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1、深圳燃气(601139) 证券研究报告公司研究燃气 1 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 海气供应能力近海气供应能力近半量利齐增,资本开支下降半量利齐增,资本开支下降 ROE 回升可期回升可期 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 12,741 13,834 15,842 18,702 同比(%) 15.2% 8.6% 14.5% 18.1% 归母净利润(百万元) 1,031 1,075 1,414 1,797 同比(%) 16.2% 4.3% 31.5% 27.1% 每股收益(元/股) 0.36 0.37 0.4
2、9 0.62 P/E(倍) 21.68 20.79 15.81 12.44 投投资要点资要点 报告报告创新创新点点:对气源成本下降带来的需求量和毛差进行敏感性分析。关关 键结论:键结论:1)气源气源成本下降成本下降超超过过电厂成本合理区间,毛差翻番!电厂成本合理区间,毛差翻番!电厂燃料 成本降幅达到 0.15 元元/m 时,电厂毛利率即回升至行业平均水平。当前当前 气源气源内外价差远高于内外价差远高于 0.15 元元/m ,因此,因此气源气源成本下降成本下降有效促进发电需求有效促进发电需求 同时同时,LNG 气源气源对应对应的的电厂毛差翻番电厂毛差翻番大增大增。预计 LNG 接收站满产后, 业
3、绩弹性可达业绩弹性可达 48.8%。2)资本开支高峰资本开支高峰已已过过 ROE 回升回升!随着 LNG 接收 站产能利用率提升,ROE 有望回升至 2015 年前 14.13%的水平。 混合所有制下的优质城燃龙头,近混合所有制下的优质城燃龙头,近 3 年业绩复合增速达年业绩复合增速达 16%。公司为 深圳市属优质城燃龙头,主营管道天然气销售和液化石油气批零。引入 业内知名港企中华煤气和民企新希望集团推进混改, 叠加两次股权激励 完善公司治理机制。18 年实现营收 127.41 亿元,同增 15.22%,近 3 年 CAGR16.94%,归母净利润 10.31 亿元,同增 16.24%,近 3
4、 年 CAGR16.05%。 低价气源引入对冲上游涨价, Q3 单季业绩大增 58.33%。 海气供应海气供应能力能力占比近半占比近半,降本降本促促量利齐升,量利齐升,业绩弹性近业绩弹性近 50%。年周转 量 10 亿 m 的 LNG 接收站已于今年 8 月顺利试投产,预计预计 21 年年 LNG 接收站接收站及及广广东东大鹏海大鹏海气气将将占占深圳深圳地区地区供应能力供应能力的的 48.14%。测算接收站 20%/50%/100%产能利用率下气源成本为 1.95/1.77/1.71 元/m , 中性情景 下电厂的毛利可分别增加 79.92%/104.15%/129.27%,毛利率提升 5.3
5、/6.9/8.6pct,达到行业平均水平,大幅提升达到行业平均水平,大幅提升电厂电厂发电积极性发电积极性。而用气 成本下降幅度更大,LNG 气源气源满负荷部分满负荷部分电厂毛差电厂毛差(含税)(含税)从从 0.18 元元 /m 增至增至 0.39元元/m 。 LNG贸易批发业务价差 (不含税) 高达0.85/1.01/1.07 元/m ,预计可新增净利润 0.46/1.52/3.21 亿元。综合考虑电厂综合考虑电厂&贸易业贸易业 务带来的量利齐升务带来的量利齐升,合计贡献净,合计贡献净利润利润 0.71/2.41/5.03 亿元亿元,占,占 18 年年公司公司 归母净利润的归母净利润的 6.9
6、%/23.4%/48.8%,业绩弹性显著。业绩弹性显著。 城中村改造提升深圳非电客户需求城中村改造提升深圳非电客户需求。 A)居民:居民: 百万户城中村改造积极推 进, 预计 19-21 年可新增 25/35/45 万居民用户, 带来增量用气 0.5/0.7/0.9 亿 m ,合计 2.1 亿 m ,占占 18 年深圳年深圳非非电电客户售气客户售气量的量的 21.99%。深圳 当前 48%天然气渗透率相对较低,长期来看,若 25 年提升至一线对标 城市的 87%,结合人口增长至 1895 万人,预计新增用气需求 6.84 亿 m /年,是 18 年深圳非电客户售气量的 71.62%。B)工商业
7、:工商业:城中村改造 协同叠加锅炉改造政策,加快拓展步伐。综上所述,预计深圳非电客户 用气增速将从 18 年的 9.66%升至 19-21 年的 11.82%/14.81%/16.71%。 预计资本开支高峰度过,预计资本开支高峰度过,ROE 回升回升至前期较高水平。至前期较高水平。15 年起 LNG 接 收站资本开支加大,ROE 中枢从之前的 14.13%降至 11.4%。随着接收 站等固定资产逐步投运,公司 ROE 有望回升前期较高水平。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级: 我们预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.37/0.49/0.62 元,对应 PE 为 21/16/12
8、 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:LNG/LPG/管道天然气价格波动风险,下游客户售气量不达 预期,项目投产不达预期,汇率波动风险 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 7.77 一年最低/最高价 5.16/7.89 市净率(倍) 2.09 流通 A 股市值(百 万元) 22266.56 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.72 资产负债率(%) 47.41 总股本(百万股) 2876.85 流通A股(百万股) 2865.71 相关研究相关研究 2019 年年 10 月月 14 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证号:S0600511080001
9、 研究助理研究助理 王浩然王浩然 -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 43% -022019-06 深圳燃气 沪深300 2 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 混合所有制下的优质城燃龙头,近混合所有制下的优质城燃龙头,近 3 年业绩复合增速达年业绩复合增速达 16% . 5 1.1. 全国优质城燃龙头 . 5 1.2. 公司治理机制完善,国企混改&股权激励 . 5 1.3. 主营业务为管道燃气销售,深圳内外加速扩张 . 7 1.4. 经营业绩稳健增长,19Q3
10、税前利润同增 40% . 9 2. 海气供应能力占比近半,降本促量利齐升,业绩弹性近海气供应能力占比近半,降本促量利齐升,业绩弹性近 50% . 11 2.1. LNG 接收站投产,进口 LNG 仅为广东现货价的 50%. 11 2.2. 降成本促电厂盈利翻番,气量&毛差提升空间显著 . 13 2.3. 电厂&贸易驱动量利齐升,业绩弹性有望达到近 50% . 19 3. 城中村改造提升深圳非电客户需求,非深圳业务高速增长城中村改造提升深圳非电客户需求,非深圳业务高速增长 . 20 3.1. 城中村改造增加非电客户需求,提升渗透率 . 20 3.2. 非深圳管网利用效率提升,并购基金助力外延扩张
11、 . 22 3.3. 中石油 40 亿方/年稳定气源,大鹏长协确保低成本稳定供应 . 24 4. 接收站完工降低资本开支,现金流改善接收站完工降低资本开支,现金流改善 ROE 提升提升 . 26 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 6. 风险提示风险提示 . 28 3 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1:公司发展沿革:公司发展沿革 . 5 图图 2:19 年中报公司股权结构年中报公司股权结构 . 5 图图 3:19H1 管道燃气营收、毛利占比超过管道燃气营收、毛利占比超过 60% . 7 图图 4:公司经营区域已拓展到全国:公司经
12、营区域已拓展到全国 8 省(区)省(区)40 城城 . 7 图图 5:公司管道燃气销售业务的商业模式:公司管道燃气销售业务的商业模式 . 7 图图 6:公司管道燃气营业收入持续增长:公司管道燃气营业收入持续增长 . 8 图图 7:公司管道燃气售气量持续增长:公司管道燃气售气量持续增长 . 8 图图 8:深圳地区管道燃气售气量占比超过:深圳地区管道燃气售气量占比超过 6 成成 . 9 图图 9:电厂用户售气量占深圳售气量的比例逐步提升:电厂用户售气量占深圳售气量的比例逐步提升 . 9 图图 10:公司近年营业收入稳健增长:公司近年营业收入稳健增长 . 10 图图 11:19 年前三季度归母增速已
13、回升年前三季度归母增速已回升 8.94% . 10 图图 12:19H1 受上游涨价较多影响,毛利率略有下滑受上游涨价较多影响,毛利率略有下滑 . 10 图图 13:18 年公年公司经营性现金净流量同比增长司经营性现金净流量同比增长 33.07% . 10 图图 14:18 年公司经营性现金净流量年公司经营性现金净流量/净利润高于行业平均净利润高于行业平均 . 11 图图 15:期间费用率下降,管理效率提升:期间费用率下降,管理效率提升 . 11 图图 16:19 年年 1-9 月进口月进口 LNG 具有明显的价格优势:元具有明显的价格优势:元/m . 11 图图 17:广东省天然气消费情况及
14、预测:广东省天然气消费情况及预测 . 12 图图 18:公司加快工商业用户拓展步伐:公司加快工商业用户拓展步伐 . 22 图图 19:非深圳地区售气量增速不断:非深圳地区售气量增速不断提升提升 . 22 图图 20:19H1 非深圳地区新增用户数达非深圳地区新增用户数达 53.21%:万户:万户 . 23 图图 21:截至:截至 19H1 非深圳存量用户数已提升至非深圳存量用户数已提升至 38%:万户:万户 . 23 图图 22:公司非深圳:公司非深圳 vs 深圳管线公里数对比:深圳管线公里数对比:km . 24 图图 23:非深圳:非深圳 vs 深圳每公里管线售气量:万深圳每公里管线售气量:
15、万 m /km . 24 图图 24:广东大鹏营业收入保持稳定增长:广东大鹏营业收入保持稳定增长 . 25 图图 25:广东大鹏净利润基本保持稳定:广东大鹏净利润基本保持稳定 . 25 图图 26:公司投资活动净流量逐渐改善:公司投资活动净流量逐渐改善 . 27 图图 27:公司:公司 15 年来年来 ROE 逐渐提升逐渐提升 . 27 表表 1:公司两次推出股权激励调动员工工作动力:公司两次推出股权激励调动员工工作动力 . 6 表表 2:预计满产后接收站的气源成本约:预计满产后接收站的气源成本约 1.71 元元/m ,较门站用气成本便宜,较门站用气成本便宜 0.46 元元/m . 13 表表
16、 3:公司管道燃气深圳地区售气量与电厂售气量对比:公司管道燃气深圳地区售气量与电厂售气量对比 . 14 表表 4:LNG 接收站产能利用率接收站产能利用率 20%情景下,采用其气源后,预计下游电厂毛利率可提高情景下,采用其气源后,预计下游电厂毛利率可提高 5.3pct . 15 表表 5:LNG 接收站产能利用率接收站产能利用率 50%情景下,采用其气源后,预计下游电厂毛利率可情景下,采用其气源后,预计下游电厂毛利率可提高提高 6.9pct . 16 表表 6:LNG 接收站产能利用率接收站产能利用率 100%情景下,采用其气源后,预计下游电厂毛利率可提高情景下,采用其气源后,预计下游电厂毛利
17、率可提高 8.6pct . 17 表表 7:深圳市:深圳市“十三五十三五”主要能源建设项目主要能源建设项目 . 18 表表 8:预计:预计 LNG 接收站满产后,整体盈利弹性可达接收站满产后,整体盈利弹性可达 48.8% . 19 表表 9:2018 年深圳市天然气渗透率仍处一线城市较低水平年深圳市天然气渗透率仍处一线城市较低水平 . 21 表表 10:深圳市未来天然气需求具有广阔提升空间:深圳市未来天然气需求具有广阔提升空间 . 21 4 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表表 11:公司与广东大鹏照付不议合同期供应量:公司与广东大鹏照付不议合同期供应量 . 25 表表
18、12:“深圳市天然气储备与调峰库及天然气高压管道支线项目深圳市天然气储备与调峰库及天然气高压管道支线项目”在建工程资本开支情况:亿元在建工程资本开支情况:亿元 . 26 表表 13:17 年以来公司资本开支现金流支出逐渐减少:亿元年以来公司资本开支现金流支出逐渐减少:亿元 . 26 表表 14:深圳燃气收入预测:深圳燃气收入预测 . 27 表表 15:截至:截至 2019/10/14 可比公司可比公司 PE 估值估值 . 28 5 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 混合混合所有制所有制下下的的优质优质城燃城燃龙头,近龙头,近 3 年年业绩业绩复合增速达复合增速达 16
19、% 1.1. 全国优质全国优质城燃城燃龙头龙头 全国全国优质优质城燃龙头。城燃龙头。公司成立于 1982 年。1995 年,深圳市液化石油气管理公司与 深圳市煤气公司合并重组为国有独资企业深圳市燃气集团有限公司。 2007 年, 深圳 燃气整体改制为中外合资股份有限公司。2009 年,公司在上交所成功上市,募资 9.04 亿元。 截至2019年6月底, 公司管道燃气用户总数已达340.37万户, 其中深圳地区212.46 万户,非深圳地区 127.91 万户。 图图 1:公司发展沿革公司发展沿革 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 1.2. 公司治理机制公司治理机制完善完善,国企国企混改混改&
20、股权激励股权激励 深圳市属国有企业深圳市属国有企业,积极积极推推进混进混改及股权激励,改及股权激励,完善完善公司公司治理机制。治理机制。截至 19 年中 报,深圳市国资委持股深圳燃气 50.07%的股份,为公司实际控制人、第一大股东。2004 年,公司通过国际招标,招募引进了城市燃气行业知名企业香港中华煤气和全国最大的 民营企业之一新希望集团,形成了国资、外资、民资混合所有制的股权结构,实现了股 东结构的优化,建立了良好的公司治理机制。 图图 2:19 年年中报中报公司股权结构公司股权结构 6 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 股权激励调
21、动股权激励调动员工工作动力员工工作动力,明确明确业绩业绩增长增长目标目标。公司分别于 2012 年、2016 年两 次施行股权激励计划,其中 2016 年 9 月的股权激励对象范围进一步扩大,包括董事、 高管、中层管理人员以及部分三级机构核心管理骨干共 305 人,并明确了 2017-2019 年 公司扣非归母净利润的增长目标,目前已实现第一批解锁。股权激励计划的推出充分调 动了公司中高层核心员工的工作动力, 解锁条件的设置也对业绩增长提出了明确的目标。 表表 1:公司两次公司两次推出推出股权股权激励激励调动调动员工工作动力员工工作动力 第一次股权激励第一次股权激励 第二次股权激励第二次股权激
22、励 时间 2012 年 9 月 2016 年 9 月 激励对象 董事、高管、管理骨干和技术骨干 董事、高管、中层管理人员以及部分三级机构核心管理骨干 激励人数 68 人 305 人 激励方式 期权 限制性股票 行权/授予 价格 7.46 元 4.57 元 激励数量 1849 万份 3017 万股 占总股本 比例 0.93% 1.38% 7 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 行权条件 第一个行权期:2013年较2011年扣非增速 不低于 50%,扣非 ROE 不低于 12% 第二个行权期:2014年较2011年扣非增速 不低于 75%,扣非 ROE 不低于 12% 第三个行权
23、期:2015年较2011年扣非增速 不低于 100%,扣非 ROE 不低于 12% 第一批解锁:2017 年比 2015 年扣非增速不低于 20%,且不低 于 A 股上市燃气生产和供应业企业平均值 第二批解锁:2018 年比 2015 年扣非增速不低于 30%,且不低 于 A 股上市燃气生产和供应业企业平均值 第三批解锁:2019 年比 2015 年扣非增速不低于 40%,且不低 于 A 股上市燃气生产和供应业企业平均值 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.3. 主营业务主营业务为为管管道道燃气燃气销售销售,深圳内外加速扩张,深圳内外加速扩张 公司公司营收营收以以管道燃气销售为主,管道燃气
24、销售为主,19H1 管道燃气管道燃气营收营收、毛利、毛利占比超过占比超过 60%。公司业 务包括城市管道燃气销售、LPG 批发和零售及燃气投资。1)城市管道燃气城市管道燃气销售。销售。公司 管道燃气气源均为天然气,除深耕深圳本地区域外,还积极布局省外扩张。截至 2019 年 6 月底,公司已在广东、广西、江西、安徽、湖南、江苏、浙江、云南等 8 省(区) 拥有 40 个城市(区)管道燃气特许经营权。在深圳地区,公司从中石油、广东大鹏等 气源方采购天然气向用户销售;在深圳以外地区,公司从中石油、所在省管网公司等气 源方采购天然气向用户销售。2)LPG 批发。批发。由子公司华安公司从国际市场采购进
25、口液 化石油气,通过槽船和槽车批发销售给客户。3)瓶装)瓶装 LPG 零售。零售。由深燃石油气公司将 采购的液化石油气运送到储配站进行储存、灌瓶后,分送给深圳市的居民客户和工商客 户。 图图 3:19H1 管道燃气管道燃气营收营收、毛利毛利占比超过占比超过 60% 图图 4:公司经营区域公司经营区域已已拓展到全国拓展到全国 8 省省(区区)40 城城 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 图图 5:公司管道燃气销售业务公司管道燃气销售业务的的商业模式商业模式 63% 1% 25% 7% 4% 61% 16% 14% 4% 3% 外圈:营收 内圈:毛利 管道燃气
26、 石油气批发 燃气工程及材料 瓶装石油气 天然气批发 其他业务 8 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源:公司官网,东吴证券研究所整理 管道燃气业务管道燃气业务持续增长,持续增长,19H1 上游上游涨价致电厂用气量下滑,但涨价致电厂用气量下滑,但 Q3 电厂增速电厂增速回升回升 至至 28%。2018 年公司管道燃气售气量 25.94 亿 m ,同比增长 27.24%,15-18 年 CAGR 为 21.12%; 管道燃气销售收入 74.94亿元, 同比增长26.91%, 15-18 年 CAGR 为15.87%。 2019 年上半年受上游气源涨价幅度较多影响,电厂用
27、气量下降较多,19H1 电厂售气量 3.20亿m , 同比减少18.16%, 导致公司整体管道燃气售气量13.30亿m , 增速降至2.70%, 管道燃气收入 40.44 亿元,增速降至 6.14%。但 19 年第三季度业绩快报显示,19 年前 三季度公司电厂售气已实现好转,售气量达 7.14 亿 m ,同比增速回升至 2.22%,Q3 单单 季度季度电厂增速高电厂增速高达达 28.34%。 图图 6:公司公司管道燃气营业收入管道燃气营业收入持续增长持续增长 图图 7:公司管道燃气售气量公司管道燃气售气量持续增长持续增长 9 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源:公司
28、公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 深圳深圳管道管道燃气燃气销量占比超销量占比超 6 成成,其中电厂用户占比其中电厂用户占比逐年逐年提升提升。2018 年公司管道燃 气业务中,深圳地区售气量达 18.11 亿 m ,同比增加 18.59%,售气量占比过去几年始 终保持在 60%以上;非深圳地区售气量 7.83 亿 m ,同比增长 53.23%,呈现快速增长态 势。深圳地区管道燃气客户分为电厂用户和非电用户(居民、工商业) ,其中电厂用户 18 年售气量 8.56 亿 m ,占比提高至 47.26%,电厂用户售气量占深圳地区售气量的比例 逐步提升。 图图 8:深圳地区管道燃
29、气售气量深圳地区管道燃气售气量占比占比超过超过 6 成成 图图 9:电厂用户售气量占深圳售气量的比例逐步提升电厂用户售气量占深圳售气量的比例逐步提升 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.4. 经营业绩经营业绩稳健增长,稳健增长,19Q3 税前税前利润利润同同增增 40% 经营经营业绩稳健增长,业绩稳健增长, 19H1 受受上游上游涨价涨价较多略有下滑,较多略有下滑, 但但 Q3 业绩业绩增速增速恢复至恢复至 40%。 近年来公司经营业绩稳健增长,2015-2018 年公司营收复合增速 16.94%,归母净利润复 合增速 16.05%。今年上半年因上游气源
30、价格涨幅较大,短期业绩受到影响。19H1 公司 47.55 48.17 49.85 59.05 74.94 40.44 9.8% 1.5% 3.5% 18.5% 26.9% 6.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20017201819H1 管道燃气收入(亿元) 同比 14.6 16.93 20.38 25.94 13.3 1.7% 16.0% 20.4% 27.2% 2.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 20018
31、19H1 销气量(亿m ) 同比 25% 26% 25% 30% 34% 75% 74% 75% 70% 66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001819H1 非深圳 深圳 68% 63% 57% 53% 64% 32% 37% 43% 47% 36% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001819H1 非电用户 电厂用户 10 / 31 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 实现营收 66 亿元,增速降至 6.69%,毛利率同比减少 1.34 个百分点至 20.39%。不过随 着公司气源成本的优化及旺季因
32、素,三季度三季度已实现恢复性增长。已实现恢复性增长。据公司第三季度业绩快 报显示,19 年 1-9 月公司实现归母净利润 9.18 亿元,同比增长 8.94%(19 年 1-6 月,归 母净利润 5.95 亿元,同比增速为-6.85%) ,Q3 单季归母净利润同比增长 58.33%。考虑 到母公司18年11月取得高新认定, 按15%优惠税率缴纳企业所得税, 剔除该因素影响, Q3 单季利润总额单季利润总额同比增同比增速速高达高达 40.21%! 图图 10:公司公司近近年年营业收入营业收入稳健增长稳健增长 图图 11:19 年前三季度归母年前三季度归母增速已回升增速已回升 8.94% 数据来源
33、:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 图图 12:19H1 受受上游涨价较多影响,上游涨价较多影响,毛利率略有毛利率略有下滑下滑 图图 13:18 年公司经营性现金净流量同比增长年公司经营性现金净流量同比增长 33.07% 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 现金流现金流情况良好,经营管理效率不断提高。情况良好,经营管理效率不断提高。公司现金流状况良好,2018 年公司经 营性现金净流量 18.55 亿元, 同比增长 33.07%, 经营性现金净流量/净利润的比例为 1.73, 高于行业平均水平。自上市以来,公司经营性现金净流量/净利润的比例始终保持在 1 95 80 85 111 127 66 100 11% -16% 7% 30% 15.22% 6.69% 6.25%