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1、电子电子/半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 新洁能新洁能(605111.SH) 2020 年 10 月 15 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次) 日期 2020/10/14 当前股价(元) 50.80 一年最高最低(元) 50.80/28.67 总市值(亿元) 51.41 流通市值(亿元) 12.85 总股本(亿股) 1.01 流通股本(亿股) 0.25 近 3 个月换手率(%) 2.76 股价走势图股价走势图 数据来源:贝格数据 MOSFET 领先领先设计设计厂商厂商,有望有望深度受益国产替代深度受益国产替代 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔
2、(分析师)刘翔(分析师) 盛晓君(联系人)盛晓君(联系人) 证书编号:S0790520070002 证书编号: S0790120080051 公司是国内领先的功率半导体设计厂商,首次覆盖,给予“买入”评级公司是国内领先的功率半导体设计厂商,首次覆盖,给予“买入”评级 公司自成立以来始终专注于半导体功率器件行业, 是国内半导体功率器件行业内 最早专门从事 MOSFET、IGBT 研发设计的企业之一。目前公司主要营收来源为 MOSFET 芯片和器件,具备完善的 MOSFET 产品矩阵,技术实力和销售规模处 于国内领先地位。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 1.45/1.87/2.3
3、7 亿元, 对应 EPS 为 1.44/1.85/2.34 元, 当前股价对应 PE 为 35.4/27.4/21.7 倍。 首次覆盖, 给予“买入”评级。 MOSFET 行业赛道宽广行业赛道宽广,国产化国产化替代方兴未艾替代方兴未艾 MOSFET 作为较为先进的电力电子器件,下游应用广泛。据 WSTS 数据,全球 MOSFET 器件市场规模约为 86 亿美元, 国内 MOSFET 市场空间约为 28 亿美元, 市场空间广阔。我国 MOSFET 器件仍较为依赖海外厂商,然而由于海外厂商逐 步退出低端产品生产、地缘政治影响下我国厂商加大对国产器件认证窗口等因 素,本土厂商迎来绝佳发展契机,国产化
4、替代正逐步加深。此外,功率半导体技 术创新相对较为缓慢, 对制程要求较低, 国内有丰富的晶圆和封测代工厂商资源, 有利于国产功率半导体厂商追赶国际龙头。 公司公司产品矩阵完善,持续研发并加强自主产品矩阵完善,持续研发并加强自主封测封测,成长可期,成长可期 公司 MOSFET 产品矩阵完善,技术实力领先,是国内少数几家能够研发设计并 量产先进的屏蔽栅 MOSFET 和超级结 MOSFET 的厂家之一。公司专注研发,利 用募投项目进行 “超低能耗高可靠性半导体功率器件研发升级及产业化” 及第三 代半导体功率器件项目建设, 为公司产品高端化和长期发展奠定基础。 公司创立 初期采用 Fabless 模
5、式运营,将有限资源投入到研发中,取得快速成长。现阶段 公司开始自建封测产线, 加强对功率半导体核心封测环节的控制, 有利于与设计 环节形成协同优化,并为公司长期发展提供保障。 风险提示:风险提示: 行业竞争加剧, 产品毛利率下滑; 受疫情和中美贸易摩擦持续影响, 下游需求疲软;公司晶圆及封测代工供应商产能紧张或合作关系恶化。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 716 773 918 1,163 1,445 YOY(%) 42.1 7.9 18.9 26.7 24.2 归母净利润(百万元) 141 98
6、 145 187 237 YOY(%) 172.5 -30.6 48.0 29.0 26.5 毛利率(%) 31.6 20.7 25.1 25.3 25.8 净利率(%) 19.8 12.7 15.8 16.1 16.4 ROE(%) 29.9 17.2 12.5 13.9 14.9 EPS(摊薄/元) 1.40 0.97 1.44 1.85 2.34 P/E(倍) 36.4 52.3 35.4 27.4 21.7 P/B(倍) 10.9 9.0 4.4 3.8 3.2 数据来源:贝格数据、开源证券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% -022020-06 新洁
7、能沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目目 录录 1、 国内领先的功率半导体厂商,起点高,成长快 . 4 1.1、 管理和科研团队打造高起点,专注 MOSFET 实力亮眼 . 4 1.2、 公司业绩快速成长,产品结构不断优化 . 5 2、 MOSFET 行业赛道宽广,国产化替代方兴未艾 . 6 2.1、 MOSFET 下游应用广泛,市场空间大 . 6 2.1
8、.1、 MOSFET 是先进的功率半导体器件,应用广泛 . 6 2.1.2、 MOSFET 市场广阔,且有持续提升空间 . 8 2.2、 国产化替代空间大,多因素助推国产化替代不断深化 . 8 3、 采用 Fabless 模式快速成长,布局封装掌握技术核心 . 10 3.1、 产品矩阵完善,工艺平台支撑快速研发 . 10 3.2、 Fabless 模式轻资产运营,建设封装产线把握业务核心 . 11 3.3、 公司客户群体分散,客户质量优异. 12 4、 前瞻布局高端产品和第三代半导体,未来成长可期 . 13 5、 盈利预测与投资建议 . 14 5.1、 核心假设 . 14 5.2、 盈利预测与
9、投资建议 . 15 6、 风险提示 . 15 附:财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1: 公司控股股东为董事长兼总经理朱袁正先生 . 5 图 2: 公司营收持续快速增长 . 5 图 3: 公司净利润在 2020H1 反弹增长. 5 图 4: 公司利润率在 2019 年有所下滑 . 5 图 5: 公司 MOSFET 器件销售占比不断提升 . 5 图 6: MOSFET 栅极不施加电压时器件处于关断状态 . 6 图 7: MOSFET 栅极电压高于 threshold 时器件导通 . 6 图 8: MOSFET 器件工作频率高 . 7 图 9: 各型 MOSFET 适应的工作电压不同
10、. 7 图 10: MOSFET 是全球第一大功率半导体器件 . 8 图 11: MOSFET 市场主要被海外厂商占据 . 8 图 12: 相对国内企业,海外大厂资本开支规模并不大 . 9 图 13: 海外大厂汽车电子相关业务营收占比不断提升 . 9 图 14: 工艺平台支撑公司快速研发 . 11 图 15: 安森美 ATPAK 和 DPAK 封装形式比较. 12 图 16: 公司客户质量优异 . 13 表 1: 公司管理层和核心技术人员拥有多年功率半导体从业经验 . 4 表 2: 不同功率器件面世时间及性能特点 . 7 表 3: 功率半导体晶圆尺寸、光刻精度要求较低 . 9 表 4: 我国政
11、府不断出台政策扶持功率半导体的产业发展。 . 10 mNtOrQpPsPrQsNnPtOpPqP6M8Q8OpNqQmOrRkPnMnNjMpOmRbRoPyQMYqQnOvPrMpP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 18 表 5: 公司 MOSFET 产品器件结构覆盖全面 . 10 表 6: 公司产品代工厂为国内领先的晶圆厂、封测厂 . 12 表 7: 公司采用直销为主、经销为辅的销售模式 . 13 表 8: 公司利用募投项目进行前瞻布局 . 13 表 9: 公司预测市盈率低于可比公司 . 15 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正
12、文后面的信息披露和法律声明 4 / 18 1、 国内领先的功率半导体厂商,起点高,成长快国内领先的功率半导体厂商,起点高,成长快 1.1、 管理和科研团队打造高起点管理和科研团队打造高起点,专注专注 MOSFET 实力实力亮眼亮眼 公司成立于 2013 年,并于 2020 年 9 月 A 股主板上市,为国内领先的半导体功 率器件设计企业之一。自成立以来,公司始终专注于半导体功率行业,是国内半导 体功率器件行业内最早专门从事 MOSFET、IGBT 研发设计的企业之一。 公司公司具备完善具备完善的的 MOSFET 产品矩阵产品矩阵, 技术实力, 技术实力和销售规模和销售规模处于国内领先地位处于国
13、内领先地位。 公司基于全球半导体功率器件先进理论技术开发领先产品,是国内率先掌握超结理 论技术,并量产屏蔽栅功率 MOSFET 及超结功 MOSFET 的企业之一;也是国内最 早同时拥有沟槽型功率 MOSFET、 超结功率 MOSFET、 屏蔽栅功率 MOSFET 及 IGBT 四大产品平台的本土企业之一。公司目前已成长为国内 8 英寸先进工艺平台芯片投 片量最大的半导体功率器件设计公司之一, 并于 2016-2019 连续 4 年名列中国半导体 功率器件十强企业。 公司成立以来的快速成长与公司公司成立以来的快速成长与公司管理和科研团队的管理和科研团队的高起点密切相关高起点密切相关。公司核心
14、管理和科研团队均具有多年的功率半导体研发、管理从业经验,多人曾有国内半导 体领先企业的相关工作经历。公司管理和科研团队起点高、实力强,为公司成立以 来的快速成长打下扎实基础。 表表1:公司管理层和核心技术人员拥有多年功率半导体从业经验公司管理层和核心技术人员拥有多年功率半导体从业经验 姓名姓名 职位职位 产业背景产业背景 朱袁正 董事长兼总经理 曾任中国华晶电子集团公司助理工程师、刻蚀工艺主管,新加坡微电子研究院工程师,德国 西门子松下有限公司产品工程技术经理,无锡华润上华半导体有限公司研发副处长 叶 鹏 董事兼副总经理 曾任无锡华润上华半导体有限公司项目经理 王成宏 董事兼副总经理 曾任中国
15、华晶电子集团公司生产管理调度员,东芝半导体(无锡)有限公司制造课长 王永刚 公司副总经理 曾任无锡华润上华半导体有限公司工艺开发经理、质量经理 李宗清 监事会主席兼技术部项 目处长 曾任无锡华润华晶微电子公司研发工程师,中芯国际集成电路制造有限公司失效分析工程师 王根毅 技术部项目处长 曾任浙江绍兴华越微电子有限公司产品经理,无锡华润上华半导体有限公司产品经理,无锡 昕智隆电子科技有限公司研发经理 资料来源:公司招股书、开源证券研究所 公司公司控股股东为董事长兼总经理朱袁正先生控股股东为董事长兼总经理朱袁正先生,首次公开发行后持有公司股份,首次公开发行后持有公司股份 23.34%。自公司设立之
16、日起,朱袁正先生始终担任公司总经理,公司高级管理人员 均由其提名并经董事会决定聘任,且均与朱袁正签署了有关一致行动约定的协议, 为其一致行动人;朱袁正先生自公司设立以来始终主导公司经营战略决策。因此公 司股权结构和控制管理权相对稳定,有利于公司的长期战略执行和持续发展。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 18 图图1:公司控股股东为董事长兼总经理朱袁正先生公司控股股东为董事长兼总经理朱袁正先生 资料来源:Wind、开源证券研究所 1.2、 公司公司业绩快速成长业绩快速成长,产品结构产品结构不断优化不断优化 受益国内功率半导体需求的蓬勃发展受益国内
17、功率半导体需求的蓬勃发展,以及功率半导体行业国产化替代的不断以及功率半导体行业国产化替代的不断 加深加深,公司,公司业绩业绩快速增长。快速增长。 2019 公司实现营收 7.73 亿元,同比增长 7.9%。 2020H1, 公司实现营业收入 3.84 亿元,同比增长 17.0%。2019 年公司受中美贸易摩擦、功率 半导体行业竞争加剧以及 8 英寸晶圆代工成本上涨等因素影响,销售毛利率及净利 率有所下滑,实现净利润 9821 万元,同比下降 30.6%。2020H1,公司利润率有所回 升,实现净利润 5534 万元,同比上升 47.8%,业绩反弹增长。 图图2:公司营收持续快速增长公司营收持续
18、快速增长 图图3:公司净利润公司净利润在在 2020H1 反弹增长反弹增长 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图图4:公司公司利润率在利润率在 2019 年有所下滑年有所下滑 图图5:公司公司 MOSFET 器件销售占比不断提升器件销售占比不断提升 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 营业总收入(百万元)同比增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 净
19、利润(百万元)同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 销售毛利率销售净利率 0% 20% 40% 60% 80% 2001820192020H1 功率器件销售占比功率芯片销售占比 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 18 公司收入主要来自于公司收入主要来自于 MOSFET 芯片和器件芯片和器件。2019 年公司实现营业收入 7.73 亿 元,其中 7.69 亿元收入来自于 MOSFET 芯片和器件产品,其余品种功率半导体芯片 和器件占比不足 0.5%。 动态来看,动态来看,随着公司随着公司功率器件细分型号不断丰富、功率
20、器件细分型号不断丰富、品牌知名度不断提升品牌知名度不断提升、资金资金 实力实力不断不断增强, 公司主动提升增强, 公司主动提升 MOSFET 器件的销售占比以赚取更多器件的销售占比以赚取更多利润利润。 芯片制作 完成后,需要封装才可以使用,封装外壳可以给芯片提供支撑、保护、散热 以及电 气连接和隔离等作用。公司功率芯片一部分直接销售给客户,一部分用于封装成完 整器件后销售。公司主动调整优化销售结构,将更多的功率芯片封装成器件以后销 售,功率器件的销售占比已从 2015 年的 42.9%提升至 2020H1 的 75.8%。 2、 MOSFET 行业行业赛道宽广赛道宽广,国产化替代方兴未艾国产化
21、替代方兴未艾 2.1、 MOSFET 下游应用广下游应用广泛泛,市场空间大,市场空间大 2.1.1、 MOSFET 是是先进的功率半导体器件先进的功率半导体器件,应用广泛应用广泛 MOSFET 即即金属金属-氧化物半导体场效应晶体管,是氧化物半导体场效应晶体管,是用用电压控制的开关器件。电压控制的开关器件。以 平面增强型 N 沟道 MOSFET 为例说明原理:N 沟道 MOSFET 用一块 P 型硅半导体 材料作衬底,在其面上扩散了两个 N 型区,再在上面覆盖一层二氧化硅(SiO2)绝缘 层,最后在 N 区上方用腐蚀的方法做成两个孔,用金属化的方法分别在绝缘层上及 两个孔内做成三个电极:栅极(
22、Gate) 、源极(Source)及漏极(Drain) 。 当栅极未施加电压时,源极和漏极之间由于扩散作用而断开,此时相当于 MOSFET 开关断开。当给栅极施加大于阈值的电压时,在电场作用下,氧化层下面 形成反型层(inversion layer) ,由于反型层相当于 N 掺杂的半导体,因此源极和漏极 直接连通,MOSFET 导电沟道形成,进入导通状态。由此原理,MOSFET 实现了用 小电压灵活控制大电压的作用,被广泛用作电力电子开关器件。 图图6:MOSFET 栅极不施加电压时器件处于关断状态栅极不施加电压时器件处于关断状态 图图7:MOSFET 栅极电压高于栅极电压高于 thresho
23、ld 时器件导通时器件导通 资料来源:知乎专栏-电力电子技术杂谈 资料来源:知乎专栏-电力电子技术杂谈 最初的平面型 MOSFET 诞生于 20 世纪 70 年代,相对于只能整流而不能用于开 关的二极管、损耗大且只能半控开关的晶闸管以及开关频率低的三极管,MOSFET 因其易于驱动、开关频率高的特性,迅速得以推广应用。并在随后逐步衍生出沟槽 型(Trench) 、超级结(Super Junction) 、屏蔽栅(SGT)等先进结构的 MOSFET, 在各自的应用领域大放异彩。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 18 表表2:不同功率器件面世时间及
24、性能特点不同功率器件面世时间及性能特点 基材基材 代表产品代表产品 面世时间面世时间 技术特点技术特点 系统应用特性系统应用特性 硅基半导 体 功率二极管 20世纪50年代 不可控型 结构简单,但只能整流使用, 不可控制导通、关断 晶闸管 20世纪60年代 半控型器件 开关使用, 不易驱动, 损耗大, 难以实现高频化变流 功率三极管 20世纪50年代 全控型器件 开关使用成功率放大使用,不 易与驱动控制,频率较低 平面型功率 MOSFET 20世纪70年代 易于驱动,工作频率高,但芯 片面积相对较大,损耗较高 沟槽型功率 MOSFET 20世纪80年代 易于驱动,工作频率高,热稳 定性好,损耗
25、低,但耐压低 IGBT 20世纪80年代 开关速度高,易于驱动,频率 高,损耗很低,具有耐脉冲电 流冲击的能力 超结功率 MOSFET 20世纪90年代 易于驱动,频率超高,损耗极 低,最新一代功率器件 屏蔽栅功率 MOSFET 21 世纪 打破了硅限,大幅降低了器件 的导通电阻和开关损耗 宽禁带材 料半导体 SiC、GaN 半导体功 率器件 21 世纪 / / 资料来源:新洁能招股说明书、开源证券研究所 相比相比 IGBT/GTO 等器件等器件,MOSFET 最大的特点即开关频率较高,适用下游包最大的特点即开关频率较高,适用下游包 括音频设备、适配器、变频家电、括音频设备、适配器、变频家电、
26、UPS、电动汽车等。、电动汽车等。不同的不同的 MOSFET 产品适用电产品适用电 压压、功率等环境不同功率等环境不同,下游应用也有所区别下游应用也有所区别。如超结 MOS 适用于 600-700 左右的电 压范围,常用于储能、OBC、充电桩等的 AC/DC 转换。SGT MOS 作为出现最晚的 高端 MOS,具有导通电阻和开关损耗低的特性,适应的工作电压约在 30-300V,多 用于高端电源管理、电动车等高端应用。Trench MOSFET 和 Planar MOSFET 技术成 熟,工作电压范围宽广,多用于消费电子、家电等中低端应用。 图图8:MOSFET 器件工作频率高器件工作频率高 图
27、图9:各型各型 MOSFET 适应的工作电压不同适应的工作电压不同 资料来源:捷捷微电招股说明书 资料来源:公司招股书、华润微招股书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 18 2.1.2、 MOSFET 市场广阔市场广阔,且有持续提升且有持续提升空间空间 功率半导体市场空间广阔功率半导体市场空间广阔, 而而 MOSFET 是功率半导体中市场空间最大的品类是功率半导体中市场空间最大的品类。 据 IHS 数据,2019 年全球功率半导体市场规模达到 403 亿美元,同比 2018 年增 长 3.3%,预计 2021 年市场规模将达到 4
28、41 亿美元。据 WSTS 数据,功率半导体 分立器件和模组市场中 MOSFET 占比约为 41%,对应市场规模约为 86 亿美元。 中国是功率半导体第一大市场中国是功率半导体第一大市场, 国内国内 MOSFET 市场同样广阔市场同样广阔。 据 IHS, 2019 年 中国的功率半导体市场占全球市场 35.9%的份额,达到 144.8 亿美元。其中 MOSFET 市场空间约为 28 亿美元。 图图10:MOSFET 是全球第一大功率半导体是全球第一大功率半导体器件器件 数据来源:IHS、WSTS、开源证券研究所 MOSFET 市场空间仍有提升动能市场空间仍有提升动能。 在 MOSFET 下游的
29、应用领域中, 消费电子、 汽车电子、通信、工控占据了主要的市场份额。在消费电子领域,主板、显卡的升 级换代、快充、Type-C 接口的持续渗透持续带动 MOSFET 的市场需求;在汽车电 子领域,MOSFET 在电动马达辅助驱动、电动助力转向及电制动等动力控制系统, 以及电池管理系统等功率变换模块领域均发挥重要作用,有着良好的发展前景。 2.2、 国产化替代空间国产化替代空间大,大,多因素助推国产化替代不断深化多因素助推国产化替代不断深化 全球全球 MOSFET 市场空间市场空间主要为英飞凌主要为英飞凌、 安森美等海外厂商安森美等海外厂商占据。占据。 据 Omdia, 2018 年全球前十大厂
30、商占据市场份额的 81%。相比二极管、三极管等中低端功率半导体 器件,我国 MOSFET 产品仍对海外厂商有较大依赖,未来替代空间较大。 图图11:MOSFET 市场主要被海外厂商占据市场主要被海外厂商占据 数据来源:Omdia、开源证券研究所 MOSFET, 41% IGBT, 30% 二极管及 整流器, 20% 晶闸管, 5% BJT, 4%其他, 0% MOSFETIGBT二极管及整流器 晶闸管BJT其他 27.7% 13.1% 8.0%7.0% 7.0% 5.9% 4.5% 3.8% 2.2% 1.8% 19.0% InfineonON SemiSTMicroToshiba Renes
31、asVishayA&ONexperia RohmMicrochipOthers 全球:86 亿美元 中国:28 亿美元 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 18 海外厂商战略性放弃中低端产品海外厂商战略性放弃中低端产品,给予我国厂商替代突破口给予我国厂商替代突破口。由于晶圆厂产能 有限,大部分海外厂商资本开支规模相对国内厂商并无明显优势,资本开支最大的 英飞凌主要资金投向为车规产品、AI 等高端智能领域。海外厂商正逐步战略性放弃 中低端产品,将有限的晶圆产能提供给更为高端的车规级产品,给予了我国本土企 业替代发展的突破口。功率半导体的国产化替代正方兴未艾,但在结构上仍主要集 中在中低端产品。 图图12:相对国内企业,海外大厂资本开支规模并不大相对国内企业,海外大厂资本开支规模并不大 图图13:海外大厂汽车电子相关业务营收占比不断提升海外大厂汽车电