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1、证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 金融金融 | 证券证券 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 国信证券国信证券 002736.SZ 目标估值：N/A 当前股价：13.31 元 2020年年12月月23日日 历经转型阵痛，历经转型阵痛，补充资本再次出发补充资本再次出发 基础数据基础数据 上证综指 3421 总股本（万股） 961243 已上市流通股（万股） 820000 总市值（亿元） 1279 流通市值（亿元） 1091 每股净资产（MRQ） 8.3 ROE（TTM） 8.4 资产负债率 70.9% 主要股东 深圳市投资控股有限 公司 主要股东持股比例 33.53% 股价表现

2、股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2 24 10 相对表现 -4 1 -15 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 公司资本补充节奏落后以致历经转型阵痛，在行业高质量发展机遇来临之际，公 司核心客群优势依然具备，创业板领域优势突出，看好公司补充资本实力后进一 步打开长期发展空间。 上一轮证券行业重资产化过程中，国信证券节奏相对较慢，公司体量规模扩上一轮证券行业重资产化过程中，国信证券节奏相对较慢，公司体量规模扩 张慢于行业张慢于行业，历经转型阵痛更为明显，历经转型阵痛更为明显。公司 2014 年正式登陆 A 股，补充资本 节奏相对落后，资金类业务发展滞后于行业。由此本轮佣

3、金战中，公司经纪 业务佣金率追随行业趋势，对收入杀伤力相对较大。其次公司在机构业务、 投行业务方面近年来市占率出现明显下降。同时此前公司负债成本率处于大 型券商相对较高水平，对公司资金类业务发展有一定负面影响。 证券证券行业行业引来新一轮发展机遇。引来新一轮发展机遇。我国整体融资方式向直接融资转变进一步催 生投行机遇；居民资产配臵结构调整引入长期增量资金，财富管理转型加速； 证券公司负债成本下降趋势有望延续，ROE 中枢有望提升；政策红利不断， 龙头券商资本实力和业务能力优势明显，最为受益。 国信证券核心客群优势依然具备。国信证券核心客群优势依然具备。当前行业财富管理转型提速，包括券商开 展公

4、募基金投顾资格试点落地。未来随着行业财富管理转型深入，公司存量 高净值客户优势将逐步凸显，创收能力和稳定性将逐步增强。 创业板注册制改革带来新的发展机遇。创业板注册制改革带来新的发展机遇。6 月注册制改革相关制度规则发布，8 月 24 日创业板首批企业上市。国信证券在创业板领域优势突出，预计中短期 公司投行业务将迎来难得的发展机遇期，继而带动融券、另类投资子公司等 业务发展。 投资建议：首次覆盖，给予投资建议：首次覆盖，给予“强烈推荐强烈推荐-A”评级评级。公司具备财富管理核心客群 及创业板领域优势，注册制改革下公司投行业务迎来新的发展机遇。公司今 年完成定增 150 亿，看好公司补齐业务短板

5、后提升资金类业务实力，进一步 提高盈利能力。 预计 20202022 年归母净利润分别为 74 亿元、 93 亿元和 111 亿元，同比增速分别为+51%、+26%和+19%。 风险提示：风险提示：权益市场大幅波动、监管政策明显趋严、同业竞争加剧权益市场大幅波动、监管政策明显趋严、同业竞争加剧 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 10031 14093 19419 23516 28400 同比增长 -16% 40% 38% 21% 21% 营业利润(百万元) 4207 6465 9638 12123 144

6、44 同比增长 -31% 54% 49% 26% 19% 净利润(百万元) 3423 4910 7418 9340 11126 同比增长 -25% 43% 51% 26% 19% 每股收益(元) 0.42 0.60 0.77 0.97 1.16 PE 31.9 22.2 17.2 13.7 11.5 PB 2.3 2.1 2.2 2.0 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 -20 -10 0 10 20 30 40 Dec/19Apr/20Aug/20Nov/20 (%) 国信证券 沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、发展历程 . 4 1、历史沿

7、革 . 4 2、股东背景及业务布局 . 4 二、总体概览：历经行业转型阵痛 . 5 1、核心财务指标 . 5 2、竞争地位 . 6 三、分业务情况：牌照类业务强于资金类业务 . 7 1、牌照类业务在特定客群领域具备优势 . 7 2、资金业务相对体量较小 . 10 四、行业趋势 . 11 1、提升直融比例催生投行机遇 . 11 2、财富管理转型加速 . 12 3、负债成本降低驱动 ROE 趋势抬升 . 14 4、政策助力券商进入新一轮发展周期 . 14 五、盈利预测与投资建议 . 16 1、盈利预测 . 16 2、投资建议 . 16 图表目录 图 1：国信证券总资产及增速 . 5 图 2：国信证

8、券归母净资产及增速 . 5 图 3：国信证券营业收入及增速 . 5 图 4：国信证券归母净利润及增速 . 5 图 5：国信 VS 行业 ROE . 6 图 6：国信 VS 行业杠杆倍数 . 6 图 7：国信证券各项业务营收占比 . 6 图 8：行业各项业务营收占比 . 6 图 9：国信证券 VS 行业净佣金率 . 8 图 10：国信证券投行业务收入及增速 . 8 图 11：国信证券 IPO 规模及市占率 . 9 rQqPqQnQyRoPqPpOmRtOoQaQaO6MtRoOoMrRiNpOoMkPoMqM8OmNnOvPpNwOxNnOpQ 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

9、 3 图 12：债券承销规模及市占率 . 9 图 13：国信总资产及自有总资产规模 . 10 图 14：2019 年国信 VS 行业资产结构 . 10 图 15：国信资金业务收益率 . 10 图 16：中美资本化程度对比 . 12 图 17：中美换手率对比 . 12 图 18：美国居民股票资产配臵比例 . 13 图 19：国信证券及券商指数估值趋势 . 17 图 20：国信证券历史 PE Band . 19 图 21：国信证券历史 PB Band . 19 表 1：公司股权变更大事件 . 4 表 2：国信证券核心业务指标排名 . 7 表 3：前 20 券商投行项目储备 . 9 表 4：前十上市

10、券商平均年度负债成本率 . 11 表 5：私募证券投资基金收入综合贡献度测算 . 13 表 6：2020 年以来证券行业相关重要政策 . 14 表 7：盈利预测 . 16 表 8：损益表 . 17 表 9：资产负债表. 18 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、发展历程 1、历史沿革 公司作为华南老牌大型综合性券商， 于1994年6月30日由深圳国际信托投资公司 （70%） 与中国国际企业合作公司（30%）共同出资设立，注册资本 10000 万元。公司于 1996 年-2007 年经历多次增资扩股与股权转让， 2008年完成股份制改革， 2014年A 股上市， 2020

11、 年完成 A 股定增，20 年间注册资本增至 961,243 万元，资本实力不断增强。截至 2019 年，公司拥有 4 家主要子公司，2 家主要参股公司，164 家营业部，多项经营指 标位列行业前十。 表表 1：公司股权变更大事件公司股权变更大事件 时间时间 事件事件 股东股东 注册资本注册资本 1994.6 公司成立 深圳国际信托（70%） 、中国国际企业合作（30%） 10,000 万 1996.6-1997.6 第一次增资及 股权转让 深圳国际信托（51%） 、深圳市投资管理（29%） 、深业投（20%） 80,000 万 1997.6-2000.6 第二次增资及 股权转让 深圳国际信托

12、（30%） 、深市投（20%） 、深圳市机场（20%） 、 云南红塔(20%)、中国一汽（5.1%） 、北京城建（4.90%） 80,000 万 2004.6 第三次增资及 股权转让 深圳国际信托 （30%） 、 深市投 （20%） 、 深圳市机场 （集团）（20%） 、 云南红塔(20%)、中国一汽（5.1%） 、北京城建（4.91%） 80,000 万 2007.1 第四次增资及 股权转让 深圳国际信托（30%） 、深市投（20%） 、深控投（20%） 、云南 红塔(20%)、中国一汽（5.1%） 、北京城建（4.92%） 80,000 万 2008.3 公司改制 深投控（40%） 、华润

13、信托（30%） 、云南红塔（20%） 、中国一 汽（5.1%） 、北京城建（4.90%） 700,000 万 2014.12 A 股上市 深控投（33.53%） 、华润信托（25.15%） 、云南红塔（16.77%） 、 中国一汽（4.28%） 、北京城建（4.13%） 840,000 万 2020.8 定增 深控投（33.53%） 、华润信托（22.23%） 、云南合和（16.77%） 、 社保基金（4.75%） 、北京城建（3.57%） 、中国一汽（2.79%） 961,243 万 资料来源：公司公告、招商证券 2、股东背景及业务布局 深圳市投资控股有限公司直接持有公司 33.53%的股份

14、，是公司第一大股东。深投控背 靠深圳市国资委，是国际一流的国际资本投资公司和综合型金融控股集团，投资范围广 阔，涉及金融、地产、能源、交通、通信、农业、等诸多领域，在多个上市平台注有资 金。股东背景雄厚，同时带来丰富的资源共享优势，为公司长期稳定发展保驾护航。股东背景雄厚，同时带来丰富的资源共享优势，为公司长期稳定发展保驾护航。 业务布局完整。公司向个人、机构客户提供全方位的金融产品和服务，业务范围覆盖经 纪及财富管理业务、投行业务、自营业务、资本中介业务，通过全资子公司国信弘盛、 国信期货、国信资本、国信香港分别开展私募基金、期货、另类投资和境外金融服务等 业务。多年来公司各项业务实现均衡发

15、展，打造国内领先的大型综合性券商。多年来公司各项业务实现均衡发展，打造国内领先的大型综合性券商。另外，公公 司尤其注重金融科技化发展司尤其注重金融科技化发展，近年来在财富管理、机构业务、风险控制等多方面数字化 转型成果初显，并且于 2020 年 1 月与华为签订全面战略协议，未来公司各项业务的科 技赋能将更加明显。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、总体概览：历经行业转型阵痛 1、核心财务指标 近年来，公司总体规模扩张落后于行业。近年来，公司总体规模扩张落后于行业。2012 至 2019 七年间，证券行业总资产、净 资产和净利润复合增速分别为 23%、16%和 21%

16、。同期，国信证券总资产、净资产和 净利润复合增速分别为 21%、17%和 15%。国信证券利润扩张步伐落后行业，主要原 因有以下三个方面： （1）自 2012 年以来，证券行业向“重”资产模式迁移，随着证券公司信用业务和以 固定受益为代表的投资业务高速发展， 资产规模快速增加驱动整体收入、 利润体量扩张。 而国信证券 2014 年才 A 股上市，补充资本节奏相对落后，一定程度上影响了公司重资 本类业务的发展。 （2）近几年，证券公司集团化发展趋势明显。国信证券子公司实力相对较弱，收入、 利润贡献体量相对有限。 （3）国信证券在经纪业务高净值客户领域具备强大实力，2014 年以来行业佣金价格战

17、激烈，佣金率快速下降。与此同时，财富管理转型依然处于初期阶段。在此背景下，国 信证券经历行业整体转型阵痛更为明显。 图图 1：国信证券总资产及增速国信证券总资产及增速 图 图 2：国信证券国信证券归母净归母净资产及增速资产及增速 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 3：国信证券营业收入及增速国信证券营业收入及增速 图 图 4：国信证券国信证券归母净利润归母净利润及增速及增速 607 748 1,614 2,444 1,930 1,996 2,118 2,246 2,732 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0

18、500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 总资产（亿元）同比（%，右轴） 192 206 328 499 484 521525 562 794 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 归母净资产（亿元）同比（%，右轴） 61 68 118 291 127 119 100 141140 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 营业收入（亿元）同比（%，右轴） 18 21 49 13

19、9 4646 34 49 55 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 归母净利润（亿元）同比（%，右轴） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 盈利能力和收益质量总体领先行业。盈利能力和收益质量总体领先行业。国信证券在传统轻资产的证券业务领域具备优势， 总体 ROE 水平显著优于行业。2012 年以来，公司平均 ROE 水平 14%远高于行业的 8%。与此同时，国信证券名义杠杆倍数逐渐被行业赶超。2019 年末，国信证券

20、杠杆倍 数 3.08 倍基本与行业 2.95 一致， 截至 2020Q3 公司杠杆倍数 2.64， 显著落后行业 3.13 的水平。 这在一定程度上也反映出公司在 “重资产模式” 时代资金类业务发展相对有限。 2、竞争地位 作为大型综合券商，经纪业务相对突出。从收入结构来看，公司总体收入作为大型综合券商，经纪业务相对突出。从收入结构来看，公司总体收入结构结构和行业总和行业总 体基本趋同。体基本趋同。2016 年以来，经纪业务营收占比逐步走低。2016 至 2019 年，经纪业务 占比分别为 44%、37%、32%和 29%。但公司经纪业务占比依然高于行业平均水平。 2019 年，公司经纪、投行

21、、资管、信用、投资业务营收占比分别为 29%、10%、2%、 12%和 33%。同期行业平均来看，经纪、投行、资管、信用、投资业务营收占比分别 为 22%、13%、9%、13%和 34%。事实上，公司在 2019 年投资营收占比超越经纪业 务尚属首次，行业自 2017 年以来投资已经成为第一大收入贡献板块。 图图 7：国信证券各项业务营收占比国信证券各项业务营收占比 图 图 8：行业：行业各项业务营收占比各项业务营收占比 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 42% 58% 48% 54% 44% 37% 32% 29% 35% 28% 13% 13% 7% 21% 18

22、% 11% 10% 10% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 15% 11% 23%22% 12% 17% 29% 33% 24% 11% 14% 13%12% 15% 20% 14% 12% 18% 3%3%2%3% 6%7% 11% 14% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20001820192020Q3 经纪投行资管投资信用其他 39% 48% 40% 47% 32% 26% 23% 22% 26% 16% 11% 12% 9% 21% 16% 14% 13% 14% 3% 6% 6% 6%11% 1

23、1% 12% 9% 6% 22% 19% 27% 25% 17% 28% 30% 34%30% 4% 12%17% 10% 12%11% 8% 13% 13% 15% 5% -2% 4% 7%7% 13% 9% 11% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20001820192020Q3 经纪投行资管投资信用其他 图图 5：国信国信 VS 行业行业 ROE 图 图 6：国信国信 VS 行业行业杠杆倍数杠杆倍数 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 10.06%10.66% 21.28% 33.86% 9.3

24、5%9.53% 6.66% 9.46%9.43% 6.08% 11.53% 20.64% 7.98% 6.48% 3.56% 6.30%6.23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20001820192020Q3 国信证券roe证券行业ROE 2.49 3.37 3.20 2.81 3.03 3.36 3.08 2.64 2.02 3.14 3.00 2.65 2.75 2.82 2.95 3.13 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20001920

25、20Q3 国信证券杠杆倍数行业杠杆倍数 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 从各项业务指标排名看，公司各项业务竞争力水平有所分化。从各项业务指标排名看，公司各项业务竞争力水平有所分化。从资产规模角度看，公司 总资产规模基本位于行业十名左右，净资产规模基本维持第 10 名。从净利润角度看， 公司创利能力强于资本实力，但近三年出现下降，2019 年位居行业第 10。从各项业务 角度看，经纪业务和投行业务收入排名基本稳定在前十。其中，经纪业务方面，代表机 构业务实力的公募基金分仓排名下降严重；投行方面，股权融资实力显著强于债权融资 实力；信用业务规模总体稳定在前十水平。 表表 2

26、：国信证券核心业务指标排名国信证券核心业务指标排名 2016 2017 2018 2019 总资产 10 13 11 11 净资产 10 10 9 10 营业收入 9 8 11 11 净利润 10 7 9 10 经纪业务收入 8 8 9 7 投行业务收入 7 8 9 7 自营业务收入 66 12 11 8 股基交易量 9 10 - - 公募基金分仓佣金 8 17 18 20 股权承销额 4 9 6 12 债券承销额 11 14 13 15 融出资金规模 9 10 10 9 买入返售金融资产规模 6 5 8 7 资料来源：wind、招商证券 三、分业务情况：牌照类业务强于资金类业务 1、牌照类业

27、务在特定客群领域具备优势 （1）经纪业务）经纪业务 主打精品营业部服务高端零售客户。主打精品营业部服务高端零售客户。提供精品零售经纪服务是国信证券的主要特色，以 国信深圳泰然九路营业部为代表。在 2015 年之前，经纪业务是公司绝对王牌。2015 年公司经纪业务收入高达 158 亿元，营收占比超过 54%。然而，随着然而，随着 2014 年以来行业年以来行业 佣金价格战， 以及行业机构化、 低换手率趋势， 公司经纪业务面临转型阵痛。佣金价格战， 以及行业机构化、 低换手率趋势， 公司经纪业务面临转型阵痛。 2019 年， 公司经纪业务收入 39 亿元，营收占比降低至 29%。一方面，公司佣金费

28、率也随着行业 下降而下降。根据可获得数据，2014 年至 2017 年，公司净佣金率从 0.091%下降至 0.055%。而行业平均从 2014 年至 2019 年，净佣金率从 0.067%降低至 0.029%。另一 方面，公司机构业务发展相对乏力。2016 年至 2019 年，公司公募基金分仓佣金份额 从 3.94%下降至 2.08%。 中长期来看， 公司依托高净值零售客群优势或将在财富管理领域占据先机。中长期来看， 公司依托高净值零售客群优势或将在财富管理领域占据先机。 公司经纪业 务领域面临价格竞争，但客户并未出现跨塌式流失。根据可获得最新数据，2017 年公 司股基交易市占率依然维持在

29、 3之上。公司经纪收入水平市占率在 2019 年依然保持 在 5.22%与 2014 年水平基本相当。未来随着行业财富管理转型深入，公司存量高净值 客户优势将逐步凸显，创收能力和稳定性将逐步增强。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 9：国信证券国信证券 VS 行业净佣金率行业净佣金率 资料来源：wind，招商证券 （2）投行业务）投行业务 投行收入波动较大。投行收入波动较大。 2016 年公司投行业务收入创下历史高点达 27 亿元。 近年来总体出 现明显回落，2017 至 2019 年公司投行业务收入分别为 21 亿、11 亿和 14 亿元。从分 品种角度看，公司在

30、股权融资领域实力强于债权融资。公司在 IPO 规模市占率显著高 于其它品种，2014 年高达 9%，在低点也高于 3%。而对于债券承销市占率公司基本处 于 3%之下水平。 图图 10：国信证券投行业务收入及增速国信证券投行业务收入及增速 资料来源：wind，招商证券 9 15 22 27 21 11 14 13 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 30 2000192020Q3 投行业务净收入(亿元）同比（%，右轴） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 11：国信证券国

31、信证券 IPO 规模及市占率规模及市占率 图 图 12：债券承销规模及市占率债券承销规模及市占率 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 从分板块角度看， 公司在创业板领域优势明显。从分板块角度看， 公司在创业板领域优势明显。 截至 12 月， 公司 IPO 储备项目 132 家， 位居行业第 10。其中创业板 44 家，排名行业第 2。当前创业板改革趋势明朗，注册制 实施之初以消化存量项目为主，预计中短期公司投行业务将迎来难得的发展机遇期。 表表 3：前前 20 券商投行项目储备券商投行项目储备 主板主板 中小板中小板 创业板创业板 科创板科创板 其他其他 合计合计 中信

32、证券 33 13 43 52 95 236 中信建投 22 10 46 40 72 190 海通证券 13 12 29 34 90 178 招商证券 7 21 37 21 80 166 华泰证券 6 11 32 37 74 160 民生证券 6 13 43 23 66 151 国金证券 9 7 36 13 85 150 国泰君安 13 4 17 32 81 147 中金公司 19 4 25 38 47 133 国信证券 4 13 44 13 58 132 安信证券 7 4 17 14 69 111 广发证券 16 13 18 7 56 110 光大证券 8 9 17 13 39 86 申万宏源

33、 4 3 16 9 51 83 东兴证券 4 2 20 10 38 74 兴业证券 3 2 14 11 40 70 中泰证券 4 6 18 4 32 64 长江证券 8 3 18 10 25 64 国元证券 3 2 11 7 36 59 平安证券 3 6 11 3 31 54 资料来源：wind，招商证券 （3）资管业务）资管业务 资管业务体量总体较小。资管业务体量总体较小。近年来公司资管业务收入水平维持在 2.5 亿左右，营收占比仅 占 2。从管理规模上看，随着资管新规落地，公司受托资管规模稳中有升，截至 2019 年末为 1603 亿，但距离 2016 年高点依然有 700 亿距离。 60

34、 103 55 153 45 84 49 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200020Q3 IPO规模（亿元）IPO市占率(%，右轴） 245 121 1348 345 450 166 137 0% 2% 4% 6% 8% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200020Q3 再融资规模（亿元）再融资市占率（%，右轴） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2、资金业务相对体

35、量较小 公司自有总资产规模逐步扩张。公司自有总资产规模逐步扩张。2012 年末公司自有总资产规模仅 344 亿元，截至 2020Q3 公司自有总资产规模已经达到 2092 亿元。从结构上看，2019 年公司金融投资 资产规模占比最大为 52%， 但依然小于行业平均； 融出资金占比 22%， 行业占比 17%； 买入返售金融资产占比 14%，行业占比 10%。 图图 13：国信总资产及自有总资产规模国信总资产及自有总资产规模 图 图 14：2019 年年国信国信 VS 行业资产结构行业资产结构 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 从收入角度看，资金类收入占比逐步提升。从收

36、入角度看，资金类收入占比逐步提升。2012 年公司资金类业务占比仅 26%，2019 年占比已经高达 45%，2020 前三季度占 42%。虽然公司重资本化步伐总体依然落后于 行业平均。但是公司资金类业务收益率稳中有升。2016 年至 2019 年，公司资金类业 务收益率分别为 3.16%、4.03%、3.55%和 5.05%，2020 年前三季度收益率 4.28%， 年化后达 5.70%。 投资类业务主要布局固收类资产，但依然波动较大。投资类业务主要布局固收类资产，但依然波动较大。2019 年末公司金融投资资产规模 902 亿元，其中固收类资产规模 639 亿元，权益类资产 213 亿元。投

37、资业务收益率波 动较大，主要受到权益市场影响。2015 年收益率超过 20%，2016 年收益率不足 4%， 2019 年收益率修复至 7%以上水平。 图图 15：国信资金国信资金业务收益率业务收益率 资料来源：wind，招商证券 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20001820192020Q3 总资产（亿元）自有总资产（亿元） 52% 54% 22%17% 14% 10% 12% 19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国信证券证券行业 金融投资资产融出资金买入返售资产其他 6.81% 7.1

38、2% 9.87% 3.16% 4.03% 3.55% 5.05% 4.28% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2000192020Q3 资金业务收益率 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 信用业务规模与客户需求挂钩。信用业务规模与客户需求挂钩。得益于公司经纪业业务客户质地较高，公司两融业务市 占率高于股基交易量，但近年来受到经纪业务影响有下降趋势。2019 年末，公司两融 规模 374 亿元，市占率为 3.7%为新低。股票质押业务规模 245 亿元，同比-22%。近 年来行业对股票质押业

39、务趋向保守，规模压降。 信用业务利差关键在于公司资金成本。信用业务利差关键在于公司资金成本。 由于两融和股票质押业务利率水平总体稳定且行 业间基本保持一致，公司资本资金成本是关键竞争力。目前公司信用业务息差随行业趋 势出现扩张， 但绝对水平依然低于行业。 2019 年， 公司两融息差从 0.46%提升至 0.63%； 股票质押利差从 1.46%提升至 1.92%。 公司总体资金成本水平在大型券商中相对较高公司总体资金成本水平在大型券商中相对较高， 2019 年公司平均负债成本 3.92%，在前十券商中排名第 7。但公司资金成本下降速度 相对较快，2020H1 负债成本迅速下降至 3.04%。

40、表表 4：前十前十上市券商平均年度负债成本率上市券商平均年度负债成本率 券商券商 20H1 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 中信证券 3.15% 3.32% 3.95% 3.98% 3.55% 5.48% 4.37% 4.84% 3.69% 国泰君安 3.01% 3.51% 3.95% 4.04% 4.46% 6.28% 4.63% 4.89% 2.50% 华泰证券 3.07% 3.33% 4.58% 4.54% 4.61% 6.95% 3.71% 5.15% 3.23% 广发证券 3.50% 3.70% 4.34% 4.45% 3.88% 5.

41、82% 3.32% 3.83% 2.58% 海通证券 3.72% 4.12% 4.35% 4.24% 4.52% 5.95% 3.72% 3.40% 3.00% 招商证券 2.85% 3.41% 4.21% 4.05% 4.68% 6.54% 3.51% 5.26% 3.76% 申万宏源 3.38% 3.76% 4.46% 4.69% 4.54% 9.08% 3.90% 6.26% 中国银河 3.40% 4.21% 5.02% 4.19% 4.65% 7.33% 3.03% 19.50% 中信建投 3.16% 3.81% 4.62% 4.47% 4.01% 4.78% 4.33% 国信证券 3

42、.04% 3.92% 4.61% 4.72% 5.53% 8.81% 4.62% 4.92% 3.24% 资料来源：wind，招商证券 四、行业趋势 1、提升直融比例催生投行机遇 全面深化资本市场改革的背后是推动我国整体融资方式向直接融资转变。全面深化资本市场改革的背后是推动我国整体融资方式向直接融资转变。 提升直接融资 比例是推动我国当前经济结构转型的关键之一。按照美国情况测算，2019 年美国 GDP 名义规模 21.43 万亿美元； 三大交易所合计股票市值高达 47 万亿美元。 对比我国， 2019 年中国 GDP 名义规模接近 100 万亿人民币，上市公司合计市值约 60 万亿。按照美

43、国 的比例，我国证券资本化率空间相当广阔，将成为很长一段时间证券行业发展的核心发 动机。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 16：中美资本化程度对比：中美资本化程度对比 资料来源：wind，招商证券 大投行的大时代。大投行的大时代。对比美国资本市场发展情况，我国当前资本市场的发育程度大体与美 国上世纪 90 年代初相当。随后，美国经过约 10 年的发展，其证券市场总市值达到其 当年 GDP 的 1.5 倍。类比该过程，假设：（1）未来十年之后，我国证券市场总市值达 到当年 GDP 的 1.5 倍；（2）未来十年我国 GDP 年化名义增速为 5%，指数年化增速 与

44、GDP 名义增速相当。那么，十年后我国证券市场总市值将达到 240 万亿，其中通过 一级市场扩张的体量约为 140 万亿。假设 IPO 与再融资的比例为 1：5，在当前的费率 标准下，未来十年仅投行业务的收入空间超过 1.7 万亿。 经纪业务创收空间依然可观。经纪业务创收空间依然可观。 资本市场体量的扩张为整体交易金额中枢的抬升提供支撑。 以 240 万亿的市值、 年换手率顺应机构化趋势中枢降低至接近美国水平 1.5 倍计算。日 均交易规模依然可以达到 1.46 万亿，即使净佣金率降低至 2%，行业年度经纪业务收 入也达 1400 亿左右，依然是证券公司收入的重要基本盘。 图图 17：中美换手

45、率对比：中美换手率对比 资料来源：wind，招商证券 2、财富管理转型加速 推动融资方式向直接融资转型， 资本市场健康发育的关键之一是吸引稳定长期增量资金推动融资方式向直接融资转型， 资本市场健康发育的关键之一是吸引稳定长期增量资金 参与权益市场。参与权益市场。以当前我国的现状来看，调整我国居民资产配臵结构将是重要一环。长 期以来，在间接融资为主背景下，我国居民资产配臵以房产和银行储蓄为主，权益类资 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 总市值/当年GDP（美国） 总市值/当年GDP（中国） 0% 500% 1000% 1500% 换手率（美国） 换手率（中国） 公司研究

46、公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 产占金融资产的比例约为 20%、占总资产的比例约为 10%。对比美国，权益类资产占 金融资产的比例约为 45%、占总资产的比例约为 30%。 图图 18：美国居民股票资产配臵比例美国居民股票资产配臵比例 资料来源：wind，招商证券 在居民资产配臵结构调整的浪潮下， 大资管行业有望快速发展。在居民资产配臵结构调整的浪潮下， 大资管行业有望快速发展。 证券公司财富管理业务 和机构业务都将面临重要机遇期。 其一， 财富管理业务将从 “流量模式” 向 “存量模式” 过度。“流量模式”下投资的主动性在客户手上，而“存量模式”转型后，公司向客户 稳定收取

47、管理费，管理费模式能够战胜市场波动，进一步提升收入的稳定性。 其二，机构业务服务方式更为立体。其二，机构业务服务方式更为立体。主要的机构投资包括公募基金、保险资管、私募基 金以及一般企业法人。增量资金不断参与权益市场的过程中，证券公司机构客户客群体 量也将随之不断扩张。同时，证券公司对机构客户的服务将更为立体，“主券商”模式 将成为必然趋势，业务模式升级后，收入空间将进一步打开。 对比目前已经开始实施”主券商”模式的私募基金和普通公募基金对比目前已经开始实施”主券商”模式的私募基金和普通公募基金：针对公募基金客户 的展业模式相对单一， 主要通过公募基金代销和投研服务换取公募基金交易分仓的手续

48、费收入。而对于私募基金，除了满足交易之外，还提供包括：托管服务、代销服务、资 本引荐服务、做市服务、两融服务、跨境服务和大宗交易服务。当前私募证券投资基金 对于证券公司的综合贡献度已经远超公募基金。以公募基金 2 万亿的证券持有规模，按 照相对乐观情况年度 5 倍换手，以目前 8%的交易费率计算，公募基金全年贡献收入 约 80 亿元。按照私募证券投资基金 2.5 万亿的规模测算，基于各项业务相对保守的费 率假设下，私募证券投资基金全年贡献收入约 160 亿元。 基于前文假设，若十年后我国股票市场市值达到基于前文假设，若十年后我国股票市场市值达到 240 万亿，机构化程度达到万亿，机构化程度达到

49、 80%与美与美 国水平相当，那么机构客户的证券持有规模约国水平相当，那么机构客户的证券持有规模约 192 万亿（假设其中万亿（假设其中 2/3 为企业法人）。为企业法人）。 按照按照 1 倍换手、倍换手、2%交易费率、其它服务量和费率基本不变计算，除企业法人外机构交易费率、其它服务量和费率基本不变计算，除企业法人外机构 客户全年综合收入贡献约客户全年综合收入贡献约 2600 亿亿。 表表 5：私募证券投资基金收入综合贡献度测算：私募证券投资基金收入综合贡献度测算 业务类型业务类型 换手率换手率/占比占比 交易量交易量/服务规模（亿元服务规模（亿元) 盈利类型盈利类型 费率费率 收入（亿元）收

50、入（亿元） 交易业务 5 125000 交易费 0.04% 50 托管 100% 25000 托管费 0.08% 20 代销 20% 5000 销售提成 0.10% 5 0% 20% 40% 60% 股票/总资产（美国） 股票/金融资产（美国） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 业务类型业务类型 换手率换手率/占比占比 交易量交易量/服务规模（亿元服务规模（亿元) 盈利类型盈利类型 费率费率 收入（亿元）收入（亿元） 资本引荐 20% 5000 业绩分成 1% 50 两融 30% 7500 两融交易 0.40% 30 做市 10% 2500 做市交易 0.05% 1.2