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1、2020 年深度行业分析研究报告目录1、 存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地41.1、 增速放缓，进入存量整合时代41.2、 有限服务连锁酒店方兴未艾61.3、 成本压力下，ADR 提升迫在眉睫72、 航空视角下的酒店周期轮动92.1、 酒店周期属性具有特殊性92.2、 航空高频数据可以及时跟踪需求恢复情况102.3、 酒店投资时钟与估值123、 酒店成长三重奏：结构、集中度、地域143.1、 结构性机会来自中高端酒店增长：成长驱动力143.2、 连锁化是集中度提升的核心驱动力：成长高度163.3、 三四线城市潜力依然较大：成长广度204、 疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势224.

2、1、 高投资回报率下，新进入者更愿意加盟经营224.2、 疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将涅槃重生231、存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地酒店业经过近 20 年高速发展，正在步入成熟阶段。行业增速放缓的背 后，是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。存量竞争下有限连锁酒店方 兴未艾，较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。成本压力下，经济型 酒店转型升级已迫在眉睫。1.1、增速放缓，进入存量整合时代截至 2018 年末全国住宿设施共 48.2 万家，客房总规模 1816.4 万间。 根据国家文化和旅游部的饭店星级评定标准，星级饭店评定体系的住宿设施 最小客房数规定为 15 间。以 15 间

3、客房为限，可以将我国住宿业市场分为两 个部分。15 间以上规模的设施，称为酒店类住宿业（以下简称“酒店”）， 通常在提供住宿之外，亦为住客提供餐厅、会议等服务；15 间以下的，称为 其它住宿业，包括民宿、公寓、露营等。其中酒店 34.4 万家，客房总数 1685.9 万间，平均客房规模约 49 间， 酒店数量和客房数分别占我国住宿业的 71%和 93%，较上年提升 2/1 个百分 点，供给端上构成我国住宿业绝对主导。图 1：住宿业结构（家数）图 2：住宿业结构（客房数）31%29%71%69%酒店类住宿业其他类住宿业酒店类住宿业8%7%93%92%其他类住宿业资料来源：盈蝶咨询，（注：内、外环

4、分别为2018/17 年占比数据）资料来源：盈蝶咨询，（注：内、外环分别为2018/17 年占比数据）建国以来我国酒店行业发展经历四个阶段： 第一阶段（1949-80 年代）发展初期：建国初期，以计划经济为主导的 经济体系下，我国形成了以“五星级+招待所”的基础住宿体系。五星级酒 店多针对外宾，国内差旅需求通过“招待所+宾馆”形式解决。 第二阶段（19 世纪 80 年代-2010 年）快速发展期：改革开放后经济高 速发展，住宿业快速增长。酒店业需求快速发展，供给的增速慢于需求 的增长，成本较低，酒店利润水涨船高。第三阶段（2011-2016 年）温和增长时期：酒店供需关系逐步饱和，叠 加 20

5、13 年“抑制三公消费”，高端酒店亏损面扩大，酒店业开始优化结构， 中档酒店发力。第四阶段（2016 年至今）存量整合期：这一时期大型酒店集团以并购 的形式实现资源的快速整合。例如锦江收购 7 天/维也纳，首旅收购如家， 华住收购橘子水晶。存量整合阶段酒店行业集中度逐步抬升。图 3：北京饭店是招待外宾重要场所图 4：有限服务连锁酒店方兴未艾资料来源：辰讯科技资料来源：迈点网国家统计局数据显示 2018 年全国酒店营业额 4059.7 亿元，同比增速 2%。从行业历史增速来看，酒店增速高点分别出现于 2008 年（24%）、2010 年（24%）。2008-09 年金融危机后行业走出了 V 型反

6、转；2012 年中共 中央政治局关于改进工作作风密切联系群众的规定（简称“八项规定”）出 台对公务消费进行了限制，商务需求锐减下高端餐饮及酒店业首当其冲。站 在长周期角度，经济增速放缓与勤俭廉洁纪律要求下行业未来将维持 2%-5% 增速。酒店收入结构包括客房、餐饮、水疗及健身等其他服务。通常来说酒店 星级越高，客房外的增值服务越丰富。三星级、有限服务酒店客房收入贡献 占比达 66%，高出四星级、五星级酒店近 10 个百分点。2012-18 年酒店业 房费、餐饮占比表现分化，前者呈现逐年提升趋势。图 5：2018 酒店行业营业收入增速已降至 2.4%图 6：2012-18 年酒店业房费占比逐年提

7、升（亿元）4,0605,0004,0003,0002,0001,0002004200520062007200820092000营业收入同比-右轴25%20%15%10%5%0%20042005200620072008200920001620172018-5%60%50%40%30%20%10%0%房费餐饮42%46%52%35%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，表 1：不同星级酒店收入结构（2019）酒店收入结构五星级四星级三星级+有限服务客房53%57%66%食品31%27

8、%15%饮品2%1%1%其他餐饮8%6%3%水疗及健身中心2%2%-其他营业部门2%4%7%杂项收入2%3%7%资料来源：中国旅游饭店业协会，浩华咨询，1.2、有限服务连锁酒店方兴未艾根据国家统计局行业分类标准，星级酒店（旅游饭店）为全服务型住宿 企业，一般酒店（商务、快捷等连锁酒店）主要为有限服务型住宿企业。从 投资规模来看，星级酒店年投资规模约 3000 亿元，是连锁酒店的 4 倍：l 星级酒店投资已于 2014 年见顶。2010-16 年星级酒店投资增速持续回 落，2014 年星级酒店投资额达到 3532 亿元历史峰值。2017 年星级酒 店投资同比增速仅 1%，低于连锁酒店 10 个百

9、分点。l 连锁酒店投资空间较大。酒店改造、新建项目建设周期约为 0.5/2 年， 连锁酒店投资主要以改造为主，新店开业后存在 6 个月左右的爬坡期。目前距上一轮酒店投资高峰期已有 5 年左右时间，而酒店管理合同一般 会有五或者十年的签约期，部分品牌酒店管理合同将陆续到期或将迎来 翻牌高峰。图 7：连锁酒店投资增速高于星级酒店亿元4,000星级酒店投资额连锁酒店投资额 星级酒店同比-右轴连锁酒店同比-右轴60%3,5323,00040%2,00020%1,0000%02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-

10、20%资料来源：国家统计局，房费收入占比持续提升也反映了有限服务酒店的增长趋势。与全服务酒 店相比，有限服务酒店提供的服务和设施是有限度的，通常不包括会议、娱 乐和零售设施，而主打以住宿为核心、适合大众消费的产品。以全季、亚朵 为代表的有限服务中端酒店，除了在房间面积、软硬件设施上有显著提升外， 还在服务、空间营造、酒店设计元素、品牌理念等多方面进行了全面升级。在有限增加成本前提下，大幅提升了用户体验，从而获得了更多大众化消费 群体、商旅客户以及年轻消费者的青睐。表 2：有限服务酒店与全服务酒店区别有限服务酒店全服务酒店规模客房体量相对约束，通常在 150 间以内客房规模体量较大功能客房为主，

11、餐饮，会议暨康乐设施设置 约束设施配置丰富客源商务散客为主，团队客源承接能力不足承接客源类型多样，散客，团队皆可资料来源：亚朵，表 3：酒店细分类别与参考星级细分类别参考星级代表集团代表品牌平价酒店无铂涛、维也纳、华住、如家、 亚朵海友、百时快捷、云上四季、布丁、飘 Home有限服务经济型酒店三星及以下锦江之星、汉庭、如家、七天、格林豪泰、宜必思有限服务中端酒店三星至四星全季、亚朵、维也纳、麓枫、美豪、桔子、君亭、锦江都 城、和颐、智选假日全服务中端酒店四星喜达屋、希尔顿、洲际、雅高 凯悦、万达假日、华美达、戴斯、诺富特、最佳西方、福朋喜来登 万怡、美居、维景、格兰云天高端酒店五星希尔顿、洲际

12、、万豪、喜来登、香格利亚、威斯汀、艾美 凯悦、君悦、万达文华、锦江、开元豪华酒店五星及以上四季、悦榕庄、丽思卡尔顿、半岛、文华东方、凯宾斯基、安曼、宝格丽、资料来源：酒店高参，1.3、成本压力下，ADR 提升迫在眉睫有限服务连锁酒店主要包括经济型酒店和中端酒店两大类，其中经济型 连锁酒店发端于 2002 年如家，中端连锁酒店肇始于 2008 年和颐酒店。2005-16 年有限服务连锁酒店经历三次下行期，客房数同比增速由 2007 年 的 91%下滑至 2016 年的 8%。图 8：2005-16 年有限服务连锁酒店经历 3 次下行周期客房数增长率-右轴2500000105%2000000150

13、00000090%75%60%45%30%15%00%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，2018 年有限服务中端酒店营业数 6036 家，客房数 63.4 万间，客房同比增长 57.2%；有限服务经济型酒店营业数 36383 家，客房数 242.0 万间，客房同比增长 20.0%。2016-18 年二者同比增速差距不断加大，经济型酒店 增速相对缓慢，中端酒店增长率持续大幅上行。图 9：中端有限服务连锁酒店图 10：经济型有限服务连锁酒店客房数增长率-右轴客

14、房数增长率-右轴700000600000500000400000300000200000200172018120%100%80%60%40%20%0%30000002500000200000000050000002005%20%15%10%5%0%资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询， 中端酒店崛起：中端酒店规模增长的主要动因之一是由于经济型酒店的 发展遭遇成本不断上升的压力，部分大型连锁酒店集团就把公司资源直 接倾向于快捷酒店的升级市场，所以形成中端发展

15、提速的现象。消费升 级及高端转移将持续推动中端酒店需求增长。 经济型酒店面临转型：经济型酒店数量增加后，竞争加剧，供求关系发 生变化；人工租金能耗成本的上涨，难以进行成本转移；产品的老化， 不能满足新型消费需求。一二线城市经济型酒店高速发展的黄金时期已 经过去，连锁化市场接近饱和。三四线城市，经济酒店的市场还是刚需 的产品，品牌连锁化程度相对较低，存在市场渠道下沉空间。图 11：酒店高增长期后，人工、租金压力逐步显现160%140%120%100%80%60%40%20%0%2010-2019涨幅142%89%19%21%连锁酒店均价星级酒店均价住宿业人均工资一线城市租金资料来源：Wind，酒

16、店物业租赁合同通常是 10/15 年一签，根据双方合意租金每 3-5 年调 增若干百分点。从经济型加盟店模型可以看出，在租金成本上涨 45%（平均 每年上涨 4.5%）假设下，净利润率由 12%下降至 0%。若要维持原有利润 率水平，日平均房价（ADR）至少提升 25%以上水平。值得注意的是，在模 型中我们仅考虑了租金成本要素，并没有纳入人工、水电、物耗等成本变动，因此实际房价调整幅度应当更大。简单的装修改造并不足以支撑 25%以上的 较大提价力度，转型中高端品牌是酒店经营者选择的最优路径。表 4：租金上涨 45%后经济型酒店净利润率为 0%经济型加盟店租金上涨 45%房间数(间)100100

17、总面积-含工区(平米)40004000初始投资额(万元/间)66首次特许加盟费(万元)3030总投资额(万元)630630出租率85%85%房价(元/间晚)190190RevPAR(元/天)162162客房收入(万元)589.5589.5固定成本(万元)343.0435.0其中:年租金(万元)204.4296.4人工成本(万元)75.675.6折旧摊销(万元)63.063.0变动成本(万元)85.585.5其中:能耗(万元)32.432.4布草等消耗品(万元)53.153.1总成本(万元)428.5520.5费用总计（万元）67.867.8其中：持续特许加盟费(万元)29.529.5PMS 系

18、统费(万元)0.50.5财务监管咨询费(万元)1.01.0酒店经理费用(万元)19.219.2中央预订费用(万元)17.717.7EBITDA(万元）156.264.2税前利润93.21.2所得税费用23.30.3净利润69.90.9净利润率12%0%运营现金流132.963.9投资收益率21.1%10.1%投资回收期（年）4.79.9资料来源：（注：根据锦江、华住、首旅经营数据综合测算）2、航空视角下的酒店周期轮动酒店周期性不同于传统大宗商品，因此不能机械地套用传统周期品供需 分析框架。过去投资者只能通过 PMI、STR 等月度指标跟踪酒店需求变化， 低频数据难以适应较快的投资节奏。因此，我

19、们构建了高频航空指标及酒店 投资时钟，从短期和中期维度为投资者把握酒店周期轮动规律。2.1、酒店周期属性具有特殊性酒店行业与人们日常旅游、商务出行紧密相关，随着居民购买力提升、 经济环境改善，长期来看市场空间巨大、增长可持续性显著。但与一般消费品不同的是，酒店行业短中期呈现明显的周期特征。供需错配是导致周期波 动的原因，酒店由于项目筹建周期长、投资门槛较低、退出壁垒高、产品差 异化有限，导致供给具有刚性，价格变化主要来自需求影响。借用周期品“供给-库存-需求”研究框架，酒店房间数、酒店家数相当 于供给端的“产能”，出租率相当于“产能利用率”，平均房价相当于“产 品价格”。不同的是酒店没有类似大

20、宗商品的“库存”概念，理论上可供租 出客房即为酒店全部库存，酒店建成后除非进行改建、升级，否则客房数是 固定不变的。需要指出的是，在价格形成机制上酒店与一般周期品存在差异：（1）期货市场。期货交易的存在使大宗商品供需信息被更有效、及时的传 导，生产商不仅可以利用期货工具对冲风险，更能够通过期现价差判断未来 价格走势，从而指导企业生产经营行为。（2）产能利用率。周期品生产企业通过主动调节产能利用率控制库存变化 周期，虽然酒店出租率类似“产能利用率”，但实际上出租率变化是对需求 侧作出的被动反映。房价是酒店影响出租率的唯一方式，其目的是实现收入 最大化。（3）定价方式。除了水泥外大多周期品不存在运

21、输半径问题，在完全竞争 市场结构下，通常采用随行就市定价法，将产品价格保持在市场平均价格水 平上以获得平均收益，不必去全面了解消费者对不同价差的反应。酒店产品、 客户差异性远高于大宗商品，具有明确的消费半径，酒店经营者难以知晓产 品市场平均价格。与航司的“客座率”类似，在垄断竞争市场结构下，出租 率是酒店观察需求变化及调整定价的重要指标。换而言之，“出租率”是平 均房价的先行指标，但经营者不会因为出租率上涨而即时调整房价，而是通 过出租率判断短期需求变化以确保提价不会导致出租率受损。图 12：酒店的周期属性具有特殊性资料来源：（注：紫色表示周期品框架，黄色表示酒店框架）2.2、航空高频数据可以

22、及时跟踪需求恢复情况从酒店客源结构可以看出，商务、旅游、会展构成主要市场需求，2019 年在五星酒店占比分别为 31%/40%/19%，在三星酒店+有限服务酒店占比分 别为 29%/38%/21%，二者结构具有相似性。根据中国航空运输发展报告，民航旅客运输市场商务、旅游出行占比 70%以上，与酒店需求结构具有高度 相似性。图 13：2019 年五星酒店需求结构图 14：2019 年三星酒店+有限服务酒店需求结构3%3% 2% 2%4%5%31%商务旅客 直接散客 批发/包价散客 酒店店内会议团队2%1%1%8%6%29%7%14%22%10%商务旅客 直接散客 批发/包价散客 酒店店内会议团队

23、15%12%23%会议/会展/奖励旅游 旅游团队 无预定散客 政府客源 航空机组人员会议/会展/奖励旅游 旅游团队 无预定散客 政府客源 航空机组人员资料来源：中国旅游饭店业协会，浩华咨询，资料来源：中国旅游饭店业协会，浩华咨询，可用座公里收入（RASK），即一定时期内客运收入与可用座公里之比， 是反映航空公司收入水平重要指标，其强调的是单位可提供座位的营收，体 现了审慎原则和资源利用程度。这与酒店行业每间可销售房收入（RevPAR） 有着相似之处。航空与酒店需求端高度重合，定价策略上以客座率/出租率为 需求观察指标，垄断竞争市场中企业会考虑调价对销售量的负面影响，以实 现收入最大化为目标。中

24、国国航、南方航空、东方航空三大国内航司 RASK 均值，与连锁酒店龙头华住 RevPAR 具有高度相关性。这一发现对于投资 者来说具有重要意义： 需求跟踪：酒店行业由于连锁化率较低、酒店数量繁多、区域市场差异 显著导致行业数据参考性有限。另一方面业内普遍采用 PMI 指数、酒店 咨询机构 STR 数据，更新频率为月度，难以满足投资者对高频数据的 需求。而航空的高集中度与行政许可属性，使需求数据高频且有效。对 于酒店投资者而言可以通过航司票价、客座率、航班量等日频指标，及 时跟踪需求端的变化。投资选择：RevPAR 与 RASK 相关关系反映了酒店、航空两个行业收入 端高度一致性。站在行业比较的

25、维度，由于原油、汇率等外界因素扰动， 航司成本端存在较大波动，而酒店固定成本占比较高且相对稳定。在需 求向好的情形下，酒店板块投资具有更高确定性。图 15：酒店 RevPAR 与航司 RASK 高度相关三大航司RASK均值华住RevPAR-右轴1.02500.82000.61500.41000.2500.00资料来源：Wind，测算（注：二者相关系数为 0.55，其中 2010-2017 相关系数为 0.69，数据截至 2019 年 6 月）受新冠疫情影响，2 月以来航班数量出现大幅下跌。随着政府对疫情控 制力加强，下游复工复产如期推进。以 1 月航班数量为标准，观察后续月份航班量数据可以跟踪

26、商务、旅游需求复苏进度。截至 7 月 4 日，航班量已恢 复至疫情前 70%水平。应当指出 的是，该指标更加贴合头部连锁酒店 RevPAR 恢复水平。原因在于疫情期间消费者对酒店品质、卫生安全的重视 程度提升，导致需求向具有品牌优势的连锁酒店集中。图 16：截至 7 月 4 日，航班量已恢复至疫情前 70%水平14000总执飞航班国内执飞航班0006000400020000资料来源：飞常准，（注：单位班次）2.3、酒店投资时钟与估值如前所述，对于酒店经营者出租率（OCC）指标是定价策略的重要参考。 从 2016-2019 年星级酒店行业 OCC、ADR 指标中，可以发现

27、OCC 通常领 先 ADR 一个月左右时间，是后者的先行指标。美林投资时钟以经济增速与物价为量价指标，刻画了宏观经济周期变 化。酒店业周期性显著，OCC、ADR 分别反映行业需求与价格，且变化并 不同步。我们以二者增速作为度量酒店周期指标，构建了“酒店投资时钟”。借鉴美林投资时钟的“复苏-过热-滞涨-衰退”四大象限，我们将酒店运行周 期也划分为四个阶段： 阶段一（建仓期）：OCC 增速上行，ADR 增速下行。出租率虽然还在 下行，但下降斜率趋缓，需求出现修复迹象。受出租率下降影响，平均 房价涨幅趋缓甚至降价促销。 阶段二（收获期）：OCC 增速上行，ADR 增速上行。出租率虽然还在 下行，但下

28、降斜率趋缓，需求出现修复迹象。此时酒店经营者已经开始 注意到需求端好转，房间促销力度下降甚至开始涨价。 阶段三（减仓期）：OCC 增速下行，ADR 增速上行。出租率可能还在 增长但增速逐步衰竭并逐步回落，但经营者依然维持提价策略。 阶段四（空仓期）：OCC 增速下行，ADR 增速下行。经营者确认出租 率下行趋势，采取降价促销策略。图 17：OCC 领先 ADR 一个月左右OCC变动（PCT）ADR变动（元/间）50403020100-10-20-30-40资料来源：中国旅游饭店业协会，图 18：酒店投资时钟资料来源：绘制图 19：华住酒店投资时钟推演以华住酒店为例，酒店投资时钟可以为我们判断估

29、值与投资机会提供重 要参考价值：（1）需要指出的是，美林投资时钟并不能完全捕捉“复苏-过热-滞涨-衰退” 每个象限变化。当周期变化较快时，四象限不必然按照“1-2-3-4”顺序出现， 也可能是“1-3-4”。酒店投资时钟亦是如此。（2）酒店板块投资机会集中于一、二阶段。其中一阶段对应估值修复，适 合投资者建仓；二阶段对应戴维斯双击，后者股价上涨速率及空间更大。（3）估值随着 OCC 增速（而非 OCC 绝对值）的回落而见顶，其往往是行 业景气度变化的信号。ADR同比增速OCC同比增速PE（TTM）-右轴10-11-0220%8015%-082014-12201

30、6-10%605%500%4020-5%30-10%20-15%10-20%0资料来源：Wind，华住酒店公告，（注：数据截至 2019 年 3 月）3、酒店成长三重奏：结构、集中度、地域应当承认，酒店业的成长性是结构性的。这意味着在整体增速放缓的背 景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低 的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹 性。我国地区经济发展差异较大，不同地域酒店增长模式存在一定差异。3.1、结构性机会来自中高端酒店增长：成长驱动力目前绝大部分酒店类住宿设施都是低端设施。从全国酒店类住宿业的档 次分

31、布的总体情况来看，2018 年经济型、中档、高档、豪华四个档次的设 施数分别是 29.8 万家、2.9 万家、1.3 万家和 0.4 万家，所占比重分别是 86.5%、 8.4%、3.9%和 1.2%。从客房数来看，经济型客房数约为 1120.4 万间、占66.5%，中档客房数约为 258.9 万间、占 15.3%，高档客房规模约为 196.4万间、占 11.7%，豪华的客房数为 110.1 万间，占 6.5%。2018 年，全国酒店类住宿业客房规模在 29 间及以下的设施数为 16.3万家，客房规模在 30-69 问的设施数为 11.3 万家，客房规模在 70-149 间的设施数为 5.4

32、万家，客房规模在 150 间及以上的设施数为 1.5 万家，上述四 类规模的设施在总量中所占比重分别为 47%/33%/16%/4%。从这些设施所 占房量的分布来看，15 间到 29 间占比 19%，30 间到 69 间的占比 29%， 70 间-149 间占比 31%，150 间以上规模的占比 21%。总体来看，占房量 48% 的酒店类住宿业设施都是 70 间以下中小型设施，占房量 52%的酒店类住宿 业设施规模在 70 间客房以上。图 20：2018 年国内酒店家数（按档次）图 21：2018 年国内酒店房间数（按档次）万家数29.82.91.30.435302520151050万1200

33、002000258.9196.4110.11120.4房间数经济型中档高档豪华经济型中档高档豪华资料来源：盈蝶咨询，资料来源：盈蝶咨询，图 22：2018 年国内酒店家数（按规模）图 23：2018 年国内酒店客房数（按规模）万家数16.311.35.41.5201612840万6004503001500323.3客房数491.4549.0352.21-29间30-69间70-149间150间以上1-29间30-69间70-149间150间以上资料来源：盈蝶咨询，资料来源：盈蝶咨询，在市场整体消费升级和大众旅游快速发展的背景下，中端酒店消费群体 不断扩大，为中端酒店发展提

34、供了充足的客源。与此同时，宏观经济增长放 缓，房地产调控政策偏紧，酒店行业经营压力倍增，投资者对酒店开发愈发 谨慎，焦点也逐步从高档及以上定位酒店的开发转向投资回报更强的中端酒 店。2019 年全行业经济型酒店房间数量同比下降 7.5%，中端/高端酒店增长 率分别达到 4.1%/9.0%，豪华酒店持续走低同比下降 1.5%。在需求端与供 给端的综合作用下，酒店签约市场发展出现“格局性”转变。2019 年华住、 首旅、锦江酒店经济型酒店数量占比分别下降 6/11/9 个百分点，而中高档酒店数量占比有所提升。中端酒店市场迎来了发展高峰，头部企业领跑效应日 趋明显。图 24：经济、豪华酒店下降，中高

35、端酒店逐步发力图 25：2019 年华住酒店中高端占比提升32%2017年房间数2018年房间数2019年房间数20018年房间增长率2019年房间增长率30%80%70%68%62%150020%60%120050%40%38%90010%6003000%30%20%10%0%0经济及以下中端高端豪华-10%中高端经济型资料来源：众荟，（注：单位万间）资料来源：华住酒店公告，图 26：2019 年首旅酒店中高端占比提升图 27：2019 年锦江酒店中端占比提升80%70%60%50%40%30%20%10%0%75%64%2018201923%22%18%8%80%70

36、%60%50%40%30%20%10%0%2018201967%58%42%33%经济型中高端其他中端经济型资料来源：首旅酒店公告，资料来源：锦江酒店公告，3.2、连锁化是集中度提升的核心驱动力：成长高度截至 2019 年末我国酒店行业 CR30（营业额口径）仅为 36%，过去 10年每年平均提升 2 个百分点。与美国酒店业相比，集中度差距依然较大。从 美国发展变化可以看出，60%或是成熟酒店市场合理集中度水平。图 28：中国酒店行业集中度远低于美国中国CR30美国CR25%59%59%60%61%61%60%53%55%56%57%3436283022%24151617%19%70%60%5

37、0%40%30%20%10%0%2000019资料来源：Euromonitor，（注：统计口径为营业额）从全国酒店类住宿业整体连锁化率情况来看，2019 年全国的非连锁酒 店客房数是 1329.4 万间，连锁酒店客房数是 312.9 万间，酒店非连锁化率 约占 80%，连锁化率为 20%。自 2016 年开始酒店行业已逐步进入存量整合 阶段，除了满足基本住宿要求外，人们对酒店品质有了更高追求。在标准化、 高质量管理模式下，部分连锁酒店经过多年运作已经积累了深厚的品牌影响 力。中国是全球最大的消费市场之一，庞大的人口规模为酒店需求

38、提供了充 足动力。与欧洲、美国等发达国家相比，我国酒店连锁化率仍有较大提升空 间，单体酒店有望加速向加盟酒店转型并带来行业集中度提升。图 29：与欧洲、美国相比，中国酒店连锁化率提升空间巨大（2019 年）80%70%60%50%40%30%20%10%0%连锁化率70%40%20%中国欧洲美国资料来源：华住酒店公告，从档次结构来看，2018 年经济型、中档、高档、豪华酒店连锁化率分 别为 16%/21%/17%/38%。豪华酒店连锁率远高于其他类型酒店，老牌酒店 或国际酒店巨头凭借成熟管理能力、强大品牌力以及规模优势在高端市场领 域构筑了护城河，潜在进入者面临较高竞争风险。站在企业经营者角度

39、，经 济型酒店转型为中高档酒店的改造成本及进入风险更低，通过升级能够提升 ADR、转移成本压力。图 30：2018 年经济型酒店连锁化率（单位：万间）图 31：2018 年中档酒店连锁化率（单位：万间）182, 16%938, 84%连锁酒店 非连锁酒店连锁酒店 非连锁酒店56, 21%204, 79%资料来源：盈蝶咨询，资料来源：盈蝶咨询，图 32：2018 年高档酒店连锁化率（单位：万间）图 33：2018 年豪华酒店连锁化率（单位：万间）34, 17%163, 83%连锁酒店 非连锁酒店连锁酒店 非连锁酒店42, 38%69, 62%资料来源：盈蝶咨询，资料来源：盈蝶咨询，包括锦江、首旅

40、、华住在内的中国酒店集团，已经在数量上逐渐超越了 国际酒店集团，并逐步重组全球酒店业格局。2019 年行业前三在连锁酒店 市场的占有率分别为 18%/10%/9%。由于我国连锁化率较低，即使 CR10 占 比约 46%，但对于全行业（包括非连锁酒店）来说提升空间依然显著。表 5：2019 中国 10 大酒店集团及 10 大酒店品牌市场占有率排名集团名称市场占有率1锦江国际酒店集团18.31%2华住酒店集团10.19%3首旅如家酒店集团9.33%4格美酒店集团5.34%5尚美生活集团3.02%6都市酒店集团2.72%7东呈国际集团2.63%8住友酒店集团0.91%9上海恭胜酒店管理有限公司0.8

41、8%10开元酒店集团0.83%其他45.84%资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，（注：统计口径为酒店数量）连锁化是行业集中度提升的主要驱动力，品牌力则决定了酒店扩张效 率。 以华住为例， 2011-19 年酒店数量、 客房数年均复合增速分别为 31%/29%，远超行业增速水平。锦江、华住、首旅三大龙头先发优势显著， 借助强大的资金优势及品牌号召力，已基本实现一二线城市布局，2019 年 锦江、华住全国城市覆盖率分别为 50%/66%。图 34：华住酒店数图 35：华住客房数家6,0005,0004,0003,0002,0001,0000酒店数酒店数同比-右轴万间80%605060%4040%3

42、020%20100%0客房数客房数同比-右轴80%60%40%20%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：华住酒店公告，资料来源：华住酒店公告，图 36：华住、锦江加盟率逐年提升图 37：华住、锦江全国城市覆盖率已超 50%100%80%60%40%20%0%锦江华住88%83%华住锦江城市数 华住覆盖率 锦江覆盖率7006005004003002001000100%80%60%40%20%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001420162018资料来源：

43、各公司公告，资料来源：各公司公告，同时轻资产模式已成为规模扩张的主要模式，锦江、华住自 2011 年至 2019 年末加盟率分别提升 19/39 个百分点。根据连锁酒店经营形式来可以 主要分为直营与加盟两种类型。直营可分为自持物业与租赁经营，主要区别 在于用于经营的酒店物业是否属于酒店集团。目前绝大多数酒店集团的经营 物业来自于租赁。加盟可分为管理加盟与品牌加盟。两者的主要区别是是否 由酒店集团派驻管理人员，目前国内以管理加盟为主要合作形式，国外以管 理加盟以及品牌加盟并重。成本端，直营模式下酒店集团承担租金以及运营费用，加盟模式下酒店 集团仅承担人工及后台支持成本，前者经营性杠杆率更高；收入

44、端，RevPAR 变化对直营酒店业绩弹性显著，而新开店数量则是加盟模式业绩增长的主要 来源。在具备品牌及管理输出能力后，加盟已成为龙头企业业务拓展的主要 模式。加盟商占比提升有利于使酒店集团业绩去周期化，带来净利率水平提升。同时加盟经营者通常为自有物业所有者或对具有当地租赁市场信息优 势，可以加速酒店集团在三四线城市的门店扩张。图 38：加盟模式是酒店行业未来增长的主要方式资料来源：绘制3.3、三四线城市潜力依然较大：成长广度从数量上看，我国绝大部分的酒店都分布在非一线及非省会城市。2018 年一线城市酒店、其它省会城市酒店、其它城镇酒店这三大区域的设施数分 别是 2.8/8.2/23.4 万

45、家，所占比重分别是 8.2%/23.8%/68.0%，从客房数来 看，一线城市酒店的客房数约为 189.7 万间、占 11.2%，其它省会的客房数 约为 412.3 万间、占 24.5%，其它城镇的客房规模约为 1083.9 万间、占 64.3%。图 39：2018 年国内酒店地域分布（酒店数）图 40：2018 年国内酒店地域分布（客房数）8.2, 24%23.4, 68%412.3, 25%1083.9, 64%2.8, 8%189.7, 11%一线城市酒店 其他省会城市酒店 其它城镇酒店一线城市酒店 其他省会城市酒店 其它城镇酒店资料来源：盈蝶咨询，（注：单位为万家）资料来源：盈蝶咨询，

46、（注：单位为万间）一线城市、其他省会城市、其他城镇酒店档次结构具有明显差异，三者 连锁化率分别为 28%/23%/15%。酒店结构与连锁化率数据反映出，随着经 济发展、居民消费水平的提高，经济型酒店份额将逐步向中高端转移，连锁 化率提升是这一过程的主要驱动因素。表 6：不同区域市场酒店档次结构存在差异（2018 年）一线城市其它省会城市其它城镇档次房间数占比档次房间数占比档次房间数占比经济型118.6 万60%经济型294.9 万67%经济型706.8 万67%中档33.0 万17%中档61.4 万14%中档164.5 万16%高档26.9 万14%高档52.0 万12%高档117.4 万11

47、%豪华18.5 万9%豪华28.8 万7%豪华62.8 万6%资料来源：盈蝶咨询，我们选取了全国 TOP20 城市作为具体分析样本，与 2018 年同期相比， 大部分经济酒店房间数量增速下滑，其中东莞、三亚、西安、北京及天津的 负增长尤为显著。除天津及佛山外，TOP20 城市的中端酒店供给增长率较 2018 年有所放缓，其中佛山增长率高达 26%位列中端增长率之首。而 2019 年高端酒店平均增长率为 8.3%，与 2018 年基本持平，东莞、南京、青岛、 长沙、杭州占据供给增长前 5 名，增长率分别为 27.7%/22.2%/19.2%/17.3%/16.0%。第一财经城市商业魅力排行榜根据

48、商业资源集聚度、城市枢纽性、 城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性维度，将国内城市分为一线城 市，新一线城市，二线、三线和四线城市。以此为分类依据，TOP20 城市中 北京、上海、广州、深圳等一线城市 2019 年经济型、中端、高端、豪华酒 店增速分别为-13%/-2%/3%/-1%，重庆、成都等新一线城市四档酒店增速分 别为-8%/7%/13%/-2%。经济发达程度越高消费升级趋势愈发显著，一二线城市经济型酒店增速 趋缓。而目前我国酒店非一线及非省会城市分布占比依然在 60%以上，这给 三四线城市的经济型酒店留下了生存、升级时间。表 7：一二线城市经济型酒店房间数量增速趋缓TOP20 城

49、市经济型中端高端豪华2018 年增速2019 年增速2018 年增速2019 年增速2018 年增速2019 年增速2018 年增速2019 年增速北京7.4%-20.2%5.9%-2.9%4.9%-3.4%-7.8%-9.1%上海6.7%-10.1%19.3%7.7%11.5%1.5%2.2%-1.1%广州9.8%-10.0%14.6%-8.3%13.4%3.4%-4.2%0.4%重庆1.1%-1.2%15.8%9.0%9.6%12.9%4.0%4.6%成都13.5%0.3%20.5%-8.3%13.3%14.7%6.2%-5.5%深圳6.6%-13.1%14.9%-3.5%2.0%11.4

50、%4.9%4.2%西安13.3%-21.5%17.4%10.7%16.1%9.5%-3.0%6.2%杭州11.5%-4.8%23.1%2.9%16.9%16.0%10.7%7.9%武汉12.7%4.0%55.0%11.8%12.1%9.9%-28.0%4.9%青岛12.3%3.6%16.9%5.0%7.1%19.2%-11.8%-1.5%南京11.0%-5.2%25.1%6.5%18.9%22.2%2.9%2.1%郑州14.4%2.8%26.8%19.1%22.5%4.1%0.4%-18.9%长沙7.4%-13.4%25.5%6.6%2.9%17.3%21.5%-0.3%昆明16.0%-4.7

51、%53.6%8.8%9.5%11.9%-11.1%2.6%三亚19.8%-27.9%0.8%-28.8%1.4%-19.0%-2.0%-4.6%天津9.5%-13.8%14.1%14.2%-0.5%0.2%-5.9%-7.7%济南11.4%6.2%31.7%17.6%1.1%0.6%5.4%9.5%东莞10.1%-33.9%38.1%-3.9%-10.0%27.7%-15.5%-23.6%苏州9.6%-11.9%35.4%7.8%9.2%1.0%2.9%3.8%佛山19.1%12.0%23.8%26.0%8.7%4.7%-6.9%7.8%一线城市7.63%-13.35%13.68%-1.75%

52、7.95%3.23%-1.23%-1.40%新一线城市10.95%-7.67%28.25%6.94%9.82%12.82%-2.05%-1.95%资料来源：众荟，第一财经城市商业魅力排行榜4、疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势通过单店模型可以直观看出加盟店与单体酒店的竞争力、投资回报率差 别。近年来连锁酒店凭借成熟的管理能力、品牌力、运营水平吸引了大量酒 店经营者的加入。疫情加速了酒店行业洗牌，部分抗风险能力差的单体酒店 将快速出清，行业龙头将受益集中度提升。4.1、高投资回报率下，新进入者更愿意加盟经营以中端酒店为例，加盟酒店与单体酒店投资环节主要区别在于单房投资 额。在统一采购与规模

53、优势下，同等装修质量下加盟店单房投资较单体店节 约 10%。经营环节二者核心差异在于出租率与费用。加盟店基于较高的品牌 知名度，出租率高出单体店 15-25 个百分点，从而导致二者收入端差异。费 用方面，加盟店持续加盟费、中央预定费、管理人员薪酬等费用总额高于单 体店。从盈利水平来看，更高的出租率实际对冲了因加盟而产生的额外费用。 加盟酒店在品牌力、管理水平、网络渠道上具有明显优势。对于加盟商而言 6 年几乎是可接受的最长回报期限，通常中端加盟店投资回报期在 4-5 年左右，部分优质项目甚至可以达到 2.5-3.5 年。较高的投资回报率与较低的项 目风险水平，使新进入投资者更倾向于加盟开店方式

54、。表 8：中端加盟店投资回报率高于中端单体酒店项目中端加盟店中端单体酒店房间数(间)130130总面积-含工区(平米)55005500初始投资额(万元/间)1112首次特许加盟费(万元)46总投资额(万元)1,4761560出租率80%65%房价(元/间晚)305305RevPAR(元/天)244198客房收入(万元)1157.8940.7固定成本(万元)647.3655.8其中:年租金(万元)401.5401.5人工成本(万元)98.398.3折旧摊销(万元)147.6156.0变动成本(万元)167.9136.4其中:能耗(万元)63.751.7布草等消耗品(万元)104.284.7总成本

55、(万元)815.2792.2费用总计（万元）118.175.3其中：持续特许加盟费(万元)57.9-PMS 系统费(万元)0.5-财务监管咨询费(万元)1.0-酒店经理费用(万元)24.0-中央预订费用(万元)34.7-市场营销及综合管理费用(万元）-75.3EBITDA(万元）372.0229.3税前利润(万元）224.573.3所得税费用(万元）56.118.3净利润(万元）168.454.9净利润率(万元）15%6%运营现金流(万元）315.9210.9投资回报率21.4%13.5%投资回收期（年）4.77.4盈亏平衡点 OCC60%60%资料来源：（注：根据锦江、华住、首旅经营数据综合

56、测算）4.2、疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将涅槃重生2020 年初以来，受新冠疫情影响，酒店业出租率发生大幅下跌，2 月份曾一度降至 10%低位，导致全行业亏损。截至 6 月 20 日，国内酒店平均 OCC 已恢复至 47%，华住酒店 OCC 高出全国 17 个百分点。经济下行周期 叠加疫情特殊时期，加盟商更加重视成本控制，会员体系、品牌力一定程度 上保障了加盟商客源稳定。根据表 8 测算结果可得酒店盈亏平衡点 OCC 约为 60%。华住酒店等头 部品牌酒店 OCC 已经重回盈亏点上方。而单体酒店尽管盈利水平边际改善 但依然处于亏损局面。根据迈点研究院统计 71%受访酒店现金流不足以支撑 3

57、 个月以上，仅 17%受访酒店现金流足够支撑半年以上时间。可见疫情已成为加速存量市场洗牌，促使抗风险能力较低的单体酒店退 出的重要催化剂，行业有望迎来新一轮变革：（1）酒店管理效率比以前更 加重要，具体包括流程管理、制度管理、品质管理等；（2）在行业整体现 金流匮乏背景下，拥有资本和现金流的酒店集团将迎来整合机遇；（3）疫 情期间 OTA 流量持续稳定增长，酒店业做好引流，完善会员转化机制与自 有渠道建设成运营重心；（4）消费者趋于理性，对酒店品质、服务、产品、 卫生环境等要素更加重视。图 41： 6 月 20 日华住酒店 OCC 高出全国 17 百分点图 42：71%受访酒店现金流仅够支撑 3 个月17%12%71%1%三个月以内 一个月以内 半年左右 其他资料来源：华住公告资料来源：迈点研究院，