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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 航天宏图 688066.SH 航天宏图:空天垂直领域的平台厂商 核心观点核心观点 国内遥感国内遥感&北斗应用领域龙头,未来定位空天垂直领域的平台厂商。北斗应用领域龙头,未来定位空天垂直领域的平台厂商。公司处 于遥感卫星产业链的中下游, 在中游领域具备绝对领先的市场份额, 在下游 领域纵深发展获取高成长。其产品线分成:空间基础设施产品线(收入跟卫 星发射数量相关) ; PIE+行业产品线 (受益于遥感数据质量和数量提升高速 增长);云服务产品线(PaaS+SaaS 并行,收入与数据服务能力和业务转 型速度相关)。 遥感下游应用市场进入高速成长
3、期,遥感下游应用市场进入高速成长期,与北斗结合增加应用场景与北斗结合增加应用场景,市场规模数,市场规模数 百亿百亿。遥感下游应用以政府应用和军队应用为主,商业应用为辅。在高分专 项、民用空间基础设施规划等重大指引下,我国已形成了持续稳定、自主可 靠的卫星数据源,遥感数据的质和量的不断提升有望加速下游应用的扩展: “十四五”期间,国防信息化有望持续加速,军演实战化、常态化带来战场 遥感应用持续需求。未来几年内,国土空间规划和实景三维中国建设是自然 资源部的重点工作,全国自然灾害综合风险普查将给公司带来巨大的机遇。 PIE 平台打造核心竞争力,平台打造核心竞争力, 构建 “核心平台构建 “核心平台
4、+行业插件行业插件+云服务” 的商业模式云服务” 的商业模式。 PIE 是国内份额第一的遥感处理平台软件,是公司的核心技术底座,助力公 司形成强大的中台能力,提高行业扩展性,助力形成规模效应,达到 60%的 毛利率水平。同时公司推动底层架构升级,PIE 平台全面上云,汇集多方遥 感数据和业内开发者,对标谷歌地球,同时形成了火情监测、农业种植监测 等 SaaS 产品,云服务收入占比有望不断提升。公司在最新发布的股权激励 中将云业务收入增长作为考核指标,商业模式转型有望加速。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为 0.77、1.19、1.68 元
5、,由于公 司在民用遥感应用领域优势明显, 根据可比公司, 给与公司 2021 年的 44 倍 市盈率,对应合理股价为 52.39 元,首次给予买入评级。 风险提示风险提示 市场竞争加剧,业务拓展不及预期;经营性现金流改善不及预期;应收账款 余额较高。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 (2020 年 12 月 08 日) 42.08 元 目标价格 52.39 元 52 周最高价/最低价 60/30.77 元 总股本/流通 A 股(万股) 16,598/9,636 A 股市值(百万元) 6,902 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2020 年 12 月 09 日
6、 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -1.47 -7.08 -10.19 32.67 相对表现 -2.23 -13.07 -15.46 4.15 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源:WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 423 601 900 1,312 1,781 同比增长(%) 42.8% 42.0% 49.7% 45.8% 35.8% 营业利润(百万元) 76 95 147 226 318 同比增长(%) 37.9% 24.4% 54.8% 54
7、.0% 40.9% 归属母公司净利润(百万元) 64 84 128 198 279 同比增长(%) 33.6% 31.3% 53.2% 54.5% 41.1% 每股收益(元) 0.38 0.50 0.77 1.19 1.68 毛利率(%) 61.7% 55.8% 53.3% 53.8% 54.3% 净利率(%) 15.0% 13.9% 14.2% 15.1% 15.7% 净资产收益率(%) 14.2% 9.9% 10.1% 13.9% 16.8% 市盈率 109.8 83.6 54.6 35.3 25.0 市净率 14.6 5.8 5.3 4.6 3.9 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测
8、,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 航天宏图首次报告 航天宏图:空天垂直领域的平台厂商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、国内遥感应用领域龙头,未来定位于空天垂直领域的平台厂商 . 6 1.1 聚焦遥感产业中下游,致力于卫星应用软件国产化与卫星应用产业化 . 6 1.2 三大产品线构筑高增长 . 9 1.2.1 空间基础设施规划与建设产品线:参与多项国家重大卫星项目,中游民用空间基 础设施龙头地位稳固 10 1.2.2 PIE+行业产品线:行业应用打开成长空间 11 1
9、.2.3 云服务产品线:PaaS 与 SaaS 并行,稳步推进云服务转型 13 二、我国商业遥感处于发展初期,下游需求正在爆发 . 15 2.1 遥感中下游市场广阔,商业应用具备想象空间 . 15 2.2 以海洋和环境业务起家,未来成长动力来自于军工和民用 . 19 2.2.1 军方:北斗+军演常态化+国防信息化 20 2.2.2 自然资源:国土空间规划+实景三维中国 22 2.2.3 应急管理:自然灾害风险普查需求有望爆发 23 三、公司平台打造核心竞争力,未来商业模式将逐步改善 . 24 3.1 核心平台构筑护城河,平台能力行业领先 . 24 3.2 云业务快速发展,整体的盈利能力有望提升
10、 . 26 3.3 定增发射 SAR 打造自有数据源,未来定位于数据服务商 . 29 四、主要可比公司情况 . 31 4.1 中科星图:领先的空天大数据系统与服务提供商 . 32 4.2 DigitalGlobe:全球领先的商用高分辨率地球影像产品和服务提供商. 35 4.3 L3Harris:全球航空航天和国防技术创新者 . 37 盈利预测与投资建议 . 39 盈利预测 . 39 投资建议 . 40 风险提示 . 40 pOpQpPqOoPmQoPmOmRpQnQaQcMbRoMrRoMmMlOoPnPfQoPqQ9PqQzQvPmRtRvPnRvN 航天宏图首次报告 航天宏图:空天垂直领域
11、的平台厂商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1:公司成立以来不断延展遥感应用边界 . 6 图 2:公司股权结构. 7 图 3:公司发展历程. 7 图 4:公司营业收入、归母净利润以及收入增速情况. 8 图 5:公司各项费用率情况 . 8 图 6:公司期末在手订单数情况(亿元) . 8 图 7:卫星遥感产业结构图 . 9 图 8:公司三大产品线概览 . 10 图 9:2019 年公司三大产品线收入占比 . 10 图 10:公司参与的卫星工程项目具有连续性 . 10 图
12、11:公司承担多颗卫星地面应用系统设计工作 . 11 图 12:公司参与北斗地面系统建设 . 11 图 13:遥感图像处理基础软件平台 PIE . 11 图 14:PIE+行业产品线概览 . 12 图 15:PIE-Cloud 产品架构图 . 13 图 16:PIE-Cloud 实现云端服务和应用的自动部署上线 . 13 图 17:PIE-Engine 功能模块概览 . 14 图 18:公司业务集中在遥感产业中下游 . 15 图 19:全球对地观测产业产值 . 16 图 20:遥感产业下游主要需求方 . 16 图 21:2018 年全球存量遥感卫星按用户类型分类 . 17 图 22:2019
13、年全球存量遥感卫星按用户类型分类 . 17 图 23:我国对地观测卫星发射情况 . 18 图 24:自然资源部推进省级卫星应用技术中心建设工作 . 18 图 25:遥感数据质量提升带来更多的应用场景 . 19 图 26:公司订单在各领域占比情况(截至 2019 年 Q3 末) . 19 图 27:公司军方收入占比有望提高 . 20 图 28:北斗三号的功能得到极大丰富与提升 . 20 图 29:我军在实战军演中发射鹰击系列反舰导弹 . 21 图 30:遥感在战场信息网络中处于重要地位 . 21 图 31:我国地理信息产业产值及预测 . 22 航天宏图首次报告 航天宏图:空天垂直领域的平台厂商
14、有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 32:PIE+自然资源产品线应用场景 . 23 图 33:公司致力打造国内领先的智慧国土空间规划平台 . 23 图 34:全国自然灾害综合风险普查主要内容 . 23 图 35:全国自然灾害综合风险普查主要承灾体 . 23 图 36:公司利用 PIE 智能识别灾害信息 . 24 图 37:PIE 平台六大产品能力 . 24 图 38:PIE 系列产品实现自主可控 . 25 图 39:PIE 入围中央国家机关软件协议供货清单 . 25 图 40:公司
15、利用众多插件覆盖各类行业 . 26 图 41:遥感行业技术曲线:云化和 AI 化是发展方向 . 26 图 42:PIE-Cloud 接入不同遥感数据后根据不同需求提供服务 . 27 图 43:公司研发费用及增速 . 27 图 44:公司深度挖掘需求并自上而下推广 . 28 图 45:“一主三辅”多星多基线干涉 SAR 卫星系统方案 . 30 图 46:SAR 卫星系统能力 . 30 图 47:公司未来将打造“数据+平台+应用”生态 . 30 图 48:遥感行业按照是否拥有卫星划分为两种模式 . 31 图 49:中科星图主营业务构成 . 33 图 50:GEOVIS 数字地球体系概览 . 33
16、图 51:GEOVIS 数字地球系统部分功能示例. 33 图 52:中科星图营收与归母净利润(百万元) . 34 图 53:中科星图毛利率与净利率情况 . 34 图 54:中科星图收入按行业客户分拆(2019 年) . 35 图 55:DigitalGlobe 旗下遥感卫星具有精度高、覆盖广的特点 . 35 图 56:DigitalGlobe 发展历程 . 36 图 57:GBDX 在作物监测的应用 . 36 图 58:GBDX 根据植被分布情况进行火灾风险预估 . 36 图 59:DigitalGlobe 营收及增速(百万美元) . 37 图 60:DigitalGlobe 收入按客户拆分
17、. 37 图 61:2019 年 L3Harris 营收构成 . 37 图 62:2019 年 L3Harris 在不同细分领域收入占比 . 38 表 1:公司遥感行业应用系统覆盖的行业、功能及应用 . 12 表 2:公司 SaaS 服务产品及功能 . 14 表 3:我国遥感以及遥感商业化相关政策(2010-2019 年) . 16 表 4:公司 PIE 产品历史版本及产品描述 . 25 航天宏图首次报告 航天宏图:空天垂直领域的平台厂商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 5:公
18、司 SaaS 服务销售情况 . 28 表 6:公司股权激励计划各年度业绩考核目标 . 29 表 7:德国 TerraSAR-X 卫星基础影像产品报价 . 29 表 8:卫星遥感领域内相关公司 . 31 表 9:中科星图与航天宏图对比(2019) . 34 航天宏图首次报告 航天宏图:空天垂直领域的平台厂商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、一、国内遥感应用领域龙头,未来定位于国内遥感应用领域龙头,未来定位于空天垂直领空天垂直领 域的平台厂商域的平台厂商 1.1 聚焦遥感产业中下游
19、,致力于卫星应用软件国产化与卫星 应用产业化 公司是国内领先的综合公司是国内领先的综合性卫星服务商。性卫星服务商。 公司自 2008 年成立以来就深耕遥感和北斗导航卫星应用领 域,致力于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化,为政府、企业、高校以及其 他有关部门提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务等空间信息应用整体解决方案。 公司成立初期业务以气象、 海洋与环保为主, 主要通过承做行业应用系统与单星遥感地面系统设计 来实现收入。随着具有完全自主知识产权的 PIE 平台和核心技术不断更新迭代,公司逐步进入其 他遥感行业应用系统解决方案领域,目前已覆盖国防、北斗信息、气象、
20、海洋、应急减灾、农业、 林业等多个行业,并逐步衍生出数据服务业务。 图 1:公司成立以来不断延展遥感应用边界 数据来源:公司官网,东方证券研究所 公司实际控制人为张燕、王宇翔夫妇,股权结构稳定。公司实际控制人为张燕、王宇翔夫妇,股权结构稳定。公司控股股东为张燕、王宇翔夫妇,二人合 计直接持有公司 24.19%的股权。2019 年 4 月,王宇翔先生、张燕女士与航星盈创签署了一致 行动人协议,因此张燕、王宇翔夫妇通过航星盈创间接持有 15.06%的投票权,三方合计持有航 天宏图 39.24%的股权。目前王宇翔先生任公司董事长、总经理。 航天宏图首次报告 航天宏图:空天垂直领域的平台厂商 有关分析
21、师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 2:公司股权结构 数据来源:公司三季报,东方证券研究所 公司公司伴随国内遥感卫星事业共同发展,打造属于中国自己的遥感图像处理软件。伴随国内遥感卫星事业共同发展,打造属于中国自己的遥感图像处理软件。2007 年,公司董 事长参与论证民用第一个气象卫星,公司参与环境与灾害预报小卫星的地面系统建设与灾害遥感 数据的处理,并基于此进行灾害风险的评估,并于 2009 年把项目成果沉淀为 PIE1.0 版本。2010 年、2016 年参与国家空间基础设施“十二五”陆
22、地、海洋卫星地面系统设计,目前已累计完成 50 多颗民用遥感卫星地面系统设计。 2015 年国家通过了 民用、 空间基础设施规划 (2015-2025) , 统筹发射 88 颗遥感卫星,公司凭借 PIE 产品优势和技术积累,持续参与大气、海洋、陆地观测卫 星及北斗卫星工程地面应用系统论证和建设, 主持完成国家重大专项的顶层设计和系统研制。 2018 年开始,遥感逐步商业化使公司业务快速扩张。 图 3:公司发展历程 数据来源:公司官网,东方证券研究所 遥感下游市场需求快速释放,公司营收保持遥感下游市场需求快速释放,公司营收保持强劲增长。强劲增长。随着遥感应用技术的普及和完善,遥感数据 质量显著提
23、高,我国民用遥感影像分辨率目前最高可达亚米级,其中最优的“高景一号”可达 0.5 米。数据质量提高进一步释放自然资源、气象海洋、国防等下游市场需求,支撑公司收入维持高增 长态势。公司 2019 年实现营收 6.01 亿元,2016-2019 年 CAGR 达到 45.54%。在上半年宏观经 济环境下滑和新冠疫情的背景下,公司 H1 实现营收 2.08 亿元,同比增长 70.58%,为全年业绩打 下坚实基础。公司各项费用率稳中有降,上半年整体费用率为 57.19%,同比降低 28.87pct。 航天宏图首次报告 航天宏图:空天垂直领域的平台厂商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披
24、露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 4:公司营业收入、归母净利润以及收入增速情况 图 5:公司各项费用率情况 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 公公司在手订单充足,未来几年内业绩确定性强。司在手订单充足,未来几年内业绩确定性强。公司主营业务系为政府、有关部门、企事业单位提 供系统设计开发、数据分析应用服务,项目实施周期较长,公司在手订单金额对公司经营业绩具有 较强的预示作用。根据公司半年报披露,截至今年 6 月底,公司在手订单达 8.81 亿元,较去年年 末有较大增长,在手订单保持持续增长态势
25、,未来几年内公司业绩及增长较为确定。 图 6:公司期末在手订单数情况(亿元) 注:2016-2018 年数据为年末数据,2019、2020H1 数据对应年报、半年报披露日时数据 数据来源:公司招股说明书,公司年报,公司半年报,东方证券研究所 194.99 296.35 423.33 601.17 208.13 32.75 47.60 63.59 83.52 2.70 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 200192020H1 营业收入归母净利润收入增速百万元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200192020H1 销售费用率管理费用率研发费用率 0.88 1.64 2.61 6.83 8.81 0 2 4 6 8 10 200192020H1 航天宏图首次报告 航天宏图:空天垂直领域的平台厂商 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资