份。占公司总股本 6%。本次员工持股计划激励对象覆盖公司高层管理人员(3名)及核心骨干员工(41
36、名),覆盖范围较广。本次员工持股计划首次受让考核年度为2024-2025 年两个会计年度,每个会计年度考核一次。完全达到考核目标的情况下,公司层面才可归属 100%;否则公司层面的归属比例为 0%。股权激励计划充分调动员工工作积极性,深度绑定股东、公司及核心员工利益,维持核心团队稳定性,助力公司长期发展。表3:2024 年股权激励计划主要覆盖高管及核心骨干员工人员,共计 44 人 序号 姓名 职务 获授期权数量(万份)占本期持股计划比例 1 陈贤生 副董事长 741.44 28.84%2 刘安来 总经理、财务总监 3 朱开星 副总经理、董事会秘书 4 其他核心骨干员工(41 人)1522.6
37、59.22%5 预留份额 306.91 11.94%总计 2570.95 100.00%资料来源:公司公告第一期奋斗者员工持股计划(草案)摘要,浙商证券研究所 道森股份(603800)公司深度 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:本次股权激励公司层面考核要求 解锁期 对应考核年度 目标 第一个解锁期 2024 年 洪田科技经审计后的营业收入不低于 15 亿元,且达成以下 任一目标:1、洪田科技发明专利、实用新型专利、软件著作权及外 观设计专利合计申请数量不低于 30 件(含)2、洪田科技实施的南通高端装备制造项目(过渡厂区)正式投产 第二个解锁期 2025 年 洪田科技经审计后
38、的营业收入不低于 20 亿元,且达成以下 任一目标:1、洪田科技发明专利、实用新型专利、软件著作权及外 观设计专利合计申请数量不低于 50 件(含)2、洪田科技实施的南通高端装备制造项目(新建厂区)正式投产 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 1.3 2017-2022 年归母净利润年归母净利润 CAGR=29%,2022 年业绩创上市以来新年业绩创上市以来新高高 2020-2021 年公司营业收入分别约 8.48 亿元、11.75 亿元;归母净利润约 434 万元、-3560 万元,同比下滑 96%、920%,主要原因系受国际油价波动等宏观因素的影响,国际油服行业受挫,设备需求减弱。图3:2
39、020 年布伦特原油现货(美元/桶)探底 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2022022 2 年公司年公司业绩实现高速增长业绩实现高速增长。2022 年公司完成对洪田科技的收购,布局新能源行业。同时,随油价上升,相关设备需求改善,公司传统油气钻采设备业务逐渐恢复。2022 年公司实现营业收入 21.90 亿元,同比增长 86%;归母净利润 1.06 亿元,同比增长 399%。2023年前三季度公司实现营业收入 15.2 亿元,同比增长 4.11%;归母净利润 6074 万元,同比下降 3.93%。道森股份(603800)公司深度 13/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4:2017
40、-2022 年公司营业收入 CAGR约 21.4%图5:2017-2022 年公司归属母公司净利润 CAGR约 29.49%资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所 图6:2017-2022 年公司国内收入占比持续提升 图7:2022 年电解铜箔收入占比提升至 26.9%资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所 公司 2020 年和 2021 年毛利率和净利率有所下滑,2022 年和 2023 年上半年已恢复至之前水平,展现出较高的业绩韧性。其中油气钻采业务相关的井口装置及采油(气)树、管线阀门
41、、井控设备毛利水平在 2020 年和 2021 年下跌明显,但 2022 年已基本恢复至 2019年以前水平;2022 年新并入报表的电解铜箔收入毛利率 30.19%,高于其他业务,主要系洪田科技技术领先,销售产品溢价高。2022 年和2023 年三季度,得益于高品质产品、先进生产能力、先发技术研究实力、优质客户资源等竞争优势,公司收入规模和盈利能力持续提升。目前公司在产能扩张、海外市场布局、复合集流体设备研发生产等方面持续加码,经营持续稳步发展。道森股份(603800)公司深度 14/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8:2022 年以来公司盈利能力持续修复 图9:公司电解铜箔毛利率
42、相对较高 资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,浙商证券研究所 2 终端终端需求增加需求增加+国产替代国产替代,国内国内电解铜箔设备电解铜箔设备行业行业迎来迎来高速发展期高速发展期 2.12.1 锂电行业锂电行业快速增速带来新增量,快速增速带来新增量,20 年电解铜箔市场规模年电解铜箔市场规模 CAGRCAGR=14.1%14.1%铜箔是一种阴质性电解材料,是沉淀于电路板基底层上的一层薄的、连续的金属箔。它的作用是作为 PCB 的导电体。铜箔由铜加上一定比例的其它金属制成,工业上一般有 90箔和 88箔两种,即含铜量分别为 9
43、0%和 88%的不同铜箔。铜箔的特性是:(1)容易粘合于绝缘层,接受印刷保护层,腐蚀后形成电路图样;(2)具有低表面氧气特性,可以附着与各种不同基材,如金属,绝缘材料等,拥有较宽的温度使用范围;(3)应用于电磁屏蔽及抗静电时可将导电铜箔置于衬底面,结合金属基材,具有优良的导通性,并提供电磁屏蔽的效果。按照生产工艺分类,铜箔主要分为电解铜箔和压延铜箔,其中电解铜箔为主流生产工铜箔主要分为电解铜箔和压延铜箔,其中电解铜箔为主流生产工艺,艺,根据中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会(CCFA)数据,2022 年我国电解铜箔的总产能达到 78.7 万吨,总产量 66.8 万吨;2022 年我国压延铜箔
44、产量达 9565 吨。预计2023 年我国电解铜箔的总产能将达 86.9 万吨,总产量将达 73.8 万吨;预计 2023 年我国压延铜箔产量超 1 万吨。电解铜箔主要两大应用领域:电子电路铜箔和锂电铜箔。电解铜箔主要两大应用领域:电子电路铜箔和锂电铜箔。根据 EVTank 数据,中国为全球电子电路铜箔和锂电铜箔的主要生产国家,2022年和 2023年上半年中国电子电路铜箔产量占世界范围内产量分别为 65.4%和 65.7%,锂电铜箔产量占世界范围内产量分别为 74.2%和 75.9%。2023 年上半年全球电解铜箔出货量 62.8 万吨,其中电子电路铜箔 30.0 万吨,锂电铜箔 32.8
45、万吨,锂电铜箔出货量首次超过电子电路铜箔。道森股份(603800)公司深度 15/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10:按照生产工艺分类,铜箔主要分为电解铜箔和压延铜箔 资料来源:FPCworld,浙商证券研究所 图11:中国电解铜箔出货量 2012-2022 年 CAGR14.1%图12:2023H1 锂电铜箔出货量首次超过电子电路铜箔 资料来源:CCFA,华经产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:EVTank,浙商证券研究所 电解铜箔上游产业链为矿采冶炼和原材料制造,下游主要为锂电池应用和印刷电路板应用两大板块,锂电铜箔与正极材料、负极材料、铝箔、隔膜、电解液、其他材料等制成锂离
46、子电池,主要应用于新能源汽车、3C 数码、储能和电动自行车等。标准铜箔与电子级玻纤布、专用木浆纸、合成树脂、其他材料等制成覆铜板,下游主要应用于消费电子、计算机及相关设备、汽车电子和工业控制设备等。图13:电解铜箔行业产业链 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 道森股份(603800)公司深度 16/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新能源行业高速发展,锂电池对电解铜箔(锂电铜箔)的需求持续提升。根据 Prismark 数据,预计 2021-2026 全球 PCB 产值 CAGR 约 4.65%,预计 2022-2025 全球锂电池出货量 CAGR 约 38.34%,因此锂电行业成
47、为电解铜箔需求增量的主要来源。图14:预计 2021-2026 全球及中国 PCB 产值 CAGR=4.6%、4.3%图15:预计 2022-2025 年全球锂电池出货量 CAGR约 38.34%资料来源:Prismark,嘉立创招股书,浙商证券研究所 资料来源:GGII,浙商证券研究所 2.2 洪田科技核心技术持续攻关,电解铜箔设备有望实现国产替代洪田科技核心技术持续攻关,电解铜箔设备有望实现国产替代 电解铜箔向高强度、高伸长率、低轮廓、极薄化方向发展。电解铜箔向高强度、高伸长率、低轮廓、极薄化方向发展。电解铜箔行业发展趋势主要体现在:(1)高强度、高伸长率:意味着铜箔有更好的可加工性,可以
48、延长铜箔使用寿命,提高挠性电路板的稳定性和寿命;(2)低轮廓:表面为等轴晶,结晶细腻,不含柱状晶,表面粗糙度低,具备高温延伸率、较好尺寸稳定性和硬度;(3)极薄化:从 35m 向6m 以下发展。电解铜箔主流生产工艺包括:(1)溶铜造液;(2)生箔;(3)后处理;(4)分切。其中:(1)溶铜造液工序是在溶铜罐内完成,是电解铜箔的第一道工序,将原材料铜材投入溶铜罐,并通过添加添加剂,将铜材电解成符合工艺标准的硫酸铜电解液;(2)生箔工序是通过生箔机完成,在电解槽中,硫酸铜电解液在直流电的作用下,二价铜离子移动至生箔机阴极辊表面获取电子后还原成沉积层,经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、风干、剥离后生
49、成原箔;(3)后处理工序:工序包括防氧化处理、烘干、收卷等,标准铜箔的后处理工序包括酸洗、粗化、固化、水洗、防氧化处理、收卷等;(4)分切工序:根据不同客户对于铜箔的厚度、品质、幅宽、重量等要求,对铜箔进行分切、检验、包装。道森股份(603800)公司深度 17/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:锂电铜箔生产工艺 图17:标准铜箔生产工艺 资料来源:中一科技招股书,浙商证券研究所 资料来源:中一科技招股书,浙商证券研究所 电解铜箔生产核心设备包括阴极辊、溶铜罐、生箔机、钛阳极、分切机、表面处理机等。在部分生产环节,核心设备的进口依赖度较高。以阴极辊为例,阴极辊是铜箔制造过程中成本
50、最高的核心部件,仅少数厂商具备阴极辊的生产供应能力,且海外厂商扩产进度缓慢。国内阴极辊主要采购自日本新日铁、三船等日企,需要提前订购,相关订单排产已排至 2026 年。近年来市场对电解铜箔需求持续提升,部分国产设备厂商主动布局,希望打破海外对关键生产设备的垄断,实现国产替代。表5:中国电解铜箔设备企业 设备类别 主要企业 阴极辊 洪田科技、西安泰金、航天科技西院 7417 厂等 生箔机 洪田科技、西安泰金、上海昭晟等 钛阳极 洪田科技、西安泰金、江阴米尔克、宝鸡昌立、安诺电极等 分切机 洪田科技、东莞菱森、万盈智能等 表面处理机 洪田科技、西安泰金、上海昭晟、航天六院等 资料来源:高工产业研究
51、院,洪田科技官网,浙商证券研究所 2.2.1 阴极辊:阴极辊:公司技术指标行业领先,公司技术指标行业领先,力推力推旋压技术旋压技术突破国外垄断突破国外垄断 阴极辊为核心关键设备,其质量决定铜箔的档次和质量,被称为电解铜箔的心脏。阴极辊为核心关键设备,其质量决定铜箔的档次和质量,被称为电解铜箔的心脏。阴极辊作用原理是电解槽中的硫酸铜溶液电离析出铜离子,沉积在辊筒形阴极表面,同时辊筒连续做圆周运动,使铜箔能够在上面连续不断生成、连续不断剥离,最后卷制箔材。匀速、缓慢旋转的辊式阴极可以连续生产出一定宽幅的电解铜箔,具有高效率、低成本的优势。为了得到厚度均匀的铜箔,需要保证铜离子能够在阴极上均匀沉积,
52、因此电流在辊面的均匀分布至关重要,实现这一技术的关键就是保证阴极辊辊面材料的微观组织均匀细小。道森股份(603800)公司深度 18/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阴极辊表面的光滑平整程度、微观钛层的晶格大小、不同形状排列等会影响其电化学性质,因此阴极辊晶粒度等级差异大,高品质阴极辊制作难度高。阴极辊钛层表面粗糙度高,晶粒细小,电解沉积的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材,反之,铜箔结晶粗大,成箔就比较厚,所以要求钛筒的微观晶粒细微、几何尺寸均匀一致,大小相当,排列一致。洪田科技阴极辊晶粒度、直径、钛圈材质等领先,有望实现国产领先替代。洪田科技阴极辊晶粒度、直径、钛圈材质等领先,
53、有望实现国产领先替代。截至 2020年,我国大部分生产企业仍然停留在 7-8 级晶粒度的制造水平,与国外可以制造 12 级以上钛筒的生产水平相比存在差距。洪田科技阴极辊晶粒度等级最高大于 12 级(钛圈厚度剩余6mm时9.5 级)。阴极辊属于特殊的非标产品,根据阳极槽的规格大致直径分别为500、1000、1500、2000、2338、2500、2700mm 等。根据电解铜箔用阴极辊的研究进展及发展趋势,限于装备生产能力和技术方面的原因,直径大于2700mm 的钛阴极辊我国一度无法自主生产,只能依赖进口。目前洪田科技已能生产直径包括1500mm、2016mm、2700mm、3000mm、3600
54、mm 的阴极辊。铜箔极薄化趋势下,大直径、大幅宽的电解铜箔成套装备成为铜箔生产效率提升的主要途径,相同条件下3600mm 阴极辊生箔效率比2700mm 阴极辊和3000mm 分别增加 36%和 22%左右,生产效率提升意味着成本的下降。图18:阴极辊表面晶粒度等级对比 资料来源:电解铜箔用阴极辊的研究进展及发展趋势,浙商证券研究所 阴极辊制造工艺主要有旋压和焊接,工序复杂,生产壁垒高阴极辊制造工艺主要有旋压和焊接,工序复杂,生产壁垒高。1)旋压工艺:具有表面晶粒度均匀,生产的铜箔无亮带、色差等缺陷,容易加工等优点,但钛筒环坯在旋压前要经过“海绵达真空熔炼-分锭-冲孔-扩孔-轧环-旋压”等工艺步
55、骤,工序复杂,材料利用率低、成品率低,加工费用昂贵,生产设备昂贵,成为行业进入的巨大壁垒。2)焊接工艺:成本较低、生产效率高,但生产过程辊表面的纵焊缝处理不当会严重影响箔材质量和生产效率。随着焊缝晶粒细化技术应用,焊接区域晶粒度等级相差不大,焊接工艺不断受到重视和应用。同时“锻、轧”结合的新型环轧技术也在逐步应用,这些高端制备技术需要行业企业不断地技术积累和研发投入,壁垒高。目前阴极辊参与企业除洪田科技外,主要以国家相关部门下属研究院和公司。日本主要采用焊接技术,洪田科技联合其他公司在行业日本主要采用焊接技术,洪田科技联合其他公司在行业内推动旋压技术,打破了国外的技术封锁,在产品的电流电压控制
56、、轻薄度、精密度、晶内推动旋压技术,打破了国外的技术封锁,在产品的电流电压控制、轻薄度、精密度、晶粒度等多个方面实现了突破。粒度等多个方面实现了突破。焊接技术钛圈晶粒度基本上是 7 到 8 级,最高是一般是不超过 8 级的;洪田科技采用的旋压技术,晶粒度可以达到 10 级以上,高的可以达到 12 级,晶粒度等级越高,产出的铜箔品质质量更高。道森股份(603800)公司深度 19/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.2 溶铜罐溶铜罐:公司采用:公司采用气液混流喷射导流气液混流喷射导流新技术,助力降本增效新技术,助力降本增效 溶铜罐为铜与硫酸水溶液反应的容器,用于电解铜箔第一道溶铜造液
57、工序。溶铜罐为铜与硫酸水溶液反应的容器,用于电解铜箔第一道溶铜造液工序。溶铜时除保证铜料和溶液的一定温度外,还需使空气(氧气)、硫酸与铜表面均匀、有序、连续地接触。目前主流溶铜方式为浸液式、喷淋式和泡沫微波溶铜。溶铜罐制作材料要求极度耐强酸和氯离子腐蚀,同时需耐受 100以上高温,有较高强度承受铜块的撞砸。首选制备材料为钛,但钛材料价格较高,因此目前应用普遍为 316L 不锈钢。溶铜罐加工制作关键是焊接,减少焊缝是关键。表6:3 种溶铜方式及优缺点 溶铜方式 概述 优点 缺点 浸液式 高温溶铜,电解液全浸泡铜料,溶铜温度在 80 至 90,下鼓风方式 工艺结果稳定,溶铜速度中 酸气量大,高温对
58、系统添加剂破坏严重,存铜量大资金占用高,总液量大 喷淋式 低温溶铜,采用上喷淋电解液到铜料上,侧供风,下出液,铜料主要采用铜杆铜线 用铜量少资金占用少,溶铜温度底,系统添加剂破坏小,总液量少,用蒸汽量少 溶铜速度慢,溶铜罐体积大,造价高 泡沫微波 近几年才用于铜箔溶铜的一种技术,主要采用高压泵喷射产生大量泡沫,快速溶铜 溶铜速度快,用铜量少,酸气少,可不用蒸汽 设备故障率高 资料来源:电子铜箔信息动态与技术研发公众号,浙商证券研究所 洪田科技新型溶铜罐不用传统天然气加热,利用气液混流喷射导流技术,让空气中的氧气泡充分与铜线结合产生化学氧化反应,加快铜线的氧化速度。常温下,铜线量保持在40 吨时
59、,溶铜速率每台可达到 200kg/h(传统溶铜罐保底 40 吨,速率 100kg/h),接近传统喷淋式溶铜速率的 2 倍。该技术在进一步提高溶铜反应效率的基础上,大幅度减少传统溶铜罐需求铜料的保底量。以新建以新建 1 1 万吨铜箔年产量为例,洪田科技的新型溶铜罐可降低铜万吨铜箔年产量为例,洪田科技的新型溶铜罐可降低铜原料成本约原料成本约 50005000 万元左右,并生产过程不用蒸汽加热,大幅节省万元左右,并生产过程不用蒸汽加热,大幅节省原材料铜采购成本及能源原材料铜采购成本及能源。2.2.3 钛阳极钛阳极:公司产品硬度纯度行业领先:公司产品硬度纯度行业领先 钛阳极指钛基金属氧化物涂层中的阳极
60、。钛阳极指钛基金属氧化物涂层中的阳极。它以钛为基板,在钛基板上刷涂贵金属涂层,使其具有良好的电催化活性及导电性,具有析氧、析氯的功能。涂层钛阳极具备优点包括:1)阳极尺寸小,极间距不变化,确保槽电压稳定;2)工作电压低,电耗小;3)工作使用寿命长;4)阳极不溶解,避免对电解液和阴极产物的污染;5)可提高电流密度,有效提高生产效率;6)耐腐蚀性强,可在腐蚀性强、有特殊要求的电解介质工作;7)形状制作容易,可高精度化;8)基体金属可多次反复使用。涂层钛阳极可应用于多个行业,如电解铜箔行业中的锂电铜箔专用阳极、标准箔专用阳极,电子行业的 PCB 用阳极,钢铁行业的连续镀用阳极,电镀行业的电镀阳极,水
61、处理行业的废水处理用阳极等。涂层钛阳极在电解铜箔领域中具有更高的电催化性能、更少的阳极渣、更稳定的电极间距以及更长的使用寿命,对铜箔产品的均匀度和电解过程的稳定性起到关键性的作用。道森股份(603800)公司深度 20/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19:马赫内托钛阳极应用领域 图20:涂层钛阳极在电解铜箔中的应用 资料来源:锂电产业通,浙商证券研究所 资料来源:中国电镀协会,浙商证券研究所 对于铜箔生产用阳极,评价质量维度主要是槽电压的高低、铜箔的均匀性、使用寿命的长短、清洗维护的难易程度。洪田科技研发的钛阳极表面和断面组织均匀,其中表面粒洪田科技研发的钛阳极表面和断面组织均匀,
62、其中表面粒径径 1111m m,断面粒径,断面粒径 1313m m,硬度和纯度均达到业内领先水平。,硬度和纯度均达到业内领先水平。图21:洪田科技钛阳极表面和断面均匀,硬度纯度业内领先 资料来源:高工锂电,浙商证券研究所 表7:铜箔生产用阳极 4 个评级维度 评价维度 评价内容 槽电压的高低 直接影响了生产过程中的耗电量,是控制生产成本的关键 铜箔的均匀性 标准铜箔的厚度公差要求2.5%;锂电铜箔的厚度公差要求1.5%(有些产品要求更高),因此要求钛阳极涂层及导电均匀性好 使用寿命的长短 通常情况下,标准铜箔阳极寿命要求10 个月;锂电铜箔阳极寿命要求6个月,随着含铅结垢层的不断加厚以及钛阳极
63、涂层的损耗,很多钛阳极的使用寿命难以达到要求 清洗维护的难易程度 阳极在使用过程中含铅结垢层不断的形成,影响铜箔产品的综合性能,结垢层很紧密,难于清洗,而且清洗过程中很容易破坏钛阳极涂层 资料来源:中国电镀协会,浙商证券研究所 2.2.4 生箔机生箔机:公司采用高性能传动系统和张力系统,保障铜箔生产质量和效率:公司采用高性能传动系统和张力系统,保障铜箔生产质量和效率 生箔机主要分为标准箔生箔机和锂电箔生箔一体机。生箔机主要分为标准箔生箔机和锂电箔生箔一体机。生箔机主要由阳极槽、阴极辊主驱动装置、阴极辊导电装置、在线抛光装置、在线切边及切边自动收卷装置、收卷装置、道森股份(603800)公司深度
64、 21/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 机架、供液装置、烘干装置、电控系统等组成。锂电箔生箔一体机还包括防氧化处理的生箔酸洗及水洗装置、钝化装置等。行业主要参与者包括洪田科技、日本 NIPPON、日本三船株式会社、韩国人与科技公司、美国耶兹公司、中国西安航天源动力、西安泰金、上海昭晟等。生箔机性能核心关键点在于:阳极槽(目前主流为全钛材质、背拉式)、传动控制系生箔机性能核心关键点在于:阳极槽(目前主流为全钛材质、背拉式)、传动控制系统、张力控制系统。统、张力控制系统。其中传动控制和张力控制直接影响铜箔产品的质量和生产效率,国外的高速、高精度的控制系统大批量量产,为核心技术细节,较国内领
65、先。洪田科技生箔一体机采用进口伺服传动系统和张力控制系统,保障铜箔生产质量和效率。表8:洪田科技生箔一体机设备参数 名称 技术规格 配套阴极辊直径 1500mm、2016mm、2700mm、3000mm、3600mm 设计线速 0-15M/min 整套伺服传动整套伺服传动 三菱/伦茨/西门子/矢量变频系统 张力控制精度张力控制精度 0.3kg(三菱张力系统)烘干冷却形式 烘箱+风扇(温度控制精度2,风扇风量无极调速采用日本OMRON品牌)生产铜箔规格 4-35m锂电/标箔一体 幅宽 1000-1900mm 收卷最大直径 600(收卷辊直径 200)装机总功率 24KW 阳极板 背拉式(极距 8
66、mm-12mm)在线抛磨 3M 不织布抛光轮 抛光轮转速 0-600 转/min(无极调速)摆动频率 0-300 次/min(无极调速)资料来源:洪田科技官网,浙商证券研究所 图22:生箔机示意图 图23:生箔机示意图 资料来源:洪田科技官网,浙商证券研究所 资料来源:西安泰金官网,浙商证券研究所 2.2.5 公司与下游客户诺德股份达成战略合作,签订超公司与下游客户诺德股份达成战略合作,签订超 10 亿元大订单亿元大订单 2022 年7月9日,公司发布公告,以2.49亿元向诺德股份子公司转让原股东持有的 5%股份,并签订相关合作协议。公司和诺德股份在铜箔设备技术研发、3 微米等极薄铜箔产道森股
67、份(603800)公司深度 22/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 品和复合铜箔产品等领域进行合作,同时公司承诺优先向诺德股份提供锂电生产设备的供应,保障其包括新增 20 万吨锂电铜箔生产在内的设备需求。2022 年 9 月 23 日,公司发布公告,洪田科技向诺德铜箔、诺德锂电销售合计 10.6785亿元的生箔机与阴极辊。2023 年 9 月 16 日,洪田科技官方发布信息,洪田科技与诺德股份签订复合铜铝箔一体机设备“卷绕磁控溅射镀膜机”(可双面镀金属材料)、“卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机”(可双面镀铜镀铝)、“卷绕蒸发镀膜机”(可双面镀铝)订单,订单金额 1.84 亿元。诺德股份为国内知
68、名电解铜箔生产厂商,市场占有率名列前茅。除此之外,洪田科技客户包括比亚迪、中一科技、嘉元科技、奥特斯、海亮股份等知名企业,侧面反映了洪田科技在电解铜箔设备领域具备的竞争力。图24:洪田科技客户 资料来源:洪田科技官网,浙商证券研究所 3 复合集流体复合集流体:安全性与经济性兼备的锂电新技术,安全性与经济性兼备的锂电新技术,公司一步法设公司一步法设备有望降本备有望降本增效增效 3.1 复合集流体呈现三明治结构,复合集流体呈现三明治结构,兼具安全性与经济性优势兼具安全性与经济性优势 复合集流体是一种新型的集流体材料,包括多金属复合箔、金属与碳材料复合箔、高分子聚合物与导电材料复合箔、植物纤维复合箔
69、、聚合物与金属材料复合箔等。其中高分子聚合物金属复合箔,在提升电池安全性、提升电池比能量密度方面优势明显。内层为聚合物高分子层(如 PET、PP 或 PI),两侧为金属导电层(如 Al 或 Cu)。复合集流体呈现三明治结构,内层为聚合物高分子层(如 PP、PET、PI),在高分子材料上下各加上金属(如铜、铝)。目前典型结构是上下 1m 金属材料“包夹”2.5m 或 4.5m 高分子材料基膜。道森股份(603800)公司深度 23/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25:锂电池包括正极、负极、电解液、隔膜 图26:复合集流体呈现“三明治”结构 资料来源:电池集流体材料的研发与应用,浙商证
70、券研究所 资料来源:重庆金美新材料官网,浙商证券研究所 复合集流体具有高安全性、高比容、高循环寿命、低成本等优势。复合集流体具有高安全性、高比容、高循环寿命、低成本等优势。高安全性:高安全性:动力电池受到挤压时产生机械变形导致热失控发生的原因在于电池内部隔膜被挤破导致正负极接触,极板之间发生内短路。复合集流体解决热失控的原理在于:(1)切断正负极接触:中间绝缘树脂层不导电、电阻较大,可提高电池在异常情况下发生短路时的短路电阻,使短路电流大幅度减小,因此可极大降低短路产热量,从而改善电池安全性能;(2)点断路:导电层较薄,在穿钉等异常情况下,局部的导电网络被切断,防止电化学装置大面积发生内短路。
71、相当于将穿钉等造成的电化学装置损坏局限于刺穿位点,仅形成“点断路”,不影响电化学装置正常工作。高比容:高比容:复合集流体重量更轻,可有效提升电芯能量密度。集流体作为正极材料和负极材料电子传输的载体,在电池的充放电过程中未能提供容量。再加上,铝箔和铜箔的密度均较大,这种存在于电池内的“死质量”无法提升能量密度。集流体在锂电池中的重量占比仅次于正负极,其中铜箔集流体占比 8.1%,铝箔集流体占比 6.9%,合计超 15%。对比传统铜箔,复合铜箔节省材料成本近 40%,质量轻 60%,能量密度提升 5-10%。由于铝密度低于铜,复合铝箔减重效果略低于复合铜箔。高循环寿命:高循环寿命:由于铜箔表面比较
72、光滑平整,接触面积不够大,且铜箔为金属材料,而电池一般为非金属材料,使得两种物质接触相容性差,界面接触电阻较大,导致电池充放电性能有所降低。复合集流体的高分子层进一步减少铜箔集流体与锂的反应,形成致密的保护层,从而弱化锂枝晶的形成,可显著改善由平面锂金属镀层导致的锂电化学沉积,提高锂金属阳极的循环稳定性。根据东威科技 2021年年报,复合集流体循环寿命可提高5%。低成本:低成本:铜材料成本高企,高分子材料替代将打开降本通道。锂电池中,锂电铜箔成本占比达到 8%-10%;传统锂电铜箔中,铜金属成本占比约 83%。对比复合铜箔,铜金属在复合铜箔成本占比仅约 44%,中间层的高分子材料成本远低于铜金
73、属。展望未来,复合铜箔规模生产后其综合成本有望得到进一步下降。根据金美新材官网数据,复合集流体的成本将比传统集流体降低 50%以上。道森股份(603800)公司深度 24/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图27:复合集流体高安全性:钉子穿透后防止热失控 图28:锂电铜箔在锂电池成本占比达 8%-10%资料来源:Preventionoflithium-ionbatterythermalrunawayusingpolymer-substratecurrentcollectors,浙商证券研究所 资料来源:Areviewofcurrentcollectorsforlithium-ionbat
74、teries,浙商证券研究所 3.2 多种制备路径多种制备路径并行并行,一体机需求持续提升,一体机需求持续提升 复合铜箔工艺主要分为一步法、二步法、三步法。各方法各具优劣势。复合铝箔主要复合铜箔工艺主要分为一步法、二步法、三步法。各方法各具优劣势。复合铝箔主要采用蒸镀工艺,包括真空镀膜和真空蒸镀,核心是真空蒸镀。采用蒸镀工艺,包括真空镀膜和真空蒸镀,核心是真空蒸镀。一步法:一步法:分为全湿法和全干法。(1)全湿法:通过对基膜进行清洗、粗化,提升表面粗糙度,然后以化学沉积的方式(不通电)在薄膜基材表面覆盖一层均匀的金属铜层;(2)全干法:使用纯磁控溅射工艺或开发磁控溅射和真空蒸镀一体机镀铜,通过
75、多靶材、多腔体提高效率。两步法:两步法:磁控溅射+水介质电镀。(1)磁控溅射:对高分子膜进行活化。由于高分子材料(PET/PP/PI)表面不导电,无法直接进行电镀,需要先对高分子材料进行表面处理、活化,溅射形成方阻小于 2(厚度约为 30nm-70nm)的金属铜膜;(2)水介质电镀:加厚金属层至实现导电功能。在磁控溅射形成基础铜膜后,通过水介质电镀的方法将两边铜层分别增厚至 1m 左右,实现集流体导电的功能,与传统铜箔工艺上具有相通性。三步法:三步法:磁控溅射+真空蒸镀+水介质电镀。三步法即是在二步法的基础上增加真空蒸镀环节,具体来说是在磁控溅射后增加真空蒸镀环节,目的是提高沉积速度,真空蒸镀
76、的沉积速度是磁控溅射的 3-4 倍,可以快速补足铜膜到适合电镀的厚度。图29:磁控溅射:一种物理沉积(PVD)方法 图30:真空蒸镀:一种物理沉积(PVD)方法 资料来源:汇成真空招股书,浙商证券研究所 资料来源:汇成真空招股书,浙商证券研究所 道森股份(603800)公司深度 25/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31:水介质电镀:对基材进行金属化沉积 图32:化学镀:无外加电流下还原金属离子 资料来源:鑫华超官网,浙商证券研究所 资料来源:禾川化学官方公众号,浙商证券研究所 表9:复合铜箔工艺优劣势 复合铜箔工艺 优势 劣势 一步法 良率高、均匀性好、自动化水平高、沉积纯度高 工
77、艺不成熟 二步法 性能、良率较好 成本较低 生产效率慢 三步法 真空蒸镀沉积效率更高,可以更快沉积至种子铜层厚度 真空蒸镀颗粒更大、均匀度改善有限 存在烫损基膜的风险 新增蒸镀设备成本 资料来源:光润真空官网,柔震科技环评报告,重庆金美新材料环评报告,浙商证券研究所 复合铜箔生产工艺核心设备为真空镀膜设备和水介质电镀设备。复合铜箔生产工艺核心设备为真空镀膜设备和水介质电镀设备。1 1)真空镀膜技术:)真空镀膜技术:在高度真空的环境下,通过物理或化学手段,将金属、非金属、化合物等变成气态或离子态,并沉积于固体材质表面形成薄膜。和电镀、化学镀相比,真空镀膜使用的镀膜材料种类更丰富、膜层厚度更易控制
78、、附着力更强、适用范围更广,操作过程更节能、安全、环保。主要分为真空蒸发镀膜(真空蒸镀)、真空磁控溅射镀膜、真空离子镀膜三种技术。其中,真空蒸发镀膜设备是复合铜箔三步法制备工艺中第二步所使用的设备;复合铝其中,真空蒸发镀膜设备是复合铜箔三步法制备工艺中第二步所使用的设备;复合铝箔制备的核心设备箔制备的核心设备。真空磁控溅射镀膜设备:复合铜箔二步法、三步法制备工艺中第一步所使用的设备。目前主要参与者包括:美国 AppliedMaterial、日本爱发科、日本光驰、汇成真空、北方华创、湘潭宏大、广东振华、道森股份、腾盛科技、东威科技等。设备重设备重点指标包括:设备工作的溅射气压、电压、线速(米点指
79、标包括:设备工作的溅射气压、电压、线速(米/分钟)、反复蒸镀次数、设备成本等。分钟)、反复蒸镀次数、设备成本等。道森股份(603800)公司深度 26/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33:3 类真空镀膜技术:真空蒸发蒸镀(左)、真空磁控溅射镀膜(中)、真空离子蒸镀(右)资料来源:汇成真空招股书,浙商证券研究所 2 2)水介质电镀工艺:)水介质电镀工艺:将需电镀产品放入化学电镀液中进行电镀,在不需电镀的部位用特种胶纸贴住保护起来,达到绝缘效果。主要流程包括脱脂(除油)粗化(提高零件亲水性并形成适当粗糙度)中和、还原或浸泡(防止污染下一道工序)活化(在零件表面形成一层有催化活性的贵金属
80、层使化学镀能自发进行)解胶化学镀(镀镍)电镀铜电镀镍(防止铜层生锈)电镀铬(增加在空气中稳定性)。水电镀设备:水电镀设备:复合铜箔二步法、三步法中的最后一步,主要作用是增厚铜层,实现导电需求。目前主要参与者为东威科技。设备重点指标为速度、良率、宽幅、产能、设备成设备重点指标为速度、良率、宽幅、产能、设备成本。本。图34:水介质电镀设备 资料来源:东威科技官网,浙商证券研究所 3.3 复合集流体产业链加速布局,复合集流体产业链加速布局,预计预计 2025 年设备市场规模年设备市场规模 151 亿元亿元 复合集流体获产业青睐,各厂商纷纷加紧产业链布局,齐力推动量产。根据各公司环评报告、公司公告以及
81、公开资料整理,复合集流体膜材厂商已披露规划产能超 27 亿平方米/年,其中复合铜箔 7.18 亿平方米/年+1.6 万吨/年,复合铝箔 1.05 亿平方米/年,复合集流体(公告未明确铜箔或铝箔)19 亿平方米/年。道森股份(603800)公司深度 27/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10:复合集流体已批复规划产能(截至 2023-08-18)公司名称公司名称 已披露规划产能(万平方米已披露规划产能(万平方米/年)年)具体情况具体情况 宝明科技 复合铜箔:15000 主要以PET或PP高分子薄膜作为基膜、固体铜靶材作为真空溅射材料源、电镀药水为表面处理材料,进行锂电复合铜箔的生产,设
82、 30 条真空溅射生产线、30 条离子置换生产线(即镀铜生产线)、12 条分切生产线;项目生产工艺主要含真空溅射、离子置换(放料、电镀铜、水洗、抗氧化、烘干、收卷、检测)、分切、包装等工序,其中表面处理工艺离子置换为电镀工序,真空溅射、分切为物理工序。项目总投资115000 万元,形成年产 1.5 亿锂电复合铜箔的生产能力。纳力新材料 复合铜箔:1400 拟投资 15000 万元人民币,项目第一阶段购置原子沉积设备、磁控溅射、分切机、空压机、冷水、污水、废气处理系统等主要生产设备 14台(套)。采用放卷、抽真空、等离子处理、磁控溅射、原子沉积铜、冷却、整平、烘干、收卷、分切等生产工艺,本项目建
83、成后,企业将形成年产 1400 万平方米原子沉积铜集流体产品的生产能力。英联股份 复合铜箔:50000 将于江苏高邮投资30.89亿元建设100条复合铜箔、10条铝箔生产线,项目建设期约 3 年,公司预计在 2025 年实现 5 亿平方米复合铜箔、1亿平方米复合铝箔的产能布局,其中 2023 年计划建设 10 条复合铜箔和 1 条铝箔生产线。复合铝箔:10000 柔震科技 复合铜箔:360 项目采用聚合物/金属复合集流体制造技术,购置镀铝机、卷式水平离子交换机、高速分切机、检测及分析仪器、RO 纯水制备设备、RO 水回用设备、废水处理设施、废气处理设备、冷水机、冷却塔等先进设备。项目建成后形成
84、年产 840 万平方米新型高安全锂离子电池复合集流体(480 万平方米正极铝复合集流体、360 万平方米负极铜复合集流体)的生产能力。复合铝箔:480 金美新材 复合集流体:120000 新型多功能复合集流体扩产基地项目正式签约落户宜宾市南溪区。该项目总投资 55 亿元,分三期投资建设,总规划用地 430 亩,主要用于建设生产新型多功能复合集流体 MA(铝箔)和 MC(铜箔)产线,三期全部满产后,每年可为新能源市场输送约 12 亿平米的新型多功能复合集流体材料。第一代 MA 铝复合集流体产品于 2018 年首次量产并装机;第二代 6mMC 铜复合集流体产品于 2020 年开始量产;第二代 8m
85、MA 产品已于 2022 年规模化量产并持续大批量供货,目前优率已达 80%以上并持续提升中。双星新材 复合铜箔:5000 公司初期规划的复合铜箔产能约 5000 万平方米,目前该批设备正在陆续到货、安装中。璞泰来 复合铜箔:1.6 万吨 拟设立全资子公司江苏卓立(注册资本 4 亿元),投资建设复合集流体研发生产基地一期产 1.6 万吨复合铜箔项目,项目计划总投资为 20 亿元。安迈特 复合集流体:70000 新型高安全复合集流体产业化项目一期奠基仪式举行。本次开工的项目规划用地 150 亩,总投资 30 亿元,全部建成后将达成 7 亿平方米新型高安全复合集流体的年产能,可满足约 70GWh
86、动力、储能及 3C 锂离子电池产业需求。其中,一期投资 8.5亿元,涵盖年产 2亿平方米复合集流体生产线及配套设施等。资料来源:各公司公告,各公司环评报告,浙商证券研究所 我们预计我们预计20252025年全球复合集流体设备市场规模年全球复合集流体设备市场规模151151亿元,亿元,20年年CAGRCAGR为为702%702%。我们假设(1)2023-2025 年全球动力电池新增装机量 CAGR=39%;(2)2023-2025 年复合集流体渗透率为 0.5%、5%、25%;(3)单 GWh 设备用量:1GWh 需 2 台磁控溅射设备和 3 台镀膜设备;(4)设备
87、价值量:1 台水电镀设备、磁控溅射设备分别为 913、1044 万元;1GWh超声波焊接设备 150 万元,年降 5%。道森股份(603800)公司深度 28/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11:预计 2025 年全球复合集流体设备市场规模 151 亿元,2023-2025 年 CAGR 为 702%2021 2022 2023 2024 2025 全球动力电池新增装机量(GWh)297 518 857 1227 1650 YOY 74%65%43%34%国内动力电池新增装机量(GWh)154 295 451 638 858 YOY 92%53%41%34%海外动力电池新增装机量(
88、GWh)143 223 406 406 406 YOY 56%82%0%0%复合集流体渗透率 0%0%0.5%5%25%复合集流体单 GWh 镀膜设备投资额(万元)-4978 4729 4493 4268 其中:磁控溅射设备-1044 992 942 895 YOY-5%-5%-5%水介质电镀设备-913 868 824 783 YOY-5.4%-5%-5%-5%超声波滚焊设备-150 143 135 129 YOY-5%-5%-5%复合集流体设备新增市场规模(亿元)-2 26 151 YOY-1160%489%资料来源:工信部、GGII、骄成超声招股书、东威科技公告、SNEResearch,
89、浙商证券研究所测算 3.4 洪田科技洪田科技复合集流体设备复合集流体设备有望实现提效降本,已签订单超有望实现提效降本,已签订单超 2.5 亿元亿元 2023 年 3 月 30 日洪田科技申请“一种磁控溅射蒸发双面镀膜装置及方法”等多个专利。2023 年 4 月 28 日进行新品发布,并与深圳市汉嵙新材料技术有限公司签订战略合作协议,订购首批复合铜铝箔生产设备。2023 年 7 月 31 日公司公告“一步法”复合铜箔真空镀膜成套设备“真空磁控溅射一体机”顺利通过客户测试验证,并正式签订首批订单合同,合同金额约 7000 万。2023 年 9 月 16 日公司官宣,与锂电铜箔龙头企业诺德股份签订
90、1.84亿元订单,包括复合铜铝箔一体机设备“卷绕磁控溅射镀膜机”(可双面镀金属材料)、“卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机”(可双面镀铜镀铝)、“卷绕蒸发镀膜机”(可双面镀铝)。道森股份(603800)公司深度 29/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12:洪田科技复合集流体产业布局进展 时间 事件 2022.12.06 在苏州成立高端装备研究院,研究围绕真空磁控溅射设备、复合铜箔设备等新能源高端装备关键技术及关键生产工艺等 2023.03.16 与江苏省南通港闸经济开发区管委会签订协议,将在江苏省南通市新投资建设新能源高端装备制造项目,项目计划总投资 10 亿元,项目完全达产后预计实现年产真
91、空磁控溅射设备 100 套、真空蒸镀设备 100 套、真空磁控溅射蒸发一体机成套设备 100 套、锂电生箔机成套设备 200 套及阳极板6000 套等。2023.03.30 申请了“一种磁控溅射蒸发双面镀膜装置及方法”专利 2023.04.28“一步法真空磁控溅射一体机”新品发布,并与深圳市汉嵙新材料技术有限公司签订战略合作协议,订购首批复合铜铝箔生产设备 2023.07.31“一步法”复合铜箔真空镀膜成套设备“真空磁控溅射一体机”顺利通过客户测试验证,并正式签订首批订单合同,合同金额约为 7000 万人民币 2023.09.16 与锂电铜箔龙头企业诺德股份签订1.84亿元订单,订单内容包括复
92、合铜铝箔一体机设备“卷绕磁控溅射镀膜机”(可双面镀金属材料)、“卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机”(可双面镀铜镀铝)、“卷绕蒸发镀膜机”(可双面镀铝)资料来源:Wind,洪田科技官网,洪田科技官方公众号,浙商证券研究所 1 1)卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机卷绕磁控溅射蒸镀复合镀膜机 目前目前真空磁控溅射蒸发一体机设计运行速度为真空磁控溅射蒸发一体机设计运行速度为1212-1515米米/min/min;良率均可达到;良率均可达到90%90%以上以上。A A具有“具有“2 2 镀膜室镀膜室+3+3 镀膜步骤”创新性:镀膜步骤”创新性:目前主流的镀膜技术采用各种物理方法,原理为将待镀材料气化成原子、分子或使
93、其离化为离子,直接沉积到待镀基体表面。原理为物质的热蒸发(蒸发镀膜),或物质受到离子轰击时物质表面原子的溅射(磁控溅射),物质原子从源物质到薄膜的可控转移过程。物理气相沉积技术具有:膜基结合力好、薄膜均匀致密、薄膜厚度可控性好、应用材料广泛、溅射范围宽和重复性好等优点。目前主流的真空镀膜设备,在进行超薄铜箔双面镀膜的过程中,一般先采用磁控溅射方式镀上 20-100nm 的铜箔,然后再进行水平电镀。这种镀膜方法存在工序复杂(成本高、镀膜不均匀)、不环保等问题。洪田科技一步法干法镀膜设备创新点在于:沿着加工基材的输送方向,至少串联两个镀膜室(内设镀膜导向辊、第一溅射镀膜组件、蒸发镀膜组件、第二溅射
94、镀膜组件)。基材在镀膜导向辊的引导下先后通过第一溅射镀膜组件、蒸发镀膜组件、第二溅射镀膜组件,在基材的同一面先后完成第一次溅射镀膜、蒸发镀膜以及第二次溅射镀膜,一个镀膜室完成正面的镀膜,一个镀膜室完成背面的镀膜。其中第一溅射镀膜组件与第二溅射镀膜组件结构相同,两者均包括溅射镀膜辊以及沿溅射镀膜辊的外侧周向设置的阴极靶。蒸发镀膜组件包括蒸发镀膜辊、坩埚以及电子枪。蒸发镀膜辊设置在溅射镀膜辊的下方;坩埚设置在蒸发镀膜辊的下方,坩埚用于承载镀膜材料;电子枪设置在镀膜室的腔壁上,电子枪的枪口正对坩埚设置,以使电子枪发射的电子束能够对坩埚内的镀膜材料进行轰击。B B具备可选定制性:具备可选定制性:可选定
95、制包括:(1)沿加工基材的输送方向串联设置四个镀膜室,对基材正反面进行反复多次镀膜;(2)增加放卷室与收卷室,放卷室与首端的镀膜室相连通,收卷室与末端的镀膜室相连通;放卷室、镀膜室以及收卷室均为模块化结构,相邻的两个模块化结构之间采用可拆卸的连接方式。C C具有工序简单环保、基膜质量高、生产效率高、生产成本低的优势:具有工序简单环保、基膜质量高、生产效率高、生产成本低的优势:道森股份(603800)公司深度 30/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (1)相较于现有技术而言,无需进行水平电镀,工序更简单、环保;(2)对基材先进行第一次溅射镀膜能够使基材与溅射层形成致密结合,使得后续的蒸发镀
96、膜能够形成较厚的电极层,最后第二次溅射镀膜能够在电极层的表面形成防氧化保护层,从而提高基材镀膜的质量;(3)能够利用另一个镀膜室内实现基材另一面相同的镀膜工艺,使得在一台装置内实现基材的双面镀膜,无需对完成镀膜后的基材进行二次装卸,避免对镀好的薄膜造成损坏,有利于提高产品的质量;(4)镀膜时无需开腔及二次抽真空,能够简化工艺,节约时间,有利于提高生产效率,降低生产成本。图35:洪田科技磁控溅射蒸发双面镀膜示意图 资料来源:洪田科技专利,浙商证券研究所 2 2)卷绕磁控溅射镀膜机)卷绕磁控溅射镀膜机 目前公司目前公司真空磁控溅射一体机真空磁控溅射一体机设计限速为每分钟设计限速为每分钟 1 1-5
97、050 米;米;首套设备首套设备幅宽幅宽 1 1300300mmmm。针对(1)卷绕系统需保证薄膜收放卷和运行过程中不发生褶皱变形;(2)设备的温控系统需做到温度精准控制;(3)要保证复合铜箔具有充足的粘结力等的行业难点,公司复公司复合铜箔设备采用稳定传送超薄基材胶片技术、可高速成膜的磁控溅射阴极技术、超薄基材合铜箔设备采用稳定传送超薄基材胶片技术、可高速成膜的磁控溅射阴极技术、超薄基材的抑制热损伤技术和膜应力、膜致密性、膜结晶粒径控制等技术,并通过模块化设计完成的抑制热损伤技术和膜应力、膜致密性、膜结晶粒径控制等技术,并通过模块化设计完成对铜箔生产过程中的精密控制。公司的复合铜箔设备设计不挑
98、基膜,对铜箔生产过程中的精密控制。公司的复合铜箔设备设计不挑基膜,PETPET 或或 PPPP 膜均适用。膜均适用。温控是整个复合铜箔设备的关键技术之一,公司的复合铜箔设备通过采用抑制热损伤等技温控是整个复合铜箔设备的关键技术之一,公司的复合铜箔设备通过采用抑制热损伤等技术,使得温度降幅达到术,使得温度降幅达到 25%25%以上。以上。除锂电领域外,公司的镀膜一体机还可以广泛应用于泛半导体、光伏、军工、消费电子等多个领域。公司拟投资公司拟投资 1010 亿用于复合集流体设备扩产,达产后可实现亿用于复合集流体设备扩产,达产后可实现 300300 台台/年的复合集流体设年的复合集流体设备产能。备产
99、能。公司 2023 年 3 月公告洪田科技与江苏南通港闸经济开发区签订高端装备制造项目投资合作协议,在江苏南通投资建设新能源高端装备制造项目,项目计划总投资 10 亿元,预计年产真空磁控溅射设备 100 套、真空蒸镀设备 100 套、真空磁控溅射蒸发一体机成套设备 100 套、锂电生箔机成套设备 200 套及阳极板 6000 套等,能覆盖复合铜箔产能需求。道森股份(603800)公司深度 31/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1、收入预测、收入预测(1 1)油气设备)油气设备 石油公司资本开支受到油价影响,油价高石油公司资本开支意愿强,需
100、求将传导至油气服务商,再传导影响油气设备供应商。截止2024-3-8,布伦特原油价格83.77美元/桶,全球油价处于高位。全球油气市场处于复苏大周期,受益油气公司勘探开发意愿和资本开支加大,油服装备新增+更新需求有望释放。鉴于油气业务未来将不作为公司主要业务拓展方向,在不考虑公司后期油气设备业务资产剥离的情况,我们假设 2023-2025 年收入增速分别为-25%、-25%、0%。(2 2)新能源设备)新能源设备 新能源设备是公司未来业绩主要增长点,主要包括电解铜箔设备、复合集流体设备及电气设备零件。1)电解铜箔设备来看,受益终端需求增加+国产替代,国内电解铜箔设备行业迎来高速发展期。3)公司
101、通过收购洪田科技后切入锂电设备行业,成为国内领先的电解铜箔设备厂商,具备显著技术、品牌优势。电解铜箔设备主要下游客户为 PCB 铜箔和锂电铜箔生产商,电解铜箔设备需求与 PCB 行业和锂电池行业高度相关。根据 Prismark 数据,2021-2026全球 PCB 产值 CAGR 预计 4.65%,2022-2025 全球锂电池出货量 CAGR 预计 38.34%,均保持快速增长。我们假设 2023-2025 年电解铜箔设备收入增速分别为 104%、20%、15%。2)复合集流体设备来看,受益复合集流体产业化进度加速,2024 年有望迎来复合铜箔量产元年。公司司一步法干法设备具备创新性和经济性
102、,且公司在产业相关环节加速布局。随着未来复合集流体渗透率提升,一步法干法设备有望成为复合集流体生产的主流设备,为公司提供增量业绩。我们预计公司 2024 年复合集流体设备有望实现收入 0 突破,2025 年收入增速为 500%;2023-2025 年电气设备零件收入增速保持在 20%水平。综上,我们假设 2023-2025 年新能源设备收入增速分别为 87.71%、25.85%、38.16%。2 2、毛利率预测、毛利率预测 (1)油气设备:行业格局相对稳定,公司技术相对领先,行业地位稳定,油气设备毛利率将维持稳定。我们假设 2023-2025 年公司油气设备毛利率在 19.5%水平。(2)新能
103、源装备:电解铜箔设备和复合集流体设备生产具备技术难点,公司在行业中处于领先地位,预计毛利率将维持在较高水平。1)电解铜箔设备:2022 年电解铜箔设备毛利率为 30.19%,公司电解铜箔设备技术领先,洪田科技研发投入持续进行,国产替代带来公司渗透率不断提高,毛利率有望维持稳定。我们假设 2023-2025 年毛利率保持在 30%水平;2)复合集流体设备:部分复合集流体生产设备技术基础来源电解铜箔设备,行业参与者多为铜箔产业链企业,假设复合集流体设备毛利率初期低于公司电解铜箔设备毛利率,后期业务进入批量生产期,毛利率将高于电解铜箔设备。我们假设 2024-2025 年毛利率分别为 40%、43%
104、。道森股份(603800)公司深度 32/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 3、期间费用预测、期间费用预测 公司的期间费用率波动较大,2020-2022 年期间费用率分别约 16.65%、14.42%、9.85%,2023 年前三季度约 12.93%。随公司收入规模的不断扩大,规模效应下期间费用率将呈现下降趋势,预计 2023-2025 年综合期间费用率分别为 13.27%、12.61%、12.16%。表13:公司业务拆分 业务类别 年份 2022A 2023E 2024E 2025E 新能源设备新能源设备 营业收入(百万元)营业收入(百万元)728.27 1368.75 1722.
105、50 2379.30 YOY 507.62%87.94%25.84%38.13%毛利率毛利率 26.11%27.56%28.14%30.60%营收占比营收占比 33.26%52.85%65.59%72.09%电解铜箔设备 营业收入(百万元)589.07 1201.71 1442.05 1658.36 YOY 104.00%20.00%15.00%毛利率 30.19%30.00%30.00%30.00%营收占比 26.90%46.40%54.91%50.25%复合集流体设备 营业收入(百万元)80 480.40 Yoy 500.50%毛利率 40.00%43.00%营收占比 3.05%14.56
106、%电气设备零件 营业收入(百万元)139.20 167.04 200.45 240.54 YOY 16.14%20.00%20.00%20.00%毛利率 8.86%10.00%10.00%10.00%营收占比 6.36%6.45%7.63%7.29%油气装备油气装备 营业收入(百万元)营业收入(百万元)1101.84 826.17 619.48 619.48 YOY 43.54%-25.02%-25.02%0.00%毛利率毛利率 20.79%19.50%19.50%19.50%营收占比营收占比 50.32%31.90%23.59%18.77%井口装置及采油(气)树 营业收入(百万元)853.0
107、3 639.77 479.83 479.83 YOY 69.58%-25.00%-25.00%0.00%毛利率 21.70%20.00%20.00%20.00%营收占比 38.96%24.70%18.27%14.54%炼化及管线阀门 营业收入(百万元)195.27 146.45 109.84 109.84 YOY 10.25%-25.00%-25.00%0.00%毛利率 20.38%20.00%20.00%20.00%营收占比 8.92%5.66%4.18%3.33%井控设备 营业收入(百万元)49.36 37.02 27.77 27.77 YOY-35.52%-25.00%-25.00%0.
108、00%毛利率 8.43%10.00%10.00%10.00%营收占比 2.25%1.43%1.06%0.84%工程机械零部件 营业收入(百万元)4.18 2.92 2.05 2.05 YOY-61.70%-30.00%-30.00%0.00%毛利率 1.63%5.00%5.00%5.00%营收占比 0.19%0.11%0.08%0.06%钢材贸易钢材贸易 营业收入(百万元)营业收入(百万元)290.39 319.43 191.66 191.66 YOY 13.38%10.00%-40.00%0.00%道森股份(603800)公司深度 33/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率毛利率
109、4.94%5.00%5.00%5.00%营收占比营收占比 13.26%12.33%7.30%5.81%其他业务其他业务 营业收入(百万元)营业收入(百万元)69.05 75.34 92.61 110.03 YOY 121.76%9.10%22.92%18.81%毛利率毛利率 39.53%13.40%15.09%18.94%营收占比营收占比 3.15%2.91%3.53%3.33%公司整体公司整体 营业收入(营业收入(百百万元)万元)2189.55 2589.69 2626.25 3300.47 YOY 86.39%18.27%1.41%25.67%毛利率(毛利率(%)1728.65 21.79
110、%23.95%26.64%资料来源:Wind,浙商证券研究所测算 4.2 估值分析估值分析 可比公司选取:选嘉元科技、东威科技作为可比公司,主营业务分别为电解铜箔和复合集流体设备。1)嘉元科技:主要从事各类高性能电解铜箔的研究生产和销售的高新技术企业,主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔,主要用于锂离子电池的负极集流体,是锂离子电池行业重要基础材料。嘉元科技是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一,是公司的下游行业。因此,公司与嘉元科技具备可比性。2)东威科技:公司自主研发的垂直连续电镀等技术,水平电镀等产品。表14:可比公司估值 公司公司 市值市值 (亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(
111、亿元)EPSEPS(元(元/股)股)PEPE 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 东威科技 88 1.55 3.89 5.45 0.67 1.69 2.37 91 23 16 嘉元科技 69 2.68 0.78 4.21 0.05 0.18 0.99 426 89 17 行业平均 56 16 道森股份 52 2.00 2.33 3.38 0.96 1.12 1.63 26 22 15 资料来源:Wi
112、nd 一致预期,浙商证券研究所(数据截至 2024年 3月 15 日)可比公司 2024-2025年平均 PE为 56、16,公司估值显著低于可比公司。考虑公司复合集流体设备未来将有较大成长空间,公司估值仍有上升空间。随着未来公司复合集流体设备正式出货,市占率逐步提升,我们认为公司具备较好的成长性。4.3 投资建议投资建议 预计 2023-2025 年公司实现营业收入分别为 25.90、26.26、33.00 亿元,同比增长18.27%、1.41%、25.67%;实现归母净利润分别为 2.00、2.33、3.38 亿元,同比增长88.05%、16.65%、44.89%;对应 PE 为 26、2
113、2、15X。首次覆盖,给予“买入”评级。道森股份(603800)公司深度 34/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 5.1 PCB 和锂电池产业增长不及预期和锂电池产业增长不及预期 PCB 和锂电产业景气度对电解铜箔需求有直接影响,终端应用需求不及预期将导致电解铜箔需求减少,将直接影响下游客户对电解铜箔设备的需求,对公司电解铜箔设备业务可能产生不利影响。5.2 复合集流体产业化进展不及预期复合集流体产业化进展不及预期 复合集流体渗透率与产业化进展情况高度相关,渗透率不及预期将导致复合集流体生产需求减少,相关设备需求减少,对公司复合集流体设备业务可能产生不利影响。5.3
114、 行业空间测算偏差行业空间测算偏差风险风险 报告内涉及市场空间测算基于一定假设条件,存在不达预期的可能,或因数据样本的不足与行业实际情况存在偏差,最终导致测算结果不及预期,结论仅供参考。道森股份(603800)公司深度 35/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2947 3221 3240 3995 营业收入营业收入 2190 2590 2626 3300 现
115、金 713 700 664 1021 营业成本 1729 2025 1997 2421 交易性金融资产 0 23 12 17 营业税金及附加 11 17 14 19 应收账项 824 1099 1107 1267 营业费用 78 101 97 122 其它应收款 152 100 142 153 管理费用 78 104 102 132 预付账款 132 113 132 147 研发费用 62 114 105 132 存货 964 1114 1098 1283 财务费用(3)25 26 15 其他 163 72 85 107 资产减值损失 70 7 45 33 非流动资产非流动资产 750 487
116、 502 535 公允价值变动损益(0)(0)(0)(0)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 7 7 7 7 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 25 30 24 22 固定资产 231 208 193 148 营业利润营业利润 196 233 269 455 无形资产 73 78 85 104 营业外收支 4 4 4 4 在建工程 39 38 28 33 利润总额利润总额 200 236 272 458 其他 406 164 196 250 所得税 32 5 (0)27 资产总计资产总计 3697 3708 3743 4530 净利润净利润 168 232 273 431 流动负债流
117、动负债 2243 2028 1789 2144 少数股东损益 61 31 39 93 短期借款 275 666 280 282 归属母公司净利润归属母公司净利润 106 200 233 338 应付款项 846 945 962 1160 EBITDA 270 288 324 498 预收账款 0 0 0 1 EPS(最新摊薄)0.51 0.96 1.12 1.63 其他 1121 418 546 701 非流动负债非流动负债 246 240 241 242 主要财务比率 长期借款 225 225 225 225 2022 2023E 2024E 2025E 其他 21 15 16 17 成长能
118、力成长能力 负债合计负债合计 2489 2269 2030 2386 营业收入 86%18%1%26%少数股东权益 212 243 282 375 营业利润 709%19%16%69%归属母公司股东权益 997 1197 1430 1769 归属母公司净利润 306%88%17%45%负债和股东权益负债和股东权益 3697 3708 3743 4530 获利能力获利能力 毛利率 21%22%24%27%现金流量表 净利率 8%9%10%13%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 10%15%15%18%经营活动现金流经营活动现金流 63 (525)385 410 RO
119、IC 12%12%15%19%净利润 168 232 273 431 偿债能力偿债能力 折旧摊销 54 23 23 22 资产负债率 67%61%54%53%财务费用(3)25 26 15 净负债比率 22%40%26%22%投资损失(7)(7)(7)(7)流动比率 1.31 1.59 1.81 1.86 营运资金变动 723 (700)13 108 速动比率 0.88 1.04 1.20 1.27 其它(871)(97)58 (159)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(86)173 (14)(45)总资产周转率 0.80 0.70 0.70 0.80 资本支出 59 10 10
120、 26 应收账款周转率 3.90 3.41 2.85 3.27 长期投资 0 (12)8 (1)应付账款周转率 4.67 4.10 3.65 4.07 其他(145)175 (32)(71)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 260 340 (407)(8)每股收益 0.51 0.96 1.12 1.63 短期借款 0 391 (386)2 每股经营现金 0.31 -2.52 1.85 1.97 长期借款 185 0 0 0 每股净资产 4.79 5.75 6.88 8.50 其他 75 (51)(21)(10)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 238 (13)(3
121、6)356 P/E 48.19 25.62 21.97 15.16 P/B 5.15 4.29 3.59 2.90 EV/EBITDA 20.73 19.30 16.23 10.05 资料来源:浙商证券研究所 道森股份(603800)公司深度 36/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表
122、现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报
123、告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见
124、进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010