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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 家居家居 强烈推荐强烈推荐-A(维持维持) 欧派家居欧派家居603833.SH 目标估值:N.A 当前股价:108.48 元 2020年年09月月11日日 激流勇进,稳执牛耳激流勇进,稳执牛耳 基础数据基础数据 上证综指 3260 总股本(万股) 58824 已上市流通股(万股) 58824 总市值(亿元) 638 流通市值(亿元) 638 每股净资产(MRQ) 16.3 ROE(TTM) 17.7 资产负债率 43.8% 主要股东 姚良松 主要股东持股比例 68.54% 股价表现股价表现 %
2、 1m 6m 12m 绝对表现 11 34 27 相对表现 14 21 11 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 欧派家居(603833)Q2 细分 渠道均重回正增长,信息化建设成效 渐显2020-08-28 2、 欧派家居(603833)2019 年 稳健收官,2020 年迎 难而 战 2020-04-29 3、 欧派家居(603833)10 亿终 端补贴护航,期待行业回暖龙头先 行2020-02-21 26 年一路走来,让欧派家居拥有了强大的制造能力、品牌信誉和渠道体系,也逐 渐形成了整合行业资源的雄厚实力。本文回顾公司上市三年历程,解析公司增长 领先行业的内在驱动, 长
3、期发展空间亦值得期待。 预计 20202021 年归母净利分 别为 20 亿元、23.2 亿元,同比增长 9%、16%,维持“强烈推荐-A”评级。 龙头增长领先行业,估值溢价效应显现。龙头增长领先行业,估值溢价效应显现。欧派家居作为家居行业绝对龙头, 上市三年营收、净利分别实现了 24%、25%的较好复合增长率,平均 ROE、 净利率分别为 24%、14%,财务表现领先行业。而稳健优秀的经营质量也使 公司逐步得到了资本市场的认可,18 年底以来估值水平持续高于行业 37x。 丰富业务矩阵叠加内部效率强化,夯实增长驱动丰富业务矩阵叠加内部效率强化,夯实增长驱动。我们认为公司增长领先的 主要原因有
4、三:一是多元化的品类和渠道结构,零售实力领先大宗渠道发力, 近 3 年单店收入年均约增 10%,20172019 年衣柜零售(含欧铂丽、整装) 分别增长 59%、 21%、 24%, 衣柜表现行业领先; 二是优秀经营质量, 高 ROE 来自于较高的资产周转率、稳定提升的净利率;三是市场化运行的内部机制, 及时调整组织架构,重营销重激励,销售人员薪酬水平高于同行企业近 1 倍。 长期空间:精装助力有望再添百亿增量,长期空间:精装助力有望再添百亿增量,C 端市场向千亿进发端市场向千亿进发。长期来看, 我们认为公司有望成为首家规模突破千亿的家居企业: 1) 大宗业务由守转攻, 1H20 大宗收入占比
5、 21%,预计橱柜龙头精装业务空间可达 100 亿,多品类 做大单值、大客户培育仍有空间,工程代理商平均规模过 1000 万,再造一支 渠道铁军;2)定制渗透率提升、存量房长期主导,预计龙头零售空间超 800 亿元,总部开启资源整合平台化转型,零售商逐步转型本地服务商。 整装大家居聚势领航整装大家居聚势领航,维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”评级。”评级。随着疫情影响逐步消除以 及竣工数据向好,向下传导家居行业,我们认为以欧派家居为代表的龙头公 司恢复增长确定性将更强。预计未来公司营收增长驱动在于衣柜、大宗和整 装业务,信息化建设带来规模红利后的效率升级,盈利能力预期稳健。预计 2020202
6、1 年归母净利分别为 20 亿元、23.2 亿元,同比增长 9%、16%,目 前股价对应 20 年、21 年 PE 分别为 32x、27x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:地产竣工不及预期风险、市场竞争加剧风险风险提示:地产竣工不及预期风险、市场竞争加剧风险 郑恺郑恺 S03 李宏鹏李宏鹏 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 11509 13533 14671 16801 18967 同比增长 19% 18% 8% 15%
7、13% 营业利润(百万元) 1822 2105 2294 2662 3009 同比增长 20% 16% 9% 16% 13% 净利润(百万元) 1572 1839 2004 2324 2624 同比增长 21% 17% 9% 16% 13% 每股收益(元) 3.74 4.38 3.41 3.95 4.46 PE 29.0 24.8 31.8 27.5 24.3 PB 6.0 4.8 5.7 4.9 4.3 资料来源:公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 30 Sep/19Jan/20Apr/20Aug/20 (%) 欧派家居沪深300 公司研究 公司研究 正文目录 一、上
8、市三年复盘 . 6 1.1 定制龙头近三年复合增速 24% . 6 1.2 龙头估值溢价逐步被认可 . 7 二、增长何以行业领先? . 9 2.1 多品类、多渠道支撑持续扩张 . 9 2.1.1 零售渠道优势进一步凸显 . 10 2.1.2 大宗渠道成为重要增长驱动 . 11 2.2 强品牌、强管控夯实盈利质量 . 12 2.3 市场化机制激发内部活力 . 16 2.3.1 市占率导向明确的销售策略 . 16 2.3.2 深入骨髓的赛马制度 . 18 2.3.3 及时调整优化的管理制度体系 . 21 三、我们如何看待欧派的长期空间? . 23 3.1 工程渠道:转守为攻,预计橱柜大宗空间百亿
9、. 23 3.1.1 规模驱动:多品类做大单值、客户深耕仍有发展空间 . 25 3.1.2 盈利质量:稳中求进,工程代理体系再造一支渠道铁军. 26 3.2 零售渠道:整装蓄势,龙头 C 端收入预期超 800 亿 . 28 四、盈利预测与估值 . 30 五、风险因素 . 32 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 nMoRtMsOrPnRnRsPsQrPrO7NcM9PmOnNnPmMjMnNwPiNmNrNaQrQoOxNpOpMMYsPoM 公司研究 公司研究 图表目录 图 1:欧派家居近三年收入复合增速 24% . 6 图 2:欧派家居近三年净利复合增速 25% . 6 图 3:单季度收
10、入增速处于行业较好水平 . 6 图 4:单季度利润增速处于行业较好水平 . 6 图 5:公司近年 ROE 持续高于定制行业 . 7 图 6:上市后公司净利率水平优化 . 7 图 7:18 年底以来公司估值持续高于行业 37x . 7 图 8:欧派家居在定制行业市占率持续提升 . 7 图 9:欧派家居上市三年股价复盘 . 8 图 10:公司品类、渠道扩张具备先发优势 . 9 图 11:欧派家居品类矩阵丰富. 10 图 12:欧派家居渠道结构趋于多元化 . 10 图 13:近三年单店增长驱动领先同行 . 10 图 14:近年净增门店数量仍处行业中上水平 . 10 图 15:欧派橱柜零售表现相对稳健
11、 . 11 图 16:欧派衣柜零售增速水平优于同行 . 11 图 17:欧派橱柜单店提货额稳定,明显高于同行 . 11 图 18:欧派衣柜单店提货额持续提升 . 11 图 19:2019 年大宗业务收入占比升至 16% . 12 图 20:近年工程渠道收入持续较快增长 . 12 图 21:近年公司 ROE 持续优于定制行业 . 12 图 22:ROE 处于可比公司较高水平 . 12 图 23:权益乘数略低于行业平均水平 . 13 图 24:权益乘数处于可比公司较低水平 . 13 图 25:总资产周转率持续高于行业 . 13 图 26:总资产周转率处于可比公司较高水平 . 13 图 27:近年净
12、利率水平稳定提升 . 13 图 28:净利率处于可比公司较好水平 . 13 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 公司研究 公司研究 图 29:流动资产周转率高于定制行业平均水平 . 14 图 30:非流动资产周转率低于行业平均水平 . 14 图 31:公司存货周转率近年来明显改善 . 14 图 32:存货周转率已升至可比公司较好水平 . 14 图 33:应收账款周转率受大宗业务影响有所下降 . 14 图 34:应收账款周转处于可比公司较好水平 . 14 图 35:欧派家居毛利率 2016 年后稳定波动 . 15 图 36:期间费用率持续低于行业平均水平 . 15 图 37:管理费用率高于行业
13、,近年研发费用大增 . 15 图 38:销售费用率明显低于行业平均水平 . 15 图 39:销售费用率处于可比公司较低水平 . 16 图 40:广告 ROI 处于可比公司较高水平 . 16 图 41:测算得到欧派家居销售人员薪酬明显高于同行 . 17 图 42:多形式推进整装业务布局 . 18 图 43:2020 上半年整装大家居门店数 334 家 . 18 图 44:2019 年整装收入结构 . 18 图 45:橱柜设计软件升级为“新三维家+MTDS” . 19 图 46:衣柜设计软件升级为“CAXA+MTDS” . 20 图 47:与经销商携手并肩,加大经销商赋能 . 21 图 48:近三
14、年公司营销部门持续改革优化 . 22 图 49:预计 2020 年精装修渗透率升至 37% . 23 图 50:国内 2029 年精装修率有望接近发达国家水平 . 23 图 51:预计长期橱柜精装市场占比约 30% . 24 图 52:预计长期衣柜市场仍以零售为主 . 24 图 53:2018 年以来精装修政策出台细则数量居多 . 24 图 54:欧派家居大宗占比相比同行仍有提升空间 . 25 图 55:非橱柜品类工程占大宗收入 30%以上 . 25 图 56:橱柜精装市场欧派家居市占率约 11% . 25 图 57:订制木门占据木门精装市场 50%以上 . 25 图 58:公司大宗业务客户结
15、构较为分散-2019 . 26 图 59:欧派家居大宗业务盈利能力处于合理水平 . 26 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 公司研究 公司研究 图 60:欧派家居大宗收入对应周转天数较短 . 26 图 61:欧派家居收现比处于同行较好水平 . 27 图 62:欧派家居净利润现金含量处于同行较好水平 . 27 图 63:欧派家居工程代理商年提货明显领先行业 . 27 图 64:欧派家居 2019 年橱柜工程渠道占比 23% . 29 图 65:预计橱柜零售长期仍占主导、全屋定制扩容 . 29 图 66:2019 欧派“名牌计划”. 29 图 67:2020 发布无醛战略成立绿色人居联盟 .
16、29 图 68:零售代理商将逐步向本地服务商转型 . 30 图 69:家具收入变化约滞后商品房销售一年时间 . 32 图 70:家具收入变化与住宅竣工同步性更高 . 32 图 71:欧派家居历史 PE Band . 33 图 72:欧派家居历史 PB Band . 33 表 1:经销商级别结算系数 . 17 表 2:全国市场十级城市级别划分 . 19 表 3:精装橱柜、木门市场规模测算 . 23 表 4:定制家具市场规模测算 . 28 表 5:未来三年盈利简表 . 31 表 6:可比公司平均估值在 2020 年 24x . 31 表 7:业绩多季度回顾 . 31 附:财务预测表 . 34 敬请
17、阅读末页的重要说明 Page 5 公司研究 公司研究 一、上市三年复盘 欧派家居作为定制家居行业最大规模企业,2017 年上市以来 3 年营收、净利分别实现 了 24%、 25%的较好复合增长, 平均 ROE、 净利率为 24%、 14%, 财务表现领先行业。 而稳健优秀的经营质量也使公司逐步得到了资本市场的认可,龙头估值溢价效应显现。 1.1 定制龙头近三年复合增速 24% 定制家居先款后货、按需生产的商业模式,给企业和渠道带来丰厚利润空间的同时也提 供了优秀现金流,是家居行业好生意的代表。定制行业的蓬勃发展也催生了一批快速成 长的家居企业,其中,欧派家居 2019 年以 115 亿元的营收
18、规模稳居定制行业第一。 欧派家居近欧派家居近三三年收入年收入 CAGR 约约 24%,单季度增速,单季度增速领先行业领先行业。20122019 年,欧派家居 营收、净利年均复合增速分别达 25%、38%。而公司上市后 2017 年以来,虽然地产下 行叠加竞争加剧导致定制行业增速明显放缓,但 20172019 近三年营收、净利仍分别 保持了 24%、25%的较好复合增长水平。我们以 9 家上市定制家居企业(欧派家居、 尚品宅配、索菲亚、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺、江山欧派)为 样本,从单个季度情况来看,公司收入、利润发展趋势亦处于行业较好水平。 图图 1:欧派家居近三年收入复合
19、增速:欧派家居近三年收入复合增速 24% 图 图 2:欧派家居近三年净利复合增速:欧派家居近三年净利复合增速 25% 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 图图 3:单季度收入增速处于行业较好水平:单季度收入增速处于行业较好水平 图 图 4:单季度利润增速处于行业较好水平:单季度利润增速处于行业较好水平 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000182019 营业收入(
20、亿元)同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2000182019 归母净利(亿元)同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2Q20 单季度收入单季度收入 欧派家居定制行业 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18
21、 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2Q20 单季度利润单季度利润 欧派家居定制行业 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 公司研究 公司研究 欧派家居欧派家居近近三三年年盈利盈利领先优势进一步强化领先优势进一步强化。从历史财务数据来看,20122019 年,公 司平均 ROE、净利率分别为 30%、11%,ROE 较定制行业平均水平高 4pct、净利率持 平。自公司上市后三年期间,借力资本加速扩张,加强内部管控和信息化建设提升运营 效率,行业调整不改盈利能力提升趋势。20172019 年,公司平均 ROE、净利率分别 为 24%、14%,较定制行业平均水平分别高 5pct、2
22、pct,家居龙头盈利领先的优势进 一步得到强化。 图图 5:公司近年:公司近年 ROE 持续高于定制行业持续高于定制行业 图 图 6:上市后公司净利率水平优化:上市后公司净利率水平优化 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 1.2 龙头估值溢价逐步被认可 2017 年迎来了以欧派家居为代表的 9 家定制企业纷纷登陆资本市场,定制家居板块以 过往的高增长以及新颖的商业模式,整体估值水平达 35x40 x。同时,大量企业上市后 纷纷加快产能扩张和开店步伐,导致行业竞争明显加剧,而后棚改退出地产环境持续偏 弱、中美贸易摩擦不确定性持续,导致 18 年开始行业整体增速持续回落,市
23、场情绪走 低,定制板块整体估值也回落至 20 x 左右的水平。 近三年近三年欧派家居市占率稳定提升,欧派家居市占率稳定提升, 龙头享受龙头享受估值溢价估值溢价逐步成为共识逐步成为共识。 而同时我们也看到, 过去 2 年定制行业的景气下行加速了市场份额进一步向头部集中, 欧派家居在定制行业 的市占率从 2017 年的 6.4%升至 2019 年的 7.4%。持续领先行业的财务表现使公司的 龙头地位更为稳固,估值溢价逐步获得资本市场认可,18 年底以来欧派家居估值水平 基本领先行业 37x, 当前股价对应 2020 年动态 PE 为 32x, 高于行业平均 26x 的水平。 图图 7:18 年底以
24、来公司估值持续高于行业年底以来公司估值持续高于行业 37x 图 图 8:欧派家居在定制行业市占率持续提升:欧派家居在定制行业市占率持续提升 资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、公司资料、招商证券 26% 19% 30% 24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -2019 平均平均ROE 定制家居欧派家居 11% 12% 11% 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -2019 平均净利率平均净利率 定制家居欧派家居 15 20 25 30 35 40 45 50 Mar
25、-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 欧派家居PE定制行业PE 5.8%5.6% 6.4%6.7% 7.4% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 200182019 欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 公司研究 公司研究 股价复盘:行
26、业景气下行调整蓄势,渠道变革承接产能激进扩容股价复盘:行业景气下行调整蓄势,渠道变革承接产能激进扩容。回顾公司上市三年来 的股价表现,20172018 年产能扩张高歌猛进,2017 年高增长伴随高估值,2018 年 叠加了估值、业绩和预期的三重拐点,虽然公司已在业内率先布局整装大家居,但行业 环境偏弱及增长放缓仍导致股价回落至 4Q18 低点。 2019 年初, 部分城市地产销售回暖使整个行业迎来 “小阳春” , 家居板块估值普遍回升; 而公司再度以领先行业的 1Q19 财报表现,强化了市场对定制行业企业间的差异认知, 带动公司股价较 4Q18 的底部回升幅度接近翻番。2019 年,公司凭借品类优势渠道进 一步多点开花,工程渠道持续发力,1Q19 推出欧铂丽整装、星居整装等多种形式,加 快推进整装业务布局。3Q19 可转债成功发行,4Q19 组织架构又迎一年调整,基本保 持稳健增长态势。进入 2020 年,虽然首季疫情导致家居行业需求延迟,但我们认为, 全年竣工预期依然乐观,上半年延迟交付的工程订单有望在下半年陆续