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1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深
2、度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 旗滨集团 601636.SH 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 核心观点核心观点 光伏压延玻璃无需光伏压延玻璃无需产能置换产能置换,新增产能可能超市场预期,新增产能可能超市场预期。12 月 16 日工信 部对水泥玻璃行业产能置换实施办法进行修订,未来新建光伏压延玻璃 可不制定产能置换方案。此前公司公告将于郴州和绍兴各新建 1 条 1200t/d 光伏压延线, 修订稿取消产能指标限制后将保障公司压延新线如期达产, 另 一方面将刺激竞争对手加快建设压延线。 我们判断公司不排除后续继续新建 压延线。根据我们统计,截止 20 年光伏玻璃在产产能 2
3、8600t/d,21/22 年 新增压延产能达 19450/13360t/d。 此外还有 23 条浮法线已经或有计划转产 光伏,产能达 13000t/d,21 年光伏玻璃价格尤其是 Q4 存在一定下滑风险。 光伏业务平台整合完成,浮法建筑转产光伏有序推进光伏业务平台整合完成,浮法建筑转产光伏有序推进。近期公司公告将漳州 一线和七线无偿划转至漳州光伏,并同时将漳州光伏整体划转至郴州旗滨, 其将成为光伏玻璃业务平台,为后续继续发展理清股权结构。根据公司及行 业公开信息,我们认为有四条浮法产线(日熔量合计 3350t/d)将通过技改 转产超白光伏,将新建压延考虑在内,22 年底光伏玻璃产能有望达到
4、6950t/d。由于浮法转产所需时间远少于新建压延线,以及郴州 350t/d 成功 转产的经验,我们预计截至明年 6 月,公司将有 2500t/d 的光伏浮法产能。 在中性假设下,21/22 年公司光伏玻璃业务净利润将达 7.4/18.1 亿。 21 年建筑玻璃年建筑玻璃价格有望延续高位价格有望延续高位,盈利可能持续超预期,盈利可能持续超预期。12 月以来厂商库 存下降至历史低位, 下游冬季赶工需求旺盛, 到 12 月中旬浮法玻璃均价 (含 税)已超过 100 元/重箱。我们认为在地产竣工延续性需求以及光伏转产带 来的供给收缩等因素推动下,21 年全年玻璃价格中枢依然有望维持当前的 高位, 同
5、时成本端保持相对稳定, 盈利能力或达到历史新高, 中性假设下 (全 年不含税均价 91 元/重箱)预计 21 年原片收入/净利润 90/20 亿元。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 预计 20-22 年 EPS 0.74/1.16/1.65 元(原 EPS 0.60/0.75/0.84 元),上调 原片价格假设并增加光伏玻璃业务。参考可比公司给予光伏玻璃/电子玻璃/ 原片及加工业务 27/20/12X PE,对应目标价 18.13 元,维持“买入”评级。 风险提示风险提示:地产投资大幅下滑、原料成本快速提升、光伏玻璃价格大幅下滑 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 (2
6、020 年 12 月 22 日) 11.93 元 目标价格 18.13 元 52 周最高价/最低价 13.4/4.2 元 总股本/流通 A 股(万股) 268,624/268,321 A 股市值(百万元) 31,724 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2020 年 12 月 23 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -5.52 43.15 45.09 165.99 相对表现 -6.28 37.16 39.82 137.47 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源:WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019
7、A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,378 9,306 10,575 14,010 19,882 同比增长(%) 10.5% 11.1% 13.6% 32.5% 41.9% 营业利润(百万元) 1,349 1,581 2,323 3,803 5,403 同比增长(%) -0.0% 17.2% 47.0% 63.7% 42.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,208 1,346 1,991 3,103 4,424 同比增长(%) 5.7% 11.5% 47.9% 55.9% 42.6% 每股收益(元) 0.45 0.50 0.74 1.16 1.65 毛利率(%)
8、28.8% 29.4% 35.1% 40.6% 39.7% 净利率(%) 14.4% 14.5% 18.8% 22.2% 22.3% 净资产收益率(%) 16.5% 17.0% 21.3% 27.1% 32.3% 市盈率 24.8 22.3 15.1 9.7 6.8 市净率 4.0 3.6 2.9 2.4 2.0 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 相关报告 盈利历史巅峰,加速优化业务结构: 2020-10-29 Q2 产销大幅改善,旺季盈利弹性可期: 2020-08-11 节能/电子玻璃业务发展喜人,成本锁定带 来利润弹性:旗滨集团深度报告 2020-
9、07-20 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 光伏玻璃产能规划超预期,关注落地节奏及价格 . 4 建筑玻璃价格有望延续高位,21 年业绩韧性强 . 6 盈利预测与投资建议 . 13 盈利预测 . 13 估值与投资建议 . 16 风险提示 . 18 rQpQqQmRvMnMqPrQrMqNoQbR9RaQpNrRnPpPeRqRtRjMtRqMaQqRpMNZtRrMNZqQyQ 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价
10、格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1:2015-2022 年光伏玻璃全行业产能情况 . 5 图 2:2020 年每月浮法玻璃生产线变动情况 . 7 图 3:2013-2020 年玻璃新点火产能. 8 图 4:2010-2020 年房屋新开工/竣工/施工面积增速 . 10 图 5:2017 年至今全国玻璃平均价格走势(元/重量箱) . 10 图 6:2017 年至今浮法玻璃企业库存(万重量箱). 11 图 7:2017-2019 年全国玻璃市场均价与公司售价 .
11、 13 表 1:未来公司的光伏玻璃业务规划 . 4 表 2:21-23 年公司各光伏玻璃基地的产销量拆分预测 . 5 表 3:21-23 年公司光伏玻璃盈利情况预测 . 6 表 4:玻璃行业供给侧改革相关政策 . 6 表 5:目前窑龄在 10 年以上的浮法玻璃生产线 . 8 表 6:2013-2020 年浮法玻璃产能变动情况 . 9 表 7:玻璃原片收入预测. 12 表 8:玻璃原片成本预测. 12 表 9:21 年浮法原片价格对盈利的敏感性分析 . 13 表 10:核心假设及盈利预测变动分析表 . 14 表 11:主要财务数据变动分析表 . 16 表 12:21 年公司各业务分部的业绩拆分
12、. 16 表 13:光伏玻璃业务可比公司估值 . 17 表 14:电子玻璃业务可比公司估值 . 17 表 15:玻璃原片及深加工业务可比公司估值 . 18 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 光伏玻璃产能规划超预期,关注落地节奏及价格光伏玻璃产能规划超预期,关注落地节奏及价格 预计到预计到 22 年公司光伏玻璃产能(超白浮法年公司光伏玻璃产能(超白浮法+压延)将达到压延)将达到 6950t/d。目前公司已经实现量产供应光 伏的产线仅
13、有郴州超白线(一窑两线)中的 350t/d 超白浮法产能,根据公司近期的公告以及漳州 等各地政府的公开信息,预计 21-22 年公司将要新建三条压延玻璃线,合计产能 3600t/d,按照公 告时间以及大致一年的建设期推算,三条线建成投产时间将会到 21 年底至 22 年二季度,压延线 投产后全部供应光伏组件面板;此外,公司还计划将 4 条普白或超白线技改后转产供应光伏,合计 产能 3350t/d,其中预计 2500t/d 的产能可以在 21 年内完成转产,未来主要供应光伏组件背板,但 如果技术取得突破也不排除将会把部分超白浮法供应面板。按照目前的规划,到 22 年公司光伏玻 璃全部投产后的产能
14、将达到 6950t/d,有望跻身行业前列。 表 1:未来公司的光伏玻璃业务规划 新建新建/改造改造 生产线生产线 日熔量(日熔量(t) 预计投产时间预计投产时间 压延压延 新建 郴州线 1200 2021 年底 新建 绍兴线 1200 2022Q1 新建 东山线 1200 2022Q2 超白浮法超白浮法 改造 郴州超白线 1000 2021Q1 改造 漳州一线 1000 2021Q2 改造 漳州七线 500 2021Q2 改造 长兴二线 850 2021Q4 合计合计 6950 资料来源:公司公告,政府公开信息,东方证券研究所 注:郴州超白线为一窑两线,其中 350 吨目前已改造完成开始供应光
15、伏玻璃 光伏玻璃或不再受产能置换政策限制,预计光伏玻璃或不再受产能置换政策限制,预计 21-22 年行业将迎来持续性投产高峰年行业将迎来持续性投产高峰。12 月 16 日工 信部对水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)再次进行修订,此前市场对于光伏玻璃是否 应纳入产能置换存在较大争议,本次新修订稿中明确了未来产能置换政策不再适用于新建光伏压 延玻璃、而只需通过政府备案论证即可。随着政策暂时趋于宽松,光伏玻璃行业或迎来快速扩产的 窗口期,根据隆众资讯及行业公开信息,21/22 年有明确投产计划的光伏压延玻璃产能达到 19450/13360t/d,且 21 年还有 23 条浮法线(产能 13000
16、t/d)转产光伏,即 21 年光伏玻璃总产能 将增加 32450t/d,较 20 年翻一番。我们认为自 21 年开始,随着新增供给大幅释放,行业供应紧 张的情况较 20Q4 或有所改善, 因此目前光伏玻璃价格的高位可能难以维持, 预计未来两年逐渐回 落的概率较大。 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 1:2015-2022 年光伏玻璃全行业产能情况 资料来源:隆众资讯,行业公开信息,东方证券研究所 预计公司预计公司 21/22
17、年光伏玻璃净利润有望达年光伏玻璃净利润有望达 7.4/18.1 亿亿。我们假设公司未来生产的均为 2mm 的浮 法或者压延光伏玻璃成品,具体的预测过程及假设条件如下: 1)产销量:假设当季度投产的产线均可在季度末实现稳定量产,根据投产产能及实际运营时间 可推算出每年的产销量。我们假设浮法线的良品率为 94%,压延线为 75%。2)价格:目前 2mm 超白浮法原片价格大概是 14.5 元/平米,完成钢化/镀膜/打孔后成品的价格预计在 26.5 元/平 米(不含税)左右,随着光伏玻璃产能大量释放,预计其价格将逐步回归理性,21/22/23 年均价 为 24/21/20 元。目前 2mm 浮法压延玻
18、璃成品的价格大概在 32 元/平米(不含税),与光伏浮法 类似,价格中枢预计也将不断下移,预计 21/22/23 年均价为 29/26/25 元/平米。3)盈利能力: 目前 2mm 超白浮法和压延成品玻璃的成本约分别为 14/16 元/平米,而费用约为 4 元/平米,预计 未来成本可能还有下降的可能性,2.0mm 超白浮法单位净利润 21/22/23 年预计为 6/4/4 元, 2.0mm 压延单位净利润 21/22/23 年预计为 9/6/5 元。 表 2:21-23 年公司各光伏玻璃基地的产销量拆分预测 郴州超白郴州超白 (浮法)(浮法) 郴州超白郴州超白 (浮法)(浮法) 漳州一线漳州一
19、线 (浮法)(浮法) 漳州七线漳州七线 (浮法)(浮法) 长兴二线长兴二线 (浮法)(浮法) 郴州郴州 (压延)(压延) 绍兴绍兴 (压延)(压延) 东山东山 (压延)(压延) 日熔量(t) 350 650 1000 500 850 1200 1200 1200 运营月份 2021E 12 9 6 6 3 0 0 0 2022E 12 12 12 12 12 12 9 6 2023E 12 12 12 12 12 12 12 12 产/销量 (万平米) 2021E 2402 3345 3431 1716 1458 0 0 0 2022E 2402 4460 6862 3431 5833 657
20、0 4928 3285 2023E 2402 4460 6862 3431 5833 6570 6570 6570 资料来源:公司公开信息,东方证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 200021E2022E 光伏玻璃产能(t/d)YOY 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告
21、最后一页的免责申明。 6 表 3:21-23 年公司光伏玻璃盈利情况预测 2021E 2022E 2023E 超白浮法 产/销量(万平米) 12352 22988 22988 单价(元/平米) 24 21 20 单平净利润(元) 6 4 4 净利润 7.41 9.20 9.20 净利率 25% 19% 20% 压延 产/销量(万平米) 0 14783 19710 单价(元/平米) 29 26 25 单平净利润(元) 9 6 5 净利润(亿元) 0 8.87 9.86 净利率 31% 23% 20% 合计净利润(亿元)合计净利润(亿元) 7.41 18.07 19.06 资料来源:公司公开信息,
22、东方证券研究所 建筑玻璃价格有望延续高位,建筑玻璃价格有望延续高位,21 年业绩韧性强年业绩韧性强 产能产能置换置换政策政策保证行业总产能将不再扩大。保证行业总产能将不再扩大。传统的平板玻璃行业面临能耗大、污染严重、产能过剩 等问题,2015 年供给侧改革提出后,政策端对行业的主要引导方向主要表现为三个方面,即淘汰 低端产能、提高行业集中度以及控制新增产能增长。国务院和工信部先后提出,到 2020 年平板玻 璃产量排名前 10 家企业的生产集中度要达到 60%左右(根据卓创资讯,到 19 年底行业产能集中 度 CR10 已达到 55.64%),严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃建设项目,对于确有
23、必要新建产 能的必须实施减量或等量置换。 在严控新增和总量不增的政策调控下, 未来浮法玻璃行业总产能有 望呈现逐年稳定缩减的趋势。 僵尸产能(占理论总产能的僵尸产能(占理论总产能的 7.7%)有望彻底清退,潜在供给丧失)有望彻底清退,潜在供给丧失。今年 10 月工信部在水泥玻 璃行业产能置换实施办法(修订稿)的征求意见中提出明年开始累计停产两年以上的产线将不得 用于产能置换,而根据卓创资讯的统计,到 10 月底全国浮法玻璃生产线共 299 条,其中 246 条在 产,停产的 53 条中有 30 条处于正常冷修状态,剩余 23 条产线如果停产时间较长且产能指标还未 转让的话明年将彻底退出市场,这
24、些产线占比行业总产能 23/299=7.7%,因此未来行业的总产能 有望继续收缩,同时集中度也可进一步提升。 表 4:玻璃行业供给侧改革相关政策 时间时间 印发部门印发部门 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2013 年 10 月 国务院 国务院关于化解产能严重过剩矛 盾的指导意见 (简称为“41 号文”) 2015 年底前再淘汰炼铁 1500 万吨、炼钢 1500 万吨、水泥(熟 料及粉磨能力)1 亿吨、平板玻璃 2000 万重量箱 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅
25、读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 2016 年 5 月 国务院 关于促进建材工业稳增长调结构 增效益的指导意见 (简称为“34 号 文”) 到 2020 年,平板玻璃产量排名前 10 家企业的生产集中度达 60%左右;2020 年底前,严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃 建设项目,压减一批平板玻璃产能使产能利用率回到合理区间。 2017 年 12 月 工信部 钢铁水泥玻璃行业产能置换实施 办法的通知 、 关于严肃产能置 换、严禁水泥平板玻璃行业新增产 能的通知 (简称为“337 号文”) 严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃项目。确有必要新建的,必 须实施减量或等量置换,位于国家规定的环境敏
26、感区的建设项 目,需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的 1.25 倍予以核 定,其他地区实施等量置换。 2020 年 10 月 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办法 (修订稿) 停产两年以上的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换。 产能置换实施办法的相关规定也适用于新建光伏玻璃、汽车玻璃 等工业玻璃原片项目。可以不用产能置换的情形:依托现有水泥 窑和玻璃熔窑实施治污减排、节能降耗等不扩产能的技术改造项 目;熔窑能力不超过 150 吨/天的新建工业用平板玻璃项目。 资料来源:国务院,工信部,东方证券研究所 图 2:2020 年每月浮法玻璃生产线变动情况 资料来源:卓创资讯,东方证券研究所
27、20 年年行业高景气度促使部分新产线提前点火,预计行业高景气度促使部分新产线提前点火,预计 21 年新点火产能将显著减少年新点火产能将显著减少。虽然 17 年产能 置换政策出台后企业不能再新建产线,但由于在环保等因素下部分厂向外搬迁、退市进园,以及部 分产能指标提前实现转让,因此 17 年至今陆续还是有新产线建成点火。今年以来,在玻璃价格持 续上涨、企业盈利达到阶段性高位的推动下,企业新产线点火意愿高涨,部分原计划到 21 年点火 的产线也抢在今年 Q4 提前点火, 因此可以看到截至 10 月底新点火产线共 11 条 (产能 8080t/d) , 我们预计到年底仍有两条新线点火,则全年新点火产
28、线将达到 13 条(产能约 9280t/d),较 19 年 增加一倍多。由于部分产线提前到今年点火,因此明年实际新点火的产线预计将会明显减少,根据 卓创资讯的统计,21 年有点火计划的新产线仅 5 条(产能 3800t/d)。 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 3:2013-2020 年玻璃新点火产能 资料来源:卓创资讯,东方证券研究所 预计预计 21 年年共有共有 19 条(产能条(产能 10600t/d)高龄产线将进入冷修
29、)高龄产线将进入冷修。从行业平均的窑炉水平来看,生产 线冷修周期一般为点火投产后的 8-10 年左右,超过 10 年属于高龄产线,但今年的高盈利下部分 原计划冷修的厂家选择推迟放水,随着玻璃价格回落以及高龄产线的窑壁越来越薄从而产生不可 忽视的安全隐患后,预计 21 年将有较多产线进入冷修,我们假设连续生产 10 年以上的产线均在 明年冷修,统计有 19 条,产能 10600t/d。 表 5:目前窑龄在 10 年以上的浮法玻璃生产线 编号编号 地区地区 生产线生产线 日熔量(日熔量(t) 最近一次点火时间最近一次点火时间 1 辽宁 大连旭硝子玻璃有限公司 500 2006.05 2 河北 沙河
30、鑫利玻璃有限公司一线 500 2009.05 3 河北 沙河安全公司三线 500 2007.11 4 山东 中国玻璃威海一线 450 2007.10 5 山东 中国玻璃威海二线 500 2008.03 6 山东 青岛浮法玻璃有限公司 500 2007.12 7 山东 金晶集团三线 450 2010.11 8 天津 天津台玻有限公司 600 2006.07 9 江苏 中国玻璃宿迁二线 500 2010.10 10 江苏 中国玻璃东台一线 600 2009.09 11 江苏 中国玻璃东台二线 600 2010.03 12 安徽 信义芜湖一线 500 2009.09 13 江苏 苏州旭硝子公司 60
31、0 2006.04 14 浙江 宁波晶达玻璃公司 500 2010.09 15 广东 台玻东莞二线 900 2008.05 16 广东 华尔润江门三线 950 2007.10 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2000192020E2021E 新点火产能(t/d)同比增速 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9
32、 17 福建 福耀集团福清二线 450 2010.06 18 福建 福耀集团福清三线 600 2009.11 19 陕西 神木浮法一线 400 2009.10 合计 10600 资料来源:卓创资讯,玻璃期货网,东方证券研究所 预计预计 21 年在产产能相对年在产产能相对 20 年底年底仅增加仅增加 1.1%。在上文中,我们预计 21 年新点火/冷修产线为 5/19 条,产能 3800/10600t/d;20 年冷修但未在当年复产的产线共 5 条(总产能 3300 t/d),我们假设 这些产线均在 21 年复产,此外考虑到预计 21 年春节前后集中冷修产线较多、这部分产线年内复 产概率较大,因此
33、假设 21 年冷修的产线中一半(即产能 5300t/d)会在当年复产,则 21 年合计复 产产能共 8600t/d。综合来看,21 年在产产能将净增加 1800t/d,较 20 年产能变动 1.09%。 表 6:2013-2020 年浮法玻璃产能变动情况 冷修停产产能(t/d) 复产产能(t/d) 新点火产能(t/d) 净增产能(t/d) 年初在产产能(t/d) 同比增速 2013 5130 4450 22500 21820 123,710 17.64% 2014 21950 5100 16750 -100 145,530 -0.07% 2015 24390 10150 7100 -7140
34、145,430 -4.91% 2016 8430 13480 7200 12250 138,290 8.86% 2107 14730 8000 2700 -4030 150,540 -2.68% 2018 8000 10460 6130 8590 146,510 5.86% 2019 9230 10150 4165 5085 155,100 3.28% 2020E 15050 11160 9280 5390 160,185 3.36% 2021E 10600 8600 3800 1800 165,575 1.09% 资料来源:Wind,卓创资讯,东方证券研究所 注:20 年全年的冷修停产产能和
35、复产产能假设与截至 10 月底的数据一致,新点火产能采用前文的预测数据 疫情及资金影响下竣工高峰或继续推迟疫情及资金影响下竣工高峰或继续推迟,21 年地产施工需求依然较强年地产施工需求依然较强。在“新开工-销售-竣工”的 传导逻辑中,新开工一般是竣工的领先指标。从近 10 年数据来看,竣工面积增速峰值出现在开工 面积增速峰值 2-3 年后,而 2016 年以来新开工面积的高速增长至今还未体现在竣工端。由于 19 年底竣工数据出现趋势回升,当时市场普遍预期 20 年将迎来竣工高峰,但这一进程分别被上半年 的疫情以及下半年的“三条红线”政策所打断,从宏观数据上看,20 年 1-10 月竣工面积累计
36、同比 增速仅为-9.2%,竣工高峰已经基本不可能在今年出现。除了宏观环境造成的被动交付延迟外,部 分地产商也存在主动延迟的情况,主要是由于下半年玻璃价格快速上涨时期为避免承受高价而推 迟向加工厂下订单。 地产商延迟交房将面临一定的资金成本压力和违约风险, 因此我们认为被推迟 交付商品房到 21 年大概率将完成竣工,对玻璃的需求形成较强支撑。 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 4:2010-2020 年房屋新开工/竣工/施工面
37、积增速 资料来源:wind,东方证券研究所 12 月以来浮法玻璃价格迎来新一轮上涨,月以来浮法玻璃价格迎来新一轮上涨,21 年价格有望延续高位运行年价格有望延续高位运行。进入 12 月以来,厂商库 存逐步下降至历史低位, 下游冬季赶工需求依然旺盛, 同时华南部分浮法线转产光伏使行业供给边 际收缩预期增强,多方积极因素催化下各地厂商开启全面涨价,行业呈现出“淡季不淡”的趋势, 根据卓创资讯到 12 月中旬全国浮法玻璃平均价格(含税)已超过 100 元/重箱。我们认为在地产竣 工延续性需求以及光伏转产带来的供给收缩等因素推动下,21 年全年的玻璃价格中枢依然有望维 持当前的高位水平。 图 5:20
38、17 年至今全国玻璃平均价格走势(元/重量箱) 资料来源:卓创资讯,东方证券研究所 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% ----112020-02 竣工面积增速新开工面积增速施工面积增速 约2年 约1.5年 约3年未体现 65 70 75 80 85 90 95 100 105 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017年2018年2019年2020年 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重
39、要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 6:2017 年至今浮法玻璃企业库存(万重量箱) 资料来源:卓创资讯,东方证券研究所 中性假设下中性假设下预计预计 21 年公司浮法原片收入年公司浮法原片收入/盈利盈利 90/20 亿元亿元。主要假设条件如下: 1)产销量产销量:由于 21 年近 3000t/d 浮法线转产光伏玻璃,因此预计原片产销量将有所下降。技改会 有半个月到一个月的过渡期影响产量,我们假设建筑浮法减少的产量对应时间等于光伏玻璃实际 运营时间加上一个月过渡期,根据表 2 可推算出 21 年损失的建筑浮法产量为=65
40、010/12+1000 7/12+5007/12+8504/12=1700t/d(对应 1020 万重箱),我们预计 21 年产销量下降 1020 万重箱至 9858 万重箱,YOY-12%。 2)价格:)价格:我们预计 21H1,浮法建筑的价格中枢可能维持当前均价,即 105 元/重箱。21H2,如果 按照往年惯例,价格中枢应该有所上涨。但由于 21Q4 光伏压延产能的大量释放,我们担心会有部 分超白浮法回流建筑市场,对建筑玻璃的供给和价格造成一定的扰动。所以中性预计 21 年全年的 价格中枢在 105 元/重箱(含税)附近,对应不含税价格 93 元/重箱。由于观察到近几年公司年报 口径的原
41、片均价基本比市场均价低 2 元左右,因此我们在中性情景下假设 21 年的公司不含税销售 价格为 91 元,乐观/悲观情况下的不含税价格分别为 96/86 元。 3)成本及毛利率成本及毛利率:假设 20-22 年直接材料单箱成本 42.86/44.14/44.58 元,YoY+0%/+3%/+1%, 20 年成本前低后高、综合看与 19 年基本持平,21-22 年提升主要由于燃料价格提升以及天然气使 用比例增加;假设随着人口老龄化加深后人工成本将逐年增长,直接人工单箱成本 1.06/1.11/1.17 元,CAGR+5%;随着新增产能释放后形成规模效应,单位制造费用逐年下降,20-22 年为 7
42、.28/7.21/7.14 元, YoY-0.1%/-1.0%/-0.9%。 综合后得到 20-22 年单箱总成本为 51.20/52.46/52.90 元,YoY+0%/+2.5%/+0.8%。乐观/中性/悲观三种假设中的 21 年成本均保持不变,对应 21 年毛利 率分别为 45.35%/42.35%/38.99%。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月12月 2017年2018年2019年2020年 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明
43、,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 表 7:玻璃原片收入预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 产能(万重箱) 10560 11088 10878 9858 9078 产能利用率 104.08% 107.19% 101.00% 100.00% 100.00% 产量(万重箱) 10991 11885 10987 9858 9078 产销率 100.11% 103% 102% 100% 101% 销量(万重箱) 11003 11845 11207 9858 9169 单箱售价(元)
44、 76.15 72.00 78 91 89 销售收入(百万元) 8378 8528 8741 8971 8160 YOY 10.5% 1.8% 2.5% 2.6% -9.0% 资料来源:公司公告,东方证券研究所 表 8:玻璃原片成本预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 直接材料 成本 4977.33 5076.24 4802.61 4470.62 4222.77 单箱成本(元) 45.24 42.86 42.86 44.14 44.58 YOY 15.29% -5.26% 0% 3% 1% 直接人工 成本 123.05 119.67 118.88 112.81 110.
45、78 单箱成本(元) 1.12 1.01 1.06 1.11 1.17 YOY -2.43% -9.66% 5% 5% 5% 制造费用 成本 1097.85 866.86 816.04 730.13 676.67 单箱成本(元) 9.98 7.32 7.28 7.21 7.14 YOY -7.19% -26.65% -0.50% -1.00% -0.90% 总成本 成本 6198.23 6062.77 5737.53 5313.56 5010.22 单箱成本(元) 56.33 51.18 51.20 52.46 52.90 YOY 10.17% -9.14% 0.03% 2.47% 0.82%
46、 资料来源:公司公告,东方证券研究所 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 7:2017-2019 年全国玻璃市场均价与公司售价 资料来源:卓创资讯,东方证券研究所 表 9:21 年浮法原片价格对盈利的敏感性分析 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 单箱售价(元) 96 91 86 毛利率 45.35% 42.35% 38.99% 税金及附加率 1.33% 1.33% 1.33% 管理费用率 5.50% 5.50% 5.50% 研发费
47、用率 4.10% 4.10% 4.10% 销售费用率 1.45% 1.45% 1.45% 所得税率 25.00% 25.00% 25.00% 净利率 24.73% 22.48% 19.96% 单箱净利润(元) 23.74 20.45 17.16 销量(万重箱) 9858 9858 9858 总净利润(亿元) 23.40 20.16 16.92 资料来源:公司公告,东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 其他业务方面,根据公司规划 20-22 年玻璃深加工业务收入分别为 12/17/22 亿元, YOY+79.4%/41.7%/29.4%,毛利率随着中空线订单利用率提升后
48、将稳步提高,参考信义玻璃最近 三年建筑节能玻璃业务平均 38%的毛利率,我们假设公司未来三年也将逐步提升至 38%的毛利率 75.36 78.43 74.47 73.44 76.15 72.00 68 70 72 74 76 78 80 201720182019 元/重箱 市场均价(不含税)公司售价 旗滨集团深度报告 浮法保持高盈利,光伏玻璃价格存压力 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 水平,分别为 35%/37%/38%;电子玻璃业务预计到 21 年可实现盈利,假设 20-22
49、年收入为 1.0/2.5/2.8 亿,对应毛利率 0%/40%/55%;物流及其他业务是公司主营的配套业务,预计将随公 司整体业务规模增加而增长,假设 20-22 年该业务收入 YOY+0%/10%/15%,毛利率保持稳定。综 合原片、光伏、电子、深加工等所有业务,对公司的详细盈利预测如下表所示: 盈利预测核心假设 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 玻璃原片玻璃原片 销售收入(百万元) 8,378.3 8,528.3 8,741.0 8,970.7 8,160.2 增长率 10.5% 1.8% 2.5% 2.6% -9.0% 毛利率 26.2% 28.9% 34.4%
50、 42.3% 40.6% 贸易贸易 销售收入(百万元) 992.9 增长率 163.2% 毛利率 4.5% 玻璃加工玻璃加工 销售收入(百万元) 177.1 668.9 1,200.0 1,700.0 2,200.0 增长率 277.7% 79.4% 41.7% 29.4% 毛利率 16.8% 30.2% 35.0% 36.5% 38.0% 物流及其他物流及其他 销售收入(百万元) 143.6 108.5 113.9 125.3 144.1 增长率 -3.8% -24.5% 5.0% 10.0% 15.0% 毛利率 58.6% 66.6% 50.0% 50.0% 50.0% 电子玻璃电子玻璃