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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 房地产房地产 阳光城阳光城(000671) 买入买入 合理估值: 9.33 元 昨收盘: 7.1 元 (维持评级) 房地产开发房地产开发 2020年年 10月月 19日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 4,120/4,037 总市值/流通(百万元) 29,255/28,664 上证综指/深圳成指 3,336/13,533 12 个月最高/最低(元) 8.86/6.07 相关研究报告:相
2、关研究报告: 阳光城-000671-重大事件快评:险资入主助 力提升公司长期价值,十年业绩承诺彰显信心 2020-09-10 阳光城-000671-2020 年中报点评: 经营稳健, 品质提升 2020-08-20 阳光城-000671-重大事件快评:财务优化, 提质增效 2020-05-12 阳光城-000671-系列研报之七2019 年中 报点评:净利增长 40%,财务再优化 2019-08-02 阳光城-000671-2018 年报点评:业绩靓丽, 量与质并进 2019-03-18 证券分析师:任鹤证券分析师:任鹤 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证
3、书编码:S0980520040006 证券分析师:王粤雷证券分析师:王粤雷 电话: E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980520030001 独立性声明:独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 放慢脚步,拥抱阳光放慢脚步,拥抱阳光 估值与投资建议估值与投资建议 公司当前处于快速扩张之后的调整阶段,未来核心看点是以以 ROIC 提提 升,对冲杠杆下降,从“高杠杆升,对冲杠杆下降,从“高杠杆+低低 ROE
4、”走向“低杠杆”走向“低杠杆+高高 ROE” ,” , 关键途径是找到收并购的合理比例关键途径是找到收并购的合理比例。公司引战泰康,划定十年价值轨 迹,长线吸引力明显。短期已售未结充裕,业绩确定性强。 结合绝对估值与相对估值, 我们认为公司合理股价区间为 9.33至11.91 元,较当前股价有 31.4%至 67.7%的空间,预计公司 2020 至 2022 年 的归母净利润分别为 53.7、69.1、79.1 亿元,对应当前股价的 PE 分 别为 5.4、4.2、3.7 倍,维持“买入”评级维持“买入”评级。 行业:行业:长期赛道仍然广阔,短期政策改善可期,看好长期赛道仍然广阔,短期政策改善
5、可期,看好 T2 房企房企 我们认为未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩,年均销售面积大 致为 12 亿平方米,赛道仍然广阔。同时,未来行业格局大概率是“多 强”并存的局面,中等体量房企市占率提升的速度将快于龙头房企, 未来看点:找到并购黄金比例,以未来看点:找到并购黄金比例,以 ROIC 提升提升,对冲杠杆下降对冲杠杆下降 公司过往呈现“高杠杆+低 ROE”特征,直接原因是 ROIC 较低,根 本原因是收并购拿地比例过高。收并购表面楼面价较低,但周转过慢 本身降低 ROIC,同时较高的有息负债依赖,过高的利息支出侵蚀了盈 利空间。公司未来的核心看点,在于找到收并购的黄金比例,以 ROIC 提
6、升,对冲杠下降,走向“低杠杆+高 ROE” 。 十年之约引战泰康十年之约引战泰康,划定十年价值轨迹划定十年价值轨迹 泰康入股一方面体现了长线资金对公司价值的认可,长期有望提振公 司估值,另一方面也有望为公司提供长期资源支持,并探索更多的业 务协同。十年业绩承诺划定了公司价值的长期轨迹,对长线资金的吸 引力有望持续增强。 土储丰富支撑销售增长土储丰富支撑销售增长,未结充足期待业绩释放未结充足期待业绩释放 截至 2020H1,公司土储共计 4994 万平方米,对上年销售面积的覆盖 率为 291%,土储总量充足。合同负债 850 亿元,同比增长 10.2%, 相对年初增长 6.1%,对上年营收覆盖率
7、为 139%,预售未结资源仍然 相对充裕。随着疫情影响逐渐淡化,公司本年竣工有望提速。 风险提示风险提示 政策继续超预期收紧;公司销售和回款表现不及预期;公司竣工结算 不及预期。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 56,470 61,049 76,800 96,384 111,613 (+/-%) 70.3% 8.1% 25.8% 25.5% 15.8% 净利润(百万元) 3018 4020 5370 6911 7905 (+/-%) 46.4% 33.2% 33.6% 28.7% 14.4% 摊薄每股收益(元)
8、0.75 0.98 1.30 1.68 1.92 EBIT Margin 13.1% 12.4% 10.8% 10.8% 10.6% 净资产收益率(ROE) 13.1% 15.0% 19.1% 23.2% 24.9% 市盈率(PE) 9.5 7.2 5.4 4.2 3.7 EV/EBITDA 33.2 37.0 39.1 40.5 44.7 市净率(PB) 1.25 1.08 1.04 0.98 0.92 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.5 1.0 1.5 O/19D/19F/20A/20 阳光城上证指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球
9、视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司当前处于快速扩张之后的调整阶段,未来核心看点是以 ROIC 提升,对冲 杠杆下降,从“高杠杆+低 ROE”走向“低杠杆+高 ROE” ,关键途径是找到收 并购的合理比例。公司引战泰康,划定十年价值轨迹,长线吸引力明显。短期 已售未结充裕,业绩确定性强。 结合绝对估值与相对估值,我们认为公司合理股价区间为 9.33 至 11.91 元,较 当前股价有 31.4%至 67.7%的空间。 预计公司 2020 至 2022 年的归母净利润分 别为 53.7、69.1、79.1 亿元,对应当前股价的 PE
10、分别为 5.4、4.2、3.7 倍, 维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一,房地产仍然具备系统重要性,市场景气度若出现迅速下行,调控政策基 调将出现相应调整,以保证行业不出现较大的系统性危机。 第二,公司在市场景气度下行期,愿意降低规模诉求,继续降低财务杠杆,并 能够以经营效率(ROIC)的提升,降低财务杠杆下降的影响。 第三,公司拿地结构方面将进行调整,适当降低收并购拿地比例,提高收并购 拿地质量,并以此提升公司 ROIC,降低有息负债依赖。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场对公司的关注集中于逐渐降低的杠杆和未来较为确定的业绩承诺,并未关 注到公司在行业中的关键特质和
11、未来看点。此外,对公司收并购拿地比例较多 的影响,没有进行定量的分析。 我们基于详实的数据比较和逻辑推演,得出以下结论: 1.公司以往的核心问题是“高杠杆+低 ROE”组合,根本原因是收并购过多; 2.收并购项目天生周转速度慢,一方面本身降低 ROIC,另一方面提高了有息负 债依赖,过高的利息支出,对冲掉了较低的楼面价,共同导致 ROIC 明显低于 行业; 3.相应的, 公司未来最大的看点是找到收并购的黄金比例, 实现 ROIC 的提升, 从“高杠杆+低 ROE”组合,走向“低杠杆+高 ROE”组合,改善空间宽阔, 改善途径清晰。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一,短期来看,随着市场
12、景气度的持续下行,政策基调有望好转,进而带来 行业的贝塔机会,公司作为高弹性房企,短期股价表现可期。 第二,长期来看,公司降低收并购拿地比例,实现 ROIC 提升,从“高杠杆+ 低 ROE”组合,走向“低杠杆+高 ROE”组合,改变公司估值的底层逻辑。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一,房地产市场超预期下行; 第二,公司业绩结算不及预期; 第三,公司收并购拿地比例继续提升。 pOsPpOrRnQqRqPmOqNqQtMaQdN8OoMmMnPqQiNrQpPiNnMuN8OmNpRuOsPoNNZpPpQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智
13、慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 调整现值法估算房地产开发业务 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对估值法估算房地产业务 . 7 投资建议 . 8 起步福建布局全国,二十五载砥砺前行起步福建布局全国,二十五载砥砺前行 . 8 闽系房企优秀代表,打造多维业务模式 . 8 股权结构稳定,引战泰康料进一步改善股权结构 . 10 股权激励深度绑定股东与管理层利益 . 10 销售结构更趋均衡,产品迭代所计深远 . 11 行业分析:长期赛道仍然广阔,短期政策改善可期行业分析:长期赛道仍然广阔,短期政策改善可期 . 13 长期赛道仍然宽阔,看好 T2 房企 .
14、13 短期行业景气延续下行,政策基调改善可期. 14 未来看点:以未来看点:以 ROIC 提升,对冲杠杆下降提升,对冲杠杆下降 . 15 过往“高杠杆+低 ROE”组合,直接原因是较低的 ROIC . 15 “高杠杆+低 ROE”组合的背后是收并购拿地占比过高 . 16 未来看点:找到收并购的黄金比例,以 ROIC 提升,对冲杠杆下降 . 19 土储丰富支撑销售增长,未结充足期待业绩释放土储丰富支撑销售增长,未结充足期待业绩释放 . 20 土储丰富,地货比合理,未来三年销售有支撑 . 20 已售未结充裕,业绩确定性强 . 21 十年之约引战泰康,划定十年价值轨迹十年之约引战泰康,划定十年价值轨
15、迹 . 21 引入长期战投,助力未来发展 . 21 十年业绩承诺,划定价值轨迹 . 22 盈利预测盈利预测 . 22 假设前提 . 23 未来 3 年盈利预测 . 23 盈利预测的敏感性分析 . 23 投资建议投资建议 . 24 风险提示风险提示 . 24 估值的风险 . 24 盈利预测的风险 . 24 政策风险 . 24 经营风险 . 24 财务风险 . 25 市场风险 . 25 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 26 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 27 分析师承诺分析师承诺 . 27 风险提示风险提示 . 27 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 27 请
16、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1:房地产板块:房地产板块 PE 变化变化 . 7 图图 2:阳光城产业布局全国:阳光城产业布局全国 . 8 图图 3:公司发展历程:公司发展历程 . 9 图图 4:公司营业收入变化情况:公司营业收入变化情况 . 9 图图 5:公司归母净利润变化情况:公司归母净利润变化情况. 9 图图 6:截至:截至 2020 年年 10 月月 7 日公司股权结构一览日公司股权结构一览 . 10 图图 7:转让后公司股权结构:转让后公司股权结构 . 10 图图 8:公司总:公司总营业收入与房地产营业收入对
17、比营业收入与房地产营业收入对比 . 12 图图 9:公司毛利总额与房地产实现毛利对比:公司毛利总额与房地产实现毛利对比 . 12 图图 10:公司历年房地产销售金额及同比:公司历年房地产销售金额及同比 . 12 图图 11:公司历年房地产销售面积及同比:公司历年房地产销售面积及同比 . 12 图图 12:2020 上半年公司各区域销售金额占比上半年公司各区域销售金额占比 . 12 图图 13:2020 上半年公司各区域销售面积占比上半年公司各区域销售面积占比 . 12 图图 14:未来:未来 10 年需求仍处较高水平(单位:亿平方米)年需求仍处较高水平(单位:亿平方米) . 13 图图 15:
18、房地产开发行业步入成熟期:房地产开发行业步入成熟期 . 13 图图 16:行业格局未来更趋:行业格局未来更趋“多强多强”并存局面并存局面 . 14 图图 17:龙头房企历年自由现金流(单位:亿元):龙头房企历年自由现金流(单位:亿元) . 14 图图 18:大中型房企历年自由现金流(单位:亿元):大中型房企历年自由现金流(单位:亿元) . 14 图图 19:新开工去化率与景气周期:新开工去化率与景气周期 . 15 图图 20:“高杠杆高杠杆+低低 ROE”的直接原因是较低的的直接原因是较低的 ROIC . 16 图图 21:20H1 主流房企净负债率(单位:主流房企净负债率(单位:%) . 1
19、6 图图 22:近年公司净负债率降低卓有成效:近年公司净负债率降低卓有成效 . 16 图图 23:公融资成本处于行业较高水平:公融资成本处于行业较高水平 . 16 图图 24:“高杠杆高杠杆+低低 ROE”组合的直接原因是较低的组合的直接原因是较低的 ROIC . 16 图图 25:公司历年收并购拿地金额及比例(单位:亿元)公司历年收并购拿地金额及比例(单位:亿元) . 17 图图 26:公司历年收并购拿地面积及比例(单位:万平方米):公司历年收并购拿地面积及比例(单位:万平方米) . 17 图图 27:收并购项目明显拉低平均楼面价(单位:元:收并购项目明显拉低平均楼面价(单位:元/平方米)平
20、方米) . 18 图图 28:公司资本化利息抵消了较低地价打来的利润空间:公司资本化利息抵消了较低地价打来的利润空间 . 18 图图 29:收并购项目较多拉低了公司的:收并购项目较多拉低了公司的 ROIC. 18 图图 30:ROIC 与预售时间反相关(项目周期与预售时间反相关(项目周期 T=3.5) . 19 图图 31:“低杠杆低杠杆+高高 ROE”:以:以 ROIC 提升,对冲杠杆下降提升,对冲杠杆下降. 19 图图 32:公司改善路径示意图:公司改善路径示意图 . 19 图图 33:公司收并购拿地金额占比有所下降(单位:亿元):公司收并购拿地金额占比有所下降(单位:亿元) . 20 图
21、图 34:公司并购拿地面积占比有所下降(单位:万平方米):公司并购拿地面积占比有所下降(单位:万平方米) . 20 图图 35:公司土储丰富,有力支撑未来销售:公司土储丰富,有力支撑未来销售 . 20 图图 36:公司土储地货比合理,盈利能力有保证:公司土储地货比合理,盈利能力有保证 . 20 图图 37:公司土储面积分布:公司土储面积分布 . 21 图图 38:各区域楼面价及地货比(单位:元:各区域楼面价及地货比(单位:元/平方米)平方米) . 21 图图 39:公司营业收入及合同负债覆盖率(单位:亿元):公司营业收入及合同负债覆盖率(单位:亿元) . 21 图图 40:公司地货比及资本化利
22、息(单位:亿元)公司地货比及资本化利息(单位:亿元) . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41:公司承诺业绩增速下限(单位:公司承诺业绩增速下限(单位:%) . 22 图图 42:公司现金分红比例将提升(单位:亿元):公司现金分红比例将提升(单位:亿元) . 22 表表 1:资本成本假设:资本成本假设 . 6 表表 2:房地产开发业务:房地产开发业务 RNAVPS 测算测算 . 6 表表 3:RNAVPS 基于房价和基于房价和 WACC 的双变量敏感性分析的双变量敏感性分析 . 7 表表 4:金科股份与可比公司:金科股份与可比公司
23、 2020 年年 PE 对比一览对比一览 . 7 表表 5:阳光城重大事件一览:阳光城重大事件一览 . 9 表表 6:2012 年公司股票期权行权考核情况年公司股票期权行权考核情况 . 11 表表 7:2018 年公司股票期权行权考核条件年公司股票期权行权考核条件 . 11 表表 8:公司员工持股计划业绩考核要求:公司员工持股计划业绩考核要求 . 22 表表 9:未来三年盈利预测表(单位:百万元):未来三年盈利预测表(单位:百万元) . 23 表表 10:盈利预测情景分析(乐观、中性、悲观):盈利预测情景分析(乐观、中性、悲观) . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本
24、土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 阳光城集团股份有限公司(以下简称阳光城或公司)成立于 1995 年,经 25 载 砥砺前行,现已成为布局全国超 100 座城市的全国性地产商。2019 年,阳光城 实现销售金额 2110 亿元,综合实力位列中国地产 TOP13。阳光城秉承“精英 治理、三权分立”的顶层设计,以“规模上台阶,品质树标杆”为战略目标, 致力于打造“品质可靠、绿色健康、便捷安全”的产品。 我们对公司房地产开发业务采用调整现值法进行估算,并选取可比公司结合相 对估值法进行估值。 调整现值法估算房地产开发业务调整现值法估算房地产开发业务 我们采用假设开发法评估其
25、项目价值。基于审慎原则,暂不考虑 2020 年新增 项目的价值。在保守假设下(2020-2022 年,未来三年房地产销售的签约均价 接近但不高于 2019 年的签约均价,WACC 取 11%) ,估算出公司房地产业务 RNAVPS 为 11.91 元,较当前股价有 67.7%的空间。 表表 1:资本成本假设:资本成本假设 无杠杆 Beta 1.2 无风险利率 3.20% 股票风险溢价 8.00% 公司股价 7.10 发行在外股数 4120 股票市值(E) 29252 债务总额(D) 108870 Kd 4.60% T 25.00% Ka 12.80% 有杠杆 Beta 4.54 Ke 39.56% E/(D+E) 21.20% D/(D+E) 78.80% WACC 11.11% 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 表表 2:房地产开发业务:房地产开发业务 RNAVPS 测算测算 房地产权益增值(百万元) 22320 账面净资产(百万元) 26744 重估净资产(百万元)重估净资产(百万元) 49064 总股本(百万) 4120 RNAVPS(元)元) 11.91 P/NAV 0.60 溢价率溢价率 67.