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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 09 月月 21 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 (首次)(首次) 当前价: 15.36 元 奥奥 佳佳 华(华(002614) 家用电器家用电器 目标价: 元(6 个月) 成长空间广阔,多元业务协同发展成长空间广阔,多元业务协同发展 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:龚梦泓 执业证号:S01 电话: 邮箱: 联系人:夏勤 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚
2、源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.98 流通 A 股(亿股) 3.73 52 周内股价区间(元) 8.46-18.84 总市值(亿元) 91.84 总资产(亿元) 81.18 每股净资产(元) 6.10 相关相关研究研究 推荐逻辑:推荐逻辑:公司以 ODM 代工业务起家,逐步发展自主品牌。公司主营业务为 按摩器具,通过收购进入了健康环境和家用医疗领域。长期来看按摩行业具备 广阔成长空间。短期看疫情将催生健康环境类产品需求。公司凭借其技术和规 模优势,将从行业成长中获益。 按摩按摩行业前景广阔,行业前景广阔,新政助推健康环境业务新政助推健康环境业务。随着按摩椅产业链逐步迁移到国 内,
3、外销市场呈现快速发展态势。近年来我国按摩器具出口额增速维持 10%左 右。国内市场来看,行业受到消费升级、健康意识提升和共享经济风口等因素 共同驱动。参考海外国家 10%的渗透率,国内市场渗透率不足 1%,成长潜力 较大。环境健康产业政策推动下,公司健康环境业务有望迎来快速发展。疫情 常态化下,公司家用医疗业务有望持续受益。 按摩椅按摩椅技术技术领先领先,多元价格获取市场份额多元价格获取市场份额。从研发费用率来看,近三年来奥佳 华研发费用明显高于竞争对手并维持增长态势。2019 年公司研发费用 2.27 亿 元,同比增长 23.7%。截至 2020 上半年末,公司累计获得专利 884 项。公司
4、 是唯一一家掌握从第一代至第六代产品技术的企业,第五、第六代技术成功实 现商业化运用。从京东官网价格看,奥佳华按摩椅价格带为 0.2-8 万元。公司一 方面通过旗舰新品突破价格上限,另一方面通过中低端产品占据下沉市场。奥 佳华按摩椅既能满足中高端消费者升级需求,又能做到价格下沉,可覆盖广阔 的消费群体。 携手保利地产,加速健康环境业务发展携手保利地产,加速健康环境业务发展。2020 年 8 月,公司控股股东李五令通 过协议转让方式以 4.08 亿元转让 5.01%的股份给珠海崇澜。 珠海崇澜是保利控 股和保利物业的关联方,保利控股和保利物业对公司健康环境业务的系列产品 的前装具有采购需求,对产
5、品的后装市场有较强的导流能力。公司借助珠海崇 澜及其关联方,涉足 B 端工程渠道业务,加速新风业务发展。 盈利预测。盈利预测。 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.65 元、 0.74 元、 0.84 元, 未来三年归母净利润将保持 20.3%的复合增长率,首次覆盖,给予“持有”评 级。 风险提示:风险提示:原材料价格或大幅波动、海外疫情风险、行业发展不及预期风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5276.27 6036.96 7106.81 7957.11 增长率 -3.13% 14.42% 17.72% 11.
6、96% 归属母公司净利润(百万元) 288.98 389.14 440.69 502.63 增长率 -34.19% 34.66% 13.25% 14.06% 每股收益 EPS(元) 0.48 0.65 0.74 0.84 净资产收益率 ROE 8.32% 10.06% 10.41% 10.82% PE 32 24 21 18 PB 2.71 2.43 2.21 2.01 数据来源:Wind,西南证券 -33% -16% 2% 19% 36% 53% 19/919/1120/120/320/520/720/9 奥 佳 华 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳佳 华(华(002614
7、) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况:全球布局,公司概况:全球布局,ODM+自主品牌双轮驱动自主品牌双轮驱动 . 1 1.1 从 ODM 到自主品牌,股权结构稳定 . 1 1.2 业务多元化,自主品牌提高盈利能力 . 2 2 行业分析:按摩器具市场广行业分析:按摩器具市场广阔,政策助推健康业务阔,政策助推健康业务 . 5 2.1 国内外市场广阔,头部企业受益于集中度提升 . 5 2.2 政策助益健康环境业务,疫情加速培育家用医疗 . 7 3 全球高端按摩全球高端按摩椅龙头,研发实力领先椅龙头,研发实力领先 . 8 3.1 研发领先,引领行业技术发展 . 8 3.2 产品
8、价格带宽,自主品牌贡献高毛利 . 9 3.3 提前突破产能瓶颈,静待业绩爆发 . 11 3.4 携手保利地产,加速新风业务发展 . 11 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 12 4.1 盈利预测 . 12 4.2 相对估值 . 12 5 风险提示风险提示 . 13 mNoRsNqMrPtPqMnQsQoQqP9P8Q9PpNnNpNqQkPpPyRfQsQtQ6MmMuNuOnMoMxNnQvM 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳佳 华(华(002614) 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:奥佳华三大业务板块及主要产品 . 1 图 2:通过收购进行全球化布局 .
9、 1 图 3:公司股权结构(截至 2019 年 12 月底) . 2 图 4:公司 2011 年以来营业收入(亿元)及增速 . 2 图 5:公司 2011 年以来净利润(亿元)及增速 . 2 图 6:公司 2019 年主营业务结构情况 . 3 图 7:公司 2019 年主营业务毛利情况 . 3 图 8:2017-2019 奥佳华、荣泰健康营收对比(亿元) . 3 图 9:2019 年奥佳华、荣泰健康主营业务营收对比(亿元) . 3 图 10:2019 荣泰健康主营业务结构 . 3 图 11:2019 奥佳华主营业务结构 . 3 图 12:奥佳华和荣泰毛利率对比 . 4 图 13:奥佳华与荣泰健
10、康销售费用率对比 . 4 图 14:奥佳华与荣泰健康净利率对比 . 4 图 15:我国按摩器具进出口金额及贸易顺差情况(亿美元) . 5 图 16:各国按摩椅渗透率 . 5 图 17:2012-2017 年中国按摩器具出口额 . 5 图 18:2018 年我国按摩器具出口市场分布 . 5 图 19:近十年我国 65 岁及以上人口数量及占比 . 6 图 20:按摩椅行业品牌集中度横向对比 . 7 图 21:2019 年中国精装修市场重点部品配套规模及配置率 . 7 图 22:奥佳华与荣泰健康研发人员(人)及其增速 . 8 图 23:奥佳华与荣泰健康研发人员占比 . 8 图 24:奥佳华与荣泰健康
11、研发费用及其增速 . 8 图 25:奥佳华与荣泰健康研发费用率 . 8 图 26:按摩椅代际发展 . 9 图 27:按摩椅产品价格区间 . 10 图 28:各品牌市售前五产品均价 . 10 图 29:协议转让前股权结构 . 11 图 30:协议转让后股权结构 . 11 表表 目目 录录 表 1:七大自主品牌 . 10 表 2:扩产前奥佳华主要产品的产能情况 . 11 表 3:分业务收入及毛利率 . 12 表 4:可比公司估值 . 13 附表:财务预测与估值 . 14 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳佳 华(华(002614) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况:全球布局,公
12、司概况:全球布局,ODM+自主品牌双轮驱动自主品牌双轮驱动 1.1 从从 ODM 到自主品牌,股权结构稳定到自主品牌,股权结构稳定 以按摩器具起家,通过收购进入健康环境和家用医疗领域。以按摩器具起家,通过收购进入健康环境和家用医疗领域。公司前身厦门蒙发利垫制品 公司成立于 1996 年,创立之初主要从事塑胶器械等按摩小电器的生产和销售,2002 年业务 拓展至按摩居室电器领域,实现了按摩器具产品类型的全覆盖。通过收购 Honeywell 和 MEDISANA, 公司进入健康环境领域和家用医疗领域。 目前公司业务分为保健按摩 (按摩椅、 按摩小电器) 、健康环境(空气净化器、新风系统等) 、家用
13、医疗(额温枪、血压计等)三大 板块。 图图 1:奥佳华三大业务板块及主要产品奥佳华三大业务板块及主要产品 数据来源:公司公告,西南证券整理 ODM 和自主品牌双轮驱动。和自主品牌双轮驱动。成立初期公司以外销为主,以 ODM 方式进行生产,与 HOMEDICS、ATEX、HELEN OF TROY 等多个国际品牌建立了长期合作关系。自自 2005 年年 以来,公司出口份额和工业产值连续十五年保持国内行业第一。以来,公司出口份额和工业产值连续十五年保持国内行业第一。由于外销型企业较为依赖国 际宏观环境,在 2011 年国际市场疲软、企业营收下滑的背景下,公司于公司于 2012 年开始实施年开始实施
14、 自主品牌战略转型自主品牌战略转型,通过自建和收购进行全球化布局,目前公司旗下有 OGAWA、FUJI、 FUJIMEDIC、COZZIA、MEDISANA、ihoco、呼博士 BRI 等七大自主品牌,分布于亚洲、 北美及欧洲三大核心市场。 图图 2:通过收购进行全球化布局通过收购进行全球化布局 数据来源:公司公告,公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳佳 华(华(002614) 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 股权结构稳定。股权结构稳定。 公司实际控制人为邹剑寒和李五令, 两人在 2010 年签署一致行动协议, 合计持有公司 52.79%的股权,处于绝对控股地位。
15、两者均为公司创始人,自公司成立至今 一直掌握公司的控股权,股权结构稳定。 图图 3:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2019 年年 12 月底)月底) 数据来源:公司公告,西南证券整理 1.2 业务多元化,自主品牌提高盈利能力业务多元化,自主品牌提高盈利能力 公司业绩状况公司业绩状况:公司主营的按摩器具为非必需消费品,且海外出口业务占比较高,业绩 与国内外宏观经济环境息息相关,具备较强的周期性。2012 年受欧债危机、劳动力成本和 汇率上涨因素的影响,营收同比下滑 6.1%,2015 年受行情影响营收同比基本持平,2019 受全球经济增长放缓影响,营收同比下滑 3.1%。 图图 4:公司
16、:公司 2011 年以来营业收入(亿元)及增速年以来营业收入(亿元)及增速 图图 5:公司公司 2011 年以来净利润(亿元)及增速年以来净利润(亿元)及增速 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司主营业务结构。公司主营业务结构。公司收入主要来自保健按摩,保健按摩,2019 年保健按摩业务占比年保健按摩业务占比 76%,其 中按摩椅占比 39.3%,按摩小电器占比 36.7%。公司以按摩小电器起家,但 2018 年以来按 摩椅反超按摩小电器成为公司最主要的营收来源。保健按摩贡献保健按摩贡献 83.1%毛利毛利,其中按摩椅占 比 52.4%,按摩小电器占比 30
17、.4%。保健按摩业务平均毛利率为 41.3%,高于其他业务,导 致其毛利贡献大于营收贡献。 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳佳 华(华(002614) 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 6:公司:公司 2019 年主营业务结构情况年主营业务结构情况 图图 7:公司公司 2019 年主营业务毛利情况年主营业务毛利情况 数据来源:公司年报,西南证券整理 数据来源:公司年报,西南证券整理 多业务协同降低单一业务风险。多业务协同降低单一业务风险。 2017 年至 2019 年奥佳华和荣泰健康的按摩椅营收均在 20 亿左右,规模相当。相较于荣泰健康,奥佳华业务结构多元,按摩小电器和按摩椅是
18、公司 的两大营收来源。 2017-2019 年按摩小电器营收占比分别为 43.2%/37.9%/35.9%, 按摩椅营 收占比分别为 30%/38.5%/38.4%。奥佳华的多元化业务给公司贡献了新的增长点,拥有较 强的抗风险能力。 图图 8:2017-2019 奥佳华、荣泰健康营收对比(亿元)奥佳华、荣泰健康营收对比(亿元) 图图 9:2019 年奥佳华、荣泰健康主营业务营收对比(亿元)年奥佳华、荣泰健康主营业务营收对比(亿元) 数据来源:公司年报,西南证券整理 数据来源:公司年报,西南证券整理 图图 10:2019 荣泰健康主营业务结构荣泰健康主营业务结构 图图 11:2019 奥佳华主营
19、业务结构奥佳华主营业务结构 数据来源:公司年报,西南证券整理 数据来源:公司年报,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳佳 华(华(002614) 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 多品牌运营,毛利、费用率更高。多品牌运营,毛利、费用率更高。自转型自主品牌发展以来,公司的毛利率呈现上升趋 势,并且高于可比公司荣泰健康。我们推测原因主要是:1)公司 ODM 规模更大,具备一定 的规模效应,单位成本更低有助于打开盈利空间;2)公司自主品牌较多,盈利能力较强。 图图 12:奥佳华和荣泰毛利率对比奥佳华和荣泰毛利率对比 数据来源:招股说明书,西南证券整理 费用率方面,公司的销售费用率远
20、远高于可比公司荣泰健康。我们推测原因是,多个自 主品牌运营需要投入大量的人力物力财力,公司的费用投放高于荣泰。由此导致公司的净利 率低于可比公司荣泰健康。 图图 13:奥佳华与荣泰健康销售费用率对比:奥佳华与荣泰健康销售费用率对比 图图 14:奥佳华与荣泰健康净利率对比奥佳华与荣泰健康净利率对比 数据来源:公司年报,西南证券整理 数据来源:公司年报,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳佳 华(华(002614) 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 行业分行业分析:按摩器具市场广阔,政策助推健康业务析:按摩器具市场广阔,政策助推健康业务 2.1 国内外市场广阔,头部企业受益于
21、集中度提升国内外市场广阔,头部企业受益于集中度提升 产业链转移,外销出口市场广阔产业链转移,外销出口市场广阔 按摩器具行业起源于日本,产业链逐渐向中国转移。按摩器具行业起源于日本,产业链逐渐向中国转移。按摩器具行业起源于 20 世纪 60 年代的日本,80-90 年代开始海外扩张,首先进入与日本文化相似的东亚和东南亚市场,随 后进入欧美地区。21 世纪按摩器具产能向中国转移,得益于人口红利带来的成本优势,我国 迅速成为全球按摩器具研发与制造中心。据海关总署数据显示,2017-2019 年国产按摩椅出 口金额从 22.85 亿美元上升至 30.47 亿美元,贸易顺差从 21.74 美元上升到 2
22、9.45 亿美元。 分区域来看, 按摩器具主要销往美国/韩国/日本, 2019 年占比分别达 27%/ 14%/ 10%.目前, 我国国内按摩器具行业尚处于起步阶段,渗透率约 1%。 图图 15:我国按摩器具进出口金额及贸易顺差情况(亿美元):我国按摩器具进出口金额及贸易顺差情况(亿美元) 图图 16:各国按摩椅渗透率各国按摩椅渗透率 数据来源:海关总署,西南证券整理 数据来源:公司年报,西南证券整理 中国作为全球按摩器具产品的研发与制造中心将受益于出口需求增长。中国作为全球按摩器具产品的研发与制造中心将受益于出口需求增长。按摩器具是我国 目前医疗器械及设备行业出口金额最大的细分产品,主要市场
23、为美国、韩国、日本等地。据 中国海关统计, 2018年中国保健按摩器械出口金额达 26.12亿美元, 同比增速提升至 14.29%。 图图 17:2012-2017 年中国按摩器具出口额年中国按摩器具出口额 图图 18:2018 年我国按摩器具出口市场分布年我国按摩器具出口市场分布 数据来源:海关总署,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳佳 华(华(002614) 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 消费升级消费升级+健康产品需求提升健康产品需求提升+共享经济培育,提振按摩业务内需共享经济培育,提振按摩业务内需 消费升级,发展型和享受型消费驱动
24、按摩器具产品需求。消费升级,发展型和享受型消费驱动按摩器具产品需求。目前国内按摩椅行业尚处于起 步阶段,2018 年国内按摩器具行业市场规模为 116 亿元,渗透率不足 1%,而处于成长期的 欧美国家渗透率达 10%。随着居民购买力的提升,居民消费偏好将从生存型消费向发展型和 享受型消费过度,按摩器具行业将逐步扩容。据统计年鉴数据显示,2017 年中国中等收入 以上城镇居民(约 4.88 亿人口)人均可支配收入超 5 万元,基本拥有按摩椅消费能力,依 中国中等收入以上城镇家庭户数约 1.61 亿户(每户按 3.03 人次算)基数测算,如其中 10% 家庭购买均价 6000 元按摩椅,未来中国市
25、场也将实现千亿规模,行业具备十倍成长空间。 老龄化和亚健康群体扩大,健康意识提升催生保健型健康产品需求老龄化和亚健康群体扩大,健康意识提升催生保健型健康产品需求。近十年来我国老龄 人口呈上升趋势,老龄化问题日益严重。2019 年我国 65 岁及以上人口达到 1.76 亿人,占 总人口的比例为 12.6%。 随着生活节奏加快和社会压力增加, 亚健康群体日渐庞大。 据 2016 年世界卫生组织报告,全球亚健康人数超过 60 亿,占全球总人口的 85%。中国亚健康人数 约 9.5 亿,占国内总人口数的 70%。人口老龄化和亚健康群体的增加都会提升居民的健康保 健意识,大健康产业具备较高的成长空间,其
26、中的按摩器具行业将明显收益于潜在消费群体 的增加。 图图 19:近十年我国近十年我国 65 岁及以上人口数量及占比岁及以上人口数量及占比 数据来源:统计局,西南证券整理 共享按摩椅乘共享经济东风进入大众视野,培育消费者按摩椅认知。共享按摩椅乘共享经济东风进入大众视野,培育消费者按摩椅认知。根据国家信息中心 发布的报告显示,2017 年我国共享经济市场交易额约 49205 亿元,同比增长 47.2%。随着 共享概念的火爆, 共享按摩椅开始密集进入电影院、 火车站、 购物中心、 机场、 酒店等场景, 行业迎来井喷式发展。业内企业荣泰创建了摩摩哒智能共享按摩平台,17 年累计铺设 5.26 万台按摩
27、椅。此外市场上纷纷推出了乐摩吧、爽客、云享云等共享品牌。共享按摩椅通过广 泛的铺设迅速进入大众视野,培育了消费者对于按摩椅的认识,起到了培育市场的作用。 市场格局分散,头部企市场格局分散,头部企业将受益于集中度提升业将受益于集中度提升 对标海外发展成熟国家,行业集中度低。对标海外发展成熟国家,行业集中度低。我国按摩椅线上线下全渠道市占率前三的品牌 为傲胜、荣泰和奥佳华,市占率分别为 22%、11%、10%,CR3 合计占比 44%。对标行业 已发展成熟的日本,CR3 合计占比达 85%。此外,根据中国医保按摩保健器具商会数据, 2017 年我国按摩器具出口企业数量超过 5000 家,CR100 出口额占比为 69.3%,尚未形成 公司研究报告公司研究报告 / 奥奥 佳