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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 经营周期底部，经营周期底部，业务结构优化业务结构优化 松芝股份（002454）投资价值分析报告2020.10.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 公司公司是是国内国内车辆空调系统车辆空调系统龙头龙头，商用车商用车和和工程机械工程机械空调空调对三一、徐工对三一、徐工渗透率渗透率不不 断提升，突破福田、陕汽配套断提升，突破福田、陕汽配套；乘用车业务；乘用车业务客户客户结构优化结构优化，拿到拿到长安福特长安福特订单订

2、单， 并并通过收购通过收购京滨大洋进一步突破大众和本田供应链京滨大洋进一步突破大众和本田供应链；公司公司是是大中型客车大中型客车空调空调龙龙 头，头，2019 年年市占率市占率 30%以上以上，有望受益，有望受益客车景气度回升客车景气度回升以及以及新能源热管理新能源热管理系系 统统升级升级带来的带来的销量销量增长增长。公司。公司目前处于目前处于经营周期底部，经营周期底部，业务结构业务结构持续持续优化，优化，我我 们们预测公司预测公司 2020/21/22 年年 EPS 为为 0.31/0.42/0.53 元，给予公司元，给予公司 2021 年年 25 倍倍 PE 的估值，目标价的估值，目标价

3、10.50 元，首次覆盖给予“买入”评级元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司是公司是国内国内移动式空调生产的龙头企业移动式空调生产的龙头企业。公司 2019 年实现营收 34.1 亿元，同 比-7.6%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比+0.3%。分业务来看，小车热管理业 务收入占比为 45%，大中型客车热管理业务收入占比为 44%；冷藏车空调、轨 道车空调、汽车空调零部件营收占比各为 2%。小车和大中型客车热管理业务是 公司的核心业务。2020 上半年，公司实现营收 14.7 亿元，同比-17.5%，实现 归母净利润 0.7 亿元，同比-42.6%；主要系因疫情影响。公司实际控制人为自 然

4、人陈福成，截至 2020 年上半年，持股比例为 43.8%，股权结构稳定。公司多 次进行收并购，不断开拓产品和客户。2020 年 6 月，公司以 11 亿日元收购京 滨大洋 55%的股份，进一步开拓本田和大众的业务。 空调市场空间广阔，自主品牌有较大上升空间。空调市场空间广阔，自主品牌有较大上升空间。商用车的空调系统的单车价值 量在 2000 元左右，乘用车在 1000 元以上。根据我们测算，2020 年国内空调系 统市场规模为 282 亿元，2025 年有望达到 370 亿元，五年 CAGR 为 5.6%。其 中，冷凝器方面，按照商用车单车价值量 300 元，乘用车单车价值量 150 元测

5、算，2020 年国内冷凝器市场规模为 42 亿元，2025 年有望达到 55 亿元，CAGR 为 5.6%。汽车空调系统市场中，电装、马勒、法雷奥和翰昂市场份额位居前列。 松芝凭借着自己的产品技术和快速服务响应，在国内大中客、工程机械市场具 有领先优势。 客户结构优化，经营触底向上客户结构优化，经营触底向上。公司从 2019 年起坚持乘商并举的经营策略，侧 重商用车特别是工程机械空调业务的发展，商用车的空调业务占比逐渐提升。 公司目前商用车客户有三一、徐工、福田和陕汽等先进工程机械制造商。公司 凭借优质的产品质量和快速服务响应，荣获三一集团战略联盟最佳合作奖、三 一泵送的优秀供应商。乘用车方面

6、，公司主要给客户供应冷凝器、空调箱以及 其他如水冷板等产品，客户结构在不断优化，公司不断淘汰较为低端的乘用车 客户，逐步扩展进入优质的自主和合资品牌客户。目前公司乘用车业务主要客 户包括江淮、长安、上汽通用五菱、上汽乘用车等；是近期热销的五菱宏光 MINIEV 的冷凝器总成、空调箱大总成、暖风机大总成的供应商。 研发持续投入，新业务快速拓展。研发持续投入，新业务快速拓展。2014 年以来，公司每年研发支出均在 1.5 亿 元以上；专利方面，公司是车用空调产品的行业标准的起草单位，车辆空调研 发技术领先于国内同行；截至 2020 年 6 月底，公司拥有国家专利 540 项。而 且公司拥有上海松芝

7、实验中心及江淮松芝实验中心两个国家认可资质实验室。 公司 2018 年投资 1.5 亿元，建设了具有国际先进水平的环模风洞试验室，加快 与多家整车厂的合作开发。公司是大中型客车空调领域的龙头企业，空调产品 不断迭代，产品技术领先，维持高份额稳定。电池热管理新增业务也空调协同， 持续提供增量。冷链业务方面，公司收购 Lumikko 后将其技术和产品国产化， 扎实推进冷冻冷藏机组业务，包括药品、果蔬等产品的运输，充分受益于疫情 后冷链运输需求的快速增长。 风险因素：风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩 展不及预期。 松芝股份松芝股份 002454 评级评级 买入（首

8、次）买入（首次） 当前价 6.14 元 目标价 10.50 元 总股本 629 百万股 流通股本 624 百万股 52周最高/最低价 6.29/4.37 元 近1 月绝对涨幅 1.99% 近6 月绝对涨幅 5.28% 近12月绝对涨幅 0.12% 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议：投资建议：公司作为国内移动式空调生产的龙头企业，经营情况不断改善。小车热管理 业务乘商并举，乘用车业务客户结构逐渐优化，不断扩展优质自主和合资客户，同时今 年公司收购京滨大洋，进一步扩展大众和本田的客户；商用车业务不断扩

9、展，工程机械 业务快速发展。大中型客车业务维持高份额稳定，下游客车景气度有望回升；且新能源 热管理业务增速较快，增厚公司业绩。公司目前处于经营周期底部，未来有望向好。我 们预测公司 2020/21/22 年 EPS 为 0.31/0.42/0.53 元，给予公司 2021 年 25 倍 PE 的估 值，目标价 10.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,687.81 3,406.00 3,266.79 4,621.43 5,027.29 营业收入增长率 -12% -8% -4% 41% 9%

10、净利润(百万元) 175.96 176.40 195.41 264.41 330.00 净利润增长率 -52% 0% 11% 35% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.28 0.28 0.31 0.42 0.52 毛利率% 25% 27% 26% 26% 27% 净资产收益率 ROE% 5.34% 5.14% 5.44% 6.92% 8.06% 每股净资产（元） 5.24 5.46 5.71 6.08 6.52 PE 22 22 20 15 12 PB 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 16 日收盘价

11、pOtOrQmMqNrQpQsQmRrRtM7NcMbRmOmMsQpPiNoPqQiNqRyRbRrQtNvPsOzRwMtQvN 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 车辆空调龙头，收购京滨大洋车辆空调龙头，收购京滨大洋 . 1 公司是国内车辆空调行业龙头 . 1 空调市场空间广阔，自主品牌渗透空间大空调市场空间广阔，自主品牌渗透空间大. 4 空调系统市场空间广阔 . 4 冷冻冷凝业务未来市场空间有望快速拓展 . 6 客户结构优化，经营触底向上客户结构优化，经营触底向上 . 7 乘用车板块：结构不

12、断优化，经营向上确定 . 7 商用车板块：客户加速渗透，受益行业高景气. 9 研发持续投入，新业务快速拓展研发持续投入，新业务快速拓展 . 10 公司研发持续投入，建设实验室加快产品研发和检测 . 10 大中型客车高份额稳定，电池热管理增量明显. 12 冷链业务结合海外技术，下游需求快速增长 . 13 风险因素风险因素 . 14 估值及投资建议估值及投资建议. 14 公司盈利预测 . 14 可比公司估值 . 15 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司主营业务情况 . 1 图 2：

13、2019 年公司营收结构. 1 图 3：2019 年公司分区域营收占比 . 1 图 4：2015 年至今松芝股份营业收入 . 2 图 5：2015 年至今松芝股份归母净利润 . 2 图 6：公司近五年毛利率、费用率和净利润率情况 . 2 图 7：公司对前五大客户销售情况 . 3 图 8：公司股权结构图 . 3 图 9：传统车和新能源汽车热管理系统组成 . 5 图 10：汽车空调系统结构图 . 5 图 11：国内空调系统市场空间（单位：亿元） . 5 图 12：国内冷凝器市场空间（单位：亿元） . 5 图 13：2019 年全球汽车空调系统竞争格局 . 6 图 14：国内空调市场汽车格局 . 6

14、 图 15：中国车载冷冻冷藏机组市场空间（单位：亿元） . 6 图 16：2019 年国内冷冻冷藏机组竞争格局 . 7 图 17：公司乘用车产品举例 . 7 图 18：公司乘用车客户 . 7 图 19：2020 年至今乘用车月度产量（单位：万辆） . 8 图 20：2016-2019 年京滨大洋营业收入（单位：亿元） . 8 图 21：2016-2019 年京滨大洋归母净利润（单位：亿元） . 8 图 22：京滨大洋主要产品 . 9 图 23：京滨大洋主要客户 . 9 图 24：商用车空调系统产品举例 . 10 图 25：公司获得三一最佳合作奖 . 10 图 26：2020 年至今商用车月度产

15、量（单位：万辆） . 10 图 27：公司 2010 年至今研发支出及研发费用率（单位：亿元） . 11 图 28：公司专利数量增长快速 . 11 图 29：公司上海松芝实验中心一览 . 11 图 30：公司气候风洞落成暨成立 20 周年庆典 . 11 图 31：公司顶置空调的四代跃迁 . 12 图 32：超低温热泵空调 . 12 图 33：电池热管理系列产品 . 12 图 34：大中型客车业务主要客户 . 12 图 35：松芝股份与芬兰 Lumikko 公司高管签署收购文件 . 13 图 36：芬兰 Lumikko 冷冻机组产品. 13 图 37：超酷制冷首台半挂车机组试装成功 . 14 图

16、 38：公司冷冻机组产品 . 14 表格目录表格目录 表 1：松芝股份重要收并购事件 . 4 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2：公司营业收入预测（单位：亿元） . 15 表 3：公司业绩预测（单位：亿元） . 15 表 4：可比公司估值情况 . 16 表 5：公司盈利预测和估值评级 . 16 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 车辆车辆空调龙头空调龙头，收购京滨大洋收购京滨大洋 公司公司是是国内国内车辆空调行业

17、龙头车辆空调行业龙头 公司主业公司主业分分为为小车小车热管理热管理业务和大中型客车业务和大中型客车热管理热管理两大板块。两大板块。松芝股份成立于 1998 年，经过 20 余年的发展，业务涵盖小车热管理、大中型客车热管理、冷藏车空调、轨道 车空调、汽车空调零部件五大业务板块。其中小车热管理和大中型客车热管理是公司的核 心业务， 2019 年小车热管理板块收入占比为 45%， 大中型客车热管理板块收入占比为 44%； 冷藏车空调、 轨道车空调、 汽车空调零部件营收占比各为 2%。 分区域来看， 公司营收 95% 来自国内，5%来自于海外。 图 1：公司主营业务情况 资料来源：公司官网，中信证券研

18、究部 图 2：2019 年公司营收结构 图 3：2019 年公司分区域营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司目前目前处于处于经营周期底部，经营周期底部，未来有望向好。未来有望向好。公司 2019 年实现营收 34.1 亿元，同比 -7.6%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比+0.3%。2020 上半年，公司实现营收 14.7 亿元， 小车空调， 45% 大中型客车 空调，44% 冷藏车空 调，2% 轨道车空 调，2% 汽车空调零 部件，2% 其他业务， 6% 95% 5% 中国大陆占比 国外占比 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分

19、析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 同比-17.5%，实现归母净利润 0.7 亿元，同比-42.6%；主要系因疫情影响，客户的销量和 项目都有所延缓。但是随着公司的乘商并举的策略执行，公司小车板块乘用车和商用车客 户不断优化扩展；同时大中型客车板块公司空调市占率 30%以上，热管理系统增速较快增 厚公司业绩；公司目前处于经营周期底部，未来有望向好。 图 4：2015 年至今松芝股份营业收入 图 5：2015 年至今松芝股份归母净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司近五年毛利率、费用率和净利润率情

20、况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司小车板块小车板块客户客户结构优化，大中型客车板块客户结构稳定结构优化，大中型客车板块客户结构稳定。公司坚决推行“乘商并 举”的策略， 乘用车产品配套福特、 雷诺、 本田等合资车企及广汽、 一汽等一线自主品牌； 商用车和工程机械产品配套三一集团、徐工机械等工程机械龙头。同时，公司与俄罗斯 GAZ 集团建立了战略合作关系，为其提供全品类小车空调系统产品。大中型客车行业中， 公司市占率稳定在 30%以上， 电池热管理产品快速发展， 覆盖了包括国内主要客车企业 （如 北汽福田、厦门金旅、宇通、比亚迪、中通客车等）以及国内主要动力电池企业（如宁德 时代、比

21、亚迪等） 。2019 年，前五大客户销售收入总和为 10.9 亿，占比 32.0%。 30 32 42 37 34 15 19% 8% 29% -12% -8% -18% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200182019 2020H1 营业总收入（单位：亿元）Yoy 3.1 2.3 3.7 1.8 1.8 0.7 12% -25% 56% -52% 0% -43% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 201520162

22、0020H1 归母净利润（单位：亿元）Yoy 2001820192020H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率销管研费用率汇总其中：研发费用率净利率 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：公司对前五大客户销售情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构稳定，股权结构稳定，并购京滨大洋并购京滨大洋业务不断扩展业务不断扩展 公司公司股权结构股权结构稳定稳定，自然人绝对控股，自然人绝对控股。公司实际控制人为自然人陈福成，截

23、至 2020 年上半年， 持股比例为43.8%， 对公司绝对控股。 第二大股东为北巴传媒， 持股比例为2.2%； 其他股东如吴军、刘伟文、苏乾坤、中央汇金等占比较低。股权结构集中且稳定。子公司 方面，公司共有 24 家子公司，与日本京滨集团就京滨大洋的收购交易正在进行中，将于 今年四季度交割完成开始并表。 图 8：公司股权结构图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司多次进行公司多次进行收并购，不断开拓产品和客户。收并购，不断开拓产品和客户。在 2017 年 12 月，公司以 330 万欧元 收购芬兰 Lumikko 100%股权，芬兰 Lumikko 是一家专业从事卡车、拖车等大型冷冻冷藏

24、 48% 40% 44% 41% 32% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 200182019 前五大客户的收入总和占比 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 温控设备供应商，在冷冻冷藏设备有着领先的技术，通过本次收购，公司可将欧洲先进的 冷冻冷藏产品和技术引进中国，完善公司冷冻冷藏业务各系列产品线。2020 年 6 月，公 司以 11 亿日元向 KTT 收购京滨大洋 55%的股份；京滨大洋在广汽本田、东风本田、上汽 大众和一汽大众的冷凝器

25、、蒸发器等产品的配套份额超过 50%。此次收购将使公司获得日 本京滨集团在中国大陆的冷凝器、蒸发器产品业务，快速提升汽车空调零部件产品在合资 品牌的配套份额。 表 1：松芝股份重要收并购事件 首次披露日首次披露日 交易标的交易标的 交易总价值交易总价值 标的方主要产品标的方主要产品 2019 年营收年营收 主要客户主要客户 2020/6/5 京滨大洋 55% 股权 11 亿日元 汽车空调冷凝 器、蒸发器等产 品 7.47 亿元 广汽本田、东 风本田、上汽 大众、一汽大 众以及长安福 特等 2019/8/29 亚星世纪公司 12.00%股权 3588 万元 汽车暖风、冷凝 器、蒸发器、中 冷器、

26、油冷器、 水箱等 4.34 亿元 吉利、长城、 比亚迪、 众泰、 北汽等 2017/12/2 芬兰 Lumikko 100%股权 330 万欧元 卡车、拖车等大 型冷冻冷藏温控 设备 427.98 万欧元 2017/5/25 新同创汽车 60%股权 20240 万元 汽车空调、电子 装置、电气控制 系统及组合仪表 1.94 亿元 苏州金龙等 2017/4/22 福田汽车空调 67.39%股权 5141 万元 汽车空调器等 2017/3/25 首钢福田 67.39%股权 4941 万元 汽车空调器等 2016/4/21 厦门松芝 25% 股权 5022 万元 车辆空调器 2.19亿元人民币 资料

27、来源：公司公告，中信证券研究部 空调空调市场空间广阔，自主品牌市场空间广阔，自主品牌渗透渗透空间空间大大 空调系统市场空间广阔空调系统市场空间广阔 汽车热管理系统是调节汽车座舱环境（温度、湿度等）以及汽车零部件工作环境的重汽车热管理系统是调节汽车座舱环境（温度、湿度等）以及汽车零部件工作环境的重 要部件要部件。由于传统汽车和新能源汽车动力部件不同，两者热管理系统也存在差异。新能源 汽车热管理系统分为空调热管理系统、 电机冷却系统和电池热管理系统 BMS。 汽车空调系 统是实现对车厢内空气进行制冷、加热、换气和空气净化的装置。一般来说，汽车空调系 统由五个子系统组成：制冷系统、取暖系统、通风系统

28、、空气净化系统、控制系统。其中， 制冷系统主要用于调节车内温度、湿度，改善乘车环境，主要由三部分组成：压缩机、冷 凝器、 暖通空调系统 HVAC（包括节流元件、蒸发器等） 。 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：传统车和新能源汽车热管理系统组成 图 10：汽车空调系统结构图 资料来源：中信证券研究部 资料来源：太平洋汽车网 车辆车辆空调空调系统系统市场空间广阔。市场空间广阔。目前国内商用车景气度高，考虑到商用车的空调系统的 单车价值量在 2000 元左右， 乘用车的空调系统单车价值在 1000 元

29、以上， 结合乘用车和商 用车的销量，我们预测 2020 年国内空调系统市场规模为 282 亿元，2025 年有望达到 370 亿元，5 年 CAGR 为 5.6%；其中，冷凝器和空调箱等配件市场空间 2020 年约为 187 亿 元，2025 年约为 238 亿元，CAGR 为 4.9%。 图 11：国内空调系统市场空间（单位：亿元） 图 12：国内冷凝器市场空间（单位：亿元） 资料来源：中汽协，Marklines，中信证券研究部（含预测） 资料来源：中汽协，Marklines，中信证券研究部（含预测） 外资品牌主导全球汽车空调系统市场。外资品牌主导全球汽车空调系统市场。根据盖世汽车统计，20

30、19 年全球汽车空调系 统市场中电装（37.4%） 、马勒（20.0%） 、法雷奥（13.3%）和翰昂（10.7%）等海外供应 商市场份额位居前列。 国内汽车空调市场同样呈现欧美系、 日系和本土厂商三足鼎立态势， 马勒、法雷奥和空调国际主要配套大众、通用、福特和标志雪铁龙，电装、三电和韩昂主 要配套日韩企业，华域和松芝等主要配套自主品牌。从合资主机厂的供应链来看，自主品 牌还有较大的渗透空间。 296 282 320 338 352 362 370 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

31、44 42 48 51 53 54 55 0 10 20 30 40 50 60 20192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 松芝股份（松芝股份（002454）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：2019 年全球汽车空调系统竞争格局 图 14：国内空调市场汽车格局 资料来源：盖世汽车，中信证券研究部 资料来源：盖世汽车，中信证券研究部 冷冻冷凝业务冷冻冷凝业务未来未来市场空间市场空间有望快速拓展有望快速拓展 中国车载冷冻冷藏机组单车价值量高，市场空间广阔。中国车载冷冻冷藏机组单车价值量高，市场

32、空间广阔。根据专用汽车杂志，2019 年 中国冷藏车销量为 4.8 万辆， 同比增长 19.8%。 目前， 我国冷藏车占商用车的比例为 1.3%， 德国等发达国家均为 2%-3%。假设 2025 年我国冷藏车占货车的比例为 2.5%，冷冻冷藏 机组单车价值量 1 到 10 多万，按均价 5.5 万元计算，2025 年我国冷冻冷藏机组市场空间 有望达到 90 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 21.8%。 图 15：中国车载冷冻冷藏机组市场空间（单位：亿元） 资料来源：中汽协，专用汽车杂志，中信证券研究部（含预测） 市场集中度低，市场集中度低， 缺乏全国性龙头企业。缺乏全国性龙头企业。

33、 冷冻冷藏机组市场中大多是规模比较小的企业， 区域化格局非常明显，企业一般在所处区域内就近选择供应商，市场中缺乏全国性的巨头 企业。根据制冷技术期刊数据，我国冷凝机组生产企业主要可分为四类：1）外资压缩机 生产企业（主要生产涡旋、螺杆机组） ；2）内资压缩机生产企业（主要生产活塞、螺杆机 组） ；3）传统蒸发器和冷凝器制造企业（两器企业）转型开发冷凝机组；4）各地制冷项 目的工程商、 经销商。 2019年， 两器生产企业占冷冻冷藏机组市场的54%， 同比增长4.0pcts。 车载冷冻冷藏机组方面，国内竞争厂商包括：美国开利、冷王等；国产凯达制冷、凯雪冷 链、汉雪车辆制冷、新乡华泰制冷、松芝股份等。 37.4% 20.0% 13.3% 10.7% 7.0% 2.9% 8.