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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 根基扎实，价值延伸根基扎实，价值延伸 深圳燃气（601139）投资价值分析报告2020.6.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 首席公用分析师 S02 武云泽武云泽 公用分析师 S03 公司是立足深圳、辐射全国的综合型城燃公司。深圳项目奠定坚实基本盘；开公司是立足深圳、辐射全国的综合型城燃公司。深圳项目奠定坚实基本盘；开 发两路低成本进口气源，成本套利与渠道拓展并行；盈利质量优异，派息比例发两路低成本进口气源，成本套利与渠道拓展并行；盈利质量优异，派息比例 大幅跑赢同行。预计公司大幅跑赢同行

2、。预计公司 2020-2022 年年 EPS 为为 0.45/0.53/0.59 元，元，现价现价对应对应 动态动态 PE 为为 15/12/11 倍，按倍，按 DCF 法给予目标价法给予目标价 8.80 元，首次覆盖元，首次覆盖，给予给予“买“买 入”评级。入”评级。 立足深圳，根基扎实立足深圳，根基扎实。公司是总部位于深圳的地方国企，主营城市燃气业务， 并涉足气源进口、天然气批发、以及 LPG 进口分销等业务。公司 80%的业绩由 深圳市燃气业务贡献。深圳作为稀缺的一线城市项目，为公司奠定坚实基本盘。 量价回升量价回升，行业向好行业向好。我们认为困扰城燃行业 3 年之久的供需紧张与上游涨价

3、 正经历逆转，预计公司 2020-2022 年自中石油西二线采购气价每年下降约 0.05 元/方。预计城燃公司将把购气成本的大部分降幅用于降低终端气价，从而刺激 销气量、并小幅提振价差。深圳项目在此过程中的销气量弹性有望超越同行。 拓展气源，价值延伸。拓展气源，价值延伸。公司自 2H19 以来拓展自有华安 LNG 调峰站以及中海油 大鹏接收站 TUA 两路低成本进口气源，相比原有管道气源具备显著套利空间， 气源结构有望优化。为了充分发挥低成本气源的优势、减小气价套利空间波动 的潜在影响，公司通过拓展城燃、电厂及海上 LNG 加注站等下游渠道，锁定和 延伸价值链。我们预计在未来满负荷稳态运营下，

4、接收站与 TUA 气源将分别最 高贡献年净利润约 5.8/3.0 亿元。 盈利优质盈利优质，派息派息突出突出。受益于深圳项目独特的气价定价模式，公司拥有主要同 行中最高的售气利润占比以及最低的接驳利润占比。同时，公司现金流充沛， 派息比率明显高于同行，且近年来伴随资本开支回落而连续大幅提升。 风险因素：风险因素：天然气需求低于预期，进口气价大幅上行，终端气价或燃机上网电 价下行。 投资建议：投资建议：公司深圳业务根基扎实，拓展低成本进口气源后实现上下游价值链 进一步延伸。预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.45/0.53/0.59 元，现价对应动态 PE 为 15/12/11 倍

5、。按 DCF 估值，给予目标价 8.80 元，首次覆盖，给予“买 入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,741 14,025 15,529 16,786 17,655 营业收入增长率 15.2 10.1 10.7 8.1 5.2 净利润(百万元) 1,031 1,058 1,285 1,519 1,707 净利润增长率 16.2 2.6 21.5 18.2 12.4 每股收益 EPS(基本)(元) 0.36 0.37 0.45 0.53 0.59 净资产收益率 ROE% 11.2 9.6 11.0 12.2 12.8

6、PE 18 18 15 12 11 PB 2.1 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 23 日收盘价 深圳燃气深圳燃气 601139 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 6.59 元 目标价 8.80 元 总股本 2,877 百万股 流通股本 2,866 百万股 52周最高/最低价 8.39/5.48 元 近1 月绝对涨幅 -0.13% 近6 月绝对涨幅 -9.58% 近12月绝对涨幅 22.95% 深圳燃气（深圳燃气（601139）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 目录目录 公司简介：立足深圳的综

7、合型燃气公司公司简介：立足深圳的综合型燃气公司 . 1 股权结构：深圳地方国企，管理层获股权与期权激励 . 1 商业模式：基于城燃，延伸价值链 . 1 业务结构：新气源的贡献开始体现 . 2 城燃行业：上游气价全面松动，行业景气度回升城燃行业：上游气价全面松动，行业景气度回升 . 3 行业形势：供需向宽松转化，上游气价全面松动 . 3 城燃受益：优质公司度过压力测试，景气度大概率回升 . 5 深圳业务：区位稀缺，根基深厚深圳业务：区位稀缺，根基深厚 . 5 区位优势：稀缺的一线城市项目 . 5 需求潜力：城中村改造与电厂新建空间广阔 . 6 气源拓展：价值链延伸，不仅仅是成本套利气源拓展：价值

8、链延伸，不仅仅是成本套利 . 8 自有接收站：投运华安 LNG 调峰储备库 . 8 稀缺窗口期：拓展大鹏接收站 TUA 气源 . 9 成本套利：气源结构明显改善 . 11 渠道延伸：锁定下游，摆脱单一的成本套利模式 . 12 盈利质量高，派息突出盈利质量高，派息突出 . 13 风险因素风险因素 . 15 投资建议投资建议 . 15 盈利预测的关键假设 . 15 盈利预测结果 . 16 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 8.8 元 . 17 pOoRpRxPrRsNqQoRqOoQpMaQ8Q6MpNmMoMrRiNrRrPfQnPvN6MoOvMwMmOqPuOmOtN 深圳燃气（深圳燃气（6

9、01139）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 插图目录插图目录 图 1：公司历年销气量构成 . 2 图 2：公司历年城燃特许经营权数量 . 2 图 3：公司历年营业收入及同比增速 . 2 图 4：公司历年归母净利润及同比增速 . 2 图 5：公司历年营业收入结构 . 3 图 6：公司历年毛利结构 . 3 图 7：燃气行业供给与需求增速关系 . 4 图 8：中国 LNG 接收站接收能力预测 . 4 图 9：东亚 LNG 现货到岸价 . 4 图 10：中国进口 LNG 月度均价. 4 图 11：主要城燃历年售气价差 . 5 图 12：深圳燃气工商业终端最高限价情况 . 5 图 1

10、3：主要一线城市城燃公司 ROE 水平 . 6 图 14：疫情前后主要一线城市工商业终端售价 . 6 图 15：主要一线城市零售气量增速 . 7 图 16：主要一线城市电厂气量增速 . 7 图 17：唯美电力业绩 . 10 图 18：深圳燃气在广东地区 TUA 气量及 TUA 市场份额 . 10 图 19：广东 LNG 出厂价格指数. 12 图 20：全国 LNG 出厂价格指数. 12 图 21：公司燃气零售业务利润占比与同业对比 . 14 图 22：公司接驳相关业务利润占比与同业对比 . 14 图 23：公司历年经营现金流净额 . 14 图 24：公司历年资本开支 . 14 图 25：公司历

11、年自由现金流 . 15 图 26：公司历年派息比率与同业对比 . 15 表格目录表格目录 表 1：公司前十大股东列表 . 1 表 2：城燃公司购气成本测算表 . 4 表 3：公司当前电厂客户情况 . 7 表 4：华安接收站盈利能力预测 . 8 表 5：大鹏接收站 TUA 权利 . 9 表 6：珠海金湾接收站 TUA 权利 . 10 表 7：TUA 业务盈利预测（百万元） . 11 表 8：公司管道销售气源成本结构改善 . 11 表 9：公司盈利预测关键假设 . 15 表 10：公司分项业务盈利预测结果 . 16 表 11：公司 DCF 估值关键参数 . 17 表 12：公司 DCF 估值敏感性

12、分析 . 18 表 13：重点公用事业公司盈利预测及估值 . 18 深圳燃气（深圳燃气（601139）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 1 公司简介公司简介：立足深圳的立足深圳的综合综合型型燃气燃气公司公司 公司是总部位于深圳的地方国企，主营城市燃气业务，同时涉足气源进口、天然气批 发、以及 LPG 进口分销等业务。公司立足于深圳城市燃气业务，并合计在广东、广西、 江西、安徽、湖南、江苏、浙江、云南、湖北等 9 省（区）拥有 45 个城市（区）管道燃 气特许经营权。 股权结构：深圳地方国企股权结构：深圳地方国企，管理层获，管理层获股权与期权股权与期权激励激励 公司集团层面实现

13、整体上市，控股股东为深圳国资委，持股比例 50.07%。二股东为 香港中华煤气，合计持股比例 26.48%，作为战略股东，上市以来股比稳定。三股东为民 企新希望集团，持股 6.80%，2019 年 11 月曾计划减持不超过 0.75%。截至 2020 年 6 月 减持期满，新希望实际并未减持。 表 1：公司前十大股东列表（截至 1Q20 末） 排名排名 股东名称股东名称 方向方向 持股数量持股数量(股股) 占总股本占总股本(%) 1 深圳市人民政府国有资产监督管理委员会 不变 1,440,396,780 50.07 2 香港中华煤气投资有限公司 不变 470,610,934 16.36 3 港

14、华投资有限公司 不变 267,500,792 9.30 4 南方希望实业有限公司 不变 173,991,581 6.05 5 香港中央结算有限公司(陆股通) 减少 38,383,572 1.33 6 汇添富基金管理股份有限公司-社保基金 1103 组合 新进 38,000,034 1.32 7 中央汇金资产管理有限责任公司 不变 28,066,870 0.98 8 香港中华煤气(深圳)有限公司 不变 23,530,468 0.82 9 新希望集团有限公司 不变 21,450,000 0.75 10 中国证券金融股份有限公司 不变 20,600,576 0.72 合计 2,522,531,607

15、 87.70 资料来源：深圳燃气公告，中信证券研究部 公司是公用事业行业第一家推出股权激励与期权激励的公司是公用事业行业第一家推出股权激励与期权激励的国企国企上市公司。上市公司。公司 2012 年 9 月成功推出股票期权激励计划， 向公司 68 名中高层管理人员及核心骨干授予股票期权并 实现行权；2016 年 8 月，公司又推出限制性股票激励计划，向公司 305 名管理人员及核 心骨干授予限制性股票并实现解锁。公司当前尚有 1,106.0 万股股权激励股份等待 2020 年 8 月 29 日解锁，根据 2019 年业绩，已经满足解锁条件。公司董事长李真截至 2019 年 末持股 43.55 万

16、股。 商业模式商业模式：基于城燃，基于城燃，延伸价值链延伸价值链 城市燃气业务城市燃气业务内生外延内生外延。 公司主要经营区域在深圳， 同时不断并购异地城市燃气项目， 实现区域外延。天然气作为清洁高效的优质能源，得到政策重点扶持，公司借此大力开发 经营区内新用户，实现渗透率提升。 轻重模式并举，引入两路轻重模式并举，引入两路低成本低成本进口进口气源气源。公司原本主要向中石油与中海油采购管道 天然气，加以一定价差后出售给终端居民、工业、商业、电厂用户。2H19 以来，公司以 轻资产与重资产模式陆续开拓 2 路低成本进口气源，从而实现气源成本的节省套利。 深圳燃气（深圳燃气（601139）投资价值

17、分析报告投资价值分析报告2020.6.25 2 轻资产轻资产 TUA：2019 年 7 月起，公司从参股 10%的中海油大鹏接收站获得 TUA 代加 工权，借用大鹏接收站窗口期进口现货 LNG 后，借助大鹏配套管道外输销售。 重资产重资产接收站接收站：2019 年 8 月，公司成功投产深圳华安 LNG 调峰储备库，开始自行采 购 LNG， 一部分以槽车形式外销给周边点供用户及电厂， 一部分气化后打入深圳城市管网， 从而替代原有高价气源。 收购唯美电厂控股权，延伸气源价值链条。收购唯美电厂控股权，延伸气源价值链条。公司 TUA 气源主要对接到东莞唯美燃机 电厂。公司于 2020 年 4 月向深南

18、电完成收购唯美电力控股权，合计持股 80%，实现产业 链向下游发电领域的延伸。 图 1：公司历年销气量构成（百万方） 图 2：公司历年城燃特许经营权数量（个） 资料来源：深圳燃气公告，中信证券研究部 资料来源：深圳燃气公告，中信证券研究部 业务结构：新气源的贡献开始体现业务结构：新气源的贡献开始体现 收入收入业绩稳健增长，主要受益于气量提升。业绩稳健增长，主要受益于气量提升。2015-2019 年间，公司收入 CAGR 为 15.15%，归母净利润 CAGR 为 12.46%。2019 年，公司实现营业收入 140.09 亿元，同比 增长 9.95%，归母净利润 10.55 亿元，同比增长 2

19、.33%。 图 3：公司历年营业收入及同比增速 图 4：公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：深圳燃气公告，中信证券研究部 资料来源：深圳燃气公告，中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 深圳非电厂深圳电厂 异地零售合计同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -40% -20% 0% 20% 40%

20、60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 营业收入-亿元同比-右轴 -20% 0% 20% 40% 0 2 4 6 8 10 12 归母净利润-亿元同比-右轴 深圳燃气（深圳燃气（601139）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 3 管道燃气贡献主要利润， 天然气批发占比提升。管道燃气贡献主要利润， 天然气批发占比提升。 公司利润的最大来源是管道燃气业务， 2019 年实现毛利 18.35 亿元，占整体毛利的 61%。燃气工程及材料业务占毛利的 25%， 2019 年实现毛利 7.56 元。伴随 2019 年下半年华安接收站的投运，公司天然气批

21、发业务 毛利同比大增 331%至 1.19 亿元，占毛利比例由 2018 年的 1%提升至 4%，随着 2020 年 接收站全年投运，毛利占比有望进一步提升。 图 5：公司历年营业收入结构（亿元） 图 6：公司历年毛利结构（亿元） 资料来源：深圳燃气公告，中信证券研究部 资料来源：深圳燃气公告，中信证券研究部 城燃行业：上游气价全面松动，行业景气度回升城燃行业：上游气价全面松动，行业景气度回升 我们认为困扰城燃行业 3 年之久的供需紧张与上游涨价正经历逆转，预计公司 2020-2022 年自中石油西二线采购气价每年下降约 0.05 元/方。预计城燃公司将把购气成 本的大部分降幅用于降低终端气价

22、，从而刺激销气量、并小幅提振价差。深圳项目在此过 程中的销气量弹性有望超越同行。 行业形势：行业形势：供需向宽松转化，上游气价全面松动供需向宽松转化，上游气价全面松动 天然气供需向宽松方向逆转。天然气供需向宽松方向逆转。2017 年以来，由于需求持续增长、供给增长有限，天 然气持续出现供需紧张，上游气价尤其在冬季连年上涨。进入 2019 年以后，需求增速有 所放缓，同时国产气增速维持在近年来较高水平、中俄东线与沿海接收站陆续投运贡献供 给增量。行业供需由此持续向宽松方向逆转，对外依存度高位回落。此外，受到全球经济 增速承压的影响，海外天然气供需宽松，富余产量涌入东亚 LNG 市场，进一步加剧国

23、内 供需宽松。 -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 2001720182019 管道燃气石油气批发 燃气工程及材料瓶装石油气 天然气批发其他 合计增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 2001720182019 管道燃气石油气批发 燃气工程及材料瓶装石油气 天然气批发其他 合计增速-右轴 深圳燃气（深圳燃气（601139）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 4 图 7：燃气行业供给与需求增速关系 图 8：中国 LNG 接收站接收能力预测 资料来源：国家发改委，中信证券研究部 资料来

24、源：中海油、中石油、中石化官网，中信证券研究部预测 上游降价传导至国内， 购气成本整体下行上游降价传导至国内， 购气成本整体下行。 全球天然气供需宽松率先体现为进口 LNG 现货价格的大幅下跌，并通过降低国内油气央企的天然气进口成本，逐步传导至国内城燃 公司购气环节。 图 9：东亚 LNG 现货到岸价（美元/百万英热单位） 图 10：中国进口 LNG 月度均价（元/方） 资料来源：WIND，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 预计城燃公司管道气购气成本有望显著下行。预计城燃公司管道气购气成本有望显著下行。考虑上游气价的下行趋势，我们预计典 型城燃公司 3Q20 综合购气成本有望

25、环比下调约 0.07 元/方，2Q/3Q20 或分别同比下行约 0.11/0.08 元/方。 表 2：城燃公司购气成本测算表 1-2M 2-3M 4-6M 6-10M 11-12M 非居民加权购气成本非居民加权购气成本-元元/方方 2019 2.430 2.409 2.106 2.000 2.369 2020 2.369 1.974 1.993 1.918 2.361 同比节省同比节省-元元/方方 YOY 0.062 0.435 0.113 0.083 0.008 均衡一基准上浮均衡一基准上浮 2019 20% 20% 12% 6% 20% 2020 20% -1% -1% 2% 20% 均衡

26、二基准上浮均衡二基准上浮 2019 40% 40% 12% 6% 45% 2020 45% 24% 24% 2% 40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 4M20 国产增速进口增速消费量增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 接收能力-百万吨/年同比-右轴 0 2 4 6 8 10 12 14 01-01 01-31 03-01 03-31 04-30 05-30 06-29 07-29 08-

27、28 09-27 10-27 11-26 12-26 20020 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0070809101112 20020 深圳燃气（深圳燃气（601139）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 5 1-2M 2-3M 4-6M 6-10M 11-12M LNG 购气成本购气成本-元元/方方 2019 3.214 3.000 2.607 2.286 2.964 2020 2.429 2.321 2.214 2.214 2.857 资料来源：中信证券研究部预测，假设 2019 年 4 月

28、 1 日前/后的城燃公司基准门站价为 1.90/1.88 元/方 城燃受益：城燃受益：优质公司度过压力测试，优质公司度过压力测试，景气度大概率回升景气度大概率回升 城燃公司城燃公司料料传导成本降幅，气量与价差有望受益传导成本降幅，气量与价差有望受益。考虑到实体经济的客观压力以及配 气环节准许收益率的监审框架，预计城燃公司将把绝大多数的购气成本降幅用于降低终端 气价、刺激销气量，同时城燃价差有望企稳乃至小幅扩张。自 2017 年以来，城燃公司售 气价差受到上游涨价与配气成本监审影响，已经普遍下滑 20%。我们认为城燃价差或已阶 段性见底，后续进一步大幅下行的概率已经非常有限。 深圳气价管制较为严

29、格，深圳气价管制较为严格，公司公司销气量弹性或高于同行销气量弹性或高于同行。与全国其他大多数城燃项目相 比，深圳项目的终端气价管制较为严格，在往年上游气价上涨期间，终端气价一般不允许 向上顺价，深圳燃气因此经常面临价差损失。2020 年疫情期间，公司主动让利叠加深圳 政策性让利，同样导致价差损失。 在这一政策环境下，我们预计深圳终端气价将继续传导上游气价的后续潜在降幅，但 由于上游气价降幅已经可以很大程度上满足地方政府对于支持实体经济的诉求，公司价差 进一步受损的概率有限，反而可能出现弥补式扩张。同时，当前深圳终端气价在全国处于 较高水平，如果后续终端气价的传导降幅高于全国平均水平，则需求弹性

30、或将高于同行。 图 11：主要城燃历年售气价差（元/方） 图 12：深圳燃气工商业终端最高限价情况（元/方） 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 资料来源：广东发改委，深圳发改委，公司官网，中信证券研究部 深圳业务：区位稀缺，根基深厚深圳业务：区位稀缺，根基深厚 公司 80%的业绩由深圳市燃气业务贡献。深圳区位优势突出，用户支付能力强，天然 气渗透率提升空间高于北京等其他一线城市，为公司奠定坚实基本盘。 区位优势：区位优势：稀缺的一线城市项目稀缺的一线城市项目 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 200182019 港华燃气华润燃气 中

31、国燃气新奥能源 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 201820191-2M202-3M204-6M20 餐饮酒店其他工商业 深圳燃气（深圳燃气（601139）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.25 6 深圳项目是极为稀缺深圳项目是极为稀缺的的优质城市燃气项目。优质城市燃气项目。深圳是中国四大一线城市之一，地处大湾 区核心区域，经济发达，对能源清洁化转型的要求高，用户支付能力强。 深圳燃气深圳燃气 ROE 水平高于其他一线城市项目。水平高于其他一线城市项目。与北京燃气、广州燃气等其他一线城市 城燃项目相比，深圳燃气近年来 ROE 始终处于 10%

32、-12%的稳健水平，且已经连续 2 年跑 赢上述项目。如果考虑到北京燃气的业绩中包含了参股中国燃气 23.72%股权的高回报率 投资收益，深圳燃气相比北京燃气的核心区域 ROE 优势将更为明显。 深圳燃气终端气价高于其他一线城市项目。深圳燃气终端气价高于其他一线城市项目。深圳地区不收燃气接驳费，接驳投入以高 气价的形式在售气运营过程中得到弥补。得益于这一独特的定价模式，深圳市各类用户终 端气价与价差均高于其他一线城市。 深圳市居民气价第一档高达 3.5 元/方，较其他一线城市高出 0.5 元/方以上。与其他城 燃项目居民售气普遍微利的现状相比，深圳居民用气依然是利润的重要来源。深圳工商业 最高限价自 2019 年 1 月 1 日起由 4.49 元/方下调为 4.39 元/方， 商业用户一般执行最高限 价，工业用户执行气价一般相比最高限价有一定的折扣。 图 13：主要一线城市城燃公司 ROE 水平 图 14：疫情前后主要一线城市工商业终端售价（元/方） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各地发改委，中信证券研究部 需求潜力：城中村改造与电厂新建空间广阔需求潜力：城中村改造与电