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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/食品食品/食品制造食品制造 证券研究报告 益海嘉里益海嘉里公公司研究司研究 2020 年 07 月 27 日 Table_AuthorInfo 分析师:闻宏伟 Tel:(010)58067941 Email: 证书:S0850514030001 分析师:唐宇 Tel:(021)23219389 Email: 证书:S0850517110004 分析师:颜慧菁 Email: 证书:S0850520020001 联系人:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 食用油食用油行业第行业第一品牌一品

2、牌，营收稳健增长营收稳健增长 Table_Summary 投资要点：投资要点： 行业进入存量竞争，行业进入存量竞争，公司市占率有望持续提升公司市占率有望持续提升。我们认为国内食用植物油、 大米、面粉等行业基本进入存量竞争时代，公司是国内食用油、大米、面粉 等多领域的龙头，渠道、品牌优势突出，未来市占率有望持续提升。公司控 股股东为新加坡上市的大型粮油集团丰益国际，股东背景强大，2017-2019 年公司从丰益国际等关联方采购金额占采购额的 14%-19%，互为协同发展。 管理层行业经验丰富管理层行业经验丰富。公司核心管理团队行业经验丰富，成员一直伴随公司 成长，薪酬待遇也较高，董事长郭孔丰也是

3、丰益国际董事长。同时公司 155 名员工通过阔海投资间接持股公司一定股份。 营收稳健增长营收稳健增长， 利润波动较大， 利润波动较大。 2019 年公司营收 1707.43 亿元， 同增 2.20%， 归母净利润 54.08 亿元，同增 5.47%。近几年公司营收不断增长的原因： 公司不断扩大餐饮产品研发及渠道投入，餐饮产品收入显著增长；依托品 牌、渠道优势，积极推进厨房食品中零售产品的多品类整合营销，零售产品 中食用油、大米、面粉等收入总体稳健增长。近几年利润端波动较大，主要 系原材料成本变化、投资收益、减值损失、税率等扰动所致。 “金龙鱼”品牌连续“金龙鱼”品牌连续十年高居行业榜首十年高居

4、行业榜首。公司建立了覆盖高端、中端、大众 的综合品牌矩阵，核心品牌“金龙鱼”已经从单一食用油品牌发展成为综合 厨房食品品牌。公司非常重视品牌形象维护，成立了大品牌项目部负责综合 品牌的运作，2019 年公司整体市场费用也高达 22.12 亿元。根据品牌评级权 威机构 Chnbrand 发布的 2020 年（第十届）中国品牌力指数（C-BPI）品牌 排名，金龙鱼连续十年位居食用油品牌排行榜榜首。 餐饮、零售带动厨房食品稳健增长，餐饮、零售带动厨房食品稳健增长，猪瘟影响饲料原料表现猪瘟影响饲料原料表现。厨房食品占 公司营收 60%左右，细分产品丰富，2017-2019 年，厨房食品营收分别为 90

5、2.83、993.10、1087.83 亿元，增长主要源于餐饮产品和零售产品。饲 料原料及油脂科技占公司营收 40%左右，其中饲料原料约为 70%、油脂科技 约为 30%。饲料原料以蛋白类产品为主，2019 年饲料原料收入有所下降， 主要因为受非洲猪瘟等市场的影响，下游饲料厂的需求有所减少所致。 2017-2019 年，公司逐步增加对油脂科技产品尤其是油脂衍生化学品的研发 投入，油脂科技产品销售收入也稳步增长。 产能全国化布局，综合企业群实现效率最大化与规模经济。产能全国化布局，综合企业群实现效率最大化与规模经济。截至 2019 年末， 公司在全国 24 个省、自治区、直辖市拥有 65 个已投

6、产的生产基地。同时， 公司在泰州、秦皇岛、上海、连云港、防城港等地建立了多个综合企业群， 以此实现效率最大化和规模经济。拟上市募资扩产厨房食品项目，扩产项目 投资总额预计为 178.99 亿元。 全国化营销网络已建立。全国化营销网络已建立。公司销售方式为“直销为主，经销为辅”，2019 年 末销售人员数量为 10952 人，经销商数量为 4406 家，主营业务中直销占比 超过 65%。目前公司已经建立了全国性的经销网络和覆盖全国各省市的终端 销售网点，根据官网数据披露，目前拥有 31 个营销分公司，24 个直销部， 110 多万个终端客户，销售范围覆盖全国所有 2800 多个市、县。 风险提示

7、。风险提示。原材料价格波动，工厂投产进度不及预期，品类拓展不及预期， 行业竞争加剧，食品安全等。 公司研究益海嘉里 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 行业存量竞争，益海嘉里市占率第一 . 6 1.1 食用油、大米、面粉消费量趋于稳定，益海嘉里市占率均为第一 . 6 1.2 饲料原料行业低增长，脂肪酸、甘油行业较高增长 . 8 2. 股东背景强大，营收稳健增长 . 9 2.1 股东背景强大，上百位员工间接持股 . 9 2.2 管理层经验丰富，薪酬待遇较高 . 12 2.3 营收稳健增长，利润波动较大 . 14 3. 食用油行业第一品牌，产业链一体化优势明显 . 16

8、3.1 建立多品牌矩阵，金龙鱼为食用油第一品牌 . 16 3.2 厨房食品：餐饮、零售齐发力 . 18 3.3 猪瘟影响饲料销售，油脂科技产品收入稳步增长 . 20 3.4 产能全国化布局，综合企业群实现效率最大化与规模经济 . 22 4. 全国化营销网络已建立 . 24 5. 风险提示 . 26 nMoRoOqPoRtRwOoRmQtMtQaQ8Q9PmOmMmOpPeRpPtMiNtRzR7NmMzQwMoOrRvPoOpN 公司研究益海嘉里 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 国内食用植物油生产量及消费量（2012-2018） . 6 图 2 2018 年中

9、国食用植物油各细分品类份额 . 6 图 3 小包装食用植物油各细分品类销量份额（2017-2019） . 6 图 4 小包装食用植物油各细分品类销售额份额（2017-2019） . 6 图 5 小包装食用植物油主要厂商销量份额（2017-2019） . 7 图 6 2019 年我国食用油零售市场主要厂商的市场份额 . 7 图 7 中国大米产量和销量（2008-2019） . 7 图 8 包装米厂商全国现代渠道销售量份额（2017-2019） . 7 图 9 我国面粉消费量（万吨，2012-2018） . 8 图 10 包装面粉厂商全国现代渠道销售量份额（2017-2019） . 8 图 11

10、我国饲料总产量及增速（2008-2018） . 8 图 12 我国豆粕、菜粕总消费量（2011-2018） . 8 图 13 中国脂肪酸供应量及增速（2014-2018） . 9 图 14 中国甘油供应量及增速（2014-2018） . 9 图 15 农副产品加工产业链 . 9 图 16 公司股权结构图（截止 2019 年年末） . 10 图 17 2019 年丰益国际、公司分业务板块收入占比 . 11 图 18 2019 年丰益国际、公司分区域收入占比 . 11 图 19 公司关联采购金额及占比（2017-2019） . 11 图 20 从丰益国际、ADM 采购金额及占比（2017-2019

11、） . 11 图 21 从丰益国际采购主要品类的金额及占比（2017-2019） . 12 图 22 从 ADM 采购主要品类的金额及占比（2017-2019） . 12 图 23 公司关联销售金额及占比（2017-2019） . 12 图 24 2019 年公司员工结构（人） . 14 图 25 公司员工数量及人均营收、归母净利润（2017-2019） . 14 图 26 公司营收及增速（2016-2019） . 14 图 27 公司扣非后归母净利润及增速（2016-2019） . 14 图 28 公司投资收益、衍生金融工具投资收益（2016-2019） . 15 图 29 公司资产减值损失

12、、所得税税率（2016-2019） . 15 图 30 公司毛利率、期间费率、净利率（2016-2019） . 15 公司研究益海嘉里 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 公司销售、管理、财务、研发费用率（2016-2019） . 15 图 32 存货、应收、应付周转率（次，2016-2019） . 15 图 33 资产负债率、经营现金流量净额/净利润 . 15 图 34 公司平均 ROE（2016-2019） . 16 图 35 2019 年 ROE 拆分 . 16 图 36 各产品在主营业务的收入占比（2017-2019） . 16 图 37 公司各产品的毛利率（2017

13、-2019） . 16 图 38 2019 年公司销售费用结构 . 17 图 39 公司销售费用率和市场费用率（2016-2019） . 17 图 40 公司主要品牌矩阵. 17 图 41 公司主要产品与服务 . 17 图 42 2020 年我国食用油品牌排行榜 . 18 图 43 中国餐饮行业收入及增速（2010-2019） . 19 图 44 公司厨房食品收入及毛利率（2017-2019） . 19 图 45 公司厨房食品销量及吨价（2017-2019） . 19 图 46 金龙鱼酱油产品示例 1 . 20 图 47 金龙鱼酱油产品示例 2 . 20 图 48 公司饲料原料及油脂科技收入及

14、毛利率（2017-2019） . 20 图 49 公司饲料原料及油脂科技销量及吨价（2017-2019） . 20 图 50 公司饲料原料产品示例 . 21 图 51 公司饲料原料单价及毛利率情况（2017-2019） . 21 图 52 公司油脂科技产品示例 . 21 图 53 公司油脂科技单价及毛利率情况（2017-2019） . 21 图 54 公司生产基地示意图 . 22 图 55 公司泰州综合企业群鸟瞰图 . 22 图 56 公司水稻循环经济模式 . 23 图 57 公司主要产品产销量（万吨，2017-2019） . 23 图 58 公司产能利用率 . 23 图 59 公司境内、境外

15、收入及占比（2017-2019） . 25 图 60 公司主营业务中直销与经销的收入占比（2017-2019） . 25 图 61 公司厨房食品分渠道单价及毛利率情况（2017-2019） . 26 图 62 厨房食品不同销售模式的毛利率（2017-2019） . 26 图 63 饲料原料及油脂科技不同销售渠道的毛利率（2017-2019） . 26 公司研究益海嘉里 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司发展历程 . 9 表 2 丰益国际主要股东（2016-2019） . 11 表 3 公司主要管理层介绍 . 12 表 4 公司主要管理层薪酬 . 13 表 5

16、 公司募投项目涉足的业务板块情况 . 23 表 6 公司经销商变动情况（2017-2019） . 25 表 7 厨房食品渠道特点. 25 公司研究益海嘉里 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 行业行业存量竞争存量竞争，益海嘉里，益海嘉里市占率第一市占率第一 1.1 食用油、大食用油、大米、面粉米、面粉消费量趋于消费量趋于稳定，益海嘉里市占率均为第一稳定，益海嘉里市占率均为第一 食用油按照品类可分为食用动物油和食用植物油，在我国消费结构中，食用植物油 占据了主导地位，食用动物油占比较低。根据公司招股说明书援引国家粮油信息中心统 计数据，2017/18 市场年度，我国食用植物油生产量

17、达 2963 万吨，2012/13 市场年度至 2017/18 市场年度，年均复合增长率达到 4.55%；2017/18 市场年度，我国食用植物油 消费量达 3440 万吨，2012/13 市场年度至 2017/18 市场年度，年均复合增长率达到 4.54%。 我国食用植物油行业的品种较为丰富，主要有大豆油、菜籽油、花生油、棉籽油、 葵花籽油以及芝麻油、油茶籽油、米糠油、亚麻籽油、玉米油、红花籽油等，其中，棕 榈油主要从马来西亚和印度尼西亚进口，橄榄油则主要从西班牙等地中海国家进口。根 据前瞻产业研究院援引 USDA 数据统计，2018 年大豆油和菜籽油消费量占比分别为 43.10%和 22.

18、10%。 图图1 国内食用植物油生产量及消费量国内食用植物油生产量及消费量（2012-2018） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2012/132013/142014/152015/162016/172017/18 我国食用植物油生产量（万吨）我国食用植物油消费量（万吨） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图2 2018 年中国食用植物油年中国食用植物油各细分品类份额各细分品类份额 大豆油菜籽油棕榈油花生油葵花籽油 棉籽油棕榈仁油椰子油橄榄油 资料来源：USDA，前瞻产业研究院，海通证券研究所 按照包装方式划分，食用植物

19、油可分为散装、中包装、小包装。近年来，散装油消 费量逐渐减少，中小包装食用油消费量逐渐上升，占据着食用油市场的主要地位。小包 装食用植物油按照细分油种可以分为大豆油、调和油、菜籽油、玉米油、葵花籽油、花 生油等品类。从销售量来看，销售价格相对便宜的油种，如大豆油、食用调和油、菜籽 油等依然占据小包装食用植物油的主要部分，销售量占比超过 80%。从销售额来看，销 售价格相对较高的花生油占比最高，2018、2019 年销售额占比均超过 20%。 图图3 小包装食用植物油各细分品类销量份额小包装食用植物油各细分品类销量份额（2017-2019） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

20、70% 80% 90% 100% 201720182019 大豆油调和油菜籽油玉米油葵花籽油花生油其他 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图4 小包装食用植物油各细分品类销售额份额（小包装食用植物油各细分品类销售额份额（2017-2019） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 大豆油调和油菜籽油玉米油葵花籽油花生油其他 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究益海嘉里 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据公司招股说明书援引尼尔森数据，按小包装食用植物油售量统计，益海嘉里在 2017 年

21、、2018 年及 2019 年的销售份额分别为 39.5%、39.8%及 38.4%，均领先于竞 争对手。根据欧睿数据，2019 年益海嘉里在食用油零售端的市占率高达 39.6%。 图图5 小包装食用植物油小包装食用植物油主要厂商销量份额主要厂商销量份额（2017-2019） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 益海嘉里厂商A厂商B厂商C 201720182019 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图6 2019 年我国食用油零售市场主要厂商的市场份额年我国食用油零售市场主要厂商的市场份额 39.60% 益海嘉里中粮山东鲁花上海良友海狮 长寿花

22、西王食品佳格集团其他 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 我国大米产销量世界第一， 近几年产销量基本都趋于稳定， 2019 年产量和消费量分 别达到 1.47 亿吨和 1.43 亿吨。根据尼尔森数据，按销售量统计，益海嘉里包装米在现 代渠道市占率第一。2017、2018 及 2019 年，益海嘉里包装米在现代渠道的销售份额分 别为 16.4%、17.9%及 18.4%，均领先于竞争对手。 图图7 中国大米产量和销量中国大米产量和销量（2008-2019） 125 130 135 140 145 150 155 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

23、2015 2016 2017 2018 2019 中国大米产量（百万吨）中国大米销量（百万吨） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图8 包装米厂商全国现代渠道销售量份额包装米厂商全国现代渠道销售量份额（2017-2019） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 益海嘉里厂商A厂商D厂商E 201720182019 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 近几年我国面粉消费量略有下滑，2018 年为 7736 万吨，同比下降 12%。根据公司 招股说明书援引尼尔森数据， 按销售量统计， 益海嘉里包装面粉在现代渠道市占率第一。 2017、2018

24、 及 2019 年，公司包装面粉在现代渠道销售份额分别为 29.1%、26.5%及 26.7%，均领先于竞争对手。 公司研究益海嘉里 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 我国我国面粉消费量面粉消费量（万吨（万吨，2012-2018） -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200018 我国面粉消费量（万吨，左轴）增速（%） 资料来源：粮食金融部、前瞻产业研究院，海通证券研究所 图图10 包装面粉厂商全国现代渠道销售量份额包装面

25、粉厂商全国现代渠道销售量份额（2017-2019） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 益海嘉里厂商A厂商G厂商F 201720182019 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 1.2 饲料原料饲料原料行业低增长，脂肪酸、甘油行业较高增长行业低增长，脂肪酸、甘油行业较高增长 饲料原料主要包括油籽及其加工产品、 谷物及其加工产品等， 向饲料生产企业供应， 进一步加工成为饲料产品。根据公司招股说明书援引中国饲料工业协会的数据，2018 年我国饲料总产量约 2.28 亿吨，2008 年至 2018 年年均复合增长率达 5.25%。 豆粕作为最主要的饲料原料之一，大部分被

26、用于家禽和猪的饲养，最近几年，也被 广泛应用于水产养殖业中。菜粕作为主要饲料原料之一，广泛用于水产饲料行业。2010 年以来，国家对进口菜籽生物安全标准提高，以及近年来国内菜籽播种面积持续下降， 导致菜籽供应量随之下降，菜粕消费量也随之逐渐减少。 图图11 我国饲料总产量我国饲料总产量及增速（及增速（2008-2018） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2008 2009 2010 20112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 我国饲料总产量（万吨，左轴）增速（右轴） 资

27、料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图12 我国豆粕、菜粕总消费量我国豆粕、菜粕总消费量（2011-2018） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2000172018 豆粕总消费量（万吨）菜粕总消费量（万吨） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 油脂科技行业包含油脂基础化学品、油脂衍生化学品、营养品以及日化用品等细分 行业。 脂肪酸是最初级和产量最大的油脂基础化学品，可以直接使用，也可经过合成后应 用在日化、食品、制药、个人护理等细分行业。我国脂肪酸供应量从 2014 年的

28、 156 万 吨增长到 2018 年的 213 万吨，年均复合增速为 8%。 甘油是性能优良的吸湿剂、润滑剂、抗冻剂、助溶剂及溶剂，在食品加工、化妆品 及医药等领域也有广泛的应用，我国甘油供应量从 2014 年的 35 万吨增长到 2018 年的 47 万吨，年均复合增速为 7.1%。 公司研究益海嘉里 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 中国脂肪酸供应量中国脂肪酸供应量及增速及增速（2014-2018） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 200172018 我国脂肪酸供应量（万吨，左

29、轴）增速（右轴） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图14 中国甘油中国甘油供应量供应量及增速及增速（2014-2018） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200172018 我国甘油供应量（万吨，左轴）增速（右轴） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2. 股东背景强大股东背景强大，营收稳健增长，营收稳健增长 2.1 股东背景强大股东背景强大，上百位上百位员工间接持股员工间接持股 公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，主要产品是厨房食品、饲料原料及 油脂

30、科技产品。发展至今，已经成为国内食用油、大米、面粉等多领域的龙头企业。 图图15 农副产品加工产业链农副产品加工产业链 初加工初加工 饲料原料：豆粕、菜粕、饲料原料：豆粕、菜粕、 米糠、麸皮等米糠、麸皮等 精深加工精深加工 油脂科技工艺油脂科技工艺 农副产品农副产品 初加工产品：毛油初加工产品：毛油、糙、糙 米、米、净麦等净麦等 油脂科技产品油脂科技产品：日化 油脂科技产品：油脂科技产品：油脂基础 化学品、油脂衍生化学品、 营养品等 厨房食品厨房食品：食用油、大米、 面粉、调味品等 饲料业需求饲料业需求 商业零售商业零售 餐饮业餐饮业 食品加工业食品加工业 化工业需求化工业需求 上游上游 中游

31、（农产品和食品加工）中游（农产品和食品加工）下游下游 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 表表 1 公司发展历程公司发展历程 1988 年 南海油脂工业（赤湾）有限公司成立，筹建食用油精炼及小包装工厂 1991 年 第一瓶“金龙鱼”小包装食用油面世 1994 年 开展大豆压榨产业链相关业务 2002 年 金龙鱼第二代食用调和油上市 2003 年 小包装食用油年销量突破 100 万吨 2005 年 公司前身益海投资有限公司成立 金龙鱼第二代食用调和油获得国家发明专利证书，并获得中国粮油学会科学技术奖二等奖 2006 年 在佳木斯创建首个“水稻循环经济模式”实验基地，探索“精深加工、变废为宝”的全新产业模式 成为北京 2008 年奥运会食用油独家供应商 2009 年 油籽压榨年加工量突破 1000 万吨 为了更加系统地开展研发工作，成立上海研发中心 2010 年 “大米产业链创新技术”荣获中国粮油学会科学技术奖一等奖 20