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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华懋科技华懋科技(603306) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 10 月月 21 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车零部件 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 20.48 元 目标目标价格价格 24.00 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 308.74 流通A 股股本(百万股) 307.02 A 股总市值(百万元) 6,323.00 流通A 股市值(百万元) 6,287.76 每股净资产(元) 7.60 资产负债率(%) 8.01 一年内最高/最
2、低(元) 21.19/11.25 作者作者 邓学邓学 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 安全气囊龙头,行业空间稳中有升安全气囊龙头,行业空间稳中有升 华懋科技是国内安全气囊布领域的龙头企业。华懋科技是国内安全气囊布领域的龙头企业。公司成立于 2002 年,长期 专注于汽车安全领域,2005 年具备安全气囊布规模化生产能力,是国内较 早实现安全气囊布规模商业化生产的企业之一,2014 年在主板上市,主营 安全气囊布和安全气囊袋。 车市低迷致业绩增长停滞, 行业复苏有望带动业务恢复。车市低迷致业绩增长停滞, 行业复苏
3、有望带动业务恢复。2019 年汽车行业 下滑趋势加剧,2020 年全行业亦受到疫情影响,公司 20H1 分别实现营收 净利 3.5 亿、0.8 亿元,同比下降 19.6%、19.5%;但汽车购置需求于疫情过 后有所恢复, Q2 业绩增速转正, 未来有望伴随行业复苏实现公司业绩回暖。 汽车类交通事故死亡人数汽车类交通事故死亡人数/事故发生数的比例自事故发生数的比例自 2002 年来增加较多年来增加较多, 这说 明交通事故的事后防护做的并不够,其中安全气囊是事后防护的重要的一 环,安全气囊单独使用可以减少 18%的死亡率,而与安全带配合使用时可 以减少 47%的死亡率。 单车安全气囊数逐步增加单车
4、安全气囊数逐步增加,行业空间稳中有升,行业空间稳中有升。随着人们安全意识的不断 加强,单车配备安全气囊的个数也在不断增加。从最开始的单车只安装一 个主驾安全气囊,到开始为副驾配置安全气囊。随着安全气囊的重要性日 益凸显,如今六个安全气囊成为中高级车型标配,甚至很多车型安装了 8 个安全气囊。 公司客户优质,主流车企都有渗透。公司客户优质,主流车企都有渗透。公司的收入主要来自于延锋百利得、 奥托立夫、锦州锦恒等国内安全气囊总成厂商,也包括比亚迪这样的整车 厂,以及上海惠太、吉丝特这样的安全气囊袋厂商。公司客户奥托立夫、 延锋百利得、锦州锦恒等主要供应国内优质汽车生产商,如上海通用、上 海大众、一
5、汽大众、北京戴姆勒-克莱斯勒、吉利、江淮、奇瑞、菲亚特等。 投资建议:投资建议: 我们预计公司 20-22 年的归母净利润分别为 2.4 亿、2.6 亿和 3.1 亿,对应 PE 分别为 26 倍、24 倍和 20 倍。给予公司 22 年 24 倍目标 PE,对应目标 价 24.00 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示:乘用车行业销量不及预期,单车安全气囊数提升不及预期,原 材料价格波动影响,市场竞争加剧风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 983.26 985.72 1,031.42 1,115.96 1
6、,277.77 增长率(%) (0.62) 0.25 4.64 8.20 14.50 EBITDA(百万元) 408.97 393.36 306.14 333.83 388.26 净利润(百万元) 276.44 236.79 238.78 261.47 307.92 增长率(%) (0.58) (14.34) 0.84 9.50 17.77 EPS(元/股) 0.90 0.77 0.77 0.85 1.00 市盈率(P/E) 22.62 26.40 26.18 23.91 20.30 市净率(P/B) 2.70 2.60 2.46 2.35 2.24 市销率(P/S) 6.36 6.34 6.
7、06 5.60 4.89 EV/EBITDA 9.63 7.19 16.86 14.67 12.25 资料来源:wind,天风证券研究所 -11% -2% 7% 16% 25% 34% 43% --10 华懋科技汽车零部件 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 汽车安全气囊布龙头汽车安全气囊布龙头 . 4 1.1. 国内全气囊布领域龙头企业 . 4 1.2. 行业低迷致营收净利有所下滑 . 5 2. 安全气囊市场空间逐步增大安全气囊市场空间逐步增大 .
8、6 2.1. 汽车安全市场走向聚光灯下 . 6 2.2. 汽车安全气囊技术难度大,行业壁垒高 . 8 2.3. 政策推动产业增长 . 8 2.4. 单车安全气囊数逐步增加 . 9 3. 产业链地位稳固产业链地位稳固 . 11 3.1. 公司产业链上下游关系稳定 . 11 3.2. 销量下滑产生负规模效应,未来有望改善 . 12 4. 投资建议投资建议 . 13 5. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1:公司主要产品工艺流程图(由原料丝到布或袋). 4 图 2:2015-2020H1 公司营收及增速 . 5 图 3:2015-2020H1 公司归母净利及增速 . 5 图 4:1
9、996-2018 年汽车类事故概况(2004 年缺数据,为调整值) . 6 图 5:2019 年发达市场及发展中市场汽车安全单车平均支出(美元) . 7 图 6:汽车安全细分市场份额(单位:10 亿美元) . 7 图 7:2015 年汽车安全市场呈现寡头垄断的状态 . 8 图 8:安全气囊工作原理 . 8 图 9:经济车型双气囊 . 9 图 10:中级车高配车型四气囊 . 9 图 11:中高级车型六气囊 . 10 图 12:豪华车型八气囊 . 10 图 13:发动机盖安全气囊 . 10 图 14:行人保护气囊. 10 图 15:华懋科技在安全气囊产业链中的位置 . 11 图 16:205-20
10、20H1 公司安全气囊布销量及增速. 12 图 17:2018 年以来管理费用率提高 . 12 图 18:2016 年以来毛利率下滑压力大 . 12 表 1:公司主营产品为安全气囊布和安全气囊袋 . 4 nMmRpOqQnQmNsNmOtOpPoR7NdN8OsQoOnPmMlOoPpPeRtRoM9PmMvMxNrQnPxNtPoP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 2:安全气囊相关法规 . 9 表 3:主要竞争对手 . 11 表 4:收入预测拆分(单位:亿元) . 13 表 5:可比公司(截止 2020 年 10 月 21
11、日,归母净利润为 Wind 一致预期) . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 汽车安全气囊布龙头汽车安全气囊布龙头 1.1. 国内全气囊布领域龙头企业国内全气囊布领域龙头企业 华懋科技是国内安全气囊布领域的龙头企业。华懋科技是国内安全气囊布领域的龙头企业。公司成立于 2002 年,长期专注于汽车安全 领域, 2005 年具备安全气囊布规模化生产能力,是国内较早实现安全气囊布规模商业化生 产的企业之一,2014 年在主板上市,主营安全气囊布和安全气囊袋。安全气囊布作为一种 安全部件,需要具有精确的通气性、长期的稳定性,抗温
12、、抗湿、抗老化,高强度、高延 展、高弹性、高回复性,阻燃性和环保性等一系列严苛的性能要求,属于产业用纺织品领 域里一项具有高技术含量的产品。竞争对手主要为日韩等跨国企业在国内设立的生产工厂, 如丸井织物(南通)有限公司、江阴杜奥尔汽车用纺织品有限公司等。 图图 1:公司主要产品工艺流程图(由原料丝到布或袋)公司主要产品工艺流程图(由原料丝到布或袋) 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 表表 1:公司主营产品为安全气囊布和安全气囊袋公司主营产品为安全气囊布和安全气囊袋 类型类型 简介简介 图例图例 安全气囊布 强度高、阻燃性好、耐磨性强 ; 适用于 DAB、PAB、SAB、CAB、KAB 等各
13、种类型的气囊 安全气囊袋 采用国际先进的切割缝纫设备,目前可生产各类气囊产品。同时也是 国内首家对 OPW 进行研究开发的生产商。 安全带 可生产各种规格织带(欧标、美标和国标安全带、拉带) OPW 一次成型气囊袋,国内首家对 OPW 进行研究开发的生商,是全球仅 有的几家 OPW 生产商之一。 防弹布 自主开发出不同规格的防弹成衣及防弹头盔面料,包括软硬不同系 列,产品已通过实弹测试认可。 夹网布 强度高、抗拉、抗撕、环保; 广泛应用于大型户外用品、运动器材、汽车篷盖、灯箱广告、遮阳雨 帆布、喷画夹网胶皮、水池布等 。 资料来源:公司官网,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报
14、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司下游客户主要为奥托立夫、公司下游客户主要为奥托立夫、延锋百利得延锋百利得、吉丝特、锦州锦恒、上海惠太等国内外安全、吉丝特、锦州锦恒、上海惠太等国内外安全 气囊总成厂商。气囊总成厂商。 下游客户目前已进入国内外主流车型供应链体系, 包括大众、 通用、 奥迪、 沃尔沃、欧宝、克莱斯勒、别克、福特、马自达、荣威、比亚迪、长城、奇瑞、江淮、吉 利等整车厂。 1.2. 行业低迷致营收净利行业低迷致营收净利有所下滑有所下滑 车市低迷致业绩车市低迷致业绩下滑下滑,行业复苏有望带动业务,行业复苏有望带动业务恢复恢复。2015-2017 年,公司营
15、收及净利复合 增长率分别为 21%、26%,2017 年分别达到 9.9 亿、2.8 亿元的高位。2018 年,受宏观经济 及车辆购置税率优惠政策退出等影响,中国汽车市场自 1990 年实现首次负增长,行业拖 累公司营收净利同比均下降约 0.6%, 公司业绩首次出现负增长。 2019 年汽车行业下滑趋势 加剧,2020 年全行业亦受到疫情影响,公司 20H1 分别实现营收净利 3.5 亿、0.8 亿元,同 比下降 19.6%、19.5%;但汽车购置需求于疫情过后有所恢复,Q2 业绩增速转正,未来有望 伴随行业复苏实现公司业绩回暖。 图图 2:2015-2020H1 公司营收及增速公司营收及增速
16、 图图 3:2015-2020H1 公司归母净利及增速公司归母净利及增速 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -6 -3 0 3 6 9 12 2001820192020H1 营业收入(亿元,LHS)同比(%,RHS) -30% -15% 0% 15% 30% 45% 60% -2 -1 0 1 2 3 4 2001820192020H1 归母净利润(亿元,LHS)同比(%,RHS) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信
17、息披露和免责申明 6 2. 安全气囊市场空间逐步增大安全气囊市场空间逐步增大 2.1. 汽车安全市场走向聚光灯下汽车安全市场走向聚光灯下 伴随我国乘用车数量的增加,交通安全问题已然成为突出的社会问题,成为社会各方关注 的焦点。自 2002 年以来,随着交通法规的不断完善、人们交通意识的不断提高等原因, 汽车类交通事故发生数和死亡人数整体上不断下降。但汽车类交通事故死亡人数汽车类交通事故死亡人数/事故发事故发 生数的比例自生数的比例自 2002 年来年来增加较多增加较多,这说明交通事故的事后防护做的并不够,其中安全气 囊是事后防护的重要的一环,安全气囊能够显著降低事故发生的死亡率。因此,安全气囊
18、 在汽车安全保护中仍然不可或缺。 图图 4:1996-2018 年年汽车类事故概况汽车类事故概况(2004 年缺数据年缺数据,为调整值,为调整值) 资料来源:国家统计局,天风证券研究所 我国汽车安全市场规模稳定增长。我国汽车安全市场规模稳定增长。全球不同地区汽车安全配置价值差异较大,根据 autoliv 的测算,发达市场平均水平为 280 美元/辆,发展中国家平均水平为 170 美元/辆,其中中 国为 180 美元/辆,远低于发达国家水平,反映了我国汽车安全市场还存在较大的增长空 间。 0.00 0.06 0.12 0.18 0.24 0.30 0.36 0 100000 200000 300
19、000 400000 500000 600000 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 交通事故发生数(LHS)交通事故死亡人数(LHS)死亡人数/事故发生数(RHS) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 5:2019 年发达市场及发展中市场年发达市场及发展中市场汽车安全单车平均支出(美元)汽车安全单车平均支出(美元) 资料来源:奥托立夫年
20、报,天风证券研究所 被动安全是发生交通事故时乘客和驾驶员最后的救命稻草,市场规模大。被动安全是发生交通事故时乘客和驾驶员最后的救命稻草,市场规模大。汽车安全系统通 常分为两种:主动安全系统和被动安全系统。这两者的侧重点不同,前者的作用是预防交 通安全事故的发生,包括 ABS 防抱死系统,智能驾驶等。后者则是在发生交通安全事故时 保证车内人员的安全,包括安全带,安全气囊,行人保护等。 图图 6:汽车安全细分市场份额(汽车安全细分市场份额(单位:单位:10 亿美元)亿美元) 资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所 汽车安全行业壁垒高,四巨头垄断安全市场。汽车安全行业壁垒高,四巨头垄断安全市场。由
21、于汽车安全行业技术壁垒高,汽车对安全 的稳定性要求极为苛刻,全球汽车安全市场份额较为集中,2015 年 CR4 为 83%,其中奥托 立夫(瑞典) 、高田(日本) 、采埃孚(收购 TRW) 、KSS(美国)市占率分别为 39%、20%、 17%、7%,行业呈现寡头垄断的市场结构。 280 170 180 160 80 0 50 100 150 200 250 300 发达市场发展中市场中国其他亚洲市场印度 9.5 10.3 6.3 7.1 3.3 3.8 2.6 2.9 2.4 4.3 0 5 10 15 20 25 30 20152018E 安全气囊安全带电子设备方向盘主动安全 公司报告公司
22、报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7:2015 年汽车安全市场呈现寡头垄断的状态年汽车安全市场呈现寡头垄断的状态 资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所 2.2. 汽车安全气囊技术难度大,行业壁垒高汽车安全气囊技术难度大,行业壁垒高 安全气囊是一种能够有效保护司乘人员安全的被动保护装置,是汽车被动安全中一项技术 含量很高的产品。测试表明,安全气囊在汽车被动安全性方面的作用非常明显,它能够在 汽车碰撞时大大减轻乘员受到的伤害。安全气囊主要由碰撞传感器、控制模块(ECU) 、气 体发生器及气囊等组成。其单独使用可以减少其单独使用可以减少 1
23、8%的死亡率,而与安全带配合使用时可以的死亡率,而与安全带配合使用时可以 减少减少 47%的死亡率。的死亡率。安全气囊的保护效果已被人们普遍认识。 图图 8:安全气囊工作原理安全气囊工作原理 资料来源:盖世汽车,天风证券研究所 2.3. 政策推动产业增长政策推动产业增长 目前我国安全气囊市场依然处于普及应用的成长期。目前我国安全气囊市场依然处于普及应用的成长期。我国 1999 年 10 月发布的关于正面 碰撞乘员保护的设计规则和 2006 年 7 月颁布的汽车侧面碰撞的乘员保护 ,都对我国 汽车安全气囊产业的发展起到了积极的推动作用。国家一直以来都在积极鼓励各类车型提 奥托立夫高田采埃孚KSS
24、其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 高安全气囊的配置数量。 但值得注意的是,国内还并没有汽车安全气囊的强制性法规。但值得注意的是,国内还并没有汽车安全气囊的强制性法规。 (据中国产业信息网发布的 报告, 2013 年我国安全气囊的配备率为 62%, 依然还有仅 40%左右的车没有配备安全气囊, 但在大多数国家都有强制安装的要求,早在上世纪 90 年代初美国通过一项联邦综合地 面运输及效率法案 , 要求 1998 年 9 月 1 日起生产的乘用车和轻卡必须安装主驾驶和副驾 驶的前安全气囊,而到了 2013 年,规定在美销售的所有车
25、辆必须安装侧安全气囊。 )我们我们 认为强制安装安全气囊是认为强制安装安全气囊是大概率大概率趋势,届时,国内安全气囊的市场将进一步扩大。趋势,届时,国内安全气囊的市场将进一步扩大。 表表 2:安全气囊相关法规安全气囊相关法规 颁布时间颁布时间 法规名称法规名称 内容内容 1999 年 关于正面碰撞乘员保护的设计规则 第一项汽车被动安全技术法规 2003 年 乘用车正面碰撞的乘员保护 实车正面碰撞试验内容列入汽车新产品强制性检验项目中 2006 年 汽车侧面碰撞的乘员保护 2006 年 7 月 1 日后上市的新车型必须要通过相应的侧面和 后部碰撞测试才能给予申报审批 资料来源:机械工业局,国家质
26、检局,天风证券研究所 2.4. 单车安全气囊数逐步增加单车安全气囊数逐步增加 安全气囊可分为车内气囊和车外气囊。车内安全气囊包括主驾气囊主驾气囊,安装在方向盘上用于 防止驾驶员二次碰撞。副驾气囊副驾气囊,安装在副驾驶员前方用于防止其二次碰撞。前、后座侧 气囊,安装在靠窗一侧用于减小侧面撞击给司乘人员带来的伤害。头部气囊头部气囊(又称作帘式 气帘) ,安装在汽车顶部用于保护驾驶员头部。膝部气囊膝部气囊,用于减小撞击对司乘人员膝部 带来的伤害。还包括安全带气囊、后座头部气囊等;车外安全气囊主要包括安全盖气囊和 行人安全气囊。 图图 9:经济车型双气囊经济车型双气囊 图图 10:中级车高配车型四气囊
27、中级车高配车型四气囊 资料来源:网上车市,天风证券研究所 资料来源:搜狐汽车,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 11:中高级车型六气囊中高级车型六气囊 图图 12:豪华车型八气囊豪华车型八气囊 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 图图 13:发动机盖安全气囊发动机盖安全气囊 图图 14:行人保护气囊行人保护气囊 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:汽车之家,天风证券研究所 随着人们安全意识的不断加强,单车配备安全气囊的个数也在不断增加。随着人们安全意识的不断
28、加强,单车配备安全气囊的个数也在不断增加。从最开始的单车 只安装一个主驾安全气囊, 到开始为副驾配置安全气囊。 随着安全气囊的重要性日益凸显, 如今六个安全气囊成为中高级车型标配,甚至很多车型安装了 8 个安全气囊。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3. 产业链地位稳固产业链地位稳固 3.1. 公司公司产业链上下游关系稳定产业链上下游关系稳定 与上游合作密切,供应集中但不完全依赖任一厂商。与上游合作密切,供应集中但不完全依赖任一厂商。公司的原材料主要是安全气囊用丝锦 纶 66,该产品的断裂伸长大、弹性好,但供应相对集中,能够专业
29、生产该种工业丝且通过 国内整车厂商认证的仅少数几家化学纤维企业,包括博列麦神马、德国 PHP、英威达、日 本东丽等。 公司与德国 PHP、 博列麦神马、 英威达均建立了良好合作关系, 产品供应稳定。 公司客户优质,主流车企都有渗透。公司客户优质,主流车企都有渗透。安全气囊的市场集中度高,目前,国内的市场份额主 要被延锋百利得、奥托立夫、吉丝特等外资品牌把持,自主品牌方面主要为锦州锦恒、东 方久乐。行业的现状使得公司的客户集中率较高,19 年前五名客户销售额 8.7 亿元,占年 度销售总额 90%。公司的收入主要来自于延锋百利得、奥托立夫、锦州锦恒等国内安全气 囊总成厂商, 也包括比亚迪这样的整
30、车厂, 以及上海惠太、 吉丝特这样的安全气囊袋厂商。 公司客户奥托立夫、延锋百利得、锦州锦恒等主要供应国内汽车生产商,如上海通用、上上海通用、上 海大众、一汽大众、北京戴姆勒海大众、一汽大众、北京戴姆勒-克莱斯勒、南京菲亚特、江淮汽车、安徽奇瑞、浙江吉克莱斯勒、南京菲亚特、江淮汽车、安徽奇瑞、浙江吉 利利等。公司的产品对主流的车企基本都有渗透。公司配套客户实力强劲,一方面降低了公 司坏账的可能性,另一方面订单的持续性、毛利润水平有所保障。 图图 15:华懋科技在安全气囊产业链中的位置华懋科技在安全气囊产业链中的位置 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司目前的主要竞争对手有日本东丽、日本帝
31、人、日本东洋纺、韩国可隆、韩国杜奥尔、 法国博舍工业集团等在华投资设立的实体。虽然市场竞争日益激烈,但公司通过加大市场 开拓、开发高端产品等措施使得公司竞争力不断增强。 表表 3:主要竞争对手主要竞争对手 简介简介 日本东丽 日本东丽是全球知名的以有机合成、高分子化学、生物化学为核心技术的高科技跨国企业,其在中国的下属企 业业务覆盖水处理膜、复合材料、碳纤维技术、无纺布、安全气囊布等。 韩国晓星 韩国晓星是韩国知名的综合性商社,以化工、纤维、重工业、贸易等为核心产业,其在中国的下属企业吉丝特 汽车安全部件(常熟)有限公司主要生产安全气囊布、安全气袋等。 韩国可隆 韩国可隆是韩国知名的化工材料生
32、产企业,其在中国的下属企业可隆(南京)特种纺织品有限公司成立于 2002 年,主要生产和销售 HMLS 聚酯帘子布、SHT 尼龙帘子布及安全气囊布等。 法国博舍 法国博舍是全球知名的特种纺织布料制造商, 其在中国的下属企业上海博舍纺织科技有限公司成立于 2006 年, 主要生产安全气囊布等 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.2. 销量下滑产生负规模效应,未来有望改善销量下滑产生负规模效应,未来有望改善 行业低迷致销量下滑,收入萎缩致管理费率提高。行业低迷致销量下滑,收入萎缩致管理费率提高。
33、2018 年以来,受汽车行业下滑影响,公 司被动安全系统部件 (其中主要为安全气囊布) 销量连续两年下滑, 分别为 11%、 9%; 20H1 叠加疫情因素,安全气囊布销量 276 万米,同比下降 34%。销量下滑导致收入降低,负规 模效应显现,2018、2019 年管理费用率同比分别提高 0.9 个、0.5 个百分比至 8.9%、9.4%, 20H1 同比提高 1.6 个百分比至 12.5%。随着汽车行业的复苏,公司销量规模有望回升,带 动业绩回暖。 图图 16:205-2020H1 公司安全气公司安全气囊布销量及增速囊布销量及增速 图图 17:2018 年年以以来管理费用率提高来管理费用率
34、提高 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 毛利率毛利率近年近年下滑压力偏大,车市复苏有望带动毛利好转。下滑压力偏大,车市复苏有望带动毛利好转。公司 2016 年毛利率为 46.8%,此 后先后受到锦纶长丝与涤纶长丝等原材料价格上涨,上游石油价格大幅上升,人工和折旧 费用增加等影响,毛利率逐年下降,2019 年跌至 35.6%,20H1 为 33.5%。2020 年二季度开 始,汽车行业市场逐步回暖,公司 Q2 毛利率同比提高 4.2 个百分比至 36.5%,未来随着行 业的进一步复苏,毛利率有望逐步恢复。 图图 18:2016 年以来毛利率下滑压力大年以来毛
35、利率下滑压力大 资料来源:公司公告,天风证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% -2400 -1200 0 1200 2400 20018201920H1 安全气囊布销量(万米,LHS)同比(%,RHS) -4 0 4 8 12 16 20018201920H1 销售费用率管理费用率财务费用率 20 25 30 35 40 45 50 20018201920H1 毛利率(%)净利率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4. 投资建议投资建议 预计随
36、着乘用车行业复苏,安全气囊使用量逐步增长,公司的销量将回升,规模效应加上 治理改善,带动公司毛利率提升,费用率降低。 表表 4:收入预测拆分(单位:亿元)收入预测拆分(单位:亿元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 9.83 9.86 10.32 11.16 12.78 同比 -1% 0% 5% 8% 14% 被动安全系统部件 9.32 9.21 9.30 10.05 11.55 同比 -3% -1% 1% 8% 15% 其他主营业务 0.34 0.5 0.85 0.94 1.03 同比 48% 47% 70% 10% 10% 其他业务 0.17 0.15 0.17 0.18 0.20 同比 70% -12% 10% 10% 10% 资料来源:Wind,天风证券研究所 我们预计公司 20-22 年的归母净利润分别为 2.4 亿、 2.6 亿和 3.1 亿, 对应 PE 分别为 26 倍、 24 倍和 20 倍。选取均胜电子、精锻科技、旭升股份作为可比公司,22 年的平均 PE 为 24 倍。给予公司 22 年 24 倍目标 PE,对应目标价 24.00 元,首次覆盖给予“买入”