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1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 00 影院龙头再起航,高运营效率助腾飞 横店影视(603103.SH)深度报告 2020 年 11 月 16 日 王建会 传媒行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编:100031 影院龙头再起航
2、,高运营效率助腾飞影院龙头再起航,高运营效率助腾飞 横店影视深度报告横店影视深度报告 2020 年 11 月 16 日 横店影视主要开拓二三四五线城市观影市场,提供高性价比的观影服务横店影视主要开拓二三四五线城市观影市场,提供高性价比的观影服务。公司为浙江横店集团 下属院线公司, 是母公司娱乐版块的重要组成部分, 公司主要业务包括电影放映、 非票业务 (卖 品销售、广告业务)和其他业务,其中电影放映业务贡献主要收入,2019 年非票业务收入占比 26.7%,但贡献主要利润,主要由于影院竞争激烈上座率下降导致放映业务毛利率为负。公司 影院主要位于二线以下城市, 根据灯塔数据公司在一线城市共有影院
3、 11 家,二线城市 122 家, 三线城市 76 家,四线城市 166 家,2019 年一二三四线城市的票房收入分别为 0.94、8.25、 4.48、7.56 亿元,在影投公司中分别排名第 26 位、6 位、3 位、2 位。 经营情况: 为下沉市场提供高性价比的观影服务,经营情况: 为下沉市场提供高性价比的观影服务, 后续有望持续受益下沉市场的观影需求爆发后续有望持续受益下沉市场的观影需求爆发。 公司深耕下沉市场,采用较低的票价、高性价比的服务,在低线城市获得了较强竞争力。从票 房上看,公司在二线以下城市的票房竞争力远高于一线城市,与其他影投公司形成较明显的错 位竞争。在维持低价的基础上,
4、公司对影院升级全激光覆盖,保证观影体验。从经营水平看, 由于公司所处经营环境主要在三四线城市,上座率、平均票价均较低,导致公司的该类经营指 标低于头部的其他影投公司。 影投行业:疫情利空出尽,影院集中度将迎来提高,影投行业:疫情利空出尽,影院集中度将迎来提高,供需两侧拐点将至供需两侧拐点将至。疫情引发的中小影投 的现金流限制、影院的规范化信息化管理、特殊影院建设带来的投资壁垒、品牌效应有望带来 行业集中度的提升。在需求端,我国电影市场目前处于内容驱动刚刚接力渠道驱动的阶段,影 片内容提升、制作端的工业化水平、发行宣传渠道的多样化将带动更多人群观影。三线城市人 均观影次数为1.2次,位于全国均值
5、水平,四线城市为0.6次,五线城市为0.5次,低于全国均 值水平,观影人次的空间主要在下沉市场。 未来看点:非票业务经营效率有望提升,单日单座票房位于底部将迎来反弹,国产片占比提升未来看点:非票业务经营效率有望提升,单日单座票房位于底部将迎来反弹,国产片占比提升 带来结构性机会。带来结构性机会。1、非票业务方面,影院人流量逐年增加将带动非票业务增长,公司对下属影 院公司的业绩考核采用利润指标,加强对影院负责人考核,非票业务将是影院营收利润拓展的 重点项目。卖品上公司从拓展卖品销售渠道和扩展卖品销售品种两点出发,广告方面,影院映 前广告具有更高的到达率, 音效和视觉冲击较强,线下广告恢复情况良好
6、, 广告有望恢复增长。 2、国产片贡献主要票房增速,公司将受益于三四五线票仓重要性提升趋势。3、影片质量提升 将激发观影需求,影院集中度有望提升,供需两侧共促核心经营指标回升。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计 2020-2022 年公司营业总收入为 14.24 亿元、33.44 亿元、 38.87 亿元,同比增长-49.38%、134.84%、16.21%,归母净利润为-1.03 亿元、4.01 亿元、 4.82 亿元,同比增长-133.12%、490.96%、20.26%,2021、2022 年对应 2020 年 11 月 13 日 收盘价16.95亿元的静态PE为26、2
7、2倍。我们认为三四五线城市观影人群基数较低,国产片 证券研究报告 公司研究深度研究 横店影视(603103.SH) 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 横店影视横店影视相对沪深相对沪深 300 表现表现 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2019-09-17 2019-10-08 2019-10-22 2019-11-05 2019-11-19 2019-12-03 2019-12-17 2019-12-31 2020-01-15 2020-02-06 2020-02-20 2020-03-05 2020-03-19
8、2020-04-02 2020-04-17 2020-05-06 2020-05-20 2020-06-03 2020-06-17 2020-07-03 2020-07-17 2020-07-31 2020-08-14 2020-08-28 2020-09-11 横店影视横店影视沪深沪深300 资料来源:万得,信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据(202020.20.1111.1.13 3) 收盘价(元)收盘价(元) 16.95 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 24.37/12.80 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -5.57 总股本总股本(亿股亿股) 6.34 流通
9、流通 A股比例股比例() 100% 总市值总市值(亿元亿元) 107 资料来源:信达证券研发中心 王建会 王建会 传媒传媒行业分析师行业分析师 执业编号:S01 联系电话: (010)83326755 邮 箱: 李盈睿 研究助理 联系电话: (010)83326755 邮 箱: 本期内容提要本期内容提要: mNtMrRtNrQtPnMnPnQrOmRbRdN7NsQpPtRmMiNoPnMfQoPsM8OmNuMvPmMqMuOpMmQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 崛起下会带动更多低线城市观影需求,且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现,公司 持续增加影院投资,
10、票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。我们 认为三四五线城市观影人群基数较低,国产片崛起下会带动更多低线城市观影需求,且在未来 一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现,公司持续增加影院投资,票房和非票业务均有望获得 增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。我们认为三四五线城市观影人群基数较低,国产片崛 起下会带动更多低线城市观影需求,且在未来一到两年行业头部集中趋势将逐渐显现,公司持 续增加影院投资,票房和非票业务均有望获得增长。首次覆盖给予公司“增持”评级。 股价催化剂:股价催化剂:春节档票房实现爆发,明后年国产片及海外片表现超预期,市场集中度提升超预 期 风险因素:风险因素:
11、1、内容供给不足导致票房市场恢复进度不及预期;2、影院建设增速不及预期; 3、行业整合及退出不及预期;4、线上流媒体技术进步导致影片发行渠道改变,以及观影需求 发生质的改变。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 2724.49 2813.59 1424.10 3344.41 3886.56 增长率 YoY % 8.22% 3.27% -49.38% 134.84% 16.21% 归属母公司净利润(百万元) 320.69 309.51 -102.52 400.83 482.02 增长率 YoY% -2.98% -3.48%
12、-133.12% 490.96% 20.26% 毛利率% 21.06% 20.65% 3.08% 24.42% 26.62% 净资产收益率 ROE% 14.64% 12.97% -4.49% 15.72% 16.80% EPS(摊薄)(元) 0.51 0.49 -0.16 0.63 0.76 市盈率 P/E(倍) 32.63 33.81 - 26.82 22.30 市净率 P/B(倍) 4.78 4.38 4.70 4.22 3.75 资料来源:Wind,信达证券研发中心预测 注:股价为2020年 11月13日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 核心推荐逻辑: 1、非票业务经营非票业务经
13、营效率有望提升,效率有望提升,影院人流量逐年增加将带动非票业务增长,公司对下属影院公司的业绩考核采用利润指标,加 强对影院负责人考核,非票业务将是影院营收利润拓展的重点项目。卖品上公司从拓展卖品销售渠道和扩展卖品销售品种两点出 发,广告方面,影院映前广告具有更高的到达率,音效和视觉冲击较强,线下广告恢复情况良好,广告有望恢复增长。 2、影片质量提升将激发观影需求,影院集中度有望提升,供需两侧共促核心经营指标回升。影片质量提升将激发观影需求,影院集中度有望提升,供需两侧共促核心经营指标回升。疫情引发的中小影投的现金流限制、 影院的规范化信息化管理、特殊影院建设带来的投资壁垒、品牌效应有望带来行业
14、集中度的提升,单日单座票房有望迎来反弹。 在需求端,我国电影市场目前处于内容驱动刚刚接力渠道驱动的阶段,影片内容提升、制作端的工业化水平、发行宣传渠道的多 样化将带动更多人群观影。 3、国产片占比提升带来结构性机会。国产片占比提升带来结构性机会。1、国产片贡献主要票房增速,2、三线城市人均观影次数为 1.2 次,位于全国均值水平, 四线城市为 0.6 次,五线城市为 0.5 次,低于全国均值水平,观影人次的空间主要在下沉市场。公司将受益于三四五线票仓重要 性提升趋势。 与市场不同的观点 1、 三四线票房的潜力被低估。三四线票房的潜力被低估。我国一线城市的人均观影次数已经达到了 4 次左右,二线
15、在 2.4 次,高于全国均值 2 倍水平,意 味着在 1、2 线城市人均观影次数已经接近国外第一梯队;三线城市人均观影次数为 1.2 次,位于全国均值水平,四线城市 为 0.6 次,五线城市为 0.5 次,低于全国均值水平,因此我国观影人次低于国外主要是低线城市的需求不足,观影人次的空 间主要在下沉市场。此外国产片崛起更有利于低线城市观影人次渗透率的提升。 2、 国产片对整体票房的带动作用高于市场预期。国产片对整体票房的带动作用高于市场预期。国产片工业化水平逐渐提升,IP 化程度提高,另外在数据的帮助下发行更加精 细化,有利于提高内容的渗透率,最大化影片票房。 3、 影投集中度影投集中度提升提
16、升进度有望高于市场预进度有望高于市场预期。期。疫情引发的中小影投的现金流限制、影院的规范化信息化管理、特殊影院建设带来 的投资壁垒、品牌效应有望带来行业集中度的提升。 4、 非票业务的回升高于市场预期。非票业务的回升高于市场预期。公司对下属影院公司的业绩考核采用利润指标,加强对影院负责人考核,非票业务将是影院 营收利润拓展的重点项目。卖品上公司从拓展卖品销售渠道和扩展卖品销售品种两点出发,广告方面,影院映前广告具有更 高的到达率,音效和视觉冲击较强,线下广告恢复情况良好,广告有望恢复增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 核心推荐逻辑: . 3 与市场不同的观点 . 3 公司分析:横
17、店集团下属院线公司,资产运营效率高 . 1 (一)公司股权结构与业务介绍 . 1 (二)公司财务分析 . 3 行业情况:疫情利空出尽,影院集中度将迎来提高 . 7 “内容为王”逻辑不变,下沉市场存在增长空间 . 8 竞争格局:全国性影投与区域性影投并存,影投公司走向差异化竞争 . 10 放映业务:深耕下沉市场,提供高性价比服务 . 13 影院资产:集中在三四线城市,票房规模排名第三 . 13 经营特点:为下沉市场提供高性价比观影服务 . 15 经营效率:行业前期扩张致上座率、单银幕产出下滑,平均票价小幅上涨,后续行业出清有 助于经营效率改善 . 17 未来看点:三四五线票仓重要性提高,供需两侧
18、拐点有望出现 . 20 非票业务:依托影院场景稳定的人流量,探索更高的单人营收方式 . 23 卖品业务:精细化运营提高单人销售额 . 24 广告业务:线下广告受欢迎,高到达率提升影院媒体价值 . 25 盈利预测、估值与投资评级. 26 盈利预测及假设 . 26 估值与投资评级 . 29 风险因素 . 30 表 目 录 表 1 影投公司资金背景 . 10 表 2 横店影投在一线城市的影院 . 15 表 3 国内电影作品储备情况 . 21 表 4 海外电影储备情况 . 22 表 5 电影放映业务预测期收入情况 . 26 表 6 广告业务、卖品销售业务及其他业务收入假设 . 27 表 7 各业务未来
19、三年毛利率假设 . 27 表 8 各业务未来三年毛利率假设 . 28 表 9 未来三年资本性支出假设 . 28 表 10 未来三年利润预测结果 . 29 表 11 相对估值表 . 29 图 目 录 图 1 横店影视发展历程 .1 图 2 横店影视股权结构 .2 图 3 横店集团业务布局 .2 图 4 2015-2019 公司不同业务收入占比情况 .3 图 5 2015-2020Q1-3 公司营业收入增长情况(亿元) .3 图 6 2014-2019 年电影大盘票房(亿元)及增长率 .4 图 7 2015-2020Q1-3 公司归母净利润(亿元)及增长率 .4 图 8 2015-2019 公司毛
20、利率、净利率情况 .5 图 9 2015-2019 公司不同业务毛利率情况 .5 图 10 2020H1 公司单影院分摊资产体量 .5 图 11 不同公司的影院数量.5 图 12 2018 年各院线公司总资产报酬率 ROA 对比 .6 图 13 2018 年各院线公司总资产周转率对比.6 图 14 2018 年各院线公司期间费用率情况 .7 图 15 2020 年疫情之后(29 周后)电影票房恢复情况(亿元) .8 图 16 2015-2020 年国庆档票房及观影人次情况(单位:亿) .8 图 17 前 10 名影片票房贡献占比情况 .8 图 18 2006-2019 年票房增速与银幕增速 .
21、8 图 19 各国人均观影人次 .9 图 20 我国不同地域观影人次情况.9 图 25 我国特殊影厅数量 . 12 图 26 不同地域特殊影厅分布情况. 12 图 27 2017-2020H1 横店院线口径影院数量 . 13 图 28 2017-2020H1 横店影投影院数量 . 13 图 29 2014-2019 年公司新建影院数量和关停影院数量 . 14 图 30 2016-2020 年公司在不同区域的影院数量 . 14 图 31 2016-2020 年公司在不同区域的票房情况 . 14 图 32 2019 年横店影院一二三四线城市票房情况(亿元) . 16 图 33 2019 年横店影院
22、一二三四线票房排名. 16 图 34 公司在不同区域的平均票价水平(元) . 16 图 35 全行业不同区域的平均票价水平(元) . 16 图 36 重庆武隆横店电影城 . 17 图 37 2015-2019 年横店影院观影人次(万人) . 17 图 38 2015-2019 年横店观影人次占行业观影人次的比例 . 17 图 39 2016-2019 年横店影投和全国平均上座率水平 . 18 图 40 2016-2020 年横店影投和全国平均单银幕票房产出(万元) . 18 图 41 2015-2019 年票房前 15 影投公司的单日单座票房(元) . 19 图 42 2015-2019 年
23、top15 影投公司上座率情况 . 19 图 43 2015-2019 年 top15 影投公司平均票价情况 . 19 图 44 2015-2019 年票房前 15 影投公司的单日单厅放映场次(元) . 19 图 45 2019-2020 年国产片和引进片在不同票仓的票房贡献 . 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图 46 2015-2020 年国产片和引进片在不同票仓的票房增速 . 20 图 47 2015-2019 年非票业务的毛利贡献情况 . 23 图 48 2015-2019 年非票业务的毛利率情况 . 23 图 49 横店影院人均卖品贡献(单位:元) . 24 图 50 卖品业
24、务毛利贡献占比 . 24 图 51 横店影院贴片和阵地广告 . 25 图 52 横店影院人均广告贡献(单位:元) . 25 图 53 广告业务毛利贡献占比 . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 公司分析:横店集团下属院线公司,资产运营效率高 (一)公司股权结构与业务介绍 横店影视前身为浙江横店电影院线有限公司, 由横店影视娱乐、 横店控股共同出资成立于 2008 年。 公司主营业务为院线发行、 电影放映及相关衍生业务,是国内第二家民营跨省院线。发展初期,公司依托“横店系”下的影视城、影视制作公司优势打 造院线核心竞争力,并在各地建设中高档影城。2009 年,全年接待观众 321 万人
25、次,并跻身全国院线前 10 位。2012 年,横 店院线旗下影城达 101 家,并将二、三线城市业务纳入版图。2014 年,横店影视娱乐将持有横店院线股份转让给横店控股, 公司成为横店控股旗下全资子公司。2015 年,公司更名为横店影视股份有限公司。2017 年,公司在上海证券交易所上市, 募资重点布局三、 四线影院。 截至 2019 年末, 公司共拥有 451 家影院, 2780 块银幕, 其中资产联结型影院 367 家, 银幕 2306 块,票房收入 25.01 亿元,行业排名第 8。 图图 1 横店影视发展历程横店影视发展历程 20082009200172019 横
26、店院线由横店影视 娱乐、横店控股共同 出资成立。 旗下影城达101家, 并将二、三线城市业 务纳入版图。 更名为横店影视股份 有限公司。 票房收入25. 01亿 元,行业排名第8。 全年接待观众321万 人次,并跻身全国院 线前10位。 成为横店控股全资子 公司。 登陆上海证券交易所。 资料来源:公司公告,招股书,信达证券研发中心 大股东为横店集团,实控人为东阳市横店经济社团联合会大股东为横店集团,实控人为东阳市横店经济社团联合会。东阳市横店社团经济企业联合会、东阳市影视旅游促进会为集体 所有制结构,由横店集团所有员工组成,会员代表大会为最高权力机构,两会共同为横店集团控股的主要投资主体。横店
27、集 团业务横跨电子电器、医药健康、影视文旅、现代服务四大产业,在影视板块拥有影视拍摄基地横店影视城、院线影院资产在影视板块拥有影视拍摄基地横店影视城、院线影院资产 横店影视(本公司) 、影视制作公司等,产业链结合紧密,资本力量雄厚。横店影视(本公司) 、影视制作公司等,产业链结合紧密,资本力量雄厚。横店集团直接持股本公司 80.35%的股份,为公司 第一大股东。 董事长为徐天福先生,拥有多年影视行业从业经验。徐先生是浙江省政协委员、横店集团副总裁、横店影视董事长,并任职 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 金华市文联副主席、浙江省电影家协会副主席、浙江省电影放映协会会长,有多年银行工作背景,
28、2004 年加盟横店集团。公 司高管主要来自横店集团,并有十数年以上影视、娱乐行业工作经验。 图图 2 横店影视股权结构横店影视股权结构 横店影视股份有限公司横店影视股份有限公司 横店集团控股横店集团控股 金华恒影投资金华恒影投资 80.35% 7.95% 东阳市横店东阳市横店 社团经济企社团经济企 业联合会业联合会 70% 55.56% 徐天福徐天福 22.22% 其他其他 11.70% 东阳市创富创东阳市创富创 享实业享实业发展合发展合 伙企业伙企业 20%10% 董事长董事长 东阳市影视东阳市影视 旅游促进会旅游促进会 东阳市创富东阳市创富 股权投资有股权投资有 限公司限公司 横横店有限店有限 公司公司 99.9793%0.0104%0.0104% 实际控制实际控制人人 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 3 横店集团业务布局横店集团业务布局 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 横店集团控股有限公司横店集团控股有限公司 电气电子电气电子医药健康医药健康影视文旅影视文旅现代服务现代服务其他其他 横店集团东磁股份有限公司横店集团东磁股份有限公司 横店集团得邦照明股份有限横店集团得邦照明股份有限 公司公司 英洛华科技股份有限公司英洛华科技股份有限公司 浙江全方响科技有限公司