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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 医药生物 2020 年 09 月 29 日 N 爱美客 (300896) 医美终端玻尿酸龙头，创新先导造就民族品牌 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 公司是国内透明质酸钠产品龙头企业。1）专注于透明质酸钠产品，横向拓展面部埋植线、 肉毒、童颜针等多品类。公司于 2004 年 6 月 9 日成立，主要从事生物医用软组织修复材 料的研发和商业化应用。目前公司已拿到“5+1”款产品获批 III 类医疗器械注册证书，未 来横向拓展面部埋植线、肉毒、童颜针等品类，进一步夯实公司在软组织修复领域的龙头 地位

2、。2）收入及利润规模高速成长，毛利率、净利率领跑行业。收入由 17 年的 2.2 亿元 增至 19 年的 5.6 亿元，CAGR 为 58.3%；归母净利润由 17 年的 0.8 亿元增至 19 年 3.1 亿元，CAGR 为 92.8%。公司 19 年毛利率为 92.6%，净利率为 53.4%，领跑行业。 中国医美市场前景广阔，未来行业主要受益于渗透率的提升及监管的趋严。1）医美市场 高速成长，中国医美渗透率低提升空间大。我国是全球医美市场第二大国，市场规模保持 两位数增长，高于全球增速；但渗透率低，仅为韩国的 1/6、美国的 1/4，随着人均消费 水平提高、医美观念改善，市场成长潜力有望进

3、一步释放。此外，监管趋严有利于正规品 牌厂家持续成长。2）医美产业链中，上游技术壁垒较高，盈利能力最强。3）结构来看， 轻医美更受青睐，其中注射类项目玻尿酸、肉毒占比最高。我国非手术类项目占比高，增 速快，其中入门级医美注射类项目玻尿酸、肉毒产品最受求美者欢迎。国产注射级玻尿酸 品牌市占率逐渐提高，按销量看爱美客市占率最高（26.5%） ，按销售额国际品牌市占率高 于国产品牌，但国内品牌市占率不断提升。肉毒素管制严格，国内市场呈寡头垄断格局。 国内仅三款肉毒产品经过 NMPA 认证，市场高度集中。 研发技术构筑公司护城河，新品及渠道渗透助公司持续增长。1）公司拥有完善的产品矩 阵，在不同的注射

4、部位、维持时间、价格带、注射功效及体验中都有不同的产品布局，且 产品走差异化之路，有别于竞品的“纯玻尿酸” （玻尿酸+交联剂）成分，产品力强推动品 牌力不断提升。2）前瞻性产品规划布局，多个产品取得市场首发注册证，先发优势明显。 由于类医疗器械、生物药品注册证申请周期在 3-4 年以上，公司产品首个取得注册证意 味着不论是在品牌的建设、还是渠道的积累上都具有较强的优势。3）研发技术驱动产品 发展，在研项目储备丰富。公司共拥有 37 项专利，其中包括 20 项发明专利。公司建立生 物可降解新材料北京市工程实验室， 自主研发 5 项核心技术， 并将其应用于公司核心产品。 公司在研项目丰富，将研发产

5、品线由医美扩至大健康领域，实现横向与垂直拓展的产品结 构。4）产品+服务一站式服务，为下游医疗机构赋能。 爆品在手+新品推出+渠道渗透，共同助力公司持续增长。1）公司拥有国内首款针对颈纹 修复产品嗨体，预计未来 3 年内市场没有竞品，其销售将继续保持高速增长。2）公司近 几年推出多款新产品，包括国内首款面部埋植线产品“紧恋” 、国内首款专门用于治疗泪沟 及黑眼圈的嗨体新成员“熊猫针”等。备受消费者喜爱的“童颜针”产品预计将于今年年 底或明年年初获批，取得后将成为国内首个获得三类医疗器械注册证的童颜针产品，有望 收割国内不合规童颜针产品市场，成为下一个大单品。3）根据艾瑞咨询，19 年中国具备

6、医疗美容资质的机构约 1.3 万家， 而公司截至 19 年末客户数量为 1503 家， 占比不到 12%， 即使加上经销商覆盖的中小医美机构，公司未来仍有较大的加密覆盖终端网点的空间。 爱美客是国内医美终端玻尿酸龙头，首次覆盖，给予增持评级。医美行业发展空间广阔， 未来随着渗透率的提升及监管趋严，上游合规耗材器械公司将充分受益。爱美客作为国内 医美终端玻尿酸龙头，以研发技术为导向，产品定位差异化且矩阵完善，前瞻性布局产品 加较强的过证能力， 先发优势明显。 公司拥有大爆品 “嗨体” ， 且近几年有多款新产品发布， 此外公司在覆盖终端网点上也有较大提升空间。预计 20-22 年公司分别实现归母净

7、利 4.1/6.3/9.5 亿元，对应 PE 为 100/65/43，考虑到公司目前 peg 水平为 2.2，可比公司 peg 水平在 3.3-5.6 区间，由于注射类玻尿酸竞争激烈导致的不确定性，我们保守考虑， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：注射类透明质酸钠产品竞争激烈；在研项目延期推出；业务资质和产品注册批 件无法按时续期。 市场数据： 2020 年 09 月 29 日 收盘价（元） 342.4 一年内最高/最低（元） 366.2/311 市净率 38.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8905 上证指数/深证成指 3224.36/12900.70 注： “

8、息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 8.96 资产负债率% 7.21 总股本/流通 A 股 （百万） 120/26 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 联系人 戎姜斌 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 558 242 734 1,217 1,884 同比增长率（%） 73.7 0.7 31.7 65.7 54.8 归母净利润（百万元） 306 14

9、7 411 627 945 同比增长率（%） 148.7 14.6 34.5 52.6 50.8 每股收益（元/股） 3.39 1.64 3.42 5.22 7.87 毛利率（%） 92.6 90.2 92.2 92.2 92.3 ROE（%） 46.4 18.3 8.9 11.9 15.2 市盈率 134 100 65 43 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 N爱美客沪深300指数 0% 5% 10% 15% 20% 25% （收益率）2020/9/28 2 2 公司深度 请务必仔

10、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共56页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 爱美客是国内医美终端玻尿酸龙头，首次覆盖，给予增持评级。医美行业发展空间 广阔，未来随着渗透率的提升及监管趋严，上游合规耗材器械公司将充分收益。爱美客 作为国内医美终端玻尿酸龙头，以研发技术为导向，产品定位差异化且矩阵完善，前瞻 性布局产品加较强的过证能力，先发优势明显。公司拥有大爆品“嗨体” ，且近几年有 多款新产品发布，此外公司在覆盖终端网点上也有较大提升空间。预计 20-22 年公司 分别实现归母净利 4.1/6.3/9.5 亿元，对应 PE 为 100/65/43，考虑到公司目前 peg

11、 水 平为 2.2，可比公司 peg 水平在 3.3-5.6 区间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 预计爱芙莱 20-22 年销量同比提升 5/15/12%，出厂价分别为 305/310/308 元/ 支。由于嗨体在目前国内市场没有竞品，预计嗨体 20-22 年销量保持高速增长，销量 同比提升 65/80/75%， 出厂价稳定在 353 元/支。 由于宝尼达定位畅销玻尿酸注射产品， 目前国内市场中只有一款为竞品，预计宝尼达 20-22 年销量同比提升 15/40/40%，出 厂价稳定在 2548 元/支。童颜针预计于 21 年上市，上市后将成为国内首款获得三类医 疗器械注册证的童颜针

12、产品，由于前期童颜针已在国内市场中有消费者基础，所以参考 嗨体上市第二年后的收入规模，预计 21-22 年收入分别为 8500 万元/1.28 亿元。 我们预计， 公司20/21/22 年营收增长32%/66%/55%至 7.3亿元/12.2亿元/18.8 亿元，毛利率高位稳定在 92%。 费用率方面： 受疫情影响公司销售费用率预计 20 年保持相对稳定在 13.5%， 21/22 年公司由于有新品上市，预计销售费用率有所提升，预计 2021/2022 年销售费用率为 16%。预计 2020/2021/2022 年管理费用率分别为 8%/9%/9%，研发费用率分别为 8%/9%/10%。 有别

13、于大众的认识 市场认为医美终端玻尿酸产品目前属于红海市场，市场竞争激烈，未来公司有毛利 率下滑风险。 我们认为， 公司产品走差异化路线， 产品矩阵全面。 有别于目前市面上 “纯 玻尿酸” （玻尿酸+交联剂）产品，公司产品主打玻尿酸复合溶液。此外，公司推新能力 强，通过较快的推出差异化定位的新品可以使得公司稳定在较高的毛利率水平。 市场认为医美行业监管不严，行业野蛮成长阻碍公司发展。我们认为医美行业已过 行业野蛮发展阶段，2014 年起国家和各监管机构每年都发起打击非法医美活动，监管 体系不断完善。公司作为国内医美终端玻尿酸产品龙头，有望充分受益监管趋严释放的 产品空间。 股价表现的催化剂 公司

14、新产品紧恋、童颜针表现超预期；肉毒素拿证时间早于预期；终端网点数量覆 盖速度超预期。 核心假设风险 注射类透明质酸钠产品竞争激烈；在研项目延期推出；业务资质和产品注册批件无 法按时续期。 oPqPoRtPrPqMtPqNtRoQrO6MbPaQoMqQpNpPlOnNvMiNmPqQ8OqQxOuOqRtNvPpOtQ 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共56页 简单金融 成就梦想 1. 注射类透明质酸钠产品行业龙头 .8 1.1 国内注射类透明质酸钠产品领航者，先发优势突出 . 8 1.2 营收及净利润快速增长，期间费用率下降显著 . 9 1.3 股权结构

15、集中，股权激励保障团队稳定 . 13 2. 医美市场潜力巨大，玻尿酸高速成长 . 15 2.1 千亿级医美市场，渗透率提升空间大 . 15 2.2 行业上游技术壁垒高，盈利能力最强 . 20 2.3 轻医美备受青睐，注射类玻尿酸最受欢迎 . 22 2.4 透明质酸市场发展迅猛，国产品牌市占率逐渐提高 . 23 2.5 肉毒素市场高速增长，国内呈寡头垄断格局 . 28 3. 研发创新为导向，造就国民品牌 . 30 3.1 产品矩阵完善，行差异化之路 . 30 3.2 前瞻性产品战略布局，先发优势明显 . 36 3.3 研发实力雄厚，在研项目储备丰富 . 40 3.4 提供产品加服务一站式解决方案

16、，加速终端网点布局 . 43 4. 财务分析：控费良好，周转高效，盈利能力强劲 . 46 4.1 收入稳定增长，净利润增速过百 . 46 4.2 毛利率高于行业均值 . 46 4.3 控费良好，费用率低于行业可比公司 . 47 4.4 运营高效，周转能力优于可比公司 . 48 4.5 盈利能力强劲，高净利率助推 ROE 逐年上升 . 49 5. 盈利预测与估值 . 50 6. 风险提示 . 52 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共56页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：爱美客发展历程 . 8 图 2：19 年营收同比+73.7%至 5.6 亿元

17、 . 9 图 3：19 年归母净利润同比+148.7%至 3.1 亿元 . 9 图 4：19 年爱芙莱、嗨体营收占比 82.8% . 9 图 5：公司各产品营业收入规模及增速 . 9 图 6：19 年注射类透明质酸钠产品毛利率均超过 90% . 10 图 7：直销为主，经销占比不断上升 . 10 图 8：19 年经销模式营业收入+119.8%至 2.0 亿元 . 10 图 9：直销毛利率略高于经销毛利率 . 11 图 10：19 年华东区域销售收入占比 42.6% . 11 图 11：毛利率较为稳定，净利率不断提升 . 12 图 12：19 年公司期间费率下降 . 12 图 13：公司发行前股

18、权结构示意图 . 13 图 14：18 年全球医美市场同比+7.9%至 1357 亿美元 . 15 图 15：19 年中国医美市场同比+18.0%至 1436 亿元 . 15 图 16：中国医美市场目前处于发展期 . 16 图 17：19 年中国医美渗透率仅 3.6% . 16 图 18：中国公众超 6 成对医美持接受态度 . 16 图 19：2018 年各国每千人诊疗次数 . 17 图 20：25-35 岁人群为中国医美消费主力军 . 17 图 21：医美消费人群月收入在 5k-10k 者居多 . 17 图 22：不同年龄阶段医美需求及年均消费 . 18 图 23：中国医美乱象 . 18 图

19、 24：中国医美市场监管机构 . 19 图 25：医疗美容产业链各环节毛利率 . 20 图 26：2019 年中国医美机构类型及占比 . 21 图 27：医美机构竞争格局 . 21 图 28：2018 年新氧广告收入占比 67.3% . 21 图 29：2018 年医美平台市占率（按医美平台收入） . 21 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共56页 简单金融 成就梦想 图 30：中国医美市场细分市场规模占比 . 22 图 31：中国手术类医美与非手术类医美市场规模 . 23 图 32：19 年中国非手术注射类项目市场规模同比+20.2%至 309 亿元 .

20、 23 图 33：中国医美总疗程中非手术注射占比过半 . 23 图 34：2018 年注射类项目占比及增速 . 23 图 35：玻尿酸填充原理 . 23 图 36：不同分子量透明质酸产品填充部位 . 24 图 37：不同功效下较受欢迎的玻尿酸品牌和产品 . 25 图 38：2014-2019 年中国医美类透明质酸终端产品市场规模 . 27 图 39：2019 年中国医美透明质酸产品市场按销量占比 . 27 图 40：中国医美透明质酸产品市场按销售额占比（按入院价） . 27 图 41：肉毒素除皱原理 . 28 图 42：A 型肉毒毒素 150kDa 的核心神经毒素的分子结构 . 28 图 43

21、：中国肉毒毒素市场规模及增速 . 29 图 44：肉毒市场竞争格局二分天下 . 29 图 45：中国注射类项目中肉毒占比低于其他国家 . 30 图 46：2020 年中国 48.4%用户注射非法肉毒（红色为非法肉毒） . 30 图 47：爱美客产品矩阵示意图 . 30 图 48：复合玻尿酸及普通玻尿酸满足差异化需求 . 31 图 49：国内市场含利多卡因注射类玻尿酸产品及注册时间一览表 . 33 图 50：嗨体作用原理示意图 . 34 图 51：嗨体眼周逆龄针技术全新升级方案 . 34 图 52：宝尼达作用原理 . 35 图 53：医疗器械研发注册流程在 3 年以上 . 36 图 54：生物药

22、品研发注册流程 . 37 图 55：童颜针作用原理 . 37 图 56：童颜针治疗部位 . 38 图 57：公司共拥有 37 项专利，其中 20 项为发明专利 . 40 图 58：14-19 年公司研发费用 CAGR 达 61.4% . 42 图 59：公司研发费用率略高于可比公司均值 . 42 图 60：从产品到服务全面解决方案 . 43 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共56页 简单金融 成就梦想 图 61：19 年人均创收 485.0 万/人 . 45 图 62：公司销售费用率逐年下降 . 45 图 63：19 年营收同比+73.7%至 5.6 亿元

23、 . 46 图 64：19 年归母净利润同比+148.7%至 3.1 亿元 . 46 图 65：同行业毛利率对比 . 47 图 66：同行业期间费用率对比 . 47 图 67：同行业公司销售费用率对比 . 48 图 68：同行业公司管理费用率对比 . 48 图 69：同行业公司研发费用对比 . 48 图 70：同行业公司研发费用率对比 . 48 图 71：同行业公司存货周转天数对比 . 49 图 72：同行业公司应收账款周转天数对比 . 49 图 73：同行业公司 ROE 对比 . 49 图 74：同行业公司净利率对比 . 49 表 1：公司主要产品情况（产品类别：类医疗器械） . 8 表 2

24、：公司 IPO 前后股东及股份变化 . 13 表 3：知行军员工持股平台 . 14 表 4：客至上员工持股平台 . 14 表 5：医美相关政策法规及行动 . 19 表 6：单/双相交联透明质酸产品特点 . 24 表 7：国内通过 NMPA 认证的透明质酸钠填充产品 . 26 表 8：截止 2020 年 6 月中国仅三款注射用肉毒毒素获 NMPA 批准 . 29 表 9：爱美客注射类透明质酸钠产品一览表 . 31 表 10：可比公司产品对比 . 32 表 11：童颜三大剂型对比：童颜针、童颜水凝、童颜线 . 38 表 12：童颜针品牌大全，均无国内 III 类医疗器械注册证 . 39 表 13：

25、国内肉毒毒素产品在审情况. 40 表 14：公司核心技术具体情况及对应专利数量 . 41 表 15：公司主要在研项目一览表 . 42 表 16：公司合作研发项目情况 . 42 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共56页 简单金融 成就梦想 表 17：公司核心研发团队背景介绍. 43 表 18：2017-2019 年公司客户数量不断增加 . 44 表 19：19 年公司前五大客户营收占比为 15.4%，集中度较低 . 44 表 20：爱美客盈利预测表 . 51 表 21：可比公司估值表 . 52 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

26、8页 共56页 简单金融 成就梦想 1. 注射类透明质酸钠产品行业龙头 1.1 国内注射类透明质酸钠产品领航者，先发优势突出 国内生物医用软组织修复材料领域领先企业，专注修复面、颈部褶皱皮肤。1）爱美客 技术发展股份有限公司成立于 2004 年 6 月 9 日，主要从事生物医用软组织修复材料的研 发和商业化应用，具有丰富的医疗器械研发及产业化经验。2）公司自主研发的产品主要针 对面部、颈部褶皱皮肤的修复，已成功推出注射类透明质酸钠系列产品及二氧环己酮面部 埋植线等 6 款产品，主要面向医疗机构的整形外科、美容外科及皮肤科等。 图 1：爱美客发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，申万宏源

27、研究 “5+1”款产品获批 III 类医疗器械注册证书，构建先发优势。1）截止 2019 年 12 月 31 日，公司已拥有五款注射用透明质酸钠系列产品 III 类医疗器械注册证书，为国内同 类产品注册证最多的企业，五款产品在配方成分、注射部位、注射功效及体验存在差异， 满足不同求美者的细分需求；2）2019 年 5 月，公司获得国内首款面部埋植线 III 类医疗器 械注册证书，构建面部埋植线先发优势，有望进一步拓宽公司产品矩阵，增厚公司利润。 表 1：公司主要产品情况（产品类别：类医疗器械） 产品名 图示 获批时间 适用范围 备注 19年销售收入及 占比（百万元） 逸美 （医用羟丙基甲基纤维