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1、 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 青鸟消防青鸟消防(002960) 报告日期:2020 年 10 月 14 日 国内消防报警龙头:受益行业集中度国内消防报警龙头:受益行业集中度提升和进口替代提升和进口替代 青鸟消防首次覆盖报告 行 业 公 司 研 究 消 防 设 备 投资要点投资要点 到到 2024 年年国内消防报警市场国内消防报警市场 560 亿元,智能疏散亿元,智能疏散系统系统 CAGR 为为 18% 预计到 2024 年国内消防报警民用市场、 工业市场和智能疏散系统市场规模分别 为 300/135/128 亿元,CAGR 分别为 6%/18%/4%。2019
2、年公司民用市场、工业 市场和智能疏散系统收入占比分别为 95%/3%/2%。2019 年公司收入增长 28%, 其中智能疏散系统增长其中智能疏散系统增长约约 90%,工业市场(主要是气体检测,工业市场(主要是气体检测监控系统)收入增监控系统)收入增 长长 39%,二者将成为公司未来,二者将成为公司未来新的新的增长点。增长点。 过去五年过去五年公司公司收入和净利润收入和净利润 CAGR 为为 23%/18%,毛利率约为毛利率约为 40% 2019 年公司超越美国海湾安全成为国内消防报警龙头, 市占率从 2016 年 6%提 升至 2019 年 8%。过去五年收入和净利润的 CAGR 为 23%和
3、 18%,毛利率维 持在 40%左右。2019 年 ROE 为 17%。 市场份额市场份额加速向龙头加速向龙头集中集中,公司市占率,公司市占率 2024 年有望提升至年有望提升至 15% 消防报警行业市场份额正在加速向龙头集中。(1)随着应急管理部成立和消防执 法改革持续推进,行业市场化程度提高; (2)政府先后出台相关利好政策,促 使火灾报警控制器、 住宅火灾报警和智能疏散系统等强制和更新需求得到释放; (3)无线通讯、物联网和智慧消防的新技术的普遍应用,使得龙头企业在新产 品研发的优势更加明显。参考美国市场美国市场 CR3 为为 30%,其中,其中 Carrier 市占率最市占率最 大,达
4、到大,达到 14%,而国内市场,而国内市场 CR3 为为 18%,青鸟消防市占率最高,也仅为,青鸟消防市占率最高,也仅为 8%。 我们预计公司我们预计公司 2022 年市占率可提升至年市占率可提升至 12%,2024 年市占率达到年市占率达到 15%。 公司在产品线公司在产品线宽度宽度、品牌、品牌首选度首选度、渠道、渠道覆盖面和自主芯片覆盖面和自主芯片方面优势明显方面优势明显 (1)公司火灾报警全链条覆盖,具备提供“一站式”服务能力,并能通过产品 组合制定多样化的价格策略; (2) 品牌知名度高, 房地产商合作排名第一, 2020 年首选率达到 21%; (3)国内有 64 家一级经销商,与经
5、销商合作皆为独家代 理,同时拥有 100 多人的直销团队,覆盖民用和工业领域; (4)自主研发火灾 报警专用芯片 “朱鹮” , 降低成本的同时提高产品性能, 从容应对价格竞争。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 20202022 年公司净利润为 4.3/5.2/6.6 亿元,同比增长 17%/22%/26%,PE 为 21/17/13 倍。看好公司在民用市场市占率持续提升和工业市场进口替代的实 力。公司未来 3 年业绩确定性较高,我们给予其 2021 年 25 倍左右 PE,6-12 月目标市值为 130 亿元。首次覆盖,给予“买入” 评级。 风险提示:风险提示:1)行业竞争加剧导致毛利率下
6、滑;)行业竞争加剧导致毛利率下滑;2)应收款项)应收款项较高较高可能引发坏账可能引发坏账 财财务摘要务摘要 (百万元)(百万元) 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2271 2694 3338 4218 (+/-) 28% 19% 24% 26% 净利润 362 426 519 656 (+/-) 5% 17% 22% 26% 每股收益(元) 1.5 1.8 2.2 2.7 P/E 24 21 17 13 ROE 17% 14% 15% 16% PB 3.2 2.8 2.4 2.0 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ¥36.82 Table_Table_u
7、sersusers 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 分析师:李锋分析师:李锋 执业证书号:S01 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 青鸟消防中小板综 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 证 券 研 究 报 告 table 青鸟消防青鸟消防(002960)(002960)深度报告深度报告 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款
8、部分 投资故事投资故事 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 20202022 年公司净利润为 4.3/5.2/6.6 亿元,同比增长 17%/22%/26%,PE 为 21/17/13 倍。 我们看好公司具备在民用消防报警市占率持续提升和工业消防报警市场进口替代的实力。 公司未来 3 年业绩 确定性较高,我们给予公司 2021 年 25 倍左右 PE,6-12 月目标市值为 130 亿元。首次覆盖,给予“买入” 评级。 关键假设关键假设 1)到到2024年国内民用火灾报警市场规模(不含智能疏散系统)约为年国内民用火灾报警市场规模(不含智能疏散系统)约为300亿,亿,
9、20202024年年CAGR约为约为6%; 2)到)到2024年智能疏散系统市场规模可达年智能疏散系统市场规模可达135亿元,亿元,2020-2024年年CAGR为为18%; 3) 公司在国内民用火灾报警市场的市占率从) 公司在国内民用火灾报警市场的市占率从2019年约年约8%提升至提升至2022年年12%, 预计到, 预计到2024年公司市占率可以年公司市占率可以 提升至提升至15%左右。左右。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1)市场对公司市占率能否顺利从)市场对公司市占率能否顺利从 8%提升至提升至 15%存在质疑。存在质疑。我们认为: 从行业层面看,消防报警行业市场份额向
10、龙头集中的趋势在加速。从行业层面看,消防报警行业市场份额向龙头集中的趋势在加速。 随着行业市场化程度提高、政府政策支 持和无线通讯、 物联网和智慧消防的新技术的普遍应用。 龙头公司综合优势明显, 将率先受益于行业集中度提升; 从公司层面看,从公司层面看,青鸟在产品线、品牌首选度、渠道和自主芯片技术方面优势明显,具备提升市场份额的基青鸟在产品线、品牌首选度、渠道和自主芯片技术方面优势明显,具备提升市场份额的基 础。础。 (1)青鸟火灾报警全链条覆盖,具备提供“一站式”服务能力; (2)品牌知名度高,房地产商合作排名第一, 首选率达到 21%; (3)渠道健全,目前在国内有 64 家一级经销商,与
11、经销商合作皆为独家代理,同时拥有 100 多人的直销团队; (4)自主研发火灾报警专用芯片“朱鹮” ,降低成本的同时提高产品性能。 2)市场认为公司在市占率提升过程中价格下降会导致毛利率不断下滑。)市场认为公司在市占率提升过程中价格下降会导致毛利率不断下滑。我们认为公司有能力将毛利率保持 在合理水平。 (1)随着市占率提升和销售规模扩大,公司在原材料采购、固定资产折旧、期间费用等方面的规模 效应会对冲因价格下滑导致的毛利率下降; (2)公司产品线丰富,可以通过不同产品组合个性化制定价格策略, 从而使得公司总体价格水平控制在可预期的范围内; (3)自主研发火灾报警专用芯片朱鹮,能够有效降低芯 片
12、采购成本和整体系统成本。2020 年上半年公司毛利率在营收下降年上半年公司毛利率在营收下降 9%的情况下仍然提高了的情况下仍然提高了 3.4pct 达到达到 42.9%。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)公司市占率提升幅度超预期 2)国家出台有利于消防报警行业发展的政策 3)工业消防报警推出新产品并实现批量销售 投资风险投资风险 1)行业竞争加剧使得产品价格下降从而导致毛利率下滑超预期 2)房地产企业融资收紧导致回款周期拉长可能引发坏账准备增加 rQrMmNoOmRpOoRoMnQrRpQ9PaO8OmOpPnPnNfQpOmMfQpOsP7NnMoONZrRoPNZsQxP tab
13、le 青鸟消防青鸟消防(002960)(002960)深度报告深度报告 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 消防报警龙头,打造“一站式”消防服务闭环消防报警龙头,打造“一站式”消防服务闭环 . 6 1.1. 以消防报警产品为核心打造“一站式”消防闭环 . 6 1.2. 无实际控制人,股权激励绑定管理层和核心员工利益 . 6 1.3. 过去五年收入复合增长 23%,毛利率维持在 40%左右 . 7 1.3.1. 20142019 年营收和净利润的 CAGR 为 23%和 18% . 7 1.3.2. 火灾自动报警系统收入占比最高,智能疏散与防火门系统收入增长最快
14、. 7 1.3.3. 经销模式收入占比 73%,直销模式收入占比 27% . 9 1.3.4. 20142019 年公司毛利率和净利率中枢在 40%和 20% . 9 1.3.5. 2019 年 ROE 为 17%,总体仍维持在较高水平 . 10 2. 民用市场:依托品牌和渠道优势,提升市场份额民用市场:依托品牌和渠道优势,提升市场份额 . 12 2.1. 到 2024 年“消防报警+智能疏散”市场空间可达 435 亿 . 12 2.1.1. 传统消防报警市场与房地产竣工面积同步,未来五年行业 CAGR 为 6% . 12 2.1.2. 政策推动智能疏散系统快速增长,到 2024 年市场空间可
15、达 135 亿 . 14 2.2. 三大因素促使消防报警行业市场份额向龙头公司集中 . 15 2.2.1. 管理体制改革,市场化程度提高 . 15 2.2.2. 政策鼓励,强制和更新需求不断释放 . 15 2.2.3. 新技术应用,龙头企业研发优势更加明显. 17 2.2.4. 对比美国,我国消防报警行业集中度提升空间大 . 17 2.3. 公司竞争优势:产品线丰富、品牌知名、渠道健全、掌握核心技术 . 19 2.3.1. 火灾报警消防全链条覆盖,能够提供“一站式”服务 . 19 2.3.2. 品牌知名度高,是房地产商合作首选率第一名 . 20 2.3.3. 渠道健全,激励到位后销售放量可期
16、. 21 2.3.4. 自主芯片,成本可控,从容应对价格竞争. 21 3. 工业市场:国产替代正当时,带来增量利润工业市场:国产替代正当时,带来增量利润 . 23 3.1. 到 2024 年国内工业消防报警市场可达 128 亿元,CAGR 为 4% . 23 3.2. 工业消防报警目前以进口品牌为主,迎来国产替代时机 . 23 3.3. 公司进入工业消防报警市场优势:产品储备丰富和交叉销售优势 . 23 3.3.1. 产品技术相通,已储备丰富的工业消防报警产品 . 23 3.3.2. 交叉销售配合激励倾斜,工业市场将快速起量 . 24 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 25 4.1. 民
17、用火灾报警市占率稳步提升,智能疏散系统爆发式增长 . 25 4.2. 给予 6-12 个月 130 亿目标市值 . 26 5. 风险提示风险提示 . 27 table 青鸟消防青鸟消防(002960)(002960)深度报告深度报告 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:通过外延并购公司逐步形成了以消防报警产品为核心的“一站式”消防闭环 . 6 图 2:前 10 大股东合计持股占比 70% . 6 图 3:20142019 年营收年均复合增长率 23% . 7 图 4:20142019 年营收年均复合增长率 18% . 7 图 5:2019 年火灾自动报警及联防
18、控制系统收入占比 72% . 8 图 6:智能疏散与防火门监控系统收入增速最快 . 8 图 7:新产品推出、新场景开拓和向智慧消防升级是未来产品布局的主要方向 . 8 图 8:经销模式收入占比 73%,直销模式收入占比 27% . 9 图 9:2018 年公司前五大直销客户占同期直销收入比例 5% . 9 图 10:2014-2019 年公司毛利率中枢维持在 40%左右 . 9 图 11:20142019 年公司净利率中枢维持在 20%左右 . 9 图 12:气体检测系统毛利率最高,自动灭火系统毛利率最低 . 10 图 13:2016 年以来公司 ROE 进入下降通道 . 10 图 14:销售
19、净利率、资产周转率和权益乘数均有所下滑 . 10 图 15:2019 年公司应收款项资产占比达到 35.8% . 11 图 16:应收款项的营收占比青鸟低于三江,高于翼捷 . 11 图 17:2016 年火灾报警占消防市场规模 3.2% . 12 图 18:火灾探测器和消防联动控制系统占比超过 70% . 12 图 19:房地产新开工面积和销售面积同比增速中枢不断下移 . 12 图 20:教、卫、文体和政府等建安支出增长中枢也下移至 7.6% . 12 图 21:智能疏散系统产品结构图 . 14 图 22:青鸟消防智能疏散系统收入连续两期增速超过 100% . 14 图 23:国家应急管理部组
20、织架构图 . 15 图 24:火灾自动报警及联动控制系统销量不断增加 . 16 图 25:单套控制系统控制部件数量不断减少 . 16 图 26:无线广域智慧消防系统 . 17 图 27:到 2025 年全球火灾防护和火灾报警的市场规模分别可达 950 和 570 亿美元 . 18 图 28:Carrier 消防相关产品收入超过 50 亿美元 . 18 图 29:Honeywell 消防相关产品收入约为 80 亿美元 . 18 图 30:Johnson Control(Tyco)消防产品收入约为 70 亿美元 . 19 图 31:国内主要消防报警公司 2019 年收入 . 19 图 32:以火灾
21、自动报警及联动控制系统为核心的产品矩阵 . 19 图 33:智慧消防平台系统架构 . 20 图 34:一站式智慧消防平台 . 20 图 35:现金返利和主营收入历年变化 . 21 图 36:现金返利占主营业务收入的比例 . 21 图 37:电子元器件在原材料成本的占比 . 22 图 38:公司产品主要原材料成本分布 . 22 图 39:无线技术报警盒-可管理远程设备发出的信号 . 24 表 1:公司股票期权和限制性股票激励计划的行权条件 . 7 表 2:2024 年民用火灾报警市场规模接近 300 亿,五年 CAGR 为 6% . 13 table 青鸟消防青鸟消防(002960)(002960)深度报告深度报告 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3:2024 年智能疏散系统市场规模达到 135 亿,五年 CAGR 为 18% . 14 表 4:国家鼓励消防消防行业发展的相关政策法规 . 16 表 5:中国房地产开发企业 500 强首选供应商服务品牌-消防设施类排名 . 20 表 6:2024 年工业消防报警市场规模达到 128 亿,五年 CAGR 为 4% . 23 表 7:公司在国内民用火灾报警市场的市占率从 2019 年 8%提升至 2022 年 12% . 25 表 8:公司细分业务盈利预测 .